醫(yī)藥行業(yè)投資策略（2025）：創(chuàng)新+老齡化+出海看好結(jié)構(gòu)性機(jī)會

行業(yè)評級：看好（維持）證券研究報(bào)告|行業(yè)專題報(bào)告創(chuàng)新+老齡化+出海，看好結(jié)構(gòu)性機(jī)會 醫(yī)藥行業(yè)投資策略（2025）證券分析師證券分析師姓名：劉闖姓名：李強(qiáng)姓名：林海霖資格編號：S1350524030002資格編號：S1350524040001資格編號：S1350524050002證券分析師姓名：孫潔玲姓名：梁裕2.12024年中國創(chuàng)新藥碩果累累，國內(nèi)政策支持信號2.3傳統(tǒng)藥企華麗轉(zhuǎn)身，Biotech/Biophar4.2供應(yīng)鏈能力突出，2025年業(yè)績有望1.11.1復(fù)盤：醫(yī)改已至深水區(qū)，二級市場指標(biāo)處于歷史低位2018年醫(yī)保局成立以來，行業(yè)持續(xù)受到醫(yī)改的結(jié)構(gòu)性影響，2018-2020年集采類資產(chǎn)受到?jīng)_擊，CXO和消費(fèi)類資產(chǎn)表現(xiàn)突出，2020-2022年核心資產(chǎn)階段性表現(xiàn)較好，疫情類資產(chǎn)表現(xiàn)亮眼。2023年以來中藥和創(chuàng)新藥表現(xiàn)較好，尤其2024年以來，創(chuàng)新藥表現(xiàn)整體來看，2018年至今醫(yī)藥指數(shù)下跌16%，2023年以來醫(yī)藥指數(shù)下跌25%，剔除三年疫情影響，2022018年至今：醫(yī)改新階段，三醫(yī)（醫(yī)保、醫(yī)藥、2016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-011.11.1復(fù)盤：醫(yī)改已至深水區(qū)，二級市場指標(biāo)處于歷史低位2018年醫(yī)保局成立以來，圍繞“三醫(yī)”聯(lián)動，持續(xù)加大改革力度，1）醫(yī)保方面，啟動DRG/DIP支付方式，推動個(gè)賬改革，發(fā)展商保，形成批1.11.1復(fù)盤：醫(yī)改已至深水區(qū)，二級市場指標(biāo)處于歷史低位n醫(yī)藥持倉占比走低，當(dāng)前配置處于歷史低位2024Q3公募主動基金持倉醫(yī)藥占比依然相對較低。剔除被動基金后，截止2024Q3，全市場主動基金醫(yī)藥重倉合計(jì)市值為1984億元，占其全市場總重倉占比10.7%，環(huán)比提升0.09pct，但也2024Q3全市場主動基金（剔除醫(yī)藥基金）醫(yī)藥重倉合計(jì)市值為1070億元，占其全市場總重倉占比6.1%，環(huán)比減少0.11pct，非醫(yī)藥主動基金對醫(yī)藥的持倉有所減少。2018Q1 2018Q1amam2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q31.1復(fù)盤：1.1復(fù)盤：醫(yī)改已至深水區(qū)，二級市場指標(biāo)處于歷史低位n醫(yī)藥持倉輪動快速，24三季度持倉集中度高對于醫(yī)藥主題基金，近幾個(gè)季度對創(chuàng)新藥的持倉比例持續(xù)提高，2024Q3占比達(dá)到了39%，其次醫(yī)療器械持倉占比也一直較高（除2023Q3醫(yī)），對于非醫(yī)藥主動基金，近幾個(gè)季度對醫(yī)療器械的持倉比例最高，2024Q3占比達(dá)到了32%，其次是創(chuàng)新藥，2024Q3達(dá)到22%，化學(xué)制藥24Q3持 % % % 12% 1% 10% 19% 11%10% 16% 13% 14%16% 11%21% 12% 12% 1.11.1復(fù)盤：醫(yī)改已至深水區(qū)，二級市場指標(biāo)處于歷史低位n醫(yī)藥估值持續(xù)消化，溢價(jià)率處于歷史低位我們選取近十年醫(yī)藥生物行業(yè)PE(TTM)估值，以申萬全A為基數(shù)，分析醫(yī)藥生物行業(yè)估值溢價(jià)情況，2020年醫(yī)藥行情由新冠疫情影響，醫(yī)藥整體估值大幅提升，醫(yī)藥生物相對wind全A估值溢價(jià)接近1倍，開啟新一輪牛市。隨后一直回調(diào)，處于近十年相對低位。截至2025年1月12日，申萬醫(yī)藥板塊整體PE估值為28.82X，在申萬一級分類中排第12。（截至2025年1月12日，整體TTM法）002015年1月2016年1月2017年12015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月2025年1月1.11.1復(fù)盤：醫(yī)改已至深水區(qū)，二級市場指標(biāo)處于歷史低位n醫(yī)藥工業(yè)業(yè)績企穩(wěn)，2025年上市公司業(yè)績或呈前低后高醫(yī)藥工業(yè)收入：2024年1-11月，中國醫(yī)藥制造業(yè)累計(jì)收入達(dá)2.26萬億，同比基本持平；醫(yī)藥制造業(yè)累計(jì)利潤總額為3050.7億元，同比下降2.7%，我們判斷主要是2024年行業(yè)整頓的延續(xù)產(chǎn)生了一定影響。但從趨勢上來看，2024年以來，利潤端下降幅度相比23年已經(jīng)企穩(wěn)。上市公司業(yè)績：2024Q3實(shí)現(xiàn)營收6055.2億元，同比增長1.0%，相較24Q2增速轉(zhuǎn)負(fù)為正；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤413.4億元，同比下降14.4%。圖：2017-2024M11醫(yī)藥制造業(yè)收入及利潤累計(jì)同比(%)250020005000201720182019202020212022202324Q124Q224Q3mm歸母凈利潤（億元）yoy70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%1.21.2展望：2025年邊際改善可期，看好結(jié)構(gòu)性機(jī)會n2025年行業(yè)邊際改善可期財(cái)政政策積極，醫(yī)院招標(biāo)復(fù)蘇反腐常態(tài)化，2025年有望進(jìn)一步復(fù)蘇財(cái)政政策積極，醫(yī)院招標(biāo)復(fù)蘇積極推動商保，醫(yī)保迎增量企業(yè)積極轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新和出海前景可期積極推動商保，醫(yī)保迎增量1.21.2展望：2025年邊際改善可期，看好結(jié)構(gòu)性機(jī)會n基本醫(yī)保穩(wěn)健增長，商保蓄勢待發(fā)2020至2023年基本醫(yī)保收入增長CAGR為10.5%，支出增長CAGR為10.3%，收入及支出增速較為一致。2024年全國基本醫(yī)保基金預(yù)計(jì)總收入3.48萬億元，同比增長4.4%。其中，職工醫(yī)保基金收入2.37萬億元，居民醫(yī)?；鹗杖?.11萬億元。全國醫(yī)保基金總支出2.97萬億元，同比增長5.5%。全國醫(yī)保統(tǒng)籌基金當(dāng)期結(jié)余0.47萬億元，其中我們認(rèn)為，中短期醫(yī)保壓力相對可控，1）參保機(jī)制方面，2024年醫(yī)保局《國務(wù)院辦公廳關(guān)于健全基本醫(yī)療保險(xiǎn)參保長效機(jī)制的指導(dǎo)意見》，進(jìn)一步鼓勵(lì)、優(yōu)化參保政策；2）在資金方面，職工醫(yī)保繳費(fèi)水平隨人均工資同步提升，居民醫(yī)保隨財(cái)政補(bǔ)貼同步提高；3）在效率35,00030,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000201820192020202120222023醫(yī)保收入（億元）醫(yī)保支出（億元）——收入-yoy支出-yoy20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%1.21.2展望：2025年邊際改善可期，看好結(jié)構(gòu)性機(jī)會n基本醫(yī)保穩(wěn)健增長，商保蓄勢待發(fā)近幾年，我國社保職工參保人數(shù)持續(xù)維持個(gè)位數(shù)增長，2023年達(dá)到37095萬人。