拼多多電商研究系列(二)：低價優(yōu)勢深厚組織效率驅(qū)動“超級速度”出海-民生證券-202501

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1低價優(yōu)勢深厚，組織效率驅(qū)動“超級速度”出海2025年01月17日相關(guān)研究1.阿里巴巴-W（9988.HK）FY25Q2業(yè)績點(diǎn)增長-2024/11/17拼多多：白牌邏輯+極致效率，實(shí)現(xiàn)快速崛起。拼多多2015年成立，2018年納斯達(dá)克上市，2021年成為中國大陸地區(qū)用戶數(shù)最多的電商平臺。公司2017-2021年活躍買家數(shù)CAGR達(dá)37.3%，GMVCAGR達(dá)103.9%；2017-2023年收入CAGR達(dá)128%，盈利能力也呈提升態(tài)勢，2023年全年實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤679億元，Non-GAAP凈利率27.4%。拼多多快速崛起原因復(fù)盤：1）抓住時代機(jī)遇：2015年國內(nèi)電商在交易額的滲透率仍不足10%（目前25%+而第三方物流設(shè)施已經(jīng)初步成熟，淘天等龍頭押注消費(fèi)升級導(dǎo)致低價供應(yīng)鏈外溢，為拼多多拓展下沉空白市場提供機(jī)遇。2）借助微信流量&社交裂變，低成本實(shí)現(xiàn)用戶快速擴(kuò)張。3）早期憑借低價優(yōu)勢取得用戶心智后，通過“百億補(bǔ)貼”實(shí)現(xiàn)從“性價比用戶”到“用戶性價比需求”的破局，近兩年更為謹(jǐn)慎的消費(fèi)環(huán)境也成為拼多多崛起的“東風(fēng)”。4）拼多多的快速發(fā)展離不開強(qiáng)大的組織效率支撐，公司內(nèi)部管理組織扁平化&靈活度高，2023年拼多多年人均創(chuàng)收達(dá)1423萬元，分別為同期阿里的3倍，京東的7倍。國內(nèi)業(yè)務(wù)：行業(yè)競爭激烈，增長放緩。2023年國內(nèi)網(wǎng)購用戶滲透率高達(dá)80%+，國內(nèi)增量空間有限；同時2024年下半年以來拼多多推出“百億減免”等惠商舉措，盡管這一系列舉措有利于平臺長期健康經(jīng)營，但短期或?qū)ζ脚_貨幣化率產(chǎn)生抵減影響。Temu：“超級速度”出海，成為增長驅(qū)動性力量。Temu為拼多多2022年9月上線的出海平臺，截至2024年12月24日，已經(jīng)上線89個國家/地區(qū)。Temu憑借中國的供應(yīng)鏈優(yōu)勢及“半托管”模式實(shí)現(xiàn)海外低價供給，疊加分享推薦&廣告投放實(shí)現(xiàn)用戶數(shù)快速增長，據(jù)Similarweb數(shù)據(jù)，截至2023年12月Temu的獨(dú)立用戶數(shù)量已達(dá)4.67億，與全球速賣通齊平，位列全球電商排行榜第二名。為解決“全托管”模式下的跨境關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)&品類限制，Temu于2024年3月上線“半托管”，面向具備海外履約能力的大型賣家。我們認(rèn)為，目前Temu發(fā)展迅速，但仍面臨挑戰(zhàn)：1）關(guān)稅&監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑾魅鮐emu價格優(yōu)勢；2）海外供應(yīng)鏈&履約能力或?qū)⒊蔀橛绊慣emu海外競爭的關(guān)鍵變量。投資建議：我們認(rèn)為，拼多多國內(nèi)低價領(lǐng)域優(yōu)勢深厚，但短期電商行業(yè)競爭激烈，主流平臺紛紛補(bǔ)貼用戶&反哺商家，拼多多商家運(yùn)營優(yōu)化政策或?qū)Χ唐赥R產(chǎn)生一定影響；但目前整個電商板塊估值性價比較高，拼多多海外業(yè)務(wù)仍處于高速擴(kuò)張，建議關(guān)注拼多多。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）電商行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；2）政策及監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；3）海外業(yè)務(wù)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)；4）供應(yīng)鏈管理風(fēng)險(xiǎn)。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測、估值與評級證券簡稱股價(港幣 證券簡稱股價(港幣 /美元) /美元) /拼多多9898688113.2/拼多多9898688113.2100.2641.6793.9382.08PDD99阿里巴巴-推薦9988.HK7.668.62阿里巴巴-推薦9988.HK7.668.629.4780.458.31WW/31.1221.3134.4528.235.42JD京東/31.1221.3134.4528.235.42JDVIPSVIPS唯品會13.1714.4816.0316.5417.497666/資料來源：Bloomberg，民生證券研究院預(yù)測；（注：股價為2025年1月16日收盤價；未覆蓋公司數(shù)據(jù)采用Bloomberg一致預(yù)期；阿里對應(yīng)FY2024A、FY2025E、FY2026E、FY2027E；EPS為人民幣，股價美股/港股分別對應(yīng)美元/港幣；匯率取1HKD=0.9412RMB，1USD=7.33RMB；均對應(yīng)Non-GAAP口徑。）海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21拼多多（PDD彎道超車，快速成長 31.1發(fā)展歷程：2015年成立，2018年上市，2022年出海 31.2核心高管為公司創(chuàng)始成員，上市前后融資百億美金 41.3股價復(fù)盤：目前PE估值不足10倍，處于歷史低位 72崛起復(fù)盤：白牌邏輯+極致效率 82.1下沉市場電商發(fā)展的土壤：智能手機(jī)普及+低價供應(yīng)鏈遷移+基礎(chǔ)設(shè)施的初步成熟 82.2極速增長的擴(kuò)張方式：借助微信流量&社交裂變 2.3低價邏輯：“貨找人”模式下實(shí)現(xiàn)低價+流量分發(fā)亦以低價為目標(biāo) 2.4從“性價比用戶”到“用戶性價比需求”的破局過程：百億補(bǔ)貼助力定位升級，更為謹(jǐn)慎的消費(fèi)環(huán)境成為“東風(fēng)” 2.5扁平化&靈活度高的組織為前端形成支撐 3國內(nèi)業(yè)務(wù)：增長有所放緩，行業(yè)競爭激烈 3.1背景現(xiàn)狀：國內(nèi)流量增量空間有限，廣告收入增速放緩 3.2競爭激烈，反哺商家或?qū)R產(chǎn)生一定影響 3.3行業(yè)競爭激烈，拼多多向品牌滲透，淘天向低價滲透；但平臺業(yè)務(wù)存在隱形邊界，不可能無線延伸 3.4多多買菜：高頻打低頻，市占率位居頭部 4海外Temu：現(xiàn)階段增長的驅(qū)動性力量 204.1跨境電商：市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，B2C份額繼續(xù)提升 204.2Temu：復(fù)制國內(nèi)低價&大幅投放獲客策略，以全托管快速擴(kuò)張 224.3Temu主要有哪些風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)？ 285投資建議 6風(fēng)險(xiǎn)提示 插圖目錄 表格目錄 海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31拼多多（PDD彎道超車，快速成長拼多多（PDD）2015年成立，2018年納斯達(dá)克上市，2021年成為中國大陸地區(qū)用戶數(shù)最多的電商平臺，2022年開啟出海。