第二章 券商自律問(wèn)題

第二章券商自律機(jī)制-“中國(guó)墻”制度

中國(guó)墻，原為美國(guó)總統(tǒng)羅斯福在一次演講中對(duì)舊中國(guó)1842年以前所實(shí)行的閉關(guān)鎖國(guó)政策的一種形象比喻。后來(lái)，證券界借用此來(lái)隱喻證券商內(nèi)部實(shí)行自律管理而在不同業(yè)務(wù)部門之間樹起的一道無(wú)形屏障，控制或隔離公司不同部門之間的信息流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)防止內(nèi)幕交易和解決利益沖突的目的。一、“中國(guó)墻”制度的涵義和特征（一）“中國(guó)墻”制度的涵義中國(guó)墻，又稱信息墻，（InformationWall)、沖突墻(ConflictsWall)、道德墻(EthicalWall)等等，表面上是一種形象的用語(yǔ)，實(shí)際上是一種具有特定涵義的制度。中國(guó)墻是指多功能服務(wù)證券商將其內(nèi)部可能發(fā)生利益沖突的各項(xiàng)職能相互隔開，以防止敏感信息在這些職能部門之間相互流動(dòng)所作的努力。中國(guó)墻：不可逾越的障礙物，用以阻止華爾街商行的交易區(qū)不公正地使用投資銀行家們從客戶那里秘密獲得的信息

中國(guó)墻一詞描述了證券公司為防止一個(gè)部門(或公司的附屬機(jī)構(gòu))所占有的某種信息傳播到同一公司的其他部門而建立起來(lái)的一套內(nèi)部規(guī)則和程序(有時(shí)還包括監(jiān)督這些規(guī)則和程序?qū)嵤┣闆r的工作程序)。中國(guó)墻是證券商采用的一種風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，包括在不同部門之間設(shè)立的物理和信息障礙，以保證未公開的信息完全局限在特定部門而不泄露到其他部門，從而防止這些部門利用其進(jìn)行交易或從中獲利。（二）“中國(guó)墻”制度的特征

1、自律性，就是自我約束、自我控制，是與外部約束、他律相對(duì)的一個(gè)概念。自律最一般的含義是，由一主體(組織或個(gè)體)自主制定規(guī)則，以此約束自己的行為，保護(hù)自己的利益。（1）證券商有權(quán)從自身的最大利益出發(fā)，自主制定內(nèi)部的“中國(guó)墻”措施和程序。官方監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅能建議或要求綜合性證券商在其內(nèi)部設(shè)立“中國(guó)墻”制度來(lái)隔絕重大非公開信息的流動(dòng)，而不能對(duì)具體措施和程序的制定權(quán)進(jìn)行直接干預(yù)。

（2）在這些措施和程序的執(zhí)行上，也主要依賴證券商自己的力量。原因是大量交易由于其隱秘性和復(fù)雜性，使得官方監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難確定在特定情況下是否有人濫用內(nèi)幕信息。不過(guò)，由于意識(shí)到自我執(zhí)行在效率上的低下和眾多違法行為的層出不窮，一些國(guó)家如美國(guó)的官方監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)定期或不定期地檢查這些程序和措施的執(zhí)行情況。2、隔離性（1）物理上的隔離。例如在同一辦公大樓中，通過(guò)不同的房間或樓層安排，將不同業(yè)務(wù)部門從物理上隔開，維持各業(yè)務(wù)部門的資金、會(huì)計(jì)系統(tǒng)與帳戶資料的獨(dú)立。（2）行為上的隔離。如限制掌握內(nèi)幕信息的人參與公司的決策過(guò)程；限制不同部門間人員的流動(dòng)；禁止公司的董事、經(jīng)理或職員在數(shù)個(gè)部門尤其是那些在業(yè)務(wù)上極易發(fā)生沖突的部門內(nèi)相互兼職。（3）實(shí)物上的隔離。如對(duì)一些敏感性的資料進(jìn)行加密或使用其他安全措施；對(duì)不同部門間文件、資料的調(diào)動(dòng)采取嚴(yán)格審批程序。3、選擇性選擇性主要體現(xiàn)在構(gòu)成“中國(guó)墻”制度的具體措施和程序上。這些措施和程序是非常靈活的，通常由公司根據(jù)自身所處的環(huán)境和業(yè)務(wù)狀況來(lái)審慎選擇，以確保在任何情況下都能采取最適當(dāng)?shù)拇胧?。二、“中?guó)墻”制度的演進(jìn)（一）“中國(guó)墻”制度的引入美國(guó)證券法律中第一次出現(xiàn)“中國(guó)墻”這個(gè)概念，是在MerrillLynchPierceFenner&SmithInc濫用內(nèi)幕信息案的解決方案中。1966年，MerrillLynch公司作為Douglas飛機(jī)公司的主承銷商，為其發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券。就在MerrillLynch按照聯(lián)邦證券法向SEC辦理注冊(cè)登記后，Douglas公司通知MerrillLynch的承銷部門，稱由于生產(chǎn)方面的問(wèn)題，己大幅度削減原先計(jì)劃的年度收益。此時(shí)這一不利消息尚未向外公布。MerrillLynch公司的承銷部很快向該公司的銷售部人員告之了該消息，而后者又將其透露給了MerrillLynch的幾位機(jī)構(gòu)客戶和大投資者。這些客戶很快將手中的Douglas股票脫手變現(xiàn)，從而避免了可能的損失。SEC以MerrillLynch公司違反證券法10b-5規(guī)則為由，對(duì)其提起行政訴訟。

