2025年春季建材行業(yè)把握春旺關(guān)注提價(jià)與發(fā)貨改善

把握春旺，關(guān)注提價(jià)與發(fā)貨改善2025年春季建材行業(yè)投資策略主要內(nèi)容水泥：低庫(kù)存驅(qū)動(dòng)漲價(jià)，盈利修復(fù)可期消費(fèi)建材：集中度提升與重裝修貢獻(xiàn)彈性玻纖：價(jià)格修復(fù)可持續(xù)，應(yīng)用場(chǎng)景仍擴(kuò)張玻璃：竣工有壓力，關(guān)注供給端主動(dòng)收縮風(fēng)險(xiǎn)提示和估值31.

水泥：低庫(kù)存驅(qū)動(dòng)春旺漲價(jià)春節(jié)期間錯(cuò)峰生產(chǎn)執(zhí)行到位，水泥與熟料庫(kù)存雙雙處于低位。根據(jù)卓創(chuàng)資訊和數(shù)字水泥，截至2月底，全國(guó)熟料庫(kù)容比44%，同比下降21.5pct，水泥庫(kù)容比53.9%，同比下降10.1pct。低庫(kù)存的原因主要在于：1.2024年冬季錯(cuò)峰生產(chǎn)執(zhí)行相對(duì)較好；2.今年過(guò)年相對(duì)較早，農(nóng)歷收工相對(duì)晚，水泥和熟料發(fā)貨時(shí)間長(zhǎng)；3.今年是一個(gè)旱冬，冬季降水量較少，南方區(qū)域工地施工條件相對(duì)較好。低庫(kù)存推動(dòng)近期水泥價(jià)格持續(xù)上漲。進(jìn)入三月后，隨氣溫回暖，水泥發(fā)貨逐步改善，

低庫(kù)存蘊(yùn)含的漲價(jià)勢(shì)能逐步釋放：長(zhǎng)三角地區(qū)3月5日起第二輪推漲30元/噸；京津唐地區(qū)3月4日起提價(jià)100元/噸；黑吉遼地區(qū)3月4日起提價(jià)50元/噸；山東多地陸續(xù)調(diào)漲50元/噸；山西多地陸續(xù)調(diào)漲30元/噸。圖：水泥庫(kù)容比處于近年來(lái)低位（%）圖：熟料庫(kù)容比開年以來(lái)位于多年最低水平（%）資料來(lái)源：數(shù)字水泥網(wǎng)，卓創(chuàng)資訊，申萬(wàn)宏源研究

4304050607080900102 030709111204 0520180620190820201020210%80%70%60%50%40%30%20%10%0102030405060708091011121.

水泥：行業(yè)凝聚“反內(nèi)卷”共識(shí)，盈利中樞上行低庫(kù)存的客觀條件外，行業(yè)內(nèi)達(dá)成“反內(nèi)卷”共識(shí)是此輪漲價(jià)的重要原因。一方面，

水泥行業(yè)經(jīng)歷多年價(jià)格戰(zhàn)，企業(yè)盈利已接近底部，但行業(yè)格局并未因價(jià)格戰(zhàn)而實(shí)質(zhì)性改善。企業(yè)認(rèn)識(shí)到價(jià)格戰(zhàn)只能帶來(lái)對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債表的損害，以及對(duì)行業(yè)中長(zhǎng)期盈利的破壞，痛定思痛尋求盈利恢復(fù)。理性競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)共識(shí)逐步達(dá)成。2024年10月31日，水泥協(xié)會(huì)召開了加強(qiáng)水泥行業(yè)自律推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展座談會(huì)，行業(yè)頭部企業(yè)董事長(zhǎng)、總裁等多數(shù)參會(huì)交流。會(huì)議達(dá)成了“要強(qiáng)化行業(yè)自律，防止‘內(nèi)卷式’惡性競(jìng)爭(zhēng)”的共識(shí)，并為水泥行業(yè)規(guī)劃了“當(dāng)下要堅(jiān)持常態(tài)化錯(cuò)峰生產(chǎn)；中長(zhǎng)期來(lái)看，要推進(jìn)區(qū)域聯(lián)合重組，壓減低效產(chǎn)能”的發(fā)展路徑。我們認(rèn)為此次會(huì)議非常重要，標(biāo)志著水泥行業(yè)無(wú)序價(jià)格戰(zhàn)的時(shí)代基本結(jié)束，未來(lái)行業(yè)盈利中樞將逐步修復(fù)。長(zhǎng)期防止內(nèi)卷化競(jìng)爭(zhēng)堅(jiān)持常態(tài)化錯(cuò)峰生產(chǎn)中期短期推進(jìn)區(qū)域聯(lián)合重組壓減低效產(chǎn)能資料來(lái)源：各公司公告，數(shù)字水泥網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究

5-4-20020406010080120海螺水泥

冀東水泥

華新水泥

天山股份

祁連山

寧夏建材

塔牌集團(tuán)

萬(wàn)年青

上峰水泥圖：水泥企業(yè)單噸凈利快速下降，幾乎觸底（元/噸） 圖：水泥行業(yè)自律推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展座談會(huì)達(dá)成共識(shí)2021 2022 2023 2024H161.

水泥：產(chǎn)能處置穩(wěn)步推進(jìn)，供給收縮得到落實(shí)產(chǎn)能置換新規(guī)出臺(tái)，超產(chǎn)問(wèn)題正逐步解決。2024年11月1日開始執(zhí)行的水泥行業(yè)新版產(chǎn)能置換實(shí)施辦法，完善了產(chǎn)能核定方式，取消以水泥回轉(zhuǎn)窯窯徑為依據(jù)核定產(chǎn)能的規(guī)定，推動(dòng)備案產(chǎn)能與實(shí)際產(chǎn)能統(tǒng)一。超產(chǎn)問(wèn)題已開始逐步解決，行業(yè)產(chǎn)能有望得到限制。此前的水泥產(chǎn)能置換實(shí)施辦法中，通常以水泥回轉(zhuǎn)窯外徑換算水泥熟料產(chǎn)能。但經(jīng)過(guò)技術(shù)的發(fā)展，水泥產(chǎn)線已經(jīng)普遍存在不擴(kuò)大回轉(zhuǎn)窯外徑的同時(shí)，擴(kuò)大實(shí)際產(chǎn)能的情況。單純以水泥回轉(zhuǎn)窯窯徑為依據(jù)，核定的產(chǎn)能已不能如實(shí)反映實(shí)際生產(chǎn)能力?！秾?shí)施辦法》明確，為推動(dòng)備案產(chǎn)能與實(shí)際產(chǎn)能的統(tǒng)一，對(duì)于實(shí)際產(chǎn)能大于備案產(chǎn)能的合規(guī)生產(chǎn)線，可按本辦法補(bǔ)齊差額產(chǎn)能并完善備案、環(huán)評(píng)、能評(píng)等相關(guān)手續(xù)。按照當(dāng)前水泥行業(yè)產(chǎn)能置換通常按照1.5：1或2：1的比例減量置換，補(bǔ)指標(biāo)或有望促使產(chǎn)能實(shí)質(zhì)性退出。至少已有46多條產(chǎn)線完成產(chǎn)能補(bǔ)充，對(duì)應(yīng)8.6萬(wàn)噸/日，2680萬(wàn)噸/年的產(chǎn)能退出。我們統(tǒng)計(jì)自2024年下半年至2025年3月3日，已有46條產(chǎn)線完成5.7萬(wàn)噸產(chǎn)能指標(biāo)的補(bǔ)充，平均置換比例1.51:1（含同一廠區(qū)置換），對(duì)應(yīng)已有8.6萬(wàn)噸/日（2680萬(wàn)噸/年）的產(chǎn)能實(shí)質(zhì)性退出。我們預(yù)計(jì)后續(xù)產(chǎn)能補(bǔ)充和置換將得到加速，根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)估算，預(yù)計(jì)全國(guó)熟料實(shí)際產(chǎn)能將逐步由22億噸縮減到18億噸以下。水泥回轉(zhuǎn)窯外徑水泥熟料產(chǎn)能（噸/天）Φ=2.8米500Φ=3.0米800Φ=3.2米1000Φ=3.5米1500Φ=4.0米2500Φ=4.3米3000Φ=4.6米4000Φ=4.8米5000Φ=5.2米6000Φ=. 米Φ=6.4米10000表：此前產(chǎn)能置換使用的產(chǎn)能核定表數(shù)量表：已執(zhí)行補(bǔ)指標(biāo)產(chǎn)能梳理產(chǎn)線(條） 46內(nèi)部置換產(chǎn)線(條） 20跨省置換產(chǎn)線(條） 8備案產(chǎn)能合計(jì)(t/d) 193217補(bǔ)指標(biāo)產(chǎn)能合計(jì)(t/d) 57377補(bǔ)充后產(chǎn)能規(guī)模(t/d) 247344實(shí)際退出產(chǎn)能規(guī)模(t/d) 86438平均置換比例 .

