《“一帶一路”背景下藍(lán)帆醫(yī)療跨境并購(gòu)柏盛國(guó)際案例探析》23000字（論文）

“一帶一路”背景下藍(lán)帆醫(yī)療跨境并購(gòu)柏盛國(guó)際案例分析目錄摘要 Ⅰ目錄 Ⅲ圖、表目錄 Ⅵ203651緒論 132961.1研究背景及意義 1283031.1.1研究背景 1173401.1.2研究意義 3163801.2文獻(xiàn)綜述 4226761.2.1國(guó)外文獻(xiàn)綜述 493991.2.2國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述 512091.2.3文獻(xiàn)述評(píng) 7176301.3研究?jī)?nèi)容與方法 870731.3.1研究?jī)?nèi)容 8273151.3.2研究方法 9308742相關(guān)概念及理論基礎(chǔ) 10158692.1相關(guān)概念 10161902.1.1跨境并購(gòu) 10110582.1.2并購(gòu)基金 10113602.1.3融資支付方式 11238482.1.4借殼上市 11254812.1.5業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾 1295092.2理論基礎(chǔ) 13177332.2.1杠桿收購(gòu)理論 13195802.2.2跨境并購(gòu)相關(guān)理論 14319383藍(lán)帆醫(yī)療并購(gòu)柏盛國(guó)際案例介紹 16256353.1并購(gòu)參與方介紹 16101363.1.1藍(lán)帆醫(yī)療 1625303.1.2柏盛國(guó)際 16206633.1.3北京中信 1761553.2并購(gòu)流程介紹 17327113.2.1并購(gòu)基金LBO私有化 1771293.2.2私有化后標(biāo)的境內(nèi)上市 19267514藍(lán)帆醫(yī)療并購(gòu)柏盛國(guó)際案例分析 2240754.1階段一：并購(gòu)基金LBO私有化 23250224.1.1并購(gòu)基金的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) 238864.1.2并購(gòu)基金的融資方式選擇 24190514.1.3并購(gòu)基金的融資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避 25235844.2階段二：標(biāo)的企業(yè)境內(nèi)上市 26292954.2.1支付方式設(shè)計(jì) 2640084.2.2業(yè)績(jī)承諾安排 2741544.2.3控制權(quán)安排 27234874.3并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效分析 29204024.3.1基本財(cái)務(wù)指標(biāo)分析 29301454.3.2償債能力分析 30116604.3.3營(yíng)運(yùn)能力分析 30146444.3.4成長(zhǎng)能力分析 31108324.3.5盈利能力分析 31212984.4案例小結(jié) 32313865結(jié)論與啟示 3366975.1結(jié)論 33180105.2啟示 34318945.2.1上市公司與并購(gòu)基金合作進(jìn)行跨境并購(gòu)可實(shí)現(xiàn)雙方共贏 34223075.2.2為杠桿收購(gòu)在上市公司跨境并購(gòu)中的應(yīng)用提供參考 3417065.2.3創(chuàng)新設(shè)計(jì)支付方式降低風(fēng)險(xiǎn) 3521952參考文獻(xiàn) 36

圖、表目錄圖1.12012-2020年中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)交易規(guī)模 1圖1.2文章邏輯框架 9圖3.1股份增發(fā)后CBCHII的股權(quán)結(jié)構(gòu) 18圖3.2大股東過(guò)橋后CBCHII股權(quán)結(jié)構(gòu) 20圖4.1并購(gòu)前藍(lán)帆醫(yī)療股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 28表3.1并購(gòu)基金LBO私有化柏盛國(guó)際的具體進(jìn)程 18表4.1北京中信私有化柏盛國(guó)際資金來(lái)源 23表4.2北京中信私有化柏盛國(guó)際融資結(jié)構(gòu)安排 24表4.3并購(gòu)前柏盛國(guó)際主營(yíng)業(yè)務(wù)收入情況 25表4.4藍(lán)帆醫(yī)療境內(nèi)收購(gòu)柏盛國(guó)際交易情況 26表4.5交易前后藍(lán)帆醫(yī)療股權(quán)結(jié)構(gòu)變化 28表4.62016-2020年藍(lán)帆醫(yī)療基本財(cái)務(wù)指標(biāo)情況 29表4.72016-2020年藍(lán)帆醫(yī)療償債能力情況 30表4.82016-2020年藍(lán)帆醫(yī)療營(yíng)運(yùn)能力情況 30表4.92016-2020年藍(lán)帆醫(yī)療成長(zhǎng)能力情況 31表4.102016-2020年藍(lán)帆醫(yī)療盈利能力情況 321緒論1.1研究背景及意義1.1.1研究背景中國(guó)加入WTO之后，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的繁榮以及國(guó)際影響力的擴(kuò)大，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)開(kāi)始通過(guò)跨境并購(gòu)整合資本、技術(shù)、人才等產(chǎn)業(yè)資源，實(shí)現(xiàn)全球布局。從國(guó)內(nèi)看，寬松的經(jīng)濟(jì)政策助力境外市場(chǎng)的擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的繁榮更是跨境并購(gòu)的重要推手。在近五年中，政府陸續(xù)出臺(tái)一系列國(guó)家政策，如中國(guó)制造2025、“十三五”規(guī)劃以及“一帶一路”倡議等，為跨境并購(gòu)引導(dǎo)戰(zhàn)略方向。2017年，四部委出臺(tái)了引導(dǎo)和規(guī)范境外投資方向的相關(guān)政策，其中明確規(guī)定了“鼓勵(lì)類(lèi)”“限制類(lèi)”“禁止類(lèi)”對(duì)外投資。在此背景下，中國(guó)企業(yè)一方面面臨國(guó)際金融市場(chǎng)環(huán)境的隨機(jī)性增加，另一方面面臨國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)去杠桿帶來(lái)流動(dòng)性緊縮的困境，“走出去”并購(gòu)重組的交易數(shù)量和規(guī)模均顯著下降。從全球看，2008年后，受金融危機(jī)和歐債危機(jī)效應(yīng)疊加的影響，境外資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)較低，這使得我國(guó)企業(yè)紛紛開(kāi)始實(shí)施跨境并購(gòu)，并購(gòu)的數(shù)量和金額都呈現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)趨勢(shì)。2020年，中國(guó)的跨境并購(gòu)活動(dòng)交易金額高達(dá)22438.97億元，同比增長(zhǎng)28.11%，是2017年之后的又一個(gè)高峰。圖1.12012-2020年中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)交易規(guī)模（資料來(lái)源：Wind）雖然我國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)規(guī)模及數(shù)量的攀升，但由于我國(guó)企業(yè)自身資金實(shí)力的不足以支撐并購(gòu)?fù)瓿?，因此往往需要通過(guò)外部融資實(shí)現(xiàn)。而由于并購(gòu)雙方存在地理?xiàng)l件、文化差異、法規(guī)限制等信息不對(duì)稱問(wèn)題，導(dǎo)致外部融資難以實(shí)現(xiàn)。因此，為解決上述難題，并購(gòu)基金開(kāi)始在我國(guó)得到迅速發(fā)展。2011年，大康牧業(yè)與天堂硅谷共同設(shè)立的天堂大康基金，實(shí)現(xiàn)“上市公司+PE”并購(gòu)基金模式在我國(guó)的首次應(yīng)用，隨后該模式在我國(guó)的并購(gòu)活動(dòng)中開(kāi)始得到廣泛運(yùn)用。2015年以來(lái)，為了降低創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)發(fā)展融資對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)及金融工具的依賴，有關(guān)部門(mén)及行業(yè)協(xié)會(huì)就并購(gòu)基金在法律、監(jiān)管方面的經(jīng)營(yíng)環(huán)境持續(xù)優(yōu)化。在以上利好因素的綜合驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)并購(gòu)基金行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（按基金規(guī)模計(jì)）由2015年的1,332億元人民幣增長(zhǎng)至2019年的1,808億元人民幣，年復(fù)合增長(zhǎng)率為7.9%。在我國(guó)上市公司引入并購(gòu)基金進(jìn)行跨境并購(gòu)的實(shí)踐中，采用杠桿模式的也十分常見(jiàn)。但是我國(guó)的上市公司大多是自發(fā)設(shè)立基金加杠桿，再減持收回現(xiàn)金，投資者償還完杠桿資金后獲取收益。然而，實(shí)際應(yīng)用過(guò)程中，這種模式存在明顯限制：內(nèi)部方面，采用杠桿模式通常要求公司具有較強(qiáng)的償債能力，一旦并購(gòu)整合不到位，可能造成巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。外部方面，新出臺(tái)的資管新規(guī)明確規(guī)定，結(jié)構(gòu)復(fù)雜、杠桿率過(guò)高的結(jié)構(gòu)化基金無(wú)法完成備案，因此這種杠桿模式很難實(shí)現(xiàn)廣泛應(yīng)用。此外，在跨境并購(gòu)過(guò)程中，雙方關(guān)于支付方式的設(shè)計(jì)也存在爭(zhēng)議。無(wú)論是采用現(xiàn)金支付還是股份支付，都存在一些不可避免的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金支付會(huì)對(duì)上市公司形成巨大的償債壓力，很可能導(dǎo)致公司資金鏈斷裂而引發(fā)破產(chǎn)危機(jī)；股份支付則可能帶來(lái)控制權(quán)稀釋的問(wèn)題，處理不善容易引發(fā)公司后續(xù)運(yùn)營(yíng)管理混亂。實(shí)踐中，一些企業(yè)開(kāi)始采用“股權(quán)+現(xiàn)金”的混合支付方式，在最大程度滿足并購(gòu)雙方需求的同時(shí)，規(guī)避并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。2018年，藍(lán)帆醫(yī)療成功并購(gòu)柏盛國(guó)際，成為A股史上最大規(guī)模的醫(yī)療器械并購(gòu)案，能夠?yàn)槲覈?guó)上市公司開(kāi)展跨境并購(gòu)提供新思路。案例的亮點(diǎn)總結(jié)如下：通過(guò)LBO私有化將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至標(biāo)的首先，由北京中信聯(lián)合投資者設(shè)立并購(gòu)基金CBCHII，對(duì)柏盛國(guó)際進(jìn)行LBO私有化，再運(yùn)用財(cái)務(wù)手段將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至柏盛國(guó)際。差異化支付策略減小支付壓力在標(biāo)的境內(nèi)上市階段，對(duì)價(jià)支付時(shí)通過(guò)對(duì)大股東采用股票支付、小股東采用現(xiàn)金支付的方式，壓低了現(xiàn)金比例，降低了并購(gòu)的壓力。并購(gòu)前后保證實(shí)際控制人不變更在實(shí)行收購(gòu)之前，藍(lán)帆投資就已成為標(biāo)的方柏盛國(guó)際的第一大股東，因而實(shí)現(xiàn)了公司在并購(gòu)前后不改變實(shí)際控制人，巧妙地避開(kāi)了借殼交易。因此，分析這一并購(gòu)案，能夠?yàn)槲覈?guó)上市公司創(chuàng)新運(yùn)用并購(gòu)基金加杠桿模式實(shí)現(xiàn)跨境并購(gòu)提供借鑒。1.1.2研究意義一、為杠桿收購(gòu)在上市公司跨境并購(gòu)中的應(yīng)用提供參考對(duì)于國(guó)內(nèi)上市公司來(lái)說(shuō)，它們?cè)谶M(jìn)行跨境并購(gòu)時(shí)，并購(gòu)基金LBO收購(gòu)模式已然成為一種主流模式。但是國(guó)內(nèi)LBO模式與歐美LBO模式存在明顯差距，且由于在運(yùn)作上，我國(guó)的資本市場(chǎng)不如西方發(fā)達(dá)，導(dǎo)致許多企業(yè)在融資上陷入困境。盡管目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中，采用并購(gòu)基金實(shí)現(xiàn)跨境并購(gòu)融資的案例有許多，但是大多數(shù)企業(yè)傾向于自行設(shè)立并購(gòu)基金，以并購(gòu)基金為核心收購(gòu)標(biāo)的，再進(jìn)行并購(gòu)。