MerrillLynch公司為了避免商譽(yù)損失，最終同意與SEC達(dá)成和解，并承諾建立一系列機(jī)制，防止將其承銷、發(fā)行部所獲得的內(nèi)幕信息泄露給銷售人員。因此，MerrillLynch公司發(fā)表了下列政策聲明:“禁止其承銷部門雇員泄露從公司取得與公開發(fā)行或私募發(fā)行證券的報(bào)價(jià)和談判有關(guān)的、公司未向投資大眾公開的實(shí)質(zhì)性的信息，除非是對(duì)下列人員所作的披露:注冊(cè)管理機(jī)構(gòu)的高級(jí)官員、法律部門的人員和直接參與該承銷活動(dòng)的其他人員；承銷部門尋求咨詢意見(jiàn)的研究部門有關(guān)人員；為作為決定是否參與該證券的發(fā)行評(píng)估之用的承銷團(tuán)的其他共同承銷人的包買部門成員。任何獲得該信息的雇員都要接受同承銷部門雇員一樣的約束?！斑@一實(shí)施的程序，盡管沒(méi)有被公開地命名，但是就是后來(lái)為人所知的“中國(guó)墻”。

10b-5規(guī)則是美國(guó)證券法上一個(gè)一般性的反欺詐條款，它規(guī)定:“任何人直接或間接地、利用郵寄或者任何州際交往手段或者全國(guó)證券交易所的任何具或其他方法進(jìn)行以下的活動(dòng)都是違法的：a)使用任何方法、計(jì)劃或技巧進(jìn)行欺詐;b)為了使根據(jù)陳述作出時(shí)的具體情況而作出的陳述不至于具有誤導(dǎo)性，對(duì)某一重大事實(shí)作出不真實(shí)的陳述或遺漏必要的重大事實(shí)，或者c)參與任何證券的購(gòu)買或出售有關(guān)的任何行動(dòng)、活動(dòng)或交易程序，而參與這些行動(dòng)、活動(dòng)或交易程序構(gòu)成或可能構(gòu)成對(duì)于任何人欺詐或欺騙?！保ǘ爸袊?guó)墻”制度的發(fā)展

1.Slade案

MerrillLynch案后不久，1974年的Sladev.Shearson,Hammill&Co.案再一次涉及了“中國(guó)墻”制度。該案是“中國(guó)墻”制度發(fā)展史上的一個(gè)里程碑，第一次將該制度與證券商的利益沖突問(wèn)題相聯(lián)系。案中，被告的股票推銷員向客戶推銷TidalMarine公司的股票，原告根據(jù)其建議購(gòu)買了該股票，而后發(fā)現(xiàn)TidalMarine公司一直是被告投資銀行業(yè)務(wù)部的客戶。原告后因股票價(jià)格下跌遭受了損失而起訴被告。原告訴稱，被告Shearson在其推銷員推銷股票時(shí)，就知曉了TidalMarine公司的實(shí)質(zhì)性不利信息，并且在明知這一信息后仍然向包括Slade在內(nèi)的顧客推銷股票，因而違反了公司對(duì)客戶負(fù)有的信賴義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)。在簡(jiǎn)易判決中，Shearson公司抗辯，在公司內(nèi)部設(shè)立了“中國(guó)墻”制度，其股票銷售人員在信息公開之前并不知道該信息。后來(lái)，地區(qū)法院拒絕了Shearson提出的抗辯，并在判決中對(duì)利益沖突問(wèn)題作了如下聲明:“必須牢記…...Shearson自愿地與Marine公司建立了被信任的關(guān)系，并因此獲得了內(nèi)幕消息；Shearson同樣自愿地與其客戶建立了被信任的關(guān)系。不應(yīng)認(rèn)可其對(duì)前者的義務(wù)而否認(rèn)對(duì)后者的義務(wù)。一旦承擔(dān)了此種信賴責(zé)任即應(yīng)履行，無(wú)論履行該義務(wù)會(huì)造成多大的商業(yè)損失。”從該聲明來(lái)看，法院并沒(méi)有承認(rèn)“中國(guó)墻”制度可以作為在利益沖突情況下違反忠實(shí)義務(wù)的抗辯。Shearson公司不服該判決，隨即提出上訴，并提出了一個(gè)問(wèn)題要求上訴法院確認(rèn)，即證券公司的經(jīng)紀(jì)部門在獲得了有關(guān)其承銷部門客戶的重大不利內(nèi)幕信息后，是否應(yīng)該基于他知道是錯(cuò)誤的或誤導(dǎo)的公開信息停止向客戶推薦該公司的股票？對(duì)這個(gè)問(wèn)題，SEC的意見(jiàn)是:“中國(guó)墻”是一種可以阻斷綜合性證券公司內(nèi)部投資銀行部門與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門間內(nèi)幕信息流動(dòng)的有效措施。即SEC認(rèn)為只要建立了“中國(guó)墻”制度，就不會(huì)有信息不當(dāng)流動(dòng)的問(wèn)題，從而經(jīng)紀(jì)部門仍然可以繼續(xù)向客戶推薦投資銀行部門客戶的股票。不過(guò)法院對(duì)這一觀點(diǎn)沒(méi)有明確的回應(yīng)。2.14e-3規(guī)則繼Slade案后，SEC在證券交易法14e-3規(guī)則中再次表明了對(duì)“中國(guó)墻”的贊同。該規(guī)則也代表了SEC首次在“中國(guó)墻”問(wèn)題上行使規(guī)則制定權(quán)。該規(guī)則是SEC根據(jù)美國(guó)1934年《證券交易法》第10條b款的授權(quán)而制定的行政規(guī)則，主要是規(guī)范在要約收購(gòu)過(guò)程中的內(nèi)幕交易行為。該法于1980年正式通過(guò)，它規(guī)定，任何知道一項(xiàng)收購(gòu)要約的內(nèi)幕信息的人均負(fù)有“披露或戒絕交易”的義務(wù)，但在以下情況中，這種義務(wù)被免除：（1)從事交易的人并不知道公司其他部門持有的與交易有關(guān)的內(nèi)幕信息；（2)公司己根據(jù)其業(yè)務(wù)狀況設(shè)置了一項(xiàng)或一系列措施和程序，以確保上述人員不占有相關(guān)的內(nèi)幕信息。如中國(guó)墻，根據(jù)SEC的暗示，正是符合該規(guī)則(2)要求的措施和程序。14e-3規(guī)則的制定具有劃時(shí)代的意義，它為綜合性證券商在從事要約收購(gòu)時(shí)提供了一個(gè)“安全港”，只要認(rèn)真執(zhí)行了“中國(guó)墻”制度，就可以大大降低受內(nèi)幕交易追訴的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)規(guī)定使“中國(guó)墻”制度第一次在美國(guó)法上具有了抗辯的效力。3.《內(nèi)幕交易和證券欺詐執(zhí)行法》（ITSFEA1988)

