傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)市場前景及投資研究報告：中美流媒體差異奈飛全球化商業(yè)化-worldreportmarket

2025-03-16行業(yè)深度看好/維持行業(yè)研究傳媒互聯(lián)網(wǎng)傳媒互聯(lián)網(wǎng)從中美流媒體行業(yè)差異看奈飛：全球化和商業(yè)化深耕驅(qū)動增長?走勢比較報告摘要20,00015,00010,0005,0000?

內(nèi)容、用戶、全球化是中美流媒體行業(yè)的差異所在中美長視頻流媒體龍頭和奈飛的營收差距為

10倍，利潤差距為太平洋證券股份有限公司證券研究報告80倍，市值則相差

180倍。我們認為，流媒體的“南橘北枳”反映的是中美兩國行業(yè)層面的差異。具體來看：1）內(nèi)容：美國影視行業(yè)由于創(chuàng)作題材自由度較高，且長期積累的工業(yè)化制作體系成熟，因此能更好地支持優(yōu)質(zhì)內(nèi)容持續(xù)供給。2）用戶：美國消費者對于內(nèi)容付費的接受度高，且更偏好長視頻等深度娛樂方式，使得長視頻在美國的生存土壤相較于世界其他區(qū)域更加“肥沃”。3）全球化：憑借美國文化輸出的深厚積淀以及英語語言優(yōu)勢，美國流媒體公司能夠突破國內(nèi)單一市場規(guī)模限制，打開海外市場。2024-03-152024-09-152025-03-15奈飛標普500?奈飛：憑借優(yōu)質(zhì)內(nèi)容撬動全球市場的流媒體龍頭?子行業(yè)評級奈飛成立于

1997年

，以

DVD線上租賃業(yè)務(wù)起家，后轉(zhuǎn)型至在線流媒體訂閱業(yè)務(wù)，并通過自制內(nèi)容探索、全球化擴張、訂閱體系變革不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)發(fā)展，逐步成為全球領(lǐng)先的流媒體播放平臺。憑借豐富多元的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容庫，以及全球化擴張戰(zhàn)略，奈飛付費用戶數(shù)逐年增長，驅(qū)動公司股價二十余年長牛。截止

2024年，奈飛已在全球超

190個國家和地區(qū)擁有

3.02億付費用戶。影視看好?全球化疊加商業(yè)化深耕增厚收入，內(nèi)容投入趨穩(wěn)撬動經(jīng)營杠桿奈飛的商業(yè)模式在于：通過優(yōu)質(zhì)內(nèi)容獲取用戶，再以用戶付費訂閱收入及資金杠桿支撐下一輪內(nèi)容投入。當內(nèi)容投入達到一定閾值后，所產(chǎn)出的精品化內(nèi)容已經(jīng)能夠滿足用戶大部分的觀看需求。奈飛只需再投入較少的資源以及進行全球化擴張，就能持續(xù)獲得增量用戶，因此獲取單用戶所需內(nèi)容成本邊際降低，盈利能力逐漸增強，經(jīng)營杠桿由此顯現(xiàn)。展望未來，奈飛有望通過海外市場擴張、低價廣告套餐推廣、共享賬戶用戶轉(zhuǎn)化繼續(xù)擴大付費用戶規(guī)模，并通過

1-2年/次的提價、廣告收入和線下樂園業(yè)務(wù)拉動

ARM

提升。同時，以本土和海外精品化內(nèi)容的穩(wěn)定供給滿足用戶大部分觀影需求的前提下，奈飛內(nèi)容投入規(guī)模趨穩(wěn)，從而撬動經(jīng)營杠桿。?核心觀點我們認為，中美流媒體的“南橘北枳”反映的是中美兩國行業(yè)在內(nèi)容、用戶和全球化上的差異。具體到公司層面，奈飛通過全球化擴張，有望推動付費用戶規(guī)模持續(xù)增長。同時，穩(wěn)定的提價節(jié)奏，以及未來廣告、線下樂園業(yè)務(wù)或?qū)⒇暙I收入增量，拉動

ARM

提升。此外，奈飛保證優(yōu)質(zhì)內(nèi)容穩(wěn)定供給的前提下，控制內(nèi)容投入有望逐漸提升盈利能力。?

風(fēng)險提示流媒體行業(yè)競爭加劇、用戶數(shù)不及預(yù)期、新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期的風(fēng)險。守正

出奇

寧靜

致遠行業(yè)深度P2目錄1.

流媒體行業(yè)：中美龍頭公司對比看行業(yè)差異

......................................

51.1

內(nèi)容：美國影視創(chuàng)作自由度高，工業(yè)化制作體系成熟................................61.2

用戶：美國用戶對長視頻的付費意愿更強，且接受度更高............................91.3

全球化：美國文化軟實力、英語體系優(yōu)勢助力海外市場開拓.........................112.

奈飛概況：內(nèi)容取勝的全球流媒體龍頭

.........................................

132.1

公司簡介：優(yōu)質(zhì)內(nèi)容撬動全球市場，“自由與責(zé)任”奠定企業(yè)文化

...................132.2

財務(wù)分析：營收快速增長，內(nèi)容持續(xù)穩(wěn)定投入.....................................162.3

歷史股價復(fù)盤：付費用戶數(shù)是核心驅(qū)動因子.......................................203.

奈飛未來看點：持續(xù)推進全球化擴張，并深耕商業(yè)化

.............................

273.1

付費用戶數(shù)：海外市場、廣告套餐和打擊共享賬戶驅(qū)動增長.........................283.2

用戶觀看時長：穩(wěn)步增長，且優(yōu)于競爭對手.......................................323.3

月度平均單付費用戶收入

ARM：提價及拓寬收入驅(qū)動增長

.......................333.4

內(nèi)容成本：內(nèi)容投入趨穩(wěn)，撬動經(jīng)營杠桿.........................................363.5

盈利預(yù)測及估值

..............................................................384.

風(fēng)險提示

..................................................................

39守正

出奇

寧靜

致遠行業(yè)深度P3圖表目錄圖表

1：2022-2024年奈飛與財務(wù)數(shù)據(jù)對比.......................................

5圖表

2：從內(nèi)容供給、用戶需求、全球化擴張看奈飛的規(guī)模效應(yīng)

..........................

6圖表

3：2024年上半年奈飛全球播放量

TOP5............................................

7圖表

4：2024年上半年集均播放量

TOP5..........................................

7圖表

5：2024年全國獲準發(fā)行的國產(chǎn)電視劇題材........................................

7圖表

6：好萊塢影視內(nèi)容制作流程

....................................................

8圖表

7：美國有線電視與流媒體訂閱付費對比

..........................................

9圖表

8：中國各線上娛樂方式付費率對比

.............................................

10圖表

9：2023年美國網(wǎng)民每日娛樂方式時長占比

TOP7...................................

10圖表

10：2023.12中國網(wǎng)民應(yīng)用單日使用時長（分鐘）.................................

10圖表

11：奈飛流媒體服務(wù)覆蓋的國家/地區(qū)

...........................................

11圖表

12：美國文化輸出的代表性作品

................................................

12圖表

13：世界主要語言使用國家數(shù)量分布

............................................

13圖表

14：世界主要語言分布圖

......................................................

13圖表

15：奈飛發(fā)展歷程

............................................................

14圖表

16：奈飛股權(quán)結(jié)構(gòu)

............................................................

14圖表

17：奈飛主要高管履歷

........................................................

15圖表

18：奈飛聯(lián)合創(chuàng)始人關(guān)于企業(yè)文化的著作《不拘一格》

............................

16圖表

19：2020-2024年營業(yè)收入（億美元）...........................................

16圖表

20：2020-2024年按地區(qū)劃分的營業(yè)收入構(gòu)成.....................................

16圖表

21：流媒體平臺內(nèi)容成本的會計處理方式

........................................

17圖表

22：2020-2024年營業(yè)成本（億美元）...........................................

18圖表

23：2020-2024年內(nèi)容現(xiàn)金支出（億美元）.......................................

18圖表

24：2020-2024年毛利潤及毛利率...............................................

18圖表

25：2020-2024年費用率.......................................................

19圖表

26：2020-2024年凈利潤（億美元）.............................................

19圖表

27：2020-2024年自由現(xiàn)金流（億美元）.........................................

19圖表

28：奈飛股價復(fù)盤

............................................................

20圖表

29：奈飛

DVD線上租賃訂閱模式

................................................

21圖表

30：奈飛個性化電影推薦系統(tǒng)

CINEMATCH

..........................................