隨著，城鎮(zhèn)非私營和私營單位年平均工資增長水平的穩(wěn)健2023年我國社保居民參保人數(shù)為96294萬人，近幾年呈小幅下滑趨勢；居民醫(yī)保人均政府補(bǔ)助絕對值逐年增長，2024年達(dá)到020182010002018201920202021城鎮(zhèn)非私營單位——城鎮(zhèn)私營單位數(shù)據(jù)來源：Wind，中國政府網(wǎng)，國家醫(yī)保局，國家統(tǒng)計(jì)局，華1.21.2展望：2025年邊際改善可期，看好結(jié)構(gòu)性機(jī)會n基本醫(yī)保穩(wěn)健增長，商保蓄勢待發(fā)2024年醫(yī)保局提出健全“1+3+N”多層次醫(yī)療保障體系，通過積極推動數(shù)智技術(shù)、提供基礎(chǔ)信息平臺，完善基本醫(yī)療保障的體系，構(gòu)建多層次醫(yī)療保障體系。基本醫(yī)療保險(xiǎn)滿足基本健康需求，“N”來滿足多樣的、差異的、快速變化的醫(yī)療健康保障需求，共同推動行業(yè)數(shù)智技術(shù)基礎(chǔ)信息平臺數(shù)據(jù)來源：Wind，國家醫(yī)保局，華源證10,0008,0006,0004,0002,00002018201920202021202220232024M1-112018201920202021202220232024M1-111.21.2展望：2025年邊際改善可期，看好結(jié)構(gòu)性機(jī)會n創(chuàng)新：騰籠換鳥，中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)強(qiáng)勢崛起在創(chuàng)新鼓勵(lì)政策的加持下，國談創(chuàng)新藥實(shí)現(xiàn)“費(fèi)量雙增”，從2片/支增加至76.4億片/支，增加了6.4倍，國內(nèi)創(chuàng)新在出海方面，中國創(chuàng)新藥企業(yè)亦是碩果累累，2024年創(chuàng)新藥授權(quán)出海超過100個(gè)，其中臨床前項(xiàng)目占據(jù)一半，凸顯了中國創(chuàng)新藥在全球圖表：國談藥品金額與用量變化0.2019202020212022金額/億元——用量/億片、支01.21.2展望：2025年邊際改善可期，看好結(jié)構(gòu)性機(jī)會n老齡化：中國進(jìn)入老齡化加速階段，醫(yī)療需求潛力強(qiáng)勁。預(yù)計(jì)2031年占比將達(dá)到20%，對應(yīng)約2.8億人口，帶來較大的醫(yī)療需求。不同年齡段居民兩周就診率來看，2008-2018年10年間，65歲及以上患者就32.5210.502000200220042006200820002002200420062008202020222024E2026E2028E2030E65歲及以上（億人）65歲以上人口占比（%）25%20%15%10%5%0%501.21.2展望：2025年邊際改善可期，看好結(jié)構(gòu)性機(jī)會n出海：中國制造崛起，掘金全球市場2019-2023年，處于不同器械賽道的新產(chǎn)業(yè)、華大智造和南微醫(yī)學(xué)，海外銷售額相繼突破10億元水平，其中新產(chǎn)業(yè)、華大智造海外收入復(fù)合年增速分別達(dá)到40.1%和77.8%，且海外占整體收入比例呈現(xiàn)穩(wěn)步提升態(tài)勢，國產(chǎn)醫(yī)療器械海外全國內(nèi)醫(yī)療器械CDMO以全球知名品牌為主，對上游供應(yīng)商遴選標(biāo)準(zhǔn)較高，普遍需要較長考察、驗(yàn)證周期，一旦確認(rèn)合作，粘性較高，帶動穩(wěn)定訂單。2023年，美好醫(yī)療、海泰新光、拱東醫(yī)療等公司持續(xù)實(shí)現(xiàn)境外穩(wěn)定銷售，其中美好醫(yī)療境外收入占比高達(dá)86.72%，通過與全球頭4.2供應(yīng)鏈能力突出，2025年業(yè)績有望中國創(chuàng)新強(qiáng)勢崛起，加速打開國際競爭中國創(chuàng)新強(qiáng)勢崛起，加速打開國際競爭n創(chuàng)新藥行業(yè)：工程師紅利助力中國企業(yè)打造全球競爭力，20轉(zhuǎn)變，全球競爭力正在逐步擴(kuò)大，大額出海授權(quán)不斷，例如科倫博泰的SKB264、百利天恒的BL-B01D1、康方生物的AK112等，均以高價(jià)授權(quán)出海?；谥袊鴦?chuàng)新力量的崛起，MNC收購國內(nèi)資產(chǎn)大有臨床階段前移的趨勢，并且交易目光更發(fā)散到未滿2024年共有123款國產(chǎn)新藥首次申報(bào)上市。國內(nèi)藥企相關(guān)創(chuàng)新技術(shù)平臺逐漸成熟，中國企業(yè)研發(fā)階段處于IND→NDA的細(xì)胞療法、ADC、雙抗、溶瘤病毒管政策積極支持創(chuàng)新藥，騰籠換鳥效果顯著。2024年國家及地方政府相繼出臺創(chuàng)新藥支持政策，從“研發(fā)、臨床、上市、應(yīng)用”全鏈條、體系化推進(jìn)，政策利好有望推動創(chuàng)新藥實(shí)質(zhì)性向上發(fā)展，此外，各地方也相繼出臺相關(guān)政量雙增”，從2019年的494億元升至2023年的1389.1夯實(shí)新一輪成長曲線。同時(shí)出海兌現(xiàn)提供短期業(yè)績彈性，打開中長期空間。推薦恒瑞醫(yī)藥、翰森制藥、海思科、信立泰、泰恩康，建議關(guān)注中國生物制藥、華方向2：BioPharma顯著放量，盈利趨勢顯著。頭部biopharma通過第一批產(chǎn)品集群在細(xì)分領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)優(yōu)勢，產(chǎn)品快速商業(yè)化。整體業(yè)績高速增長，后續(xù)管線梯方向3：Biotech商業(yè)化兌現(xiàn)在即。部分典型Biotech的核心品種，如澤璟制藥凝血酶/JAK、科倫博泰SKB264、康諾亞CM310均處于上市初期或即將上市階段，產(chǎn)全球進(jìn)入降息周期，國內(nèi)供給端近幾年有所出清，行業(yè)或有望迎來反轉(zhuǎn)。隨著海外降息周期開啟，海外生物醫(yī)藥投融資有望持續(xù)回暖，我們預(yù)計(jì)部分公司海外業(yè)務(wù)有改善空間，部分公司海外業(yè)務(wù)經(jīng)營趨勢向好。且國內(nèi)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)內(nèi)經(jīng)歷過去幾年供給端產(chǎn)能出清，未來產(chǎn)能利用率2.12.12024年中國創(chuàng)新藥碩果累累，國內(nèi)政策支持信號積極n創(chuàng)新藥獲批數(shù)量不斷提升，新興熱門技術(shù)研發(fā)位于全球前列2024年，中國已獲批163款新藥(創(chuàng)新藥+微創(chuàng)新+類似藥)，總數(shù)量上再創(chuàng)新高，其中國產(chǎn)新藥獲批88款，占比54%。2024年，123款國產(chǎn)新藥首次申報(bào)上市。得益于國內(nèi)藥企近些年研發(fā)持續(xù)投入，相關(guān)創(chuàng)新技術(shù)平臺逐漸成熟，例如ADC、細(xì)胞療法、雙抗等創(chuàng)新管線數(shù)量占比已接近半數(shù)。02019H22020H12020H22021H1202019H22020H12020H22021H12 4%2.12.12024年中國創(chuàng)新藥碩果累累，國內(nèi)政策支持信號積極n騰籠換鳥效果明顯，國談品種增長顯著近幾年，中國創(chuàng)新藥的支持和仿制藥的集采形成了鮮明對比，創(chuàng)新藥和仿制藥的“騰籠換鳥”效果顯著。通過國談形式，創(chuàng)新藥實(shí)現(xiàn)“費(fèi)量雙增”，從2019年的494億元升至2023年的1389.1億元，增加了1.8倍。用量從10.3億片/支增加至76.4億片/支，增加了6.4倍。0.2019202020212022——金額/億元用量/億片、支00201920202021——金額/億元用量/億片、支02.12.12024年中國創(chuàng)新藥碩果累累，國內(nèi)政策支持信號積極n政策支持信號顯著，利好行業(yè)持續(xù)向上發(fā)展2024年國家及地方政府相繼出臺創(chuàng)新藥支持政策，從“研發(fā)、臨床、上市、應(yīng)用”全鏈條、體系化推進(jìn)，政策利好有望推動創(chuàng)新藥實(shí)質(zhì)性向上發(fā)展，具備真正創(chuàng)新實(shí)力的創(chuàng)新藥企業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司有望迎來加速發(fā)展。