2025年全球金融市場：三條線索+三大趨勢-工銀亞洲研究

研究報告研究報告歡迎掃碼關(guān)注工銀亞洲研究李盧霞黃斯佳周文敏楊妍2025年全球金融市場：三條線索+三大趨勢注：本報告的預(yù)測及建議只作為一般的市場評論，僅供參考，不本報告版權(quán)歸中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心所有，并保留一切法律權(quán)利。任權(quán)，不得以任何形式修改、復(fù)制、刊登、引用22025年全球金融市場：三條線索+三大趨勢周期視角下，圍繞“全球經(jīng)濟增長動能‘換錨’、信用周期溫和共振向上、經(jīng)濟政策及其外溢影響力加強”三條線索，全球大類資產(chǎn)走勢預(yù)計呈現(xiàn)利率中樞趨勢下行，市場波動加大、結(jié)構(gòu)分化和順周期板塊回暖等特征。一、前瞻2025年全球經(jīng)濟的三條線索線索一：全球處于經(jīng)濟動能“換錨”期，短期增長或延續(xù)分化承壓，2025年全球經(jīng)濟大概率延續(xù)中低速增長。世界經(jīng)濟增速逐級下行1（見圖表12024年尚有多個經(jīng)濟體增速未回到疫情前水平（見圖表2）。降速原因包括：①全球人口結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的勞動力增速放緩/負(fù)增（見圖表3②地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型、資本成本上升或增長不確定性偏高等導(dǎo)致的企業(yè)和居民杠桿率回落以及③全要素生產(chǎn)率（TFP）下降等。其中，TFP的變化貢獻了超過一半的經(jīng)濟降速2。發(fā)達經(jīng)濟體TFP在金融危機前就開始下降，主因包括上一輪技術(shù)擴散（互聯(lián)網(wǎng)革命）帶來的生產(chǎn)率提升效應(yīng)減退（見圖表4），及疫情后政策驅(qū)動的需求脈沖回落等；而新興市場TFP在金融危機前仍走升，危機后才開始下降（見圖表5），原因除了前沿國家技術(shù)進步減緩導(dǎo)致溢出效應(yīng)減弱之外，還包括全emergingmarketeconomiesandnearlyallofthedeclineinlow-incomecountr3球貿(mào)易增長放緩及地緣博弈導(dǎo)致的投資和技術(shù)交流限制等3。目前全球經(jīng)濟正處于增長動能“換錨”的轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，人工智能、“互聯(lián)網(wǎng)+”、綠色轉(zhuǎn)型等被寄予提升全球生產(chǎn)率的厚望，但新質(zhì)生產(chǎn)力構(gòu)建過程中，基礎(chǔ)設(shè)施完善、資源錯配調(diào)整、政策和制度改革、國際合作等問題仍亟待解決，新一輪技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)變革拉動全球經(jīng)濟增速的潛能仍處醞釀期，短期內(nèi)全球經(jīng)濟增長或仍承壓（見圖表6但考慮到信用周期向上，且2024年基數(shù)偏低，2025年全球經(jīng)濟增速大概率延續(xù)中低速增長。圖表1:金融危機后、疫情后全球經(jīng)濟中數(shù)據(jù)來源：WIND、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心數(shù)據(jù)來源：WIND、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心圖表3：勞動人口增速與GDP增速呈正相關(guān)4數(shù)據(jù)來源：WIND、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心整理注：采用2007年、2019年和2023年中國、美國、歐元區(qū)、英國、日本、印度六個國家的勞動力人口增速及GDP的數(shù)據(jù)4?