平均超產(chǎn)比例 28.0% 資料來(lái)源：工信部，數(shù)字水泥網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究1.1海螺水泥：盈利中樞向上，成本優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大資料來(lái)源：各公司公告，申萬(wàn)宏源研究7成本優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先的水泥行業(yè)巨頭。海螺水泥是中國(guó)水泥行業(yè)巨頭，具備成本、規(guī)模、布局的優(yōu)勢(shì)，其著名的“T型戰(zhàn)略”利用長(zhǎng)江的黃金水道將長(zhǎng)江沿岸的石灰石資源與長(zhǎng)三角及華東沿海地帶的水泥需求完美結(jié)合，打造了其國(guó)際水泥行業(yè)巨頭的優(yōu)勢(shì)地位。截至2024年中報(bào)，公司擁有熟料產(chǎn)能2.74億噸，水泥產(chǎn)能3.99億噸，骨料產(chǎn)能1.51億噸，商品混凝土產(chǎn)能4,460萬(wàn)立方米，光儲(chǔ)發(fā)電裝機(jī)容量545MW。單噸盈利持續(xù)領(lǐng)先，行業(yè)盈利底部具備安全邊際。我們測(cè)算，2024年上半年海螺水泥單噸凈利26.3元，單噸成本184.6元，單噸費(fèi)用22.5元，盈利能力持續(xù)領(lǐng)先。上半年行業(yè)已進(jìn)入虧損狀態(tài)，根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，2024年上半年全國(guó)水泥產(chǎn)量8.5億噸，行業(yè)虧損10億元，平均每噸虧損1.2元，照此測(cè)算，海螺水泥單噸凈利較行業(yè)平均高出27.5元，若剔除海螺水泥自身，行業(yè)單噸虧損幅度還要更大。水泥行業(yè)產(chǎn)線啟停成本低，供給短期可調(diào)節(jié)，理論上全行業(yè)虧損狀態(tài)不可持續(xù)，提價(jià)是必由之路。

故我們判斷海螺水泥盈利已至底部，考慮下半年盈利有所修復(fù)，我們按照27.5元/噸盈利底，2.7億噸銷量估算，海螺水泥的

水泥業(yè)務(wù)盈利底在74.25億元左右，疊加海外/商混/骨料等，公司業(yè)績(jī)底預(yù)計(jì)在80億元左右。放緩資本開支，分紅率維持高位。根據(jù)公司公告，公司2023年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)的支出金額共141.7億元（yoy-46.8%)，節(jié)奏大幅放緩。2024年前三季度購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)的支出進(jìn)一步下降10.8%。公司資本開支放緩，在公司股票長(zhǎng)期破凈的背景下，未來(lái)提升公司估值，提高分紅率可期。表：海螺水泥盈利規(guī)模仍大幅領(lǐng)先行業(yè)銷量萬(wàn)噸

12800.03818.02848.410603.0418.0730.9929.0噸單價(jià)元/噸236.0241.1304.2237.8258.6248.9221.3噸成本元/噸184.6216.1241.2216.8222.3194.5169.4噸毛利元/噸51.425.063.021.036.454.451.9噸費(fèi)用元/噸22.550.240.642.69.425.941.22024H1 海螺水泥冀東水泥華新水泥天山股份寧夏建材塔牌集團(tuán)上峰水泥噸凈利 元/噸 . -. . -. . . .圖：公司資本開支減少，分紅提升可期100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%300250200150100500購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金:億元yoy81.2華新水泥：海外水泥高成長(zhǎng)性逐步顯現(xiàn)資料來(lái)源:公司公告，信用評(píng)級(jí)報(bào)告，萬(wàn)得，申萬(wàn)宏源研究注：公告與信用評(píng)級(jí)報(bào)告口徑略有不同塔吉克斯坦柬埔寨吉爾吉斯斯坦烏茲別克斯坦坦桑尼亞贊比亞和馬拉維尼泊爾阿曼南非莫桑比克熟料產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）

水泥（萬(wàn)噸/年）211 273124 16878 105155 203248 300100 166124 154304 360102 16862 194尼日利亞（擬收購(gòu)）巴西（擬收購(gòu)）880萬(wàn)噸骨料海外水泥業(yè)務(wù)布局加速，盈利能力增強(qiáng)。公司已在塔吉克斯坦、吉爾吉斯斯坦、烏茲別克斯坦、柬埔寨、尼泊爾、坦桑尼亞、贊比亞、馬拉維、南非、莫桑比克、阿曼、津巴布韋（在建）、尼日利亞（擬收購(gòu)）等13個(gè)國(guó)家布局，海外水泥熟料產(chǎn)能為1,544萬(wàn)噸/年，水泥粉磨能力為2,254萬(wàn)噸/年。2024年1-9月，公司海外水泥及商品熟料銷量1,204.63萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)41%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入59.36億元，同比增長(zhǎng)49%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8.47億元，同比增長(zhǎng)32%，海外水泥凈利潤(rùn)占比已達(dá)到公司整體的53.6%；測(cè)算海外凈利率約14.1%，遠(yuǎn)高于公司平均水平。擬收購(gòu)豪瑞尼日利亞84%股權(quán)，與巴西骨料項(xiàng)目，海外布局更進(jìn)一步。公司公告擬以8.38億美元收購(gòu)LafargeAfrica

Plc83.8%的股權(quán)。收購(gòu)?fù)瓿珊蠊竞Ｍ馑喈a(chǎn)能將新增1060萬(wàn)噸達(dá)到3314萬(wàn)噸、增幅近50%。LafargeAfrica

Plc是豪瑞集團(tuán)非洲子公司，在尼日利亞交易所上市，在尼日利亞擁有四家水泥工廠，持有優(yōu)質(zhì)的石灰石資源，合計(jì)水泥年產(chǎn)能1060萬(wàn)噸，混凝土年產(chǎn)能40萬(wàn)方，2024年前三季度收入2.90億美元，凈利潤(rùn)0.36億美元。公司擬收購(gòu)巴西骨料項(xiàng)目EMBU

S.A.