國家政策大力支持建立多層次醫(yī)療保障體系，多次在綱領(lǐng)性文件中強(qiáng)調(diào)其重要性。此外，各地方也相繼出臺相關(guān)政策，強(qiáng)調(diào)商業(yè)保險(xiǎn)支付的重要性，創(chuàng)新藥需要多元支付機(jī)制?！肮膭?lì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開展管理式醫(yī)療試點(diǎn)，建立健康管理“發(fā)展商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)，重點(diǎn)覆蓋基本醫(yī)保不予支付的提出“發(fā)展商業(yè)健康保險(xiǎn)。推動商業(yè)健康保《全鏈條支持創(chuàng)新藥從研發(fā)、審批、進(jìn)院、支付、投融資五大核心環(huán)節(jié)創(chuàng)新藥商業(yè)化進(jìn)程，促進(jìn)創(chuàng)新藥企形成自我《醫(yī)藥工業(yè)高質(zhì)量發(fā)要著力提高醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)韌性和高端藥品、關(guān)鍵技術(shù)和原輔料等供給能力，加快補(bǔ)齊我國高端醫(yī)療裝備短板。要著眼醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新難度大、周期長、投入高《藥審中心加快創(chuàng)新工作規(guī)范(試行)》鼓勵(lì)新藥研發(fā)創(chuàng)新和使用，加快臨床急需重研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化，支持優(yōu)質(zhì)仿制藥研發(fā)。深化藥品醫(yī)療器械新驅(qū)動轉(zhuǎn)型。二是提升產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性和競爭力，維護(hù)應(yīng)鏈穩(wěn)定暢通。三是增強(qiáng)供應(yīng)保障能力，強(qiáng)化重點(diǎn)產(chǎn)力，提高保障質(zhì)量和水平。四是推動醫(yī)藥制造能力系資料來源：湖北生物公眾號，中國商業(yè)健康險(xiǎn)創(chuàng)），2.22.2工程師人才紅利顯著，全球競爭力顯著提升n國產(chǎn)新藥研發(fā)已走過早期研發(fā)階段，正在邁入新周期工程師紅利推動我國制藥行業(yè)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型進(jìn)入加速追趕階段，實(shí)現(xiàn)從“精益仿制”到“漸進(jìn)性創(chuàng)新”的轉(zhuǎn)變，全球競爭力正在逐步擴(kuò)大。第一階段：早期生存Fastfollow和Mebetter。國內(nèi)藥企通過Fastfollow建立起早期創(chuàng)新管線，例如PD-1單抗等。隨著研發(fā)體系逐步搭建成熟，通過結(jié)構(gòu)或劑型改造研發(fā)一系列Mebetter類藥物★★★★肽減重美國獲批；肽減重美國獲批；泊肽減重美國獲批2.22.2工程師人才紅利顯著，全球競爭力顯著提升n中國高創(chuàng)新性、高價(jià)值產(chǎn)品license-out不斷出現(xiàn)近些年，隨著國內(nèi)藥企研發(fā)實(shí)力飛速提升，國產(chǎn)創(chuàng)新藥具備全球競爭力，大額出海授權(quán)不斷，例如科倫博泰的SKB264、百利天恒的BL-B01D1、康方生物的AK112等，均以高價(jià)授權(quán)出海。 交易時(shí)間轉(zhuǎn)讓方受讓方項(xiàng)目總金額(百萬)/美元首付款(百萬)/美元里程碑(百萬)/美元2024-12-18翰森制藥Merck&Co.HS-10535(臨床前)2,0121,9002024-11-14禮新醫(yī)藥Merck&Co.LM-299(I/II期臨床)3,2885882,7002024-10-29恩沐生物GSKCMG1A46(I/II期臨床)8503005502024-10-17百裕制藥Novartis一款小分子抗腫瘤藥物1,170701,1002024-10-07石藥集團(tuán)AstraZenecaYS2302018(臨床前)2,0201,9202024-08-09同潤生物Merck&Co.CN201(I/II期臨床)1,3007006002024-08-01宜明昂科IMM2510(II期臨床);IMM27M(I期臨床)2,1502,1402024-07-23三迭紀(jì)BioNTech3D打印藥物技術(shù)1,2101,2002024-06-14亞盛醫(yī)藥Takeda奧雷巴替尼(批準(zhǔn)上市)1,3751,2002024-06-13明濟(jì)生物AbbVieFG-M701(臨床前)1,7101,5602024/6/14亞盛醫(yī)藥Takeda奧雷巴替尼(批準(zhǔn)上市)1,3751,2002024/5/16恒瑞醫(yī)藥HerculesCMHRS-7535(II期臨床);HRS9531(III期臨床);HRS-4729(臨床前)6,0355,9352023/12/20翰森制藥GSKHS-20093(II期臨床)1,7101,5252023/12/15和鉑醫(yī)藥SeagenHBM9033(申報(bào)臨床)1,103531,0502023/12/11百利天恒BMS倫康依隆妥單抗(III期臨床)8,4008007,6002023/11/13傳奇生物NovartisLB2102(I期臨床);靶向DLL3的CAR-T療法1,1101,0102023/10/30恒瑞醫(yī)藥MerckKGaAHRS-1167(I期臨床);SHR-A1904(I/II期臨床)1,5151,2902023/10/20翰森制藥GSKHS-20089(II期臨床)1,570851,4852023/8/14恒瑞醫(yī)藥AiolosBioSHR-1905(II期臨床)1,050221,0292023/2/23康諾亞AstraZenecaCMG901(I期臨床)1,188631,1252023/1/23和黃醫(yī)藥Takeda呋喹替尼(批準(zhǔn)上市)1,1304007302022/12/6康方生物Summit依沃西單抗(III期臨床)5,00050002022/7/28石藥集團(tuán)ElevationSYSA1801(I期臨床)1,195271,1682022/5/16科倫博泰生物Merck&Co.蘆康沙妥珠單抗(III期臨床)1,410471,3632021/8/9榮昌生物Seagen維迪西妥單抗(批準(zhǔn)上市)2,6002002,4002017/12/21傳奇生物強(qiáng)生西達(dá)基奧侖賽(I/II期臨床)1,7003501,3502.22.2工程師人才紅利顯著，全球競爭力顯著提升n出海邏輯已驗(yàn)證，龐大增量市場，蓄勢待發(fā)Licenseout：以呋喹替尼為例，深度綁定MNC，對于后續(xù)臨床開發(fā)、海外藥監(jiān)部門溝通、生產(chǎn)+銷售等方面具有一定保障。獨(dú)立運(yùn)營/組建海外商業(yè)化團(tuán)隊(duì):以百濟(jì)神州為例，中國藥企可以掌控海外市場研發(fā)、商業(yè)化運(yùn)營全流程，獨(dú)享商業(yè)化收益。藥品名稱靶點(diǎn)研發(fā)機(jī)構(gòu)疾病美國研發(fā)階段美國開始日期食管鱗狀細(xì)胞癌胃癌申請上市2024-02-27精神分裂癥批準(zhǔn)上市傳奇生物(原研);J&J資料來源：武田制藥財(cái)報(bào)，和黃醫(yī)藥2024中期業(yè)績材料，百637489413358637489413358308211426688700600500400300200020Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q220Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q278.878.851.7100.080.0100.080.060.040.020.00.02.22.2工程師人才紅利顯著，全球競爭力顯著提升n星辰大海待兌現(xiàn)，原研新藥國際化開拓潛力大眾多高價(jià)值高潛力品種處于海外臨床3期階段，且多為First-in-class或Best-in-class品種，海外銷售想象空間大。