行政監(jiān)管領(lǐng)域?qū)嵺`的發(fā)展將“中國(guó)墻”制度推向了國(guó)會(huì)立法領(lǐng)域。1984年，美國(guó)國(guó)會(huì)在制定《內(nèi)幕交易懲治法》（ITSA1984)時(shí)，曾考慮過(guò)“中國(guó)墻”的概念，但在最終通過(guò)時(shí)沒(méi)有被采納，因?yàn)閲?guó)會(huì)和SEC都認(rèn)為，現(xiàn)有的行政法規(guī)己明確包含了“中國(guó)墻”這一概念，國(guó)會(huì)無(wú)須將此提升至法律的高度。但這一觀念后來(lái)發(fā)生了改變。1988年，美國(guó)國(guó)會(huì)制定《內(nèi)幕交易和證券欺詐執(zhí)行法》，第一次以法律條文的形式對(duì)在證券商內(nèi)部設(shè)立“中國(guó)墻”制度作出了明確要求。該法修改了1934年《證券交易法》第15條f款的規(guī)定，修改后的條文這樣表述:“任何證券經(jīng)紀(jì)商或交易商均應(yīng)建立、維持、實(shí)施以書面形式規(guī)定的、合理制定的、充分考慮到其業(yè)務(wù)性質(zhì)的政策和程序，以阻止他們及其相關(guān)人員違反本法、規(guī)則或規(guī)定濫用重大非公開信息?！敝链?，“中國(guó)墻”制度正式成為了美國(guó)法定的證券商自律程序。三、“中國(guó)墻”制度的自律主體“中國(guó)墻”制度是植根于綜合性證券商內(nèi)部的一種自律機(jī)制。綜合性證券商，是指從事多種業(yè)務(wù)的證券商，其外延還包括了兼營(yíng)證券業(yè)務(wù)的金融集團(tuán)。綜合性證券商的存在對(duì)證券市場(chǎng)有許多積極意義，正因?yàn)槿绱耍C合性證券商成為國(guó)際證券業(yè)發(fā)展的一種趨勢(shì)。（一）綜合性證券商的概念界定由于各國(guó)的證券市場(chǎng)體系不盡相同，對(duì)“證券商”一詞使用也有所不同。美國(guó)證券法未直接采用“證券商”一詞，代之以“經(jīng)紀(jì)人”（Broker),“買賣商”（Dealer)的概念，并在1934年《證券交易法》中對(duì)“經(jīng)紀(jì)人”和“買賣商”分別作了定義。日本、韓國(guó)的證券法將證券商與證券公司的概念合二為一，證券商就是證券公司，證券公司就是證券商。臺(tái)灣法則直接采取了“證券商”這一概念，其《證券交易法》第15條規(guī)定:“依本法經(jīng)營(yíng)之證券業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)種類如下:(l)有價(jià)證券之承銷；（2）有價(jià)證券之自營(yíng)買賣；（3)有價(jià)證券買賣之行紀(jì)或居間”，該法第16條又規(guī)定:“經(jīng)營(yíng)前條業(yè)務(wù)之一者為證券商”。（二）綜合性證券商存在的意義及問(wèn)題綜合性證券商的業(yè)務(wù)領(lǐng)域非常廣泛，他們不僅從事承銷、自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)等傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)，還將觸角伸向了其他金融領(lǐng)域，經(jīng)營(yíng)投資銀行、投資咨詢、基金管理等業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)的綜合化有以下積極意義:首先，綜合性證券商業(yè)務(wù)領(lǐng)域的擴(kuò)大可以增加其為客戶提供良好、全面服務(wù)的能力，使得投資者可以享受到更為周到、低價(jià)的服務(wù)，從而有利于加強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)能力。其次，業(yè)務(wù)的多樣化有利于降低和分散風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)開展綜合業(yè)務(wù)，證券商從事一部分業(yè)務(wù)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)可以因從事另一部分業(yè)務(wù)而抵消。最后，業(yè)務(wù)的綜合化有利于證券商擴(kuò)大規(guī)模，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。

從理論上講，綜合性證券商在開展業(yè)務(wù)時(shí)，是由不同的部門各司其職，互不干擾。但在現(xiàn)實(shí)中，這樣的理想狀態(tài)卻很難達(dá)到。追逐利潤(rùn)是商人的最終目的，在現(xiàn)實(shí)利益的驅(qū)使下，綜合性證券商完全可能背離應(yīng)有的職業(yè)道德為自己謀取私利。如它的證券承銷部門正在承銷某一公司的股票，而它的投資銀行部門正好在買賣該公司的股票。為了實(shí)現(xiàn)本企業(yè)利益的最大化，承銷部門很有可能將自己在承銷過(guò)程中所知悉的該公司的重大價(jià)格敏感性信息透露給投資銀行部，并由后者利用該內(nèi)幕信息為本企業(yè)營(yíng)利。

