全球大類資產(chǎn)觀察：DeepSeek的擾動(dòng)與關(guān)稅再敲門

1DeepSeek的擾動(dòng)與關(guān)稅再敲門葛曉媛全球主要資產(chǎn)近兩周漲跌幅回顧%50-5-10-15-20-2520250120-20250202區(qū)間漲跌幅2于補(bǔ)漲邏輯、市場(chǎng)階段性布局“低估”的歐洲、財(cái)報(bào)部分超預(yù)亮眼行情；新興市場(chǎng)中，一方面受到DeepSeek影加美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際走弱，市場(chǎng)押注3月降息預(yù)期小幅抬升，美債利率下行；降息25bp，德國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債及英國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債分別下降快速走高，但隨著具體關(guān)稅方案的出臺(tái)再次回落；而日元受日央行加息以及關(guān)稅政策尚未波及的采等大量行政令的影響，市場(chǎng)對(duì)原油供應(yīng)擔(dān)憂明顯增大，油價(jià)快速走弱。3后續(xù)大類資產(chǎn)核心觀點(diǎn)匯總短期方向研判核心觀點(diǎn)短期內(nèi)日本沒(méi)有重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及央行會(huì)議，考慮到日股與美股聯(lián)動(dòng)性較高，預(yù)計(jì)日股跟隨美歐股前期上漲主要基于補(bǔ)漲邏輯，及資金再次因此預(yù)計(jì)歐洲短期內(nèi)都會(huì)在關(guān)稅陰霾中，資金能否進(jìn)一步超配歐洲或有待策偏向高收入群體，而非占比更大的中低收入群體，實(shí)際效果有待檢考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率進(jìn)一步走弱，預(yù)計(jì)導(dǎo)致緊縮交易進(jìn)一步緩和，美歐洲經(jīng)濟(jì)問(wèn)題更為嚴(yán)重，市場(chǎng)對(duì)歐洲央行保持），短期內(nèi)隨著一階段關(guān)稅的落地以及美元的高企，黃金價(jià)格或出現(xiàn)小幅調(diào)整；長(zhǎng)期特朗普政策銅特朗普上臺(tái)后關(guān)稅政策的兌現(xiàn)，人民幣或有戰(zhàn)術(shù)性升值風(fēng)險(xiǎn)提示：特朗普政策不確定性；美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏不及預(yù)期。45l近兩周，全球大類資產(chǎn)漲勢(shì)收窄甚至轉(zhuǎn)跌。發(fā)達(dá)市場(chǎng)漲跌互現(xiàn),新興市場(chǎng)小幅上漲:），新興市場(chǎng)股指和其他形成分化2023年12月=100MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-016DeepSeek引發(fā)美股科技焦慮。DeepSeek火爆出圈，顛覆了游戲規(guī)則的DeepSeek速下跌的催化劑，標(biāo)普500及納指分別大幅下跌1.美股行業(yè)漲跌互現(xiàn)7②首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)低于預(yù)期和前值至20.7萬(wàn)，續(xù)請(qǐng)人數(shù)也超預(yù)⑤12月核心PCE，美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)注的通脹指標(biāo)，單月的同比和環(huán)比增速都符合預(yù)期。連續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)心的三個(gè)月環(huán)比年化美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)心的三個(gè)月環(huán)比年化PCE走弱%7%76543210核心PCE：6個(gè)月年化3個(gè)月年化2020-042021-062022-082023-102024-12美國(guó)四季度GDP經(jīng)濟(jì)增速放緩，但結(jié)構(gòu)不差美國(guó)GDP實(shí)際GDP環(huán)比折年率（%）權(quán)重2024-122.302024-093.102024-063.002024-032023-123.202023-094.402023-062.402023-032.802022-123.40個(gè)人消費(fèi)支出70.52.822.482.330.653.270.8128.20.63-0.250.730.76-0.08-0.150.850.540.40-2-0.03-0.16非耐用品0.520.630.23-0.120.510.44-0.050.360.0143.20.960.730.96分私人投資-1.030.160.640.16-1.63-0.100.380.420.620.450.53-0.36-0.310.550.530.610.520.160.710.760.21-0.18-0.110.530.100.300.17-0.18-1.12（存貨變動(dòng)0.8-0.93-0.22-0.49-0.47-0.06-2.16-7.80.04-0.43-0.90-0.610.09-0.10-0.110.330.56)出口-0.060.53-0.540.23-0.120.12-1.44-1.01-0.82-0.57-0.630.440.100.68政府部門消費(fèi)與投資0.420.860.520.300.610.940.480.840.90聯(lián)邦政府0.210.550.27-0.02-0.020.33-0.080.280.54州和地方政府0.220.310.250.320.630.620.560.560.368美債利率回落，中小盤存在機(jī)會(huì)美債利率回落，中小盤存在機(jī)會(huì)估值與盈利對(duì)標(biāo)普500漲跌幅貢獻(xiàn)分布估值貢獻(xiàn)盈利貢獻(xiàn)估值貢獻(xiàn)盈利貢獻(xiàn)標(biāo)普500漲跌幅2023年12月=100羅素200010年期美債利率（右軸）%29%24%29%24%9%4%2400230022002100200054.64.232024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