藥品名稱藥品類別一作用機(jī)制研發(fā)機(jī)構(gòu)疾病中國研發(fā)階段中國階段開始日期美國研發(fā)階段美國階段開始日期賽沃替尼創(chuàng)新藥c-Met抑制劑AstraZeneca;和黃醫(yī)藥(原研)非小細(xì)胞肺癌批準(zhǔn)上市2021-06-222022-03-02奧雷巴替尼創(chuàng)新藥Bcr-AblT315I抑制劑信達(dá)生物;亞盛醫(yī)藥慢性髓系白血病批準(zhǔn)上市2021-11-252024-05-21谷美替尼創(chuàng)新藥c-Met抑制劑Taiho;海和藥物非小細(xì)胞肺癌批準(zhǔn)上市2023-03-082024-11-19泰它西普創(chuàng)新藥TACI-Fc融合蛋白榮昌生物(原研)系統(tǒng)性紅斑狼瘡、重癥肌無力批準(zhǔn)上市2021-03-092022-04-01蘆康沙妥珠單抗創(chuàng)新藥TROP2ADCMerck&Co.;科倫博泰(原研)非小細(xì)胞肺癌、乳腺癌等批準(zhǔn)上市2024-11-272023-11-15依沃西單抗創(chuàng)新藥PD1/VEGF雙特異性抗體SummitTherapeutics;康方生物(原研)非小細(xì)胞肺癌III期臨床2023-04-262023-06-12伏美替尼創(chuàng)新藥EGFRT790M抑制劑艾力斯(原研);ArriVentBiopharma非小細(xì)胞肺癌III期臨床2022-11-072022-11-07阿美替尼創(chuàng)新藥EGFRT790M抑制劑翰森制藥(原研)非小細(xì)胞肺癌批準(zhǔn)上市2020-03-172022-08-09康替唑胺創(chuàng)新藥噁唑烷酮類抗生素盟科藥業(yè)(原研)糖尿病足感染III期臨床2022-05-112022-05-11維迪西妥單抗創(chuàng)新藥HER2ADCSeagen(Pfizer);榮昌生物(原研)尿路上皮癌批準(zhǔn)上市2021-12-312023-06-22力勝克拉創(chuàng)新藥Bcl-2抑制劑亞盛醫(yī)藥(原研)骨髓增生異常綜合征III期臨床2024-10-152024-10-15sonrotoclax創(chuàng)新藥Bcl-2抑制劑百濟(jì)神州(原研)慢性淋巴細(xì)胞白血病III期臨床2023-10-102023-10-10CMG901創(chuàng)新藥CLDN18.2ADC康諾亞(原研);AstraZeneca;樂普生物(原研)III期臨床2024-03-072024-03-07ABP-671創(chuàng)新藥URAT1抑制劑新元素醫(yī)藥(原研)高尿酸血癥II/III期臨床2023-12-14II/III期臨床2023-04-182.22.2工程師人才紅利顯著，全球競爭力顯著提升n國產(chǎn)新藥授權(quán)節(jié)奏前移，緊跟MNC，關(guān)注中國新藥早期價(jià)值資產(chǎn)：國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)在新靶點(diǎn)挖掘、熱點(diǎn)快速跟蹤、BD交易出海等方面已積累十余年經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)近期MNC收購國內(nèi)資產(chǎn)大有臨床階段前移的趨勢，并且交易目光更發(fā)散到未滿足的臨床需求領(lǐng)域，因此我們認(rèn)為二級資本市場關(guān)注度應(yīng)緊跟產(chǎn)業(yè)端的交易趨勢，把握相應(yīng)投資機(jī)會。n建議關(guān)注：熱景生物、科興制藥等2023年國產(chǎn)新藥授權(quán)出海各研發(fā)階段數(shù)量(交易時(shí))2024年國產(chǎn)新藥授權(quán)出海各研發(fā)階段數(shù)量(交易時(shí))2023年國產(chǎn)新藥授權(quán)出海各研發(fā)階段數(shù)量(交易時(shí))2024年國產(chǎn)新藥授權(quán)出海各研發(fā)階段數(shù)量(交易時(shí))交易時(shí)間轉(zhuǎn)讓方受讓方項(xiàng)目靶點(diǎn)總金額/首付款/百萬美元百萬美元權(quán)益地區(qū)2024-12-18翰森制藥Merck&Co.HS-10535GLP-1R2,012全球2024-12-16岸邁生物CandidTherapeuticst-cellengager1,0000全球2024-12-16諾納生物CandidTherapeuticst-cellengagers3200全球2024-12-04映恩生物GSKDB-1324notavailable1,00530美國;2024-11-18橙帆醫(yī)藥AvenzoTherapeuticsVBC103TROP2;nectin-480050美國;2024-11-07維立志博OblenioBioLBL-051CD19;CD3;BCMA61435全球2024-10-17百裕制藥Novartis小分子抗腫瘤藥物1,17070全球2024-10-07石藥集團(tuán)AstraZenecaYS2302018lipoprotein(a)2,020全球2024-07-11昱言科技FS001notavailable1,0300全球2024-06-13明濟(jì)生物AbbVieFG-M701TL1A1,710全球2024-06-05康寧杰瑞ArriVentBiopharmaARR-421notavailable6160美國;2024-05-23和鉑醫(yī)藥AstraZeneca單抗604全球2024-05-17嘉越醫(yī)藥ErascaJYP0015Ras36520美國;2024-05-17藥明康德ErascaERAS-4001KRAS全球2024-01-05英矽智能MenariniMEN2312KAT6B;KAT6A500全球2024-01-02安銳生物AstraZenecaEGFRL858R變構(gòu)抑制劑EGFRL858R54040全球2024-01-02宜聯(lián)生物RocheYL211c-Met1,05050全球2.22.2工程師人才紅利顯著，全球競爭力顯著提升n積極關(guān)注25年新技術(shù)、新方向：重視TCE、口服自免、自體型CAR-T、異體通用型CAR-T、分子膠PROTAC等催化CARCAR-T分子膠海外進(jìn)展國內(nèi)映射強(qiáng)生IL海外進(jìn)展國內(nèi)映射強(qiáng)生IL-23R口服藥物Icotrokinra：治療第16周時(shí)，與安慰劑組相比，Icotrokinra組患者達(dá)到PASI90的比例顯著更高（49.6%vs.4.4%實(shí)現(xiàn)IGA0/1的比例也同樣領(lǐng)先（64.7%vs.8.3%）。此外安全性方面，Icotrokinra組與安慰劑組發(fā)生不良事件（AE）的患者比例相似，分別有49.3%和49.1%的患者在（TEAE）。自體型CAR-T：實(shí)體瘤方面，海外針對膠質(zhì)母細(xì)胞瘤、乳腺癌等適應(yīng)癥已展開研究（II期）；自免方面。諾華已啟動針對系統(tǒng)紅斑性狼瘡和狼瘡性腎炎的II期臨床試驗(yàn)。異體通用型CAR-T：實(shí)體瘤方面，適應(yīng)癥已涵蓋腎癌、胰腺癌、食管癌、肝癌等大瘤種（I/II期）；自免方面，主要針對系統(tǒng)性紅斑狼瘡（I期）。分子膠—破解無法成藥的難題：諾和諾德、默克、羅氏等MNC積極布局分子膠領(lǐng)域，適應(yīng)癥包括腫瘤和神經(jīng)系統(tǒng)疾病。代表性的分子膠藥物包括來那度胺和泊馬度胺。PROTAC—靶向蛋白降解治療新手段：諾華、輝瑞等MNC加速布局，諾華與PROTAC龍頭企業(yè)Arvinas達(dá)成獨(dú)家戰(zhàn)略合作。TCE—血液瘤：已有多款TCE雙抗獲批，覆蓋BCMA、GPRC5D、CD20和CD19等靶點(diǎn)，獲批MM、DLBCL等血液瘤適應(yīng)癥。TCE—實(shí)體瘤：面臨安全性等痛點(diǎn)，但亦有突破，兩款TCE雙抗Tebentafusp和Tarlatamab獲批實(shí)體瘤。TCE-自免：在控制病情和減少副作用之間找到平衡，方向包括神經(jīng)免疫、風(fēng)濕免疫、腎病等，分子膠：國內(nèi)分子膠藥物緊隨其后，分子膠：國內(nèi)分子膠藥物緊隨其后，包括格博生物的GLB-001布局髓系惡性腫瘤等（I期）。PROTAC：海思科HSK29116（BTK-PROTAC）、HSK40118（EGFR-PROTAC）；百濟(jì)神州BGB-16673（BTK-PROTAC）。益方生物D-2570：治療12周時(shí)，低、中、高三個(gè)劑量組中PASI75應(yīng)答率為85.0%-90.0%（安慰劑12.5%PASI90應(yīng)答率為70.7%-77.5%（安慰劑5.0%），PASI100應(yīng)答率為39.0%-50.0%（安慰劑2.5%）。