ENGENHARIA

E

COMéRCIO

公司，該公司在圣保羅州有4座骨料工廠，供計(jì)880萬(wàn)噸產(chǎn)能，資源儲(chǔ)量豐富，有助于推動(dòng)海外多元化發(fā)展。海外高盈利有望持續(xù)。非洲城鎮(zhèn)化率低，人均水泥消費(fèi)量少，未來(lái)伴隨著經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展和城鎮(zhèn)化率及人口的增加，

非洲水泥市場(chǎng)增長(zhǎng)可期。同時(shí)，非洲國(guó)家如尼日利亞水泥產(chǎn)能資源相對(duì)稀缺，供給格局相對(duì)較優(yōu)。我們看好華新水泥出海加速，盈利彈性增強(qiáng)。表：華新水泥產(chǎn)海外能布局情況 圖：華新水泥海外收入占比快速提升 圖：海外盈利能力顯著高于國(guó)內(nèi)706050403020100海外收入：億元收入比例(%)增速（%）70

35%60

30%50

25%40

20%3020

15%10

10%0 5%-100%91.3塔牌集團(tuán)：區(qū)域格局較好，優(yōu)質(zhì)高分紅標(biāo)的資料來(lái)源:公司公告，卓創(chuàng)資訊，申萬(wàn)宏源研究惠州355001000028.2%梅州441002500056.7%龍巖835001000012.0%粵東區(qū)域格局良好，公司具備話語(yǔ)權(quán)。塔牌集團(tuán)是粵東地區(qū)具有較大影響力的水泥制造企業(yè)，擁有廣東省梅州市、惠州市和福建省龍巖市三大水泥生產(chǎn)基地。根據(jù)公司公告，公司熟料產(chǎn)能1,473萬(wàn)噸，排名第16名，水泥產(chǎn)能2,200萬(wàn)噸。公司在核心區(qū)域梅州布局產(chǎn)線3條，其中兩條萬(wàn)噸產(chǎn)線，梅州產(chǎn)能市占率高達(dá)56.7%。公司產(chǎn)能布局合理，資源稟賦強(qiáng)，區(qū)域內(nèi)格局相對(duì)封閉，公司具備市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)?；洊|地區(qū)城鎮(zhèn)化率仍有提升空間，輻射大灣區(qū)景氣可期。根據(jù)《廣東省新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2021—2035年）》，2025年廣東省常住人口城鎮(zhèn)化率要達(dá)到77%，到2035年要達(dá)到82%，我們測(cè)算公司主營(yíng)的粵東七城合計(jì)城鎮(zhèn)化率僅62%左右，較全省目標(biāo)有較大空間，未來(lái)水泥需求或能穩(wěn)中有增。公司惠州產(chǎn)能較珠三角相對(duì)較近，有望受益于大灣區(qū)發(fā)展?，F(xiàn)金流豐厚，股利分紅具備吸引力。公司2024年8月發(fā)布《未來(lái)三年股東回報(bào)規(guī)劃(2024-2026)》，承諾公司2024-2026年每年現(xiàn)金分紅原則上不低于公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市股東凈利潤(rùn)的70%，每年每股現(xiàn)金分紅金額原則上不低于0.45元人民幣。若每股收益低于0.45元，則從未分配利潤(rùn)中補(bǔ)足0.45元每股分紅。按照3月10日收盤價(jià)7.78元估算，公司未來(lái)三年股息率不低于5.

8%，股息率具備較高吸引力。圖：公司在核心梅州區(qū)域市占率較高 圖：粵東地區(qū)城鎮(zhèn)化率仍有上升空間 圖：公

司2024-2026年每股股利將維持高位城鎮(zhèn)化率區(qū)域產(chǎn)能（t/d）

塔牌產(chǎn)能(t/d)

市占率 惠州2023 73汕尾2023 59河源2023 52潮州2023 65梅州2023 54汕頭2020 71揭陽(yáng)2021 52粵東城合計(jì)0.100.20.50.40.30.60.72005年

2009年

2013年

2017年

2021年

2025年每股股利(元)101.4上峰水泥：水泥業(yè)務(wù)小而美，能耗持續(xù)優(yōu)化噸毛利較高，盈利能力強(qiáng)。截至2024年中報(bào)，上峰水泥擁有熟料產(chǎn)能1800萬(wàn)噸/年，水泥產(chǎn)能2000萬(wàn)噸/年，擁有新型干法水泥熟料生產(chǎn)線十三條，產(chǎn)能規(guī)模居行業(yè)第14位。上半年公司噸毛利51.9元，位居行業(yè)前列。公司具備三大優(yōu)勢(shì)：1.立足華東，區(qū)位布局優(yōu)勢(shì)。公司主要產(chǎn)能一半以上布局于華東地區(qū)，礦山儲(chǔ)備豐富，長(zhǎng)三角核心區(qū)域市場(chǎng)空間廣闊。2.單位產(chǎn)品能耗持續(xù)優(yōu)化，成本優(yōu)勢(shì)和碳強(qiáng)度優(yōu)勢(shì)將逐步顯現(xiàn)，根據(jù)公司ESG報(bào)告，2023年公司平均噸熟料消耗標(biāo)煤102.57kg，噸熟料電耗52.37度，噸水泥粉磨電耗28.62度。其中噸煤耗較2022年下降3.22kg，煤耗下降幅度較快，公司成本持續(xù)優(yōu)化。3.噸成本連續(xù)低于行業(yè)平均，噸毛利連續(xù)高于行業(yè)均值。公司持續(xù)降本，并充分發(fā)揮良好的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，加大替代燃料、替代原料投入，持續(xù)鞏固成本優(yōu)勢(shì)。股權(quán)投資成績(jī)斐然：上峰水泥積極開拓股權(quán)投資業(yè)務(wù)，加大新經(jīng)濟(jì)股權(quán)投資業(yè)務(wù)布局。公司近年投資了湖州盛元、晶合集成、廣州粵芯、上海超硅、盛合晶微等多個(gè)新興產(chǎn)業(yè)標(biāo)的。2020年以來(lái)公司累積獲得投資收益5.32億元，較大幅度增厚了公司業(yè)績(jī)。資料來(lái)源:卓創(chuàng)資訊，公司公告，申萬(wàn)宏源研究54%20%10%9%圖：上峰水泥產(chǎn)線集中于華東地區(qū)(t/d）

圖：公司噸毛利持續(xù)跑贏行業(yè)平均（元/噸）

圖：公司噸成本低于行業(yè)平均（元/噸）5%

2%華東 西北 華南 西南 華北 東北2001801601401201008060402002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1上峰水泥行業(yè)平均3002502001501005002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1上峰水泥行業(yè)平均主要內(nèi)容水泥：低庫(kù)存驅(qū)動(dòng)漲價(jià)，盈利修復(fù)可期消費(fèi)建材：二手房交易改善，發(fā)貨增長(zhǎng)可期玻纖：價(jià)格修復(fù)可持續(xù)，應(yīng)用場(chǎng)景仍擴(kuò)張玻璃：竣工有壓力，關(guān)注供給端主動(dòng)收縮風(fēng)險(xiǎn)提示和估值11122.消費(fèi)建材：二手房成交持續(xù)活躍，消費(fèi)建材需求向好資料來(lái)源:萬(wàn)得，申萬(wàn)宏源研究注：中圖為銷售面積12個(gè)月移動(dòng)平均增速地產(chǎn)竣工下降背景下，存量翻新/二手房裝修的重要性提升。消費(fèi)建材多處于地產(chǎn)后周期板塊，與地產(chǎn)竣工相關(guān)度較高，地產(chǎn)竣工通常滯后于新開工2-3年，2021年開始的新開工下降預(yù)計(jì)將持續(xù)拖累竣工。在此背景下，存量房屋重裝修的重要性進(jìn)一步上升。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，存量翻新屬于大額低頻消費(fèi)行為，一方面與房齡高度相關(guān)，另一方面與居民收入預(yù)期相關(guān)性強(qiáng)。2025春節(jié)后二手房成交正旺，消費(fèi)建材發(fā)貨改善可期。春節(jié)后二手房成交持續(xù)活躍，我們統(tǒng)計(jì)2025年春節(jié)后，7城二手房成套數(shù)已超過(guò)2022年與2024年同期。我們預(yù)計(jì)在成交帶動(dòng)下，消費(fèi)建材企業(yè)一季度發(fā)貨情況將有所改善，衛(wèi)浴、涂料、防水/瓷磚、管材發(fā)貨或逐步改善。后續(xù)居民收入預(yù)期隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇改善后，二手房交易有望持續(xù)改善，帶動(dòng)消費(fèi)建材需求。底部競(jìng)爭(zhēng)到盈利修復(fù)，行業(yè)正處于重要拐點(diǎn)。近期石膏板、涂料、防水等多個(gè)品類陸續(xù)提價(jià)，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)情況逐步緩解。我們認(rèn)為提價(jià)是向上拐點(diǎn)的重要信號(hào)，企業(yè)正從渠道調(diào)整、品類擴(kuò)張、份額爭(zhēng)奪逐步回到盈利改善的起點(diǎn)。圖.春節(jié)后7城二手房成交套數(shù)恢復(fù)較好（套）

