現(xiàn)代企業(yè)科學(xué)管理資料：公司治理學(xué)案例集

MBA公司治理學(xué)

案例集

［案例討論題IT］美國(guó)IBM公司的興衰：公司治理的影

響

美國(guó)IBM公司從1984年左右開始由興到衰，由年盈利66

億美元到1992年虧損達(dá)49.7億美元。在此8年期間任董事

長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官的埃克斯被迫下臺(tái)。新上任的格斯特納對(duì)公司

進(jìn)行了大刀闊斧的改革，包括更換2/3的高層經(jīng)理人員，將

公司原來(lái)的分權(quán)管理改為強(qiáng)調(diào)各部門資源、技能和思想的更大

程度的共享。公司開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，并由虧損到1996年盈利約

60億美元。

IBM公司的興起與衰落的原因很多。下面介紹的是企業(yè)內(nèi)

部治理、外部治理包括資本市場(chǎng)、經(jīng)理市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)）以及

激勵(lì)約束機(jī)制的影響。

IBM公司，其原來(lái)的董事會(huì)中3/4成員基本上只起裝飾

作用，他們雖然是些知名的人物，如著名大學(xué)校長(zhǎng)、前政府官

員等，但很少真正關(guān)心過(guò)公司的經(jīng)營(yíng)狀況，況且IBM公司的長(zhǎng)

期好績(jī)效使他們習(xí)慣于“享受”董事長(zhǎng)每年一次為他們精心安

排的一周海外度假旅行會(huì)議。董事會(huì)議既已淪為形式，那么，

董事會(huì)只能依靠其常設(shè)的執(zhí)行委員會(huì)來(lái)行使職責(zé)。在80年代

初的IBM公司執(zhí)行委員會(huì)中，除了大權(quán)在握的首席執(zhí)行董事（由

董事長(zhǎng)兼任）外，還有5個(gè)成員。其中4位是來(lái)自強(qiáng)生制藥公

司、ABC廣播公司和時(shí)代出版公司的前任董事長(zhǎng)及一建筑公司

的總經(jīng)理。他們盡管并無(wú)計(jì)算機(jī)企業(yè)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，可十年來(lái)一直

受聘擔(dān)任IBM公司的董事會(huì)的執(zhí)行董事。另一執(zhí)行董事的職位

則通常留給本公司的前任董事長(zhǎng)。在埃克斯擔(dān)任董事長(zhǎng)期間，

這一內(nèi)部執(zhí)行董事人選就是其前任奧佩爾，他曾在80年代的

頭5年接替卡里當(dāng)政，雖然那時(shí)正處于“二度興盛”之中，可

他本人也明白自己在公司經(jīng)營(yíng)中造成了許多問(wèn)題留待后任去

解決，所以要指望他這樣的人來(lái)行使執(zhí)行董事的有力監(jiān)督權(quán)是

不大可能的。在1993年1月前后的東京董事會(huì)上，最終還是

來(lái)自ABC廣播公司的墨菲出來(lái)主持局面，撤換了經(jīng)營(yíng)無(wú)方、改

革屢不見成效的前公司董事長(zhǎng)?？怂?，并將其手下的總裁庫(kù)勒

提升為董事會(huì)副主席，以便給予新任董事長(zhǎng)以全面的公司高層

經(jīng)理班子組閣權(quán)。同時(shí)，鑒于公司當(dāng)時(shí)的首席財(cái)務(wù)審計(jì)官梅茨

對(duì)1992年下半年公司經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)計(jì)和對(duì)股東紅利分配的允

諾出現(xiàn)重大偏差，他亦被責(zé)令辭職。在最后關(guān)鍵時(shí)刻，IBM公

司的執(zhí)行董事促成了公司高層經(jīng)理人員的更替。但功不抵罪。

這些董事在位十年有余，他們對(duì)公司的重大經(jīng)營(yíng)問(wèn)題決策負(fù)有

主要的責(zé)任，因而在完成了撤換公司重要經(jīng)營(yíng)者的歷史使命

后，IBM公司董事會(huì)也解散重組。

I960年，IBM公司股票價(jià)值為每股20.6美元，1972年

長(zhǎng)到80.4美元，緊接著出現(xiàn)大幅度滑落，僅兩年時(shí)間就跌至

42美元。進(jìn)入80年代后.局面有所扭轉(zhuǎn)，股價(jià)在1987年上升

到175美元，但好景不長(zhǎng)，公司在1991年到1993年的3年時(shí)

間，連續(xù)虧損后股價(jià)跌至17年來(lái)的最低點(diǎn)。在格斯特納接手

公司后的1993年底的股價(jià)僅為47美元.但很快新領(lǐng)導(dǎo)班子便

贏得了股民的信任，所以股價(jià)很快上升，在隨后3年里分別達(dá)

到73。5、91.4和158.5美元。一度曾以30%的速度跌落，

從而使股民造成重大損失的IBM股票，現(xiàn)在僅隔3年時(shí)間就使

股民的收益增加了約10倍。公司的股票投資者正是從切身利

益出發(fā)，迫切地希望并堅(jiān)決地監(jiān)督著企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，使他們很好

地行使著全體股東所委托的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)。

IBM公司在20世紀(jì)50年代跨入計(jì)算機(jī)行業(yè)，首先就是順

應(yīng)了市場(chǎng)從機(jī)械計(jì)算向電子計(jì)算發(fā)展的潮流。20世紀(jì)60年代

開發(fā)出近乎壟斷整個(gè)市場(chǎng)的大型機(jī)也是因?yàn)榉狭耸袌?chǎng)和顧

客的要求，從而使公司得以迅速發(fā)展壯大但進(jìn)入20世紀(jì)70年

代以后，IBM的經(jīng)營(yíng)者開始變得以企業(yè)自身為中心，脫離顧客、

不思反思，導(dǎo)致其后來(lái)開發(fā)出來(lái)的新產(chǎn)品只是原來(lái)產(chǎn)品線的延

伸而沒(méi)有更大的突破。正是因?yàn)槊撾x了市場(chǎng)的導(dǎo)向，結(jié)果大型

機(jī)業(yè)務(wù)逐漸衰敗。這正是因?yàn)榭床坏接?jì)算機(jī)市場(chǎng)向低廉、日漸

小型化的小型機(jī)、PC機(jī)和便攜機(jī)發(fā)展的勢(shì)頭而造成的。IBM公

司在與蘋果、康相等后起之秀的競(jìng)爭(zhēng)中，最終走到了瀕臨破產(chǎn)

和大面積虧損的危機(jī)境地，這正是市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰法則起作用的

結(jié)果。而20世紀(jì)80年代個(gè)人電腦的成功開發(fā)和新領(lǐng)導(dǎo)的所作

所為則從另一方面說(shuō)明，順應(yīng)市場(chǎng)需求和變化的方向，公司將

走向繁榮。

IBM公司的前董事長(zhǎng)埃克斯是近年來(lái)繼通用汽車公司和康

柏計(jì)算機(jī)公司前董事長(zhǎng)之后被解雇的美國(guó)商界主要經(jīng)理人員。

?？怂棺畛踅Y(jié)束飛行員生涯進(jìn)入IBM公司時(shí)只是一名推銷員，

很快因?yàn)樯朴诓扇」麛嘈袆?dòng)而被提升為管理人員，并迅速升到

當(dāng)時(shí)全世界最好的公司之一的高層管理職位。但他不曾料到自

己竟成了歷史上一直非常成功的“藍(lán)巨人”衰敗的主要責(zé)任者。

?？怂乖诘玫?00萬(wàn)美元的解職補(bǔ)償后于1994年離開了IBM

公司，并在擬合伙創(chuàng)辦一家公司，計(jì)劃失敗后悄無(wú)聲息地離開

了商界。深知經(jīng)理市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理人員能力評(píng)價(jià)的“無(wú)情”以及自

身“人力資本”價(jià)值的寶貴，許多被列為埃克斯繼任者的候選

人，擔(dān)心“爛攤子摘不好會(huì)引火燒身”，紛紛放棄了嘗試念頭。

而缺乏高技術(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的格斯特納，在最初并不是IBM公

司董事會(huì)心目中的最佳人選，據(jù)媒體報(bào)道，他是毛遂自薦的。

但格斯特約在接管IBM公司不到4年時(shí)間里，就使積重難返、

被公認(rèn)只能走“分散化”路子的巨型企業(yè)迅速地走出困境，他

本人的“人力資本”也很自然地跟著公司績(jī)效的改善而倍增。

在IBM公司，對(duì)高層經(jīng)理人員的激勵(lì)包括與現(xiàn)期績(jī)效相關(guān)

的激勵(lì)和與未來(lái)績(jī)效相關(guān)的激勵(lì)兩大部分。前者主要以高額年

薪來(lái)體現(xiàn)，后者則反映在股票期權(quán)的使用上。比如，對(duì)于新上

任的董事長(zhǎng)兼CEO格斯特納，IBM公司除了在聘用合同中答應(yīng)

補(bǔ)償其調(diào)離所任R煙草公司董事長(zhǎng)職務(wù)而造成的當(dāng)年將得到的

但現(xiàn)在不得不放棄的約500萬(wàn)美元股票期權(quán)收益損失，以及

保證其已到手股票期權(quán)屆滿時(shí)將換得至少800萬(wàn)美元收益外，

還明確其第一年在IBM的薪金為810美元，外加50萬(wàn)股IBM

股票期權(quán)。第二年，IBM公司又贈(zèng)給格斯特納22.5萬(wàn)股期權(quán)