；ヂ?lián)網(wǎng)革命數(shù)據(jù)來源：Long-TermProductivitydatabase、Macrobond、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心整理5數(shù)據(jù)來源：ConferenceBoard、Macrobond、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心整理數(shù)據(jù)來源：IMF、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心整理線索二：信用周期有望溫和共振向上，多因素推動全球通脹延續(xù)回落、中樞仍高于疫情前。2024年起，中美歐等主要經(jīng)濟體貨幣周期時隔三年重新年信用周期共振向上，有望提振內(nèi)生經(jīng)濟增長前景，提供通脹溫和回升動能，但由于此前金融危機和疫情應(yīng)對期間杠桿6率增長較快，后續(xù)繼續(xù)加杠桿空間收窄，本輪信用周期上行推動通脹回升動能料有限，各經(jīng)濟體信用復(fù)蘇重點部門亦將有所差異（見圖表8）。美國（降息或提振企業(yè)和居民加杠桿意愿）在2008年金融危機后政府部門大力加杠桿、居民部門去杠桿，新冠疫情期間政府部門杠桿率增速抬高節(jié)奏偏緩，企業(yè)部門也從緩加杠桿轉(zhuǎn)向去杠桿，本輪信用周期重啟，“特朗普2.0時代”政府承諾削減開支、緩和赤字，美國加杠桿主力或?qū)⒙湓诰用窈推髽I(yè)部門（企業(yè)信貸已顯示回升跡象，見圖表9），對應(yīng)降息驅(qū)動地產(chǎn)和制造業(yè)投資增長，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表整體仍處健康水平、亦仍有一定加杠桿空間（詳見前期報告《政策不確定性如何影響2025年美國經(jīng)濟增長？》）。日本（政府希望形成工資-通脹內(nèi)生循環(huán)）政府在新冠疫情期間加杠桿速度較金融危機時明顯放緩，收入增長平庸背景下居民部門杠桿率增長持續(xù)低迷，但企業(yè)部門在新冠疫情后加杠桿積極性有所提升，石破茂政府承諾增稅及削減支出、日央行將逐漸收緊融資條件增加政府債融資負(fù)擔(dān)等，或?qū)⑾拗普痈軛U節(jié)奏，政府寄望通過鼓勵企業(yè)投資、提高盈利水平以帶動居民收入增長（見圖表10）和支出意愿，形成內(nèi)生驅(qū)動型的溫和通脹。歐元區(qū)（降息或有望提振居民和企業(yè)加杠桿意愿）2024年政府杠桿率已基本回落至疫情前水平，但由于存量債務(wù)風(fēng)險較大，經(jīng)濟增長前景不明朗且內(nèi)部分化加劇，繼續(xù)加杠桿動能或有限，居民和企業(yè)杠桿率已分別回落至2004年、2014年的水平，在降息順暢7的背景下，存在一定回升的空間（見圖表11）。中國（積極財政政策是擴內(nèi)需的重要政策方向之一）地方政府和居民在2008年金融危機后加杠桿速度較快，而中央政府在金融危機后去杠桿、疫情后杠桿率有所提升，后續(xù)地方政府化債進展加快、有利于騰出增量財政空間，通過發(fā)行特別國債等中央政府杠桿率仍有繼續(xù)提升可能，以政府投資帶動社會投資和消費需求，進而支持企業(yè)和居民杠桿率提升。