21圖表

31：1998-2006年股價、付費用戶數(shù)及營業(yè)收入...................................

22圖表

32：奈飛流媒體訂閱服務(wù)

WATCHNOW界面..........................................

22圖表

33：2013年各在線平臺用戶占比（%）...........................................

22圖表

34：2007-2012年股價、付費用戶數(shù)及營業(yè)收入...................................

23圖表

35：2014-2020年奈飛原創(chuàng)劇集數(shù)量及類型.......................................

24圖表

36：2013-2016年股價、付費用戶數(shù)及營業(yè)收入...................................

24圖表

37：奈飛全球化擴張進展

......................................................

25圖表

38：2017-2021年股價、付費用戶數(shù)及營業(yè)收入...................................

25圖表

39：奈飛廣告展示

............................................................

26圖表

40：2022-2024年股價、付費用戶數(shù)及營業(yè)收入...................................

27圖表

41：2024Q3各大流媒體平臺付費會員數(shù)量（億）..................................

28圖表

42：2007-2024年付費用戶數(shù)...................................................

29圖表

43：2023年

3、12月各國流媒體觀看時長份額....................................

29守正

出奇

寧靜

致遠行業(yè)深度P4圖表

44：2023年

3、12月各國奈飛觀看時長份額......................................

29圖表

45：奈飛合作的工作室和制作公司

..............................................

30圖表

46：奈飛美國市場的廣告/標準/高級套餐對比（美元/月）

.........................

30圖表

47：廣告套餐用戶

MAU（萬）...................................................

31圖表

48：2023Q4-2024Q4廣告套餐用戶數(shù)量占比.......................................

31圖表

49：打擊共享賬戶的方案及進展

................................................

31圖表

50：2024年

6月美國電視觀看時長占比及各大流媒體平臺觀看時長占比

..............

32圖表

51：2012-2024年月度

ARM（美元/月）

..........................................

33圖表

52：2020-2024分地區(qū)月度

ARM（美元/月）

......................................

33圖表

53：SPOTIFY廣告收入在總收入中的占比（%）

.....................................

34圖表

54：2026E奈飛廣告收入測算...................................................

34圖表

55：2020-2025年付費套餐價格及價格變化.......................................

35圖表

56：2020-2024分地區(qū)月度

ARM（美元/月）

......................................

35圖表

57：NETFLIXHOUSE渲染圖

.......................................................

36圖表

58：2012-2024年內(nèi)容成本及自制內(nèi)容成本占比...................................

37圖表

59：2012-2024年“內(nèi)容現(xiàn)金支出/攤銷”比率（%）...............................

37圖表

60：奈飛各語言內(nèi)容數(shù)量

......................................................

38圖表

61：奈飛盈利預(yù)測

............................................................

39圖表

62：可比公司估值

............................................................

39守正

出奇

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致遠行業(yè)深度P51.

流媒體行業(yè)：中美龍頭公司對比看行業(yè)差異南橘北枳：中美長視頻流媒體平臺發(fā)展狀況差異顯著。影視作為大眾喜聞樂見的藝術(shù)形式，百年來歷經(jīng)影院、電視、家用錄像等多種媒介形式而經(jīng)久不衰。自互聯(lián)網(wǎng)普及以來，影視作品在線上化的浪潮下，更是成為人們精神生活的必需品，而聚合優(yōu)質(zhì)影視劇資源的流媒體平臺也成為互聯(lián)網(wǎng)流量的主要入口之一。然而，從目前經(jīng)營情況來看，中美兩國的流媒體平臺的發(fā)展狀況不盡相同；而對應(yīng)到股價層面，市場對中美流媒體平臺的估值和預(yù)期也存在顯著差距。以中美流媒體龍頭我們發(fā)現(xiàn)：1）收入端，2024年奈飛營收為

的近

10倍；2）利潤端：2024年奈飛凈利潤為

的近

80倍；3）市值端：二者自上市以來股價走勢兩極分化，截止、奈飛為例，2025年

3月

13日，奈飛與的市值差距達

180倍。圖表

1：2022-2024年奈飛與財務(wù)數(shù)據(jù)對比奈飛（億美元）總收入202231620233372024390390100%3.0210.8-（億元）202229020233192024292總收入付費訂閱收入占比315336付費訂閱收入占8%-99.5%2.3111.41.460.46%99.8%2.6010.80.830.25%61.1%1.0214.353.318.4%25.68.84%33.911.7%202263.7%1.1215.162.219.5%24.67.71%28.89.02%2023付費用戶數(shù)（億）月度

ARM（美元）DVD訂閱收入占比付費用戶數(shù)（億）月度

ARM（元）在線廣告收入占比-57.119.5%28.59.75%29.09.92%2024-內(nèi)容發(fā)行收入占比其他收入占比（億元）奈飛（億美元）利潤表口徑：營業(yè)成本內(nèi)容成本占比202220232024192140197142210153營業(yè)成本內(nèi)容成本占比22316523116222015773.2%12472.0%14072.7%18074.1%66.870.3%87.727.5%19.56.13%71.6%72.824.9%7.912.70%毛利潤毛利潤毛利率凈利潤凈利率毛利率39.4%44.914.2%41.5%54.116.0%46.1%87.122.3%23.0%-1.18-0.41%凈利潤凈利率現(xiàn)金流量表口徑：自由現(xiàn)金流16.269.369.2自由現(xiàn)金流-2.4433.120.3資料：奈飛，，太平洋證券研究院行業(yè)層面的差異是兩家公司差距的關(guān)鍵。同為流媒體平臺，國內(nèi)龍頭飛在財務(wù)及市值層面相距甚遠。若回到業(yè)務(wù)層面探討兩者差距的成因，我們認為，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容自制能力和中美用戶需求差異是奈飛和

出現(xiàn)較大差異的關(guān)鍵因素。在此基礎(chǔ)上，奈飛的全球輸出使其海外用戶規(guī)模得到迅速擴張，經(jīng)營杠桿進一步凸顯。與奈守正

出奇

寧靜

致遠行業(yè)深度P6圖表

2：從內(nèi)容供給、用戶需求、全球化擴張看奈飛的規(guī)模效應(yīng)資料：太平洋證券研究院整理1.1

內(nèi)容：美國影視創(chuàng)作自由度高，工業(yè)化制作體系成熟奈飛較年，奈飛提供影視劇數(shù)量達

7564部，在美國、加拿大、澳大利亞和英國這四大市場中自制內(nèi)容占片庫總體量已超

50%。相較而言，

提供的片庫體量、年產(chǎn)能、以及自產(chǎn)能更高，內(nèi)容質(zhì)量是二者主要差異。從內(nèi)容體量上看，截止

2024制內(nèi)容占比均低于奈飛。從內(nèi)容質(zhì)量上看，我們認為內(nèi)容精品化率的不同是奈飛與內(nèi)容端的最大差別。奈飛基于優(yōu)秀的內(nèi)容自制能力，內(nèi)容品質(zhì)整體較高，多部電影和劇集

IMBd評分達

7分以上，其

2023/2024年獲奧斯卡、艾美獎提名數(shù)分別為126/119項，在流媒體平臺中排名前例。2024年上半年奈飛全球播放量

Top5豆瓣評分平均分為

7.4，略高于集均有效播放

Top5豆瓣評分平均分

7.1。此外，奈飛出品的《紙牌屋》、《魷魚游戲》等現(xiàn)象級爆款作品也多憑借高口碑破圈，在全球范圍內(nèi)“叫好又叫座”，吸引更多付費用戶的同時，樹立了奈飛優(yōu)質(zhì)的品牌形象。守正