股票。截止1990年底，格斯特納的累計(jì)期權(quán)股票達(dá)77萬(wàn)股。

若IBM股票能保持每股158.5美元的價(jià)格，那么，格斯特納

在不到4年的任期中所獲得的股票期權(quán)將為他帶來(lái)約800萬(wàn)美

元的純收益。當(dāng)然，如果企業(yè)業(yè)績(jī)長(zhǎng)期上不去，股價(jià)沒(méi)有比他

接受股票期權(quán)時(shí)的價(jià)格有所提高，那么，他手中的股票就無(wú)法

在期權(quán)期滿后的交易中獲得增值。因此，這是一種與高風(fēng)險(xiǎn)相

伴隨的激勵(lì)。另外，除高薪和期權(quán)方面的物質(zhì)激勵(lì)外，將困境

中的公司在這么短時(shí)間內(nèi)迅速扭虧為盈，格斯特納個(gè)人的聲望

和自我成就感也因此獲得提高。這是同人力資本相關(guān)的一種更

高挑戰(zhàn)性的激勵(lì)力量。

-資料來(lái)源：王鳳彬：《領(lǐng)導(dǎo)者與現(xiàn)代企業(yè)組織》，經(jīng)

濟(jì)管理出版社1997年版。

討論問(wèn)題：

1.IBM公司今天的發(fā)展?fàn)顩r怎樣？

2.請(qǐng)從董事會(huì)約束、資本市場(chǎng)約束、產(chǎn)品市場(chǎng)的約束、經(jīng)

理市場(chǎng)的約束、激勵(lì)機(jī)制等五個(gè)方面，來(lái)探討公司治理機(jī)制如

何在IBM公司運(yùn)營(yíng)中發(fā)揮作用。

［案例討論題「2］公司安然：神話的破滅

一直以來(lái)，美國(guó)安然公司(EnronCorp)身上都籠罩著一

層層的金色光環(huán)：作為世界最大的能源交易商，安然在2000

年的總收入高達(dá)1010億美元，名列《財(cái)富》雜志“美國(guó)500

強(qiáng)”的第七名；掌控著美國(guó)20%的電能和天然氣交易，是華爾

街競(jìng)相追捧的寵兒；安然股票是所有的證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都強(qiáng)力推

薦的績(jī)優(yōu)股，股價(jià)高達(dá)70多美元并且仍然呈上升之勢(shì)。直到

破產(chǎn)前，公司營(yíng)運(yùn)業(yè)務(wù)覆蓋全球40個(gè)國(guó)家和地區(qū)，共有雇員

2.1萬(wàn)人，資產(chǎn)額高達(dá)620億美元；安然一直鼓吹自己是“全

球領(lǐng)先企業(yè)”，業(yè)務(wù)包括能源批發(fā)與零售、寬帶、能源運(yùn)輸以

及金融交易，連續(xù)4年獲得“美國(guó)最具創(chuàng)新精神的公司”稱號(hào),

并與小布什政府關(guān)系密切……

安然的噩夢(mèng)

2001年年初，一家有著良好聲譽(yù)的短期投資機(jī)構(gòu)老板吉

姆切歐斯公開對(duì)安然的盈利模式表示了懷疑。他指出，雖然

安然的業(yè)務(wù)看起來(lái)很輝煌，但實(shí)際上賺不到什么錢，也沒(méi)有人

能夠說(shuō)清安然是怎么賺錢的。據(jù)他分析，安然的盈利率在2000

年為5%,到了2001年初就降到2%以下，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，

投資回報(bào)率僅有7%左右。

切歐斯還注意到有些文件涉及了安然背后的合伙公司，這

些公司和安然有著說(shuō)不清的幕后交易，作為安然的首席執(zhí)行

官，斯基林一直在拋出手中的安然股票，而他不斷宣稱安然的

股票會(huì)從當(dāng)時(shí)的70美元左右升至126美元。而且按照美國(guó)法

律規(guī)定，公司董事會(huì)成員如果沒(méi)有離開董事會(huì)，就不能拋出手

中持有的公司股票。

也許正是這一點(diǎn)引發(fā)了人們對(duì)安然的懷疑，并開始真正追

究安然的盈利情況和現(xiàn)金流向。到了8月中旬，人們對(duì)于安然

的疑問(wèn)越來(lái)越多，并最終導(dǎo)致了股價(jià)下跌。8月9日，安然股

價(jià)已經(jīng)從年初的80美元左右跌到了42美元。

10月16日，安然發(fā)表2001年第二季度財(cái)報(bào)，宣布公司

虧損總計(jì)達(dá)到6.18億美元，即每股虧損1.11美元。同時(shí)首次

透露因首席財(cái)務(wù)官安德魯法斯托與合伙公司經(jīng)營(yíng)不當(dāng)，公司

股東資產(chǎn)縮水12億美元。

10月22日，美國(guó)證券交易委員會(huì)瞄上安然，要求公司自

動(dòng)提交某些交易的細(xì)節(jié)內(nèi)容。并最終于10月31日開始對(duì)安然

及其合伙公司進(jìn)行正式調(diào)查。

11月1日，安然抵押了公司部分資產(chǎn)，獲得J.P摩根和

所羅門史密斯巴尼的10億美元信貸額度擔(dān)保，但美林和標(biāo)普

公司仍然再次調(diào)低了對(duì)安然的評(píng)級(jí)。

11月8日，安然被迫承認(rèn)做了假賬，虛報(bào)數(shù)字讓人瞠目

結(jié)舌：自1997年以來(lái)，安然虛報(bào)盈利共計(jì)近6億美元。

11月9日，迪諾基公司宣布準(zhǔn)備用80億美元收購(gòu)安然，

并承擔(dān)130億美元的債務(wù)。當(dāng)天午盤安然股價(jià)下挫0.16美元。

11月28日，標(biāo)準(zhǔn)普爾將安然債務(wù)評(píng)級(jí)調(diào)低至“垃圾債券”

級(jí)。

11月30日，安然股價(jià)跌至0.26美元，市值由峰值時(shí)的

800億美元跌至2億美元。

12月2日，安然正式向破產(chǎn)法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，破產(chǎn)清

單中所列資產(chǎn)高達(dá)498億美元，成為美國(guó)歷史上最大的破產(chǎn)企

業(yè)。當(dāng)天，安然還向法院提出訴訟，聲稱迪諾基中止對(duì)其合并

不合規(guī)定，要求賠償。

安然模式的破產(chǎn)

首先遭到質(zhì)疑的是安然公司的管理層，包括董事會(huì)、監(jiān)事

會(huì)和公司高級(jí)管理人員。他們面臨的指控包括疏于職守、虛報(bào)

賬目、誤導(dǎo)投資人以及牟取私利等。

在10月16日安然公布第二季度財(cái)報(bào)以前，安然公司的財(cái)

務(wù)報(bào)告是所有投資者都樂(lè)于見到的?？纯窗踩贿^(guò)去的財(cái)務(wù)報(bào)

告：2000年第四季度，“公司天然氣業(yè)務(wù)成長(zhǎng)翻升3倍，公司

能源服務(wù)公司零售業(yè)務(wù)翻升5倍”；2001年第一季度，“季營(yíng)收

成長(zhǎng)4倍，是連續(xù)21個(gè)盈余成長(zhǎng)的財(cái)季”……在安然，衡量

業(yè)務(wù)成長(zhǎng)的單位不是百分比，而是倍數(shù)，這讓所有投資者都笑

逐顏開。到了2001年第二季度，公司突然虧損了，而且虧損

額還高達(dá)6.18億美元！

然后，一直隱藏在安然背后的合伙公司開始露出水面。經(jīng)

過(guò)調(diào)查，這些合伙公司大多被安然高層官員所控制，安然對(duì)外

的巨額貸款經(jīng)常被列入這些公司，而不出現(xiàn)在安然的資產(chǎn)負(fù)債

表上。這樣，安然高達(dá)130億美元的巨額債務(wù)就不會(huì)為投資人

所知，而安然的一些官員也從這些合伙公司中牟取私利。

更讓投資者氣憤的是，顯然安然的高層對(duì)于公司運(yùn)營(yíng)中出

現(xiàn)的問(wèn)題非常了解，但長(zhǎng)期以來(lái)熟視無(wú)睹甚至有意隱瞞。包括

首席執(zhí)行官斯基林在內(nèi)的許多董事會(huì)成員一方面鼓吹股價(jià)還

將繼續(xù)上升，一方面卻在秘密拋售公司股票。而公司的14名

監(jiān)事會(huì)成員有7名與安然關(guān)系特殊,要么正在與安然進(jìn)行交易,

要么供職于安然支持的非盈利機(jī)構(gòu)，對(duì)安然的種種劣跡睜一只

眼閉一只眼。

安然假賬問(wèn)題也讓其審計(jì)公司安達(dá)信面臨著被訴訟的危

險(xiǎn)。位列世界第五的會(huì)計(jì)師事務(wù)所安達(dá)信作為安然公司財(cái)務(wù)報(bào)

告的審計(jì)者，既沒(méi)審計(jì)出安然虛報(bào)利潤(rùn)，也沒(méi)發(fā)現(xiàn)其巨額債務(wù)。

之前安達(dá)信曾因?qū)徲?jì)工作中出現(xiàn)欺詐行為被美國(guó)證券交易委

員會(huì)罰了700萬(wàn)美元。

安然的核心業(yè)務(wù)就是能源及其相關(guān)產(chǎn)品的買賣，但在安

然，這種買賣被稱作“能源交易”。據(jù)介紹，該種生意是構(gòu)建

在信用的基礎(chǔ)上，也就是能源供應(yīng)者及消費(fèi)者以安然為媒介建

立合約，承諾在幾個(gè)月或幾年之后履行合約義務(wù)。在這種交易

中，安然作為“中間人”可以很短時(shí)間內(nèi)提升業(yè)績(jī)。由于這種

生意以中間人的信用為基礎(chǔ)，一旦安然出現(xiàn)任何丑聞，其信用

必將大打折扣，生意馬上就有中止的危險(xiǎn)。

此外，這種業(yè)務(wù)模式對(duì)于安然的現(xiàn)金流向也有著重大影

響。大多數(shù)安然的業(yè)務(wù)是基于“未來(lái)市場(chǎng)”的合同，雖然簽訂

的合同收入將計(jì)入公司財(cái)務(wù)報(bào)表，但在合同履行之前并不能給

安然帶來(lái)任何現(xiàn)金。合同簽訂得越多，賬面數(shù)字和實(shí)際現(xiàn)金收

入之間的差距就越大。

安然不愿意承認(rèn)自己是貿(mào)易公司，一個(gè)重要的理由就是為

了抬升股價(jià)。作為貿(mào)易公司，由于天生面臨著交易收入不穩(wěn)定

的風(fēng)險(xiǎn)，很難在股市上得到過(guò)高評(píng)價(jià)。安然鼎盛時(shí)期的市值曾

達(dá)到其盈利的70倍甚至更多。

為了保住其自封的“世界領(lǐng)先公司”地位，安然的業(yè)務(wù)不

斷擴(kuò)張，不僅包括傳統(tǒng)的天然氣和電力業(yè)務(wù)，還包括風(fēng)力、水

力、投資、木材、廣告等等。2000年，寬帶業(yè)務(wù)盛極一時(shí)，安

然又投資了寬帶業(yè)務(wù)。

如此折騰，安然終于在2001年10月在資產(chǎn)負(fù)債平衡表上

拉出了高達(dá)6.18億美元的大口子。

破產(chǎn)余波難平

在安然破產(chǎn)事件中，損失最慘重的無(wú)疑是那些投資者，尤

其是仍然掌握大量安然股票的普通投資者。按照美國(guó)法律，在

申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)之后，安然的資產(chǎn)將優(yōu)先繳納稅款、賠還銀行借