但考慮到疫后全球通脹水平料延續(xù)回落趨勢、但中樞水平預(yù)計仍高于疫情數(shù)據(jù)來源：WIND、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心圖表8：金融危機和新冠疫情后，主要經(jīng)數(shù)據(jù)來源：WIND、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心注：中國的數(shù)據(jù)來自國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中他經(jīng)濟體數(shù)據(jù)來自BIS8數(shù)據(jù)來源：WIND、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心整理數(shù)據(jù)來源：CEIC、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心數(shù)據(jù)來源：CEIC、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心線索三：經(jīng)濟政策及其外溢效應(yīng)影響力增加，全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，地緣形勢延續(xù)復(fù)雜。92023-2024年主要經(jīng)濟體經(jīng)歷政府換屆5，部分國家政局持續(xù)變動，政策調(diào)整明顯加快，市場預(yù)期也跟隨反復(fù)。未來幾年，主要經(jīng)濟體政府政策及其外溢效應(yīng)預(yù)計對內(nèi)影響本國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)及通脹水平，對外影響國際貿(mào)易投資和地緣博弈形勢，對全球經(jīng)濟增長及金融市場走勢的影響將明顯提升。對內(nèi)，“大財政”趨勢難改，擴內(nèi)需是發(fā)力重點，AI成為新一輪科技競爭焦點。美國“特朗普2.0時代”政府承諾采取減稅、放松監(jiān)管、削減政府開支、支持傳統(tǒng)能源、支持AI發(fā)展等，旨在提升經(jīng)濟增長動能、吸引制造業(yè)回流、提升科技實力、降低能源通脹等。但相較“里根大循環(huán)”，特朗普新政府面臨更加薄弱的內(nèi)部經(jīng)濟基礎(chǔ)與更復(fù)雜的外部環(huán)境，要實現(xiàn)“高增長+控通脹”的格局難度較大6。英國政府2024年10月發(fā)布的新一期預(yù)算案中，政府支出計劃集中于民生與基建投資領(lǐng)域，同期發(fā)布的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略綠皮書，確定未來10年擬重點推動先進制造業(yè)、清潔能源、國防等八大關(guān)鍵行業(yè)發(fā)展。中國中央經(jīng)濟工作會議提出2025年要實施更加積極的財政政策、提高赤字率等，調(diào)整新增專項債額度并擴大使用范圍，新增特別國債發(fā)行，以支持加快地產(chǎn)供政策等方面有較多相似之處，里根政府“寬財政、緊貨幣”的政策達到通過高利率、強美元吸），了較大的購房和消費潛力，科技革命帶動投資景氣擴張等，助需模式轉(zhuǎn)型，提振消費和投資增長潛力。日本2025年財年預(yù)算總額較上年提高2.6%達到115.5萬億日元，增速較上年（1.0%）明顯加快，其中國防開支大幅增加超10%、對地方政府撥款增加約7%，此外，提出上調(diào)個人所得稅門檻，在截至2030財年的7年內(nèi)向半導(dǎo)體和人工智能領(lǐng)域提供10萬億日元公共支持等。對外，政策外溢效應(yīng)等非市場化因素可能加大交易摩擦成本。一是，貿(mào)易保護政策傾向升溫，全球供應(yīng)鏈重構(gòu)風(fēng)險增加。貿(mào)易保護政策推高貿(mào)易壁壘，以成本、效率為側(cè)重的全球價值鏈轉(zhuǎn)向風(fēng)險抬升，金融危機后全球化指數(shù)變動基本導(dǎo)致各國輸入性通脹風(fēng)險明顯抬升。二是，收入分配差距加大背景下，右翼勢力影響延續(xù)加大，移民政策趨緊、工會運動頻繁等不僅抬升勞動力成本、推升通脹，對科研人才交流亦造成阻礙。三是，地緣形勢延續(xù)復(fù)雜，局部地區(qū)熱點沖突前景不確定性仍大，地緣風(fēng)險指數(shù)中樞明顯抬升（見圖表14影響大宗商品價格大幅波動、供應(yīng)鏈中斷、運輸成本攀升等。