從中煙香港看特許經(jīng)營企業(yè)的AB面

從中煙香港看特許經(jīng)營企業(yè)的AB面中煙香港（06055.HK）是中國煙草總公司（CNTC）旗下的子公司，也是CNTC在國際市場上進行資本運作和業(yè)務拓展的指定境外平臺。公司的主營業(yè)務是面向卷煙廠的煙葉類進出口業(yè)務、面向免稅店和批發(fā)商的卷煙出口業(yè)務。總體而言，中煙香港擁有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)和較低的負債水平。不過，煙葉進出口生意是剛需，只要中國煙草還讓其獨家經(jīng)營，適度借錢經(jīng)營并無特別大的風險。再來看公司的盈利能力。作為一家煙草貿(mào)易公司，公司的毛利率并不是很高。原因并不難理解。中國煙草與中煙香港之間有協(xié)議，其貿(mào)易往來允許在成本價的基礎上加一個固定百分比后結(jié)算，無論成本是多少。但整個公司是輕資產(chǎn)運營，員工規(guī)模不大，200多人，主要工作就是負責跟單，沒有什么研發(fā)費用。由于中煙香港是被中國煙草指定的，擁有從事煙草國際業(yè)務拓展平臺及相關貿(mào)易業(yè)務獨家經(jīng)營權的公司。這意味著在相關領域內(nèi)，沒有直接競爭對手，它享受相關業(yè)務政策上的支持和保護。也不用擔心銷售渠道。中煙香港擁有穩(wěn)定的銷售網(wǎng)絡和渠道，而且因其產(chǎn)品主要出口地為東南亞和中國港澳臺等地區(qū)，這些地區(qū)的市場對煙草產(chǎn)品的需求相對是比較穩(wěn)定的，甚至有增長的潛力。這些都是中煙香港在行業(yè)競爭及發(fā)展前景上的優(yōu)勢。公司雖然有優(yōu)勢，從投資者謹慎的角度來考慮，難免也要考慮到公司經(jīng)營上的風險。值得留意的經(jīng)營風險包括：首先，貿(mào)易摩擦和政策變動。中煙香港的業(yè)務涉及國際貿(mào)易，因此不可避免地容易受到全球貿(mào)易政策和關系的影響。未來如果與有貿(mào)易往來的國家或地區(qū)發(fā)生摩擦，可能導致公司業(yè)務受阻，必然影響營收和利潤。此外，各國政府對煙草產(chǎn)品的監(jiān)管政策變化也可能對公司的業(yè)務產(chǎn)生影響。其次，市場競爭和產(chǎn)品替代。隨著新型煙草制品的出現(xiàn)，如電子煙和加熱不燃燒煙草制品，傳統(tǒng)卷煙市場必然要受到挑戰(zhàn)。這些產(chǎn)品在制造過程中，對煙葉的需求與傳統(tǒng)卷煙有所不同。比如電子煙，主要通過加熱含有尼古丁的液體（電子煙油）產(chǎn)生蒸汽供吸入。這種液體可能包含煙草提取物，但并不需要使用傳統(tǒng)意義上的煙葉。因此，這類電子煙的出現(xiàn)使得對煙葉的需求變得較小或完全沒有需求。它的出現(xiàn)有可能導致上游的煙葉加工制造環(huán)節(jié)受到的沖擊最大，但對煙葉貿(mào)易類企業(yè)來說，最多也就影響煙葉的銷量，不至于被顛覆。再比如，加熱不燃燒煙草制品，是通過加熱煙草而不是燃燒來釋放尼古丁和其他成分。這類產(chǎn)品仍然需要使用煙葉，但與傳統(tǒng)卷煙相比，它們的制造過程更為復雜，對煙葉的處理和使用方式也有所不同。它的出現(xiàn)并不會對中煙香港的煙葉進出口業(yè)務造成影響，但會影響其傳統(tǒng)卷煙的銷售。不過，這屬于行業(yè)整體的風險，行業(yè)上游比如中國煙草如果能在未來的煙草類制品轉(zhuǎn)型中占據(jù)主動，則中煙香港作為貿(mào)易商也能跟著吃肉。反之，則要跟著被動。第三，擴張并購的風險。目前來看，巴西業(yè)務的拓展是比較成功的。但是，煙草屬于暴利行業(yè)，正常情況下，很難以比較合理的價格并購、或與其他煙草上下游企業(yè)合作沒有任何隱藏風險的項目。所以，未來存在著海外業(yè)務的擴張有可能帶來的一些經(jīng)濟損失的風險。當然，這一風險也有可能在并購過程中通過一些條款的設置來進行化解。