這種模式下，上市公司存在巨大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在藍(lán)帆醫(yī)療并購(gòu)案中，藍(lán)帆醫(yī)療的合作方北京中信充分利用標(biāo)的公司柏盛國(guó)際自由現(xiàn)金流的特點(diǎn)，將債務(wù)負(fù)擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)成功轉(zhuǎn)移至標(biāo)的本身，基金股東無(wú)需直接負(fù)擔(dān)還貸義務(wù)。相比傳統(tǒng)的杠桿模式，杠桿由投資者承擔(dān)，該并購(gòu)案使得投資者本身可以不再加杠桿，資金壓力大幅減輕。如果標(biāo)的股權(quán)能夠增值，在杠桿作用下，投資者的收益將被放大。并購(gòu)基金通過(guò)IPO退出并購(gòu)市場(chǎng)，將標(biāo)的公司在A股市場(chǎng)轉(zhuǎn)手賣(mài)出。這種創(chuàng)新型并購(gòu)方式對(duì)我國(guó)跨境并購(gòu)具有重要參考價(jià)值。為上市公司與并購(gòu)基金合作進(jìn)行跨境并購(gòu)提供新思路上市公司與并購(gòu)基金合作能夠發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)雙贏。對(duì)上市公司而言，與并購(gòu)基金合作能夠借助并購(gòu)基金的專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)解決跨境并購(gòu)融資問(wèn)題和并購(gòu)雙方間因?yàn)榈乩聿町惡臀幕町愃鶎?dǎo)致的信息不對(duì)稱、溝通不暢、政策法規(guī)限制等問(wèn)題。對(duì)于并購(gòu)基金，尤其是產(chǎn)業(yè)合作型并購(gòu)基金而言，與上市公司合作能夠通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出，保證并購(gòu)基金運(yùn)作靈活高效，并且獲得可觀的投資回報(bào)。三、為跨境并購(gòu)的支付方式設(shè)計(jì)提供創(chuàng)新在跨境并購(gòu)過(guò)程中，支付環(huán)節(jié)至關(guān)重要。支付方式的合理性是影響并購(gòu)能否順利完成的重要因素。與單一的支付方式相比，設(shè)計(jì)一種“股權(quán)+現(xiàn)金”的混合支付模式能夠有效避免現(xiàn)金支付導(dǎo)致償債壓力上升和股權(quán)支付導(dǎo)致控制權(quán)被稀釋的問(wèn)題。本案例中，藍(lán)帆醫(yī)療在對(duì)價(jià)支付時(shí)通過(guò)制定差異化支付策略，對(duì)大股東采用股票支付、小股東采用現(xiàn)金支付的方式，將現(xiàn)金比例降低至20%左右，減小了并購(gòu)壓力。1.2文獻(xiàn)綜述1.2.1國(guó)外文獻(xiàn)綜述并購(gòu)基金國(guó)外學(xué)者大多認(rèn)為并購(gòu)基金在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中具有積極的正向作用。Jensen（1986）認(rèn)為作為可控資金的一種，并購(gòu)基金可以通過(guò)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)管理提升運(yùn)營(yíng)能力[1]。Gurung和Lemer（2010）發(fā)現(xiàn)并購(gòu)基金實(shí)行杠桿收購(gòu)時(shí)，有限的資源會(huì)從低效能生產(chǎn)實(shí)體向高效能生產(chǎn)實(shí)體轉(zhuǎn)移，使處于財(cái)務(wù)壓力下的標(biāo)的業(yè)務(wù)出現(xiàn)明顯增值[2]。在跨境并購(gòu)層面，大多數(shù)外國(guó)學(xué)者均認(rèn)為并購(gòu)基金對(duì)于跨境并購(gòu)具有促進(jìn)作用。Cooper和Nyborg（2007）提出，在一項(xiàng)有并購(gòu)基金參與的跨境并購(gòu)活動(dòng)中，上市公司的融資能力和并購(gòu)能力均會(huì)出現(xiàn)明顯提升[3]。Kovner（2011）認(rèn)為與一般的投資者相比，并購(gòu)基金更加熟悉標(biāo)的企業(yè)情況，能夠降低上市公司在跨境并購(gòu)中因信息不對(duì)稱問(wèn)題而造成的風(fēng)險(xiǎn)，并且并購(gòu)基金能夠憑借出色的專(zhuān)業(yè)能力和并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)為上市公司的并購(gòu)方案出謀劃策[4]。杠桿收購(gòu)國(guó)外權(quán)威學(xué)者在杠桿融資方面進(jìn)行了深入研究。Jensen和Michael（1986）從代理角度，對(duì)杠桿收購(gòu)債券融資進(jìn)行了深入研究，發(fā)行企業(yè)使用債券融資方式進(jìn)行杠桿收購(gòu)導(dǎo)致的負(fù)債上升會(huì)降低管理者對(duì)自由現(xiàn)金流的利用，從而降低代理成本，提升經(jīng)營(yíng)效率。此外，其他國(guó)外學(xué)者對(duì)于杠桿收購(gòu)對(duì)主并方的績(jī)效影響進(jìn)行了實(shí)證研究。ShakerA.Zahra（1995）以47家公司的杠桿收購(gòu)為樣本，采用多元協(xié)方差分析、協(xié)方差分析、多元回歸等實(shí)證分析手段，對(duì)杠桿收購(gòu)前后公司的創(chuàng)業(yè)行為變化與公司的業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，杠桿收購(gòu)后的公司績(jī)效高于杠桿收購(gòu)前的水平，且LBO后的企業(yè)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)變化對(duì)于公司的績(jī)效變化呈現(xiàn)顯著的正面影響[5]。JonathanB.Cohn、LillianF.Mills和ErinM.Towery（2014）以1995-2007年間發(fā)生的317次杠桿收購(gòu)為樣本，利用企業(yè)納稅申報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)研究杠桿收購(gòu)后公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和績(jī)效的演變并總結(jié)得出，杠桿和債務(wù)水平會(huì)在LBO之后增加，而積極納稅的頻率下降，即使是虧損公司也往往會(huì)在LBO期間和之后經(jīng)歷資產(chǎn)增長(zhǎng)。并且LBO的主要影響是產(chǎn)生持續(xù)增加的金融杠桿，影響資本結(jié)構(gòu)的持續(xù)變化[6]。 支付方式國(guó)外學(xué)者對(duì)于跨境并購(gòu)中支付方式的研究主要集中在對(duì)并購(gòu)方的績(jī)效影響方面。Wansley，Lane和Yang（1983）對(duì)支付方式與并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付能夠?yàn)椴①?gòu)方帶來(lái)的超額收益為正，但股票支付帶來(lái)的超額收益為負(fù)[7]。Harris、Franks和Mayer（1987）通過(guò)研究英美兩國(guó)的并購(gòu)支付方式對(duì)并購(gòu)的影響發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)方選擇現(xiàn)金支付不會(huì)獲得顯著超額收益，但被并方選擇現(xiàn)金支付會(huì)獲得顯著超額收益；股票支付對(duì)并購(gòu)雙方均會(huì)產(chǎn)生負(fù)向超額收益[8]。1.2.2國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述并購(gòu)基金我國(guó)對(duì)于并購(gòu)基金的研究起步較晚。早先學(xué)者致力于探索并購(gòu)基金本土化方法并進(jìn)行問(wèn)題總結(jié)，且側(cè)重于定性研究，定量研究較少。董銀霞（2013）認(rèn)為我國(guó)PE受相關(guān)政策法規(guī)約束，融資渠道相對(duì)匱乏；我國(guó)并購(gòu)基金的融資渠道較為局限，PE面臨退出機(jī)制不順暢[9]。范碩（2014）認(rèn)為，國(guó)內(nèi)并購(gòu)基金需要通過(guò)與產(chǎn)業(yè)資本合作，實(shí)現(xiàn)深度融合，化控股并購(gòu)為參股并購(gòu)，達(dá)到協(xié)同效應(yīng)[10]。近年來(lái)，隨著“上市公司+PE”并購(gòu)基金模式的興起，更多有關(guān)并購(gòu)基金的實(shí)證研究開(kāi)始涌現(xiàn)，彌補(bǔ)了定量研究方面的缺陷。楊麗麗和呂秀梅（2016）采用傾向得分匹配法和倍差法相結(jié)合的方法，以1999-2012年間我國(guó)上市公司的跨境并購(gòu)事件為研究對(duì)象，對(duì)PE的參與對(duì)我國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)績(jī)效的影響效果進(jìn)行了實(shí)證分析，得出：并購(gòu)基金參與對(duì)于民營(yíng)企業(yè)跨境并購(gòu)的長(zhǎng)短期績(jī)效均有顯著的提升作用[11]。龐家任、周樺和王瑋（2018）以2011-2016年間交易所上市公司為研究樣本，對(duì)并購(gòu)方選擇“上市公司+PE”模式的影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)基金的設(shè)立對(duì)于上市公司股東財(cái)富效應(yīng)在短期內(nèi)顯著為正，長(zhǎng)期內(nèi)顯著為負(fù)，這與并購(gòu)基金的資金結(jié)構(gòu)和設(shè)計(jì)機(jī)制缺陷聯(lián)系密切[12]。杠桿收購(gòu)國(guó)內(nèi)學(xué)者大多認(rèn)為，杠桿收購(gòu)為我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)帶來(lái)了便利，且主要體現(xiàn)在融資方面。危鳳（2009）認(rèn)為，杠桿收購(gòu)能夠在短時(shí)間內(nèi)聚集大量資本，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，為我國(guó)企業(yè)進(jìn)行外部融資提供便利[13]。秦菽（2015）認(rèn)為，進(jìn)行杠桿收購(gòu)的企業(yè)應(yīng)當(dāng)對(duì)融資工具的選擇、融資結(jié)構(gòu)的安排以及最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)進(jìn)行全面考慮。與此同時(shí)，許多學(xué)者提出應(yīng)當(dāng)重視杠桿收購(gòu)的高風(fēng)險(xiǎn)，采用有效的規(guī)避措施[14]。肖翠云和袁明智（2014）以吉利收購(gòu)沃爾沃為例，提出企業(yè)在跨境并購(gòu)的過(guò)程中，要從加強(qiáng)并購(gòu)整合、管理現(xiàn)金流、轉(zhuǎn)換財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)以及關(guān)注償債風(fēng)險(xiǎn)等方面降低杠桿收購(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)[15]。鄭飛虎、伍燕然和胡松明等（2019）強(qiáng)調(diào)在杠桿收購(gòu)中準(zhǔn)確識(shí)別專(zhuān)用資金池、結(jié)構(gòu)化交易及并購(gòu)機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，是企業(yè)提升跨境并購(gòu)成功率的重要因素[16]。此外，在收購(gòu)機(jī)制方面，許多學(xué)者認(rèn)為國(guó)內(nèi)的杠桿收購(gòu)融資機(jī)制亟待完善。賈立（2006）認(rèn)為我國(guó)企業(yè)的LBO融資仍然存在金融制度約束問(wèn)題，主要體現(xiàn)在資本市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)展不平衡、商業(yè)銀行對(duì)于企業(yè)杠桿融資的支持有限以及投資銀行的供給嚴(yán)重不足等方面[17]。孫丹（2019）通過(guò)分析龍薇傳媒收購(gòu)萬(wàn)家文化失敗的案例得出，我國(guó)的杠桿收購(gòu)機(jī)制并不健全，并購(gòu)亂象亟待整治[18]。支付方式與國(guó)外研究類(lèi)似，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于并購(gòu)活動(dòng)中支付方式的選擇大多也是通過(guò)實(shí)證分析，考察不同的并購(gòu)方式對(duì)并購(gòu)方的績(jī)效影響。汪貴浦、余雷鳴和孔燁俊（2012）對(duì)2003-2008年我國(guó)上市公司的并購(gòu)事件創(chuàng)新采用反事實(shí)分析法，實(shí)證分析并購(gòu)的支付方式對(duì)并購(gòu)方績(jī)效的影響，研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是股票支付還是現(xiàn)金支付，并購(gòu)活動(dòng)都能夠增強(qiáng)并購(gòu)方的營(yíng)運(yùn)能力，但是對(duì)其他能力沒(méi)有明顯的影響[19]。