款、發(fā)放員工薪資等，本來(lái)就已經(jīng)不值錢的公司再經(jīng)這么一折

騰，投資人肯定是血本無(wú)歸。

投資人為挽回?fù)p失只有提起訴訟。按照美國(guó)法律，股市投

資人可以對(duì)安達(dá)信在財(cái)務(wù)審計(jì)時(shí)未盡職責(zé)提起訴訟，如果法庭

判定指控成立，安達(dá)信將不得不為他們的損失做出賠償。

在此事件中受到影響的還有安然的交易對(duì)象和那些大的

金融財(cái)團(tuán)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在安然破產(chǎn)案中，杜克(Duke)集團(tuán)損失

了1億美元，米倫特公司損失8000萬(wàn)美元，迪諾基損失7500

萬(wàn)美元。在財(cái)團(tuán)中，損失比較慘重的是J.P摩根和花旗集團(tuán)。

僅J.P摩根對(duì)安然的無(wú)擔(dān)保貸款就高達(dá)5億美元，據(jù)稱花旗集

團(tuán)的損失也差不多與此相當(dāng)。此外，安然的債主還包括德意志

銀行、日本三家大銀行等。

資料來(lái)源：《中外企業(yè)家》，安然神話的破滅，2002年第2

期，張銳

討論問(wèn)題：

1.安然公司治理失敗主要是由哪些原因造成的

【案例1-3】?jī)?chǔ)時(shí)健與“59歲現(xiàn)象”引起的余波

1998年，中國(guó)企業(yè)界最大的爭(zhēng)議是一個(gè)叫儲(chǔ)時(shí)健的企業(yè)

家該不該被判處死刑。

儲(chǔ)時(shí)健是云南紅塔煙草集團(tuán)的董事長(zhǎng)。紅塔的前身是玉溪

卷煙廠，早在1979年，這是云南省數(shù)千家默默無(wú)聞的小煙廠

之一，固定資產(chǎn)1065.65萬(wàn)元，生產(chǎn)設(shè)備全部是三四十年代的

水平。云南煙草冠絕全國(guó)，其中又以玉溪為“云煙之鄉(xiāng)”，儲(chǔ)

時(shí)健當(dāng)上廠長(zhǎng)后，狠抓質(zhì)量和營(yíng)銷，創(chuàng)出“紅塔山”、“阿詩(shī)瑪”

等品牌，他還大量收購(gòu)優(yōu)質(zhì)煙田，最大的一片有2000畝。到

上世紀(jì)80年代中期，玉溪廠已頗有名氣，每年可上繳利稅5

億元。

玉溪廠快速發(fā)展的時(shí)間是從1988年開始的，之前，中國(guó)

所有的煙草價(jià)格都是計(jì)劃控制的，這年7月，國(guó)家宣布對(duì)13

種“名煙”放開價(jià)格，實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)，13種名煙中，9種產(chǎn)自

云南，儲(chǔ)時(shí)健的玉溪卷煙廠就爭(zhēng)取到了4種。這一年，在全國(guó)

上繳利稅最多的前10家企業(yè)中，云南玉溪卷煙廠名列第5,經(jīng)

濟(jì)效益躍居全國(guó)輕工行業(yè)之首，儲(chǔ)時(shí)健被授予“全國(guó)勞動(dòng)模范”

和“五一勞動(dòng)獎(jiǎng)?wù)隆鲍@得者。到1990年代中期，玉溪卷煙廠

年創(chuàng)造的利稅達(dá)200億元以上，占到云南財(cái)政收入的60%,相

當(dāng)于400多個(gè)農(nóng)業(yè)縣的財(cái)政收入總和，穩(wěn)坐中國(guó)煙草業(yè)第一把

交椅，并躍升為世界第五大煙草企業(yè)。在1997年，“紅塔山”

的無(wú)形資產(chǎn)為353億元，在中國(guó)所有品牌中位居榜首，在儲(chǔ)時(shí)

健任職的17年間，紅塔集團(tuán)總計(jì)納稅800億元。

1996年底，中央紀(jì)委信訪室接到匿名舉報(bào)，對(duì)儲(chǔ)時(shí)健展

開調(diào)查。第二年6月，儲(chǔ)時(shí)健因貪污罪名被拘捕，他對(duì)檢察院

預(yù)審人員坦白罪行：“1995年7月份，新的總裁要來(lái)接任我，

但沒(méi)有明確誰(shuí)來(lái)接替。我想，新總裁接任之后，我就得把簽字

權(quán)交出去了。我也辛苦了一輩子，不能就這樣交簽字權(quán)，我得

為自己的將來(lái)想想，不能白苦。所以我決定私分了300多萬(wàn)美

元，還對(duì)身邊的人說(shuō)，夠了！這輩子都吃不完了。”

儲(chǔ)時(shí)健對(duì)自己的貢獻(xiàn)與收入之落差一直耿耿于懷。1990

年，當(dāng)選“全國(guó)優(yōu)秀企業(yè)家”的他對(duì)記者抱怨說(shuō)，“上級(jí)規(guī)定

企業(yè)廠長(zhǎng)可拿工人獎(jiǎng)勵(lì)的1-3倍，但實(shí)際上，我們廠的領(lǐng)導(dǎo)

層一直只拿工人獎(jiǎng)勵(lì)的平均數(shù)。就我個(gè)人而言，十年前的工資

是92元，獎(jiǎng)金是當(dāng)時(shí)全廠最高的6元，再加上其他的總共月

收入才110元。十年后的今天，廠子搞好了，我現(xiàn)在月收入有

480多元，加上一些獎(jiǎng)項(xiàng)，總共可達(dá)到1000元?！钡?995年前

后，儲(chǔ)時(shí)健的年薪加上云南省對(duì)他的獎(jiǎng)勵(lì)為30萬(wàn)元，他算了

一筆賬，紅塔每給國(guó)家創(chuàng)造14萬(wàn)元利稅，他自己只拿到1元

錢的回報(bào)。

據(jù)檢察系統(tǒng)的偵察，儲(chǔ)時(shí)健貪污的金額為700萬(wàn)元左右，

其數(shù)額巨大，按律難逃死罪。然而，此案見報(bào)后，在企業(yè)界和

媒體掀起軒然大波，幾乎所有的人都對(duì)儲(chǔ)報(bào)以同情，時(shí)值“國(guó)

退民進(jìn)”、產(chǎn)權(quán)改革的高潮期，人們均以為儲(chǔ)時(shí)健功勛卓著，

其所得與貢獻(xiàn)實(shí)在落差巨大，貪心大可原諒。有人據(jù)此總結(jié)出

了一個(gè)“59歲現(xiàn)象”一一其實(shí)被捕之際，儲(chǔ)的年紀(jì)為67歲，

已屬“超齡服役”一一也就是，國(guó)有企業(yè)的當(dāng)家人由于收入偏

低，因此很可能造成他們?cè)谕诵萸按髶埔话训默F(xiàn)象。“59歲現(xiàn)

象”被認(rèn)為是制度造成的陷阱。

對(duì)儲(chǔ)時(shí)健的同情與聲援，成為一股很耐人尋味的勢(shì)力。在

1998年初的北京兩會(huì)上，十多位企業(yè)界和學(xué)界的人大代表與政

協(xié)委員聯(lián)名為儲(chǔ)時(shí)健“喊冤”，呼吁“槍下留人”，1999年1月,

儲(chǔ)時(shí)健“因?yàn)橛刑拱琢⒐Ρ憩F(xiàn)”被判處無(wú)期徒刑。據(jù)當(dāng)時(shí)的媒

體報(bào)道，宣讀判決書的時(shí)候，儲(chǔ)時(shí)健只是搖搖頭，沒(méi)有說(shuō)話。

在后來(lái)的很多年里，儲(chǔ)時(shí)健一直不是作為“罪犯”而是一個(gè)“含

冤蒙罪”的企業(yè)家形象出現(xiàn)在各種媒體上，很多企業(yè)家視之為

崇拜的偶像，生產(chǎn)手機(jī)的波導(dǎo)集團(tuán)董事長(zhǎng)徐立華便曾經(jīng)如此表

達(dá)對(duì)儲(chǔ)的敬意：“真正的企業(yè)家是儲(chǔ)時(shí)健，那是中國(guó)天字號(hào)的

企業(yè)家。中國(guó)哪一個(gè)企業(yè)家超過(guò)儲(chǔ)時(shí)健的？沒(méi)有!”徐之觀點(diǎn)

被很多人所認(rèn)同。

只有極少數(shù)的人對(duì)“儲(chǔ)時(shí)健現(xiàn)象”提出過(guò)質(zhì)疑。以無(wú)忌直

言而出名的香港科技大學(xué)教授郎咸平評(píng)論說(shuō)：“紅塔集團(tuán)的儲(chǔ)