最后，特許經(jīng)營的風險。很簡單，公司從事什么業(yè)務，怎么開展，基本被母公司限定，很難指望公司未來的業(yè)績會出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。無論是產(chǎn)品的需求，還是產(chǎn)品的價格方面，都受到諸多限制。最后，還是來分析公司是否有投資價值。也就是說，任何入口的消費品，尤其是成癮性的消費品，它的改變都會有一個慣性的過程，何況從經(jīng)濟的角度來說，新型煙草制品的價格并不明顯比傳統(tǒng)卷煙低很多，甚至還貴一些，這就很難讓那些存量的煙民迅速的改變吸食的品類。這是需求端的存量這一塊。其次，在研究傳統(tǒng)的煙草供需的過程中，我發(fā)現(xiàn)了有利于中煙香港的一面。公司在煙草的進出口貿(mào)易中，主打一個資源的調(diào)配。也就是說，主要進口地區(qū)與出口地區(qū)是分別不同的兩撥。為什么上述出口地區(qū)不直接向進口地區(qū)采購？因為，需求端的喜好不一定來自供給端，同時，供給產(chǎn)量也不能完全滿足需求端。巴西、阿根廷、美國等地主要生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)煙葉，除了自己消費，最大的消費國，是中國。而中國之所以進口這些優(yōu)質(zhì)煙葉，主要也是因為吸食習慣和消費能力決定的。比如卷煙（尤其是高端卷煙）通常采用多地煙葉以豐富產(chǎn)品風味，不難判斷，它們的生產(chǎn)成本一定不低。而印尼等東南亞地區(qū)的卷煙消耗量較大，疊加消費能力相對不高，南美以及美國等地的優(yōu)質(zhì)煙葉無法滿足前者的實際需求。而中國恰恰同時又是煙葉的生產(chǎn)大國，能夠生產(chǎn)大量的煙葉。作為名副其實的“煙草大國”，很遺憾，中國的煙草出口量，占自己的產(chǎn)量比重并不高。這意味著參與國際貿(mào)易的比例一直較低，自產(chǎn)煙草絕大部分提供給國內(nèi)消費。隨著中國消費水平的提升，能否將中低端煙葉原料，銷往一些消費水平有限的國家或地區(qū)？能否以“一帶一路”為契機，在原有的貿(mào)易格局下，以中煙香港為一個對外擴張的平臺，加快、加深煙草國際貿(mào)易的發(fā)展，滿足全球煙葉配置的需要，提高中國煙草產(chǎn)業(yè)在國際市場的參與度？隨著全球控煙形勢的趨嚴，在全球吸煙率普遍下降的背景下，國際各大煙草公司均有想通過研發(fā)減害類新型煙草制品，來創(chuàng)造多元化產(chǎn)品與收入來源的趨勢，以彌補傳統(tǒng)卷煙銷量下滑而帶來的收入減少。這是未來需求端可能的增量。再來看中國煙草行業(yè)的動作。國內(nèi)目前各省級中煙公司中，四川中煙、云南中煙等在HNB領域的布局中較為積極、領先。從供應鏈角度，國內(nèi)的HNB品牌已具備了對煙具、煙彈等產(chǎn)品的工業(yè)化生產(chǎn)能力。為繞開IQOS的專利技術，中煙公司從技術角度也在嘗試多角度的創(chuàng)新，自身也在積極建立起HNB領域相關的專利儲備。與國際跨國煙草巨頭相比，中煙的新型煙草業(yè)務起步較晚，目前正處在迎頭追趕，并在產(chǎn)品設計和品牌建設上努力拉近與四大跨國煙草公司的差距，國內(nèi)的新型煙草制品目前寄希望于在部分細分領域?qū)崿F(xiàn)超越。作為中煙HNB出海業(yè)務的獨家經(jīng)營商，中煙香港從各省級公司采購HNB產(chǎn)品，出售至海外零售商和批發(fā)商。根據(jù)公司的招股說明書披露，產(chǎn)品的定價方向，是銷售價格通過與海外客戶磋商確定，采購價依照銷售價確定，加價比例至少1%。據(jù)悉，公司一方面通過積極搭建自有品牌營銷渠道，通過直接獲取前端市場的反饋，來推進上游中煙HNB相關產(chǎn)品的及時迭代與更新，提升了需求端到供給端的協(xié)調(diào)響應速度；另一方面公司也從全球招募經(jīng)銷商，快速拓展渠道，欲在全球的HNB領