諾誠健華布局口服IL-17抑制劑：臨床前動物CIA模型中驗(yàn)證其有效自體型CAR-T：科濟(jì)生物、安捷生物、合源生物等緊隨國際前沿，布局實(shí)體瘤與自免領(lǐng)域。異體通用型CAR-T：來自邦耀生物的世界首例異體通用型CAR-T成功治療自免疾病，相關(guān)研究成果已發(fā)表于《Cell》。國內(nèi)TCE出海不斷：今年國內(nèi)創(chuàng)新藥企對外授權(quán)的合作已有9起，其中有6起涉及自免適應(yīng)癥。國內(nèi)布局：友芝友生物/正大天晴CD3/EPCAM(癌性腹水3期)、信達(dá)生物CLDN18.2/CD3(胰腺癌2期)、智翔金泰BCMA/CD3(多發(fā)性骨髓瘤2期)、澤璟制藥CD3/DLL3/DLL3(小細(xì)胞肺癌1/2期)。資料來源：醫(yī)藥魔方，各公司官網(wǎng)及相關(guān)推介2.32.3傳統(tǒng)藥企華麗轉(zhuǎn)身，Biotech/Biopharma進(jìn)入商業(yè)化階段n傳統(tǒng)Bigpharma：①創(chuàng)新收入及占比快速提升。②費(fèi)用端趨于平緩，利潤有望加速釋放。③強(qiáng)大商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)助力新品放量。n重點(diǎn)關(guān)注：恒瑞醫(yī)藥、翰森制藥、中國生物制藥等，看好長期產(chǎn)品周期邏輯。250.00200.00150.00100.00 50.000.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00300.00200.00100.000.0038%81.16806045%99.9938%81.16806042%46.6450%42%46.6450%62.1520202220232023H12024H1仿制藥收入創(chuàng)新藥收入25205073%25205073%37.1362%27.8643%54%67%15.6342.0250.0662.5920202021202220232023H12024H1仿制藥收入創(chuàng)新藥收入504030504030200201920202021202220232023H12024H123%55.8533%28%28%38%33%75.2194.9866.2199.5637%53.4039%61.30仿制收入（億元）創(chuàng)新收入（億元） 16.7%38.9618.0%49.8923.9%62.0329.8%63.4627.0%61.527.6%30.5831.3%38.6201920202021202220232023H12024H1(經(jīng)營性)(經(jīng)營性)研發(fā)支出研發(fā)/收入占比40%30%20%10%0%120100806040200366%362%.366%362%.35.3%.33.2%33.2%31.9%98.0393.8475.7736.7834.5%39.3885.2573.48201920202021202220232023H12024H1(經(jīng)營性)(經(jīng)營性)銷售費(fèi)用銷售/收入占比38%36%34%32%30%28%20.820.618.4%18.1%18.0%12.9%14.4%20.820.618.4%20979.299.2911.9611.96201920202021202220232023H12024H1研發(fā)費(fèi)用研發(fā)/收入占比25%20%15%10%5%0%403020037.6%35.7%34.5%37.8%34.9%37.0%32.6631.0334.2835.5035.3126.5%16.7017.21201920202021202220232023H12024H1銷售費(fèi)用銷售/收入占比40%30%20%10%0%9.9%13.7%11.1%16.0%16.8%16.3%16.2%36.841.644.024.026.323.325.8201920202021202220232023H12024H1研發(fā)費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用率20%15%10%5%07%49.2%47.3%45.0%42.2%43.6%43.1%1181161271171116469201920202021202220232023H12024H1銷售管理費(fèi)用銷售管理費(fèi)用率60%40%20%0%批準(zhǔn)上市,8資料來源：Wind，各公司公告，醫(yī)藥魔方，華源證券研究所。注：2.32.3傳統(tǒng)藥企華麗轉(zhuǎn)身，Biotech/Biopharma進(jìn)入商業(yè)化階段n研發(fā)支出持續(xù)加大，多家頭部傳統(tǒng)藥企近幾年研發(fā)投入過10億從研發(fā)投入的絕對值來看，國內(nèi)部分頭部藥品公司的研發(fā)投入持續(xù)加大，如科倫藥業(yè)、華海藥業(yè)、健康元、人福醫(yī)藥、信立泰等公司近幾年研發(fā)投入超過十億元；從研發(fā)投入占營收的比例來看，特寶生物、悅康藥業(yè)、華海藥業(yè)、恩華藥業(yè)、信立泰等公司近幾年研發(fā)投入占營收的比例超過10%，且近幾年占比有持續(xù)提升趨勢。5%0%2.32.3傳統(tǒng)藥企華麗轉(zhuǎn)身，Biotech/Biopharma進(jìn)入商業(yè)化階段n國內(nèi)傳統(tǒng)藥企的主打創(chuàng)新產(chǎn)品快速放量，部分代表性品種近幾年快速增長信立泰的阿利沙坦酯，為公司在高血壓領(lǐng)域已上市的核心創(chuàng)新品種，相比原有其他品種具有突出的臨床優(yōu)勢，疊加信立泰在高血壓領(lǐng)域強(qiáng)大的市場推廣能力，近幾年放量較為明顯，根據(jù)公司公告，2024上半年信立坦同比增長超過20%；海思科的環(huán)泊酚為麻醉領(lǐng)域一款重磅新品種，相比于丙泊酚，具有減少注射痛、用藥劑量低等臨床優(yōu)勢，2024上半年，隨著環(huán)泊酚的快速放量，帶動海思科麻醉板塊收入達(dá)到5.17億元，同比增長50.9%；特寶生物的派格賓，近幾年隨著臨床多個(gè)真實(shí)世界研究推進(jìn)，乙肝臨床治愈觀點(diǎn)逐漸深入人心，帶動派格賓收入快速增長。76543210mm公立醫(yī)院藥店合計(jì)銷售yoy987654321020222023202麻醉產(chǎn)品（億元）86420mm派格賓營業(yè)收入（億元）yoy2.32.3傳統(tǒng)藥企華麗轉(zhuǎn)身，Biotech/Biopharma進(jìn)入商業(yè)化階段n醫(yī)藥宏觀環(huán)境變化促使市場推廣學(xué)術(shù)化，為未來國產(chǎn)創(chuàng)新藥放量打下商業(yè)化基礎(chǔ)近幾年，醫(yī)藥宏觀環(huán)境發(fā)生較大變化，醫(yī)藥企業(yè)銷售費(fèi)用投入更加合規(guī)化，且隨著部分企業(yè)的創(chuàng)新藥占比提高，公司銷售模式發(fā)生一定轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致行業(yè)整體銷售費(fèi)用率出現(xiàn)明顯下行趨勢，市場推廣合規(guī)學(xué)術(shù)化是未來的方向，也是未來國產(chǎn)創(chuàng)新藥能否實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的關(guān)鍵一環(huán)。2.42.4創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈：海外投融資持續(xù)復(fù)蘇，龍頭韌性較強(qiáng)n海外投融資依然火熱，國內(nèi)尚處于恢復(fù)階段全球目前已經(jīng)進(jìn)入降息周期，從醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投融資數(shù)據(jù)來看，海外投融資依然較為火熱，國內(nèi)方面尚處于恢復(fù)階段，根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，2024Q1-3，全球創(chuàng)新藥投融資金額約223.91億美元（海外196.26億美元，國內(nèi)27.65億美元），同比上漲14.7%（海外+24.4%，國內(nèi)-26.0%）。