趙息和劉佳音（2014）以2009年全年我國(guó)上市公司的并購(gòu)事件為樣本，采用事件研究法與財(cái)務(wù)分析法相結(jié)合的方法，對(duì)于并購(gòu)方的并購(gòu)績(jī)效從市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效兩方面進(jìn)行了考察。研究發(fā)現(xiàn)，與現(xiàn)金支付相比，采用股票支付能夠?qū)Σ①?gòu)方的市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生顯著改善作用[20]。葛結(jié)根（2015）以2006-2011年我國(guó)上市公司的第一大股東僅發(fā)生一次變更的并購(gòu)事件為研究樣本，考察上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效。研究結(jié)果表明，無(wú)償并購(gòu)的績(jī)效明顯低于有償并購(gòu)的績(jī)效；現(xiàn)金支付績(jī)效明顯低于資產(chǎn)支付績(jī)效；“現(xiàn)金+資產(chǎn)”支付績(jī)效明顯低于“現(xiàn)金+債務(wù)”支付績(jī)效[21]。此外，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)中的選擇支付方式時(shí)的注意點(diǎn)進(jìn)行了研究。徐波、姜秀珍和吳清（2005）將我國(guó)企業(yè)的跨境并購(gòu)支付模式概括為股票支付、現(xiàn)金支付以及綜合證券支付模式，選擇現(xiàn)金支付的企業(yè)需要保證融資途徑有效性；選擇股票支付的企業(yè)要注意控制權(quán)轉(zhuǎn)移問(wèn)題，需考察收購(gòu)過(guò)程中是否存在反向收購(gòu)現(xiàn)象，應(yīng)保證控制權(quán)在股票支付前后未發(fā)生轉(zhuǎn)移[22]。詹學(xué)剛（2016）認(rèn)為，在跨境并購(gòu)活動(dòng)中，相對(duì)于單一的現(xiàn)金支付或股票支付，我國(guó)企業(yè)應(yīng)盡量采用混合支付方式來(lái)避免相關(guān)消極影響[23]。1.2.3文獻(xiàn)述評(píng)根據(jù)藍(lán)帆醫(yī)療并購(gòu)柏盛國(guó)際的案例特點(diǎn)，并基于上述學(xué)者的研究，可以總結(jié)得出以下結(jié)論：在并購(gòu)基金方面，國(guó)外學(xué)者大多認(rèn)為并購(gòu)基金的參與有利于企業(yè)更好地開(kāi)展跨境并購(gòu)。而大部分國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為，可以在我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)中實(shí)現(xiàn)應(yīng)用，前提是通過(guò)“本土化”適應(yīng)我國(guó)國(guó)情。此外，隨著“上市公司+PE”并購(gòu)基金模式在我國(guó)并購(gòu)行業(yè)中的發(fā)展，越來(lái)越多的學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究分析并購(gòu)基金對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響，并且大多數(shù)認(rèn)為并購(gòu)基金的參與會(huì)對(duì)并購(gòu)企業(yè)的短期財(cái)務(wù)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生正向影響。在杠桿收購(gòu)方面，國(guó)內(nèi)外的研究大多認(rèn)為杠桿收購(gòu)為企業(yè)開(kāi)展跨境并購(gòu)活動(dòng)提供了便利，即杠桿收購(gòu)能夠提高并購(gòu)的公司績(jī)效，且該優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在融資方面。但是由于杠桿融資的高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，上市公司需要重點(diǎn)關(guān)注融資方案的設(shè)計(jì)機(jī)制，包括融資結(jié)構(gòu)的安排、融資工具的選擇等，并且有關(guān)部門(mén)需對(duì)杠桿收購(gòu)的法律機(jī)制和監(jiān)管制度進(jìn)行完善。在支付方式方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于現(xiàn)金支付和股票支付中哪種方式更好沒(méi)有明確定論。此外，有學(xué)者認(rèn)為，混合支付方式能夠避免單一的現(xiàn)金支付或股票支付方式的缺點(diǎn)，但是需要注意混合支付方式中現(xiàn)金支付與股票支付的比例安排。1.3研究?jī)?nèi)容與方法1.3.1研究?jī)?nèi)容本文根據(jù)藍(lán)帆醫(yī)療并購(gòu)柏盛國(guó)際的案例，研究上市公司實(shí)現(xiàn)跨境并購(gòu)的創(chuàng)新模式。首先，闡述藍(lán)帆醫(yī)療并購(gòu)案的研究背景與意義、研究?jī)?nèi)容及方法，并整理國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述。其次，對(duì)于此次藍(lán)帆醫(yī)療并購(gòu)案所涉及的跨境并購(gòu)、并購(gòu)基金、支付方式等概念進(jìn)行解剖，并對(duì)杠桿收購(gòu)理論以及跨境并購(gòu)相關(guān)理論進(jìn)行整合。然后，對(duì)于藍(lán)帆醫(yī)療并購(gòu)柏盛國(guó)際的案例進(jìn)行介紹，主要包括對(duì)并購(gòu)參與方的介紹和并購(gòu)流程的介紹。之后，按照并購(gòu)流程，分兩個(gè)階段對(duì)于藍(lán)帆醫(yī)療并購(gòu)柏盛國(guó)際的案例進(jìn)行分析，并對(duì)并購(gòu)?fù)瓿珊蟛①?gòu)方的市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行分析。最后，對(duì)前文所述內(nèi)容進(jìn)行總結(jié)與啟示。圖1.2文章邏輯框架（資料來(lái)源：自行整理）1.3.2研究方法一、文獻(xiàn)研究法本文通過(guò)閱讀和整理跨境并購(gòu)、并購(gòu)基金、杠桿收購(gòu)等相關(guān)文獻(xiàn)以及杠桿收購(gòu)理論和跨境并購(gòu)相關(guān)理論，為深刻理解藍(lán)帆醫(yī)療并購(gòu)案的運(yùn)作機(jī)理打下基礎(chǔ)。二、案例分析法本文通過(guò)對(duì)藍(lán)帆醫(yī)療并購(gòu)柏盛國(guó)際的案例進(jìn)行詳細(xì)研究，總結(jié)并購(gòu)案中的亮點(diǎn)及啟示，能夠?yàn)槲覈?guó)其他上市公司的跨境并購(gòu)活動(dòng)開(kāi)展提供參考。

2相關(guān)概念及理論基礎(chǔ)2.1相關(guān)概念2.1.1跨境并購(gòu)跨境并購(gòu)主要包括跨境兼并和跨境收購(gòu)[24]?？缇臣娌⑹侵冈谝粐?guó)企業(yè)和國(guó)外企業(yè)的資產(chǎn)或運(yùn)營(yíng)活動(dòng)合并后建立一家新企業(yè)或并入已經(jīng)存在的企業(yè)。跨境兼并分為跨境新設(shè)合并和跨境吸收兼并?？缇承略O(shè)合并是指兩家企業(yè)合并建立一家新企業(yè)，原有的兩家企業(yè)法律實(shí)體地位注銷(xiāo)，法人資格喪失?？缇澄蘸喜⑹侵敢患移髽I(yè)將另一家企業(yè)并入，被并方喪失法人資格，而兼并方延續(xù)。跨境收購(gòu)是指一國(guó)企業(yè)基于某種目的，通過(guò)取得另一國(guó)企業(yè)的全部或部分的資產(chǎn)或股份，對(duì)另一國(guó)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)及其經(jīng)營(yíng)管理實(shí)施一定的或完全的實(shí)際控制的行為。跨境兼并和跨境收購(gòu)都涉及兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)，這些企業(yè)分屬不同的國(guó)家?？缇臣娌⒑涂缇呈召?gòu)的目的都是為了獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)控制權(quán)和營(yíng)運(yùn)控制權(quán)。跨境并購(gòu)的特點(diǎn)在于其跨國(guó)性。由于主體和客體雙方在產(chǎn)業(yè)政策、運(yùn)營(yíng)模式、監(jiān)管方式、文化理念上存在諸多差異，因此要求并購(gòu)雙方在制定并購(gòu)計(jì)劃、實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略、進(jìn)行并購(gòu)整合時(shí)充分考慮國(guó)際因素的影響。2.1.2并購(gòu)基金并購(gòu)基金是私募股權(quán)基金的一種，它通常是指私募股權(quán)基金以杠桿收購(gòu)的方式對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)，通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)以獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，并對(duì)其進(jìn)行一系列資源整合、資產(chǎn)重組、管理優(yōu)化，從而提升其市場(chǎng)價(jià)值，再通過(guò)分拆、上市、二次轉(zhuǎn)讓或管理層回購(gòu)等退出機(jī)制出售所持股份獲得投資收益，以實(shí)現(xiàn)資本增值。從并購(gòu)基金的投資策略來(lái)看，并購(gòu)基金主要分為控股型和參股型兩種[25]?？毓尚筒①?gòu)基金以控制標(biāo)的公司為目的，通過(guò)對(duì)潛在的并購(gòu)項(xiàng)目進(jìn)行鎖定和培育，采用杠桿放大投資能力，主導(dǎo)標(biāo)的公司的整合及重組活動(dòng)。參股型并購(gòu)基金不以控制標(biāo)的公司為目的，以債權(quán)或股權(quán)融資的方式協(xié)助其他主要并購(gòu)方參與標(biāo)的公司的整合重組。并購(gòu)基金的財(cái)務(wù)特征集中在以下幾方面：1、并購(gòu)基金通過(guò)整合目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)，待盈利提升后出售股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。該過(guò)程中，并購(gòu)基金需要一定時(shí)間對(duì)標(biāo)的進(jìn)行整合改造，該過(guò)程風(fēng)險(xiǎn)較大、不確定性較強(qiáng)；2、并購(gòu)資金大部分來(lái)源于銀行貸款、債券融資、私募資金和個(gè)人投資者，自有資金占比較少；3、并購(gòu)基金投資標(biāo)的大多通過(guò)股權(quán)投資進(jìn)行，采用債權(quán)投資的較少；4、并購(gòu)基金的投資對(duì)象通常需要符合現(xiàn)金流穩(wěn)定、順應(yīng)國(guó)家政策、價(jià)值被嚴(yán)重低估等特點(diǎn)；5、并購(gòu)基金的機(jī)構(gòu)設(shè)置通常采用有限合伙制公司組織形式，投資管理效率高。2.1.3融資支付方式目前，跨境并購(gòu)的支付方式主要有：現(xiàn)金支付、股票支付以及混合支付方式。其中，現(xiàn)金支付是目前最主要的支付方式[26]。現(xiàn)金支付是指并購(gòu)方按照所確定的目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu)價(jià)格，向其資產(chǎn)所有人一次性或分期償付現(xiàn)金，從而取得目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)的方式?，F(xiàn)金支付的主要優(yōu)勢(shì)是方便快捷，目標(biāo)企業(yè)可通過(guò)拋售股票，迅速獲得資金回籠。但是對(duì)于并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金支付存在較大的融資壓力，這對(duì)于并購(gòu)方的資產(chǎn)流動(dòng)能力和融資能力要求較高。股票支付是指并購(gòu)方以自己新發(fā)行的股票替換標(biāo)的企業(yè)的股票，從而獲得標(biāo)的企業(yè)的控制權(quán)。股票支付可以使得并購(gòu)方避免支付大量現(xiàn)金，緩解融資壓力；避免占用大量現(xiàn)金，保證現(xiàn)金流穩(wěn)定?；旌现Ц妒侵竿瑫r(shí)使用現(xiàn)金支付和股票支付等多種支付手段對(duì)標(biāo)的企業(yè)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的方式?；旌现Ц赌Ｊ揭环矫婺軌蚓徑獠①?gòu)方因償債壓力而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面能夠有效防止控股權(quán)稀釋的問(wèn)題。2.1.4借殼上市根據(jù)我國(guó)2014年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，借殼上市的定義為：自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上。