圖.2024年下半年以來(lái)，北京二手房成交持續(xù)活躍圖.新房裝修順序與重裝修順序油工軟裝水電管材硬裝衛(wèi)浴涂料新房翻新木工板材瓦工防水/瓷磚05001,0001,5002,0002,50001

02

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122022年 2023年 2024年 2025年-%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2020-022021-052022-082023-11 2025-02北京:二手房成交(簽約)住宅面積:TTM132.1北新建材：石膏板提價(jià)正當(dāng)時(shí)，關(guān)注彈性修復(fù)資料來(lái)源:公司公告，申萬(wàn)宏源研究全國(guó)石膏板市占率近七成，全球最大的石膏板輕鋼龍骨集團(tuán)。據(jù)建筑材料聯(lián)合會(huì)石膏建材分會(huì)，2023年底全國(guó)石膏板有效產(chǎn)能46.7億平方米，2023年全國(guó)石膏板產(chǎn)量32.1億平方米，銷量亦達(dá)到32.1億平方米；根據(jù)北新建材年報(bào)，2023年北新建材石膏板產(chǎn)能35.03億平方米，產(chǎn)量21.65億平方米，銷量21.72億平方米，由此測(cè)算，公司的石膏板產(chǎn)量市占率和銷量市占率都在67%以上，有效產(chǎn)能市占率更是達(dá)到75%，是石膏板行業(yè)的頭部企業(yè)，也是全球最大的石膏板輕鋼龍骨產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。相較于其他建材，石膏板行業(yè)韌性更強(qiáng)。2021年地產(chǎn)下行以來(lái)，占65%市占率的北新建材的石膏板業(yè)務(wù)銷售并未顯著下降，

表現(xiàn)出了超出其他建材品類的超強(qiáng)韌性。我們認(rèn)為石膏板的韌性主要來(lái)自其輕質(zhì)、環(huán)保、高性價(jià)比的特點(diǎn)，以及在存量市場(chǎng)的應(yīng)用逐漸成為行業(yè)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。隨著中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程進(jìn)入減速階段，新建建筑需求放緩，存量建筑改造、翻新及功能升級(jí)需求顯著提升，石膏板憑借其性能優(yōu)勢(shì)和政策支持，或?qū)⒗^續(xù)保持相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)空間。石膏板漲價(jià)，盈利或逐步改善。近日，泰山玻纖發(fā)布提價(jià)函，對(duì)全國(guó)泰山系列石膏板上漲

0.50元/平;非泰山系列石膏板

(含OEM貼牌)上漲

0.30

元/平;裝飾石膏板上漲

0.30

元/平。

“泰山”是公司的高端品牌，貢獻(xiàn)主力營(yíng)收與利潤(rùn)，“泰山”率先提價(jià)對(duì)石膏板行業(yè)信號(hào)意義重要，行業(yè)盈利或進(jìn)入改善期。圖：北新建材石膏板的產(chǎn)量、銷量、產(chǎn)能市占率均在65%以上圖：北新建材中高端和高端品牌的界限在模糊化表：泰山石膏率先開始提價(jià)泰山石膏提價(jià)函提價(jià)范圍：全國(guó)提價(jià)幅度：泰山系列石膏0.5元/平，非泰山石膏系列0.3元/平，裝飾石膏板0.3元/平。提價(jià)時(shí)間：2025年3月5日起76%74%72%70%68%66%64%62%產(chǎn)量市占率銷量市占率產(chǎn)能市占率142.2偉星新材：高壓下收入仍然相對(duì)穩(wěn)定，厚積薄發(fā)久久為功零售管材頭部企業(yè)，品牌+服務(wù)+布局領(lǐng)先。偉星新材是國(guó)內(nèi)零售PPR管材行業(yè)頭部，以優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、優(yōu)質(zhì)品牌以及“星管家”服務(wù)，以穩(wěn)健的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展作為企業(yè)核心價(jià)值，保持了歷年優(yōu)秀的收入、利潤(rùn)、現(xiàn)金流的增長(zhǎng)。根據(jù)公司公告，公司銷售結(jié)構(gòu)中69%左右是零售，31%左右是地產(chǎn)工程。公司零售占比較高，有望充分受益于二手房交易回暖與重裝修需求的提振。高壓下收入仍然相對(duì)穩(wěn)定。在2024年相對(duì)嚴(yán)峻的市場(chǎng)環(huán)境下，公司仍然實(shí)現(xiàn)收入的相對(duì)平穩(wěn)，由于23年同期投資收益較高以及銷售費(fèi)用增加，公司凈利潤(rùn)有所下滑。根據(jù)公司業(yè)績(jī)快報(bào)，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入62.70億元，yoy-1.7%；歸母凈利潤(rùn)9.55億元，yoy-33.4%。我們測(cè)算2024Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.0億元，yoy-5.1%，qoq+74.8%；歸母凈利潤(rùn)3.3億元，yoy-40.8%，qoq+16.4%。2024年市場(chǎng)需求仍然低迷，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有所加劇，投資收益規(guī)模減少進(jìn)一步惡化了公司的表觀利潤(rùn)。但我們認(rèn)為，公司經(jīng)營(yíng)久久為功，公司持續(xù)在品牌與渠道建設(shè)上的投入，以及長(zhǎng)期穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的管理理念，將有助于公司在高壓環(huán)境中積蓄力量。公司保持高分紅率，分紅額度提升明顯。2014-2023年，公司股利支付率保持在66%-87%之間，并于2023年達(dá)到新高，為股東帶來(lái)可觀回報(bào)?，F(xiàn)金分紅總額保持持續(xù)增長(zhǎng)，由2014年的2.67億元增長(zhǎng)至2023年的12.57億元，CAGR達(dá)到18.78%，高于公司歸母凈利潤(rùn)增速。2023年公司每股分配股利0.8元，股利支付率達(dá)到歷年新高的87.8%。圖：公司產(chǎn)品體系逐步豐富資料來(lái)源:公司公告，申萬(wàn)宏源研究圖：公司零售占比較高，消費(fèi)屬性強(qiáng)69%31%零售 工程0%20%40%60%80%121086420圖：分紅率維持高位，分紅額度穩(wěn)中有升14 100%2014201520162017201820192020202120222023現(xiàn)金分紅總額(億元) 股利支付率152.3兔寶寶：家具廠渠道性價(jià)比突出，高分紅價(jià)值持續(xù)資料來(lái)源:公司公告，申萬(wàn)宏源研究人造板行業(yè)過(guò)去幾年發(fā)生了較為深刻的變化，渠道主體發(fā)生了“木工-全屋定制-家具廠”的變化趨勢(shì)。木工代表低端零散需求，全屋定制代表高端升級(jí)消費(fèi)，而家具廠渠道居于其中，代表裝修的性價(jià)比。在行業(yè)總量溫和回落，渠道結(jié)構(gòu)顯著變化的背景下，公司逆勢(shì)進(jìn)行渠道擴(kuò)張。截至2024年中報(bào)，公司裝飾材料門店共4322家，其中鄉(xiāng)鎮(zhèn)店1168家，易裝定制門店914家，已通過(guò)經(jīng)銷商體系合作家具廠客戶約2萬(wàn)家。與之對(duì)應(yīng)的，公司業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，2024年公司營(yíng)收平穩(wěn)增長(zhǎng)，剔除各項(xiàng)減值之后，公司全年盈利接近10億元，增長(zhǎng)可觀。OEM模式考驗(yàn)公司管理能力，核心在于上游供應(yīng)商、下游經(jīng)銷渠道以及自身的產(chǎn)品形象。人造板材上游木材原材料區(qū)域及供應(yīng)商分布零散，公司自2010年開始大力發(fā)展OEM模式，當(dāng)前已經(jīng)是公司的核心成本。OEM模式成本傳導(dǎo)順暢，產(chǎn)能調(diào)節(jié)靈活，考驗(yàn)廠商的品牌力。兔寶寶的品牌授權(quán)費(fèi)領(lǐng)先于同行業(yè)其他廠商，品牌力更強(qiáng)。2019-2023年，公司市場(chǎng)宣傳推廣費(fèi)由7917.1萬(wàn)元增長(zhǎng)至10542.7萬(wàn)元，CAGR為7.42%。主業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)、現(xiàn)金流穩(wěn)定、分紅率高三重價(jià)值不改，看好公司輕裝上陣。人造板行業(yè)以輕資產(chǎn)OEM運(yùn)營(yíng)為主，行業(yè)分散，市場(chǎng)空間大，近年正經(jīng)歷幾大重要變化：家具廠渠道占比逐步提升，顆粒板占比逐步提升，線上渠道重要性逐步提升，幾大變化一定程度上對(duì)沖了房地產(chǎn)銷售的下行。人造板行業(yè)消費(fèi)屬性強(qiáng)，現(xiàn)金流表現(xiàn)好，OEM為主輕資本開支，公司現(xiàn)金分紅具備吸引力。建議從渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整、人造板發(fā)貨量穩(wěn)定增長(zhǎng)、現(xiàn)金分紅持續(xù)旺盛三個(gè)角度把握公司價(jià)值。圖：兔寶寶裝飾材料專賣店數(shù)量快速增加 圖：兔寶寶市場(chǎng)營(yíng)銷推廣費(fèi)穩(wěn)步增長(zhǎng)（萬(wàn)元）