在海外政策方面，考慮到生物安全法案沒有被納入美國2025年NDAA（國防安全法案），我們判斷中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈公司在海外政策端未來或存在壓力改善空間。502023120232202332023.420235202362023120232202332023.420235202362023720238202392023102023112023122024120242202432024.42024520246202472024820249052023120232202332023.420235202362022023120232202332023.420235202362023720238202392023102023112023122024120242202432024.4202452024620247202482024902.42.4創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈：海外投融資持續(xù)復(fù)蘇，龍頭韌性較強(qiáng)n創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈：龍頭韌性相對較好，靜待行業(yè)復(fù)蘇受行業(yè)景氣度下行，2024前三季度板塊業(yè)績下滑顯著，從結(jié)構(gòu)上看，以百誠醫(yī)藥和陽光諾和為代表的仿制藥CRO業(yè)績表現(xiàn)亮眼，博濟(jì)醫(yī)藥（中藥CRO）表現(xiàn)也較為不錯(cuò)。CXO和上游科研服務(wù)行業(yè)經(jīng)過過去幾年的快速發(fā)展，目前行業(yè)景氣度承壓，需求和供給錯(cuò)配，競爭加劇，預(yù)計(jì)仍需要一段時(shí)間消化，但結(jié)構(gòu)上仍有一定機(jī)會，建議關(guān)注仿制藥CRO以及國內(nèi)創(chuàng)新藥CRO。2.42.4創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈：海外投融資持續(xù)復(fù)蘇，龍頭韌性較強(qiáng)nCXO：海外降息周期開啟，供給端產(chǎn)能出清，行業(yè)有望迎來反轉(zhuǎn)隨著海外降息周期開啟，我們判斷生物醫(yī)藥投融資有望回暖，CXO海外業(yè)務(wù)未來將有環(huán)比改善跡象。此外，中國CXO產(chǎn)業(yè)內(nèi)經(jīng)歷過去幾年供給端產(chǎn)能出清，未來產(chǎn)能利用率有望改善，或帶動行業(yè)進(jìn)入底部向上周期。建議關(guān)注行業(yè)龍頭如：藥明康德、藥明生物、凱萊英、康龍化成、泰格醫(yī)藥等。2020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q102020Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1765432102020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3mm銷售費(fèi)用（億元）銷售費(fèi)用率5%4%3%2%1%0%2520502020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3mm管理費(fèi)用（億元）管理費(fèi)用率14%12%10%8%6%4%2%0%2.42.4創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈：海外投融資持續(xù)復(fù)蘇，龍頭韌性較強(qiáng)n科研上游：海外經(jīng)營趨勢較好，國內(nèi)靜待反轉(zhuǎn)國內(nèi)科研上游板塊經(jīng)歷前幾年疫情下游需求旺盛后，部分壁壘較低領(lǐng)域中小產(chǎn)能得到擴(kuò)張，但隨著疫情需求下滑后行業(yè)競爭加劇，部分細(xì)分領(lǐng)域出現(xiàn)量價(jià)下行趨勢，盈利水平下降。但近幾年行業(yè)經(jīng)過市場化競爭淘汰，部分細(xì)分領(lǐng)域盈利水平逐步企穩(wěn)，且出海逐步開始發(fā)力，如百普賽斯、藥康生物等海外業(yè)績維持較高增長態(tài)勢，我們認(rèn)為國內(nèi)科研上游板塊有望迎來反轉(zhuǎn)，建議關(guān)注高壁壘細(xì)分領(lǐng)域龍頭以及具有出海潛力標(biāo)的，建議關(guān)注：百普賽斯、藥康生物、諾唯贊、畢得醫(yī)藥圖：2020Q1-2024Q3科研上游公司收入及增02020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3864202020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q365432102020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3mm銷售費(fèi)用（億元）銷售費(fèi)用率25%20%15%10%5%0%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q34.03.53.02.52.01.51.00.50.02020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3mm管理費(fèi)用（億元）管理費(fèi)用率16%14%12%10%8%6%4%2%0%2.12024年中國創(chuàng)新藥碩果累累，國內(nèi)政策支持信號2.3傳統(tǒng)藥企華麗轉(zhuǎn)身，Biotech/Biophar4.2供應(yīng)鏈能力突出，2025年業(yè)績有望老齡化診療需求確定性較高，銀發(fā)健康長坡厚雪老齡化診療需求確定性較高，銀發(fā)健康長坡厚雪n中國老齡人口呈加速趨勢，奠定診療需求最強(qiáng)基本面我國第二次嬰兒潮人口陸續(xù)步入老年，2021-2050年期間我國將處于加速老齡化階段。2013-2023年我國65歲以上人口占比已經(jīng)由9.7%增長至15.2%，預(yù)計(jì)2031年占比將達(dá)到20%，對應(yīng)約2.8億人口，帶來較大的醫(yī)療需求。數(shù)據(jù)顯示兩周就診率遠(yuǎn)隨年齡呈加速趨勢，2018年65歲及以上人群達(dá)到42.6%，骨科、心腦血管、內(nèi)分泌等從老年人的收入絕對值來看，2021年我國城鎮(zhèn)及農(nóng)村老年人人均年收入分別為47271元、14105元，2014-2021年CAGR為10.2%及9.2%，具備n中藥：文化瑰寶，長坡厚雪中醫(yī)藥作為中華民族的文化瑰寶，近些年國家持續(xù)出臺扶持政策。中藥在老年慢病等領(lǐng)域具有明確優(yōu)勢，相較于西醫(yī)治療具有疾病治療和預(yù)防、改善臨床癥狀、提髙生活質(zhì)量、中西協(xié)同增效減毒及使用方便等益處，臨床上中西醫(yī)結(jié)合用藥能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)。2023年我國中成藥市場規(guī)模已超過6000億元，幾大慢病領(lǐng)域例如心腦血管、骨科和消化類用藥在院內(nèi)中成藥市場占比分別達(dá)25%、9%、9%，隨著老年人群方向上，建議關(guān)注：1）國企改革提質(zhì)增效，關(guān)注有業(yè)績改善空間的企業(yè)如昆藥集團(tuán)、太極集團(tuán)、江中藥業(yè)等；2）中藥OTC強(qiáng)者恒強(qiáng)，建議關(guān)注品牌OTC企業(yè)如華潤三九、東阿阿膠、馬應(yīng)龍、同仁堂等；3）創(chuàng)新中藥和基藥，關(guān)注方盛制n家用器械：新品類，新機(jī)遇隨著生活水平的提升，家用醫(yī)療器械的需求持續(xù)擴(kuò)容，高血壓、糖尿病、睡眠呼吸暫停（OSA）、慢性阻塞性肺疾病（COPD）、高尿酸血癥及痛風(fēng)作為我國患病人群較為龐大的疾病，患者人數(shù)均為千萬乃至上億級別，相關(guān)家庭監(jiān)測和治療需求潛力釋放空間較大。另外，隨著國產(chǎn)家用器械品質(zhì)的提升，已具備出口發(fā)達(dá)市場的能力如建議關(guān)注具備持續(xù)拓品類的平臺型企業(yè)如魚躍醫(yī)療、可孚醫(yī)療，高景氣度的CGM、睡眠呼吸機(jī)等細(xì)分賽道如三諾生物、怡和嘉業(yè)，具備較3.13.1中國老齡人口加速趨勢顯著，帶動相關(guān)疾病診療量增長n中國老齡人口呈加速趨勢，診療需求呈正相關(guān)我國第二次嬰兒潮人口陸續(xù)步入老年，2021-2050年期間我國預(yù)計(jì)將處于加速老齡化階段。