高盛 -中國聚焦：借力增長

n中國四季度實(shí)際GDP同比增長5.4%高于市場預(yù)期，并助力達(dá)成了中國政府“5%左n從9月份開始實(shí)施的寬松政策也支持了四季度增長，但其可持續(xù)性仍然存平，而非銷售增長，而且當(dāng)補(bǔ)貼結(jié)束后，銷售可能n緊隨9月份政策基調(diào)轉(zhuǎn)向之后的市場上漲行情已有所消退。我們看到?jīng)Q策與投資者期望之間存在偏差。決策層看重實(shí)際GDP增速、匯率n我們概要指出三個能夠真正改變?nèi)蛲顿Y者對中國經(jīng)濟(jì)看法的方向。首先，在如何應(yīng)對房地產(chǎn)市場、地方政府債務(wù)和金融風(fēng)險(xiǎn)方面出臺明確而全面的幫助降低不確定性。其次，強(qiáng)有力而持續(xù)的周期性寬松政策對于提振通縮壓力和重振信心十分必要。第三，在周期性增長更趨穩(wěn)健的情況施難度較大但必要的改革，以推動經(jīng)濟(jì)從生產(chǎn)和投資轉(zhuǎn)向再平衡。此包括適度提高最低工資和基本養(yǎng)老金、擴(kuò)大失業(yè)保險(xiǎn)和工傷保險(xiǎn)的覆投資者不應(yīng)視本報(bào)告為作出投資決策的唯一因素。有關(guān)分析師的申明和其他重要著下滑。即便在9月份政治局會議政策突然轉(zhuǎn)向之前，隨著月份出口數(shù)據(jù)均表明，出口商在美國潛在加征關(guān)稅前提前發(fā)貨。搶出口在調(diào)房貸利率、降低首付比例和取消購房限制政策提振了房地產(chǎn)銷售，然而，截至目前實(shí)施的政策大多是提前釋放未來需求，而并沒舊換新政策而言，汽車和家電等耐用消費(fèi)品并不會年年換新。持續(xù)的政府補(bǔ)貼有著增強(qiáng)，否則房地產(chǎn)銷售將難以持續(xù)走高。因此，我們預(yù)計(jì)一季度實(shí)際GDP增速將放緩至%annualizedRMBtn7.06.56.05.55.04.54.03.5ChinaCAIandtaxrevenuein2024(3mma)CAITaxrevenue(right)JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec首先，中國決策層關(guān)注實(shí)際GDP增速，而全球投資者則關(guān)注名義GDP增速。今年的官方國決策層希望傳遞的信息是，經(jīng)濟(jì)增長對中國政府仍非常重要，并由此向心。但投資者擔(dān)心，設(shè)定較高的實(shí)際GDP增速目標(biāo)，尤其是在今年關(guān)稅面臨較大不確定性的背景下，可能意味著決策層已作好準(zhǔn)備推出更多的供給側(cè)刺激、擴(kuò)大生產(chǎn)生更大的通縮壓力以及日后更多的貿(mào)易摩擦。中國官方經(jīng)常提及中國經(jīng)長的貢獻(xiàn)率保持在30%左右，而投資者指出，中國的名義GDP增IndexIndex9080Chinesestockpriceindex(Sep23,2024=100)CSI300MSCIChina9080Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24Jan-258866442200PercentPercent88664422002023norminalGDPgrowthinlocalcurrencyChinanominalGDPgrowth4.2%in2024其次，中國決策層看重市場穩(wěn)定，而全球投資者看重周期性寬好的例證。關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)不斷上升、美國數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁以及預(yù)期美聯(lián)儲放緩降月推高了美元走勢。因此，大多數(shù)其他貨幣兌美元匯率貶值。但中國人民月14日人民銀行在新聞發(fā)布會上的表態(tài)及保持釋放出清晰而明確的信息。堅(jiān)持美元兌人民幣匯率穩(wěn)定推動人民幣兌其他人民銀行推遲了降準(zhǔn)和降低政策利率等高調(diào)的貨幣政策寬松措施，這實(shí)際當(dāng)局保持短端流動性相對緊張，并通過口頭干預(yù)來引導(dǎo)國債收益率走高，資料來源：CEIC,彭博,高盛全球投資研究部第三，中國決策層釋放方向性指引及鴿派訊息，而全球投資者提及，但并未透露更多細(xì)節(jié)，因而引發(fā)了對政策響應(yīng)的速度和有效性的疑場想要獲知的消息與投資者實(shí)際希望知曉的信息之間存在偏差，這帶來了今年持續(xù)。