時(shí)健貪污，媒體對(duì)他百般同情，憑什么同情他？要不是國(guó)家不

準(zhǔn)民營(yíng)企業(yè)做煙草，能有你儲(chǔ)時(shí)健的成就？企業(yè)做得好，功勞

就是自己的，憑什么？國(guó)家不是給你待遇和榮譽(yù)了嗎？”

資料來(lái)源："煙王是非"，http://www.jrj.com,2007年

07月28日《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》，有改動(dòng)。

討論問(wèn)題：

2.儲(chǔ)時(shí)健為什么會(huì)出現(xiàn)“59”歲現(xiàn)象？這說(shuō)明我國(guó)公司

治理結(jié)構(gòu)存在什么問(wèn)題？

3.我國(guó)的公司治理應(yīng)該從中吸取哪些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)？

【案例2-1】帕瑪拉特V.S.安然：歐美模式的失??？

帕瑪拉特與安然都通過(guò)假賬手段使大量資產(chǎn)流失，但兩者

在財(cái)務(wù)報(bào)表上的造假是截然不同的，安然的虛擬交易體現(xiàn)在負(fù)

債部分，而帕瑪拉特則是資產(chǎn)項(xiàng)目下的一個(gè)實(shí)體資產(chǎn)的消失。

在美國(guó)權(quán)威財(cái)經(jīng)雜志《福布斯》推出的2003年最具

影響力的10大動(dòng)向排行榜中，“公司治理丑聞”排名第二，獲

得了14%的投票。而2003年12月底爆出的意大利乳業(yè)巨頭帕

馬拉特假賬丑聞，在荷蘭阿霍德公司假賬、美洲航空公司養(yǎng)老

金丑聞、紐約證交所首席執(zhí)行官高薪丑聞等一系列丑聞事件中

尤為引人注目。

歐洲版安然？

隨著調(diào)查的深入，帕瑪拉特的故事似乎上演了歐洲與

美國(guó)安然事件最為相似的一幕。一是通過(guò)假賬手段使大量資產(chǎn)

流失。二是，兩者都在短短10-30年內(nèi)從無(wú)名小公司擴(kuò)張成

為行業(yè)內(nèi)大牛，事發(fā)前一直表現(xiàn)為上升趨勢(shì)，使得人們長(zhǎng)時(shí)間

難以覺(jué)察到他們的問(wèn)題。三是公司精心設(shè)計(jì)的債券和金融衍生

品交易，利用涉及眾多子公司的復(fù)雜海外架構(gòu)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易。

不過(guò)，安然公司和帕瑪拉特公司在造假手法上又有很

大的不同，從目前披露的信息來(lái)看，安然更加狡猾和復(fù)雜。安

然通過(guò)一系列復(fù)雜的互換協(xié)議進(jìn)行遠(yuǎn)期交易，這些交易有獲利

的可能性，也有不獲利的可能性，一切由市場(chǎng)狀況決定。市場(chǎng)

不好時(shí)，安然在這些交易中虧損很大。但是市場(chǎng)對(duì)其期望很高,

使得安然公司在業(yè)務(wù)環(huán)境不利的情況下，通過(guò)在財(cái)務(wù)上和關(guān)聯(lián)

交易上做手腳，使利潤(rùn)抬上去，滿足華爾街的預(yù)期。同時(shí)，安

然設(shè)計(jì)了許多交易，有的長(zhǎng)期合同是虛擬的，有的需要時(shí)間限

制和其他條件，但是安然把所得一次性記入賬內(nèi)，虛增資本掩

蓋虧損。安然手下有數(shù)目眾多的關(guān)聯(lián)公司和信托基金來(lái)掩藏債

務(wù)，通過(guò)金字塔式的方式，層層控股，層層借債，這是最后迫

使安然破產(chǎn)的主要原因。在帕瑪拉特中則是管理層的盜竊和挪

用資產(chǎn)一步步掏空公司，他們利用“避稅天堂”開曼群島設(shè)立

投資基金的方式將資產(chǎn)轉(zhuǎn)入自己的家族企業(yè)，結(jié)構(gòu)比安然簡(jiǎn)單

得多。安然和帕瑪拉特在財(cái)務(wù)報(bào)表上的造假是截然不同的，安

然的虛擬交易體現(xiàn)在負(fù)債部分，而帕瑪拉特則是資產(chǎn)項(xiàng)目下的

一個(gè)實(shí)體資產(chǎn)的消失。

如果說(shuō)安然是管理層的核心人物在舞弊的話，帕瑪拉

特可以說(shuō)是整個(gè)管理層在造假。帕瑪拉特是一個(gè)家族公司控制

的企業(yè)，控股股東有絕對(duì)的說(shuō)話權(quán)，在坦齊可能長(zhǎng)達(dá)15年的

財(cái)務(wù)造假中，順從的管理層幫了很大的忙。安然則是典型的美

國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)，股權(quán)分散，經(jīng)理層主導(dǎo)，追求股東權(quán)益最大

化，造假是為了維持安然快速增長(zhǎng)的形象，抬高股價(jià)。

誰(shuí)之錯(cuò)?

帕瑪拉特事件中的一個(gè)關(guān)鍵是離岸基金,但是它的問(wèn)

題一直沒(méi)有被審查出來(lái)?！度A爾街日?qǐng)?bào)》2003年12月29日?qǐng)?bào)

道說(shuō)，自從帕瑪拉特開曼分公司在1999年成立以來(lái)，似乎使

用的都是虛假賬戶。報(bào)道援引知情人士說(shuō)法，在1999年以前,

帕瑪拉特是利用其它海外公司來(lái)粉飾公司的流動(dòng)性；從90年

代初開始，這些子公司的財(cái)務(wù)賬目似乎一直都不真實(shí)。帕瑪拉

特的會(huì)計(jì)審計(jì)機(jī)構(gòu)當(dāng)時(shí)是通過(guò)帕瑪拉特的郵件系統(tǒng)去核實(shí)某

筆資產(chǎn)的，這與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求的函證程序獨(dú)立進(jìn)行不一致，因

為郵件可能在途中被截獲而被篡改。一方面，會(huì)計(jì)機(jī)構(gòu)由于成

本和技術(shù)上的限制不可能對(duì)處在避稅天堂的分公司進(jìn)行全面

的審查；另一方面，也存在共謀和執(zhí)業(yè)上重大過(guò)失的可能性。

雖然帕瑪拉特的財(cái)務(wù)交易難以令人信服,但作為機(jī)構(gòu)

投資者的銀行還是繼續(xù)買入帕瑪拉特的股票和債券，繼續(xù)給予

貸款并安排那些令人生疑的衍生品交易。很多銀行都持有帕瑪

拉特的債券，大投資者們完全沒(méi)有利用它們的影響力來(lái)改變帕

瑪拉特的作為?，F(xiàn)在他們只能爭(zhēng)吵誰(shuí)的債務(wù)可以優(yōu)先獲得償

付。在為衍生品和投機(jī)交易搭橋賺取費(fèi)用，還是行使機(jī)構(gòu)債權(quán)

人監(jiān)督角色時(shí)候，銀行顯然選擇了前者。帕瑪拉特作為一個(gè)跨

國(guó)集團(tuán)，它同許多知名銀行都有業(yè)務(wù)往來(lái)，包括美林銀行、摩

根銀行和花旗銀行等。此外，意大利最大的銀行聯(lián)合銀行以及

意大利資本銀行都是它的有力支持者。主開戶行和客戶走得太

近，允許帕瑪拉特的財(cái)務(wù)經(jīng)理們膽大妄為。然而，這在歐洲并

不是意大利獨(dú)有的問(wèn)題，在維望迪和阿爾斯通事件中，法國(guó)銀

行都難辭其咎。

歐洲模式的失?。?/p>

因?yàn)榘踩皇录团连斃厥录蛿喽绹?guó)模式和歐

洲模式的失敗，是武斷和泛化的。事實(shí)上，沒(méi)有完美的公司治

理機(jī)制，各國(guó)的公司治理方式還在不斷發(fā)展中。

在歐洲國(guó)家，大量公司被家族控制著。一般來(lái)說(shuō)，和

美國(guó)公司相比，歐洲公司的所有權(quán)集中在少數(shù)人手中，因而歐

洲公司被認(rèn)為更能著眼于長(zhǎng)期利益，而不像美國(guó)的公司經(jīng)理們

時(shí)刻盯著股市波動(dòng)。但是，一個(gè)大股東可能因此凌駕于公司之

上，損害公司和其他小股東的利益，“有私產(chǎn)者有恒心”，在這

里突然變得不適用了。美國(guó)模式最大特點(diǎn)就是所有權(quán)較為分

散，主要依靠外部力量對(duì)管理層實(shí)施控制。在這一模式下由于

所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，使用權(quán)分散的股東不能有效地監(jiān)控管

理層的行為，即所謂“弱股東，強(qiáng)管理層”現(xiàn)象。安然事件就

是強(qiáng)力管理層損害股東的一例。

針對(duì)美國(guó)公司治理的弱點(diǎn)，可以考慮以下方式：一是

發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，使分散的股權(quán)得以相對(duì)集中；二是通過(guò)收購(gòu)

兼并對(duì)管理層進(jìn)行外部約束；三是依靠獨(dú)立董事對(duì)董事會(huì)和管

理層進(jìn)行監(jiān)督；四是依靠健全的監(jiān)管體制和完善的法律體系，

如公司法、破產(chǎn)法、投資者保障法等法律對(duì)公司管理層進(jìn)行約

束和監(jiān)管；五是對(duì)管理層實(shí)行期權(quán)期股等激勵(lì)制度，使經(jīng)營(yíng)者

的利益和公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益緊密聯(lián)系在一起。對(duì)于歐洲模式，則

要削弱他的大股東權(quán)限，加強(qiáng)董事會(huì)權(quán)力，強(qiáng)化外部監(jiān)督機(jī)制，

引入獨(dú)立董事。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)：沒(méi)有牙的老虎？

和我國(guó)相同，意大利采取的是銀行、證券、保險(xiǎn)分業(yè)