出奇

寧靜

致遠行業(yè)深度P7圖表

3：2024年上半年奈飛全球播放量

Top5圖表

4：2024年上半年集均播放量

Top5排名劇集播放量(萬)107509190題材犯罪愛情喜劇喜劇評分6.57.08.58.1排名劇集播放量(萬)4218題材家庭劇情劇情評分7.47.86.61234《FoolMeOnce》《Bridgerton》《BabyReindeer》《TheGentlemen》123《南來北往》《追風(fēng)者》《城中之城》357187603122《大江大河之歲月如歌》7590423082265劇情懸疑8.05.9《AvatarTheLastAirbende》57110喜劇6.95《哈爾濱一九四四》資料：What'sonNetflix，豆瓣，太平洋證券研究院資料：云合數(shù)據(jù)，豆瓣，太平洋證券研究院我們從行業(yè)創(chuàng)作環(huán)境、內(nèi)容制作體系兩個維度，分析奈飛與產(chǎn)生的本質(zhì)原因。內(nèi)容質(zhì)量差距1）行業(yè)創(chuàng)作環(huán)境：美國影視創(chuàng)作題材自由度較高，國內(nèi)題材范圍相對狹窄美國影視創(chuàng)作題材自由度較高，豐富的內(nèi)容題材滿足細分用戶需求。美國作為移民國家，文化包容性強，創(chuàng)作環(huán)境相對自由，影視分級制度較為完善。因此，創(chuàng)作者受到的限制較少，各種類型題材百花齊放：包括懸疑、恐怖、犯罪等類型片，以及政治、軍事、黑幫等內(nèi)容題材等。多部爆款作品如科幻諷刺劇《黑鏡》、政治驚悚劇《紙牌屋》，或在細分冷門題材上突破創(chuàng)新，挖掘細分用戶需求，或加入時事熱點為賣點，吸引觀眾眼球。國內(nèi)審查制度嚴格，題材可選范圍相對狹窄，受眾較為單一。國內(nèi)審查制度相對嚴格，所有視頻、影視節(jié)目需要通過廣電總局的審查后方可播出，清朗行動也進一步限制影視劇題材的可選范圍，導(dǎo)致受眾范圍較窄，因此傳播性相對偏弱。從

2024年全國獲準發(fā)行的國產(chǎn)電視劇題材統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)獲批的影視劇題材主要集中在當代都市、古代其他、當代涉案等，而恐怖懸疑、科幻奇幻等題材較少。圖表

5：2024年全國獲準發(fā)行的國產(chǎn)電視劇題材當代都市20.2%古代其他當代涉案近代革命當代其他其他4.79%6.30%49.4%8.77%10.5%資料：國家廣播電視總局，太平洋證券研究院守正

出奇

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致遠行業(yè)深度P82）內(nèi)容制作體系：美國制作體系工業(yè)化程度高，國內(nèi)仍處于非標準化階段基于好萊塢電影的美劇制作體系工業(yè)化程度高，提升影視劇精品化率。隨著

DVD等數(shù)字影視技術(shù)發(fā)展及高清電視的普及，“好萊塢六大”旗下工作室均以好萊塢電影為標準展開電視內(nèi)容制作。受益于以大銀幕為標準的好萊塢電影工業(yè)化制作體系，美劇制作產(chǎn)業(yè)鏈亦較為成熟，各環(huán)節(jié)分工明確，編劇、制片人等核心創(chuàng)意團隊話語權(quán)有所保證。此外，基于高效的標準化制作體系，美劇多采取制播結(jié)合的季播模式，能夠根據(jù)觀眾反響進行下一季的內(nèi)容調(diào)整，以有效控制內(nèi)容風(fēng)險。因此，在沉淀多年的工業(yè)化體系下，美國影視劇出品質(zhì)量有所保障，精品化率相對較高。圖表

6：好萊塢影視內(nèi)容制作流程資料：太平洋證券研究院整理國內(nèi)影視制作仍處于非標準化階段，制作團隊良莠不齊。我國制片機構(gòu)主要分為國有制片單位、大型綜合制片商和中小型制片公司三類，其中國有制片單位專業(yè)性較強，但以輿論宣傳導(dǎo)向為主，市場化程度不高。而由于我國電視劇工業(yè)化程度尚不完善，導(dǎo)致其進入壁壘較低，中國電視劇機構(gòu)特別是中小型制片公司數(shù)量近年來迅速增加，制作機構(gòu)數(shù)量由

2008年的

2874家發(fā)展到

2018年的

18728家，但其中拿到甲種許可證的機構(gòu)卻從

2014

年的

137

家迅速降到

2023

年的

41

家。該類中小型制片公司多采取“班子制”的創(chuàng)作模式，制片團隊的草根性較強，且各方權(quán)責(zé)不明確，因此內(nèi)容生產(chǎn)環(huán)節(jié)可控性較差，難以高效高質(zhì)量地產(chǎn)出劇集作品。此外，“班子制”也使得內(nèi)容制作經(jīng)驗積累于關(guān)鍵個人，難以對企業(yè)及行業(yè)的工業(yè)化水平產(chǎn)生積極影響。守正

出奇

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致遠行業(yè)深度P91.2

用戶：美國用戶對長視頻的付費意愿更強，且接受度更高從用戶層面看，美、中兩國消費者對長視頻的付費意愿和接受度的差異，也使得長視頻在北美地區(qū)的生存土壤相較于中國更加“肥沃”。1）用戶付費意愿：付費歷史發(fā)展影響心理賬戶，中美付費意愿存在顯著差距除了人均消費能力的差異，中美用戶對長視頻“心理賬戶”的不同亦是造成付費差異的主要原因。由于人們所處地區(qū)、文化背景、消費習(xí)慣等的不同，人們會對現(xiàn)實中客觀等價的商品或服務(wù)予以不同的消費預(yù)算、并做出不同的決策行為，因此形成“心理賬戶”的差異。因此，我們復(fù)盤中美流媒體發(fā)展歷程，從心理賬戶的角度看中美用戶對長視頻的付費意愿差異。美國流媒體由付費電視演化而來，用戶的內(nèi)容付費意愿較強。上世紀以來，以有線電視為主的家庭觀影模式逐漸在美國普及。由于有線電視行業(yè)進入壁壘較高、替代品缺失，其訂閱費用逐年增高至

50-150美元/月。21世紀以來，DVD租賃、流媒體平臺的出現(xiàn)驅(qū)使有線電視用戶的遷移，以更龐大的內(nèi)容庫、更為低廉的價格（奈飛定價8-25

美元/月）成為美國用戶主流的觀影選擇。但整體來看，由于較長的付費電視歷史培養(yǎng)了美國用戶對內(nèi)容付費的較高接受度，美國用戶對流媒體平臺定價的“心理賬戶”亦高于海外多數(shù)地區(qū)的同期消費水平。此外，美國影視保護力度較大，一方面通過加密技術(shù)保護

，另一方面具備較為完善的知識產(chǎn)權(quán)保護法律體系。因此，用戶難以通過盜版網(wǎng)站等非法途徑觀看影視劇，而流媒體平臺內(nèi)容的稀缺性得以凸顯，進一步增強了美國用戶對影視內(nèi)容的付費意愿。圖表

7：美國有線電視與流媒體訂閱付費對比渠道頻道主要平臺收費模式訂閱價格免費電視：廣播電視網(wǎng)ABC、CBS、NBC廣告收入、免費觀看/電視臺付費電視：有線電視網(wǎng)TNT、ESPN、CNN廣告收入、訂閱付費廣告收入、訂閱付費50-150美元/月8-25美元/月奈飛、Hulu、AmazonPrimeVideo互聯(lián)網(wǎng)付費流媒體資料：各公司官網(wǎng)，太平洋證券研究院中國流媒體由免費模式發(fā)展而來，用戶付費習(xí)慣有待養(yǎng)成。一方面，中國付費電視出現(xiàn)晚于免費電視，用戶沒有形成觀看付費的習(xí)慣，且有線電視服務(wù)費為

25-30元/月，流媒體收費與國內(nèi)有線電視端差距甚小，流媒體無法實現(xiàn)價格優(yōu)勢；另一方面，中國網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)萌芽期以免費的

UGC內(nèi)容和未授權(quán)視頻為主，樂視、優(yōu)酷、土豆等視頻網(wǎng)站早期通過免費視頻吸引用戶，不需付費便可收看影視劇的模式已深入人心。守正

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致遠行業(yè)深度P10因此，隨著流媒體市場逐漸成熟，進入正版

PGC時代后，視頻網(wǎng)站仍需要通過優(yōu)惠、贈禮、會員互通等方式來吸引用戶付費，僅靠會員訂閱收入不足以支撐公司盈利，從而不得不加入分銷和貼片廣告以維持商業(yè)模式的運轉(zhuǎn)。此外，當前國內(nèi)盜版內(nèi)容仍然屢禁不止，而當存在免費的替代性觀影渠道時，用戶對正版內(nèi)容的付費意愿很難有所提升。我們認為，我國視頻網(wǎng)站仍需要投入較長時間和資金來培養(yǎng)用戶付費習(xí)慣。圖表

8：中國各線上娛樂方式付費率對比31.6%30.9%28.9%28.2%25.4%18.8%17.5%14.7%13.6%8.40%資料：QuestMobile，太平洋證券研究院2）用戶接受度：北美用戶偏好大屏端深度娛樂，中國碎片化娛樂方式占據(jù)主流。根據(jù)