拼多多成立于2015年，以農(nóng)產(chǎn)品零售平臺“拼好貨”起家，2015年9月平臺模式的“拼多多”正式上線，2016年9月“拼好貨”并入“拼多多”成為“拼多多”的自營頻道，后公司借助微信生態(tài)，憑借“社交裂變”快速滲透下沉市場，逐步發(fā)展成以農(nóng)副產(chǎn)品為特色的全品類綜合性電商平臺。公司于2018年7月在美國納斯達(dá)克上市，2021年6月拼多多平臺年活躍用戶數(shù)就達(dá)8.499億，平均日在途包裹數(shù)過億，成為中國大陸地區(qū)用戶數(shù)最多的電商平臺；截至目前拼多多國內(nèi)年活躍買家數(shù)已超過9億，活躍商家數(shù)超千萬。公司海外平臺Temu于2022年9月上線后快速擴(kuò)張，截至2024年12月24日，已經(jīng)覆蓋89個國家/地區(qū)。圖1：拼多多發(fā)展歷程動力，億恩，民生證券研究院經(jīng)營數(shù)據(jù)迅猛向上，收入利潤高增。拼多多借助微信生態(tài)及“社交裂變”的打發(fā)，實(shí)現(xiàn)了對下沉市場的快速滲透，2017年-2021年實(shí)現(xiàn)了年活躍買家數(shù)CAGR達(dá)37.3%，GMVCAGR達(dá)103.9%，2017-2023年收入CAGR達(dá)128%，盈利能力也呈現(xiàn)向上態(tài)勢，2023年全年實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤679億元，Non-GAAP凈利率達(dá)27.4%。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4圖2：拼多多2016年-2024Q3收入及增速圖4：拼多多2017-2021年國內(nèi)GMV及增速資料來源：拼多多財(cái)報(bào)，Bloomberg，民生證券研圖3：拼多多2016年-2024Q3GAAP/Non-GAAP利潤及利潤率資料來源：拼多多財(cái)報(bào)，Bloomberg，民生證券研圖5：拼多多2017-2021年國內(nèi)年活躍買家數(shù)及增速資料來源：拼多多財(cái)報(bào)，Bloomberg，民生證券研創(chuàng)始人黃崢創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷豐富，核心高管均從黃崢創(chuàng)業(yè)起便與其合作且技術(shù)背景深厚。創(chuàng)始人黃崢有過B2C平臺歐庫網(wǎng)，電商代運(yùn)營公司樂其，及游戲公司尋夢（前身新游地）等多次創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，而其聯(lián)創(chuàng)及多位核心高管不僅在拼多多創(chuàng)立時便加入公司，多位更是在黃崢早期創(chuàng)立新游地（尋夢前身）時便與其共事，且多數(shù)均擁有技術(shù)背景。海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5年齡年齡黃崢先生是拼多多的創(chuàng)始人，擁有浙江大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)學(xué)士學(xué)位和威斯康星大學(xué)麥迪遜分校計(jì)算機(jī)科位，畢業(yè)后曾在美國谷歌工作，并參與過谷歌中國團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)建。他是一位連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，2007了游戲公司新游地，后更名上海尋夢信息技術(shù)有限公司。尋夢游戲內(nèi)部孵化出的“拼于樂其電商代運(yùn)營團(tuán)隊(duì)的“拼好貨”合并，成立如今的拼多多。2016年起，黃先生擔(dān)任拼多多席兼聯(lián)席官3月起擔(dān)任公司董事會主席，2023星大學(xué)博士學(xué)位，曾擔(dān)任過拼多多公司首席技術(shù)官，并參與拼多多團(tuán)隊(duì)的多次成功互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)；他曾任新游地公司高級研發(fā)架構(gòu)工程師、CEO等職務(wù)，還曾任職趙佳瑧席首席執(zhí)商務(wù)管理學(xué)士學(xué)位，曾擔(dān)任過公司高級副總裁及多個領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)，他創(chuàng)辦了多多買菜業(yè)務(wù)，并領(lǐng)導(dǎo)了拼多多平臺鄭振偉產(chǎn)品開發(fā)裁鄭先生是公司的創(chuàng)始成員，自2016年起擔(dān)任公司產(chǎn)品開發(fā)高級副總裁。鄭運(yùn)營高級裁劉珺女士自2022年1月起擔(dān)任公司財(cái)務(wù)副總裁，2017年至2021年，劉女士擔(dān)任公司財(cái)務(wù)總監(jiān)。劉有中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士學(xué)位，加入拼多多前，劉女士曾擔(dān)任小紅書網(wǎng)的財(cái)務(wù)總監(jiān)、Light-In-The-Box獨(dú)立董事委員會的主席。甘先生獲得香港大學(xué)物理學(xué)學(xué)士學(xué)位及澳大利亞悉尼麥考瑞大學(xué)應(yīng)用金融碩士學(xué)位，是新加坡林海峰林海峰先生自2017年6月起擔(dān)任董事，他理碩士學(xué)位，是現(xiàn)任騰訊金融科技負(fù)責(zé)人，騰訊控股有限公司企業(yè)副總裁。此前，他也曾擔(dān)任騰訊科獨(dú)立董事領(lǐng)域擁有超過25年的經(jīng)驗(yàn)，自2001年蘭皇家藝術(shù)與科學(xué)院（KNAW）的當(dāng)選成員，也料和提取物制造商協(xié)會（FEMA）專家小組的主席，還是法國農(nóng)業(yè)科學(xué)院的當(dāng)選成員。她還Biocontrole（一個監(jiān)督和認(rèn)證荷蘭有機(jī)食品鏈的獨(dú)立組織）的董事會成員Yong-獨(dú)立董事GeorgeYong-BoonYeo（楊榮文）先生自還是審計(jì)委員會和薪酬委員會的成員，目前擔(dān)任新加坡國立大學(xué)李光耀公共政策學(xué)院訪問學(xué)者、友邦保險(xiǎn)集團(tuán)獨(dú)立非執(zhí)行董事和創(chuàng)新科技有限公司獨(dú)立非執(zhí)行董事。此前，楊先生在新加坡政聞與藝術(shù)部、衛(wèi)生部、貿(mào)工部和外交部部長，還是伯格魯恩治理學(xué)院董事會成員、北京大學(xué)國際顧問團(tuán)資料來源：拼多多官網(wǎng)，拼多多財(cái)報(bào)，環(huán)球人物，民生證券研究院海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告62021年3月后拼多多成為同股同權(quán)公司；截至2024年2月29日創(chuàng)始人黃崢為第一大股東持股25.4%，騰訊為二股東持股占比14.1%。截至2024年2月29日，公司共計(jì)55.55億股A類普通股（無B股其中創(chuàng)始人黃崢持股占比25.4%，騰訊持股占比14.1%，拼多多合伙人持股6.7%，董事及管理層合計(jì)持股占比達(dá)1.1%。拼多多此前實(shí)施同股不同權(quán)架構(gòu)（AB股雙重投票權(quán)結(jié)構(gòu)A類股票每股代表1個投票權(quán)，B類股票代表10個投票權(quán)，僅創(chuàng)始人黃崢持有B股；2021年3月黃崢辭任拼多多董事長職位后，其持有B股投票權(quán)將失效并轉(zhuǎn)化為A類普通股，此后拼多多僅有A類普通股，成為同股同權(quán)架構(gòu)公司。表2：拼多多持有5%以上股東及管理層持股情況（截至2024年2月29日）持股占比持有股份數(shù)持股占比拼多多合伙人拼多多董事及管理層合計(jì)公司上市前后融資高達(dá)百億美金級別。