2013-2023年我國65歲以上人口占比已經(jīng)由9.7%增長至15.2%，預(yù)計(jì)2031年占比將達(dá)到20%，對應(yīng)約2.8億人口，帶來較大的醫(yī)療需求。3,5003,0002,5002,0001,5001,000500020002003200620092021出生人數(shù)（萬人）出生率（%）25205032.5210.502000200220042006200820002002200420062008202020222024E2026E2028E2030E65歲及以上（億人）65歲以上人口占比（%）25%20%15%10%5%0%3.13.1中國老齡人口加速趨勢顯著，帶動相關(guān)疾病診療量增長n中國老齡人口呈加速趨勢，診療需求呈正相關(guān)年齡越大就診率越高：65歲及以上人群的兩周就診率遠(yuǎn)高于其他年齡段，2018年達(dá)到42.6%；老年患者就診率持續(xù)增長：2008-2018年10年間，65歲及以上患者兩周就診率大幅提升。同時(shí)從住院情況來看，近10年老年住院人次也呈逐年遞增趨勢，平均年增長率為27.48%。維護(hù)健康意識有所增強(qiáng)，帶動相關(guān)醫(yī)療保健消費(fèi)增長。資料來源：曹豐等《中國老年疾病臨床多中心報(bào)告》，《2022年注：居民兩周就診率指調(diào)查前兩周內(nèi)居民因病或身體不3.13.1中國老齡人口加速趨勢顯著，帶動相關(guān)疾病診療量增長n中國老齡人口呈加速趨勢，診療需求呈正相關(guān)50歲開始，心血腦管疾病發(fā)病率呈顯著上升趨勢，并且隨著年齡的增長發(fā)病率大幅提升。骨科疾病與心腦血管類似，在45歲開始，骨科疾病患病率也開始持續(xù)提升，帶來相關(guān)診療需求。0資料來源：楊繼等《1990—2019年中國心血管疾病流行現(xiàn)狀、疾病負(fù)擔(dān)及發(fā)病預(yù)測分析》，《2022年中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒》,王擁軍等《3.13.1中國老齡人口加速趨勢顯著，帶動相關(guān)疾病診療量增長n中國老齡人口呈加速趨勢，診療需求呈正相關(guān)糖尿病的發(fā)病率在45-70歲之間達(dá)到頂峰，與老齡化關(guān)系較為密切。高血壓患病率也從45歲開始顯著提升，而慢性阻塞性肺疾病發(fā)病率從60歲開始也呈現(xiàn)大幅提升趨勢。資料來源：梁珊珊等《1990—2019年中國糖尿病疾病負(fù)擔(dān)及發(fā)病預(yù)測分析》，WeiYu等《PrevalenceandRiskFactorsforChronicObstructivePulmAdultsAged50andAbove—10CKBStudyAreas,China,2020–2021》，國家心血管病中心《中國心血管健康與疾病報(bào)告2022》，華源證券3.13.1中國老齡人口加速趨勢顯著，帶動相關(guān)疾病診療量增長n老年人群中高月收入占比大，具備較強(qiáng)的消費(fèi)能力我國60周歲及以上人群的經(jīng)濟(jì)來源主要以社會保障性收入為主，經(jīng)營性收入、財(cái)產(chǎn)性收入等為輔，收入來源較為穩(wěn)定。從收入絕對值來看，2021年我國城鎮(zhèn)及農(nóng)村老年人人均年收入分別為47271元、14105元，2014-2021年CAGR為10.2%及9.2%。020002010n中藥是中華民族的瑰寶，政策端持續(xù)大力支持中醫(yī)藥發(fā)展2019年10月26日，中共中央、國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見》，中藥行業(yè)發(fā)展進(jìn)入新的階段。自2021年起，中醫(yī)藥利好政策迎來高發(fā)期，國家對中醫(yī)藥的支持政策由頂層設(shè)計(jì)逐步過渡到執(zhí)行階段。看好中醫(yī)藥發(fā)揮其特色優(yōu)勢，防病治病能力與科研水平有望進(jìn)一步提升，中醫(yī)藥現(xiàn)代化發(fā)展市場空間廣闊。n中成藥在老年慢病領(lǐng)域具有顯著優(yōu)勢，銀發(fā)經(jīng)濟(jì)成為新的增長點(diǎn)中醫(yī)藥在老年慢病等領(lǐng)域具有明確優(yōu)勢，相較于西醫(yī)治療具有疾病治療和預(yù)防、改善臨床癥狀、提髙生活質(zhì)量、中西協(xié)同增效減毒及使用方便等益處，臨床上中西醫(yī)結(jié)合用藥能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)。2023年我國中成藥市場規(guī)模已超過6000億元，幾大慢病領(lǐng)域例如心腦血管、骨科和消化類用藥在院內(nèi)中成藥市場占比分別達(dá)25%、9%、9%，在OTC中成藥市場占比分別達(dá)11%、8%和14%。隨著人口老齡化趨勢加速，中成藥市場有望在銀發(fā)經(jīng)濟(jì)的推動下持續(xù)實(shí)現(xiàn)增長。02018201920202021202220232024H12018201920202021202220232024H1病用藥,病用藥,n國企改革提質(zhì)增效，建議關(guān)注經(jīng)營業(yè)績改善彈性較大的企業(yè)多舉措加強(qiáng)國資央企市值管理：2024年12月17日，國務(wù)院國資委印發(fā)《關(guān)于改進(jìn)和加強(qiáng)中央企業(yè)控股上市公司市值管理工作的若干意見》，意見要求：1）中央企業(yè)要指導(dǎo)控股上市公司穩(wěn)步提升經(jīng)營效率和盈利能力；2）優(yōu)先支持科技創(chuàng)新型上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)；3）制定合理可持續(xù)的利潤分配政策，增加現(xiàn)金分紅頻次，并提高現(xiàn)金分紅比例；4）建立常態(tài)化股票回購增持機(jī)制；5）指導(dǎo)控股上市公司開展市值管理工作，并將市值管理納入央企負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核。經(jīng)營業(yè)績改善類標(biāo)的有望價(jià)值重估：多家國資央企和地方國資中藥企業(yè)完成核心管理層變更，華潤三九、江中藥業(yè)、東阿阿膠等國企先后實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。我們預(yù)計(jì)國企將持續(xù)積極響應(yīng)國資委關(guān)于市值管理的號召，建議關(guān)注經(jīng)營層面有較大業(yè)績改善彈性的公司，包括昆藥集團(tuán)、太極集團(tuán)等，同時(shí)關(guān)注經(jīng)營穩(wěn)健且分紅較高的公司，包括東阿阿膠、江中藥業(yè)等。國資屬性公司名稱總市值2023年平均ROE2023年?duì)I業(yè)利潤率2023年扣非歸母凈利潤增速2023年現(xiàn)金分國資央企華潤系華潤三九57052%東阿阿膠40425%46%100%昆藥集團(tuán)9%5%34%江中藥業(yè)38%116%天士力2169%48%46%太極集團(tuán)25%7%82%20%地方國資漳州國資片仔癀129423%32%50%北京國資55741%廣州國資4376%30%天津國資達(dá)仁堂2078%100%浙江國資康恩貝9%9%31%85%華潤三九2022-20241）2022/2023/2024年歸母扣非凈資產(chǎn)收益率不低于10.15%/10.16%/10.17%，且不低于對標(biāo)企業(yè)75分位水平；2）以2020年為基準(zhǔn)，2022/2023/2024年歸母扣非凈利潤年復(fù)合增長率不低于10%，且不低于同行業(yè)平均水平或?qū)?biāo)企業(yè)75分位水平；3）2022/2023/2024年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不低于0.69/0.70/0.72。江中藥業(yè)2025-20271）2025/2026/2027年投入資本回報(bào)率應(yīng)不低于15.42%，且不低于對標(biāo)企業(yè)75分位水平或不低于同行業(yè)平均水平；2）以2023年歸母凈利潤為基數(shù)，2025/2026/2027年歸母凈利潤復(fù)合增長率應(yīng)不低于12%，且不低于對標(biāo)企業(yè)75分位水平或不低于同行業(yè)平均水平，且當(dāng)年歸母凈利潤絕對值不低于上年度；3）2025/2026/2027年研發(fā)投入強(qiáng)度應(yīng)分別不低于3.91%/3.92%/3.93%。