Newzoo統(tǒng)計的

2023年美國網(wǎng)民每日線上娛樂方式時長占比數(shù)據(jù)，所有年齡段的網(wǎng)民在流媒體平臺觀看電影或劇集的時長高于在在線平臺觀看視頻的時長。相比之下，中國的線上娛樂方式則更為多元化，用戶更偏好短視頻等碎片化娛樂方式。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，中國用戶的短視頻使用時長已全面超過長視頻。圖表

9：2023年美國網(wǎng)民每日娛樂方式時長占比

Top7圖表

10：2023.12中國網(wǎng)民應(yīng)用單日使用時長（分鐘）閱讀

聽音樂流媒體電影/劇集

社交媒體玩游戲看電視在線平臺視頻1511126%10%16%14%15%13%16%14%632918-2627-4243-5859-65短視頻長視頻娛樂/游戲直播網(wǎng)絡(luò)音頻資料：NewZoo，太平洋證券研究院資料：QuestMobile，太平洋證券研究院守正

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致遠行業(yè)深度P111.3

全球化：美國文化軟實力、英語體系優(yōu)勢助力海外市場開拓奈飛加速布局海外市場，至今已覆蓋

190+國家和地區(qū)，出海天花板則相對有限。奈飛和

的內(nèi)容供給和中美長視頻生存土壤均存在較大差異，在此基礎(chǔ)上，奈飛自

2017年全球化布局使得其用戶規(guī)模迅速增長，規(guī)模效益進一步凸顯。奈飛自2010年起開始向加拿大等海外市場推出流媒體業(yè)務(wù)，2017年開始加速海外擴張進程，至今已覆蓋

190多個國家。如今北美及加拿大地區(qū)（UCAN）用戶增長不再顯著，然而得益于文化和語言的普適性，歐洲及亞太地區(qū)已成為奈飛用戶增長主力軍。相較而言，受文化土壤影響，國內(nèi)影視劇向海外大規(guī)模輸出有一定阻礙。我們預(yù)計，中國流媒體平臺在可見的中短期將繼續(xù)以深耕國內(nèi)市場為主，用戶增長天花板在一定程度上也將被局限于國內(nèi)市場。圖表

11：奈飛流媒體服務(wù)覆蓋的國家/地區(qū)資料

：奈飛官網(wǎng)，太平洋證券研究院注：該圖為截至

2021年底奈飛流媒體服務(wù)覆蓋的國家/地區(qū)，2022年

3月底奈飛已暫停在俄羅斯的流媒體服務(wù)我們認為，美國文化軟實力和英語體系優(yōu)勢是奈飛流媒體受眾范圍更為廣泛、更易打開海外市場的根本原因：1）美國文化輸出的深厚積淀為奈飛海外擴張?zhí)峁┯辛Ρ硶绹鳛橐泼駠?，建國歷史較短，其“歷史底蘊”并不深厚，但正因如此，其本土文化呈現(xiàn)自由度高、包容性強的特性，在經(jīng)濟全球化的時代占據(jù)傳播性優(yōu)勢。自后美國經(jīng)濟騰飛，“一超多強”的世界格局已形成多年，其在全球范圍內(nèi)的話語權(quán)也隨之日漸鞏固。與此同時，隨著好萊塢電影工業(yè)水平與其他國家拉開差距，從迪士尼動畫、《星球大戰(zhàn)》系列到漫威超級英雄，美國影視作品及其塑造的“普世價值觀”已傳播到全球范圍的千家萬戶。因此，作為一家美國流媒體平臺，奈飛自然受益于美國深厚的文化輸出積淀，從視聽語言層面的高視效、強敘事，到價值觀層面由進守正

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致遠行業(yè)深度P12取心、家庭觀念、個人英雄主義等構(gòu)成的“美國夢”，均構(gòu)成奈飛海外擴張的優(yōu)勢所在。與之相比，中國傳統(tǒng)文化雖然底蘊深厚，但影響范圍限于東亞儒家文化圈；而中國當代影視內(nèi)容則更崇尚家國情懷和集體主義，尚未對西方觀眾完成心智教育。因此，文化差異成為國內(nèi)影視內(nèi)容進軍全球市場的主要障礙之一。圖表

12：美國文化輸出的代表性作品資料：太平洋證券研究院整理2）英語語言優(yōu)勢使奈飛自制內(nèi)容的海外傳播壁壘較低英語作為國際通用語言，具有天然的傳播優(yōu)勢，當前以英語為官方語言的國家有101個，另有多個國家將英語作為第二語言或列入教學(xué)科目，因此，英語內(nèi)容易于傳播的特性有利于奈飛等英語國家流媒體平臺的全球擴張。相較而言，非英語內(nèi)容的全球傳播需要克服較大的語言障礙。例如，目前中文的主要適用范圍僅限于中國、新加坡等大中華地區(qū)，整體受眾范圍偏窄。此外，從觀影習(xí)慣來看，由于英語影視內(nèi)容長期占據(jù)主流市場，導(dǎo)致歐美國家大部分觀眾已經(jīng)習(xí)慣英語原聲電影，而難以接受字幕帶來的觀影障礙；在觀看非英語影視內(nèi)容時，也會更偏向英語配音版，增加了國內(nèi)流媒體平臺的傳播成本。守正

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致遠行業(yè)深度P13圖表

13：世界主要語言使用國家數(shù)量分布圖表

14：世界主要語言分布圖英語101阿拉伯語法語6051中文333129西班牙語波斯語德語18161312俄羅斯語馬來西亞語葡萄牙語資料：Ethonologue:LanguagesoftheWorld,太平洋證券資料：AlbertoLucasLopez,太平洋證券研究院研究院2.

奈飛概況：內(nèi)容取勝的全球流媒體龍頭2.1

公司簡介：優(yōu)質(zhì)內(nèi)容撬動全球市場，“自由與責(zé)任”奠定企業(yè)文化全球領(lǐng)先的流媒體播放平臺，孵化優(yōu)質(zhì)內(nèi)容撬動全球市場。奈飛成立于

1997年，以

DVD線上租賃業(yè)務(wù)起家，后轉(zhuǎn)型至在線流媒體訂閱業(yè)務(wù)，是全球領(lǐng)先的流媒體播放平臺。截止

2024年，奈飛已在全球超

190個國家和地區(qū)擁有

3.02億付費用戶?；仡櫮物w的發(fā)展歷程，可分為以下五個階段：1）DVD訂閱期：奈飛以

DVD線上租賃業(yè)務(wù)起家。為優(yōu)化用戶體驗，奈飛先后對該業(yè)務(wù)進行兩次優(yōu)化，開創(chuàng)按月訂閱模式并推出個性化電影推薦系統(tǒng)。2）轉(zhuǎn)型流媒體期：隨著美國

DVD市場增長天花板逐漸顯現(xiàn)，奈飛于

2007年率先推出在線流媒體訂閱服務(wù)，并陸續(xù)覆蓋電視機、機頂盒、游戲機等多種終端設(shè)備。3）自制內(nèi)容探索期：受方收緊內(nèi)容供給影響，奈飛開始探索自制內(nèi)容路線。2013年爆款劇集《紙牌屋》的成功初步驗證自制內(nèi)容戰(zhàn)略初見成效，隨后奈飛逐年加碼對原創(chuàng)內(nèi)容的投入。4）全球化擴張期：基于在海外市場的前瞻性布局，以及優(yōu)質(zhì)的本地化自制內(nèi)容，奈飛于

2017年起加速全球擴張，打開用戶規(guī)模增長的第二曲線。5）訂閱體系變革期：2022年上半年奈飛付費用戶數(shù)首次出現(xiàn)負增長，為扭轉(zhuǎn)該趨勢，奈飛陸續(xù)落地付費共享賬戶方案并推出更低價的廣告套餐，豐富訂閱套餐體系。守正

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致遠行業(yè)深度P14圖表

15：奈飛發(fā)展歷程資料：太平洋證券研究院整理核心管理層塑造企業(yè)文化，全球化高管團隊背景多元。目前，奈飛實行雙

CEO模式，兩位

CEO均持有公司少量股份。其中，聯(lián)合創(chuàng)始人兼董事長

Reed

Hastings負責(zé)奈飛的戰(zhàn)略及發(fā)展方向，其于

1997年創(chuàng)立奈飛，主導(dǎo)了奈飛的每一次業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型；聯(lián)席CEO

Ted

Serandos早在

2000年加入奈飛，一直負責(zé)內(nèi)容運營的相關(guān)工作。在

TedSerandos的領(lǐng)導(dǎo)下，奈飛先后推出了《紙牌屋》、《女子監(jiān)獄》等優(yōu)質(zhì)自制劇，實現(xiàn)了向自制內(nèi)容路線的轉(zhuǎn)型。在雙