拼多多作為主流平臺中最晚成立的貨架電商平臺，能夠?qū)崿F(xiàn)彎道超車（目前GMV為行業(yè)第二僅次阿里巴巴）離不開發(fā)展早期持續(xù)且大額的補(bǔ)貼用戶、市場營銷及研發(fā)投入，其上市前后超130億美金（不完全統(tǒng)計(jì)）的融資為公司過往高增長，持續(xù)補(bǔ)貼提供資金支撐。表3：拼多多歷史融資梳理 時間融資輪次融2015年8月天使輪未披露 2016年3月A輪數(shù)百萬美元高榕資本、騰訊投資、新天域資本、凱輝基金、光速等 2016年7月C輪2.13億美元2018年4月 資料來源：拼多多公告，企查查，同花順iFind，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，證券時報(bào)，海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7歷史強(qiáng)勁盈利的基本面驅(qū)動股價增長，目前受行業(yè)競爭激烈，擔(dān)憂盈利波動，PE不足10倍。公司股價走勢可分為4個階段：1）上市后-2021年3月，盡管在這一階段拼多多還沒有實(shí)現(xiàn)盈利，但是經(jīng)營數(shù)據(jù)呈現(xiàn)持續(xù)向上趨勢，2018-2020年GMVCAGR達(dá)88%，年活躍買家數(shù)CAGR達(dá)37%，ARPUCAGR達(dá)37%，持續(xù)向上的經(jīng)營數(shù)據(jù)疊加中概資產(chǎn)整體走勢強(qiáng)勢，拼多多股價持續(xù)上漲。2）2021年3月-2022年3月，一方面整個平臺經(jīng)濟(jì)面臨更為嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境，整體中概資產(chǎn)走勢下行，同時拼多多在首次實(shí)現(xiàn)季度盈利后再度虧損，盈利能力呈現(xiàn)波動趨勢，導(dǎo)致股價承壓。3）2022年3月-2024年8月，拼多多已經(jīng)連續(xù)3個月實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利，收入利潤均呈現(xiàn)高增長態(tài)勢，在這一階段，公司PE-Forward在15-25x區(qū)間，盈利的持續(xù)提升成為驅(qū)動股價上漲的主要動因，形成有別于中概資產(chǎn)整體的的亮眼走勢。4）2024年8月至今，拼多多國內(nèi)業(yè)務(wù)增長放緩，且電商行業(yè)競爭激烈，公司對商家補(bǔ)貼等費(fèi)用端投放有擴(kuò)大趨勢，市場對國內(nèi)盈利能力有所擔(dān)憂；海外業(yè)務(wù)尚處于擴(kuò)張期，尚未形成盈利能力，公司估值（PE-Forward）逐步下行至10倍上下。圖6：拼多多股價走勢復(fù)盤資料來源：Bloomberg，同花順iFind，民生證券研究院（注：早期拼多多處于虧損狀態(tài)，取實(shí)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告82崛起復(fù)盤：白牌邏輯+極致效率我們認(rèn)為拼多多崛起的背景主要有3點(diǎn)：1）電商滲透率仍有提升空間，智能手機(jī)普及帶來下沉市場的電商滲透；2）支付系統(tǒng)&第三方物流的成熟為拼多多提供基礎(chǔ)設(shè)施；3）淘天平臺上低價供應(yīng)鏈的外溢。1）當(dāng)時電商滲透率仍有提升空間，智能手機(jī)普及帶來新觸網(wǎng)用戶。電商滲透的前提是中國下沉市場用戶的觸網(wǎng)，2013年紅米手機(jī)以799元的定價消滅了山寨機(jī)，從此智能手機(jī)開啟了“平價時代”，更低的價格動智能手機(jī)更快的普及率，中國五大智能手機(jī)的滲透率從2015年的59.1%提升至2019年的93.5%，為電商下沉帶來了用戶基礎(chǔ)。在拼多多成立的2015年，阿里月活與微信月活之間仍然存在空白尚未被滲透，當(dāng)時國內(nèi)電商滲透率（交易額口徑）仍不足10%，較目前的26.7%（2024年11月）仍有差距，拼多多在當(dāng)時的背景下市場滲透仍然存在“廣袤的土壤”。圖7：國內(nèi)手機(jī)出貨量市場份額趨勢資料來源：IDC，民生證券研究院圖8：國內(nèi)電商行業(yè)滲透率持續(xù)提升（交易額口徑）資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，同花順iFind，民圖9：微信/淘天/拼多多MAU對比本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告92）支付系統(tǒng)&第三方物流的發(fā)展為拼多多提供基礎(chǔ)設(shè)施。拼多多成立的2015年，支付體系及社會化的物流已經(jīng)成熟：2013年微信支付上線；而據(jù)《2016中國智能物流大數(shù)據(jù)報(bào)告》顯示，2015年中國農(nóng)村地區(qū)的快遞量已占全國收發(fā)量的近1/4，2014年我國亦啟動實(shí)施“快遞下鄉(xiāng)”工程，農(nóng)村寄遞物流體系日漸完善。成熟的支付及物流體系為拼多多的高速發(fā)展提供基礎(chǔ)設(shè)施。3）龍頭押注消費(fèi)升級，低價供應(yīng)鏈外溢為拼多多提供商家基礎(chǔ)，且拼多多商家門檻相對較低。2015年，淘寶身陷假貨風(fēng)波，阿里隨后啟動嚴(yán)厲的打假行動，2016年及2017年分別對18萬及24萬個疑似售假店鋪?zhàn)隽岁P(guān)店處理。2015年出任阿里CEO的張勇彼時看好中國消費(fèi)升級，將戰(zhàn)略重點(diǎn)轉(zhuǎn)向天貓向“品牌化”、“高端化”方向發(fā)展，并將淘寶大量資源流量給予天貓扶持品牌商家，截至2022年淘天約7成收入來自品牌商家。為對假冒偽劣產(chǎn)品進(jìn)行有效監(jiān)管，京東也于2015年12月31日停止提供C2C拍拍網(wǎng)平臺服務(wù)。原來在淘天、京東上的中小商家、白牌商家、鄉(xiāng)鎮(zhèn)、工廠甚至家庭式作坊逐步“外溢”至拼多多，為拼多多提供了商家基礎(chǔ)。拼多多相比于淘寶、京東，商家的進(jìn)入門檻也更低，以售賣陽澄湖大閘蟹為例，京東/淘寶分別要求商家提供8/5種文件，拼多多僅需提供食品經(jīng)營許可證。從傭金來看，除了虛擬產(chǎn)品及少數(shù)品類，目前拼多多平臺多數(shù)品類不收取類目傭金，保證金門檻也處于相對不高水平梯隊(duì)。圖10：三大電商對陽澄湖大閘蟹的上架資質(zhì)要求資料來源：京東商家規(guī)則中心，淘寶商家服務(wù)大廳，拼多多招商平臺，晚點(diǎn)L本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10海外行業(yè)深度研究/海外表4：各個平臺傭金對比表5：各平臺類目傭金對比傭金類型拼多多拼多多技術(shù)服務(wù)費(fèi)補(bǔ)貼技術(shù)服務(wù)費(fèi)按品類虛擬商品&不分特殊類目商基礎(chǔ)軟件服務(wù)費(fèi)基礎(chǔ)軟件服務(wù)費(fèi)券研究院-珠寶配飾不等-不收取美妝護(hù)膚美妝護(hù)膚--金4%-5%4%-5%4%-6%4%-6%食品飲料---表6：各平臺保證金對比 平臺保證金基礎(chǔ)保證金拼多多 特殊店鋪保證金按品類有所不同，0.2萬元-20萬元不等，實(shí)物商品多為2萬元?；A(chǔ)保證金 特殊類目保證金食品、圖書、虛擬服務(wù)產(chǎn)品等品類，1萬元-30萬元不等保證金按照成交金額（GMV）3萬元、5萬元、10萬元、資料來源：拼多多規(guī)則中心，天貓/淘寶平臺規(guī)則，京東平臺規(guī)則，民生證券研究院下沉市場用戶觸網(wǎng)+外溢的白牌供應(yīng)鏈+成熟基礎(chǔ)設(shè)施，構(gòu)成了拼多多早期擴(kuò)張的基礎(chǔ)。據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，截至2018年7月，拼多多三線城市及以下用戶占比達(dá)67.5%，高于綜合電商12.0pct。