四是，國際合作推進難度增加，掣肘科技和綠色轉(zhuǎn)型進度。重點科技、制造業(yè)等關(guān)鍵領(lǐng)域的外國投資受限制等因素影響下，全球FDI縮量；國際合作推進難度增加，例如“特朗普1.0時代”退出國際組織和條約高達12個，2025年正式就任后料再次退出《巴黎協(xié)定》。數(shù)據(jù)來源：瑞士經(jīng)濟智庫、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心數(shù)據(jù)來源：WB、WIND、中國工商銀行（亞洲）亞研究中心數(shù)據(jù)來源：MateoIacoviello、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心整理二、2025年主要經(jīng)濟體央行預(yù)計延續(xù)寬貨幣周期2024年主要經(jīng)濟體進入寬貨幣周期：從寬松時點看，歐洲率先開啟寬松周期，3月瑞士意外月）以及英央行、菲律賓央行、新西蘭央行（8月）先于美聯(lián)儲（9月）開啟降息，印度央行降準(zhǔn)50BP，馬來西亞、澳大利亞央行尚未降息，越南央行2023年連續(xù)降息后維持觀從寬松幅度看，發(fā)達經(jīng)濟體整體超過新興經(jīng)濟體，尤其是經(jīng)濟景氣較弱的歐元區(qū)（再融資利率和邊際貸款利率分別-135BP、存款機制利率-100BP）和新西蘭央行（-125BP）降息幅度較大，面臨增長和通脹雙重壓力的英國（-50BP）相對其它發(fā)達經(jīng)濟體降息幅度較小；強美元壓力下亞太經(jīng)濟體統(tǒng)籌“穩(wěn)匯率”和“穩(wěn)經(jīng)濟”相機抉擇，寬貨幣節(jié)奏相對穩(wěn)率50BP;日本經(jīng)濟逐漸走出通縮，3月貨幣政策開始轉(zhuǎn)向正常化、停止YCC，年內(nèi)日央行逆勢加息35BP。從寬松速度看，大部分央行選擇漸進式降息、少數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體單次降息幅度超50BP。具體看，單次降息幅度除了美對稱降息60BP（1次）外，其它主要經(jīng)濟體值得關(guān)注的是，年內(nèi)歐央行和中國人行均推動了貨幣政策框架轉(zhuǎn)型，收窄利率走廊，以提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。歐央行：通過調(diào)整存款機制利率（DFR）推動提升貨幣政策傳導(dǎo)效率，將再融資利率（MRO）與存款機制利率（DFR）的利差從50個基點降至15個基點，邊際貸款利率（MLF）與再融資利率（MRO）之間的利差維持在25個基點；人行：“量”的方面，將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱，創(chuàng)設(shè)證券保險基金互換便利、股票回購再貸款等結(jié)構(gòu)性工具；“價”的方面，明確7日逆回購作為主要政策利率，新增臨時隔夜正、逆回購操作（見圖表16進一步優(yōu)化利率傳導(dǎo)機制；同時，進一步加強市場預(yù)期管理，及時規(guī)范市場行為（包括規(guī)范手工補息、提示債市交易風(fēng)險等）。數(shù)據(jù)來源：CEIC、WIND、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心注：歐央行基準(zhǔn)利率為三大基準(zhǔn)利率之一的主要再融資利率、中國內(nèi)地基準(zhǔn)利率為7天逆回購利率。