我們認(rèn)為，目前的政策寬松措施對于讓長期投資者重拾對中對于房地產(chǎn)市場、地方政府債務(wù)和金融風(fēng)險(xiǎn)而言，向市場公布明確計(jì)劃性。在房地產(chǎn)市場陷入低迷近四年后，投資者方政府債務(wù)和金融風(fēng)險(xiǎn)被投資者列為中國經(jīng)濟(jì)未來兩年面臨的最大風(fēng)RMBbn4020ChinabankcreditcardBalance6monthspastdueTotalnumberofactivecards(rhs)400200201320142015201620172018201920202021202220232024強(qiáng)勁而持續(xù)的寬松政策才能扭轉(zhuǎn)這一局面，這與過去兩為，今年要實(shí)現(xiàn)4.5%的實(shí)際GDP增長，中國的廣義財(cái)政赤點(diǎn)，而且即便上年的低基數(shù)導(dǎo)致同比增速在某些季度暫時超出了官方經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)政策以改進(jìn)政策執(zhí)行和投資者對中國刺激方案的信心方面資料來源：CCDI,高盛全球投資研究部強(qiáng)勁的周期性寬松不僅能提振信心和降低通縮風(fēng)險(xiǎn)，還改革提供機(jī)會窗口。鑒于中國經(jīng)濟(jì)存在顯著的不平衡，我們認(rèn)為不宜遲，從而為可持續(xù)的長期增長播下種子。市場普遍認(rèn)為，中投資為主。太陽能電池就是一個極端的例子：在過去兩年，中國PPI已持續(xù)27個月下滑，而且未見觸底跡象。為了增加消費(fèi)，政策M(jìn)nunitsUSDMnunits10009008007006005004003002000ExportvolumeExportvalueExportvolumeExportvalue(right)98765432102012201420162018202020222024RMB1400120010008006004002000ShanghaiBeijingTianjinTibetNingxiaHainanQinghaiGuangdongJiangsuZhejiangXinjiangShandongFujianInnerMongoliaHebeiGuangxiShaanxiGuizhouChongqingShanxiHenanJiangxiShanghaiBeijingTianjinTibetNingxiaHainanQinghaiGuangdongJiangsuZhejiangXinjiangShandongFujianInnerMongoliaHebeiGuangxiShaanxiGuizhouChongqingShanxiHenanJiangxiHubeiJilinGansuAnhuiLiaoningHeilongjiangSichuanHunanYunnanChinamonthlybasicpensionin2023byprovinceRMB1400120010008006004002000我們，閃輝、王立升、陳鑫泉、楊玉婷、宋欣佳、迪安竹，在此申明，本報(bào)告所表述的所有觀點(diǎn)準(zhǔn)確反映了我們的個人看法，沒有受到公司業(yè)務(wù)或客本報(bào)告首頁所列作者為高盛全球投資研究部分析師，除非另有說明。任何本報(bào)告中研究企業(yè)所需的特定公司法定披露見上文：包括即將進(jìn)行交易的承銷商或副承銷商，1%或其他股權(quán)，特定服務(wù)的補(bǔ)償，客戶關(guān)系種類，之前擔(dān)任承銷商或副承銷商的公開發(fā)行，擔(dān)任董事，擔(dān)任股票做市及／或?qū)＜业慕巧?。高盛?dān)任或可能擔(dān)任本報(bào)告中所涉及發(fā)行方的債券（或相關(guān)衍生品）以下為額外要求的披露：股權(quán)及重大利益沖突:高盛的政策為禁止其分析師、分析師屬下專業(yè)人員及其家庭成員持有分析師負(fù)責(zé)研究的任何公司的證券。分析師薪酬:分析師薪酬部分取決于高盛的盈利，其中包括投資銀行的收入。分析師擔(dān)任高級職員或董事:高盛的政策通常禁止其分析師、分析師屬下人員及其家庭成員擔(dān)任分析師負(fù)責(zé)研究的任何公司的高級職員、董事或顧問。