圖11：拼多多APP與綜合電商APP行業(yè)用戶畫像對比（截至2018年7月）資料來源：QuestMobile，民生證券研究院海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11借助騰訊股東優(yōu)勢，微信社區(qū)實(shí)現(xiàn)引流&獲客。騰訊作為拼多多第二大股東，為其早期發(fā)展提供天然優(yōu)勢，微信作為國內(nèi)最大社交平臺，2017年月活便已突破9億量級，目前月活突破13億，拼多多以微信登錄方式注冊門檻較低，并通過嵌入微信小程序、九宮格等方式借助微信的社交屬性實(shí)現(xiàn)用戶的快速傳播及裂變。圖12：拼多多嵌入微信小程序&微信錢包九宮格游戲電商增強(qiáng)粘性，社交&團(tuán)購實(shí)現(xiàn)裂變增長，大幅降低獲客成本：1）“Disney”屬性：真金白銀獎勵下的“游戲+電商”帶來用戶粘性：拼多多創(chuàng)始人黃崢曾創(chuàng)業(yè)游戲公司，“拼多多”也從尋夢游戲內(nèi)部孵化而出，使得拼多多游戲基因深厚，所以在用戶體驗(yàn)方面，拼多多以“電商+游戲”的形式增強(qiáng)趣味性吸引用戶，如優(yōu)惠券玩法，現(xiàn)金大轉(zhuǎn)盤、簽到就能拿現(xiàn)金、果園澆水等；相比與純粹的娛樂，拼多多以真金白銀的實(shí)體獎勵更增加粘性，如通過領(lǐng)水滴澆樹搭配做任務(wù)、抽獎和福袋等形式來刺激用戶每天打開App，帶來更高的用戶粘性。圖13：拼多多以“游戲+電商”模式激勵用戶每日上線/下單/拉新圖14：拼多多在電商平臺中用戶粘性最高本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告122）微信社交裂變：而在流量傳播的方式上，拼多多借助微信的社交場景，通過理解用戶“價格優(yōu)惠大于拉人成本”的心里，以好友“砍一刀”、分享紅包、熟人拼團(tuán)等方式實(shí)現(xiàn)裂變式拉新，創(chuàng)造了“社交電商+裂變增長”的模式，降低獲客成本。早期更低的獲客成本可以使得平臺反哺用戶&商家，逐步形成增長的飛輪效應(yīng)。如：在拼多多內(nèi)一個50元的現(xiàn)金紅包能形成巨大的分享獲客鏈條，持續(xù)的反饋和對沉沒成本的不舍會讓用戶在開始任務(wù)之后會盡力達(dá)成；任務(wù)達(dá)成有一定難度，一旦達(dá)成能夠形成可觀新增用戶，另一方面即便用戶未能達(dá)成任務(wù)，平臺通過用戶的分享免費(fèi)獲得部分流量，因此拼多多的獲客成本與其他電商平臺相比不高。圖15：拼多多通過微信實(shí)現(xiàn)分享&裂變圖16：拼多多獲客成本相對不高拼多多聚焦“省”的邏輯，早期以低價定位，形成差異化切入。在電商“多、快、好、省”的四個維度中，阿里在“多、好”的維度占據(jù)優(yōu)勢，京東在“快、好”的維度占據(jù)優(yōu)勢，拼多多早期從下沉市場滲透，以“省”的維度進(jìn)行切入，與龍頭形成錯位競爭?！癈ostco”特點(diǎn)：C2M反向定制供應(yīng)鏈，以“貨找人”模式，實(shí)現(xiàn)低價。拼多多早期平臺商品供給品類較少，往往聚焦需求廣且標(biāo)準(zhǔn)化高的日用產(chǎn)品，或者是高頻剛需的農(nóng)貨生鮮，其通過在需求側(cè)以社交“拼團(tuán)”方式將分散的需求進(jìn)行聚合，從而實(shí)現(xiàn)單品的確定性需求&規(guī)模化生產(chǎn)，在商家側(cè)實(shí)現(xiàn)”薄利多銷”，進(jìn)而將過往電商零售從“人找貨”（以淘寶為主的搜索邏輯）轉(zhuǎn)變?yōu)椤柏浾胰恕?，聚合需求反向定制供?yīng)鏈，從而實(shí)現(xiàn)低價。簡化流程、流量分發(fā)支持，均是低價的實(shí)現(xiàn)邏輯。拼多多不設(shè)置購物車，不設(shè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13置滿減、湊單，簡化用戶下單決策流程并將最小單元簡化為產(chǎn)品，我們認(rèn)為這更有利于拼團(tuán)、砍價，是聚合需求，打造爆品的前提。平臺流量分發(fā)基于轉(zhuǎn)化率及訂單量，因此低價更易得到拼多多流量支持與搜索推薦。以耳機(jī)搜索為例，拼多多平臺中低價/白牌產(chǎn)品展示更為靠前，而淘天中科大訊飛、蘋果等品牌產(chǎn)品展示更為靠圖17：拼多多“貨找人”的拼團(tuán)低價邏輯資料來源：民生證券研究院繪制圖18：淘天（左）及拼多多（右）的耳機(jī)搜索結(jié)果差異從“性價比用戶”延伸至用戶“性價比需求”，才能打開用戶數(shù)量&ARPU的天花板。早期拼多多用戶往往為低價用戶（2018年活躍買家數(shù)約為阿里用戶數(shù)-京東等高質(zhì)量用戶數(shù)平臺用戶在2018年ARPU僅為阿里的12.9%。如何突破從低價用戶到用戶“性價比需求”是打開增長天花板，實(shí)現(xiàn)用戶數(shù)&ARPU提升的關(guān)鍵點(diǎn)。百億補(bǔ)貼實(shí)現(xiàn)“性價比用戶”的破局，雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)下平臺品牌、品質(zhì)亦有所優(yōu)化。拼多多在19Q2推出百億補(bǔ)貼，首先切入能夠容易驗(yàn)證真?zhèn)蔚挠餐ㄘ浧放萍吧唐?，比如蘋果手機(jī)、茅臺（早期部分百億補(bǔ)貼商品以直營模式實(shí)現(xiàn)供給從而樹立拼多多“低價正品”心智；其次通過“中國人?！弊霰硶?，和“假一賠十”打消用戶顧慮。百億補(bǔ)貼上線后，拼多多在隨后連續(xù)六個季度實(shí)現(xiàn)了近3億凈新增用戶數(shù)，年ARPU也從2017年的577元逐步提升至2021年的2810元，實(shí)現(xiàn)從“性價比用戶”至用戶“性價比需求”的破局。另一方面，用戶端優(yōu)質(zhì)消費(fèi)者多了，平臺對于品牌商家的吸引力也有所上升，目前波司登、藍(lán)月亮、維達(dá)、在拼多多開設(shè)官方旗艦店，部分頭部品牌亦將拼多多視為尾貨渠道，雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)下，本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14拼多多平臺商品的豐富度和品質(zhì)也有所提升。據(jù)晚點(diǎn)LatePost，運(yùn)動品牌安踏將拼多多視作清理尾貨的渠道，其在拼多多價格約為吊牌價3折，和唯品會相當(dāng)，為同期天貓價格的4-5折，2022年，安踏在拼多多的銷售額約15億元，對安踏品牌營收貢獻(xiàn)超過5%。圖19：阿里/京東/拼多多年活躍買家數(shù)圖21：拼多多“百億補(bǔ)貼”以“中國人?！弊霰硶?，和“假一賠十”打消消費(fèi)者顧慮圖20：2017-2021年阿里/京東/拼多多ARPU對比圖22：百億補(bǔ)貼推出后拼多多活躍買家數(shù)進(jìn)一步提升資料來源：拼多多財(cái)報(bào)，民生證券研究院消費(fèi)者消費(fèi)行為更謹(jǐn)慎環(huán)境下，“性價比”平臺拼多多更為受益。據(jù)艾瑞咨詢《2023年中國電商市場研究報(bào)告》，2023年，中國網(wǎng)購用戶選擇網(wǎng)站/APP看重的諸多因素中，“價格-價格優(yōu)惠度”排名第一占63.5%，對比2020年，這一因素還排名第三。消費(fèi)者行為更謹(jǐn)慎環(huán)境下，滿足高性價比需求的拼多多更為受益。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15圖23：2020年及2023年中國網(wǎng)購用戶選擇網(wǎng)站/APP時看重的因素資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院拼多多管理組織扁平化且靈活度高。據(jù)晚點(diǎn)LatePost，拼多多組織架構(gòu)扁平化，公司層級包括一級主管、二級主管、小組長和員工，通過高于行業(yè)平均水平的薪資，實(shí)現(xiàn)一二級主管可靈活調(diào)動，帶來較強(qiáng)的執(zhí)行力；而基層員工獲得的信息權(quán)限小，工作指標(biāo)被拆得極細(xì)，從而實(shí)現(xiàn)快速運(yùn)轉(zhuǎn)。