01-1%2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012024-032024-052024-032024-052024-072024-092024-112025-019）；分國(guó)別來(lái)看，美國(guó)股票ETF凈流入最多（$177億美元），其次是日本億美元股票債券全球ETF凈流量2200-2002024-082024-092024-102024-112024-122025年W12025年W22025年W32025年W42025年W5基金類型近1周近1個(gè)月近3個(gè)月2025年迄今743.13612.0667.5發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票ETF33.8-31.933.5（億美元）韓國(guó)7.7-52.2-52.20.032.42.4亞太地區(qū)（日本除外）0.10.9新興市場(chǎng)股票53.732.353.9-15.4越南N.A.），），美國(guó)ETF（股+債）呈凈流入股票債券股票債券美國(guó)ETF凈流量20001500100050002024-072024-082024-092024-102024-112024-122025年W12025W22025年W32025W42025W5前10大股票ETF流入及流出（十億美元）先鋒領(lǐng)航信息技術(shù)ETFiShares安碩羅素2000ETFVanguard標(biāo)普500先鋒領(lǐng)航信息技術(shù)ETFiShares安碩羅素2000ETFVanguard標(biāo)普500ETF金融精選行業(yè)SPDR基金InvescoS&P500EqualWeightEVanguard全股票市場(chǎng)ETFSPDR工業(yè)精選分類基金非必需消費(fèi)品精選行業(yè)SPDR基金領(lǐng)航價(jià)值型ETF中證500交易型開(kāi)放式指數(shù)證券投公用事業(yè)精選行業(yè)SPDR基金華泰柏瑞滬深300交易型開(kāi)放式指能源精選行業(yè)SPDR基金iShares安碩EdgeMSCI美國(guó)質(zhì)量因iShares安碩羅素1000價(jià)值型ETF景順QQQ信托系列1SPDR道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)ETFiShares安碩核心標(biāo)普500ETFSPDR標(biāo)普500ETF信托-3.3-0.3-0.3-0.4-0.5-0.5-0.7-0.7-0.9-1.8-4.2-3.2-2.2-1.2-0.20.81），），日股與美股關(guān)聯(lián)性較高，美股下跌帶領(lǐng)日股跟跌2023年12月=100日經(jīng)225標(biāo)普500115952024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-0120252025年，歐股補(bǔ)漲20242024年，歐股在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中漲幅落后%6550205-10FAAMNGNYMEX天然氣COMEX黃金恒生國(guó)企標(biāo)普500MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)德國(guó)DAXMSCI全球市場(chǎng)滬深300RJ/CRB商品指數(shù)MSCI新興市場(chǎng)中國(guó)國(guó)債美元指數(shù)英國(guó)富時(shí)100亞洲美元債全球REITsFAAMNGNYMEX天然氣COMEX黃金恒生國(guó)企標(biāo)普500MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)德國(guó)DAXMSCI全球市場(chǎng)滬深300RJ/CRB商品指數(shù)MSCI新興市場(chǎng)中國(guó)國(guó)債美元指數(shù)英國(guó)富時(shí)100亞洲美元債全球REITsLME銅美國(guó)國(guó)債比特幣全球國(guó)債法國(guó)CAC40ICEBrent原油歐元俄羅斯盧布韓國(guó)KOSPI巴西IBOVESPA巴西雷亞爾CBOT大豆Stoxx歐洲6002023年12月=100斯托克600指數(shù)德12595902024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01l近期美國(guó)基本面放緩，考慮到美國(guó)的安全性邊際減弱，市場(chǎng)切換到相對(duì)更歐央行降息，進(jìn)一步提振歐股表現(xiàn)點(diǎn)斯托克600歐洲主要再融資利率（右軸）%5705405104804504.54.03.53.02.52.02024-032024-052024-072024-092024-112025-01市場(chǎng)預(yù)計(jì)歐央行全年再降3次%隱含隔夜利率已定價(jià)降息次數(shù)（右軸）次2.52.01.00.50.00-1.5-3-4.5），體，實(shí)際效果有待檢驗(yàn)；因此印度近期難以扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)增速下滑、企業(yè)盈利下降印度股指轉(zhuǎn)漲2023年12月=100MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)印度Sensex指數(shù)2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01l基本面數(shù)據(jù)走弱，小幅增加了對(duì)市場(chǎng)美聯(lián)儲(chǔ)3月降息的押注：①美國(guó)四季度GDP增速降至2.3%，不及市場(chǎng)預(yù)期的2.6%；②首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)低于預(yù)期和前值至20.7萬(wàn)，續(xù)請(qǐng)人數(shù)也超預(yù)期下滑；③美國(guó)2024年12月成屋簽約銷售創(chuàng)去年7月份以來(lái)首次下降；④鮑威爾安撫市場(chǎng)，不要過(guò)度解讀刪除“對(duì)通脹2%目標(biāo)取得進(jìn)展”的措辭；⑤12月核心PCE，美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)注的通脹指標(biāo)，單月的同比和環(huán)比增速都符合預(yù)期。