此外，綜合性證券商常受兩個(gè)或兩個(gè)以上客戶委托為其提供經(jīng)紀(jì)或投資咨詢業(yè)務(wù)。作為多方的代理人，綜合性券商必須同時(shí)秉承對(duì)多方的誠(chéng)信行事：一方面，他必須保守業(yè)務(wù)過(guò)程中所獲得的其他公司的秘密信息；另一方面，他又必須最大限度地利用其了解和掌握的信息、知識(shí)為其他客戶提供咨詢意見(jiàn)。可見(jiàn)，兩全其美不總是一件容易的事，綜合性證券商時(shí)常處于一個(gè)矛盾的境地。四、“中國(guó)墻”制度的自律功能

（一）防止內(nèi)幕交易（二）解決利益沖突

當(dāng)一個(gè)綜合性證券商自身的利益潛在地與他對(duì)客戶所負(fù)的義務(wù)相沖突，或他同時(shí)對(duì)兩個(gè)或兩個(gè)以上的客戶負(fù)擔(dān)相反的義務(wù)時(shí)，利益沖突就發(fā)生了。特點(diǎn)

1.利益沖突是一種狀態(tài)或情景，是一種單純的事實(shí)描述，它并不局限于某種特定的行為。即使受托人尚未作出具體的行為，但只要他處于這一事實(shí)現(xiàn)象當(dāng)中，就可能構(gòu)成利益沖突。

2.利益沖突強(qiáng)調(diào)一種可能性。只要委托人的利益有受到損失的可能，即使受托人并沒(méi)有給委托人的利益造成實(shí)際的損害，仍然可能構(gòu)成利益沖突。

3.利益沖突本身是一種純粹的客觀狀態(tài)，并不含有任何主觀要件的因子。因此，受托人主觀上是否有故意或過(guò)失并不重要，哪怕他沒(méi)有背信的意圖，甚至認(rèn)為自己己盡全力去維護(hù)委托人的利益，并不影響利益沖突的構(gòu)成。

4.利益沖突可因同意而免除。如受托人于受托之前或其后將可能產(chǎn)生的利益沖突現(xiàn)象充分告之委托人，并得到了他的認(rèn)可，那么將不被視作處于利益沖突的狀態(tài)，可以被豁免法律上的責(zé)任。利益沖突產(chǎn)生的必然性根據(jù)“忠實(shí)義務(wù)”的原則，證券商作為代理客戶從事證券交易行為的代理人，對(duì)每個(gè)客戶都負(fù)有完整的忠實(shí)義務(wù)。例如，對(duì)于承銷部門、投資銀行部門的公司客戶，證券商負(fù)有義務(wù)將在承銷或投資咨詢過(guò)程中獲得的其價(jià)格敏感信息保密，不得傳播泄露或自營(yíng)交易；對(duì)于經(jīng)紀(jì)部門、基金管理部門的客戶，證券商則有義務(wù)將其所知悉的一切信息告之，包括在承銷、投資咨詢過(guò)程中所獲的內(nèi)幕信息，幫助其在證券市場(chǎng)上獲利。在這樣的情況下，證券商無(wú)論選擇滿足哪一方的利益需要，都構(gòu)成對(duì)另一方利益的損害，于是，利益沖突不可避免。在其他業(yè)務(wù)形態(tài)下，綜合性證券商同樣會(huì)面臨一系列的利益沖突，如:為了實(shí)現(xiàn)傭金收入的最大化，對(duì)客戶帳戶進(jìn)行“擠油交易”、“劫利交易”；為了本公司的利益，以對(duì)本公司極為有利的價(jià)格從市場(chǎng)制造部門處購(gòu)得顧客指示購(gòu)買的證券；證券商向其經(jīng)紀(jì)客戶透露一項(xiàng)潛在的要約收購(gòu)信息，而該信息涉及其公司客戶等等?？傊C合性證券商業(yè)務(wù)的綜合化這種固有屬性和代理法上的“忠實(shí)義務(wù)”原則決定了綜合性證券商利益沖突發(fā)生的必然性。利益沖突的存在成為證券商開展業(yè)務(wù)的障礙，使證券商在履行義務(wù)時(shí)面臨一種不可調(diào)和的選擇上的困難，并且由此導(dǎo)致的對(duì)單一或不同客戶利益的潛在不公正的處理，使證券商面臨著違反忠實(shí)義務(wù)的指控或問(wèn)責(zé)的法律風(fēng)險(xiǎn)，而無(wú)論其主觀上是否有過(guò)錯(cuò)。

“中國(guó)墻”制度是解決利益沖突的較佳選擇關(guān)于利益沖突的解決方式，實(shí)踐中曾出現(xiàn)過(guò)四種選擇，分別是充分依賴市場(chǎng)的力量進(jìn)行調(diào)節(jié)、禁止混業(yè)經(jīng)營(yíng)、強(qiáng)制披露和“中國(guó)墻”制度。