拼多多人效顯著高于其他電商公司，截至2023年底，拼多多員工數(shù)僅為1.7萬名，是阿里的8%、京東的3%，這些人同時支持著拼多多主站、多多買菜和Temu，2023年拼多多年人均創(chuàng)收達(dá)1423萬元，分別為同期阿里的3倍，京東的7倍。圖24：2017-2023年阿里/拼多多/京東人均創(chuàng)收對比本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告163國內(nèi)業(yè)務(wù)：增長有所放緩，行業(yè)競爭激烈流量增量空間有限：目前網(wǎng)購用戶滲透率高達(dá)80%+。據(jù)CNNIC數(shù)據(jù)，截至2023年，我國網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模達(dá)9.15億人，在網(wǎng)民總數(shù)中的滲透率達(dá)83.4%，已達(dá)較高水平。截至2024年6月，我國城鎮(zhèn)地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率已達(dá)85.3%，農(nóng)村地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)用戶普及率也已經(jīng)達(dá)到63.8%，受制于國內(nèi)偏遠(yuǎn)地區(qū)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)制約影響，我們認(rèn)為目前網(wǎng)購滲透率已經(jīng)達(dá)到較高水平，流量的增量空間有限。圖25：2017-2023年中國網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模及其在網(wǎng)民中的占比資料來源：CNNIC，艾瑞咨詢，民生證券研圖26：中國城鎮(zhèn)/農(nóng)村地區(qū)網(wǎng)民普及率國內(nèi)用戶增長有限，拼多多國內(nèi)主站廣告業(yè)務(wù)增速放緩。截至2023年末，拼多多年活躍買家數(shù)超9億人，用戶增長邊際放緩背景下，代表拼多多國內(nèi)主站廣告收入的網(wǎng)絡(luò)營銷服務(wù)收入項(xiàng)目24Q2以來yoy顯著降速至30%以下，而此項(xiàng)目在早期低線城市用戶電商滲透&消費(fèi)行為更謹(jǐn)慎的背景下在2019年-2023年之間實(shí)現(xiàn)了CAGR54.7%的高增長。圖27：拼多多網(wǎng)絡(luò)營銷服務(wù)收入及增速本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17“全站推廣”推出后，拼多多平臺貨幣化率顯著提升，目前處于較高水平。考慮到拼多多平臺白牌商品及中小商家占比更高（據(jù)晚點(diǎn)LatePost，超70%活躍商家為白牌商家商品同質(zhì)化下中小商家難以憑借品牌或差異化拿到自然流量，而拼多多在22Q2推出“全站推廣”工具后，把付費(fèi)流量和自然流量打包到一起出售，商家的拿量范圍也因此變得更大從而提升中小商家付費(fèi)意愿，拼多多TR（貨幣化率）得到顯著提升。表7：拼多多全站推廣計(jì)費(fèi)模式計(jì)價方式計(jì)價標(biāo)準(zhǔn)按目標(biāo)投產(chǎn)比越強(qiáng)，反之越弱。按成交出價系統(tǒng)以成交出價為目標(biāo)自動優(yōu)化，并有搜索+場景資料來源：拼多多營銷書院，民生證券研究院圖28：拼多多主站貨幣化率（TR）2024年下半年實(shí)施惠商舉措或?qū)ζ脚_TR產(chǎn)生一定影響。早期拼多多為了提升用戶體驗(yàn)，陸續(xù)推出“僅退款”政策，強(qiáng)制運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)，還有全網(wǎng)比價、買貴雙倍賠規(guī)則等，在平臺向用戶傾斜的同時，也對商家運(yùn)營帶來更大壓力。如今行業(yè)競爭激烈，商家盈利才能為平臺帶來持續(xù)收入，主流平臺紛紛優(yōu)化平臺生態(tài)，拼多多2024下半年以來持續(xù)推出“百億減免”等惠商舉措。我們認(rèn)為，長期來看，優(yōu)化商家生態(tài)有利于平臺健康經(jīng)營，但短期或?qū)ζ脚_貨幣化率產(chǎn)生一定影響。海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18表8：2024年拼多多&淘天惠商舉措梳理（不完全統(tǒng)計(jì)） 淘天數(shù)據(jù)服務(wù)。推廣服務(wù)費(fèi)開通退返權(quán)益，消費(fèi)者在發(fā)貨前全額退款的訂單，以紅包開通綠色通道，成立專項(xiàng)售后服務(wù)團(tuán)隊(duì)，升級商家售后服務(wù)體系，持商家對異常訂單、惡意投訴訂單、消費(fèi)者負(fù)向體驗(yàn)訂單等進(jìn)行申家申訴成功后將由平臺對相關(guān)訂單進(jìn)行賠付，并不再限定商家的營成本，還有“先用后付”免服務(wù)費(fèi)、大促至中轉(zhuǎn)倉，中轉(zhuǎn)倉二次發(fā)貨至新疆、西藏、甘肅、寧夏、內(nèi)蒙古等家的相關(guān)限制；調(diào)整后，商家不再被強(qiáng)制“自動跟價”，可隨時終資料來源：淘天速遞，澎湃新聞，電商頭條，民生證券研究院拼多多向品牌延伸，但仍存挑戰(zhàn)。拼多多更多是標(biāo)品市場，用戶追求性價比，低價打造爆品是主要邏輯，因此平臺的流量策略也是基于轉(zhuǎn)化率及訂單量為核心的流量分發(fā)，為低價傾斜更多流量，配合拼團(tuán)等實(shí)現(xiàn)需求聚合及爆品打造，所以在拼多多平臺上工廠/白牌商家更易獲得高銷量。盡管拼多多過往憑借百億補(bǔ)貼實(shí)現(xiàn)了ARPU及用戶數(shù)的提升，但我們認(rèn)為：一方面，低價傾斜的流量分發(fā)邏輯天然與品牌形成背離；另一方面，平臺低價產(chǎn)品也可能對品牌價格及渠道體系造成擾亂，并引發(fā)“竄貨”風(fēng)險(xiǎn)。阿里向低價滲透，推出“淘工廠”、“百億補(bǔ)貼”更多作為低價補(bǔ)充。淘寶具備“多”和“好”的優(yōu)勢，更多滿足不同人群多樣化的差異需求，其流量分發(fā)邏輯更多向品牌傾斜。在淘天平臺，越有實(shí)力的品牌，越有能力投入搜索競價排名，進(jìn)一步搶占流量入口，形成頭部優(yōu)勢，因此淘天也更適合打造品牌。但阿里也推出了低價產(chǎn)品供給作為補(bǔ)充，在2019年3月阿里上線淘工廠，以白牌低價商品為主，采海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19用半托管M2C模式降低采購成本，擴(kuò)大低價供給；2019年雙十二，淘寶正式推出“百億補(bǔ)貼”強(qiáng)化低價供給能力，表9：淘工廠主要運(yùn)營模式梳理 淘工廠主要梳理 定位“便宜好用的商品供給“、白牌熱門款打造利器”。半托管業(yè)務(wù)，面向源頭工廠，工廠入駐后只需要負(fù)責(zé)提報(bào)和物流發(fā)貨，平臺負(fù)責(zé)全方位商品運(yùn)營服務(wù)、銷售服務(wù)及半托管業(yè)務(wù)，面向源頭工廠，工廠入駐后只需要負(fù)責(zé)提報(bào)和物流發(fā)貨，平臺負(fù)責(zé)全方位商品運(yùn)營服務(wù)、銷售服務(wù)及低價實(shí)現(xiàn)方式通過直接鏈接消費(fèi)者及制造商，構(gòu)建“極短鏈路”去掉庫存、物流、總銷、分銷等中間環(huán)節(jié)降低成本，使得用戶可以買到高低價實(shí)現(xiàn)方式入駐門檻企業(yè)營業(yè)執(zhí)照、公司具備開發(fā)票資格、年?duì)I業(yè)額400w證明、公司名下自有品牌/授權(quán)使用品牌（白牌可入駐門檻入駐成本）：入駐成本）：資料來源：淘工廠官方公眾號，民生證券研究院我們認(rèn)為，各平臺業(yè)務(wù)存在隱形邊界，不可能無限延伸。