監(jiān)管的形式，與一些發(fā)達(dá)國(guó)家的混業(yè)監(jiān)管不同。不能認(rèn)為出現(xiàn)

了混業(yè)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)象就必須采取混業(yè)監(jiān)管模式，事實(shí)上在一定金

融水平下，施行分業(yè)監(jiān)管是合適的，特別是監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間建立

了良好的信息溝通的話。既然與模式無(wú)關(guān)，那就可能與監(jiān)管力

度有關(guān)。南歐的監(jiān)管文化比較弱，對(duì)違法行為比較寬容，一個(gè)

例子就是不久前，意大利通過(guò)一個(gè)法案，把公司披露不實(shí)信息

的刑事處罰降低為行政錯(cuò)誤，雖然后來(lái)聲名該法案不適用于上

市公司，但是已經(jīng)說(shuō)明意大利對(duì)公司違法行為的寬容度。

《福布斯》雜志認(rèn)為這是一個(gè)意大利式的丑聞，有著

強(qiáng)烈的意大利文化背景。12月30日的一篇文章對(duì)帕瑪拉特資

金來(lái)源及擴(kuò)張?zhí)岢鲑|(zhì)疑，而意大利證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)Consob在和

中央銀行的扯皮中沒(méi)有發(fā)揮什么監(jiān)管作用，現(xiàn)在那些提供資金

的人看到無(wú)利可圖要收回資金，所以才產(chǎn)生了現(xiàn)在的后果。這

種分析方式自成一家，但是排除了別的因素的影響。

意義何在？

安然和帕瑪拉特公司很大程度上都是因?yàn)樽陨斫?jīng)營(yíng)

問(wèn)題和過(guò)度擴(kuò)張?jiān)蜃呦蜇?cái)務(wù)假賬的不歸路。但是里面伴隨的

問(wèn)題又不太一樣。帕瑪拉特事件對(duì)中國(guó)企業(yè)，特別是民營(yíng)企業(yè)

有著重要的教育意義：

第一是不要做假賬，謊言總是會(huì)被揭露的。安然做假

賬的技術(shù)太高超，中國(guó)企業(yè)目前還不大可能采用這種方式，捏

造合同和偽造單據(jù)的更多一些，但類似帕瑪拉特通過(guò)關(guān)聯(lián)公司

偷盜資產(chǎn)的行為則經(jīng)常在中國(guó)發(fā)生。

第二是治理結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。中國(guó)現(xiàn)在出現(xiàn)了許多與歐洲

類似的家族民營(yíng)企業(yè)，但是一些公司治理結(jié)構(gòu)很不完善，一人

獨(dú)大或是任人唯親現(xiàn)象不少，如何提高經(jīng)營(yíng)效率，避免大舉債

擴(kuò)張是應(yīng)該考慮的問(wèn)題。另外，中國(guó)在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，公司治理

的最大問(wèn)題是內(nèi)部人控制，即在法律體系缺乏和執(zhí)行力度微弱

的情況下，經(jīng)理層利用計(jì)劃經(jīng)濟(jì)解體后留下的真空，對(duì)企業(yè)實(shí)

行強(qiáng)有力的控制，在某種程度上成為實(shí)際的企業(yè)所有者，國(guó)有

股權(quán)虛置。這些歸結(jié)起來(lái)都是公司治理的問(wèn)題，平衡大股東與

小股東，股東和公司，董事會(huì)和股東之間的利益是十分微妙的,

這些關(guān)系一旦失去平衡，又可能產(chǎn)生一個(gè)虛假的會(huì)計(jì)報(bào)表。

第三是監(jiān)管問(wèn)題。一是市場(chǎng)本身去監(jiān)管，二是財(cái)經(jīng)媒

體，三是法律要加強(qiáng)作用。法律規(guī)定得再細(xì)再全，也難以擋住

公司造假的風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)公司在面臨高度壓力時(shí)，就難以完全真

實(shí)；一家上市公司在面臨經(jīng)濟(jì)衰退和股票大幅下跌的壓力時(shí)，

信息披露方面就可能造假。根本是要靠市場(chǎng)本身去監(jiān)督的，帕

瑪拉特事件就是由銀行點(diǎn)起的導(dǎo)火索。造假不會(huì)在市場(chǎng)上消

失，企業(yè)長(zhǎng)久生存下去則要靠企業(yè)愿意在面對(duì)市場(chǎng)壓力的情況

下，提供高于市場(chǎng)平均值的誠(chéng)信。

資料來(lái)源：劉燕，http://finance,sina.com.cn,2004

年01月07日

討論問(wèn)題：

4.帕瑪拉特與安然公司治理失敗主要是由哪些原因造

成的

5.兩公司治理的失敗能否說(shuō)明歐洲治理模式與美國(guó)治

理模式的失??？

6.我國(guó)的公司治理應(yīng)該從中吸取哪些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)？

【案例3-1］中小股東棄權(quán)283萬(wàn)股五糧液分配案近乎

強(qiáng)行表決

http://finance,sina.com.cn2001年02月21日

07:35中國(guó)青年報(bào)

五糧液股東代表大會(huì)今日上演了堂吉訶德戰(zhàn)風(fēng)車的

一幕。部分中小股東試圖阻止被擁有75%股權(quán)的第一大股東所

操控的五糧液股份公司的分配預(yù)案。在兩個(gè)多小時(shí)的會(huì)議中，

中小股東和大股東勢(shì)同水火。此起彼伏的質(zhì)詢聲中，董事會(huì)秘

書幾次將監(jiān)票人請(qǐng)進(jìn)場(chǎng)內(nèi)意圖表決了事。最終分配方案以近乎

強(qiáng)行表決的方式被通過(guò)，贊成3.6億多股，反對(duì)為零，棄權(quán)283

萬(wàn)多股。

受股東委托代為投票的君之創(chuàng)投資咨詢公司因所提

意見未被采納，沒(méi)有行使表決權(quán)?！拔覀儗?duì)此次大會(huì)失望之極,

只有棄權(quán)以示抗議」一些股東未待投票即已離去。應(yīng)該說(shuō)，

這283萬(wàn)多股棄權(quán)是股民無(wú)聲的抗議，它預(yù)示著希望從股市第

一績(jī)優(yōu)股身上撕開不分配缺口的期望的破滅，它留給五糧液、

留給上市公司、留經(jīng)中國(guó)股市的思考意味綿長(zhǎng)。

素有第一績(jī)優(yōu)股之譽(yù)的五糧液股份有限公司一直在

股民中有良好的口碑。公司財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，公司2000年每股

凈利潤(rùn)1.6元,每股凈資產(chǎn)6.6元，凈資產(chǎn)收益率24.09%,

截至2000年底，公司未分配利潤(rùn)為13.5億多元，平均每股未

分配利潤(rùn)2.83元，每股公積金2.17元。然而其2000年度的

分配方案卻是不進(jìn)行分配，也不實(shí)施公積金轉(zhuǎn)增股本。與此同

時(shí)2000年還擬按每10股配售2股，配股價(jià)每股25元的價(jià)格

進(jìn)行配股。

中小股東惱火了，宋毅等股民委托君之創(chuàng)代為出席2

月20日的五糧液股東大會(huì)，代理行使股東權(quán)利。2月15日，

君之創(chuàng)在北京、上海、深圳等地設(shè)立辦事點(diǎn)，接受各地股東的

委托。

中小股東：我們餓得奄奄一息

2月20日上午，44位股東在五糧液辦公樓里掀起的

巨大聲浪，透露著股東大會(huì)的極不尋常。雖然臨行前，即知此

行勝算無(wú)幾，股民們還是不愿輕言放棄。截至2月19日12時(shí),

君之創(chuàng)共收到12省30人的委托，代表6.69萬(wàn)多股，但即使

聯(lián)合場(chǎng)內(nèi)所有小股東想要以此抗衡第一大股東也是徒勞。因

而，他們一開始即采用了延緩表決，試圖說(shuō)服董事會(huì)的策略。

會(huì)議議案剛剛宣布完畢，君之創(chuàng)的方登發(fā)先生即要求

發(fā)言。董秘強(qiáng)調(diào)此舉不符合會(huì)議議程，但在與會(huì)代表的要求下,

最終同意其上臺(tái)發(fā)言。方登發(fā)認(rèn)為，五糧液公司有足夠的分配

能力，其不進(jìn)行分配，也不實(shí)施公積金轉(zhuǎn)增股本的理由不充分。

他強(qiáng)調(diào)，根據(jù)《上市公司股東大會(huì)規(guī)范意見》，“股東大會(huì)就關(guān)

聯(lián)交易進(jìn)行表決時(shí)，涉及關(guān)聯(lián)交易的各股東應(yīng)當(dāng)回避表決”，

五糧液第一大股東應(yīng)回避表決。方先生說(shuō)，五糧液不分配其利

潤(rùn)的最主要的理由是要進(jìn)行資產(chǎn)置換，其不分配的資金要用于

置換控股股東5個(gè)車間的資產(chǎn)，這是典型的關(guān)聯(lián)交易，因而控

股股東應(yīng)回避表決。他的講話博得熱烈掌聲。

中小股東對(duì)董事會(huì)的質(zhì)詢就此拉開帷幕。五糧液第四

大股東宏源證券股份有限公司的洪正華說(shuō)，我們從五糧液上市

起即持有其股票，至今沒(méi)炒過(guò)一回，但作為戰(zhàn)略投資人我們一

直是虧損的。五糧液的業(yè)績(jī)節(jié)節(jié)上升，卻沒(méi)給投資者回報(bào)，這

對(duì)投資者而言是莫大的諷刺。“如果一頭牛只是吃草，卻不產(chǎn)

奶，那么就只有將它殺掉。投資者與上市公司必須形成良性互

動(dòng)。否則就談不上公平發(fā)展，投資人最終會(huì)失去信心。五糧液

應(yīng)該給投資人恰當(dāng)?shù)幕貓?bào)，因?yàn)樗羞@個(gè)能力”，“我們餓得奄

奄一息了！”

“不分紅還要高價(jià)配股，可第一大股東卻只認(rèn)購(gòu)其應(yīng)