數(shù)據(jù)來源：WIND、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心整理展望2025年，受“特朗普2.0”政策提升市場增長及再通脹預(yù)期影響，美聯(lián)儲降息節(jié)奏預(yù)計偏緩，12月議息會議點顯示市場預(yù)期僅降息1次（5月）7；另外，美聯(lián)儲自2022年6月開始縮表，目前美聯(lián)儲總資產(chǎn)較峰值水平回落23%，銀行體系準(zhǔn)備金占總資產(chǎn)比率維持在13.7%附近8，仍處于充足區(qū)間9（見圖表17）；但需關(guān)注，代表非銀機構(gòu)美元流動性的隔夜逆回購余額已降至較低水平，對流動性緩沖作用減弱，且SOFR仍在較高水平（歷史的72分位，見圖表18長期維持限制性利率可能使中小銀行和非銀機構(gòu)面臨一定流動性風(fēng)險。因而，2025年美聯(lián)儲料視市場情況放緩或結(jié)束縮表，目前市場對“特朗普2.0”政策高效落地的預(yù)期較為充足，后續(xù)政策落地幅度、節(jié)奏仍將持續(xù)擾動美聯(lián)儲“相機”決策。歐央行料延續(xù)寬松，2024年12月議息會議中，歐央行下調(diào)2025年通脹和增長預(yù)期，鑒于歐元區(qū)消費和制造業(yè)依舊疲軟，通脹雖可能受到烏克蘭危機、“特朗普2.0”政策影響有所反復(fù)，但對降息節(jié)奏影響料不大，期貨市場定價歐央行2025年降息100BP；英國通脹反彈幅度較歐元區(qū)及美國偏高10根據(jù)紐約聯(lián)儲，準(zhǔn)備金占商業(yè)銀行總資產(chǎn)比率處在12%-13%以上為充），），年日央行具有進一步加息的空間，重點關(guān)注春季工資談判的結(jié)果11，一季度是加息落地的窗口期。但是，內(nèi)部中小企業(yè)盈利壓力較大，薪資增長結(jié)構(gòu)不均衡，且石破茂政府新財年政策落地路徑不確定性較高，韓國政壇動蕩拖累、套息交易或仍有逆轉(zhuǎn)空間等，也都使得日央行不具備快速加息條件。2024年底召開的中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)貨幣政策“適度寬松”，人行2025年度工作會議部署重點政策方向，后續(xù)料在統(tǒng)籌穩(wěn)增長、穩(wěn)價格、穩(wěn)匯率內(nèi)外多重目標(biāo)基礎(chǔ)上相機降準(zhǔn)、降息，并繼續(xù)完善貨幣政策新框架，優(yōu)化利率由短及長的傳導(dǎo)機制，提高7DOMO作為政策利率的傳導(dǎo)效率。同時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策支持消費擴容和新質(zhì)生產(chǎn)力投資、支持資本市場更好發(fā)揮投融資功能也是年內(nèi)重點；也包括綜合利用定向降準(zhǔn)、再貸款、再貼現(xiàn)等傳統(tǒng)政策工具，兼顧逆周期擴內(nèi)需和跨周期促轉(zhuǎn)型。上的工資，而且不少日本大公司也表示將繼續(xù)實數(shù)據(jù)來源：WIND、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心圖表18：隔夜逆回購余額已降至較低水?dāng)?shù)據(jù)來源：WIND、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心數(shù)據(jù)來源：Macrobond、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心整理（數(shù)據(jù)更新于2024年12月31日）三、全球資金流動及大類資產(chǎn)走勢回顧及展望1、2024年金融市場交易回顧：衰退擔(dān)憂、降息預(yù)期是市場交易主線，中國內(nèi)需支持性政策調(diào)整、美國大選選情亦是市場關(guān)注焦點。具體看：比特幣大漲121.1%引領(lǐng)全球大類資產(chǎn)，美股納指漲28.6%表現(xiàn)亮眼，金價屢創(chuàng)歷史新高、年度漲幅27.4%（見圖表20）。