《可轉債的基本概念》4500字

可轉債的基本概念綜述一、可轉債定義與基本特征（一）定義及基本要素可轉換公司債券（convertiblebond）是發(fā)行人發(fā)行、在一定期間內依據(jù)約定的條件可以轉換成股票的公司債券。這是關于可轉債的標準定義。從中可以提取三個要點：1、其本質上仍然是一種債券，屬于公司的債權性資本，因此具有債券的一般特性——穩(wěn)定的利率，同時也具備利息的稅盾效應。當然作為債券，也存在償還風險；2、可轉債與一般債券的不同之處在于，它具有轉換成股票的機會。一旦實現(xiàn)轉股，可轉債融得的資金則從債權性資本轉為股權性資本，因此償還風險也隨之消失；3、這種轉換為股票的機會并非時刻都有，有兩個條件“一定期間”“約定的條件”。“一定期間”是指轉股期，“約定的條件”則包括轉股價格以及其他相關條款等。這兩點條件有法規(guī)的基本規(guī)定，也有發(fā)行人與投資者之間的約定。剖析來看，可轉債正因其條款中給投資者附加了轉換成股票的選擇權，也即一種期權，因此具備了股權屬性。同時，也正因為這個期權，可轉債的利率通常低于普通債券的利率，中間的差價則可以理解為投資者為獲得這份期權而付出的期權費。可轉債的基本要素包括票面價值、票面利率、轉股價格和轉換比例、轉換期。2006年頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對我國的可轉債發(fā)行作出了一些基本條款的規(guī)定：第一，可轉債的面值為100元；第二，期限最短為一年，最長為六年；第三，自發(fā)行結束之日起六個月后方可轉換為公司股票；第四，公司發(fā)行可轉債需提供全額擔保，但最近一期末經審計的凈資產不低于人民幣十五億元的公司除外，并且證券公司和上市公司不得作為擔保人，上市銀行可以。對可轉債雖然將其定義為一種公司債券，但因其轉股特性，不論是規(guī)章制度，還是學術界、實務界都將其劃分為股權性融資，屬于《證券法》規(guī)定的具有股權性質的證券。（二）價值構成可轉債價值由純債券價值和轉換期權價值有機構成：可轉債價值=內含債券的價值+[期權的內在價值+期權的時間價值]。可轉債的債券屬性部分通常稱之為債底，對這一部分的定價則是采取普通債券的定價模式——未來現(xiàn)金流折現(xiàn)。另一部分價值則是指可轉債中的轉換期權價值，這一部分期權可以看做投資者買入的看漲期權，期權費即可轉債利率低于普通債券利率的部分。簡單以看漲期權的收益圖（圖3-1）表示可轉債轉股期權：圖3-1可轉債轉股期權簡化收益圖轉股期結束前，若正股價格低于轉股執(zhí)行價，則投資者不會行使轉股權，此時可轉債的價值僅表現(xiàn)為純債價值，投資者面臨虧損；若正股價格高于轉股執(zhí)行價，此時可轉債的價值與正股股價聯(lián)動，表現(xiàn)為可轉債的股性。投資者可按約定轉股價格和轉股比例將可轉債轉換成股票，正股價格與轉股價格之間的差價則為投資者的收益。這一部分收益首先要彌補可轉債利率低于普通債券利率的部分，即圖中P1—P2。若還有剩余，則是投資者投資可轉債所獲得的超過普通債券的收益，即圖中P2之后的部分。上述正股價格高于轉股價所帶來的收益是投資于可轉債獲取的收益之一。除此之外還有兩部分收益，一個是純債部分的利息收益。這部分收益構成可轉債的保底收益，可轉債因此具有抗跌性。我國可轉債利率普遍高于1%，而美國存在票面利率為0的可轉債，也即沒有債券利息的收益。另一部分收益是可轉債與股票之間的套利收益，但目前在我國這部分收益表現(xiàn)不明顯。因我國A股市場做空機制尚不完善，正股仍然是可轉債價格變動的根本驅動力，也就是說可轉債投資者的主要收益來源仍然是正股價格與轉股價之間的價差收益。這也大致解釋了我國為什么可轉債轉股率較高。（三）特殊條款可轉債與傳統(tǒng)債券的區(qū)別還在于其三大條款——贖回條款、回售條款、下修條款。這三條特殊條款歸根結底也是源于可轉債的轉換期權特性，是基于轉股權利上保障發(fā)行人和投資者權益的保護性條款。贖回條款可看成是對可轉債標的股票的看漲期權，回售條款和下修條款則可看成是看跌期權，因此，可轉債可看成附含多個期權的復雜衍生產品。對三大特殊條款的具體分析如下：1、贖回條款贖回條款又稱加速條款，是有利于發(fā)行人的一項權利。當正股價格遠高于轉股行權價，對投資者而言是巨大的收益，相反對發(fā)行人而言則是損失。為了控制投資者的收益和發(fā)行人的損失，通常設置贖回條款，即當股價在一段時間內持續(xù)高于轉股價的一定程度，則發(fā)行人有權以高于可轉債票面價值的價格贖回可轉債。贖回條款因此可以看成是一種對正股價格的看漲期權。典型的贖回條件是，在轉股期內，如果標的股票在任何連續(xù)30個交易日中至少15個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%（含130%）。深圳證券交易所投教公開課《基金丨可轉債講座之一：什么是可轉債》2、回售條款投資者持有可轉債，最后是否選擇行權將其轉換成標的股票，取決于正股價格和行權價格的比較，若正股價格長期低于行權價格，則投資者利益受損，因此發(fā)行人為保護投資者利益，吸引投資，常常在可轉債協(xié)議中設計回售條款?