配股數(shù)的10%（720萬(wàn)股），其余的90%都放棄了。這分明是只想

著圈股民的錢，自己卻不出錢，這不是把上市公司當(dāng)成了提款

機(jī)了嗎？”一小股東憤怒地說(shuō)。

有位股東站起來(lái)表示理解五糧液不分配的做法，但他

的聲音很快就被淹沒(méi)了。

質(zhì)詢聲中，董事長(zhǎng)王國(guó)春和第一大股東宜賓市

國(guó)有資產(chǎn)管理局的章先生在轉(zhuǎn)椅上輕輕地晃動(dòng)著身體，如坐針

氈。

圈錢？五糧液從不缺錢！

五糧液為何不分配？公之于眾的理由是為了資產(chǎn)，置

換為了公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。所謂資產(chǎn)置換，是指五糧液公司置出

公司所屬的“宜賓塑膠瓶蓋廠”資產(chǎn)約3.87億元，置入五糧

液酒廠所屬507等5個(gè)車間共計(jì)9.02億元,差額為5.15億元。

據(jù)悉，宜賓五糧液酒廠與五糧液股份公司同系五糧液集團(tuán)的子

公司。在股民眼里他們本是一家人。

王國(guó)春終于說(shuō)話了，神情里透著激動(dòng)：“圈錢？五糧

液從不缺錢，沒(méi)必要圈錢?！彼麖?qiáng)調(diào)，不分配是基于股東的長(zhǎng)

遠(yuǎn)利益?！胺峙涞脑?，拿得最多的是第一大股東，這部分利潤(rùn),

政府完全可以收回而不用于企業(yè)的發(fā)展，這樣做對(duì)公司發(fā)展不

利。不僅如此，分配利潤(rùn)要上稅，這對(duì)五糧液又是一筆損失”。

他說(shuō)，五糧液股份有限公司是在五糧液酒廠的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)

的，說(shuō)到二者的關(guān)聯(lián)交易，一般人往往以為是酒廠占了便宜。

其實(shí)在處理二者關(guān)系時(shí)，更多地考慮的是上市公司的利益。這

幾年公司一直在低價(jià)購(gòu)買五糧液酒廠的基礎(chǔ)酒。五糧液公司一

年的利潤(rùn)是幾個(gè)億，而酒廠一年只有兩三千萬(wàn)元。五糧液酒廠

也是國(guó)家的，它有自己的利益。如果不實(shí)行資產(chǎn)置換，基礎(chǔ)酒

廠繼續(xù)掌握在五糧液酒廠手中，就會(huì)加深矛盾。如果兩家利益

不一致，酒廠完全可以不賣給我們基礎(chǔ)酒，爭(zhēng)下去，股份公司

很快會(huì)垮臺(tái)?！拔乙彩枪蓶|，我本人就持有1萬(wàn)多股。分配

對(duì)我也有好處，但公司正處在關(guān)鍵時(shí)期，要為其長(zhǎng)遠(yuǎn)利益負(fù)

責(zé)”。

王國(guó)春講話所招致的同情只持續(xù)了幾分鐘，人們沒(méi)有

忘記拋開資產(chǎn)置換所需資金，五糧液還有好幾億利潤(rùn)，這些利

潤(rùn)為什么不分配？更有股東指責(zé)五糧液在資本市場(chǎng)上太過(guò)保

守。據(jù)悉，五糧液的資產(chǎn)負(fù)債率只有30%,這顯然是相當(dāng)?shù)偷摹?/p>

而累積利潤(rùn)也是五浪液的一貫做法。

對(duì)放棄90%的配股權(quán)，王國(guó)春的解釋是，為了進(jìn)行國(guó)

有股減持，而把上一年的利潤(rùn)積累到下一年，目的是應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。

他說(shuō)，五糧液準(zhǔn)備投資生物技術(shù)方面，還想介入光通信。所有

這些都要依靠利潤(rùn)?！拔寮Z液擴(kuò)張要用股東的錢，不能用銀行

的錢”。顯然這是五糧液的理念。

五糧液為何成焦點(diǎn)

上市公司不分配、少分配從來(lái)不是個(gè)別現(xiàn)象。五糧液

此次被抓住手腕，除了其分配能力充足外，另外一個(gè)背景是去

年底，中國(guó)證監(jiān)會(huì)明確表示，準(zhǔn)備把現(xiàn)金分紅作為上市公司再

籌資的必要條件，因而人們把分配的希望寄托在今年。許多上

市公司也作出了各種各樣的姿態(tài)，值此當(dāng)口，五糧液一毛不拔

似有頂風(fēng)作案之嫌。

“其實(shí)在一個(gè)規(guī)范的市場(chǎng)里，分不分配是上市公司的

權(quán)益?！敝煞葜茖＜覄⒓o(jì)鵬認(rèn)為，“分配是拿走的權(quán)益，不

分配是未分的權(quán)益，雖然沒(méi)有取走，但表現(xiàn)為每股含金量的進(jìn)

一步提高。”他認(rèn)為，就大多股民而言，分紅與股價(jià)差所獲利

益相比，畢竟是小巫見大巫。在上市公司看來(lái)，真金白銀地拿

出來(lái)，而且要交20%的稅，很不情愿，這是大多上市公司不愿

現(xiàn)金分紅的主要原因。

而另一種分配方式-----分紅股則采用得較多，股民

也樂(lè)于接受。但分紅股往往會(huì)導(dǎo)致股本增大，而且也要交稅，

所以一些精明的企業(yè)打起了配股的主意。既可圈錢，又不用交

稅。劉紀(jì)鵬說(shuō)，最狡猾的上市公司往往采用這種狡猾的做法。

“把配股當(dāng)成分配的方式，談分配成了談配股。但其實(shí)這是混

淆了概念。配股是融資方式，而非分配方式”。

問(wèn)題在于五糧液想不想分配是一回事，而能不分配是

另一回事。它之所以能對(duì)中小股東的權(quán)益采取一種漠視的態(tài)

度，是因?yàn)樗蠊蓶|的絕對(duì)控股地位。劉紀(jì)鵬說(shuō)，五糧液帶頭

不分配，其實(shí)昭示了中國(guó)股市上的一種獨(dú)特現(xiàn)象：一股獨(dú)大，

一些從國(guó)有企業(yè)改制過(guò)來(lái)的上市公司往往存在這一問(wèn)題。上市

公司和大股東往往是一套人馬、一套班子，有利益關(guān)聯(lián)，并由

此對(duì)中小股東利益進(jìn)行掠奪式的剝奪，從而造成與中小股東的

尖銳對(duì)立。

不久前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席周小川與吳敬璉等人同堂高

談公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題。吳敬璉指出，目前許多上市公司仍然是

政府絕對(duì)控股，而且第二名股東持股數(shù)量與第一大股東相差懸

殊。“這種情況不利于維護(hù)中小股東權(quán)益，也不利于公司治理

結(jié)構(gòu)的有效運(yùn)作。因此應(yīng)當(dāng)繼續(xù)執(zhí)行國(guó)有股持計(jì)劃，解決一股

獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題”。（本報(bào)宜賓2月20日電）

相關(guān)數(shù)據(jù)

*從1992年到1999年,平均僅有28.77%的上市公

司分配純現(xiàn)金股利。有的上市公司在分配現(xiàn)金股利的同時(shí)，采

用其他分配形式，如股票股利、轉(zhuǎn)增股本等，但加起來(lái)也只有

51.97%的公司分配了現(xiàn)金股利。而美國(guó)上市公司純現(xiàn)金分配比

例為85%。

*中國(guó)股市每年繳納的印花稅和傭金共900多億，而

上市公司拿出來(lái)進(jìn)行分配的利潤(rùn)只有500億。上市公司的現(xiàn)金

股利支付水平也很低，1992年到1999年平均每年每股只有

0.17元。如再扣除20%的個(gè)人所得稅，到投資者手中只有0.14

yG0

*國(guó)內(nèi)股市投資者的現(xiàn)金股利收益率1993年到1999

年平均為2.92%,稍高于一年期的定期存款利率2.25%。如果

扣除20%的個(gè)人所得稅，7年平均只有2.34%。

*我國(guó)的股票市場(chǎng)中，股票的換手率達(dá)到200%左右，而

美國(guó)只有67%。我國(guó)可公開交易的A股1999年平均占總股本的

30.2%,因此實(shí)際的換手率可能達(dá)到600%。換句話說(shuō),我國(guó)股

票持有的平均期限只有兩個(gè)月，而在美國(guó)是18個(gè)月。（本報(bào)記

者潘圓陸錦東實(shí)習(xí)生申音）

討論問(wèn)題：

7.五糧液中小股東為什么棄權(quán)？

8.這種現(xiàn)象在我國(guó)是否普遍？我國(guó)應(yīng)從那些方面完善

公司治理結(jié)構(gòu)?