非美國分析師:非美國分析師可能與高盛無關(guān)聯(lián)，因此可以不受FINRA2241條FINRA2242條對于與所研究公司的交流、公開露面及持有交易證券的限制。構(gòu)不是澳大利亞經(jīng)授權(quán)的存款機(jī)構(gòu)（1959年《銀行法》所定義），因此不在澳大利亞境內(nèi)提供銀行服務(wù)，也不經(jīng)營銀行業(yè)務(wù)。本研究報(bào)告或本報(bào)告的其他形式內(nèi)容只可分發(fā)予根據(jù)澳大利亞公司法定義的”批發(fā)客戶”，在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。在撰寫研究報(bào)告期間，GoldmanSachsAustralia全球投資研究部的職員可能參與本研究報(bào)告中所討論證券的發(fā)行公司或其他實(shí)體組織的現(xiàn)場調(diào)研或會議。在某些情況下，如果視具體情形GoldmanSachsAustralia認(rèn)為恰當(dāng)或合理，此類調(diào)研或會議的成本可能部分或全部由該證券發(fā)行人承擔(dān)。如本報(bào)告內(nèi)容包含任何金融產(chǎn)品建議，則該建議僅為一般建議，且高盛提出該建議時并未考慮客戶的目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需求?？蛻粼诰痛祟惤ㄗh采取行動之前，應(yīng)結(jié)合其自身目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況和需求來考慮該建議的適當(dāng)性。高盛澳大利亞和新西蘭的利益披露，以及高盛澳大利亞賣方研究獨(dú)立性制度聲明請參見冊分析師為本報(bào)告開頭部分標(biāo)明的第一作者，除非報(bào)告末另有說明。加拿大:這些信息僅供您參考，在任何情況下都不應(yīng)被理解為GoldmanSachs&Co.LLC對加拿大證券購買者進(jìn)行有關(guān)任何加拿大證券交易的廣告、要約或征求行為。GoldmanSachs&Co.LLC未在適用的加拿大證券法規(guī)下注冊為任何加拿大司法管轄區(qū)內(nèi)的交易商，通常不被允許交易加拿大證券，并且可能被禁止在加拿大某些司法管轄區(qū)內(nèi)銷售某些證券和產(chǎn)品。若您想在加拿大交易任何加拿大證券或其他產(chǎn)品，請聯(lián)系GoldmanSachsCanadaInc.(高盛集團(tuán)的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu))或其他已注冊的加拿大交易商。香港:可從高盛（亞洲）有限責(zé)任公司獲取有關(guān)本報(bào)告中所研究公司的證券的額外資料。印度:可從高盛（印度）證券私人有限公司（分析師印度證券交易委員會(SEBI)編號的證券（1956年印度《證券合同(管理)法》條款2(h)之定義）的1%或更高比例。證券市場投資會受到市場風(fēng)險(xiǎn)的影響。請?jiān)谕顿Y之前仔細(xì)閱讀所有相關(guān)文件。在SEBI注冊并獲得NISM認(rèn)證并非對該中間機(jī)構(gòu)表現(xiàn)的擔(dān)保，亦不能對投資者回報(bào)做出保障。高盛（印度）證券私人有限公司投資者支持部門電另行同意，本報(bào)告無論以何種方式取得，僅供《金融服務(wù)與資本市場法》定義的“專業(yè)投資者”使用?？蓮母呤ⅲ▉喼蓿┯邢挢?zé)任公司首爾分公司獲取有款機(jī)構(gòu)”。本研究報(bào)告以及本報(bào)告的其他形式內(nèi)容只可分發(fā)給2008年財(cái)務(wù)顧問法案定義的“批發(fā)客戶”，在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。高究報(bào)告并非俄羅斯法律所定義的廣告，而是不以產(chǎn)品推廣為主要目的的信息和分析，也不屬于俄羅斯法律所界定的評估行為。研究報(bào)告不構(gòu)成俄羅斯法律法規(guī)定義的個性化投資建議，并非針對某個具體客戶，在報(bào)告準(zhǔn)備階段也未分析客戶的財(cái)務(wù)狀況、投資特征或風(fēng)險(xiǎn)特征。高盛不對某個客戶或任何其他人基于本報(bào)告可能做出的任何投資決策承擔(dān)責(zé)任。新加坡:高盛（新加坡）私人）（報(bào)告承擔(dān)法律責(zé)任，若有由本研究報(bào)告所引發(fā)或與本研究報(bào)告相關(guān)的任何事宜，請聯(lián)系高盛（新加坡）私人公司。