主要經(jīng)濟體經(jīng)濟表現(xiàn)與市場預(yù)一季度“復(fù)蘇交易”：美國經(jīng)濟基本面韌性偏強，新興經(jīng)濟體出口反彈和制造業(yè)景氣升溫，發(fā)達市場和新興市場股市資金凈流入量基本持平，股市整體波動上漲，發(fā)達經(jīng)濟體股市表現(xiàn)相對較好，“春斗”漲薪超預(yù)期，日股表現(xiàn)突出、大漲20%，美債、歐債收益率走升，金價、油價走升。二季度“衰退擔(dān)憂發(fā)酵”：美國就業(yè)市場邊際降溫、歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，市場風(fēng)險偏好下行，股市流入資金縮量，歐美股市波動走跌、港股和印度股市表現(xiàn)較好；降息預(yù)期有所升溫，美債利率自4月下旬開啟下行，美元指數(shù)呈“W”型高位波動；金價升幅收窄、油價波動走跌。月后開始降溫，市場波動進一步加大，股市普遍調(diào)整，7月末日央行超預(yù)期加息，美國失業(yè)率快速攀升觸發(fā)“薩姆定律”的衰退條件，全球股市迎來“黑色星期一”，日韓股市大跌并引發(fā)熔斷機制，9月美聯(lián)儲超預(yù)期降息50BP、中國政策利好A股和港股大漲、創(chuàng)業(yè)板指漲近30%；美債利率、美元指數(shù)快速下行至年內(nèi)低點；金價上行速度加快，需求預(yù)期轉(zhuǎn)弱拖累油價大幅回調(diào)。升，“特朗普交易”升溫，11月特朗普勝選，流入美股資金創(chuàng)歷史新高，帶動美股迭創(chuàng)新高，信息技術(shù)、科技、工業(yè)、可選消費等板塊領(lǐng)漲，比特幣升破10萬美元，美元指數(shù)反彈，金價亦屢創(chuàng)新高；美債利率快速走升。數(shù)據(jù)來源：WIND、Macrobond、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心整理注：中債采用中債-國債總財富(總值)指數(shù)，美債采用ICE美銀美國國債指數(shù)（截至2024年12月16日）數(shù)據(jù)來源：WIND、Macrobond、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心整理數(shù)據(jù)來源：EPFR、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心（注：第四季度數(shù)僅包括10月和11月）數(shù)據(jù)來源：EPFR、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心（注：第四季度數(shù)僅包括10月和11月）2、2025年金融市場走勢的三大趨勢展望：重點經(jīng)濟體股市走牛概率高，匯市、債市料分化壓力仍大，金價階段調(diào)朗普2.0”政策落地效果關(guān)系最強。趨勢一：偏強美元料延續(xù)，非美貨幣走勢延續(xù)分化。展望2025年，降息周期下美元指數(shù)趨勢上大概率震蕩走弱12，但鑒于美國經(jīng)濟韌性和再通脹風(fēng)險，美聯(lián)儲貨幣政策料相對審慎，與非美經(jīng)濟體的利差趨勢收斂幅度有限，疊加市場對關(guān)稅政策的擔(dān)憂，地緣不確定性支持避險需求，美元指數(shù)下行空間或相對有限。非美貨幣壓力料邊際緩解，但波動幅度預(yù)計仍大。歐元區(qū)穩(wěn)增長壓力較大，降息空間料大于美聯(lián)儲，歐美利差延續(xù)從歷史上看，除了第三輪和第五輪降息周期中發(fā)生亞洲金融危機和國際金融危機，避險情緒支撐美元走走闊，歐元走勢偏弱；通脹壓力制約英央行降息節(jié)奏，英鎊貶值壓力相對歐元或較小。新興市場主要經(jīng)濟體央行統(tǒng)籌增長、匯率、物價等目標(biāo)，貨幣表現(xiàn)料延續(xù)分化。