銀行業(yè)銀行股投研框架探討

銀行股投研框架探討PB

=

ROE/股息率*分紅率。PB修復(fù)的驅(qū)動(dòng)來自三方面：ROE上行、股息率下行、分紅率提升。ROE

=

ROA*杠桿率=(凈息差+非息率-信用成本-管理費(fèi)率)*杠桿率。通過ROE分項(xiàng)的穩(wěn)態(tài)數(shù)值預(yù)測(cè)，可以預(yù)測(cè)穩(wěn)態(tài)ROE。股息率

=

資金（以險(xiǎn)資為代表）必要回報(bào)率

+

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。打開股息率下行空間的可能因素包括：（1）資金必要回報(bào)率下行；（2）銀行股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收窄。對(duì)比海外銀行，我國(guó)銀行的現(xiàn)金分紅率仍有提升空間。以招行為例，招行2023年現(xiàn)金分紅率為35

，低于部分海外銀行分紅水平。結(jié)合PB各分項(xiàng)的預(yù)測(cè)數(shù)值，可得穩(wěn)態(tài)PB：PB

=ROE2股息率×分紅率風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)惡化。分紅率低于預(yù)期。市場(chǎng)風(fēng)格切換。PB

=ROE3股息率×分紅率PB修復(fù)的驅(qū)動(dòng)來自：1、ROE上行2、股息率下行3、分紅率提升ROE上行股息率下行分紅率提升風(fēng)險(xiǎn)提示目4錄ROE

=

ROA

×杠桿率5=

（利差收入+非息收入?撥備?其他成本）

×杠桿率總資產(chǎn)=

(凈息差+非息率-信用成本-管理費(fèi)率)

×杠桿率圖：2014-2024招商銀行PB與ROE走勢(shì)24%23%22%21%20%19%18%17%16%15%14%0.91.11.31.51.71.92.12.32.50.72013-12

2014-12

2015-12數(shù)據(jù)來源：ifind，華福證券研究所2016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12PBROE(右軸）6ROE

=

ROA

×杠桿率=

(凈息差+非息率-信用成本-管理費(fèi)率)

×杠桿率調(diào)整前信用成本

=

當(dāng)期撥備計(jì)提總資產(chǎn)調(diào)整后信用成本

=

當(dāng)期新增實(shí)際不良（不良及關(guān)注）總資產(chǎn)7圖：2014-2024招商銀行PB與調(diào)整后ROE走勢(shì)數(shù)據(jù)來源：ifind，華福證券研究所0%5%10%15%20%25%2.52.32.11.91.71.51.31.10.90.72013-12 2014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12PB調(diào)整后ROE（右軸）8ROE

=

ROA

×杠桿率9= (凈息差+非息率-信用成本-管理費(fèi)率)

×杠桿率圖：2014-2024招商銀行凈息差走勢(shì)1.85%3.31%1.46%0.2%1.2%2.2%3.2%5.2%4.2%-0.8%2013-12 2014-12 2015-12數(shù)據(jù)來源：ifind，華福證券研究所2016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12凈息差資產(chǎn)收益率負(fù)債成本率10圖：2014-2024招商銀行非息率走勢(shì)數(shù)據(jù)來源：ifind，華福證券研究所0.65%0.47%1.12%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%手續(xù)費(fèi)率其他非息率非息率11圖：2014-2024招商銀行調(diào)整前與調(diào)整后信用成本走勢(shì)數(shù)據(jù)來源：ifind，華福證券研究所0.43%0.76%0.0%0.5%2.0%1.5%1.0%2.5%2013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12信用成本信用成本（調(diào)整后）12圖：2014-2024招商銀行管理費(fèi)率走勢(shì)1.20%1.0%0.5%2.5%2.0%1.5%0.0%2013-12

2014-12 2015-12數(shù)據(jù)來源：ifind，華福證券研究所2016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12管理費(fèi)率13圖：2014-2024招商銀行杠桿率走勢(shì)10.104.91%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%1816141210864202013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12數(shù)據(jù)來源：ifind，華福證券研究所2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-12 2024-12杠桿率貸款增速（右軸）14ROE上行股息率下行分紅率提升風(fēng)險(xiǎn)提示目15錄圖：2014-2024招商銀行PB與股息率走勢(shì)8%7%6%5%4%3%2%1%0%0.51.01.52.02.50.02013/12 2015/12數(shù)據(jù)來源：ifind，華福證券研究所2017/122019/122021/122023/12PB股息率（右軸）16股息率

=資金（以險(xiǎn)資為代表）必要回報(bào)率

+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)17打開股息率下行空間的可能因素：資金必要回報(bào)率下行；銀行股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收窄。圖：招商銀行股息率主要受風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響-3%-2%-1%0%1%2%3%4%4%5%6%7%8%3%2013-12-31 2015-12-31 2017-12-31 2019-12-31數(shù)據(jù)來源：ifind，華福證券研究所（注：險(xiǎn)資必要回報(bào)率為5家A股上市險(xiǎn)企凈投資收益率的算數(shù)平均）2021-12-312023-12-31股息率險(xiǎn)資必要回報(bào)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（右軸）18數(shù)據(jù)來源：ifind，華福證券研究所圖：招行風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與其對(duì)公房地產(chǎn)貸款的不良走勢(shì)顯著相關(guān)6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%2013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12信用利差對(duì)公房地產(chǎn)貸款不良率19ROE上行股息率下行分紅率提升風(fēng)險(xiǎn)提示目20錄圖：對(duì)比海外銀行，招行的現(xiàn)金分紅率仍有提升空間數(shù)據(jù)來源：wind，ifind，銀行官網(wǎng)，華福證券研究所35%37%36%37%44%28%22%14%10%10%15%13%13%12%11%60%50%40%30%20%10%0%招商銀行三菱日聯(lián)三井住友匯豐控股法國(guó)巴黎銀行花旗集團(tuán)美國(guó)銀行富國(guó)銀行中國(guó)日本歐洲美國(guó)現(xiàn)金分紅比例 核心一級(jí)資本充足率51%21ROE上行股息率下行分紅率提升