【案例3-2】“大小非”偽命題

股權(quán)分置改革“過(guò)山車”式的效應(yīng)表明，任何追求短暫快

感的政策性嘗試，最后帶來(lái)的都是長(zhǎng)期的痛苦

當(dāng)最后一個(gè)上漲的希望一一“奧運(yùn)行情”徹底破滅后，

A股市場(chǎng)繼續(xù)逐級(jí)下沉。

9月12日，上證指數(shù)一度探低至2064.29點(diǎn)，再度

創(chuàng)下2006年底以來(lái)的新低，較4月初跌去近40%;自今年初

以來(lái)，已經(jīng)跌去60%左右。這比飽受美國(guó)金融危機(jī)之困的英美

股市同期不到20%的跌幅，顯得要慘烈得多。

針對(duì)目前的下跌，一些市場(chǎng)輿論再次把原因歸結(jié)到

“大小非”問(wèn)題，將通過(guò)在股權(quán)分置改革（下稱股改）中支付

對(duì)價(jià)獲得流通權(quán)的非流通股們視為股市下跌的替罪羊，這使得

監(jiān)管層高調(diào)倡導(dǎo)、代價(jià)巨大的股改極為尷尬。

監(jiān)管當(dāng)局顯然左右為難：一方面，斷不能接受再度鎖

定“大小非”流通權(quán)的方案，因?yàn)檫@無(wú)異于對(duì)股改的自我否定;

另一方面，則試圖通過(guò)出臺(tái)各種政策“維穩(wěn)”，延緩一批又一

批解禁的“大小非”和新發(fā)行股票限售股出籠交易，甚至也包

括限制新股上市的種種行動(dòng)。公開數(shù)據(jù)顯示，通過(guò)證監(jiān)會(huì)發(fā)審

委會(huì)議卻上不了市的擬上市公司已經(jīng)超過(guò)30家。

最近的政策是9月5日，證監(jiān)會(huì)于周五晚間發(fā)布《上

市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定（征求意見稿）》（下稱

《征求意見稿》），規(guī)定“大小非”股東可以債券融資的方式暫

時(shí)不出售持有的“大小非”。這僅是自今年4月以來(lái)，中國(guó)證

監(jiān)會(huì)采取的一系列相關(guān)政策中的一項(xiàng)。

這一被看做是諸多政策中“最具意義”的新規(guī)定，未

能引起市場(chǎng)絲毫的振奮?！墩髑笠庖姼濉吠瞥龊蟮牡谝粋€(gè)交易

日，上證綜指大跌59.03點(diǎn)，下跌2.68%,全天走勢(shì)絲毫不

見反彈跡象。同樣,深圳成指當(dāng)天下跌260.20點(diǎn),下跌3.58

%,更是創(chuàng)下連續(xù)五個(gè)交易日內(nèi)的最大跌幅。

“如果管理層的工作重點(diǎn)仍是‘惟指數(shù)論'，而非完

善制度、加強(qiáng)監(jiān)管，不從根本上改善投資者對(duì)市場(chǎng)的信心和預(yù)

期，其結(jié)果就必然被所謂‘大小非’問(wèn)題牽著鼻子走/一位

長(zhǎng)期浸淫于證券市場(chǎng)的專家表示，“更何況，‘大小非‘減持沖

擊股市本身就是一個(gè)偽命題?！?/p>

“大小非”：從遺忘到驚呼

所謂“大小非”，是指股改后暫存的非流通股，總量

約占據(jù)整個(gè)中國(guó)A股股票市場(chǎng)的60%。其中，“小非”特指一

股東持有占總股本5%以下非流通股的情況，一般限售期為股

改后的12個(gè)月；“大非”特指一股東持有占總股本5%以上非

流通股的情況，限售期一般為股改后的兩年及以上。一般而

言，“大非”股東主要為國(guó)有股東。

按照監(jiān)管部門的部署，股改自2005年5月正式啟動(dòng),

上市公司需限期完成股改，并強(qiáng)制性地采用非流通股東向流通

股東支付對(duì)價(jià)的方式獲得流通權(quán)。經(jīng)過(guò)一年半的時(shí)間，1300多

家上市公司除45家，均依次完成了股改。

當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上下描繪的，是一幅極其激動(dòng)人心的前景。

人口紅利、宏觀增長(zhǎng)、股改后股東利益的整合，資本市場(chǎng)面臨

價(jià)值重估，股指將呈現(xiàn)“十年慢?！钡拿烂钭邉?shì)。

然而，二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)得卻像一頭瘋牛。上證指數(shù)從

2005年5月間的1100點(diǎn),一路漲至2007年10月的6124點(diǎn),

走出了中國(guó)創(chuàng)立證券市場(chǎng)15年以來(lái)最大的牛市。

可惜好景不長(zhǎng)，隨后，上證指數(shù)從6124點(diǎn)回到2200

點(diǎn)，僅僅用了11個(gè)月。

當(dāng)熊市回歸之后，一些論者似乎恍然大悟地發(fā)現(xiàn)，“大

小非”解禁后存在著所謂拋壓的問(wèn)題，因而將股市下跌歸罪于

“大小非”。

然而經(jīng)過(guò)股改，原國(guó)有股、法人股股東和流通股股東

已經(jīng)簽訂了“股改契約”。牛市啟動(dòng)之初，投資者并非沒(méi)有對(duì)

“大小非”解禁的預(yù)期，只是視而不見。

對(duì)此，上述論者鋒頭一轉(zhuǎn)，把原因歸咎為證監(jiān)會(huì)，認(rèn)

為是監(jiān)管當(dāng)局設(shè)計(jì)股改的時(shí)候，未有把市場(chǎng)是否有能力承接巨

大流通量的問(wèn)題考慮進(jìn)去；即雖然非流通股贖買了流通權(quán)，但

市場(chǎng)仍然無(wú)法承受如此巨量的供應(yīng)。

像一切復(fù)雜的市場(chǎng)一樣,股市暴跌很難歸因于單一因

素。

自去年底開始，宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面已全面逆轉(zhuǎn)。在國(guó)

內(nèi)，CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)）逐漸高漲，隨之以貨幣緊縮為主

的宏觀調(diào)控力度加大；國(guó)際上，美國(guó)次級(jí)房貸危機(jī)引發(fā)的金

融市場(chǎng)動(dòng)蕩，更加劇了全球金融市場(chǎng)的恐慌。在這一大背景下,

即使“大小非”的減持是股市的助跌因素，也很難說(shuō)是根本原

因。

中國(guó)證券登記結(jié)算公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)印證了這個(gè)判斷。

自6月至8月，“大小非”單月合計(jì)減持股數(shù)分別為4.51億股、

5.56億股和3.87億股，不足當(dāng)月平均日交易量的1%,影響

微小。

實(shí)際上，對(duì)于規(guī)模巨大的國(guó)有股來(lái)說(shuō)，解禁并不意味

著變現(xiàn)。因?yàn)榘凑债?dāng)前的國(guó)有企業(yè)管理體制，在相當(dāng)多的領(lǐng)域

國(guó)有需要保持控股地位，各級(jí)國(guó)資管理部門都紛紛表態(tài)要求

嚴(yán)控國(guó)有股減持。此外，干部管理體制并不市場(chǎng)化，國(guó)有股的

變現(xiàn)并不會(huì)給國(guó)企高管帶來(lái)個(gè)人利益，反而會(huì)削弱其權(quán)力，因

此國(guó)有股的減持意愿并不高。

“事實(shí)上，相當(dāng)多的國(guó)有股不會(huì)放棄51%的控制權(quán),

鑒于‘大小非’總計(jì)占所在上市公司60%左右的股權(quán)，股改支

付對(duì)價(jià)后國(guó)有股爭(zhēng)取的只是10%左右的股權(quán)可變現(xiàn)，且現(xiàn)在

仍無(wú)法兌現(xiàn)?！鼻笆鰧＜曳Q，相對(duì)而言，“小非”沒(méi)有控股比例

的考慮，更多基于對(duì)市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)的預(yù)期，因而其決策自然會(huì)

遵循市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)節(jié)機(jī)制。但實(shí)際上“小非”的數(shù)量非常有

限，總共只有742億股，只占“大小非”總量的一成半。

在已經(jīng)減持的“大小非”里，“小非”減持的總量卻

遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于“大非”。截至8月底，滬深兩市“大小非”共減持

263億股，其中“小非”減持184億股，“大非”僅減持了79

億股。

事實(shí)上，“大小非”減持壓力遠(yuǎn)沒(méi)有市場(chǎng)傳聞的那樣聳人

聽聞。

“大小非”目前占兩市總市值的比重已經(jīng)從股改前的

60%-70%大大下降，因?yàn)楣筛耐瓿珊笮吕蟿潝嗟男律鲜泄?/p>

市值已經(jīng)稀釋了“大小非”。從股數(shù)看，“大小非”的總股數(shù)已

經(jīng)小于這些新上市公司的數(shù)量。

據(jù)萬(wàn)得資訊（Wind）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2008年8月底,

共產(chǎn)生“新老劃斷”后新股首發(fā)和增發(fā)限售股總數(shù)為4708億

股，遠(yuǎn)超過(guò)“大小非”解禁產(chǎn)生的1084億股規(guī)模，也超過(guò)了

“大小非”實(shí)際的總量4637億股。

有市場(chǎng)人士進(jìn)而宣稱，新股首發(fā)限售股的流通也要加

以限制。這種“二次股改”的論調(diào)，在法理上顯然毫無(wú)根據(jù)可

言。事實(shí)上限售股出籠，是任何一個(gè)股市都最常見的現(xiàn)象。一

個(gè)正常的證券市場(chǎng)，最終會(huì)坦然消化。

“把這個(gè)理由作為要求救市的依據(jù)，恐怕是中國(guó)股市

獨(dú)一無(wú)二的特色。”一位投資銀行家分析稱，市場(chǎng)之所以過(guò)分

強(qiáng)調(diào)“大小非”的拋壓，一方面是為股市下跌尋找理由，另

一方面也是在推卸此前瘋狂炒作、錯(cuò)誤預(yù)期的自身責(zé)任，借以

向政府施壓，再度謀求“短暫的快感”，而罔顧“長(zhǎng)期的痛苦”。

徒勞的圍堵

面對(duì)指數(shù)的漫漫下跌，反復(fù)唱多的官方媒體加大了多

頭宣傳。

9月1日，幾大證券報(bào)高調(diào)報(bào)道上市公司半年報(bào)業(yè)績(jī)

提升。同日，幾大重要媒體同時(shí)發(fā)表文章討論證券市場(chǎng)的話題

——中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林在《中國(guó)金融》雜志上發(fā)表署名

文章，再次提出“全力維穩(wěn)”；《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表“用制度破解

‘大小非‘難題”的訪談，提出應(yīng)對(duì)“大小非”開征暴利稅；

《求是》雜志在“求是筆談”專欄發(fā)表了“堅(jiān)定信心，推進(jìn)

資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展”的文章，三位學(xué)者提出“在監(jiān)管上要重

拾投資者信心”。9月4日，《金融時(shí)報(bào)》發(fā)表了“應(yīng)適時(shí)啟動(dòng)