1.充分依賴市場(chǎng)的力量進(jìn)行調(diào)節(jié)奉行的是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)始者、現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)之父亞當(dāng)·斯密的“自由放任理論”。他們認(rèn)為，市場(chǎng)將會(huì)自己管理大部分的事情。因而對(duì)于綜合性證券機(jī)構(gòu)可能產(chǎn)生的利益沖突現(xiàn)象，政府完全不需介入，只要透過(guò)市場(chǎng)力量的制約就可以充分解決。他們還認(rèn)為，政府運(yùn)用法律的方式管制利益沖突不僅要付出很大的成本，而且難以完全奏效，相反，證券機(jī)構(gòu)完全可以根據(jù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的需要，以及成本與效益的衡量而自發(fā)地對(duì)利益沖突進(jìn)行管制。然而，在現(xiàn)實(shí)中并不存在這樣完美的市場(chǎng)。在一些國(guó)際大型金融機(jī)構(gòu)內(nèi)頻頻發(fā)生的丑聞，如英國(guó)巴林銀行操作衍生金融產(chǎn)品事件、德國(guó)赫斯塔銀行與國(guó)際商業(yè)銀行引發(fā)的連鎖性商業(yè)危機(jī)、華爾街證券商的利益沖突案等，均在暗示市場(chǎng)機(jī)制并未及時(shí)起到這種制約的效果。2.禁止混業(yè)經(jīng)營(yíng)美國(guó)1933年頒行的《格拉斯一斯締格爾法》和英國(guó)在“倫敦大爆炸”之前實(shí)行的證券商“單一資格制”原則。《格拉斯一斯締格爾法》將銀行業(yè)與證券業(yè)完全分開:“單一資格制”則規(guī)定證券交易所的成員，只能專門充當(dāng)證券經(jīng)紀(jì)商或自營(yíng)商，不允許業(yè)務(wù)的交叉經(jīng)營(yíng)。從抑制利益沖突的效果而言，這種將業(yè)務(wù)截然分離的做法的確起到了較為明顯的作用，但這樣做也使證券監(jiān)管的成本大幅度提高，而且令證券商喪失了業(yè)務(wù)綜合化帶來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。3.強(qiáng)制披露強(qiáng)制披露，是指綜合性證券商應(yīng)向客戶充分披露其個(gè)人利益與客戶利益可能的矛盾沖突情況，使客戶事先知道有關(guān)的利益沖突風(fēng)險(xiǎn)，以便決定是接受還是終止這種契約關(guān)系。強(qiáng)制披露體現(xiàn)了證券法領(lǐng)域的“公開原則”，是解決利益沖突的一種有效選擇，但在現(xiàn)實(shí)中，他的實(shí)現(xiàn)也存在諸多障礙，例如，證券商可以以披露涉及商業(yè)秘密為由而予以拒絕，至于是否真的涉及商業(yè)秘密外人則無(wú)從考量；綜合性證券商業(yè)務(wù)量大、種類繁多、服務(wù)面廣、客戶人數(shù)眾多且交易繁忙，因此，很難在某一特定時(shí)間對(duì)不同部門之間、不同客戶之間出現(xiàn)的利益沖突及時(shí)了解并予以披露；披露利益沖突需要付出如人力、物力、業(yè)務(wù)可能終止帶來(lái)的損失等現(xiàn)實(shí)或潛在的巨大成本等等。4.“中國(guó)墻”制度

在解決利益沖突方面，“中國(guó)墻”制度的作用在于為遵守了其規(guī)定的綜合性證券商提供一項(xiàng)法律上的抗辯理由，使他們能夠豁免代理法上的忠實(shí)義務(wù)，從而免于遭受違反忠實(shí)義務(wù)的指控或問(wèn)責(zé)。在英美兩國(guó)均有這樣的規(guī)定或例子，例如，英國(guó)SIB于1988年擬訂的《從業(yè)行為規(guī)則》的一系列條文都規(guī)定了“中國(guó)墻”制度可以成為特定情況下忠實(shí)義務(wù)的豁免理由:“證券商向其客戶推薦某一投資工具時(shí)，其有關(guān)該投資工具的長(zhǎng)頭寸、短頭寸或其他重大利益，應(yīng)向客戶披露。但是，如果證券商內(nèi)部作出推薦的具體人員由于中國(guó)墻的存在而無(wú)法得知該消息時(shí)，上述披露要求在此不予適用”。當(dāng)證券商代理買賣股票的客戶完成一項(xiàng)交易時(shí)，如果證券商對(duì)該項(xiàng)交易擁有重大利益，或者證券商對(duì)客戶負(fù)有的義務(wù)與其對(duì)其他客戶負(fù)擔(dān)的義務(wù)相沖突，此時(shí)，除非證券商披露此等重大利益或義務(wù)沖突，否則不得為該買賣交易或推薦交易。但是，如果證券商設(shè)有中國(guó)墻，則可免除披露義務(wù)等等。此外，美國(guó)全國(guó)證券商協(xié)會(huì)(NASD)1994年處理的WilliamR.Brayv.McDonald&CompanySecurities,Inc案也是體現(xiàn)“中國(guó)墻”制度抗辯效力的一個(gè)生動(dòng)例子。該案案情大致如下:被告McDonald以每股28美元的價(jià)格向原告Bray購(gòu)買了5300股Railroadmen‘sFederal(以下簡(jiǎn)稱“R”)的股票。后來(lái)，McDonald發(fā)布了一個(gè)報(bào)告，預(yù)測(cè)一個(gè)兼并事項(xiàng)將使R的股票價(jià)格發(fā)生變動(dòng)。不久，R的股票果然以平均每股41美元的價(jià)格在市場(chǎng)上交易。原告Bray稱，McDonald在占有了關(guān)于R的內(nèi)幕信息、并據(jù)此推斷R股票每股價(jià)值41美元的情況下，仍然以較低的價(jià)格向其大量購(gòu)買，違背了對(duì)其的忠實(shí)義務(wù)。但McDonald辯稱，其內(nèi)部設(shè)立了“中國(guó)墻”制度，在該信息公開之前相關(guān)部門并不知悉。最后，NASD以此為由駁回了Bray的訴求。

“中國(guó)墻”制度的這種作用為證券商編制了一個(gè)安全網(wǎng)，使設(shè)立并有效執(zhí)行了“中國(guó)墻”制度的綜合性證券商在面對(duì)利益沖突時(shí)，仍然可以順利地開展各種業(yè)務(wù)，不會(huì)被不分青紅皂白控訴所困擾，符合了“公平”的精神。此外，在節(jié)省經(jīng)濟(jì)效益方面，“中國(guó)墻”制度也有不可比擬的優(yōu)勢(shì)?！爸袊?guó)墻”制度作為一種券商自律機(jī)制，實(shí)際上是一種間接管制機(jī)制。即政府對(duì)于綜合性證券商內(nèi)部的利益沖突問(wèn)題并不直接加以管制，而主要依靠其自身力量進(jìn)行解決。這樣，就避免了政府直接干預(yù)可能產(chǎn)生的巨額管制成本，符合了“效率”的精神。五、“中國(guó)墻”制度的自律措施和程序（一）通常做法“中國(guó)墻”措施和程序的制定，通常采取個(gè)案處理的原則，綜合性證券商可以根據(jù)自身的具體情況、采取不同的方式和程序建立自己的“中國(guó)墻”制度。