1）對于平臺而言：盡管現(xiàn)在拼多多在向品牌方滲透，淘天也在向低價做補(bǔ)充，但拼多多和淘天的最主要服務(wù)的用戶/商家不同，生意邏輯不同，單個電商平臺的業(yè)務(wù)拓展存在邊界，已有的業(yè)務(wù)基本盤及流量分發(fā)機(jī)制下，平臺不可能無限向另一領(lǐng)域延伸。2）對于用戶而言，盡管拼多多上也能買到品牌商品，淘寶上可以買到低價商品，但“天貓已經(jīng)樹立品牌心智，拼多多樹立低價心智”，用戶會傾向于“更容易找到合意商品”表10：拼多多VS淘天對比分析產(chǎn)品類型追求差異化/多樣化基于轉(zhuǎn)化率的流量分發(fā)邏輯，低價商品更受益資料來源：聚美麗公眾號，民生證券研究院社區(qū)團(tuán)購格局企穩(wěn)，多多買菜市占率位于頭部水平。社區(qū)團(tuán)購以生鮮蔬菜為核心，一方面多多內(nèi)部一直明確重倉農(nóng)業(yè)延續(xù)農(nóng)產(chǎn)品優(yōu)勢，另一方面，社區(qū)團(tuán)購作為高頻業(yè)務(wù)，有望通過高頻打低頻的方式盤活電商大盤。2020年多多買菜上線，2021年下半年以來老牌區(qū)域性社區(qū)團(tuán)購企業(yè)相繼敗落，社區(qū)團(tuán)購市場逐步企穩(wěn)至多多買菜及美團(tuán)優(yōu)選雙龍頭格局，2022年上半年，多多買菜市場份額達(dá)到45%，超越美團(tuán)優(yōu)選成為行業(yè)第一。海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告204海外Temu：現(xiàn)階段增長的驅(qū)動性力量在本報(bào)告中，我們重點(diǎn)分析跨境電商出口市場：1）規(guī)模來看：跨境電商市場規(guī)模持續(xù)增長，2023年我國跨境電商出口規(guī)模達(dá)13.24萬億元，yoy+7.64%。2）模式及品類來看：跨境電商出口現(xiàn)在主要可以分為①跨境出口B2C：2022年熱銷品類分為服飾鞋履（占23.3%3C電子（占21.8%）、家居（占17.4%）等中國傳統(tǒng)出口優(yōu)勢品類，以及戶外（占11.4%）及美妝（6.5%）等新興品類。②跨境出口B2B：主要是背靠我國的制造業(yè)優(yōu)勢，2022年主要品類為工具設(shè)備（占等占比較高。3）地域來看：跨境電商出口地主要分布在靠近產(chǎn)業(yè)帶及出口較為便利的東南沿海地區(qū)；目的地來看，歐美等成熟發(fā)達(dá)市場仍為中國跨境賣家主要目標(biāo)，而伴隨著相關(guān)自由貿(mào)易協(xié)定與《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》政策的落地，東南亞、拉美、中東等新興市場也快速崛起。圖29：中國跨境電商出口規(guī)模及增速圖31：2017-2023年中國跨境電商交易模式結(jié)構(gòu)資料來源：海關(guān)總署，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院圖30：2022年中國跨境電商B2C主要品類占比圖32：2024H1跨境電商出口國家占比情況資料來源：海關(guān)總署，民生證券研究院海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21圖33：中國跨境電商主要模式&參與者梳理目前新興跨境B2C平臺“四小龍”包括，Temu、AliExpress、SHEIN及TickTokShop。Temu為拼多多旗下跨境電商平臺，首推全托管模式憑借中國供應(yīng)鏈優(yōu)勢定位低價；AliExpress為阿里旗下跨境電商平臺，聯(lián)合阿里旗下菜鳥具備物流履約優(yōu)勢；TicTokshop兼具內(nèi)容與電商屬性，具備流量優(yōu)勢；SHEIN為時尚電商平臺，以“小單快反”數(shù)字化柔性供應(yīng)鏈構(gòu)筑自身優(yōu)勢。表11：電商跨境“四小龍”對比分析英國、美國、東南亞美國、歐洲、巴西從時尚服裝向全品類擴(kuò)展美妝個護(hù)、汽車配件等全品類社交裂變、極致低價、全托管鏈，“自營+平臺”雙線發(fā)展依托菜鳥布局全球物流網(wǎng)絡(luò)海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告22快速擴(kuò)張Temu2022年9月上線，截至2024年12月24日已進(jìn)入89個國家/地區(qū)。Temu于2022年9月上線北美，早期復(fù)制國內(nèi)拼多多的運(yùn)營策略，通過低價、私域分享、朋友推薦的方式實(shí)現(xiàn)快速起量，同年11月成為IOS上所有應(yīng)用下載榜單的榜首；2023年Temu又陸續(xù)擴(kuò)展至歐洲、澳洲、日韓市場，上線澳大利亞、英國、德國等站點(diǎn)；2024年Temu進(jìn)一步向非洲、東南亞擴(kuò)張；截至2024年12月24日，Temu據(jù)官網(wǎng)信息，Temu已進(jìn)入89個國家/地區(qū)。圖34：Temu發(fā)展歷程表12：Temu已進(jìn)入國家梳理（截至2024年12月24日） 大洲阿爾巴尼亞、愛爾蘭、愛沙尼亞、安道爾、奧地利、保加利亞、北馬其頓、比利時、冰島、波蘭維那、丹麥、德國、法國、芬蘭、荷蘭、黑山、捷克共和國、克羅地亞、拉脫維亞、立陶宛耳他、摩爾多瓦、挪威、葡萄牙、瑞典、瑞士、塞爾維亞、塞浦路斯、斯洛伐克、斯洛文尼亞、土耳其、馬來西亞、蒙古、日本、沙特阿拉伯、斯里蘭卡、泰國、文萊達(dá)魯薩蘭國、烏茲別克斯坦、亞美尼亞、以秘魯、墨西哥、薩爾瓦多、特立尼達(dá)和多巴哥、危地馬拉、烏拉圭非洲阿爾及利亞、毛非洲阿爾及利亞、毛里求斯、摩洛哥、南非、尼日利亞5大洋洲澳大利亞、北馬里亞納群島、關(guān)島、新西蘭4合計(jì)平臺品類：服裝及日用仍是Temu的主要品類，服裝占比高達(dá)39.5%，日用百貨占比達(dá)21.1%，運(yùn)動戶外占比11.09%，飾品占比6.8%，其他品類占比相對海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告23圖35：Temu品類占比組織端：據(jù)電商頭條報(bào)道，2022年末拼多多內(nèi)部就把Temu優(yōu)先級提升至主站之前，從團(tuán)隊(duì)部署來看，據(jù)晚點(diǎn)LatePost，Temu由拼多多COO顧娉娉（阿布）帶隊(duì)，她在黃崢創(chuàng)辦歐酷網(wǎng)時便是合伙人之一，參與了拼多多從“0到1”的發(fā)展歷程。此外，Temu也是從“多多買菜”抽調(diào)多位主管，團(tuán)隊(duì)核心成員均是“買菜悍將”和“公司元老”的集合。從組織架構(gòu)方面，據(jù)知危，Temu建立了高效簡單的扁平化架構(gòu)，整個組織架構(gòu)只有三層，一級主管、二級主管、基層員工?！熬鴱?qiáng)將”+扁平化組織，為Temu狂奔帶來組織端保障。圖36：Temu團(tuán)隊(duì)成員構(gòu)成商家端：以0傭金等低成本舉措吸引商家入駐。Temu為吸引商家入駐，采取“商家0元入駐，0傭金”的執(zhí)行規(guī)則，且廣告、倉儲等費(fèi)用商家也無需承擔(dān)，均由平臺Temu承擔(dān)，而平臺的主要盈利方式也通過供銷差價。用戶端：通過低價優(yōu)勢+社交裂變+廣告投流實(shí)現(xiàn)了快速的獲客，詳述如下：1）低價：①中國供應(yīng)鏈優(yōu)勢：憑借中國的供應(yīng)鏈優(yōu)勢，早期以“全托管”模本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告24式直銷海外，定位極致性價比。2023年3月開始，拼多多出海扶持計(jì)劃在廣東、浙江、江蘇、山東、河北等國內(nèi)100個優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)帶招募工廠型賣家充實(shí)Temu賣家陣容。②優(yōu)惠活動&折扣拉新：通過優(yōu)惠券，新用戶注冊8折優(yōu)惠，限時免運(yùn)費(fèi)等方式降低首次消費(fèi)的價格及門檻。