1）2025/2026/2027年凈資產(chǎn)收益率不低于11.5%/12%/12.5%，且不低于同行業(yè)平均水平或?qū)?biāo)企業(yè)75分位值水平；東阿阿膠2025-20272）以2023年基準(zhǔn)，2025/2026/2027年歸母凈利潤復(fù)合增長率不低于15%，東阿阿膠2025-20273）2025/2026/2027年經(jīng)濟(jì)增加值改善值(ΔEVA）大于0；4）完成集團(tuán)公司下發(fā)的產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)任務(wù)。資料來源：Wind，華源證券研究所，備注：n中藥OTC強(qiáng)者恒強(qiáng)，建議關(guān)注品牌OTC龍頭企業(yè)隨著人口老齡化趨勢加快以及公眾自我診療意識提升，中藥OTC行業(yè)保持穩(wěn)健增長，中國城市實(shí)體藥店市場規(guī)模從2020年的1090億元增長至2023年的1291億元，三年復(fù)合增速達(dá)5.8%；2024H1市場規(guī)模為617億元，同比下滑2%。中藥OTC具有消費(fèi)屬性和較高品牌壁壘，患者不需要處方便可自主從藥店選購藥品進(jìn)行自我診療。頭部企業(yè)品牌力持續(xù)提升，終端銷售優(yōu)勢突出，具備更高的盈利能力和提價(jià)潛力，有望實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)。建議關(guān)注品牌OTC龍頭企業(yè)，包括馬應(yīng)龍、太極集團(tuán)、同仁堂、華潤三九、東阿阿膠等。5000中國城市實(shí)體藥店中成藥銷售額（億元）YOY20%15%10%5%0%-5%20202021202220232024H1元/粒，供應(yīng)價(jià)格上調(diào)約170元/粒；海外市場1感冒靈顆粒華潤三九12.8藍(lán)芩口服液揚(yáng)子江藥業(yè)5.22東阿阿膠11.4腸炎寧片康恩貝5.03京都念慈菴蜜煉川貝枇杷膏京都念慈菴總廠9.2舒筋健腰丸4.84片仔癀片仔癀9.1云南白藥氣霧劑云南白藥集團(tuán)4.65藿香正氣口服液太極集團(tuán)7.2安宮牛黃丸北京同仁堂科技4.56健胃消食片江中藥業(yè)7.2潞黨參口服液山西正來制藥4.47安宮牛黃丸北京同仁堂股份7.1金嗓子喉片廣西金嗓子4.18復(fù)方阿膠漿東阿阿膠6.3安宮牛黃丸南京同仁堂4.09山東福牌阿膠5.8蒲地藍(lán)消炎口服液濟(jì)川藥業(yè)4.0急支糖漿太極集團(tuán)5.520消痛貼膏奇正藏藥3.8n中藥創(chuàng)新藥快速發(fā)展，關(guān)注研發(fā)管線布局領(lǐng)先的中藥企業(yè)中藥新藥上市審評加快：2019年中共中央、國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見》，首次提出構(gòu)建中醫(yī)藥理論、人用經(jīng)驗(yàn)和臨床試驗(yàn)三結(jié)合的中藥特色注冊審評證據(jù)體系。2020年中藥注冊管理辦法改革后，中藥新藥審評速度全面提升，2024年，中藥NDA共有16件獲批上市，2023年同期為11件，同比增長45%。中藥新藥國談準(zhǔn)入快：中藥新藥從獲批上市到納入醫(yī)保的時(shí)間已縮短到2年以內(nèi)。2024年11月醫(yī)保局發(fā)布新版醫(yī)保目錄，共有11種中藥通過國談成功納入醫(yī)保，其中10種是2023年和2024年上市新藥，日均用藥費(fèi)用在22-39元之間，醫(yī)保支付價(jià)格較好，有望快速實(shí)現(xiàn)銷售放量。 康恩貝 3317972640 九味止咳口服液卓和藥業(yè)1.1類2024/2/2 一貫煎顆粒神威藥業(yè)3.1類2023/12 n新版基藥目錄今年有望調(diào)整，建議關(guān)注獨(dú)家品種有進(jìn)入基藥潛力的企業(yè)我國已于2009年、2012年和2018年分別發(fā)布三版基藥目錄，最新的2018版基藥目錄中，中成藥品種數(shù)量達(dá)到268個(gè)，新進(jìn)基藥的65個(gè)品種中，多個(gè)獨(dú)家品種例如烏靈膠囊、益氣和胃膠囊的銷售在2018-2023年間累計(jì)實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長。2024年11月22日，國家衛(wèi)健委等六部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于改革完善基層藥品聯(lián)動管理機(jī)制擴(kuò)大基層藥品種類的意見》，提出以國家基藥目錄、國家醫(yī)保藥品目錄和國家集采中選藥品為重點(diǎn)，制定縣域醫(yī)聯(lián)體用藥目錄。預(yù)計(jì)基藥目錄有望在今年迎來調(diào)整，隨著基層用藥目錄動態(tài)擴(kuò)大，新獲得基藥身份的獨(dú)家品種有望在基層市場加速放量，建議關(guān)注盤龍藥業(yè)、方盛制藥、太極集團(tuán)、貴州三力、健民集團(tuán)等企業(yè)。087.020.6通天口服液太極集團(tuán)20.6通天口服液太極集團(tuán)0.90.1杏貝止咳顆?？稻壦帢I(yè)0烏靈膠囊佐力藥業(yè)滋腎育胎丸烏靈膠囊佐力藥業(yè)滋腎育胎丸金振口服液康緣藥業(yè)立方制藥2018年城市公立醫(yī)院銷售額（億元）2023年城市公立醫(yī)院銷售額（億元）3.3家用器械：新品類，新機(jī)遇n家用醫(yī)療器械對應(yīng)患者人群龐大，市場廣闊糖尿病、睡眠呼吸暫停（OSA），慢性阻塞性肺疾病（COPD）、高尿酸血癥及痛風(fēng)為我國患病人群較為龐大的疾病，患者人數(shù)均為千萬乃至上億級別，為相關(guān)監(jiān)測/治療器械例如傳統(tǒng)血糖儀（BGM）、動態(tài)血糖監(jiān)測（CGM）、睡眠呼吸機(jī)、制氧機(jī)、尿酸檢測儀等帶來廣闊空間。2019年我國家用醫(yī)療設(shè)備市場規(guī)模就已超千億元，同時(shí)行業(yè)保持著較高的增速。0肥胖、上呼吸道解剖異常人食習(xí)慣來說，喜歡海鮮和肉類等高嘌呤葷食、飲酒、吸煙、肥胖和作息不規(guī)律容易尿酸檢測儀/血糖尿酸測試儀資料來源：IDF，AdamVBenjafield等《Estimation《COPDinChina:CurrentStatusandChallenges》，CDC，天貓健康/第一財(cái)經(jīng)3.33.3家用器械：新品類，新機(jī)遇n血糖監(jiān)測：BGM穩(wěn)健增長，CGM前景廣闊，有望快速崛起動態(tài)血糖監(jiān)測（CGM作為國內(nèi)血糖監(jiān)測領(lǐng)域的新品類，仍處于初期成長階段，各廠商正在積極布局。2020年CGM在我國I型及II型糖尿病患者的滲透率分別為6.9%、1.1%，有較大空間，前景廣闊。傳統(tǒng)血糖儀（BGM）：目前國內(nèi)血糖監(jiān)測以傳統(tǒng)血糖儀（BGM）為主，2020年中國的血糖監(jiān)測市場規(guī)模為13億美元，2015-2020年CAGR為21%。以三諾、魚躍為代表的國產(chǎn)企業(yè)預(yù)計(jì)已經(jīng)占據(jù)較高的份額，隨著血糖監(jiān)測滲透率的持續(xù)提升，未來預(yù)計(jì)維持穩(wěn)健增長。0.202015201620172018201920209%8%7%6%5%4%3%2%1%0%3.33.3家用器械：新品類，新機(jī)遇n睡眠呼吸：睡眠呼吸機(jī)滲透率低，國產(chǎn)品牌正在發(fā)力，份額有望提升由于疾病認(rèn)知及重視程度不足，呼吸類疾病COPD、OSA的診斷率分別不足30%及小個(gè)位數(shù)，遠(yuǎn)低于美國水平。2020年，中國睡眠呼吸機(jī)市場規(guī)模為14.2億元，2015-2020年CAGR為19.9%，處于快速成長期。目前國內(nèi)頭部企業(yè)為瑞思邁、怡和嘉業(yè)及魚躍醫(yī)療。其中國產(chǎn)品牌隨著品類不斷豐富、產(chǎn)品性能持續(xù)提升以及性價(jià)比優(yōu)勢，份額有望逐步提升。80%70%60%50%40%30%20%10% 0%COPDOSA2086420201