1.操行手冊(cè)。綜合性證券商或其中的每一個(gè)部門，應(yīng)該在其內(nèi)部分發(fā)載明公司和雇員行為規(guī)范的操行手冊(cè)。這些行為規(guī)范應(yīng)當(dāng)符合當(dāng)前法律和行業(yè)自律發(fā)展的要求，并配以具體的范例說(shuō)明。

2.危險(xiǎn)領(lǐng)域的系統(tǒng)識(shí)別。操行手冊(cè)應(yīng)當(dāng)系統(tǒng)的識(shí)別容易引起利益沖突和義務(wù)沖突的危險(xiǎn)領(lǐng)域。

3.化解風(fēng)險(xiǎn)的程序。手冊(cè)應(yīng)當(dāng)詳細(xì)具體地規(guī)定化解上述風(fēng)險(xiǎn)的方法，并同樣配以范例說(shuō)明。

4.清楚劃分責(zé)任。責(zé)任的分配應(yīng)當(dāng)清楚的劃定，以便雇員和管理層確切地知道其責(zé)任范圍。

5.日常監(jiān)督和定期檢查程序。證券商應(yīng)當(dāng)根據(jù)部門過(guò)去的記錄，制定對(duì)“中國(guó)墻”制度的日常監(jiān)督和定期檢查的程序規(guī)則。

6.突發(fā)性內(nèi)幕信息泄露的應(yīng)急計(jì)劃。在綜合性證券商內(nèi)部發(fā)生突發(fā)性內(nèi)幕信息泄露的情況下，應(yīng)盡快向監(jiān)察部門匯報(bào)。監(jiān)察人員應(yīng)被賦予對(duì)整個(gè)事件深入開展調(diào)查的權(quán)力。

7.持續(xù)的教育和培訓(xùn)計(jì)劃。應(yīng)當(dāng)制定持續(xù)的教育和培訓(xùn)計(jì)劃，以確保雇員隨時(shí)了解法律和行業(yè)自律的最新發(fā)展，以及了解公司內(nèi)部“中國(guó)墻”制度的更新。

8.與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的聯(lián)系。應(yīng)建立與相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的聯(lián)系，如預(yù)審“中國(guó)墻”程序的機(jī)構(gòu)等。

9.鼓勵(lì)客戶披露內(nèi)幕信息。證券商應(yīng)當(dāng)采取措施鼓勵(lì)其客戶及時(shí)地披露價(jià)格敏感信息。

10.確定信息是否可以越墻的程序。構(gòu)成“中國(guó)墻”制度的程序應(yīng)當(dāng)足夠地靈活，以確保所設(shè)置的“中國(guó)墻”既不太低，以阻隔非公開價(jià)格敏感信息的傳播，又不太高，不妨礙合法信息從一個(gè)部門流向真正需要他們的部門。

11.交易記錄。證券商應(yīng)當(dāng)保存以下記錄：公司自身的交易記錄；所有推薦買賣的記錄；所有自主決定交易的記錄。例：中國(guó)電信美國(guó)上市違規(guī)高盛認(rèn)罰200萬(wàn)美元

2004年７月１日，美國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告，高盛被美國(guó)證監(jiān)會(huì)罰２００萬(wàn)美元，原因是１９９９－２０００年，其在承銷三家中國(guó)公司ＩＰＯ股票過(guò)程中，有違規(guī)行為。三家公司是，中石油、中國(guó)電信和中華網(wǎng)。高盛是這三家公司的主承銷商。公告稱，高盛在紐約的負(fù)責(zé)亞洲股票銷售部門一些銷售人員，在目標(biāo)客戶上市之前的等候期，違反規(guī)定向不同的機(jī)構(gòu)客戶發(fā)出電郵，涉及三家待發(fā)售股票的詳細(xì)內(nèi)容。按美國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，擬上市公司向證監(jiān)會(huì)遞交上市申請(qǐng)，至證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)之前，這一段時(shí)間為等候期。在中石油上市時(shí)，高盛自己發(fā)現(xiàn)了電郵的問(wèn)題，并向美國(guó)證監(jiān)會(huì)通報(bào)。美國(guó)證監(jiān)會(huì)經(jīng)過(guò)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在此前上市的中國(guó)電信和中華網(wǎng)也有類似問(wèn)題。