CEO領(lǐng)導(dǎo)下，奈飛形成了兼顧自由與責(zé)任，效率高且創(chuàng)新性十足的公司文化——即“人才重于流程，創(chuàng)新大于效率，自由多于管控”。在優(yōu)秀的企業(yè)文化熏陶下，奈飛搭建了穩(wěn)定且專業(yè)的內(nèi)容高管團隊，團隊成員均從業(yè)經(jīng)驗豐富且具有多元文化背景，推動了奈飛流媒體全球業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。圖表

16：奈飛股權(quán)結(jié)構(gòu)資料：公司公告，太平洋證券研究院守正

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致遠行業(yè)深度P15圖表

17：奈飛主要高管履歷高管職位主要履歷ReedHastings·1997年聯(lián)合創(chuàng)立奈飛，曾擔(dān)任奈飛聯(lián)席

CEO超

25年；·創(chuàng)立了以“自由+責(zé)任”為核心的企業(yè)文化。聯(lián)合創(chuàng)始人、董事長·在家庭娛樂領(lǐng)域擁有

20多年的經(jīng)驗，是業(yè)內(nèi)公認的電影收購及分發(fā)領(lǐng)域的先行者；·曾擔(dān)任奈飛首席內(nèi)容官職位，帶領(lǐng)奈飛從

2013年開始向原創(chuàng)內(nèi)容制作過渡，推出了《紙牌屋》等系列原創(chuàng)內(nèi)容。TedSarandos聯(lián)席

CEO聯(lián)席

CEO·在數(shù)字娛樂領(lǐng)域擁有豐富的工作經(jīng)驗；·2008

年加入奈飛，曾擔(dān)任首席運營官和首席產(chǎn)品官職位，負責(zé)產(chǎn)品團隊、產(chǎn)品設(shè)計、構(gòu)建和體驗優(yōu)化；GregPeters·對奈飛的業(yè)務(wù)和技術(shù)，以及全球運營擁有深刻的理解和豐富的經(jīng)驗?！ぴ?/p>

UniversalTelevision總裁；BelaBajaria·2016年加入奈飛，2023年開始擔(dān)任首席內(nèi)容官職位。帶領(lǐng)奈飛進軍現(xiàn)場賽事和體育領(lǐng)域，推出了《Chris

Rock：

Selective

Outrage》等特別節(jié)目，并與

NFL和

WWE簽訂多年協(xié)議。首席內(nèi)容官首席財務(wù)官·曾任

ABC

電視網(wǎng)絡(luò)執(zhí)行副總裁，迪士尼首席財務(wù)官和執(zhí)行副總裁，動視暴雪首席財務(wù)官；SpencerNeumann·2019

年開始擔(dān)任奈飛首席財務(wù)官。EuniceKim·曾在

GooglePlay、YouTube的產(chǎn)品部門擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)；·2021年加入奈飛，2023年開始擔(dān)任首席產(chǎn)品官職位。·曾擔(dān)任華納兄弟影業(yè)的制作高級副總裁；首席產(chǎn)品官DanLin奈飛電影董事長·2024年開始擔(dān)任奈飛電影董事長。·曾擔(dān)任

Paramount全球電視許可和發(fā)行總裁；·2016年加入奈飛，主導(dǎo)了奈飛對多家工作室的收購。目前負責(zé)管理全球廣告的銷售、產(chǎn)品和運營團隊。Amy廣告內(nèi)容總裁ReinhardAlainTascanLarryTanz·曾擔(dān)任

EpicGames游戲開發(fā)執(zhí)行副總裁，負責(zé)《堡壘之夜》等游戲的開發(fā)；·2024年開始擔(dān)任奈飛游戲內(nèi)容總裁。游戲內(nèi)容總裁副總裁·擁有豐富的數(shù)字影視行業(yè)工作經(jīng)驗；（歐洲、中東和非洲內(nèi)容）

·2014年加入奈飛，2019年開始擔(dān)任歐洲、中東和非洲內(nèi)容副總裁?！ぴ吐氂?/p>

NBC

Universal（法國）和

CJ

E&M（韓國），曾負責(zé)

Twitter

在亞太地區(qū)的MinyoungKim副總裁（亞洲除印度外內(nèi)容）內(nèi)容合作；·2016

年加入奈飛，2021年開始擔(dān)任亞洲內(nèi)容（除印度）副總裁。曾負責(zé)開設(shè)奈飛韓國辦事處，并構(gòu)建了奈飛的韓國原創(chuàng)劇集片單；目前負責(zé)亞洲地區(qū)的內(nèi)容制作和對外合作·曾就職于媒體公司和電視臺，曾擔(dān)任獨立制作人；FranciscoRamos副總裁（拉美地區(qū)內(nèi)容）·2017年加入奈飛，2018年開始擔(dān)任拉丁美洲內(nèi)容副總裁。目前負責(zé)奈飛拉丁美洲地區(qū)的所有原創(chuàng)劇集、電影和授權(quán)內(nèi)容。資料：奈飛官網(wǎng)，太平洋證券研究院作為內(nèi)容導(dǎo)向、創(chuàng)意驅(qū)動的流媒體平臺，奈飛獨特的企業(yè)文化吸引了穩(wěn)定、高密度的人才團隊。在人才儲備上，奈飛招聘員工時秉承精英原則，即支付行業(yè)最高薪酬、招聘最優(yōu)秀的人才，并且每年按照市場薪資水準重新評估，主動給員工漲薪。該制度保證了奈飛對優(yōu)秀人才的持續(xù)吸引力，員工主動離職率低于行業(yè)平均水平。在人才管理上，奈飛“輕規(guī)則，重效率”：1）對內(nèi)管理：通過扁平化管理、推行無限期休假、簡化差旅審批等后臺流程，給予了員工高度自主權(quán)和決策權(quán)；2）對外合作：奈飛與內(nèi)容制作方達成合作后通常一次性支付全部款項，并且給予其自由充分的創(chuàng)作空間，以此建立穩(wěn)定的合作伙伴關(guān)系。奈飛獨特的企業(yè)文化，使得員工充分發(fā)揮主觀能動性的守正

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致遠行業(yè)深度P16同時，提升公司的組織效率，契合了互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容高速發(fā)展、創(chuàng)意驅(qū)動的行業(yè)特點，是奈飛長期發(fā)展的重要引擎。圖表

18：奈飛聯(lián)合創(chuàng)始人關(guān)于企業(yè)文化的著作《不拘一格》資料：亞馬遜，太平洋證券研究院2.2

財務(wù)分析：營收快速增長，內(nèi)容持續(xù)穩(wěn)定投入付費用戶規(guī)模擴張驅(qū)動營收增長，北美市場為營收主要。自奈飛開展流媒體業(yè)務(wù)以來，對內(nèi)容持續(xù)投入從而形成了豐富的獨家內(nèi)容庫，驅(qū)動付費用戶規(guī)模不斷增長。奈飛營收由

2020年的

250億美元增長至

2024年的

390億美元，CAGR達

11.76%，呈穩(wěn)步增長態(tài)勢。從按地區(qū)劃分的營收結(jié)構(gòu)來看，北美地區(qū)為奈飛貢獻主要營收，在營收中的占比維持在

44%以上。得益于爆款劇集《魷魚游戲》的熱播，2021年奈飛進一步開拓亞太市場，同年該地區(qū)營收占比提升至

11.1%，此后均保持在

11%以上。圖表

19：2020-2024年營業(yè)收入（億美元）圖表

20：2020-2024年按地區(qū)劃分的營業(yè)收入構(gòu)成北美

歐洲、中東和非洲

拉丁美洲

亞太450400350300250200150100503909.6%11.1%12.1%11.3%12.9%11.2%13.2%11.3%12.4%33712.8%31629725031.4%32.9%31.0%31.4%31.8%46.3%202044.0%202144.8%202244.2%202344.5%2024020202021202220232024資料：公司公告，太平洋證券研究院資料：公司公告，太平洋證券研究院守正

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致遠行業(yè)深度P17從成本側(cè)來看，流媒體公司的會計處理方式較為特殊。從業(yè)務(wù)角度來看，流媒體內(nèi)容從制作/購買到上線后產(chǎn)生收益之間存在一定時間差，且內(nèi)容制作的周期、的有效期各不相同。因此在會計處理上，流媒體公司對內(nèi)容制作成本的確認可分為兩個時點：1）內(nèi)容制作/購買階段，將當期內(nèi)容制作/購買成本當作內(nèi)容資產(chǎn)注入資產(chǎn)負債表，同時在現(xiàn)金流量表中反映一次性現(xiàn)金支出，但并不影響當期凈利潤；2）內(nèi)容上線產(chǎn)生收入階段，隨著用戶消費內(nèi)容并帶來收入，流媒體公司將該部分內(nèi)容資產(chǎn)按