股市應(yīng)急機(jī)制”的文章。

這些文章中也不乏一些似是而非的建議，比如對(duì)“大

小非”是否征收暴利稅的爭(zhēng)論，一度被認(rèn)為是“救市良方”廣

為傳播。

但“大小非”征收暴利稅的說(shuō)法，本身缺乏足夠的法

律依據(jù)。所謂“暴利稅”，主要針對(duì)壟斷行業(yè)取得的不合理的

過(guò)高利潤(rùn)征稅。通過(guò)測(cè)算各種資源的成本、費(fèi)用以及利潤(rùn)空

間，保證留給企業(yè)足夠的收入用于可持續(xù)發(fā)展的開支后，計(jì)算

出暴利部分，主要目的是為了調(diào)控壟斷行業(yè)的高利潤(rùn)。國(guó)際上

一般只對(duì)石油等壟斷行業(yè)征收暴利稅。

目前國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人均免征資本利得稅。證監(jiān)會(huì)有關(guān)

人士稱，沒(méi)必要對(duì)“大小非”開征暴利稅；如果要開征，那么

應(yīng)當(dāng)平等地對(duì)所有證券投資所得都要征稅?！按笮》恰惫蓶|與

其他流通股東應(yīng)是平等的，而且也向流通股股東支付了對(duì)價(jià)，

流通權(quán)是有法律依據(jù)的。

但也有分析認(rèn)為，監(jiān)管當(dāng)局其實(shí)并不反對(duì)征收暴利

稅，因?yàn)閺慕Y(jié)果上看，對(duì)“大小非”減持征收暴利稅會(huì)減少拋

售，從而穩(wěn)定市場(chǎng)。但是如果就此否定股改，監(jiān)管機(jī)構(gòu)則勢(shì)必

反彈。

有鑒于此，監(jiān)管層一直在嘗試尋找一條原則上不否定

股改，事實(shí)上則延緩“大小非”流通的悖論式路徑。

4月20日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司解除限售存量股

份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》，規(guī)定超過(guò)1%的“大小非”流通，必須到

證券交易所大宗交易市場(chǎng)交易。這一政策的出臺(tái)，是監(jiān)管層對(duì)

包括“大小非”在內(nèi)的限售股采取措施的開始。

隨后，監(jiān)管層在限制限售股減持方面再進(jìn)一步。在5

月下旬，滬深交易所分別發(fā)布《大宗交易系統(tǒng)專場(chǎng)業(yè)務(wù)辦理指

南（試行）》，從操作層面對(duì)大宗交易系統(tǒng)的交易進(jìn)行了規(guī)范。

8月15日，證監(jiān)會(huì)在以新聞發(fā)言人回應(yīng)市場(chǎng)熱點(diǎn)問(wèn)

題的方式，首次向外界透露將采用二次發(fā)售機(jī)制；即在大宗交

易系統(tǒng)，通過(guò)引入券商投行部門，將“大小非”等限售解禁股,

通過(guò)詢價(jià)等方式進(jìn)行銷售，等于再進(jìn)行一次類似IPO的非公開

發(fā)售。

9月5日，管理層又為包括“大小非”在內(nèi)的限售股

開辟了通過(guò)發(fā)行可交換債減持的新路徑，發(fā)布了《上市公司股

東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定（征求意見稿）》。

可交換公司債券由上市公司的股東依法發(fā)行，債券持

有者在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有

的上市公司股份。

和此前的幾個(gè)辦法不同，可交換公司債受到頗多專業(yè)

人士的認(rèn)可。國(guó)信證券分析師皮敏認(rèn)為，新政策的出臺(tái)能夠緩

解市場(chǎng)對(duì)“大小非”減持的恐懼，可以降低大股東的融資成本,

提高資本使用效率，同時(shí)還給投資者提供了新的風(fēng)險(xiǎn)有限的投

資工具。

宏源證券的研究也認(rèn)為，相較于在大宗交易市場(chǎng)減

持、二次發(fā)售等機(jī)制，在幾個(gè)“大小非”管理辦法中，可交換

債最具意義，可以為市場(chǎng)帶來(lái)增量資金，最具有可操作性。

然而，這種以“大小非”為假想敵的政策限制并不能

改變市場(chǎng)的預(yù)期。無(wú)論國(guó)資部門如何強(qiáng)調(diào)其持有決心，甚或有

上市公司做出不減持承諾乃至增持決定，市場(chǎng)向下的勢(shì)頭絲毫

未減。截至9月12日收盤，上證指數(shù)已達(dá)到2079點(diǎn)。

2006年初發(fā)動(dòng)的轟轟烈烈的股權(quán)分置改革，在支付

了數(shù)千億元的對(duì)價(jià)之后，在指數(shù)“過(guò)山車”式的輪回之后，一

切又回到了原點(diǎn)?！?/p>

討論問(wèn)題：

9.什么是股權(quán)分置？股權(quán)分置是否符合公司治理原

則？

中國(guó)石化公司治理概況

概要

中國(guó)石化根據(jù)中華人民共和國(guó)公司法到境外上市公司章

程必備條款上市公司章程指導(dǎo)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)1上市公司治理準(zhǔn)

則中國(guó)石化上市地證券交易所的其它法律法規(guī)及公司章程等

制訂本公司治理文件

在中國(guó)公司治理的規(guī)則與實(shí)施主要由董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)負(fù)

責(zé)

A.董事會(huì)

董事會(huì)職權(quán)與責(zé)任

一職權(quán)

董事會(huì)具體職權(quán)如下

1負(fù)責(zé)召集股東大會(huì)并向股東大會(huì)報(bào)告工作

2執(zhí)行股東大會(huì)的決議

3決定公司的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和投資方案

4制定公司的年度財(cái)務(wù)預(yù)算方案決算方案

5制定公司的利潤(rùn)分配方案和彌補(bǔ)虧損方案

6制定公司的債務(wù)和財(cái)務(wù)政策公司增加或者減少注冊(cè)資本

的方案以及發(fā)行任何種類證券包括但不限于公司債券及其上

市或回購(gòu)公司股票的方案

7擬定公司的重大收購(gòu)或出售方案以及公司合并分立解散

的方案

8在股東大會(huì)授權(quán)范圍內(nèi)決定公司的風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保包括資

產(chǎn)抵押事項(xiàng)

9決定公司內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)的設(shè)置包括建立解散或改變公司

各部門及委員會(huì)的作用及數(shù)目等

10聘任或者解聘公司高級(jí)管理層推薦其酬金并提請(qǐng)股東

大會(huì)批準(zhǔn)高級(jí)管理層包括

1總裁

2副總裁及財(cái)務(wù)總監(jiān)（根據(jù)總裁的提名）

3董事會(huì)秘書

11委派或更換公司的全資子公司董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)成員委

派更換或推薦公司的控股子公司參股子公司董事候選人和監(jiān)

事候選人

12決定公司分支機(jī)構(gòu)的設(shè)置

1文件可在www.csrc.gov.cn網(wǎng)頁(yè)上

13制訂公司章程及其附件的修改方案

14通過(guò)引進(jìn)新政策及改進(jìn)現(xiàn)行政策等來(lái)制定公司的基本

管理制度；

15確保公司信息披露的準(zhǔn)確性

16向股東大會(huì)提請(qǐng)聘請(qǐng)或更換為公司審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)

所

17聽取公司總裁的工作匯報(bào)包括季度中期及年度報(bào)告等

并檢查總裁的工作

18處理除法律行政法規(guī)有權(quán)的部門規(guī)章和本章程規(guī)定應(yīng)

由公司股東大會(huì)決議的事項(xiàng)外的其它重大事務(wù)和行政事務(wù)

19簽署重要協(xié)議

20執(zhí)行法律行政法規(guī)有權(quán)的部門規(guī)章或公司章程規(guī)定以

及股東大會(huì)授予的其它職權(quán)

二責(zé)任

董事應(yīng)當(dāng)對(duì)董事會(huì)會(huì)議的決議承擔(dān)責(zé)任若董事會(huì)會(huì)議的

決議違反法律行政法規(guī)或者公司章程致使公司遭受嚴(yán)重?fù)p失

的投贊成票的董事應(yīng)承擔(dān)直接責(zé)任包括賠償責(zé)任對(duì)經(jīng)證明在

表決時(shí)曾表明異議并記載于會(huì)議記錄的投反對(duì)票的董事可以

免除責(zé)任對(duì)在表決中投棄權(quán)票或未出席也未委托他人出席的

董事不得免除責(zé)任對(duì)在討論中明確提出異議但在表決中未明

確投反對(duì)票的董事也不得免除責(zé)任

董事會(huì)構(gòu)成

一董事會(huì)構(gòu)成

董事會(huì)由十三名董事組成，包括四名獨(dú)立董事董事會(huì)設(shè)董

事長(zhǎng)一名副董事長(zhǎng)一名公司董事由全體董事會(huì)過(guò)半數(shù)投票選

舉產(chǎn)生和罷免每屆任期三年董事可以連選連任

董事長(zhǎng)行使下列職權(quán)

1.主持股東大會(huì)和召集主持董事會(huì)會(huì)議

2.組織執(zhí)行董事會(huì)職責(zé)檢查董事會(huì)決議的實(shí)施情況

3.簽署公司發(fā)行的證券董事會(huì)重要文件及應(yīng)由公司法定

代表人簽署的其它文件

4.董事會(huì)授與的其它職權(quán)

當(dāng)董事長(zhǎng)不能履行上述職權(quán)時(shí)可由副董事長(zhǎng)代行其職權(quán)

二董事任期提名選舉解職

董事由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生任期三年可以連選連任獨(dú)立董

事最長(zhǎng)任期為六年

非獨(dú)立董事候選人由董事會(huì)監(jiān)事會(huì)及持有公司有表決權(quán)

的股份總數(shù)5%以上的股東提名

單獨(dú)或合并持有公司有表決權(quán)的股份總數(shù)1%以上的股東

可以提名獨(dú)立董事候選人

中國(guó)石化采用累積投票方式選舉產(chǎn)生公司董事

董事可在任期屆滿前通過(guò)股東大會(huì)決議予以撤換如董事

連續(xù)兩次獨(dú)立董事連續(xù)三次未能親