最后，高盛提出和解，美國(guó)證監(jiān)會(huì)予以接受，高盛認(rèn)罰２００萬(wàn)美元。有關(guān)中石油等違規(guī)電郵，２０００年２月２８日，中石油向美國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交了上市申請(qǐng)文件。１天后，高盛在內(nèi)部發(fā)布一份注明是“僅供內(nèi)部使用”銷售備忘錄，其投資銀行部門和一位分析員向銷售部門通報(bào)了有關(guān)情況，并告訴銷售部門，現(xiàn)在可以自由聯(lián)絡(luò)客戶了。當(dāng)天晚些時(shí)候，高盛在紐約負(fù)責(zé)亞洲股票銷售部門的一位員工，給數(shù)十位機(jī)構(gòu)客戶發(fā)了一封電郵。這封電郵談了這次發(fā)售的細(xì)節(jié)、中石油公司的情況、中國(guó)油氣行業(yè)的情況，其中有一些內(nèi)容是該公司上市申請(qǐng)文件中沒(méi)有的。在這封電郵中，中石油的上市活動(dòng)被譽(yù)為“中國(guó)為重組（國(guó)有企業(yè)）而進(jìn)行的最大膽的行動(dòng)”。電郵還提供了中石油的盈利及凈收入的預(yù)測(cè)，形容中石油為“全國(guó)最大之石油及天然氣生產(chǎn)商”、“中國(guó)最賺錢的公司”，及“世界第四大上市石油公司”等。這封電郵中，一個(gè)段落以“為什么看俏中石油“為題，將中石油形容為“一個(gè)重組的故事”，“一個(gè)削減成本的故事”，“一個(gè)增長(zhǎng)的故事”，“一個(gè)股價(jià)抗跌的故事”。這封電郵的作者，將它抄送給同一部門的同事及主管。收到電郵后，同一部門的三位同事（其中包括一位主管），將其作了輕微改動(dòng)后，發(fā)送給各自的客戶和在高盛的同事。高盛投資銀行部的一位員工首先對(duì)這封電郵提出質(zhì)疑。他收到這封電郵后，認(rèn)為發(fā)這樣的電郵是違規(guī)的。他隨即與紐約負(fù)責(zé)亞洲股票銷售部門的主管聯(lián)絡(luò)，表達(dá)了他的疑慮。這位部門主管轉(zhuǎn)告了同一部門內(nèi)的同事，讓他們不要這樣發(fā)電郵，并設(shè)法收回已發(fā)出的郵件。這一天的晚些時(shí)候，高盛專門舉行了一個(gè)會(huì)議，認(rèn)為如此發(fā)送關(guān)于中石油的郵件是有問(wèn)題的，應(yīng)盡可能收回。２０００年３月２日，高盛主動(dòng)向美國(guó)證監(jiān)會(huì)通報(bào)了有關(guān)中石油電郵的問(wèn)題。根據(jù)電郵內(nèi)容，美國(guó)證監(jiān)會(huì)讓中石油修改了上市申請(qǐng)材料，將電郵提及的內(nèi)容包括進(jìn)去。３月２９日，中石油的上市申請(qǐng)獲批，并于４月６日在紐約證交所掛牌上市。在高盛通報(bào)了有關(guān)中石油的電郵后，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)高盛展開了調(diào)查，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這并非高盛在紐約的負(fù)責(zé)亞洲股票銷售部門的第一次違規(guī)。在此前的中國(guó)電信和中華網(wǎng)上市過(guò)程中，這一部門已經(jīng)有類似違規(guī)行為了。2025/1/16南京大學(xué)商學(xué)院東窗事發(fā)后，高盛正式地譴責(zé)了所有涉案的員工，特別是在２０００年９月，高盛發(fā)出一個(gè)責(zé)備性的備忘錄給該部門主管和其他三名成員，這５名成員因此每人被扣１萬(wàn)－２．５萬(wàn)美元不等的獎(jiǎng)金。高盛還在內(nèi)部加強(qiáng)了培訓(xùn)。還有一個(gè)違規(guī)發(fā)生在“等候期”之前。當(dāng)時(shí)，中石油上市受到美國(guó)一些輿論猛烈抨擊。首先是一些組織稱，美國(guó)一直對(duì)蘇丹實(shí)施制裁，但中石油的母公司——中石油集團(tuán)——卻在蘇丹開設(shè)合資企業(yè)。反對(duì)者批評(píng)高盛作為一家美國(guó)公司，不應(yīng)該幫助中石油上市。面對(duì)批評(píng)，高盛一些高級(jí)代表認(rèn)為應(yīng)該回?fù)?。這些高級(jí)代表不屬于高盛的投資銀行部，也不參與中石油的上市活動(dòng)。高盛的一些高級(jí)代表咨詢了高盛的法律顧問(wèn)，問(wèn)是否可以告訴媒體，中石油是中國(guó)國(guó)內(nèi)的一家石油公司，而且有防火墻，可不讓中石油的收益用于海外。高盛的法律顧問(wèn)認(rèn)為，可以向媒體披露，但不能提及上市的細(xì)節(jié)、中石油的業(yè)務(wù)前景和投資中石油的好處。內(nèi)部討論后，高盛答應(yīng)了四家媒體的采訪。其中，２０００年１月１４日的《亞洲華爾街日?qǐng)?bào)》一篇文章以“中石油以上市尋求告別過(guò)去”為題，引述了高盛一位高級(jí)代表的話，稱“蘇丹不應(yīng)是個(gè)問(wèn)題，因?yàn)橛凶銐驅(qū)挼姆阑饓?，可以保證上市募集的資金只用在中國(guó)之內(nèi)”。美國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，在中石油發(fā)售股票過(guò)程中，關(guān)于募集資金的用途是有爭(zhēng)議的，也是阻礙中石油發(fā)售股票順利進(jìn)行的一個(gè)潛在因素，高盛對(duì)媒體的披露，有助于打消投資者的疑慮，有助于銷售，因此帶有“要約”的性質(zhì)，是違規(guī)的。

（二）官方立場(chǎng)

1990年3月，SEC的市場(chǎng)監(jiān)管部對(duì)全國(guó)證券商的“中國(guó)墻”制度進(jìn)行了一次全面檢查。在檢查過(guò)程中，雖然發(fā)現(xiàn)一些公司的“中國(guó)墻”制度仍有待改善的地方，但SEC依然認(rèn)為沒(méi)有必要就此采取立法措施，因?yàn)楹ε隆皬?qiáng)制性的程序會(huì)導(dǎo)致不必要的過(guò)于嚴(yán)厲”。但在市場(chǎng)監(jiān)管部后來(lái)發(fā)表的一份報(bào)告中，對(duì)建立一個(gè)穩(wěn)妥的“中國(guó)墻”制度規(guī)定了一些“最小標(biāo)準(zhǔn)”。這些標(biāo)準(zhǔn)是每個(gè)證券商都必須有的，包括:1、對(duì)雇員交易的限制