N年攤銷，攤銷的金額計入營業(yè)成本，從而對凈利潤產(chǎn)生負向影響。圖表

21：流媒體平臺內(nèi)容成本的會計處理方式時間項目進程資產(chǎn)負債表利潤表現(xiàn)金流量表第一年內(nèi)容資產(chǎn)

+10經(jīng)營性現(xiàn)金流

-10自制/外購項目

A投資

10億美元凈利潤0自由現(xiàn)金流-10+8內(nèi)容資產(chǎn)內(nèi)容資產(chǎn)-5-5營業(yè)收入營業(yè)成本凈利潤+8

經(jīng)營性現(xiàn)金流第二年項目

A上線第一年產(chǎn)生

8億美元收入-5+3自由現(xiàn)金流+8+8營業(yè)收入營業(yè)成本凈利潤+8

經(jīng)營性現(xiàn)金流第三年項目

A上線第二年產(chǎn)生

8億美元收入-5+3自由現(xiàn)金流+8資料：太平洋證券研究院整理（注：以項目

A為例：假設(shè)第一年內(nèi)容投入

10億美元，第二年內(nèi)容上線產(chǎn)生收入，內(nèi)容資產(chǎn)分

2年直線攤銷。內(nèi)容資產(chǎn)攤銷計入營業(yè)成本）內(nèi)容成本：期間復(fù)合增速為

9.08%，低于營收增速。我們從兩個角度分析奈飛內(nèi)容成本的變化趨勢：1）內(nèi)容攤銷口徑，反映奈飛內(nèi)容資產(chǎn)在當期的攤銷金額，是奈飛營業(yè)成本的主要組成部分（占比超過

70%）。隨著奈飛在內(nèi)容側(cè)的持續(xù)投入，推動內(nèi)容資產(chǎn)規(guī)模高速擴張，在較為穩(wěn)定的攤銷周期下（90%的內(nèi)容會在

4年內(nèi)攤銷結(jié)束），年度內(nèi)容攤銷金額也隨之穩(wěn)定增長。奈飛內(nèi)容成本由

2020

年的

108億美元增長至

2024年的

153億美元，CAGR達

9.08%，低于營收增速；2）現(xiàn)金支出口徑，反映當期用于內(nèi)容制作/購買的一次性現(xiàn)金支出，較營業(yè)成本口徑更為前置。在奈飛內(nèi)容投入的平穩(wěn)增長期，現(xiàn)金支出的變化趨勢與營業(yè)成本基本一致。而

2022年第一季度新增付費用戶首次轉(zhuǎn)負后，管理層將正向現(xiàn)金流放在更重要的位置，控制用于內(nèi)容制作的開支。2023年好萊塢潮使得內(nèi)容供給減少，從而使得奈飛內(nèi)容現(xiàn)金支出連續(xù)兩年下滑。隨后在

2024年回升至

170億美元。守正

出奇

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致遠行業(yè)深度P18圖表

22：2020-2024年營業(yè)成本（億美元）圖表

23：2020-2024年內(nèi)容現(xiàn)金支出（億美元）內(nèi)容成本其他成本17517016713112521019719217357.415351.455.251.044.71531401421221082020202120222023202420202021202220232024資料：公司公告，太平洋證券研究院資料：公司公告，太平洋證券研究院毛利和毛利率：自制內(nèi)容占比提升疊加全球化擴張，經(jīng)營杠桿逐漸顯現(xiàn)。奈飛轉(zhuǎn)型流媒體業(yè)務(wù)初期，由于

成本整體較低，毛利率維持在

30%以上。2012年末，由于市場

價格上升、以及奈飛加碼內(nèi)容自制推升成本，毛利率下滑至

26%。2013年起，奈飛成功推出《紙牌屋》等多部現(xiàn)象級自制劇，開啟較為穩(wěn)定的自制內(nèi)容路線。相較于外購

內(nèi)容，自制內(nèi)容的成本及項目風(fēng)險均相對可控。因此，隨著自制內(nèi)容投入比例的提升，疊加海外擴張后用戶數(shù)增長帶來的規(guī)模效應(yīng)，奈飛毛利率整體呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，2024年已達

46.1%。其中，2022年有所下滑，主要系前期高舉高打的內(nèi)容投入使得后置的內(nèi)容成本在

2022年仍維持較高增速，而收入端受退出俄羅斯市場等因素影響出現(xiàn)增速放緩，低于成本增速。圖表

24：2020-2024年毛利潤及毛利率毛利潤（億美元）毛利率（%）1802001801601401201008048.0%46.0%44.0%42.0%40.0%38.0%36.0%34.01%9741.6%41.5%39.4%20226038.9%402002020

2021：公司公告，太平洋證券研究院20232024資料費用率：整體費用率控制良好，高研發(fā)投入驗證科技屬性。2020-2024

年奈飛整體費用率維持穩(wěn)定。其中，銷售費用率由

2020年的

8.91%降至

2024年的

7.48%，主要系奈飛在海外市場的流媒體業(yè)務(wù)進入成熟期導(dǎo)致營銷成本下降。同時，研發(fā)費用率一守正

出奇

寧靜

致遠行業(yè)深度P19直保持在

7%以上的行業(yè)較高水平，主要系自奈飛創(chuàng)立之初就具有較強科技屬性，長期重視研發(fā)投入以改善用戶體驗。早于

2000年，推出大數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)

Cinematch為用戶提供選片指導(dǎo)。隨后奈飛每年亦持續(xù)投入數(shù)億美元用于迭代流媒體播放技術(shù)、完善個性化推薦算法等，以進一步提升用戶的觀看體驗。圖表

25：2020-2024年費用率銷售費用率（%）管理費用率（%）研發(fā)費用率（%）10%8%6%4%2%0%20202021202220232024資料：公司公告，太平洋證券研究院盈利能力：凈利潤保持較高增速，自由現(xiàn)金流實現(xiàn)較大改善。我們以兩種角度衡量奈飛的盈利能力：1）凈利潤口徑：奈飛凈利潤從

2020年的

27.6億美元增長至

2024年的

87.1億美元，CAGR達

33.27%，主要系在付費用戶規(guī)模和營收增長的同時，成本端增速相對較緩，使得經(jīng)營杠桿得以逐漸顯現(xiàn)；2）自由現(xiàn)金流口徑：反映的是奈飛當期的利潤與用于內(nèi)容制作或采購的現(xiàn)金支出之間的差額。2020年受益于疫情帶來的“宅經(jīng)濟”影響，用戶規(guī)模、收入和利潤均較快增長，而在支出方面劇集制作進程放緩導(dǎo)致現(xiàn)金支出延遲，因此使得奈飛自由現(xiàn)金流首次轉(zhuǎn)正。2022年管理層提出奈飛已度過快速擴張時期，未來將正向現(xiàn)金流放在更重要的位置，從此奈飛自由現(xiàn)金流狀況實現(xiàn)較大改善。圖表

26：2020-2024年凈利潤（億美元）圖表

27：2020-2024年自由現(xiàn)金流（億美元）69.369.2100.087.190.80.70.60.50.40.30.20.10.00000000054.151.244.9202219.2202016.2202227.620202021202320240.0-1.59202120232024資料：公司公告，太平洋證券研究院資料：公司公告，太平洋證券研究院守正

出奇

寧靜

致遠行業(yè)深度P202.3

歷史股價復(fù)盤：付費用戶數(shù)是核心驅(qū)動因子股價二十余年長牛，付費用戶數(shù)為影響股價的關(guān)鍵因子。奈飛自

2002

年上市至今，股價整體持續(xù)上漲，發(fā)展歷程的五個階段對應(yīng)的股價期間漲幅分別為

3、3、9、5、1倍，期間最大漲幅分別為

15、19、10、5、6倍。其中，轉(zhuǎn)型流媒體期（2007-2012）股價最大漲幅最大，主要系用戶從

DVD租賃至線上流媒體訂閱的遷移驅(qū)動付費用戶數(shù)增長，同時低價控制成本支出，使得業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)；訂閱體系變革期（2022-至今）股價波動最大，主要系付費用戶數(shù)出現(xiàn)負增長后回升?？v觀奈飛股價表現(xiàn)，我們認為，付費用戶數(shù)是量化奈飛業(yè)務(wù)發(fā)展情況最直接的指標，是影響奈飛股價變化的關(guān)鍵因子。圖表