圖：兔寶寶股利支付率較高，分紅具備吸引力0%20%40%60%80%100%8765432102014

2015

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2020

2021

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2023已現(xiàn)金分紅總額(億元) 歸母凈利潤(rùn)(億元)股利支付率0.00.51.01.502000400060008000100002022 20232019 2020 2021市場(chǎng)宣傳推廣費(fèi)(萬(wàn)元）占營(yíng)業(yè)收入比例（%）40% 12000 2.035%30%25%20%15%10%5%0%010002000300040002019年2020年2021年2022年

2023年裝飾材料專賣店數(shù)量（單位：家） 同比增速主要內(nèi)容水泥：低庫(kù)存驅(qū)動(dòng)漲價(jià)，盈利修復(fù)可期消費(fèi)建材：二手房交易改善，發(fā)貨增長(zhǎng)可期玻纖：提價(jià)逐步落地，應(yīng)用場(chǎng)景仍在擴(kuò)張玻璃：竣工有壓力，關(guān)注供給端主動(dòng)收縮風(fēng)險(xiǎn)提示和估值16173.玻纖：電子布再次提價(jià)，行業(yè)盈利進(jìn)一步改善資料來(lái)源:卓創(chuàng)資訊，申萬(wàn)宏源研究電子紗集中提價(jià)，盈利中樞抬升。2月24日，玻纖電子紗和電子布進(jìn)一步提價(jià)，此輪漲價(jià)是2024年一季度以來(lái)玻纖多產(chǎn)品復(fù)價(jià)趨勢(shì)的延續(xù)。2024年一季度起，玻纖普通無(wú)堿粗紗、風(fēng)電紗、短切紗、熱塑紗、合股紗等產(chǎn)品陸續(xù)于3月、6月、11月提價(jià)，玻纖行業(yè)價(jià)格中樞見(jiàn)底回升的確定性較高。后續(xù)不排除其他品類的玻纖產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)一步上漲的可能性。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2025年3月6日，G75電子紗全國(guó)均價(jià)約9000元/噸，電子布7628均價(jià)4.10元/米，電子布均價(jià)已同比轉(zhuǎn)正，盈利改善逐步落地。此輪漲價(jià)是2024年一季度以來(lái)玻纖多產(chǎn)品復(fù)價(jià)趨勢(shì)的延續(xù)。2024年一季度起，玻纖普通無(wú)堿粗紗、風(fēng)電紗、短切紗、熱塑紗、合股紗等產(chǎn)品陸續(xù)于3月、6月、11月提價(jià)，玻纖行業(yè)價(jià)格中樞見(jiàn)底回升的確定性較高。后續(xù)不排除其他品類的玻纖產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)一步上漲的可能性。圖.電子紗與電子布均價(jià)逐步修復(fù)圖.復(fù)價(jià)仍然將是2025年玻纖行業(yè)的主線（元/噸）7000800090001000011000120003.54.04.55.03.0/// ///米）/ /電子紗價(jià)格（元/噸）350040004500500055006000650007 2016-01 2017-07 2019-01 2020-07 2022-01 2023-07 2025-01風(fēng)電搶裝+中高端國(guó)產(chǎn)替代搶裝結(jié)束+地產(chǎn)基建下行地產(chǎn)基建需求旺盛產(chǎn)能大幅投放+去杠桿風(fēng)電搶裝+汽車復(fù)蘇+產(chǎn)能收縮地產(chǎn)需求低迷產(chǎn)能大幅投放+需求回落2024.3玻纖復(fù)價(jià)2024.11年內(nèi)第二輪復(fù)價(jià)183.玻纖：風(fēng)電招標(biāo)高增長(zhǎng)，風(fēng)電紗確定性高資料來(lái)源:金風(fēng)科技，沃萊新材，艾邦光伏網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究2024年風(fēng)電招標(biāo)景氣度高，

2025年風(fēng)電裝機(jī)確定性強(qiáng)。根據(jù)金風(fēng)科技，

2024年前三季度風(fēng)電新增119GW招標(biāo)量，同比增長(zhǎng)93%。按照通常招標(biāo)領(lǐng)先裝機(jī)4-6個(gè)季度測(cè)算，2025年風(fēng)電裝機(jī)有望表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。2022年以來(lái)海風(fēng)項(xiàng)目受制于多種因素裝機(jī)較弱，2024年下半年風(fēng)電項(xiàng)目核準(zhǔn)、招標(biāo)節(jié)奏有所改善，我們預(yù)計(jì)2025年風(fēng)電裝機(jī)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。性價(jià)比優(yōu)勢(shì)推動(dòng)應(yīng)用場(chǎng)景擴(kuò)張。玻纖作為復(fù)合材料的基材，性能仍有不斷提升的空間，性價(jià)比不斷升級(jí)，

有望在多個(gè)領(lǐng)域擴(kuò)大滲透率。光伏邊框?yàn)榇淼男滦蛻?yīng)用場(chǎng)景有望加速擴(kuò)張。相較于鋁邊框，玻纖-聚氨酯復(fù)合材料邊框有防腐蝕性能高、耐候性能耗、比重低、絕緣性好、碳排放低、力學(xué)性能強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)。尤其在鋁價(jià)不斷上升背景下，玻纖復(fù)合材料性價(jià)比更加凸顯，滲透率有望更進(jìn)一步。圖.風(fēng)電招標(biāo)快速增長(zhǎng)（GW)性能鋁邊框復(fù)合材料邊框（玻纖-聚氨酯）防腐蝕性能不耐鹽霧酸堿耐鹽霧、耐酸堿耐候性能不耐濕熱耐濕熱、耐紫外線力學(xué)性能200Mpa800-1200Mpa碳排放T/CO215.8T鋁邊框的10%絕緣性能導(dǎo)電絕緣、抗PID優(yōu)異比重2.7g/cm32.1g/cm3表.玻纖復(fù)合邊框具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)-20%0%20%40%60%80%100%1401201008060402002020年2021年2022年2023年2024M9風(fēng)電招標(biāo)容量（GW)yoy193.玻纖：供給端增量溫和釋放，冷修調(diào)整調(diào)整或逐步釋放資料來(lái)源：各公司公告，卓創(chuàng)資訊，申萬(wàn)宏源研究企業(yè) 地址 產(chǎn)線 產(chǎn)能 產(chǎn)品 狀態(tài)Q1 中國(guó)巨石 九江 5線/1 10 無(wú)堿粗紗 一窯兩線，一線25年2.7點(diǎn)火Q1

