互聯(lián)網(wǎng)傳媒-美股互聯(lián)網(wǎng)傳媒跟蹤專題報(bào)告（二十五）：美股科技巨頭24Q4業(yè)績解讀：加碼資本開支和AI投入25年增長動(dòng)力在哪里

AA股價(jià)漲跌幅25年至今25年至今五年均值vs五年均值五年均值vs五年均值微軟-5.8%0.2%-1.5%-8.6%-2.6%-3.0%-2.9%1.2%谷歌-9.4%13.4%-1.6%6.9%-3.1%-4.4%6.3%13.4%1.6%19.7%6.4%-8.7%19.6%38.0%53.6%亞馬遜-5.5%18.5%5.9%9.9%4.2%32.241.73.524.6%資料來源：彭博，光大證券研究所整理2024-10-12024-10-12024-10-112024-10-132024-10-152024-10-172024-10-192024-11-102024-11-122024-11-142024-11-162024-11-18資料來源：Wind，光大證券研究所整理納斯達(dá)克指數(shù)微軟谷歌---eMeta亞馬遜450500PE-NTM三年均值—資料來源：彭博，光大證券研究所整理資料來源：彭博，光大證券研究所整理50 050資料來源：彭博，光大證券研究所整理資料來源：彭博，光大證券研究所整理資料來源：彭博，光大證券研究所整理25Q1指引微軟營收vs一致預(yù)期7.1%3.4%8.3%1.3%12.8%3.6%17.6%1.4%17.0%1.6%15.2%0.3%16.0%1.7%12.3%1.0%10.2%-2.3%12.5%12.7%13.0%谷歌營收vs一致預(yù)期2.6%1.9%7.1%3.0%11.0%-0.1%13.5%1.8%15.4%2.2%13.6%0.9%15.1%2.3%11.8%-1.9%-6.1%-5.6%-5.4%-5.1%營收vs一致預(yù)期2.6%3.5%11.0%3.0%23.2%1.9%401.124.7%2.8%27.3%0.9%22.1%1.9%405.918.9%0.8%483.920.6%3.0%11.5%-2.3%449.315.0%467.615.2%14.6%亞馬遜營收vs一致預(yù)期9.4%2.1%10.8%2.1%12.6%1.1%13.9%2.3%12.5%0.5%10.1%-0.5%11.0%1.0%10.5%0.3%6.9%-4.8%10.0%9.8%9.9%微軟凈利潤vs一致預(yù)期9.4%9.7%20.0%5.4%27.0%12.7%33.2%5.2%19.9%4.2%9.7%0.0%10.7%6.0%10.2%2.5%9.5%13.1%8.0%15.7%谷歌凈利潤vs一致預(yù)期-8.4%8.8%14.8%9.4%41.5%7.7%51.8%2.2%57.2%21.5%28.6%2.8%33.6%15.2%28.3%1.5%5.8%13.5%5.7%14.6%凈利潤vs一致預(yù)期57.111.1%16.5%5.1%163.5%22.4%201.3%7.8%116.7%8.9%72.9%10.0%35.4%15.5%48.7%18.2%10.3%12.8%3.5%-1.7%亞馬遜凈利潤vs一致預(yù)期31.744.9%83.7%244.0%58.4%3721.6%24.6%228.8%18.8%99.8%22.2%55.2%23.6%88.3%26.1%41.5%13.9%13.1%3.4%資料來源：彭博，光大證券研究所整理，25Q1E-25Q4E營收和凈利潤為2025年2月11日彭博一致預(yù)期，25Q1E微軟、Meta、亞馬遜營收數(shù)據(jù)為公司指引，使用指引中位數(shù)計(jì)算同比增速和超預(yù)期程度受24Q4大選影響，科技巨頭廣告業(yè)務(wù)普遍加速增長，云服務(wù)增速放緩，主要系非AI收入低迷強(qiáng)勁的GDP和零售數(shù)據(jù)支撐廣告和電商行業(yè)的回暖，Temu、Shein等中國跨境電商的廣告支出也成為23年美------------------24Q4美國主要平臺(tái)廣告收入延續(xù)加速增長趨勢，平均收入增長強(qiáng)勁24Q4廣告平臺(tái)的強(qiáng)勁收入增長主要由平均受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨緊、廣告支出承壓等因素，Meta等公司的25Q0谷歌Meta亞馬遜SnapSp資料來源：各公司官網(wǎng)，光大證券研究所整理5.5%4.35%4.27%4.96%5.23%6.60%7.17%7.77%7.28%6.51%4.78%5.02%18.6%18.4%18.6%17.6%15.4%14.4%11.8%10.4%10.2%8.8%9.1%9.4%21.2%21.9%24.1%25.0%25.8%34.0%32.2%28.5%22.4%14.6%11.4%12.1%0.6%-5.6%-7.6%-8.8%-1.0%5.6%15.8%15.4%18.3%14.1%12.4%15.6%SnapARPU14.0%-7.2%-4.3%-7.2%-4.9%-0.2%SpotifyARPU7.8%7.4%-3.9%-8.8%-7.3%-3.4%-1.5%-5.2%-4.4%資料來源：各公司官網(wǎng)，光大證券研究所整理，各公司ARPU指標(biāo)=廣告收入/表格中對(duì)應(yīng)的用戶指標(biāo)北美云廠商收入同比增速逐漸放緩，營業(yè)利潤率從高位回落軟云業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率從48.44%下滑至42.5%。