也就是說(shuō)，達(dá)到以下兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的重大資產(chǎn)重組行為構(gòu)成借殼上市：1、上市公司的重大資產(chǎn)重組行為導(dǎo)致控制權(quán)變更；2、上市公司收購(gòu)的資產(chǎn)總額達(dá)到上市公司資產(chǎn)規(guī)模的100%以上[27]。一旦構(gòu)成借殼上市，證監(jiān)會(huì)將會(huì)對(duì)該重大資產(chǎn)重組行為進(jìn)行審核，同時(shí)并購(gòu)重組委需要發(fā)表意見(jiàn)。因此，在我國(guó)的并購(gòu)活動(dòng)中，為避開(kāi)嚴(yán)格的審核程序，許多上市公司想方設(shè)法規(guī)避上述借殼紅線開(kāi)展并購(gòu)：一種是保持控股權(quán)不變；另一種是控制標(biāo)的資產(chǎn)的規(guī)模，使之低于上市公司總資產(chǎn)。在保持控股權(quán)不變方面，我國(guó)上市公司的常用設(shè)計(jì)是：配融時(shí)使實(shí)際控制人增持股份；解除標(biāo)的資產(chǎn)主要股東的一致行動(dòng)人關(guān)系；盡量少發(fā)行股份，多支付現(xiàn)金，避免持股比例攤?。粚?shí)際控制人與其他股東達(dá)成一致行動(dòng)關(guān)系，或受托行使投票權(quán)、表決權(quán)等股東權(quán)利[25]。2011年配套融資政策出臺(tái)，允許上市公司同時(shí)進(jìn)行發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)以及通過(guò)定向發(fā)行股份募集配套資金，但是所配套資金比例不超過(guò)交易總金額的25%。這一政策為上市公司規(guī)避借殼紅線提供了一條思路：實(shí)際控制人可通過(guò)大比例甚至包攬定增股份的方式獲得更大的控股權(quán)。在控制標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)模方面，則需要標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)模與上市公司大致相同，如果是“蛇吞象”式交易，則需要將估值壓低，難以使交易對(duì)手方接受。另一種方法是，重組方先注入一部分資產(chǎn)，暫時(shí)避免借殼上市，日后再擇機(jī)進(jìn)行資本運(yùn)作，但這種做法在長(zhǎng)期內(nèi)收效甚微。2.1.5業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾 業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是指在并購(gòu)交易中，并購(gòu)雙方針對(duì)并購(gòu)后標(biāo)的公司未來(lái)業(yè)績(jī)的不確定性而達(dá)成的一種對(duì)賭協(xié)議。協(xié)議中規(guī)定，如果約定的業(yè)績(jī)條件最終達(dá)不到，那么出讓方要給予收購(gòu)方一定的股份或者現(xiàn)金補(bǔ)償[28]。在并購(gòu)重組活動(dòng)中，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾通常發(fā)揮出一種信號(hào)作用，它作為出讓方為收購(gòu)方傳遞公司經(jīng)營(yíng)預(yù)期樂(lè)觀信息的一種方式，不僅能夠降低談判成本，而且能夠提高收購(gòu)方對(duì)標(biāo)的公司風(fēng)險(xiǎn)判斷能力和選擇能力，使并購(gòu)效率提升。此外，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾具有激勵(lì)效應(yīng)，出讓方如對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)做出承諾，約定承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任，會(huì)激勵(lì)標(biāo)的公司的管理層在并購(gòu)后積極參與并購(gòu)整合，有利于提升并購(gòu)交易價(jià)值，提高雙方股東收益。業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)闹Ц斗绞揭话阌泄煞菅a(bǔ)償、現(xiàn)金補(bǔ)償和股份與現(xiàn)金結(jié)合的補(bǔ)償方式。股份補(bǔ)償適用于標(biāo)的估值增值率較大（超過(guò)100%）、換股比例高、交易對(duì)方流動(dòng)性受限的交易?，F(xiàn)金補(bǔ)償適用于標(biāo)的體量較小、存在現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)且交易對(duì)方具備現(xiàn)金支付能力的交易。但是目前，大多數(shù)并購(gòu)案例運(yùn)用的是股份與現(xiàn)金結(jié)合的補(bǔ)償方式，先以股份進(jìn)行補(bǔ)償，股份不足以補(bǔ)償?shù)?，再用現(xiàn)金補(bǔ)償。2.2理論基礎(chǔ)2.2.1杠桿收購(gòu)理論杠桿收購(gòu)概念杠桿收購(gòu)是指投資者以標(biāo)的企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)或未來(lái)現(xiàn)金流為融資抵押或擔(dān)保，利用少量自有資金向投資銀行或其他金融機(jī)構(gòu)籌集大量資金，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)大型企業(yè)的收購(gòu)活動(dòng)。作為現(xiàn)代企業(yè)并購(gòu)重組活動(dòng)的一種重要運(yùn)作模式，杠桿收購(gòu)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、以小博大等特點(diǎn)[29]。從本質(zhì)上看，杠桿收購(gòu)就是舉債收購(gòu)，核心在于財(cái)務(wù)杠桿的合理運(yùn)用。在實(shí)際操作中，為了降低交易風(fēng)險(xiǎn)，杠桿收購(gòu)大多通過(guò)成立特殊目的公司實(shí)現(xiàn)。特殊目的公司由收購(gòu)方設(shè)立并以少量自有資金注入（通常以10%～15%收購(gòu)總價(jià)款的自有資金）。隨后，投資銀行或其他金融機(jī)構(gòu)為該特殊目的公司提供“過(guò)橋貸款”實(shí)現(xiàn)其余融資。待交易完成，該特殊目的公司通過(guò)再融資或發(fā)債等形式償還投行債務(wù)。最后，將兩個(gè)并購(gòu)公司主體合并，從而順利將特殊目的公司負(fù)債轉(zhuǎn)移至標(biāo)的公司之下，通過(guò)標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流償還債務(wù)、獲取超額收益。杠桿收購(gòu)融資策略杠桿融資策略包括融資方式選擇、融資結(jié)構(gòu)安排、融資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等內(nèi)容。融資方式選擇是企業(yè)籌資的具體形式，主要有權(quán)益性融資、債務(wù)性融資和準(zhǔn)權(quán)益融資。權(quán)益性融資組成企業(yè)的所有者權(quán)益，如發(fā)行普通股或優(yōu)先股等；債務(wù)性融資構(gòu)成企業(yè)的債務(wù)，如發(fā)行債券或向金融機(jī)構(gòu)貸款等；準(zhǔn)權(quán)益融資包括認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券等。融資結(jié)構(gòu)安排是指企業(yè)融資時(shí)權(quán)益資本和債務(wù)資本的架構(gòu)，反映不同渠道融資的比例關(guān)系。杠桿收購(gòu)的融資結(jié)構(gòu)較為特殊，總體上呈現(xiàn)倒金字塔形。從上至下分別是優(yōu)先債、夾層債和自有資金（股權(quán)資本證券）。其中，優(yōu)先債（如銀行貸款、優(yōu)先商業(yè)票據(jù)）約占收購(gòu)資金的60%；夾層債（如從屬債券、垃圾債券等）占收購(gòu)資金的30%；收購(gòu)者投入的股權(quán)資本只占10%左右。融資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是指企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)需要考慮到相關(guān)的償債風(fēng)險(xiǎn)。在杠桿收購(gòu)中，高杠桿的特性使得收購(gòu)方存在巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦發(fā)生不可抗力或預(yù)判失誤，或標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)受阻、經(jīng)營(yíng)不力等因素出現(xiàn)，很可能導(dǎo)致收購(gòu)方無(wú)法償債而破產(chǎn)。因此，對(duì)于收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，穩(wěn)定的融資環(huán)境和金融體系是客觀要求；對(duì)于標(biāo)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，良好的財(cái)務(wù)狀況以及完善的變現(xiàn)機(jī)制是必要條件。2.2.2跨境并購(gòu)相關(guān)理論協(xié)同效應(yīng)理論協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)1+1＞2的效果，包含經(jīng)營(yíng)協(xié)同、管理協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同三個(gè)方面。經(jīng)營(yíng)協(xié)同是指并購(gòu)后企業(yè)在生產(chǎn)效率方面的提高能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造價(jià)值，表現(xiàn)為企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。管理協(xié)同是指并購(gòu)后高效率的管理公司通過(guò)對(duì)低效率的管理公司進(jìn)行整合，提升其管理水平，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。財(cái)務(wù)協(xié)同是指并購(gòu)為企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)方面的各項(xiàng)好處，主要表現(xiàn)為并購(gòu)后企業(yè)可以將外部融資內(nèi)部化，降低融資成本，提升營(yíng)運(yùn)效率。二、MM理論及優(yōu)序融資理論MM理論分為無(wú)稅MM理論和有稅MM理論[30]。無(wú)稅MM理論是指在不考慮所得稅影響以及資本市場(chǎng)完善的情況下，公司的資本結(jié)構(gòu)與其公司價(jià)值無(wú)關(guān)。公司是否存在負(fù)債不會(huì)影響其加權(quán)平均資金成本。有稅MM理論是對(duì)無(wú)稅MM理論的一種修正，它是指存在公司稅時(shí)的資本市場(chǎng)并不完善，此時(shí)一家公司的資本結(jié)構(gòu)與其公司價(jià)值和資金成本相關(guān)。企業(yè)因負(fù)債產(chǎn)生的利息可以用于抵稅，因此財(cái)務(wù)杠桿使得公司稅后的加權(quán)平均資金成本降低，公司價(jià)值上升。也就是說(shuō)，有杠桿的公司價(jià)值大于無(wú)杠桿的公司價(jià)值，且公司舉債越多，杠桿越大，公司價(jià)值越大。當(dāng)負(fù)債率達(dá)到100%，公司價(jià)值最大。優(yōu)序融資理論對(duì)MM理論中信息完全的假設(shè)條件有所放寬。該理論的核心觀點(diǎn)是，企業(yè)融資存在順序：先進(jìn)行內(nèi)部融資，如有需要再進(jìn)行外部融資；外部融資時(shí)先進(jìn)行債務(wù)性融資，如有需要再進(jìn)行權(quán)益性融資[31]。優(yōu)序融資理論提出，在信息不對(duì)稱條件下，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者擁有比外部投資者更多的關(guān)于企業(yè)未來(lái)收益和投資風(fēng)險(xiǎn)的信息。如果經(jīng)營(yíng)者代表現(xiàn)有股東利益，那么只有股價(jià)被高估時(shí)，經(jīng)營(yíng)者才會(huì)為了新項(xiàng)目融資而發(fā)行股票。而外部投資者會(huì)把這一信號(hào)當(dāng)作壞消息，引發(fā)股權(quán)融資導(dǎo)致股價(jià)下跌的問(wèn)題。三、跨境并購(gòu)過(guò)橋貸款理論跨境并購(gòu)過(guò)橋貸款是指在跨境并購(gòu)交易中，借款人的長(zhǎng)期并購(gòu)資金在短期內(nèi)無(wú)法到位時(shí)，商業(yè)銀行向其發(fā)出的用于支付并購(gòu)交易價(jià)款的本外幣貸款?？缇巢①?gòu)過(guò)橋貸款一般期限較短（通常為6-12個(gè)月）、回收速度快，貸款利率和相關(guān)費(fèi)用相對(duì)較高，在結(jié)構(gòu)化融資方案中多定位為優(yōu)先級(jí)或夾層債務(wù)。在跨境并購(gòu)中，并購(gòu)雙方正式簽署交易協(xié)議后，并購(gòu)方通常需要在較短的約定期限內(nèi)完成對(duì)價(jià)支付，因此對(duì)于并購(gòu)方的融資進(jìn)度和時(shí)效性要求都比較高。而過(guò)橋貸款的出現(xiàn)，能夠有效解決這一問(wèn)題。在國(guó)際并購(gòu)市場(chǎng)上，許多并購(gòu)企業(yè)采取“過(guò)橋貸款+再融資”的方式，通過(guò)短期的過(guò)橋貸款支付對(duì)價(jià)，后續(xù)根據(jù)并購(gòu)方綜合還款能力融入期限較長(zhǎng)、成本相對(duì)較低的中長(zhǎng)期資金置換前期過(guò)橋融資。從法律關(guān)系角度看，商業(yè)銀行開(kāi)展過(guò)橋貸款業(yè)務(wù)存在擔(dān)保法律關(guān)系，即如一家上市公司需進(jìn)行過(guò)橋貸款，則需要與其簽訂了承銷(xiāo)協(xié)議的承銷(xiāo)商為其提供擔(dān)保。過(guò)橋貸款的擔(dān)保方式可以是信用擔(dān)保，也可以是質(zhì)押擔(dān)保。