內(nèi)蒙古天皓

呼和浩特

二期/1 15 無(wú)堿粗紗

二期工程池窯2線目前窯體已經(jīng)建成，預(yù)計(jì)一季度末或4月點(diǎn)火Q1泰山玻纖山西太原1線15無(wú)堿粗紗2025年2月15日點(diǎn)火Q1中國(guó)巨石桐鄉(xiāng)3線(12)無(wú)堿粗紗2025年1月3日冷修,12改20Q1光遠(yuǎn)新材河南林州4線0.2低介電玻纖2025.1.6點(diǎn)火泰山玻纖 滿莊3線102016/04/18 無(wú)堿粗紗開工Q1光遠(yuǎn)新材河南林州5線0.2低介電玻纖2025.2.15點(diǎn)火泰山玻纖

滿莊試驗(yàn)2線12016/01/01 無(wú)堿粗紗開工Q2中國(guó)巨石九江5線/210無(wú)堿粗紗一線25年2.7點(diǎn)火，二線計(jì)劃6月前后點(diǎn)火中國(guó)巨石 桐鄉(xiāng)4線182015/12/28 無(wú)堿粗紗開工Q2山東玻纖格賽博1線8無(wú)堿粗紗2024.12冷修，預(yù)計(jì)2025.5復(fù)產(chǎn)中國(guó)巨石 桐鄉(xiāng)6線3.52015/06/30 無(wú)堿粗紗開工Q3山東玻纖沂水8線15ECER玻纖新線點(diǎn)火泰山玻纖 滿莊2線102015/06/18 無(wú)堿粗紗開工Q4Q4邢臺(tái)金牛泰山玻纖邢臺(tái)山西6線2線1515無(wú)堿粗紗無(wú)堿粗紗籌建，25年或存點(diǎn)火可能一線已于1月點(diǎn)火，二線或年底/2026年點(diǎn)火冀中能源

邯鄲長(zhǎng)風(fēng)1線天蜀玻纖

瀘州天蜀1線132014/10/01 中堿合股粗紗2010/10/01 無(wú)堿粗紗開工開工生產(chǎn)企業(yè) 生產(chǎn)線 設(shè)計(jì)產(chǎn)能 投產(chǎn)時(shí)間 在產(chǎn)產(chǎn)品 狀態(tài)中國(guó)巨石 桐鄉(xiāng)5線 18 2016/12/20 無(wú)堿粗紗 開工山東玻纖 沂水2線 6 2016/05/10 無(wú)堿粗紗 開工泰山玻纖

滿莊試驗(yàn)3線 1 2016/04/30 無(wú)堿粗紗 開工我們統(tǒng)計(jì)2025年新增玻纖產(chǎn)能合計(jì)約91.4萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)能沖擊或?qū)⒈憩F(xiàn)溫和。根據(jù)卓創(chuàng)資訊及各公司公告，我們統(tǒng)計(jì)2025年一季度已有25.4萬(wàn)噸（含電子紗）產(chǎn)能點(diǎn)火，15萬(wàn)噸產(chǎn)能冷修，預(yù)計(jì)2025年仍有點(diǎn)火計(jì)劃的產(chǎn)線合計(jì)6條78萬(wàn)噸，合計(jì)凈新增約91.4萬(wàn)噸，其中包括山東玻纖2024年底冷修，年中復(fù)產(chǎn)的8萬(wàn)噸產(chǎn)能，同時(shí)邢臺(tái)金牛、泰山玻纖的合計(jì)30萬(wàn)噸產(chǎn)能預(yù)計(jì)在2025年底或者2026年初點(diǎn)火，實(shí)際的產(chǎn)能沖擊或?qū)睾陀邢?。有冷修預(yù)期的產(chǎn)能約71.5萬(wàn)噸

。我們統(tǒng)計(jì)2016年及之前點(diǎn)火至今未做過(guò)冷修的產(chǎn)能合計(jì)有10條產(chǎn)線71.5萬(wàn)噸產(chǎn)線，這些產(chǎn)能窯齡已到9年以上，未來(lái)逐步進(jìn)入冷修或停產(chǎn)的概率較大，或?qū)⒅鸩截暙I(xiàn)供給減量，進(jìn)一步改善玻纖行業(yè)供給壓力。表.2025年預(yù)計(jì)產(chǎn)能變化情況（萬(wàn)噸） 表.2016年之前點(diǎn)火未冷修的產(chǎn)能合計(jì)71.5萬(wàn)噸（萬(wàn)噸）3.1中國(guó)巨石：成本與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)超額利潤(rùn)資料來(lái)源：李成良等《復(fù)合材料在大型風(fēng)電葉片上的應(yīng)用與發(fā)展》，

20卓創(chuàng)資訊，公司官網(wǎng)產(chǎn)品手冊(cè)，申萬(wàn)宏源研究中國(guó)巨石通過(guò)風(fēng)電、熱塑、電子紗、出口等高端品的結(jié)構(gòu)占比不斷提升，不斷鞏固盈利優(yōu)勢(shì)。實(shí)現(xiàn)并保持“熱固粗紗全球第一、熱塑增強(qiáng)全球第一、電子基布全球第一”風(fēng)電紗方面：公司自主研發(fā)第四代E9高模量玻纖紗，模量超過(guò)100Gpa，領(lǐng)先全行業(yè)。高模量紗價(jià)格通常遠(yuǎn)高于普通玻纖紗，盈利能力更強(qiáng)。熱塑、短切紗方面：公司在成都基地和桐鄉(xiāng)基地分別建設(shè)兩條年產(chǎn)15萬(wàn)噸的短切原絲產(chǎn)線，未來(lái)將進(jìn)一步提高熱塑和短切紗占比。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，短切紗價(jià)格顯著高于直接紗。電子布方面：公司主要生產(chǎn)7628厚布，穩(wěn)居該品類市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者地位，公司電子布單位成本顯著低于同行業(yè)，盈利能力高于同行。表.中國(guó)巨石高模量紗性能不斷進(jìn)步上市年份說(shuō)明拉伸模量(Gpa)拉伸強(qiáng)度(Mpa)軟化溫度提高E1900-2000838℃E6量都優(yōu)于E玻纖。- 73-752009年

拉伸強(qiáng)度、模量、彎曲強(qiáng)度、模

81-832500-2700898℃氧化鈣含量低于11.5%，強(qiáng)度優(yōu)E7

2010年

于E玻纖30%，模量高于E玻纖 89-9123%。2800-3000921℃在E6、E7的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步推動(dòng)E8