；厥蹢l款是投資者向發(fā)行人轉移風險的一種方式，主要包含回售期限、回售價格和回售條件三個要素。典型的回售條款是，在可轉債的最后2個計息年度，如果公司股票收盤價連續(xù)30個交易日低于當期轉股價格的70%，可轉債持有人有權將其持有的可轉債全部或部分按面值的103%（含當期應計利息）回售給公司。深圳證券交易所投教公開課《基金丨可轉債講座之一：什么是可轉債》3、下修條款下修條款也是一種保護投資者利益的條款，“下修”即對可轉債轉股價格的向下調整。調整的依據(jù)是可轉債標的股票的向下變動，通常是由于實施了分紅、派息、配股等影響股價下跌的行為。下修條款相比回售條款應用更頻繁，是一種更切實際保護投資者利益的方式。但最新頒布的《可轉換公司債券管理辦法》規(guī)定，“上市公司向特定對象發(fā)行可轉債的轉股價格……不得向下修正?！奔粗挥泄伎赊D債才具有轉股價格向下修正的權利。典型的下修條款是，在轉股期當公司股票在任意連續(xù)二十個交易日中至少有十個交易日的收盤價低于當期轉股價格85%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案并提交本公司股東大會表決。深圳證券交易所投教公開課《基金丨可轉債講座之一：什么是可轉債》（四）一份典型的可轉債條款以2021年3月4日發(fā)行上市的環(huán)旭轉債為示例，一份典型的可轉債的條款設計如表3-1所示：表3-1環(huán)旭轉債基本條款資料來源：環(huán)旭電子股份有限公司《公開發(fā)行可轉換公司債券募集說明書》轉債名稱環(huán)旭轉債正股名稱環(huán)旭電子債券代碼113045.SH正股代碼601231.SH發(fā)行規(guī)模34.5億元正股行業(yè)電子元件及設備主體/債項評級AA+/AA+擔保人無存續(xù)期6年存續(xù)時間2021/3/4-2027/3/3票面利率第一年0.10%、第二年0.20%、第三年0.60%、第四年1.30%、第五年1.80%、第六年2.00%到期贖回價108元轉股價格初始轉股價格為20.25元/股平價轉股期9個月后轉股起始日2021/3/10轉股價調整條款在本次發(fā)行之后，若公司發(fā)生派送紅股、轉增股本、增發(fā)新股（不包括因本次發(fā)行的可轉債轉股而增加的股本）、配股以及派發(fā)現(xiàn)金股利等情況，將按公式進行轉股價格的調整。下修條款在本次發(fā)行的可轉債存續(xù)期間，當公司A股股票在任意連續(xù)30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低于當期轉股價格的80%時。贖回條款（1）到期贖回：期滿后五個交易日內，按債券面值的108.00%（含最后一期利息）贖回；（2）有條件贖回：轉股期內，①A股股票連續(xù)30個交易日中至少有20個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%（含130%）；②本次發(fā)行的可轉債未轉股余額不足3,000萬元?；厥蹢l款（1）有條件回售：最后兩個計息年度，股價在任何連續(xù)30個交易日的收盤價格低于當期轉股價格的70%；（2）附加回售條款：發(fā)行滿三年時，可轉債持有人享有一次回售的權利，按面值的102.00%（含第三年利息）回售給公司。二、可分離轉債和可交換債券（一）可分離轉債可分離轉債全稱“認股權和債券分離交易的可轉換公司債券”。2006年頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》首次提出這一新的可轉債品種作為上市公司債再融資的一種補充方式?？煞蛛x轉債即將可轉債中的認股權和債券分開，可分別上市流通。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，我國已發(fā)行可分離轉債21只，其中20只都集中在2006年至2008年期間，還有一只于2009年發(fā)行，目前21只可分離轉債已全部退市，近幾年無新可分離轉債發(fā)行。發(fā)行可分離轉債的好處在于，賦予了企業(yè)一次審批兩次融資的機會。公司先是發(fā)行附認股權證的公司債，這屬于債權融資。當認股權證的持有人選擇行權時，需要按約定的價格購買公司股票，即實現(xiàn)了又一輪的股權融資。（二）可交換債券可交換債（ExchangeableBonds，EB）是上市公司股東將其持有的股票交給托管人托管，并以此為基礎發(fā)行的債券，投資者持有該債券，可以在約定的時間內按照發(fā)行時約定的條件，將債券轉換為股東托管的股票。因此嚴格講，可交換債的發(fā)行人不是正股公司，而是持有正股的老股東。與可轉債一樣，可交換債同樣具備債性和股性，內含轉股期權，不同的是可交換債轉股后投資者取得的是股東發(fā)行債券時已有的存量股票，不會增加對應上市公司的股份數(shù)，即不存在股權稀釋效應，只涉及股權轉移。2013年，我國發(fā)行第一只可交換債——13福星債。截至2021年2月9日，已發(fā)行327只可交換債，總募集金額3947.28億元，現(xiàn)存可交換債94只，余額1647.41億元資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫。歷年來可交換債的發(fā)行情況如圖3-2資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫圖3-22013-2020年可交換債發(fā)行情況資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫三、可轉債與其他再融資方式比較根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定，再融資方式包括發(fā)行股票、發(fā)行可轉債和非公開發(fā)行。其中發(fā)行股票分為配股和公開增發(fā)，是上市公司再融資的重要方式。配股是指向原股東按其持股比例、以低于市價的價格配售一定數(shù)量股票。公開增發(fā)面向的則是全體社會公眾，即向不特定對象募集股份。非公開發(fā)行則是指向特定對象發(fā)行股票，屬于廣義上的增發(fā)，或稱定向增發(fā)。2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》發(fā)布，其中對配股和增發(fā)的發(fā)行條件作了詳細規(guī)定。配股時“擬配售股份數(shù)量不超過本次配售股份前股本總額的百分之三十”中國證券監(jiān)督管理委員會，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，證監(jiān)會2006年【第30號令】，第12條，并且控股股東需公開承諾認購數(shù)量。若原股東認購的數(shù)量未達到本次擬配售數(shù)量的70%，則視為配股失敗。對增發(fā)則提出了近三年凈資產收益率不低于6%中國證券監(jiān)督管理委員會，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，證監(jiān)會2006年【第30號令】，第12條中國證券監(jiān)督管理委員會，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，證監(jiān)會2006年【第30號令】，第13條配股從1993年開始就出現(xiàn)在我國的證券市場，是我國最早出現(xiàn)的再融資方式，從誕生伊始就占據(jù)上市公司再融資方式中的霸權地位直到2001年。從1993年至2020年末，通過配股已實現(xiàn)融資6,436.64億元，占我國證券市場三十年來股權融資總額的4.01%。通過配股進行融資的優(yōu)勢在于，向原股東按持股比例配售股份，不會稀釋股權，保障老股東利益，因此融資難度也是諸多外源融資方式中最低的。我國最早在1994年出現(xiàn)第一筆增發(fā)，但隨后又停滯了3年，于1998年重啟。其中定增最早于1999年出現(xiàn)，但直到2006年股權分置改革完成后才興起。根據(jù)Wind資料顯示，截至2020年末，通過增發(fā)已實現(xiàn)融資95,077.06億元，占三十年來股權融資總額的59.13%，是我國上市公司再融資最主要的方式。公開增發(fā)面向全體社會公眾，相比配股具有融資規(guī)模上的優(yōu)勢。但增發(fā)的缺點是存在較大的股權稀釋效應，并且發(fā)行價格折扣小，可能會存在破發(fā)的情況。表3-22001年-2020年三種再融資方式規(guī)模比較單位：億元、%年份集資金額集資金額包括IPO、增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉債、可交換債金額配股增發(fā)增發(fā)包括定向增發(fā)和公開增發(fā)可轉債金額占比金額占比金額占比20011,235.68397.8732.20227.3618.402002709.5552.687.42151.1921.3141.505.852003806.2467.688.39109.8313.62161.5020.032004718.53104.7714.5859.388.26206.0328.672005334.132.620.78278.7883.4320062,365.864.320.18993.4641.9928.771.2220078,305.26227.682.743,203.0238.57106.481.2820083,365.54151.574.502,105.4662.5677.202.2920094,777.00105.972.222,888.6260.4746.610.98201010,382.281,438.2213.853,371.1332.47717.306.9120117,184.98338.504.713,744.8152.12413.205.7520124,497.8151.921.153,258.8472.45157.053.4920134,668.36475.7310.193,638.7677.95551.3111.8120148,873.65137.971.556,672.5775.20311.193.51201515,