臺灣:本信息僅供參考，未經(jīng)允許不得翻印。投資者應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎考慮他們自身的投資風(fēng)險(xiǎn)，投資結(jié)果由投資者自行負(fù)責(zé)。英國:在英國根據(jù)金融市場行為監(jiān)管局的定義可被分類為私人客戶的人士參閱本報(bào)告的同時應(yīng)當(dāng)參閱高盛以往對本報(bào)告研究企業(yè)的研究報(bào)告，并應(yīng)當(dāng)參考高盛國際已經(jīng)發(fā)給這些客戶的風(fēng)險(xiǎn)警告資料。該風(fēng)險(xiǎn)警告資料復(fù)本，以及本報(bào)告中采用部分金融辭匯的解釋可向高盛國際索取。歐盟和英國:與歐盟委員會實(shí)施條例(EU)(2016/958)（歐盟議會和歐盟理事會條例(EU)No596/2014的補(bǔ)充條款,規(guī)定了有關(guān)投資建議或其他投資策略的推薦或建議之信息的客觀陳述,以及對特定利益或利益沖突進(jìn)行披露的技術(shù)安排應(yīng)達(dá)到的監(jiān)管技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)；英國脫離歐盟和歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)之后該實(shí)施條例被納日本:高盛證券株式會社是在關(guān)東財(cái)務(wù)局注冊（注冊號：No.69）的金融工具交易商，同時也是日本證券業(yè)協(xié)會日本金融期貨業(yè)協(xié)會、第二類金融工具公司協(xié)會、日本投資信托協(xié)會以及日本投資顧問協(xié)會的成員。股票買賣需要繳納與客戶事先約定的傭金及消費(fèi)稅。關(guān)于日本證券交易所、日本證券交易商協(xié)會或日本證券金融公司所要求的適用的信息披露，請參見與公司有關(guān)的法定披露部分。高盛全球投資研究部在全球范圍內(nèi)為高盛的客戶制作并分發(fā)研究產(chǎn)品。高盛分布在其全球各辦事處的分析師提供行業(yè)和公司的研究，以及宏觀經(jīng)濟(jì)、貨GoldmanSachs&Co.LLC分發(fā)；在香港由高盛（亞洲）有限責(zé)任公司分發(fā)；在印度由高盛（印度）證券私人有限公司分發(fā)；在日本由高盛證券株式會社分發(fā)；在韓國由高盛（亞洲）有限責(zé)任公司首爾分公司分發(fā)；在新西蘭由新加坡由高盛（新加坡）私人公司（公司號：198602165W）分發(fā)；在美國由高盛集團(tuán)分發(fā)。高盛國際已批準(zhǔn)本研究報(bào)高盛國際（由審慎監(jiān)管局授權(quán)并接受金融市場行為監(jiān)管局和審慎監(jiān)管局的監(jiān)管）已批準(zhǔn)本研究報(bào)告在英國分發(fā)。歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū):由高盛國際（由審慎監(jiān)管局授權(quán)并接受金融市場行為監(jiān)管局和審慎監(jiān)管局的監(jiān)管）向歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)的以下司法管轄區(qū)分發(fā)研究報(bào)告：盧森堡大公國、意大利、比利時王國、丹麥王國、挪威王國、芬蘭共和國和愛爾蘭共和國；由GSI-SuccursaledeParis（巴黎分公司；由法國審慎監(jiān)管管理局授權(quán)并接受審慎監(jiān)管管理局和金融市場管理局的監(jiān)管）在法國分發(fā)研究報(bào)告；由GSI-SucursalenEspaia（馬德里分公司；在西班牙由國家證券市場委員會授權(quán)）在西班牙王國分發(fā)研究報(bào)告；由GSI-S成立的信貸機(jī)構(gòu)，在單一監(jiān)管機(jī)制下接受歐洲央行的直接審慎監(jiān)督，在其他方面接受德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局(BundesanstaltfürFinanzdienstleistungsaufsicht,BaFin)和德國聯(lián)邦銀行的監(jiān)督，由該機(jī)構(gòu)