24Q3亞馬遜AWS營業(yè)利潤率0微軟智能云亞馬遜AWSOracle云和證書資料來源：各公司官網(wǎng)，光大證券研究所整理，23Q1及以后IBM云收入=HybridPlatform&Solutions+HybridInfrastructure收入率率率率率率資料來源：各公司官網(wǎng)，光大證券研究所整理。IBM云收入=HybridPlatform&Solutions+HybridInfrastructure收入，Oracle的營業(yè)利潤未排除研發(fā)成本和行政成本25年云廠商資本支出將顯著增加，主要用于服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心及其他AI相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資本支出24Q4對(duì)未來資本支出的指引微軟資本支出持續(xù)增長，與AI和云相關(guān)的支出中，超過一半用于15年折舊的長期基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，服務(wù)器CPU和GPU的占比有所下降23.80%23.00%69.70%69.10%40.40%77.60%78.60%96.50%谷歌資本支出最大的組成部分是服務(wù)器投資，公司指引25年資本支出將繼續(xù)大幅增加0.90%10.70%45.10%90.80%90.00%62.10%29.60%25年資本支出將繼續(xù)增加，公司預(yù)計(jì)25年資本支出600-650億美元，將持續(xù)優(yōu)化資本配置效率27.70%33.30%36.10%82.30%亞馬遜25年資本支出約為1052億美元，主要用于支持AWS的AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)6.10%56.00%95.20%87.90%資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理0資本支出（億美元，包括融資租賃所得資產(chǎn)）資本支出同比增速（右軸）80%60%40%20%080%60%40%20%80%60%40%20%0資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理繼續(xù)致力于Llama研發(fā)可能會(huì)影響基礎(chǔ)設(shè)施和資本支出方面的預(yù)測，但目前下結(jié)論還為時(shí)過早。CFOSusanLi則表示公認(rèn)為現(xiàn)在判斷影響程度為時(shí)尚早。軟這樣的超大規(guī)模云計(jì)算服務(wù)提供商和PC平臺(tái)提供商來說是利0資料來源：公司公告，光大證券研究所整理50%40%30%20%10%0凈利潤（億美元）凈利潤同比增速（右軸）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理0ARPP同比增速（右軸）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理使用年限延長至五年半。Llama4將具備原生多模態(tài)和代理功能。0主營業(yè)務(wù)營業(yè)利潤同比增速（右軸）80%70%60%50%40%30%20%10%080%60%40%20%資料來源：公司公告，光大證券研究所整理資料來源：公司公告，光大證券研究所整理資料來源：公司公告，光大證券研究所整理60%50%40%30%20%10%0凈利潤（億美元）凈利潤同比增速（右軸）0谷歌云收入（億美元）60%40%20%0%資料來源：公司公告，光大證券研究所整理資料來源：公司公告，光大證券研究所整理資料來源：公司公告，光大證券研究所整理90%80%70%60%50%40%30%20%10%%%%%60%50%40%30%20%10%0資料來源：公司公告，光大證券研究所整理資料來源：公司公告，光大證券研究所整理資料來源：公司公告，光大證券研究所整理于一致預(yù)期1.2%）。與AI和云相關(guān)的支出中，超過一半用于15年折舊的長期基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，服務(wù)器CPU和GPU的占比有所下降。由于資本支0000maa營業(yè)收入（億美元）—營業(yè)收入同比增速(右軸)aa凈利潤（億美元）—凈利潤同比增速(右軸)資料來源：公司公告，光大證券研究所整理資料來源：公司公告，光大證券研究所整理收入增長提供動(dòng)能。