新興經(jīng)濟體多以出口為導(dǎo)向，特朗普新政府加征關(guān)稅政策擔(dān)憂下，占美國進口量較大國家的貨幣受影響或較大（見圖表24預(yù)計，“特朗普2.0”加征關(guān)稅措施或可較快推出（詳見前期報告《“特朗普2.0時代”可能會有哪些變化-政策及經(jīng)濟篇》），短期對人民幣匯率走勢或形成一定影響，但中國出口商品競爭力持續(xù)提升提供韌性支持，內(nèi)需支持性政策持續(xù)落地顯效，經(jīng)濟穩(wěn)定增長轉(zhuǎn)型，疊加創(chuàng)新性資本市場政策工具逐步常態(tài)化、服務(wù)業(yè)開放等改革政策積極、人民幣金融資產(chǎn)估值偏低等共同提振，人民幣匯率料延續(xù)雙向波動。韓國國內(nèi)政局不穩(wěn)、印度增長前景預(yù)期下修或增加韓元貶值壓力；日央行料審慎收緊貨幣政策，美日利差收窄幅度有限，日元或溫和走升；澳央行偏鷹派、財政刺激超預(yù)期等仍支撐澳元，但可能受貿(mào)易摩擦影響波動較大；新西蘭經(jīng)濟偏弱、央行進一步降息預(yù)期偏強，新西蘭元走勢料延續(xù)弱于澳元。數(shù)據(jù)來源：WIND、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心整理（注：2024年數(shù)據(jù)截至11月）趨勢二：部分經(jīng)濟體“股債雙?！爆F(xiàn)象有望重現(xiàn)，順周期及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等板塊或更受資金青睞，市場波動性仍大。歷史上中美日等主要經(jīng)濟體均出現(xiàn)過“股債雙?！钡那槲宕谓禍?zhǔn)，市場流動性充裕，美國和日本也多次出現(xiàn)（見圖表25）。主因在于，市場流動性充裕提振經(jīng)濟增長動能和股市走勢、低利率推動債市走牛。2025年，主要央行寬松貨幣政策節(jié)奏、幅度仍存不確定性但延續(xù)降息趨勢不變，財政政策協(xié)同加力，料提振信用周期同步向上，為“股債雙?！碧峁┗A(chǔ)環(huán)境。此外，“特朗普2.0”政策落地情況及反應(yīng)、熱點地區(qū)地緣形勢仍存不確定性，全球金融市場波動料仍大。發(fā)達經(jīng)濟體市場1）美國，短期美股仍有支撐但波動性仍大，美債趨勢下行但空間料不大，聚焦關(guān)注“特朗普交易”回調(diào)空間?；鶞?zhǔn)情形下，2025年美國經(jīng)濟仍具一定增長韌性、“特朗普2.0”減稅和放松監(jiān)管等政策提振企業(yè)盈利，繼續(xù)為美股提供支持，但美股估值處于歷史高位、AI商用前景仍存不確定性，預(yù)期變化引致市場波動的概率仍高。美聯(lián)儲延續(xù)降息、前期“特朗普交易”抬高利率水平等背景下，美債利率料趨勢走低，但“特朗普2.0”政策對美國經(jīng)濟的短期影響偏積極、市場再通脹隱憂抬升等因素仍對美債利率有支撐，基準(zhǔn)情形下美債利率大幅下行概率不大，聚焦關(guān)注“特朗普2.0”政策效果不及預(yù)期的影響。（2）歐元區(qū)和英國：股債市場走牛動能均偏弱。經(jīng)濟增長動能仍相對較弱，歐英央行料延續(xù)降息，歐元區(qū)政府債利率料延續(xù)回落，但部分國家出現(xiàn)政局波動、主權(quán)債務(wù)評級遭下調(diào)等情況，則可能引發(fā)債市利率走高；降息背景下歐洲股市仍存一定上行空間，但歐洲經(jīng)濟景氣復(fù)蘇節(jié)奏、“特朗普2.0”普遍高關(guān)稅政策、烏克蘭危機前景等仍存不確定性，預(yù)計仍將繼續(xù)對歐洲市場造成擾動。（3）日韓：受日本經(jīng)濟韌性，企業(yè)改革紅利提振，日股有繼續(xù)上漲的彈性，但日央行加息提高日債利率或帶來時點性波動。政局風(fēng)波未定前，韓國政局仍不穩(wěn)，股市短期內(nèi)料延續(xù)承壓。新興經(jīng)濟體市場：主要央行寬松貨幣政策周期利好新興市場股市，中國內(nèi)地積極財政政策、適度寬松貨幣政策持續(xù)顯效接力，疊加夯實A股趨勢走升動能，中國國債利率跟隨政策利率窄幅波動仍是基本趨勢，政策顯效期內(nèi)交易情緒波動可能引致市場波幅加大；政策加力疊加流動性改善，支持港股估值進一步修復(fù)回升。在新一屆政府積極