28：奈飛股價復(fù)盤善資料：iFind，太平洋證券研究院1）DVD訂閱期（1997-2006）：創(chuàng)新

DVD訂閱模式，營銷策略+訂閱制確立龍頭地位。奈飛以

DVD線上租賃業(yè)務(wù)起家。1998年奈飛抓住

DVD播放機價格下降使得銷量高增的行業(yè)機遇，在

DVD播放機零售端投放大量免費租賃券，以拓寬訂閱用戶的觸達范圍。此后，為優(yōu)化用戶體驗，奈飛先后對該業(yè)務(wù)進行了兩次優(yōu)化：1）按次收費升級為按月訂閱：1999年奈飛推出包含“家庭租賃庫、連續(xù)交付和隊列”的一攬子訂閱服務(wù)，用戶支付

15.95

美元/月的會員費即可租借

4

部影片，培養(yǎng)了用戶定期訂閱內(nèi)容的消費習(xí)慣；2）推出個性化電影推薦系統(tǒng)：2000年推出個性化電影推薦系統(tǒng)

Cinematch，守正

出奇

寧靜

致遠行業(yè)深度P21基于用戶對影片的評分數(shù)據(jù)預(yù)測其觀影偏好并進行推薦，有效提升用戶體驗及留存率。2006年，由于百視達債務(wù)危機和管理層重大變動，其

DVD線上業(yè)務(wù)發(fā)展停滯，而奈飛業(yè)務(wù)高速發(fā)展搶占市場份額，行業(yè)龍頭地位得以確立。圖表

29：奈飛

DVD線上租賃訂閱模式圖表

30：奈飛個性化電影推薦系統(tǒng)

Cinematch資料：奈飛官網(wǎng)，太平洋證券研究院資料：奈飛官網(wǎng)，太平洋證券研究院股價最大漲幅

15倍，主要系“訂閱制”創(chuàng)新帶來付費用戶增長，并首次實現(xiàn)扭虧為盈。自

2002年上市以來，奈飛股價持續(xù)上漲，到

2004年初，股價已實現(xiàn)該階段最大的

15倍漲幅。這主要得益于：1）付費用戶數(shù)高增推動營收增長：從零售到訂閱的商業(yè)模式轉(zhuǎn)變，疊加營銷側(cè)的大力投放，奈飛付費用戶數(shù)持續(xù)高增，從

1999

年

10.7萬增長至

2004

年

249萬，推動營收在

2004

年達到

5

億美元；2）成本持續(xù)優(yōu)化：自1999年起，奈飛進行裁員、開發(fā)更高效的

DVD衛(wèi)星樞紐配送系統(tǒng)等成本優(yōu)化措施，于2003年實現(xiàn)扭虧為盈。2004年下半年，受降低套餐價格、百事達轉(zhuǎn)型帶來市場競爭加劇等負面因素影響，奈飛股價逐步回調(diào)至接近上市時水平。2005年后，奈飛擊敗百視達帶來競爭格局顯著改善，推動付費用戶數(shù)持續(xù)高增，股價重回上漲通道。守正

出奇

寧靜

致遠行業(yè)深度P22圖表

31：1998-2006年股價、付費用戶數(shù)及營業(yè)收入瞿鑿資料：iFind，公司公告，太平洋證券研究院2）轉(zhuǎn)型流媒體期（2007-2012）：DVD

訂閱行業(yè)天花板顯現(xiàn)，轉(zhuǎn)型流媒體業(yè)務(wù)。2005年起，美國

DVD市場增長天花板逐漸顯現(xiàn)，同時隨著寬帶網(wǎng)絡(luò)的逐漸普及，流媒體市場迎來初步發(fā)展。在此背景下，奈飛于

2007年

1月率先推出了在線流媒體訂閱服務(wù)

Watch

Now，并陸續(xù)覆蓋電視機、機頂盒、游戲機等多種終端設(shè)備。奈飛流媒體業(yè)務(wù)沿用了

DVD訂閱制，用戶支付

9.99美元/月即可在線觀看

10小時影視作品。相較于傳統(tǒng)有線電視運營商（50-150美元/月），奈飛在訂閱價格上擁有顯著優(yōu)勢；而相較于iTunes

等

TVOD

流媒體平臺，奈飛的訂閱制模式降低了觀眾的觀影成本，優(yōu)化了用戶體驗。因此在這一階段末期

2013年，選擇通過奈飛觀看電視內(nèi)容的用戶占比位列第一，達到了

63%。圖表

32：奈飛流媒體訂閱服務(wù)

WatchNow界面圖表

33：2013年各在線平臺用戶占比（%）Netflix63%TVNetwork

WebsiteHulu49%35%28%25%24%AmazonPrimeTunesHBO

GOXFINITY14%11%Hulu

PlusTVLinksOther10%9%SidereelThe

Pirate

Bay6%3%資料：奈飛官網(wǎng)，太平洋證券研究院資料：太平洋證券研究院守正

出奇

寧靜

致遠行業(yè)深度P23股價最大漲幅

19

倍，主要系

DVD

用戶高轉(zhuǎn)化率，以及大量的低價獲取，驅(qū)動付費用戶規(guī)模持續(xù)增長。2007-2011

年，奈飛股價最大漲幅近

19

倍，主要系：1）DVD

租賃用戶轉(zhuǎn)化率較高：奈飛最初提供的流媒體服務(wù)包含在其

DVD

租賃訂閱會員服務(wù)中，即

DVD租賃用戶可以免費額外獲得流媒體服務(wù)。因此，用戶從

DVD租賃至線上流媒體訂閱的遷移驅(qū)動該階段付費用戶數(shù)從

733萬增長至

2431萬。2）較早布局流媒體業(yè)務(wù)，以較低價格獲取大量片廠并不重視互聯(lián)網(wǎng)播放渠道，因此奈飛以較低的價格購入哥倫比亞、迪士尼等多方優(yōu)質(zhì)

，形成了豐富的內(nèi)容庫。隨著營收逐年提升，疊加低價

控制成本支出，：在美國寬帶和智能設(shè)備普及之初，有線電視及制奈飛毛利率穩(wěn)中有升，業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)。2011年末，奈飛與內(nèi)容合作方

Starz電視臺停止合作，平臺內(nèi)容缺失導(dǎo)致付費用戶流失，股價大幅下跌。圖表

34：2007-2012年股價、付費用戶數(shù)及營業(yè)收入謇資料：iFind，公司公告，太平洋證券研究院3）自制內(nèi)容探索期（2013-2016）：內(nèi)容供給收緊，奈飛加大自制內(nèi)容投入。隨著用戶的消費習(xí)慣逐漸從收看有線電視遷移至流媒體觀影，為限制流媒體平臺進一步崛起，擁有超過

80%的影視節(jié)目的“好萊塢六大”和有線電視運營商開始收緊、提升

價格等。在此情況下，奈飛選對流媒體平臺的內(nèi)容供給，如逐步收回擇放棄以高價續(xù)約部分，自

2012年起開始探索內(nèi)容自制路線，并于

2013年推出首部自制劇集《紙牌屋》，在世界范圍內(nèi)引起高話題度。《紙牌屋》的成功初步驗證了奈飛自制內(nèi)容的能力，此后逐年加碼對原創(chuàng)內(nèi)容的投入。從產(chǎn)出成果來看，奈飛自制劇數(shù)量從

2012年的

4部增長至

2016年的

126部，并覆蓋紀錄片、驚悚片、動畫等多種小眾類型，形成豐富且優(yōu)質(zhì)的自制內(nèi)容矩陣。守正

出奇

寧靜

致遠行業(yè)深度P24圖表

35：2014-2020年奈飛原創(chuàng)劇集數(shù)量及類型紀錄片科學(xué)片愛情劇生活劇虛構(gòu)劇動畫劇喜劇驚悚懸疑片20015010050恐怖片動作片02014201520162017201820192020資料：太平洋證券研究院股價最大漲幅

10

倍，主要系自制內(nèi)容戰(zhàn)略帶來商業(yè)模式革新。該階段奈飛股價最大漲幅近

10倍，主要系開啟自制內(nèi)容路線后，奈飛成功探索出基于自制內(nèi)容的大量優(yōu)質(zhì)供給，實現(xiàn)用戶側(cè)量價齊升、成本側(cè)降本增效的商業(yè)模式。具體來看，在收入端：《紙牌屋》、《女子監(jiān)獄》等大量高分劇和獨家內(nèi)容相繼推出，驅(qū)動付費用戶數(shù)從