3藍(lán)帆醫(yī)療并購(gòu)柏盛國(guó)際案例介紹3.1并購(gòu)參與方介紹3.1.1藍(lán)帆醫(yī)療藍(lán)帆醫(yī)療股份有限公司（曾用名：山東藍(lán)帆塑膠股份有限公司，以下簡(jiǎn)稱“藍(lán)帆醫(yī)療”），是中低值耗材和高值耗材完整布局的醫(yī)療器械龍頭企業(yè)，成立于2002年12月2日。2010年4月2日，公司在深交所成功上市，股票代碼：002382。根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)，屬于制造業(yè)-專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)。目前，藍(lán)帆醫(yī)療的注冊(cè)資本為1,047,436,410元，法定代表人為劉文靜，實(shí)際控制人為李振平。業(yè)務(wù)方面，2014年前，公司的業(yè)務(wù)板塊為防護(hù)產(chǎn)品板塊，主營(yíng)產(chǎn)品為PVC手套。藍(lán)帆醫(yī)療現(xiàn)階段已處于PVC手套行業(yè)的龍頭地位，產(chǎn)能和市場(chǎng)占有率均為全球第一。2014年起，公司立足自身基因，拓展產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域及成長(zhǎng)模式，發(fā)展方向?yàn)椤胺雷o(hù)+醫(yī)療”雙領(lǐng)域，公司由此開(kāi)啟了醫(yī)療健康領(lǐng)域的探索，業(yè)務(wù)板塊中新增醫(yī)療健康板塊。2017年-2018年，藍(lán)帆醫(yī)療通過(guò)并購(gòu)柏盛國(guó)際，進(jìn)入醫(yī)療器械領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)公司由低值耗材向高值耗材的跨越，進(jìn)而在該領(lǐng)域打造平臺(tái)，構(gòu)建全新的產(chǎn)業(yè)鏈條和商業(yè)生態(tài)。3.1.2柏盛國(guó)際BiosensorsInternationalGroup,Ltd.（以下簡(jiǎn)稱“柏盛國(guó)際”），是全球知名的心臟介入器械跨國(guó)公司，成立于1990年，其前身為SunBiomedicalLtd.。柏盛國(guó)際由CBCHII的全資子公司CBCHI100%控股，而CBCHII主要由藍(lán)帆投資、北京中信、WealthSummit為首的19名投資機(jī)構(gòu)及個(gè)人所持有。柏盛國(guó)際是全球第四大心臟支架研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售企業(yè)，排名僅次于雅培、波士頓科學(xué)和美敦力，在EMEA（歐洲，中東、非洲）地區(qū)市場(chǎng)份額達(dá)到10%以上；其下屬全資子公司吉威醫(yī)療占據(jù)中國(guó)市場(chǎng)份額超過(guò)20%，是國(guó)內(nèi)心臟支架領(lǐng)域三大巨頭之一。柏盛國(guó)際主要研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售心臟支架及介入性心臟手術(shù)相關(guān)的器械產(chǎn)品，擁有獨(dú)立自主研發(fā)的專(zhuān)利藥物BiolimusA9TM。柏盛國(guó)際已在全球90多個(gè)國(guó)家經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，在新加坡、瑞士、中國(guó)、中國(guó)香港、法國(guó)、德國(guó)、西班牙、日本、美國(guó)等國(guó)家均設(shè)有運(yùn)營(yíng)主體，擁有巨大的全球化經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。3.1.3北京中信北京信聿投資中心（曾用名：北京中信投資中心，以下簡(jiǎn)稱“北京中信”），屬于有限合伙制的基金，成立于2011年10月28日，是中信證券旗下中信產(chǎn)業(yè)基金公司發(fā)行的中信股權(quán)投資基金三期。該基金投資于成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)，投資領(lǐng)域包括金融、消費(fèi)零售、醫(yī)療健康等。其GP北京宥德最終出資人為中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司，中信產(chǎn)業(yè)基金通過(guò)其投資委員會(huì)負(fù)責(zé)北京中信的日常經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)和投資決策。目前，北京中信規(guī)模為119億元，合伙人合計(jì)42位，LP包括中國(guó)人壽、社?；鹄硎聲?huì)、日照鋼鐵、國(guó)華人壽、聯(lián)想控股等知名機(jī)構(gòu)。值得一提的是，在藍(lán)帆醫(yī)療并購(gòu)柏盛國(guó)際之前，北京中信就全資控股CBCHV，該子公司主要從事股權(quán)投資、投資管理等業(yè)務(wù)，而CBCHV也在CBCHII持股，因此北京中信當(dāng)時(shí)已經(jīng)間接持有CBCHII30.76%的股權(quán)，成為柏盛國(guó)際的大股東。3.2并購(gòu)流程介紹3.2.1并購(gòu)基金LBO私有化LBO私有化的過(guò)程可總結(jié)為，CBCHII通過(guò)其子公司CBCHI在百慕大群島的全資子公司Bidco與柏盛國(guó)際進(jìn)行吸收合并。首先，Bidco早在2013年就持有柏盛國(guó)際21.7%的股份，當(dāng)時(shí)的公告并未披露交易價(jià)格。隨后的2015年，并購(gòu)基金CBCHII在開(kāi)曼群島成立，成立時(shí)的股東為MapcalLimited。通過(guò)數(shù)次股份增發(fā)，CBCHII的第一大股東成為BVII（實(shí)際控制人為北京中信）。股份增發(fā)后CBCHII的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖3.1所示。圖3.1股份增發(fā)后CBCHII的股權(quán)結(jié)構(gòu)（資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理）2016年4月，Bidco以0.84新加坡元/股的價(jià)格成功實(shí)現(xiàn)對(duì)柏盛國(guó)際的私有化，相較二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)溢價(jià)了23.53%。柏盛國(guó)際原股東部分選擇現(xiàn)金對(duì)價(jià)，部分選擇股份對(duì)價(jià)。選擇股份對(duì)價(jià)的原股東獲得CBCHII的股份，成為CBCHII的股東。私有化交易完成之后，Bidco被柏盛國(guó)際反向吸收合并，合并后的主體柏盛國(guó)際在百慕大群島注冊(cè)，成為CBCHI的全資子公司，CBCHII的全資孫公司，隨后從新加坡交易所退市。私有化階段具體進(jìn)程安排如表3.1所示。表3.1并購(gòu)基金LBO私有化柏盛國(guó)際的具體進(jìn)程時(shí)間交易進(jìn)程2013年11月21日Bidco（CBCHI的全資子公司）在二級(jí)市場(chǎng)先買(mǎi)入部分柏盛國(guó)際股票。變更完成后，Bidco持有柏盛國(guó)際約21.7%股權(quán)，成為柏盛國(guó)際股東。2015年6月19日并購(gòu)基金CBCHII在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立。2015年10月28日北京中信及其他投資人發(fā)出擬將柏盛國(guó)際和Bidco進(jìn)行合并的要約，柏盛國(guó)際宣布收到該要約。續(xù)表3.1并購(gòu)基金LBO私有化柏盛國(guó)際的具體進(jìn)程時(shí)間交易進(jìn)程2015年11月3日CBCHII、CBCHI、Bidco與柏盛國(guó)際簽署《合并協(xié)議與計(jì)劃》，Bidco與柏盛國(guó)際擬根據(jù)百慕大法律進(jìn)行合并。2016年4月5日柏盛國(guó)際召開(kāi)特別股東大會(huì)，批準(zhǔn)了Bidco與柏盛國(guó)際的合并計(jì)劃和柏盛國(guó)際從新加坡證券交易所的退市計(jì)劃。2016年4月8日Bidco與柏盛國(guó)際合并，合并后的主體柏盛國(guó)際在百慕大群島注冊(cè)；CBCHI持有的Bidco100股股份置換成柏盛國(guó)際于合并生效日新發(fā)行的100股股份，柏盛國(guó)際的其余股份均于合并生效日注銷(xiāo)；合并后柏盛國(guó)際唯一的股東為CBCHI，持有柏盛國(guó)際100%的股權(quán)。2016年4月20日柏盛國(guó)際正式從新加坡證券交易所退市。（資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理）3.2.2私有化后標(biāo)的境內(nèi)上市一、大股東過(guò)橋收購(gòu)2017年7月，藍(lán)帆醫(yī)療停牌，此后并購(gòu)基金的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了一系列調(diào)整，包括柏盛國(guó)際原股東退出、并購(gòu)基金股份分配、以及藍(lán)帆醫(yī)療大股東引入等。1、柏盛國(guó)際原股東退出首先，在私有化交易中選擇股份對(duì)價(jià)的部分柏盛國(guó)際小股東表示，他們此前選擇股份支付屬于誤選，因此希望并購(gòu)基金能夠提供退出路徑。于是并購(gòu)基金大股東BVII以私有化價(jià)格水平收購(gòu)了這部分股東持有的CBCHII股份。其次，在私有化交易中選擇股份對(duì)價(jià)的兩個(gè)柏盛國(guó)際大股東不參與本次交易。BVII出資1.71億美元收購(gòu)了它們持有的CHCBII的23.80%股份。對(duì)應(yīng)收購(gòu)價(jià)格，CHCBII作價(jià)7.18億美元，約合人民幣48.61億元。2、并購(gòu)基金股份分配隨后BVII通過(guò)實(shí)物分紅方式，向除北京中信之外的BVII股東分配持有的部分CBCHII股份。分配完成之后，北京中信之外的BVII股東不再通過(guò)BVII間接持有并購(gòu)基金CBCHII股份，而是直接持有并購(gòu)基金CBCHII股份。同樣，CBCHIII采用類(lèi)似的實(shí)物分紅方式，使得北京中信之外的CBCHIII股東直接持有CBCHII股份。3、引入藍(lán)帆醫(yī)療大股東為使藍(lán)帆醫(yī)療的大股東藍(lán)帆投資參與本次交易，2017年10月，BVII將CBCHII30.12%的股份作價(jià)2.91億美元轉(zhuǎn)讓給藍(lán)帆投資，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)讓價(jià)格約為9.67億美元，約合人民幣64.53億元。同時(shí)，BVII持有的剩余CBCHII股份轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)方CBCHIII，不再持有CBCHII股份。此次調(diào)整后，北京中信不再享有對(duì)CBCHII的控制權(quán)，而藍(lán)帆投資成功地參與本次交易。上市公司大股東提前進(jìn)入標(biāo)的，不僅便于實(shí)現(xiàn)并購(gòu)基金原股東的退出，而且能夠?yàn)樯鲜泄咎崆版i定標(biāo)的，還有利于上市公司交易后大股東的實(shí)際控制權(quán)不變更。二、藍(lán)帆醫(yī)療境內(nèi)收購(gòu)CBCHII、CBCHV（實(shí)體為柏盛國(guó)際）大股東過(guò)橋安排完成之后，CBCHII的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖3.2所示。圖3.2大股東過(guò)橋后CBCHII股權(quán)結(jié)構(gòu)（資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理）下一步，藍(lán)帆醫(yī)療通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式向藍(lán)帆投資等17名交易對(duì)方購(gòu)買(mǎi)其合計(jì)持有的CBCHII62.61%股份，并通過(guò)發(fā)行股份的方式向北京中信購(gòu)買(mǎi)其所持有的CBCHV100%股份，交易對(duì)價(jià)共計(jì)58.95億元。除CPBLLimited與藍(lán)帆醫(yī)療商業(yè)條款未達(dá)成一致意見(jiàn)，不參與本次交易外，其余CBCHII的18名股東均為本次收購(gòu)的對(duì)象。除北京中信和藍(lán)帆投資的收購(gòu)方式是以發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)外，其他16名股東的收購(gòu)方式均為支付現(xiàn)金。交易完成后，上市公司藍(lán)帆醫(yī)療直接持有CBCHII62.61%股份，并通過(guò)CBCHV間接持有CBCHII30.76%股份，合計(jì)持有CBCHII93.37%股份，交易對(duì)價(jià)總額為58.95億元。而CBCHII通過(guò)全資控股公司CBCHI進(jìn)而間接持有柏盛國(guó)際100%股份，因此，本次交易標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體是柏盛國(guó)際。