2016年

大型風(fēng)力電機(jī)的革新和應(yīng)用，抗

95-98疲勞更好，風(fēng)區(qū)適應(yīng)更廣。3100-3500930℃模量更高，強(qiáng)度更高，耐高溫性E9

2020年

更優(yōu)，抗疲勞性更強(qiáng)，低碳環(huán)保

100-103更佳。3100-3500970℃10000800060004000200002400tex纏繞直接紗價(jià)格（元/噸）

OCV中國(guó)1200-2400tex高模量紗

1200tex環(huán)氧風(fēng)電用紗-tex高模量紗

工程塑料增強(qiáng)短切紗(mm)10000800060004000200002400tex纏繞直接紗價(jià)格（元/噸）

OCV中國(guó)1200-2400tex高模量紗

1200tex環(huán)氧風(fēng)電用紗-tex高模量紗

工程塑料增強(qiáng)短切紗(mm)120100806040200圖.中國(guó)巨石E9高模量紗性能領(lǐng)先 圖.OC中國(guó)高模量紗價(jià)格高于直接紗（元/噸）圖.風(fēng)電紗和短切紗價(jià)格高于直接紗(元/噸）模量(Gpa）213.1中國(guó)巨石：成本與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)超額利潤(rùn)資料來(lái)源：萬(wàn)得，卓創(chuàng)資訊，申萬(wàn)宏源研究。圖.玻纖行業(yè)良性循環(huán)，強(qiáng)者恒強(qiáng)圖.中國(guó)巨石上市早，融資擴(kuò)產(chǎn)完成產(chǎn)能規(guī)模趕超（萬(wàn)噸）玻纖行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)，中國(guó)巨石同時(shí)把握兩大機(jī)遇。玻纖行業(yè)資金密集型+尾部企業(yè)成本定價(jià)，相近價(jià)格下不同企業(yè)盈利能力有差異。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)能夠獲得更好的現(xiàn)金流進(jìn)行技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)能擴(kuò)張以及進(jìn)一步的成本下降，同時(shí)也便于融資中國(guó)巨石上市較早，把握住了資本市場(chǎng)融資優(yōu)勢(shì)，是行業(yè)內(nèi)少有的完成規(guī)模趕超的企業(yè)。2.同時(shí)中國(guó)巨石把握住周期底部建設(shè)產(chǎn)能，行業(yè)上行時(shí)點(diǎn)火取得超額收益。近年中國(guó)巨石持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，大線占比逐步提升，平均單線產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。圖.中國(guó)巨石總產(chǎn)能規(guī)模與平均單線產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)（萬(wàn)噸）1312111098765430501001502002503003502009-012011-042013-07 2015-10 2018-01 2020-04 2022-07 2024-10公司產(chǎn)能總計(jì) 單線產(chǎn)能

(右)0204060801001202004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016中國(guó)巨石 國(guó)際復(fù)材223.2中材科技：玻纖、葉片、鋰膜多元化布局積極推進(jìn)資料來(lái)源:公司公告，泰山玻纖信用評(píng)級(jí)報(bào)告，申萬(wàn)宏源研究當(dāng)前產(chǎn)能2025年產(chǎn)能產(chǎn)能增幅銷量2021年

2022年

2023年

2024H1

2024H1增速玻纖：萬(wàn)噸14017021.4%玻纖及制品：萬(wàn)噸111116.2135.768.17.20%鋰膜:

億平40100150.0%風(fēng)機(jī)葉片：GW11.414.421.67.52-21.60%葉片：

套4630513010.8%鋰膜：億平11.317.38.115.10%“做強(qiáng)葉片、做優(yōu)玻纖、做大鋰膜”，同時(shí)從事高壓復(fù)合氣瓶、膜材料及其他復(fù)合材料制品的研發(fā)、制造及銷售。2024年上半年，公司銷售風(fēng)電葉片7.52GW，玻纖銷量銷量68.1萬(wàn)噸，銷售鋰電池隔膜8.1億平米。同時(shí)公司近期布局年產(chǎn)2,600萬(wàn)米特種玻纖布項(xiàng)目，參股年產(chǎn)5萬(wàn)噸巖纖板工業(yè)化生產(chǎn)線項(xiàng)目，投資28,061.01萬(wàn)元建設(shè)“年產(chǎn)10萬(wàn)只氫氣瓶生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目（一期5萬(wàn)只）”。公司多元化經(jīng)營(yíng)持續(xù)推進(jìn)。泰山玻纖產(chǎn)能增量可觀。全資子公司泰山玻纖年產(chǎn)能規(guī)模世界第二，截至中報(bào)年產(chǎn)能140萬(wàn)噸，公司規(guī)劃山西太原2條產(chǎn)線合計(jì)30萬(wàn)噸高性能玻纖智能制造基地，預(yù)計(jì)將在2025年H1與H2逐步投產(chǎn)。風(fēng)電葉片重組中復(fù)連眾，盈利水平改善。中材葉片重組中復(fù)連眾后，兩家企業(yè)合計(jì)擁有葉片市占率超過(guò)40%，合計(jì)擁有4630萬(wàn)套葉片產(chǎn)能。中材葉片+中復(fù)連眾經(jīng)歷磨合期后，有望顯現(xiàn)出“1+1＞2”的整合效果。鋰電池隔膜產(chǎn)能建設(shè)接近尾聲，芳綸涂覆隔膜產(chǎn)品開發(fā)實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破。截至2023年底，公司已具備40

億平米基膜的生產(chǎn)能力，其余各基地項(xiàng)目建設(shè)已進(jìn)入尾聲，預(yù)計(jì)2024年底將全部建成后將達(dá)到100億米左右鋰膜產(chǎn)能。表.中材科技2025年產(chǎn)能仍有增量 表.中材科技主要產(chǎn)品產(chǎn)銷情況233.3長(zhǎng)海股份：產(chǎn)能高成長(zhǎng)，玻纖及制品一體化發(fā)展資料來(lái)源:公司公告，卓創(chuàng)資訊，萬(wàn)得，申萬(wàn)宏源研究產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)顯著。公司擁有以玻纖紗、玻纖制品及玻纖復(fù)合材料為主的縱向產(chǎn)業(yè)鏈，及子公司天馬集團(tuán)以玻纖紗、玻纖制品、化工類產(chǎn)品及玻璃鋼制品為主的橫向產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，公司當(dāng)前擁有5條產(chǎn)線合計(jì)42萬(wàn)噸玻纖產(chǎn)能（其中7萬(wàn)噸冷修），根據(jù)公司評(píng)級(jí)報(bào)告，公司擁有17萬(wàn)噸化工制品產(chǎn)能，以及2條已投產(chǎn)薄氈產(chǎn)能+3條規(guī)劃薄氈產(chǎn)能合計(jì)10億平方米。在建60萬(wàn)噸玻纖智能制造基地，產(chǎn)能增量大。項(xiàng)目計(jì)劃總投資達(dá)63.47億元，其中一期建設(shè)產(chǎn)能為30

萬(wàn)噸，兩期項(xiàng)目合計(jì)規(guī)劃投資63.47億元，8月份智能制造第一條產(chǎn)線15萬(wàn)噸已投產(chǎn)，未來(lái)仍有45萬(wàn)噸規(guī)劃。我們預(yù)計(jì)公司智能制造基地產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將偏向中高端，且智能化水平提高后，綜合成本將下降。風(fēng)電紗研發(fā)加速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)化。根據(jù)公司2023年年報(bào)，公司的“風(fēng)電用高性能玻璃纖維經(jīng)編織物的研發(fā)“和”風(fēng)電葉片表面用玻璃纖維濕法薄氈的研發(fā)”兩個(gè)項(xiàng)目以分別進(jìn)入小試和研發(fā)階段，我們預(yù)計(jì)未來(lái)將伴隨新增產(chǎn)能投產(chǎn)，加速風(fēng)電紗布局。圖.公司毛利率與凈利率連續(xù)多個(gè)季度逐季改善生產(chǎn)線

設(shè)計(jì)產(chǎn)能 投產(chǎn)時(shí)間 在產(chǎn)產(chǎn)品 開停狀態(tài) 類型 開始日期常州1線32011/01/01無(wú)堿粗紗開工復(fù)產(chǎn)點(diǎn)火