③競價機(jī)制&價格審核機(jī)制：Temu引入競價機(jī)制，鼓勵商家低價競爭，為了確保平臺同款商品價格比主流跨境平臺更低，競價失敗的高價產(chǎn)品將被Temu限制備貨及上新；Temu平臺也通過嚴(yán)格的價格審核機(jī)制，保證平臺商家報(bào)價的低價。圖37：Temu與SHEIN、亞馬遜產(chǎn)品價格的對比2）社交裂變獲客：復(fù)制國內(nèi)拼多多策略，在美國及其他新市場，通過“砍一刀”、玩游戲獲得優(yōu)惠、老用戶邀新獲得現(xiàn)金、優(yōu)惠券等實(shí)現(xiàn)獲客。3）廣告投流：Temu通過Facebook、Instagram等社交媒體平臺投流，并通過網(wǎng)紅博主開箱測評等方式吸引用戶，進(jìn)行“社交裂變”傳播。據(jù)中國經(jīng)營報(bào)，2023年2月，Temu在美國超級碗（美國職業(yè)橄欖球年度冠軍賽，被譽(yù)為美國春晚）投放了兩條30秒廣告，價值近1400萬美元，實(shí)現(xiàn)了超級碗播出當(dāng)晚獲得45%的下載量增長，日活增長20%。據(jù)《連線》雜志，Temu2023年美國廣告活動費(fèi)用達(dá)14億美元，在超級碗比賽周末有超過42.6萬人下載了TEMU應(yīng)用。“低價優(yōu)勢+大額投入獲客”下，Temu實(shí)現(xiàn)用戶端高增。據(jù)SensorTower，2024年8月份TemuAPP的用戶數(shù)量在主要電商平臺中位列第三，已達(dá)到亞馬遜用戶數(shù)量的91%；據(jù)SimilarWeb數(shù)據(jù)10月，Temu成功超越eBay，成為全球訪問量第二的電商網(wǎng)站，僅次于亞馬遜。Temu在蘋果2024年美國年度應(yīng)用及游戲榜單中位列IOS下載榜第一。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告25圖38：Temu用戶端數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼德國、西班牙、愛爾蘭、澳大利亞、韓國和墨西哥等國家，Temu圖39：Temu獲得2024年IOS美國APP下載榜第一資料來源：蘋果應(yīng)用商店年度應(yīng)用榜單，民生證券研究院“全托管”模式讓廣大國內(nèi)低價白牌工廠能夠參與跨境電商。全托管模式下盤平臺負(fù)責(zé)參與選品、定價、推廣、物流等環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一集中管理及發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，商家只需要將產(chǎn)品運(yùn)輸至平臺在國內(nèi)倉庫。我們認(rèn)為，全托管模式能夠：1）降低商家運(yùn)營門檻，使得廣大國內(nèi)低價白牌工廠能夠參與跨境電商&縮短中間環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)價格優(yōu)勢；2）平臺對選品、品控、售價、履約售后環(huán)節(jié)把控，有利于讓用戶獲得穩(wěn)定的體驗(yàn)從而實(shí)現(xiàn)復(fù)購，并樹立平臺口碑；3）平臺有利于獲得用戶全面的消費(fèi)行為，快速調(diào)整平臺發(fā)展方向。圖40：全托管模式降低商家運(yùn)營門檻資料來源：雨果網(wǎng)，民生證券研究院Temu全托管模式下，物流&履約鏈路分為國內(nèi)頭程，干線運(yùn)輸，尾程運(yùn)送三部分。據(jù)雨果網(wǎng)，1）國內(nèi)頭程：商家可以選擇提前備貨模式即VMI模式，或者依據(jù)訂單實(shí)際發(fā)生后再將商品發(fā)往國內(nèi)倉庫即JIT模式，頭程運(yùn)費(fèi)由Temu與商家平攤；2）干線運(yùn)輸：由Temu從國內(nèi)倉通過合作物流公司發(fā)往海外倉，此過程也包含清關(guān)、報(bào)關(guān)、轉(zhuǎn)運(yùn)等環(huán)節(jié)，干線運(yùn)輸費(fèi)用由Temu承擔(dān)；3）尾程運(yùn)送：第三海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告26方物流公司完成貨物從海外倉運(yùn)送至用戶手中，尾程配送費(fèi)用由Temu承擔(dān)。圖41：TemuVMI及JIT模式對比資料來源：雨果網(wǎng)，民生證券研究院Temu全托管是低價實(shí)現(xiàn)的“核心”；且與其他平臺相比，Temu具備更強(qiáng)的定價權(quán)。亞馬遜以中間商模式為主，其在美國電商市占率近40%，而其平臺上來自中國的第三方賣家及商品占比近70%，多數(shù)亞馬遜賣家為中間商（貿(mào)易商及運(yùn)營商）導(dǎo)致存在較多的中間加價環(huán)節(jié)。而Temu的全托管模式直連中國工廠，平臺自己負(fù)責(zé)質(zhì)檢、審核、跨境物流，營銷投流，砍掉中間環(huán)節(jié)，從而實(shí)現(xiàn)低價。在2023年，Temu、SHEIN、Tiktok、速賣通‘出海四小龍’都上線了這一模式，Temu與其他平臺相比，平臺議價權(quán)更強(qiáng)更有利于保證其低價優(yōu)勢。表13：主流平臺全托管對比速賣通布局全球物流場短視頻、直播確認(rèn)收貨日定價權(quán)分別負(fù)責(zé)理、小單快返定價權(quán)全托管模式下銷售“輕小件”產(chǎn)品具備優(yōu)勢，而Temu開通半托管模式豐富品類&優(yōu)化履約時效，也能降低跨境監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。全托管模式下，小包空運(yùn)模式更適合輕小件，且受益于美國海關(guān)政策(低于800美元的個人商品可以免稅)，但不適用于如家具、家電等大件產(chǎn)品，以及有版權(quán)的圖書、需多種資質(zhì)認(rèn)證的食品等（存在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)所以存在較為明顯的天花板。Temu在2024年3月上線半托管模式，半托管模式下倉儲物流環(huán)節(jié)更為靈活，商家無需采用Temu官方推薦的物流解決方案，選品流程也大大簡化，可以跳過審版等環(huán)節(jié)，直接將海外倉商品上架銷售。這種模式下，吸引的商家普遍規(guī)模相對更大，在海外具備成熟的本土履約能力。據(jù)晚點(diǎn)LatePost，Temu半托管模式重點(diǎn)拓展兩類商家：1）以亞馬遜上中國賣家為海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告27代表，在海外有物流&供應(yīng)鏈基礎(chǔ)；2）國內(nèi)產(chǎn)業(yè)帶商家且在過往Temu全托管業(yè)務(wù)中表現(xiàn)優(yōu)異，被Temu寄希望在海外建立本地倉。我們認(rèn)為，半托管的開通： 1）打破“全托管”輕小件的限制，有利于引入更多在海外有倉庫備貨的賣家，豐富平臺的大件產(chǎn)品品類。2）半托管模式提升物流效率，優(yōu)化履約時 對比亞馬遜普通物流時效一般為2-5天，Prime會員1-2天，而Temu全托管模式下買家從下單到收貨要7-15天，半托管海外倉直發(fā)有利于縮短物流周期。3） 跨境面臨關(guān)稅/監(jiān)管方面的不確定性，半托管商家具備海外履約能力，一定程度上能夠減少跨境監(jiān)管及關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。圖42：Temu全托管VS半托管對比目前Temu等平臺半托管依舊主打低價優(yōu)勢，吸納了部分亞馬遜大型賣家的2024年6月，速賣通將多種模式進(jìn)行了梳理，將直營模式與全托管合并，原有平臺模式升級為半托管（平臺負(fù)責(zé)國內(nèi)、國際倉儲物流，其他環(huán)節(jié)商家負(fù)責(zé)海外托管面向海外具備履約能力的賣家。