向德意志聯(lián)邦共和國和歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)高盛國區(qū)分發(fā)研究報(bào)告，此外，由GSBE哥本哈根分公司filialafGSBE,Tyskland（接受丹麥金融監(jiān)管局的監(jiān)督）在丹麥王國分發(fā)研究報(bào)告；由GSBE-SucursalenEspa?a（馬德里分公司；在有限范圍內(nèi)接受西班牙銀行的地方監(jiān)督）在西班牙王國分發(fā)研究報(bào)告；由GSBE-SuccursaleItalia（米蘭分公司；在相關(guān)在意大利分發(fā)研究報(bào)告；由GSBE-SuccursaledeParis（巴黎分公司；接受金融市場管理局和審慎監(jiān)管管理局的監(jiān)督）在法國分發(fā)研究報(bào)告；由GSBE-本研究報(bào)告僅供我們的客戶使用。除了與高盛相關(guān)的披露，本研究報(bào)告是基于我們認(rèn)為可靠的目前已公開的信息，但我們不保證該信息的準(zhǔn)確性和完整性，客戶也不應(yīng)該依賴該信息是準(zhǔn)確和完整的。報(bào)告中的信息、觀點(diǎn)、估算和預(yù)測均截至報(bào)告的發(fā)表日，且可能在不事先通知的情況下進(jìn)行調(diào)整。我們會適時地更新我們的研究，但各種規(guī)定可能會阻止我們這樣做。除了一些定期出版的行業(yè)報(bào)告之外，絕大多數(shù)報(bào)告是在分析師認(rèn)為適當(dāng)?shù)臅r候不定期地出高盛是一家集投資銀行、投資管理和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)于一身的全球性綜合服務(wù)公司。全球投資研究部所研究的大部分公司與我們保持著投資銀行業(yè)務(wù)和其它我們的銷售人員、交易員和其它專業(yè)人員可能會向我們的客戶及自營交易部提供與本研究報(bào)告中的觀點(diǎn)截然相反的口頭或書面市場評論或交易策略。我們的資產(chǎn)管理部門、自營交易部和投資業(yè)務(wù)部可能會做出與本報(bào)告的建議或表達(dá)的意見不一致的投資決策。我公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)、高級職員、董事和雇員，除法規(guī)及高盛的制度所禁止的情況外，將不時地對本研究報(bào)告所涉及的證券或衍生工具持有多頭或空頭頭寸，擔(dān)任上述證券或衍生工具的交易對手，或買賣上述證券或衍生工具。在高盛組織的會議上的第三方演講嘉賓（包括高盛其它部門人員）的觀點(diǎn)不一定反映全球投資研究部的觀點(diǎn)，也并非高盛的正式觀點(diǎn)。在此提到的任何第三方，包括銷售人員、交易員和其它專業(yè)人士或其家庭成員，可能持有本報(bào)告提及的且與本報(bào)告分析師所表達(dá)的觀點(diǎn)不一致的產(chǎn)品頭本報(bào)告重點(diǎn)關(guān)注整體市場、行業(yè)以及板塊的投資主題，而無意區(qū)分任何我們所描述的行業(yè)或板塊中具體公司的前景或表現(xiàn)、或?qū)Υ诉M(jìn)行分析。本報(bào)告中與行業(yè)或板塊內(nèi)一只或多只股票或信貸證券相關(guān)的交易建議是對所討論投資主題的反映，而并非對該證券的孤立的交易建議。在任何要約出售股票或征求購買股票要約的行為為非法的司法管轄區(qū)內(nèi)，本報(bào)告不構(gòu)成該等出售要約或征求購買要約。本報(bào)告不構(gòu)成個人投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需求?？蛻魬?yīng)考慮本報(bào)告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及(若有必要)尋求專家的意見，包括稅務(wù)意見。本報(bào)告中提及的投資價(jià)格和價(jià)值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現(xiàn)并不代表未來的表現(xiàn)，未來的回報(bào)也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價(jià)值或價(jià)格或來自這一投資的收入產(chǎn)生不良影響。某些交易，包括牽涉期貨、期權(quán)和其它