2024/10/29長(zhǎng)海1線72018/03/18無(wú)堿粗紗開工2018/03/18常州2線72012/04/01無(wú)堿粗紗停工冷修2024/10/12長(zhǎng)海3線102021/08/31無(wú)堿粗紗開工新點(diǎn)火2021/09/14長(zhǎng)海4線152024/8/28智能制造1線開工新點(diǎn)火2024/8/28長(zhǎng)海5線15智能制造2線已動(dòng)工長(zhǎng)海6線15智能制造3線規(guī)劃長(zhǎng)海7線 15 智能制造4線 規(guī)劃表.長(zhǎng)海股份玻纖產(chǎn)能梳理（萬(wàn)噸）4540353025201510502020-032020-122023-032023-122024-092021-09 2022-06銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)主要內(nèi)容水泥：低庫(kù)存驅(qū)動(dòng)漲價(jià)，盈利修復(fù)可期消費(fèi)建材：二手房交易改善，發(fā)貨增長(zhǎng)可期玻纖：提價(jià)逐步落地，應(yīng)用場(chǎng)景仍在擴(kuò)張玻璃：光伏玻璃提價(jià)落地效果好風(fēng)險(xiǎn)提示和估值24254.玻璃：光伏玻璃春望提價(jià)，浮法玻璃關(guān)注供給收縮?

光伏玻璃：搶裝帶動(dòng)下游需求改善景氣度回升。政策指引下，下游分布式光伏項(xiàng)目搶在2025年4月30日前并網(wǎng)，集中式光伏新能源發(fā)電搶在2025年5月31日前并網(wǎng)，帶動(dòng)近期光伏玻璃景氣度修復(fù)。下游組件開工率有所提升并積極備貨，玻璃廠商庫(kù)存開始回落，開工率逐步修復(fù)，景氣度正處于逐步改善中。2月底三月初，光伏玻璃提價(jià)2元/平，推動(dòng)行業(yè)盈利逐步修復(fù)。?

平板玻璃：竣工疲弱，冷修周期已逐步靠近。建筑玻璃是地產(chǎn)竣工端高關(guān)聯(lián)品種，房地產(chǎn)竣工面積通常滯后于新開工三年，房地產(chǎn)新開工自2021年開始大幅下滑，2024年下半年開始房地產(chǎn)竣工下滑幅度擴(kuò)大，同期玻璃理論毛利開始下滑，并一度進(jìn)入毛利虧損區(qū)間。虧損背景下，行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能快速回落，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至2月底，玻璃行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能9471.3萬(wàn)重量箱/月，同比下降13.4%，已連續(xù)多月同環(huán)比下降。未來(lái)仍有較多產(chǎn)能或進(jìn)入冷修周期。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，我們整理發(fā)現(xiàn)當(dāng)前平板玻璃在產(chǎn)日熔量15.9萬(wàn)噸，其中2015年之前點(diǎn)火在產(chǎn)的產(chǎn)線共3.1萬(wàn)噸；當(dāng)前正停工冷修的產(chǎn)能2.4萬(wàn)噸。行業(yè)內(nèi)冷修周期靠近，2025年供給收縮可期。資料來(lái)源:卓創(chuàng)資訊，隆眾資訊，申萬(wàn)宏源研究日熔量（t/d)2015年之前點(diǎn)火產(chǎn)能31300在產(chǎn)總產(chǎn)能159065已停工冷修產(chǎn)能24250圖：平板玻璃產(chǎn)能持續(xù)收縮中（萬(wàn)重量箱/月） 圖：平板玻璃理論毛利在2024年持續(xù)回落（元/噸）

表：平板玻璃2025年有望冷修產(chǎn)能超3萬(wàn)噸圖：光伏玻璃總在產(chǎn)產(chǎn)能連續(xù)回落2000150010005000-500-1000玻璃毛利

華北動(dòng)力煤80100602022-11

2023-08

2024-05圖：光伏玻璃庫(kù)存見(jiàn)頂回落2025-02產(chǎn)能利用率:光伏玻璃:當(dāng)周值

%4540353025201510502021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06

2024-12庫(kù)存天數(shù)-15%-10%-5%0%5%10%15%60007000800090001000011000120002018/1

2019/1

2020/1

2021/1

2022/1

2023/1

2024/1

2025/1產(chǎn)能 同比

玻璃毛利

天然氣

玻璃毛利

華北石油焦264.1旗濱集團(tuán)：產(chǎn)能投放逐步完成，成本優(yōu)勢(shì)維持盈利資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得，卓創(chuàng)資訊，申萬(wàn)宏源研究表：旗濱集團(tuán)光伏玻璃已點(diǎn)火產(chǎn)能梳理（t/d）?

規(guī)模與成本領(lǐng)先的綜合性玻璃企業(yè)。截至2024年中報(bào)，公司擁有24條優(yōu)質(zhì)浮法玻璃生產(chǎn)線（16,600噸/日）、9條光伏玻璃生產(chǎn)線（10,600噸/日）、4條高性能電子玻璃生產(chǎn)線（345噸/日）、2條中性硼硅藥用玻璃生產(chǎn)線（65噸/日）、11條鍍膜節(jié)能玻璃生產(chǎn)線（年產(chǎn)能5,280萬(wàn)平方米）、33條中空玻璃生產(chǎn)線（

年產(chǎn)能910

萬(wàn)平方米），

在建2

條光伏玻璃生產(chǎn)線（2,400噸/日）。浮法玻璃產(chǎn)能規(guī)模位居行業(yè)第二位，光伏玻璃、節(jié)能玻璃產(chǎn)能規(guī)模位居行業(yè)第三位，電子玻璃、藥用玻璃產(chǎn)能規(guī)模位居行業(yè)前列。上半年，昭通光伏1條1,200噸/日光伏玻璃生產(chǎn)線、馬來(lái)西亞沙巴光伏1條公司擁有硅砂資源儲(chǔ)量2.79億噸，硅砂礦及硅砂加工廠設(shè)計(jì)年產(chǎn)能810萬(wàn)噸，報(bào)告期自產(chǎn)硅砂生產(chǎn)成本持續(xù)降低。光伏玻璃毛利率與頭部企業(yè)接近。根據(jù)三家公司中報(bào)，旗濱集團(tuán)、福萊特、信義光能的光伏玻璃毛利率分別為21.2%、24.7%、21.5%，旗濱集團(tuán)略落后于頭部?jī)杉移髽I(yè)，但差距并不大。公司產(chǎn)能建設(shè)陸續(xù)完成，在建工程與資本開支規(guī)模降低。隨著公司主要產(chǎn)線逐步投產(chǎn)，公司資本開支和在建工程規(guī)模逐漸下降，預(yù)計(jì)未來(lái)自由現(xiàn)金流將有所改善。地址 產(chǎn)線名稱 日熔量狀態(tài)

投產(chǎn)日期福建省 漳州旗濱光伏玻璃一線 1200開工

2023/01/05福建省 漳州旗濱光伏玻璃裝置 1200開工

2023/07/02湖南省 郴州旗濱光伏一窯五線1 1200開工

2022/04/08湖南省 郴州旗濱光伏一窯五線2 1200開工

2023H1湖南省 郴州旗濱光伏一窯五線3（浮法） 1000開工

2023H2云南省 昭通旗濱光伏玻璃裝置1線 1200開工

2024/05/15浙江省 寧波旗濱光伏玻璃裝置二線開工

//浙江省 寧波旗濱光伏玻璃裝置一線 開工

//馬來(lái)西亞 旗濱集團(tuán)(馬來(lái)西亞)有限公司一線 1200 開工

2023/10/28

圖：旗濱集團(tuán)光伏玻璃毛利率和頭部?jī)杉冶容^接近（%）1,200噸/日光伏玻璃生產(chǎn)線相繼建成，彝良砂礦、古達(dá)砂礦相繼建成投產(chǎn)。

圖：旗