目前Temu、SHEIN、速賣通等半托管優(yōu)勢還是在于比亞馬遜平臺更低的價格，據(jù)晚點(diǎn)LatePost，Temu按照亞馬遜同款的75%-85%的價格核價，對有海外主體資質(zhì)的商家，Temu按亞馬遜9折核價，對無商標(biāo)的商家，則按照全網(wǎng)最低價動態(tài)核價；SHEIN、速賣通統(tǒng)一按照亞馬遜同款的85%價格核價。半托管模式吸納了大量亞馬遜平臺的大賣家，此前這些商家的尾貨及庫存以虧損價格買給尾貨渠道商或者亞馬遜奧萊打折出售，以避免過高的倉儲費(fèi)用，現(xiàn)在Temu/SHEIN/速賣通的半托管模式對其而言在尾貨處理方面更有優(yōu)勢。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告28表14：Temu/速賣通/SHEIN模式對比 平臺及模式速賣通半托管通海外托管 國內(nèi)倉儲、物流商家國際倉儲物流商家 定價平臺銷售運(yùn)營平臺商家 客服平臺商家退換貨商家商家過往Temu低價優(yōu)勢一定受益于美國&歐洲關(guān)稅政策，但關(guān)稅政策有收緊的不確定性。據(jù)36氪，Temu在2024Q2美國GMV占總體比例近45%，美國是其主要市場之一，但其過往在美國的價格優(yōu)勢一定程度上受益于美國“最低限度條款”關(guān)稅豁免政策——美國個人消費(fèi)者購買價值800元或者以下進(jìn)口商品可以免除關(guān)稅，而據(jù)美國海關(guān)數(shù)據(jù)，2023年近10億包裹通過美國“最低限度條款”政策，其中來自Temu和SHEIN的包裹占據(jù)近1/3。除了美國，歐盟也存在150歐元的免稅門檻。但歐美監(jiān)管趨嚴(yán)，歐美多國在關(guān)稅政策方面預(yù)計(jì)提升對跨境小包的關(guān)稅，2023年6月美國國會提出兩項(xiàng)法案，旨在通過取消對價值低于800美元的貨物的關(guān)稅和稅收豁免(即最低稅額制度)；2024年9月，美國政府宣布將收緊“未滿800美元小額包裹免稅免查”規(guī)定，并將啟動一套監(jiān)管機(jī)制，以遏制相關(guān)政策被濫用；而特朗普上任后的關(guān)稅政策也或?qū)門emu帶來一定的不確定性。2024年7月?lián)督鹑跁r報(bào)》，歐盟正在制定計(jì)劃，對從Temu、SHEIN和AliExpress等中國在線零售商購買的廉價商品征收關(guān)稅。我們認(rèn)為，關(guān)稅政策變化及收緊或?qū)⑾魅鮐emu低價優(yōu)勢。基于對本國產(chǎn)業(yè)的保護(hù)讓Temu在印尼、越南等東南亞國家擴(kuò)張亦存在挑戰(zhàn)。2024年10月，印尼通訊與信息部長布迪要求蘋果&谷歌在應(yīng)用商店中下架Temu，以保護(hù)本國中小企業(yè)受低價跨境電商平臺沖擊。Temu在2024年10月開放越南站，而11月越南一會議會通過一項(xiàng)稅法修正案，要求外國電商平臺繳納增值稅，并提議取消對低成本進(jìn)口商品的免稅政策額；12月越南貿(mào)易部稱因Temu未完成注冊要求，已要求Temu暫停其業(yè)務(wù)。2024年8月，泰國總理指示稅務(wù)局和數(shù)字經(jīng)濟(jì)與社會部（DES）對Temu展開調(diào)查，確保其遵守泰國法律并納稅。海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告29表15：Temu在海外面臨的監(jiān)管/關(guān)稅挑戰(zhàn)（不完全統(tǒng)計(jì)） 國家2023年6月，美國國會提出兩項(xiàng)法案，旨在通 2024年9月，美國政府宣布將收此舉意在應(yīng)對歐盟所聲稱的由全球速賣通（AliExpress）、SHEIN及拼多多旗下T類。根據(jù)DSA的相關(guān)規(guī)定，擁有大型線上平臺和搜索引擎的公司需加倍努力打擊非法內(nèi)容和對泰國資料來源：中國貿(mào)易網(wǎng)，財(cái)經(jīng)雜志，海運(yùn)網(wǎng)，雨果網(wǎng)，代派跨境電商，民生證券研究院“超級速度”出海下，供應(yīng)鏈管理成為瓶頸。據(jù)億恩，2023年3月及2024年1月，Temu因倉庫容量不足，導(dǎo)致商家商品無法及時入庫及平臺商品出現(xiàn)斷貨；但Temu持續(xù)加速供應(yīng)鏈管理能力建設(shè)，2023年持續(xù)開設(shè)新倉庫，2023年11月到2024年3月計(jì)劃將廣東的倉庫規(guī)模翻倍。我們認(rèn)為，倉庫及供應(yīng)鏈管理與發(fā)展速度的匹配，成為平臺用戶體驗(yàn)?zāi)芊癖ＷC的關(guān)鍵。半托管&嘗試開拓平臺模式減少跨境風(fēng)險(xiǎn)，但海外履約能力是影響競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵變量。見上文4.2.2，Temu半托管目前主要吸引亞馬遜上中國賣家&有海外建倉的頭部商家，但持續(xù)吸引賣家核心還在于平臺能夠讓商家獲得持續(xù)的利潤，且海外跨境頭部商家數(shù)量有限，據(jù)晚點(diǎn)LatePost，Temu也在考慮推出第三方平臺模式，進(jìn)一步開拓海外以減少跨境風(fēng)險(xiǎn)。但我們認(rèn)為履約能力的建設(shè)及解決方案將成為Temu海外競爭的重要影響因素，相比于海外電商龍頭亞馬遜，Temu在履約方面為商家賦能有限。亞馬遜在過去18年以來投入超過1000億美元，在全球建立185個配送中心，并推進(jìn)分倉服務(wù)，在24Q1訂單中，亞馬遜訂單有6成能夠?qū)崿F(xiàn)當(dāng)日/次日達(dá)；面對Temu的低價競爭，亞馬遜也推出“全托管”模式吸納中國商家。當(dāng)國內(nèi)跨境電商龍頭與海外電商龍頭業(yè)務(wù)重合度提升后，通過何種方式提升履約等相關(guān)配套能力將成為影響Temu競爭的關(guān)鍵變量。海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告305投資建議我們認(rèn)為，拼多多國內(nèi)低價領(lǐng)域優(yōu)勢深厚，但短期電商行業(yè)競爭激烈，主流平臺紛紛補(bǔ)貼用戶&反哺商家，拼多多商家運(yùn)營優(yōu)化政策或?qū)Χ唐赥R產(chǎn)生一定影響；但目前整個電商板塊估值性價比較高，拼多多海外業(yè)務(wù)仍處于高速擴(kuò)張，建議關(guān)注拼多多。表16：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測、估值與評級證券代碼證券簡稱股價(港幣/美元)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31海外行業(yè)深度研究/海外6風(fēng)險(xiǎn)提示1）電商行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。目前電商行業(yè)競爭激烈，若行業(yè)競爭及補(bǔ)貼進(jìn)一步加劇，對公司盈利能力造成負(fù)面影響。2）政策及監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺面臨監(jiān)管不確定性風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)ν顿Y者情緒造成一定影響。3）海外業(yè)務(wù)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)。目前Temu為拼多多增長的驅(qū)動力量，海外市場面臨關(guān)稅及監(jiān)管等不確定性風(fēng)險(xiǎn)，也面臨海外數(shù)據(jù)安全風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)井a(chǎn)生較大不確定性。4）供應(yīng)鏈管理風(fēng)險(xiǎn)：Temu在跨境業(yè)務(wù)的采購、倉儲、物流等方面若管理不及預(yù)期，可能對海外業(yè)務(wù)發(fā)展造成負(fù)面影響。海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最