連續(xù)三個(gè)月的年化通脹增速來(lái)看，為去年下半年以來(lái)新低。l美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議如期“按兵不動(dòng)”，但鮑威爾在會(huì)后新聞發(fā)布會(huì)放鴿，寬松預(yù)期抬升，美債利率下行。l往后看，考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)上半年大概率進(jìn)一步走弱，預(yù)計(jì)導(dǎo)致緊縮交易進(jìn)一步緩和，美債利率存在進(jìn)一步下降空間。%市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)3月降息25bp概率預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)（右軸）70605040302002024-12-092024-12-192024-12-292025-01-082025-01-182025-01-28400-20-40-60的第五次降息，是本周歐債利率下降的重要催化。更重要的），歐央行降息預(yù)期抬升，長(zhǎng)端國(guó)債利率下行歐央行降息預(yù)期抬升，長(zhǎng)端國(guó)債利率下行次市場(chǎng)預(yù)期2025年年底歐央行降息次數(shù)10年期德國(guó)債券利率（右軸）%次0502024-12-302025-01-092025-01-192025-01-22.3油價(jià)邊際改善美元/桶布倫特原油期貨價(jià)WTI原油期貨價(jià)2024-02-262024-05-212024-08-142024-11-072025-01-31原油庫(kù)存邊際下降2022-022022-072022-122023-052023-1日左右對(duì)墨西哥和加拿大征收25%關(guān)稅，對(duì)中國(guó)征收10%關(guān)稅，避險(xiǎn)情緒推動(dòng)金減稅和移民政策等也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)財(cái)政惡化和再通脹的擔(dān)憂，多項(xiàng)因央行連續(xù)兩月恢復(fù)購(gòu)金央行連續(xù)兩月恢復(fù)購(gòu)金金價(jià)再創(chuàng)新高3.53.02.53.53.02.52.01.51.00.50.0-1.0-1.5美國(guó)10年國(guó)債實(shí)際收益率3,00050002020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-062025-01萬(wàn)盎司中國(guó):官方儲(chǔ)備資產(chǎn):黃金(以盎司計(jì)算的純金數(shù)量)740072007000680066006400620060002022-062022-122023-062023-122024-062024-12銅庫(kù)存一覽利于銅價(jià)的修復(fù)；另一方面，美元的強(qiáng)勢(shì)也對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生壓制。往后看銅庫(kù)存一覽銅價(jià)邊際回落美元/噸期貨收盤價(jià):LME銅(3個(gè)月):電子盤40002020202120222023202420250202020210指數(shù)快速回落。但隨著特朗普對(duì)墨西哥、加拿大25%關(guān)稅以及中國(guó)10%關(guān)稅征收市場(chǎng)預(yù)期全年降息一次美元指數(shù)98962024-032024-052024-072024-092024-112025-01美日利差邊際收窄美元兌日元2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01%美國(guó)10年國(guó)債收益率54322024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01大展開(kāi)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，離岸人民幣一度升值至7.25附近；而隨著特朗經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)運(yùn)行經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)運(yùn)行人民幣先漲后跌2024-012024-04%50歷年1-12月累計(jì)同比：歷史區(qū)間平均值2024年工業(yè)增加值社會(huì)消費(fèi)品零售固定資產(chǎn)投資制造業(yè)投資基建投資房地產(chǎn)投資工業(yè)增加值社會(huì)消費(fèi)品零售固定資產(chǎn)投資制造業(yè)投資基建投資房地產(chǎn)投資好轉(zhuǎn)，且歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值超預(yù)期回升，均帶動(dòng)前期歐元快速上漲；但后歐元持續(xù)承壓洲，近期特朗普也對(duì)此有所表態(tài)；另一方面，美歐經(jīng)濟(jì)和貨幣政歐元持續(xù)承壓歐元區(qū)制造業(yè)PMI持續(xù)低迷45402022/12022/82023/32023/102024/52024/123.02.52.01.51.00.50.0美國(guó)-德國(guó)10y國(guó)債收益率利差歐元兌美元（右軸逆序）2005200920132017202120周一歐元區(qū)-歐盟調(diào)和CPI同比歐元區(qū)-CPI同比歐元區(qū)-HCOB制造業(yè)PMI歐元區(qū)-歐盟調(diào)和CPI美國(guó)-美國(guó)制造業(yè)PMI美國(guó)-ISM制造業(yè)指數(shù)美國(guó)-ISM支付價(jià)格美國(guó)-工廠訂單美國(guó)-耐用品訂單美國(guó)-12月JOLTS職位空缺日本-Jibun銀行日本服務(wù)業(yè)PMI歐元區(qū)-1月服務(wù)業(yè)PMI美國(guó)-周度MBA抵押貸款申請(qǐng)指數(shù)美國(guó)-ADP就業(yè)變動(dòng)指數(shù)美國(guó)-貿(mào)易余額歐元區(qū)-12月零售銷售美