0資本支出（億美元，包括融資租賃所得資產(chǎn)）資本支出同比增速（右軸）80%60%40%20%70%60%50%40%30%20%10%資料來源：公司公告，光大證券研究所整理資料來源：公司公告，光大證券研究所整理增長0.1%，游戲內(nèi)容和服務(wù)的收入增長被硬件收入的下降所抵消，毛0生產(chǎn)力和企業(yè)流程收入（億美元）智能云收入（億美元）更多個(gè)人計(jì)算收入（億美元）生產(chǎn)力和企業(yè)流程收入YoY（右軸）智能云收入YoY（右軸）更多個(gè)人計(jì)算收入YoY（右軸）50%40%30%20%10%資料來源：公司公告，光大證券研究所整理同比增速19.1%根據(jù)24Q4電話會(huì)，公司預(yù)計(jì)未來幾年AWS收入增速在高基00■00AWS營業(yè)利潤（億美元）北美電商營業(yè)利潤（億美元）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理資料來源：公司公告，光大證券研究所整理資料來源：公司公告，光大證券研究所整理0資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理0資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理長期來看，模型推理端加速降本的趨勢顯著，配合硬件的摩爾定律，微軟資本支出的服務(wù)器GPU/CPU占比呈下降趨勢，預(yù)計(jì)AI業(yè)務(wù)的亞馬遜：公司致力于優(yōu)化配送效率，主營電商業(yè)務(wù)仍處于續(xù)迭代并加速擴(kuò)張。當(dāng)前公司核心電商業(yè)務(wù)面臨消費(fèi)環(huán)境的不確定性和競爭壓力，AWS業(yè)務(wù)在高基數(shù)率處于下行通道中，隨著亞馬遜在物流系統(tǒng)集成更先進(jìn)的AI技術(shù)和人形機(jī)器人，電商業(yè)務(wù)仍有成本優(yōu)化的空間，持續(xù)看好亞馬遜的AI業(yè)甚至分拆瀏覽器和部分廣告業(yè)務(wù)。24M12谷歌提出的兩項(xiàng)補(bǔ)救措施，減少其主營業(yè)務(wù)的排他性，為瀏覽器和安卓合作商提供更高的靈活性。特朗普對(duì)于反壟斷監(jiān)管的態(tài)度相對(duì)溫和，曾表示不會(huì)像拜登那樣謀求拆分谷歌，只會(huì)做出改變讓市場競爭更起訴方時(shí)間反壟斷案進(jìn)展美國司法部2020年10月美國司法部對(duì)谷歌提起反壟斷訴訟，認(rèn)為谷歌通過與蘋果、三星等設(shè)備制造商簽訂排他性協(xié)議，以確保谷歌搜索引擎成為默認(rèn)選項(xiàng)，從而限制市場競爭。2024年8月美國哥倫比亞特區(qū)地方法院裁定谷歌違反反壟斷法。2024年11月美國司法部提交法庭文件，建議對(duì)谷歌采取包括分拆Chrome瀏覽器和部分廣告業(yè)務(wù)在內(nèi)的結(jié)構(gòu)性補(bǔ)救措施。2024年12月谷歌提出了兩項(xiàng)補(bǔ)救措施：1）停止與安卓手機(jī)制造商簽訂要求預(yù)裝谷歌搜索的協(xié)議，允許設(shè)備制造商自由選擇其他搜索引擎。2）谷歌繼續(xù)與蘋果簽訂協(xié)議，但蘋果有權(quán)每年選擇更換默認(rèn)搜索引擎，并且可以明確推廣其他搜索引擎。2025年1月案件進(jìn)入上訴階段。美國政府要求OpenAI的產(chǎn)品負(fù)責(zé)人NickTurley出庭作證，以證明谷歌競爭對(duì)手面臨的進(jìn)入壁壘。谷歌則質(zhì)疑證據(jù)的完整性，雙方在證據(jù)問題上存在激烈爭論。EpicGames2020年8月EpicGames對(duì)谷歌提起反壟斷訴訟，起訴谷歌通過GooglePlay商店濫用市場支配地位收取高額傭金（30%），限制開發(fā)者使用其他支付系統(tǒng)和分發(fā)渠道。2024年10月美國加利福尼亞州法官JamesDonato發(fā)布最終裁決，要求谷歌從2024年11月起的三年內(nèi)，必須在安卓平臺(tái)支持GooglePlay的替代選項(xiàng)。2024年10月谷歌提起上訴，認(rèn)為Android和GooglePlay提供了比其他主要移動(dòng)平臺(tái)更多的選擇和開放性，試圖維護(hù)現(xiàn)有的商業(yè)模式。資料來源：南方都市報(bào)、新浪科技、觀察者網(wǎng)、TheVerge，光大證券研究所整理特朗普政策下美國宏觀經(jīng)濟(jì)和降息預(yù)期存在不確定性。全球公有云市場競爭加劇，云業(yè)務(wù)在高基數(shù)下收入放緩。在高額資本開支投入下，AI產(chǎn)品和服務(wù)的商業(yè)化進(jìn)展可能不及預(yù)期，為公司利潤帶來壓力。本報(bào)告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法地出具本報(bào)告，并對(duì)本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。負(fù)責(zé)準(zhǔn)備以及撰寫本報(bào)告的所有研究人員在此保證，本研究報(bào)告中任何關(guān)于發(fā)行商或證券所發(fā)表的觀點(diǎn)均如實(shí)反映研究人個(gè)人觀點(diǎn)。研究人員獲取報(bào)酬的評(píng)判因素包括研究的質(zhì)量和準(zhǔn)確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報(bào)酬的任何一不曾與，不與，也將不會(huì)與本報(bào)告中具體的推薦意見或觀點(diǎn)有直接或間接的聯(lián)系。