4藍(lán)帆醫(yī)療并購(gòu)柏盛國(guó)際案例分析2010年開(kāi)始，柏盛國(guó)際受運(yùn)營(yíng)成本提升、新產(chǎn)品研發(fā)停滯以及資產(chǎn)減值等因素影響，合并凈利潤(rùn)下降，股價(jià)驟跌。但在產(chǎn)品方面，由于柏盛國(guó)際所處的行業(yè)較為穩(wěn)定，公司的行業(yè)地位也較為穩(wěn)固，因此柏盛國(guó)際的產(chǎn)品收入及銷(xiāo)量均呈現(xiàn)穩(wěn)步提升的態(tài)勢(shì)。由此可知，二級(jí)市場(chǎng)中柏盛國(guó)際的股價(jià)被低估。此外，當(dāng)時(shí)柏盛國(guó)際的負(fù)債率約為25%，杠桿空間很大。北京中信觀察到上述信息，自2013年起，就聯(lián)合投資者計(jì)劃LBO私有化收購(gòu)柏盛國(guó)際。私有化后，北京中信將先前間接持有CBCHII的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給藍(lán)帆投資，既實(shí)現(xiàn)了并購(gòu)基金的順利退出，又為藍(lán)帆醫(yī)療在境內(nèi)收購(gòu)前后保證實(shí)際控制權(quán)不變打下基礎(chǔ)。另一方面，上市公司藍(lán)帆醫(yī)療雖然是PVC手套國(guó)內(nèi)龍頭，但其產(chǎn)品技術(shù)附加值低，企業(yè)發(fā)展自2014年進(jìn)入瓶頸階段，故公司開(kāi)始著手謀求企業(yè)轉(zhuǎn)型，試圖通過(guò)探索其他領(lǐng)域業(yè)務(wù)突破產(chǎn)業(yè)天花板。因此可以說(shuō)，藍(lán)帆醫(yī)療和北京中信的未雨綢繆是促成這次并購(gòu)的關(guān)鍵因素。而最終，此次交易得以順利完成，股權(quán)投資者回報(bào)頗豐。私有化時(shí)，柏盛國(guó)際100%股權(quán)價(jià)格為14.24億新加坡元，按退市當(dāng)日匯率約合10.31億美元（當(dāng)時(shí)約合63.14億元人民幣），而藍(lán)帆醫(yī)療在2017年停牌時(shí)市值約為60.26億元，雖然這兩個(gè)價(jià)格從市場(chǎng)價(jià)值角度而言沒(méi)有明顯差距，但是由于杠桿收購(gòu)，并購(gòu)基金股權(quán)投資者出資僅為1.75億美元，可以簡(jiǎn)單估算出股權(quán)投資者回報(bào)在480%左右，年化回報(bào)率在140%左右，股東效益十分可觀?？傮w來(lái)看，藍(lán)帆醫(yī)療與北京中信的合作發(fā)揮了協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)了多方共贏。北京中信通過(guò)杠桿收購(gòu)賣(mài)出標(biāo)的實(shí)現(xiàn)高效退出；柏盛國(guó)際被收購(gòu)后業(yè)績(jī)逐漸好轉(zhuǎn)；藍(lán)帆醫(yī)療在并購(gòu)后開(kāi)拓心臟介入器械業(yè)務(wù)板塊，獲得了柏盛國(guó)際成熟的銷(xiāo)售渠道和專(zhuān)業(yè)技術(shù)，開(kāi)啟“低值耗材+高值耗材”雙輪驅(qū)動(dòng)模式，提升了發(fā)展空間。對(duì)該案例的分析主要按照并購(gòu)過(guò)程展開(kāi)。首先基于案例本身特點(diǎn)，以杠桿收購(gòu)理論和跨境并購(gòu)相關(guān)理論為基礎(chǔ)，并輔以過(guò)橋貸款、借殼上市、業(yè)績(jī)承諾等概念，分析兩階段并購(gòu)交易當(dāng)中值得關(guān)注的細(xì)節(jié)和亮點(diǎn)。隨后從基本財(cái)務(wù)指標(biāo)、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力和盈利能力五個(gè)方面分析并購(gòu)前后藍(lán)帆醫(yī)療的財(cái)務(wù)績(jī)效。4.1階段一：并購(gòu)基金LBO私有化4.1.1并購(gòu)基金的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)為了給CBCHII籌集資金，北京中信引入股權(quán)投資人和部分柏盛國(guó)際管理層成員參與交易。由于部分原柏盛國(guó)際股東放棄現(xiàn)金對(duì)價(jià)，而選擇接受CBCHII股份對(duì)價(jià)，加之北京中信已持有柏盛國(guó)際部分股份，故私有化交易尚需資金約7.44億美元。據(jù)公告披露，并購(gòu)基金募集資金約為7.55億美元，由北京中信等股東出資約1.35億美元，夾層投資0.4億美元，剩余5.80億美元通過(guò)并購(gòu)貸款獲得。北京中信私有化柏盛國(guó)際資金來(lái)源如表4.1所示。表4.1北京中信私有化柏盛國(guó)際資金來(lái)源付款主體資金來(lái)源金額（出資原幣種）金額（美元）占比（%）籌措方式CBCHIII北京中信投資中心（有限合伙）200,000,000元人民幣30,556,7444.05%股權(quán)投資BeijingHuaLianGroup(Singapore)InternationalTradingPte.Ltd.27,028,000新加坡元20,000,0002.65%WealthSummitVenturesLimited40,000,000美元40,000,0005.30%夾層投資機(jī)構(gòu)投資人WealthSummitVenturesLimited54,192,150美元54,192,1507.18%股權(quán)投資MarineTradeHoldingsLimited20,271,000新加坡元15,000,0001.99%FuMaoHoldingsLimited5,000,000美元5,000,0000.66%柏盛國(guó)際當(dāng)時(shí)管理層股東JoseCalleGordo3,000,000美元3,000,0000.40%LiBingYung2,000,000美元2,000,0000.26%FrederickDHrkac1,650,000美元1,650,0000.22%FanYang1,500,000美元1,500,0000.20%QianKeqiang500,000美元500,0000.07%DavidChin400,000美元400,0000.05%AlexanderAndrewBudiman400,000美元400,0000.05%ThomasKennethGraham200,000美元200,0000.03%WangDan150,000美元150,0000.02%SeowHockSiew100,000美元100,0000.01%PascalVincentCabanel100,000美元100,0000.01%續(xù)表4.1北京中信私有化柏盛國(guó)際資金來(lái)源付款主體資金來(lái)源金額（出資原幣種）金額（美元）占比（%）籌措方式商業(yè)銀行中國(guó)銀行股份有限公司新加坡分行和澳門(mén)分行A段貸款40,000,000美元以及35,201,971歐元80,000,00010.60%銀行貸款中國(guó)銀行股份有限公司新加坡分行和澳門(mén)分行B段貸款123,206,899歐元140,000,00018.55%中國(guó)銀行股份有限公司新加坡分行和澳門(mén)分行C段貸款316,817,741歐元360,000,00047.70%合計(jì)--754,748,894100.00%-（資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理）根據(jù)杠桿收購(gòu)理論，并購(gòu)基金的資金來(lái)源中債務(wù)性融資占比較大，而權(quán)益性融資占比較小。北京中信在為并購(gòu)基金融資時(shí)，債務(wù)性融資約為6.20億美元，權(quán)益性融資為1.35億美元，杠桿率約為82.15%，構(gòu)成LBO交易（表4.2）。這種融資結(jié)構(gòu)使得大額并購(gòu)資金來(lái)源通過(guò)貸款方式取得，大幅減輕了北京中信等股東的出資壓力。表4.2北京中信私有化柏盛國(guó)際融資結(jié)構(gòu)安排單位：美元融資方式金額比例股權(quán)融資134,748,89417.85%夾層融資40,000,0005.30%債權(quán)融資580,000,00076.85%合計(jì)754,748,894100.00%（資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理）4.1.2并購(gòu)基金的融資方式選擇在融資方式選擇方面，按照優(yōu)序融資理論，并購(gòu)基金融資時(shí)應(yīng)先進(jìn)行內(nèi)部融資，再進(jìn)行外部融資。因此，北京中信首先進(jìn)行內(nèi)部融資，共計(jì)1.75億美元，包括1.35億美元的股權(quán)投資（權(quán)益性融資）和0.4億美元的夾層投資（債務(wù)性融資）。隨后，為滿足私有化完成后的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)正常運(yùn)行的資金需求，再向外部的中國(guó)銀行申請(qǐng)5.80億美元的并購(gòu)貸款（債務(wù)性融資）。4.1.3并購(gòu)基金的融資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避根據(jù)跨境并購(gòu)過(guò)橋貸款理論，在私有化交易階段，北京中信向中國(guó)銀行申請(qǐng)的5.80億美元并購(gòu)貸款屬于跨境并購(gòu)過(guò)橋貸款。在取得這筆貸款時(shí)，并購(gòu)基金通過(guò)股權(quán)質(zhì)押的方式，將償債風(fēng)險(xiǎn)巧妙轉(zhuǎn)移給標(biāo)的。柏盛國(guó)際與金融債權(quán)人簽署的各項(xiàng)協(xié)議中規(guī)定，包括并購(gòu)基金所持有的柏盛國(guó)際100%股份在內(nèi)的一系列經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)為這筆貸款提供質(zhì)押或抵押擔(dān)保。也就是說(shuō)，承擔(dān)這筆貸款還款責(zé)任的是柏盛國(guó)際，并購(gòu)基金的股東不需直接承擔(dān)還款責(zé)任。中國(guó)銀行之所以接受這一擔(dān)保條款，是因?yàn)榘厥?guó)際自由現(xiàn)金流較為穩(wěn)定。由于柏盛國(guó)際所處行業(yè)和市場(chǎng)均較穩(wěn)定，歷史營(yíng)業(yè)收入也十分可觀，因此中國(guó)銀行認(rèn)為柏盛國(guó)際將有穩(wěn)定的現(xiàn)金流用以貸款償付。并購(gòu)前柏盛國(guó)際的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入情況如表4.3所示。表4.3并購(gòu)前柏盛國(guó)際主營(yíng)業(yè)務(wù)收入情況單位：萬(wàn)元經(jīng)營(yíng)分部2017年1-10月2016年2015年金額比例金額比例金額比例中國(guó)分部44,699.8534.90%49,230.0830.19%41,816.3328.53%EMEA分部53,204.3641.54%70,317.1043.12%59,407.0440.53%APAC分部22,611.2217.65%27,847.6217.08%33,981.7423.19%日本分部7,559.415.90%15,684.169.62%11,358.977.75%合計(jì)128,074.84100.00%163,078.96100.00%146,564.08100.00%（資料來(lái)源：公司公告）事實(shí)證明，柏盛國(guó)際的償債能力較為穩(wěn)健。公告披露，2016年，柏盛國(guó)際已償還A段并購(gòu)貸款的本息。2017-2018年，柏盛國(guó)際已分批償還C段貸款的本息。為償還剩余的B段貸款，柏盛國(guó)際境內(nèi)子公司吉威醫(yī)療在2016年向境外母公司分配利潤(rùn)19.15億元。2018年1月，中國(guó)銀行按約定解除了柏盛國(guó)際的股權(quán)質(zhì)押。4.2階段二：標(biāo)的企業(yè)境內(nèi)上市4.2.1支付方式設(shè)計(jì)案例中，由于藍(lán)帆醫(yī)療在并購(gòu)柏盛國(guó)際之前，其大股東藍(lán)帆投資就已經(jīng)在標(biāo)的方持有股份，而本次交易在交易對(duì)價(jià)的支付方式方面進(jìn)行了差異化定價(jià)的巧妙設(shè)計(jì)，不僅降低了現(xiàn)金壓力，而且使實(shí)際控制人股權(quán)不減反增。藍(lán)帆醫(yī)療境內(nèi)收購(gòu)柏盛國(guó)際的具體方案為：向藍(lán)帆投資收購(gòu)其持有的CBCHII30.98%的股份，對(duì)應(yīng)作價(jià)19.34億元；向北京中信收購(gòu)其通過(guò)CBCHV間接持有的CBCHII30.76%的股份，對(duì)應(yīng)作價(jià)20.52億元；向3名管理層股東LiBingYung、ThomasKennethGraham和WangDan收購(gòu)其持有的CBCHII共計(jì)1.41%的股份，對(duì)應(yīng)作價(jià)0.94億元；向其余13名股東收購(gòu)其持有的CBCHII共計(jì)30.22%的股份，對(duì)應(yīng)作價(jià)18.15億元。在支付交易對(duì)價(jià)方面，藍(lán)帆醫(yī)療采用發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式進(jìn)行，屬于差異化定價(jià)。