2013年的

4820萬增長至

2016年的

9312萬。并且，這些優(yōu)質(zhì)獨家內(nèi)容有助于提升用戶粘性及付費意愿，使得

2014年起奈飛對北美地區(qū)會員費提價后，付費用戶數(shù)不降反增，并驅(qū)動平均單付費用戶收入（ARM）增長。在成本端：自制內(nèi)容的成本和風(fēng)險較外購內(nèi)容可控，因此，隨著自制內(nèi)容占比提升，內(nèi)容成本結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化。同時，由于用戶規(guī)模增長擴大經(jīng)營杠桿，自制內(nèi)容的邊際成本也持續(xù)下降。在此推動下，奈飛盈利能力邊際改善，并于

2015年實現(xiàn)單位用戶收入超過單位用戶內(nèi)容成本，單付費用戶盈利拐點出現(xiàn)。圖表

36：2013-2016年股價、付費用戶數(shù)及營業(yè)收入Ii善資料：iFind，公司公告，太平洋證券研究院守正

出奇

寧靜

致遠行業(yè)深度P254）全球化擴張期（2017-2021）：北美地區(qū)增速放緩，全球化擴張步伐加速。奈飛于

2010年在加拿大推出流媒體服務(wù)，2011-2016年相繼進入拉美、歐洲、澳新和東亞地區(qū)。同時，為滿足海外付費用戶的觀影需求，奈飛在各國設(shè)立當?shù)剞k事處，通過本地調(diào)研深入挖掘當?shù)赜^眾的審美喜好；并在全球范圍內(nèi)與多個知名制作人及工作室建立多年合作關(guān)系，由他們完成本地化內(nèi)容的生產(chǎn)。2016年后，隨著北美流媒體用戶滲透率日漸飽和，增長天花板日益顯現(xiàn)。因此，奈飛基于海外市場的前瞻性布局，以及優(yōu)質(zhì)的本地化自制內(nèi)容，于

2017年起加速全球擴張的步伐。截止

2021年底，奈飛流媒體服務(wù)已覆蓋全球

190多個國家和地區(qū)。圖表

37：奈飛全球化擴張進展童資料：公司公告，太平洋證券研究院股價最大漲幅

5倍，主要系海外付費用戶規(guī)模增長驅(qū)動營收高增，經(jīng)營杠桿釋放。該階段奈飛股價最大漲幅超

5

倍，主要系：1）全球化打開用戶規(guī)模天花板：2017

年奈飛加速全球擴張的步伐，打開用戶規(guī)模增長的第二曲線，付費用戶數(shù)從

2017年的1.14

億增長至

2021年的

2.22

億。2）海外營收高增：付費用戶規(guī)模增長，疊加海外各地區(qū)

ARM穩(wěn)中有升，驅(qū)動海外市場營收高速增長。同時，內(nèi)容分發(fā)的經(jīng)營杠桿也隨之釋放。奈飛國際流媒體業(yè)務(wù)于

2017年實現(xiàn)扭虧為盈，自由現(xiàn)金流亦持續(xù)改善，盈利能力不斷增強。圖表

38：2017-2021年股價、付費用戶數(shù)及營業(yè)收入1曩資料：iFind，公司公告，太平洋證券研究院守正

出奇

寧靜

致遠行業(yè)深度P265）訂閱體系變革期（2022-至今）：打擊共享賬戶，并推出低價廣告套餐。2022Q1奈飛單季度付費用戶數(shù)減少

20萬，首次出現(xiàn)負增長。為應(yīng)對付費用戶數(shù)下滑，奈飛提出將對目前存在的賬戶共享問題進行打擊，并推出更低價的廣告套餐。具體來看，打擊共享賬戶方面，2022年

3-6月，奈飛先后在個別拉丁美洲市場的國家進行打擊共享賬戶方案測試，付費套餐外的非家庭成員要想獲得賬戶共享資格，需額外支付低于套餐價格的費用。2023Q1該方案首先在加拿大、新西蘭、西班牙和葡萄牙推行，2023Q3完成該方案在所有國家的落地。低價廣告套餐方面，2022

年

11

月，奈飛在美國、英國、加拿大、日本、韓國等

12個國家推出較基礎(chǔ)套餐價格便宜

20%-40%的低價廣告套餐，并于

2023Q2開始陸續(xù)在多個國家取消基礎(chǔ)套餐，以更低價的廣告套餐替代，加大推廣力度。圖表

39：奈飛廣告展示資料：AdAge，太平洋證券研究院股價波動最大，奈飛通過打擊共享賬戶及推廣低價廣告套餐扭轉(zhuǎn)付費用戶跌勢。2022年上半年，奈飛股價從近

600美元/股下跌至

166美元/股，下跌幅度達-72%。股價下跌主要系用戶數(shù)下滑，原因包括：1）疫情因素擾動：此前新冠疫情透支未來付費用戶數(shù)增長，2022Q1新增付費用戶數(shù)指引為

250萬，顯著低于

2021Q1的新增

400萬；2）爆款后用戶數(shù)回落：2021年

9月熱門劇集《魷魚游戲》帶來

2021Q4付費用戶高基數(shù)后，增長預(yù)期回落；3）俄羅斯市場影響：退出俄羅斯市場損失

70萬付費用戶，使得

2022Q1付費用戶數(shù)負增長

20萬，遠不及預(yù)期。此后，奈飛宣布打擊共享賬戶疊加推廣低價廣告套餐，驅(qū)動付費用戶數(shù)重回增長。截止

2024

年底，付費用戶數(shù)達

3.02億，奈飛股價自底部反彈超

5倍。守正

出奇

寧靜

致遠行業(yè)深度P27圖表

40：2022-2024年股價、付費用戶數(shù)及營業(yè)收入???

貳?齉邏資料：iFind，公司公告，太平洋證券研究院3.

奈飛未來看點：持續(xù)推進全球化擴張，并深耕商業(yè)化綜上，我們認為，奈飛依托于美國市場建立先發(fā)優(yōu)勢：美國影視行業(yè)由于創(chuàng)作題材自由度較高，且長期積累的工業(yè)化制作體系成熟，因此能更好地支持優(yōu)質(zhì)內(nèi)容持續(xù)供給。此外，美國消費者對于內(nèi)容付費的接受度高，且更偏好長視頻等深度娛樂方式，使得長視頻在美國的生存土壤相較于世界其他區(qū)域更加“肥沃”。全球化擴張釋放經(jīng)營杠桿：憑借美國文化輸出的深厚積淀以及英語語言優(yōu)勢，奈飛能夠突破國內(nèi)單一市場規(guī)模限制，打開海外市場。進一步細分到財務(wù)層面來看：奈飛通過優(yōu)質(zhì)內(nèi)容獲取用戶，再以用戶付費訂閱收入及資金杠桿支撐下一輪內(nèi)容投入。當內(nèi)容投入達到一定閾值后，所產(chǎn)出的精品化內(nèi)容已經(jīng)能夠滿足用戶大部分的觀看需求。奈飛只需再投入較少的資源以及進行全球化擴張，就能持續(xù)獲得增量用戶，因此獲取單用戶所需內(nèi)容成本邊際降低，盈利能力逐漸增強，經(jīng)營杠桿由此顯現(xiàn)。以下，將收入端拆分為“付費用戶數(shù)、用戶觀看時長、月度平均單付費用戶收入（ARM）”，成本端以兩大口徑“內(nèi)容攤銷成本、內(nèi)容現(xiàn)金支出”作為分析指標進一步展開。守正

出奇

寧靜

致遠行業(yè)深度P283.1

付費用戶數(shù)：海外市場、廣告套餐和打擊共享賬戶驅(qū)動增長付費用戶達

3.02

億，位列流媒體平臺第一。二十余年來，奈飛通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型、商業(yè)模式革新優(yōu)化、全球化擴張戰(zhàn)略不斷發(fā)展，憑借豐富優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容實現(xiàn)付費用戶規(guī)模持續(xù)增長。截止

2024年，奈飛已在全球超

190個國家和地區(qū)擁有

3.02億付費用戶。以

2024Q3各大流媒體平臺付費會員數(shù)量為基準，奈飛以

2.83億付費用戶位列第一。圖表

41：2024Q3各大流媒體平臺付費會員數(shù)量（億）NetflixAmazonPrimeDisney+2.832.301.59MAX0.99Paramount+Hulu0.72