藍(lán)帆醫(yī)療對(duì)大股東藍(lán)帆醫(yī)療和北京中信進(jìn)行采用發(fā)行股份方式，對(duì)其余小股東采用支付現(xiàn)金方式，股份支付比例為68%。其中，藍(lán)帆醫(yī)療發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)時(shí)，股票的發(fā)行價(jià)格為10.75元/股，向藍(lán)帆投資發(fā)行179,919,243股，向北京中信發(fā)行190,900,843股，共計(jì)370,820,086股。具體交易情況如表4.4所示。表4.4藍(lán)帆醫(yī)療境內(nèi)收購(gòu)柏盛國(guó)際交易情況單位：億元交易對(duì)手持有CBCHII股份比例交易對(duì)價(jià)支付方式藍(lán)帆投資30.98%19.34發(fā)行股份北京中信30.76%20.52發(fā)行股份管理層股東1.41%0.94支付現(xiàn)金其余股東30.22%18.15支付現(xiàn)金合計(jì)93.37%58.95-（資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理）在募集資金方面，藍(lán)帆醫(yī)療以非公開(kāi)發(fā)行方式向8名特定投資者募集配套資金。本次發(fā)行股票總數(shù)9,887.10萬(wàn)股，募集配套資金總額18.37億元，全部用于支付交易中的現(xiàn)金對(duì)價(jià)。這種差異化定價(jià)的好處主要在于使現(xiàn)金比例降低至約20%，減小了并購(gòu)壓力。在募集配套資金之前，交易前后藍(lán)帆醫(yī)療實(shí)際控制人持有的上市公司股份比例不降反增至46.26%。這種支付現(xiàn)金換取股份的方式簡(jiǎn)單易行，在轉(zhuǎn)股價(jià)未定的情況下流程比股份支付更加簡(jiǎn)潔，而且能夠快速完成交易。4.2.2業(yè)績(jī)承諾安排此次交易中，出讓方為藍(lán)帆投資、北京中信及管理層股東LiBingYung、ThomasKennethGraham和WangDan，收購(gòu)方為藍(lán)帆醫(yī)療。交易的業(yè)績(jī)承諾安排為：CBCHII在2018年度、2019年度和2020年度的扣非后歸母凈利潤(rùn)分別不低于3.8億元、4.5億元和5.4億元。若該承諾實(shí)際未能如期實(shí)現(xiàn)，則需進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式為股份和股份與現(xiàn)金結(jié)合的補(bǔ)償方式。其中，藍(lán)帆投資是以股份與現(xiàn)金結(jié)合的方式進(jìn)行補(bǔ)償，北京中信和管理層股東則是以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。此次業(yè)績(jī)承諾安排對(duì)于并購(gòu)雙方而言都有諸多好處，一方面，業(yè)績(jī)承諾安排規(guī)定，如業(yè)績(jī)承諾無(wú)法兌現(xiàn)，則由出讓方對(duì)收購(gòu)方進(jìn)行補(bǔ)償，降低了藍(lán)帆醫(yī)療的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，出讓方的業(yè)績(jī)承諾能夠激勵(lì)柏盛國(guó)際管理層積極參與并購(gòu)后的整合，有利于提升并購(gòu)交易價(jià)值，使并購(gòu)雙方股東回報(bào)得以提升。4.2.3控制權(quán)安排在控制權(quán)安排方面，藍(lán)帆醫(yī)療的主要目的是規(guī)避借殼紅線。一方面，考慮到藍(lán)帆醫(yī)療與柏盛國(guó)際規(guī)模差距較大，屬于蛇吞象式并購(gòu)，因此難以通過(guò)控制標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)模實(shí)現(xiàn)紅線規(guī)避；另一方面，藍(lán)帆醫(yī)療的大股東藍(lán)帆投資在并購(gòu)活動(dòng)開(kāi)始之前就已經(jīng)持有標(biāo)的的部分股份，并購(gòu)有望實(shí)現(xiàn)實(shí)際控制人的股份增持。因此，藍(lán)帆醫(yī)療選擇通過(guò)保持實(shí)際控制人不變更的方式，保持控制權(quán)不變，進(jìn)而成功規(guī)避了借殼上市。具體地，在實(shí)行本次交易之前，李振平為藍(lán)帆醫(yī)療的實(shí)際控制人，分別持有藍(lán)帆集團(tuán)和藍(lán)帆醫(yī)療53.57%和0.67%的股份，藍(lán)帆集團(tuán)通過(guò)全資子公司藍(lán)帆投資控股藍(lán)帆醫(yī)療，此外它還直接持有藍(lán)帆醫(yī)療14.18%的股份。交易前藍(lán)帆醫(yī)療與控股股東和實(shí)際控制人之間的股權(quán)關(guān)系如圖4.1所示。圖4.1并購(gòu)前藍(lán)帆醫(yī)療股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理）本次交易完成后，在不考慮募集配套資金的情況下，藍(lán)帆集團(tuán)對(duì)藍(lán)帆醫(yī)療的持股比例由44.57%上升至46.26%，持股比例不降反增。藍(lán)帆集團(tuán)仍然為藍(lán)帆醫(yī)療的控股股東，李振平仍然是實(shí)際控制人。即使在募集配套資金后，股權(quán)出現(xiàn)一定的稀釋?zhuān)撬{(lán)帆集團(tuán)的持股比例依然維持在40%以上，并未使得公司控制權(quán)發(fā)生改變，不構(gòu)成借殼上市。交易前后藍(lán)帆醫(yī)療股權(quán)結(jié)構(gòu)變化情況如表4.5所示。表4.5交易前后藍(lán)帆醫(yī)療股權(quán)結(jié)構(gòu)變化股東本次交易前本次交易后（募集配套資金前）本次交易后（募集配套資金后）持股數(shù)量（萬(wàn)股）持股比例（%）持股數(shù)量（萬(wàn)股）持股比例（%）持股數(shù)量（萬(wàn)股）持股比例（%）藍(lán)帆投資14,690.0029.72%32,681.9237.77%32,681.9233.90%藍(lán)帆集團(tuán)7,010.0014.18%7,010.008.10%7,010.007.27%李振平333.400.67%333.400.39%333.400.35%中軒投資6,018.8012.18%6,018.806.96%6,018.806.24%續(xù)表4.5交易前后藍(lán)帆醫(yī)療股權(quán)結(jié)構(gòu)變化股東本次交易前本次交易后（募集配套資金前）本次交易后（募集配套資金后）持股數(shù)量（萬(wàn)股）持股比例（%）持股數(shù)量（萬(wàn)股）持股比例（%）持股數(shù)量（萬(wàn)股）持股比例（%）北京中信--19,090.0822.06%19,090.0819.80%認(rèn)購(gòu)募集配套資金的股東9,887.1010.26%其他股東21,383.3043.25%21,383.3024.72%21,383.3022.18%合計(jì)49,435.50100.00%86,517.51100.00%96,404.61100.00%（資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理）4.3并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效分析4.3.1基本財(cái)務(wù)指標(biāo)分析從營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)和每股收益三項(xiàng)基本財(cái)務(wù)指標(biāo)看，藍(lán)帆醫(yī)療在并購(gòu)前的2016和2017年，營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)和每股收益的數(shù)值增幅不大，說(shuō)明其原主營(yíng)的PVC手套業(yè)務(wù)已達(dá)到行業(yè)天花板。但2018年并購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)，藍(lán)帆醫(yī)療的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別上漲至26.53億元和3.55億元，增幅高達(dá)68.35%和75.93%。隨后兩年內(nèi)，公司通過(guò)并購(gòu)整合發(fā)揮財(cái)務(wù)協(xié)同。2020年，藍(lán)帆醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入達(dá)到78.69億元，同比上漲126.42%；凈利潤(rùn)達(dá)到17.63億元，同比上漲239.40%；每股收益達(dá)到1.82，同比上漲256.86%。由此可見(jiàn)，藍(lán)帆醫(yī)療與柏盛國(guó)際的并購(gòu)使其業(yè)務(wù)板塊拓寬，在長(zhǎng)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)顯著的并購(gòu)效益。具體情況如表4.6所示。表4.62016-2020年藍(lán)帆醫(yī)療基本財(cái)務(wù)指標(biāo)情況年份20162017201820192020營(yíng)業(yè)收入（億元）12.8915.7626.5334.7678.69凈利潤(rùn)（億元）1.802.023.555.1917.63每股收益0.370.410.470.511.82（資料來(lái)源：Wind）4.3.2償債能力分析與2017年相比，藍(lán)帆醫(yī)療在2018年的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別下降28.06%和7.58%。雖然流動(dòng)比率、速動(dòng)比率在2017年和2020年的數(shù)值基本持平，但是資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期債務(wù)與營(yíng)運(yùn)資金比率和長(zhǎng)期負(fù)債率在2018年并購(gòu)?fù)瓿珊蟪霈F(xiàn)明顯增長(zhǎng)，且未出現(xiàn)明顯回落，說(shuō)明并購(gòu)?fù)瓿珊螅{(lán)帆醫(yī)療的資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯變化，仍然面臨一定的償債壓力。具體情況如表4.7所示。表4.72016-2020年藍(lán)帆醫(yī)療償債能力情況年份20162017201820192020資產(chǎn)負(fù)債率（%）18.0822.2538.5836.1742.37流動(dòng)比率3.071.961.411.301.96速動(dòng)比率2.401.35長(zhǎng)期債務(wù)與營(yíng)運(yùn)資金比率0.020.052.772.721.01長(zhǎng)期負(fù)債率(%)0.000.0049.7240.5446.89（資料來(lái)源：Wind）4.3.3營(yíng)運(yùn)能力分析在并購(gòu)開(kāi)始前的2016年和2017年，藍(lán)帆醫(yī)療的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)。但是在并購(gòu)?fù)瓿傻?018年，兩項(xiàng)指標(biāo)同比分別下降59.78%和24.33%，并且次年延續(xù)了先前的下降趨勢(shì)。而在2020年，兩項(xiàng)指標(biāo)均出現(xiàn)明顯回升，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率甚至上升至比并購(gòu)前還要高的水平，具體情況如表4.8所示。上述數(shù)據(jù)表明，藍(lán)帆醫(yī)療的并購(gòu)活動(dòng)對(duì)于營(yíng)運(yùn)能力產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，并且在短期內(nèi)出現(xiàn)了明顯的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是在2020年，隨著與柏盛國(guó)際的并購(gòu)整合進(jìn)一步推進(jìn)，藍(lán)帆醫(yī)療的營(yíng)運(yùn)能力出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，說(shuō)明公司在并購(gòu)時(shí)較好地規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)。表4.82016-2020年藍(lán)帆醫(yī)療營(yíng)運(yùn)能力情況年份20162017201820192020總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.840.920.370.270.52應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率6.178.186.195.179.00（資料來(lái)源：Wind）4.3.4成長(zhǎng)能力分析在并購(gòu)前的2017年，藍(lán)帆醫(yī)療的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)和每股收益雖然都在增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)幅度較為緩慢。2018年并購(gòu)?fù)瓿珊?，營(yíng)收、凈利潤(rùn)和每股收益均出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，其中凈利潤(rùn)增幅高達(dá)63.92%。2020年，藍(lán)帆醫(yī)療的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和每股收益增長(zhǎng)率分別高達(dá)126.42%、239.4%和256.86%，均呈現(xiàn)激增態(tài)勢(shì)。具體情況如表4.9所示。通過(guò)上述分析，在并購(gòu)之后，藍(lán)帆醫(yī)療持續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭好，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)突出，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力強(qiáng)。尤其是在并購(gòu)結(jié)束之后，藍(lán)帆醫(yī)療占有原屬于柏盛國(guó)際的諸多專(zhuān)利，在技術(shù)上更加先進(jìn)，市場(chǎng)更加廣闊，發(fā)展前景好。表4.92016-2020年藍(lán)帆醫(yī)療成長(zhǎng)能力情況年份20162017201820192020營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(%)-14.5922.2868.3531.00126.42凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(%）7.2312.0175.9346.19239.4每股收益增長(zhǎng)率(%)5.7110.8114.638.51256.86（資料來(lái)源：Wind）4.3.5盈利能力分析對(duì)藍(lán)帆醫(yī)療的盈利能力分析主要圍繞凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)凈利率和銷(xiāo)售凈利率四項(xiàng)核心指標(biāo)展開(kāi)。與2017年相比，并購(gòu)?fù)瓿傻?018年，藍(lán)帆醫(yī)療的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率和總資產(chǎn)凈利率同比分別下降68.39%、62.76%和58.56%，但2020年的三項(xiàng)指標(biāo)與2018年相比分別增長(zhǎng)302.47%、156.06%和138.04%，基本恢復(fù)至并購(gòu)前的水平。銷(xiāo)售凈利率自2017年開(kāi)始呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，至2020年銷(xiāo)售凈利率已達(dá)22.40%，同比增幅高達(dá)49.83%。具體情況如表4.10所示。凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率和總資產(chǎn)凈利率三項(xiàng)指標(biāo)在2018年出現(xiàn)明顯的下降，說(shuō)明在并購(gòu)期間藍(lán)帆醫(yī)療的盈利能力明顯削弱。在并購(gòu)?fù)瓿珊蟮牡谝荒辏傎Y產(chǎn)凈利率仍然呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，而當(dāng)年銷(xiāo)售凈利率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，二者的差別說(shuō)明并購(gòu)一年后的盈利能力高于總資產(chǎn)的凈增長(zhǎng)能力，并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到一定控制。表4.102016-2020年藍(lán)帆醫(yī)療盈利能力情況年份20162017201820192020凈資產(chǎn)收益率(%)13.9414.084.455.8117.91總資產(chǎn)報(bào)酬率(%)14.1714.855.535.0414.16總資產(chǎn)凈利率(%)11.6911.804.894.0011.64銷(xiāo)售凈利率(%)13.9912.8213.3914.9522.40（資料來(lái)源：Wind）4.4案例小結(jié)這場(chǎng)并購(gòu)分為境外收購(gòu)和境內(nèi)收購(gòu)兩個(gè)階段，各階段的細(xì)節(jié)亮點(diǎn)又值得仔細(xì)推敲。在境外收購(gòu)階段，對(duì)標(biāo)的的LBO私有化事實(shí)上由北京中信進(jìn)行操控。北京中信通過(guò)設(shè)立并購(gòu)基金CBCHII，先后進(jìn)行內(nèi)部融資和外部融資，共募集獲得約7.55億美元，其中內(nèi)部融資1.75億美元（0.4億美元屬于夾層融資，1.35億美元屬于股權(quán)融資），外部融資5.80億美元，杠桿率超過(guò)80%，屬于杠桿收購(gòu)。北京中信外部融資是通過(guò)股權(quán)質(zhì)押形式從中國(guó)銀行處獲得，該筆貸款將由標(biāo)的柏盛國(guó)際進(jìn)行償還。中國(guó)銀行能夠通過(guò)該項(xiàng)協(xié)議與柏盛國(guó)際穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流密切相關(guān)。這項(xiàng)安排使得北京中信將巨額的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給標(biāo)的。在境內(nèi)收購(gòu)階段，藍(lán)帆醫(yī)療設(shè)計(jì)了“股份+現(xiàn)金”差異化支付策略，對(duì)北京中信和藍(lán)帆投資兩大股東進(jìn)行股份支付，對(duì)其余小股東采用現(xiàn)金支付，這種支付方式使現(xiàn)金比例降低至20%左右，緩解了公司的現(xiàn)金壓力，降低償債風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于北京中信早先持有標(biāo)的的部分股份，在私有化結(jié)束后將其中部分股份通過(guò)過(guò)橋安排轉(zhuǎn)移到藍(lán)帆投資名下，也就是說(shuō)，藍(lán)帆醫(yī)療的大股東在境內(nèi)收購(gòu)開(kāi)始之前就已經(jīng)持有標(biāo)的股份，從而使得并購(gòu)前后上市公司持股比例不降反增，保持了上市公司的控制權(quán)不變更，巧妙規(guī)避了借殼紅線。通過(guò)對(duì)藍(lán)帆醫(yī)療并購(gòu)前后的財(cái)務(wù)績(jī)效分析可發(fā)現(xiàn)，此次并購(gòu)對(duì)于藍(lán)帆醫(yī)療的整體效益提升非常顯著，營(yíng)收和凈利潤(rùn)出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)；業(yè)務(wù)板塊的拓寬使其發(fā)展空間變得更加廣闊，成長(zhǎng)能力更強(qiáng)；在并購(gòu)期間及并購(gòu)后短期內(nèi)，藍(lán)帆醫(yī)療的盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力大幅削弱，但并購(gòu)后第二年，完善的并購(gòu)整合開(kāi)始發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，兩項(xiàng)能力基本恢復(fù)至并購(gòu)前水平；并購(gòu)?fù)瓿珊螅{(lán)帆醫(yī)療的償債能力出現(xiàn)明顯下降，面臨一定的償債壓力。

5結(jié)論與啟示5.1結(jié)論近年來(lái)，在中國(guó)制造2025、“十三五”規(guī)劃、“一帶一路”等政策的號(hào)召之下，我國(guó)越來(lái)越多的上市公司開(kāi)始“走出去”，通過(guò)跨境并購(gòu)擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)模，整合優(yōu)質(zhì)資源，進(jìn)行本土產(chǎn)業(yè)的全球化布局。但是，在收購(gòu)過(guò)程中，因融資困難、信息不對(duì)稱、股東不愿意接受股份對(duì)價(jià)等問(wèn)題，上市公司直接進(jìn)行跨境并購(gòu)交易有一定困難。為了解決上述難題，我國(guó)許多上市公司開(kāi)始嘗試通過(guò)引入并購(gòu)基金，由并購(gòu)基金先行融資收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)或股權(quán)，通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行整合、培育及運(yùn)營(yíng)，待目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)改善之后，再通過(guò)并入上市公司、IPO、整體出售等途徑實(shí)現(xiàn)退出。在我國(guó)上市公司引入并購(gòu)基金進(jìn)行并購(gòu)的過(guò)程中，采用杠桿模式的案例并不少見(jiàn)。但是我國(guó)大多數(shù)公司都是自行設(shè)立并購(gòu)基金加杠桿，這可能會(huì)導(dǎo)致公司杠桿率過(guò)高，償債壓力增大，償還不及時(shí)可能引發(fā)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，資管新規(guī)等政策的出臺(tái)對(duì)于上市公司設(shè)立并購(gòu)基金的杠桿率提出了更加嚴(yán)格的要求，因此傳統(tǒng)的杠桿模式難以實(shí)現(xiàn)廣泛應(yīng)用。此外，在跨境并購(gòu)過(guò)程中，雙方關(guān)于支付方式的設(shè)計(jì)也存在爭(zhēng)議?，F(xiàn)金支付可能形成巨大的償債壓力，而股份支付則可能導(dǎo)致控制權(quán)稀釋?zhuān)虼耍覈?guó)的實(shí)踐中開(kāi)始出現(xiàn)“股權(quán)+現(xiàn)金”的混合支付方式以規(guī)避上述風(fēng)險(xiǎn)。2016-2018年藍(lán)帆醫(yī)療并購(gòu)柏盛國(guó)際作為A股史上最大規(guī)模的醫(yī)療器械并購(gòu)案，具有并購(gòu)規(guī)模大、并購(gòu)時(shí)間長(zhǎng)、并購(gòu)流程復(fù)雜等特點(diǎn)，影響力在國(guó)內(nèi)不言而喻。這次并購(gòu)能夠成功的關(guān)鍵因素在于：1、并購(gòu)基金通過(guò)杠桿收購(gòu)轉(zhuǎn)移償債風(fēng)險(xiǎn)至標(biāo)的；2、上市公司制定差異化策略收購(gòu)標(biāo)的，降低現(xiàn)金支付壓力；3、上市公司大股東在并購(gòu)開(kāi)始前就持有標(biāo)的的股份，保證上市公司實(shí)際控制人不變更。 此次并購(gòu)的模式可大致歸納為：先通過(guò)并購(gòu)基金對(duì)標(biāo)的進(jìn)行LBO私有化，隨后并購(gòu)基金將部分股份出售給上市公司大股東完成過(guò)橋，最后再由上市公司在境內(nèi)收購(gòu)標(biāo)的。這一運(yùn)作模式在國(guó)內(nèi)較為罕見(jiàn)，值得在國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)復(fù)制推廣。通過(guò)對(duì)這種模式進(jìn)行研究，能夠?yàn)槲覈?guó)上市公司創(chuàng)新運(yùn)用并購(gòu)基金加杠桿模式實(shí)現(xiàn)跨境并購(gòu)提供參考。5.2啟示5.2.1上市公司與并購(gòu)基金合作進(jìn)行跨境并購(gòu)可實(shí)現(xiàn)雙方共贏從上市公司的角度看，由于跨境并購(gòu)的標(biāo)的通常體量較大，因此上市公司在并購(gòu)過(guò)程中，時(shí)常會(huì)出現(xiàn)融資能力不足的問(wèn)題。而與一家權(quán)威的并購(gòu)基金合作，能夠幫助上市公司有效解決這一問(wèn)題，提升跨境并購(gòu)成功率。并且，跨境并購(gòu)的雙方主體分屬不同國(guó)家，由于地緣差異和文化差異，時(shí)常導(dǎo)致雙方之間存在信息不對(duì)稱、溝通不暢、政策法規(guī)限制等問(wèn)題。此時(shí)，如有并購(gòu)基金介入，憑借豐富的經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)的能力為雙方搭建橋梁，則能夠有效解決上述問(wèn)題。從并購(gòu)基金角度看，對(duì)于產(chǎn)業(yè)合作并購(gòu)基金而言，其目的主要協(xié)助產(chǎn)業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、布局新型技術(shù)及業(yè)務(wù)等戰(zhàn)略目標(biāo)，投資回報(bào)是次要的。因此，這類(lèi)基金會(huì)更加關(guān)注程序上的規(guī)范性和靈活性，保證并購(gòu)基金運(yùn)作的高效率。在最為關(guān)鍵的退出環(huán)節(jié)，相比于IPO、清算和回購(gòu)等方式，采用并購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出最為靈活高效，不僅在交易的任何環(huán)節(jié)都能夠退出，而且在交易退出時(shí)可實(shí)現(xiàn)一次性退出。因此并購(gòu)基金參與跨境并購(gòu)對(duì)自身而言是一種更加有利的參與方式。5.2.2為杠桿收購(gòu)在上市公司跨境并購(gòu)中的應(yīng)用提供參考一般而言，我國(guó)上市公司采用杠桿模式進(jìn)行跨境并購(gòu)的時(shí)候，都是上市公司自身設(shè)立基金收購(gòu)標(biāo)的，隨后引入杠桿資金，再減持收回現(xiàn)金，投資者償還完杠桿資金后獲取收益。但是這種模式具有明顯的缺陷。內(nèi)部方面，采用杠桿模式通常要求公司具有較強(qiáng)的償債能力，因?yàn)椴①?gòu)后上市公司需要償還高額的杠桿資