SEC市場(chǎng)監(jiān)管部的報(bào)告要求，“中國(guó)墻”制度應(yīng)當(dāng)對(duì)雇員所實(shí)施的交易施加一定的限制。這些限制可以是:（1）要求所有的雇員保留其交易記錄。（2）要求持有外部交易記錄的雇員，提交交易確認(rèn)書或按月提交記錄聲明以備審查。（3）要求雇員從事的所有交易均需得到事先許可(或僅要求某些敏感部門如投資銀行部門的雇員進(jìn)行的交易應(yīng)經(jīng)事先許可)。（4）禁止在涉及某一問(wèn)題的研究報(bào)告發(fā)表后的一段時(shí)間內(nèi)(通常為2-3天)買賣該發(fā)行人的證券。

2、控制部門間的信息交流

SEC市場(chǎng)監(jiān)管部的報(bào)告要求，一個(gè)有效的“中國(guó)墻”制度必須包含控制證券商內(nèi)部不同部門間信息交流的程序。這個(gè)要求可以通過(guò)以下兩方面來(lái)達(dá)到:

（1）要在各部門間設(shè)置有形的障礙，如:1)將公司的不同部門安排在不同的大樓或樓層；2)限制使用密碼或其他安保手段取得特定的文件或進(jìn)入特定的辦公室和電腦系統(tǒng)；3)在討論敏感事項(xiàng)時(shí)使用代碼或替代名。（2）要授權(quán)監(jiān)察部或法律部在這方面發(fā)揮核心作用，其職責(zé)包括:1)在部門間需要相互溝通的情況下控制信息的流動(dòng)。盡管限制信息在不同部門間的流動(dòng)會(huì)縮減內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)，但在一些情況下信息的相互交流是必要的，例如，投資銀行部門可能需要得到證券研究部門關(guān)于某項(xiàng)交易的信息支持。為了避免“泄密”的責(zé)任和實(shí)現(xiàn)“中國(guó)墻”制度的目的，通常的做法是將研究部門的雇員視為“越墻”的臨時(shí)內(nèi)幕人。在這種情況下，監(jiān)察部或法律部有權(quán)對(duì)此作出決定并記錄臨時(shí)內(nèi)幕人的活動(dòng)。2)維持限制清單和監(jiān)視清單。一般情況下由投資銀行部的負(fù)責(zé)人作出是否有必要將某證券列入清單的初步?jīng)Q定，由監(jiān)察部或法律部對(duì)其決定進(jìn)行評(píng)價(jià)并作出最終決定。3)審查雇員的證券交易。在某項(xiàng)證券列入清單后，監(jiān)察部應(yīng)負(fù)責(zé)對(duì)有關(guān)雇員交易的審查，以防止并偵察違法行為。3、措施和程序的規(guī)范化（1）“中國(guó)墻”制度應(yīng)當(dāng)被規(guī)范、有組織地寫入公司的程序性手冊(cè)里。（2）對(duì)“中國(guó)墻”具體執(zhí)行措施的留存記錄。雖然市場(chǎng)監(jiān)管部承認(rèn)，“中國(guó)墻”具體執(zhí)行措施的書面記錄程度應(yīng)當(dāng)隨各證券商規(guī)模、業(yè)務(wù)的不同而有不同層次的要求，但重要的是必須有這種記錄，否則很難讓人相信“中國(guó)墻”制度被有效執(zhí)行。因此，報(bào)告具體指出了四種必須記錄的事項(xiàng):1)重要的跨部門信息交流的記錄;2）限制清單、監(jiān)視清單、謠言清單的歷史記錄；3）發(fā)現(xiàn)任何可疑的交易后，對(duì)每日交易的審查記錄；4)調(diào)查可疑交易的檔案文件等。（3）對(duì)員工教育和培訓(xùn)計(jì)劃的記錄。市場(chǎng)監(jiān)管部的報(bào)告指出，一個(gè)有效的“中國(guó)墻”制度的重要組成因素就是“雇員應(yīng)當(dāng)了解與內(nèi)幕信息的使用相關(guān)的聯(lián)邦和州法律、自律組織的要求、公司自身的措施和程序”。因此，報(bào)告特別強(qiáng)調(diào)為那些在敏感崗位工作的雇員提供“詳細(xì)的、交互式的培訓(xùn)”，并尤其推薦在雇員一任職起就開始進(jìn)行培訓(xùn)，以后再通過(guò)定期培訓(xùn)、講座和專題研討等形式使他們了解相關(guān)方面的新發(fā)展。

4、加強(qiáng)對(duì)自營(yíng)交易的審查

SEC市場(chǎng)監(jiān)管部的報(bào)告認(rèn)為，當(dāng)證券商持有客戶的內(nèi)幕信息時(shí)，其自營(yíng)帳戶的交易必須受到高度的控管。這一要求也是“中國(guó)墻”制度的基本構(gòu)成要素。該報(bào)告將自營(yíng)交易定義為:“風(fēng)險(xiǎn)套利”、制造市場(chǎng)和大額交易。SEC關(guān)注的主要是風(fēng)險(xiǎn)套利行為，并且建議證券商在占有內(nèi)幕信息時(shí)終止這種行為。若券商從事了風(fēng)險(xiǎn)套利行為，就必須對(duì)其己建立“中國(guó)墻”制度負(fù)較高的舉證責(zé)任。對(duì)于制造市場(chǎng)和大額交易，該報(bào)告沒(méi)有提供具體的建議，不過(guò)大多數(shù)證券商都沒(méi)對(duì)他們施以特別的限制。附：安然事件后美國(guó)對(duì)投資銀行及投資分析師監(jiān)管的改革

為規(guī)范銀行與企業(yè)間的業(yè)務(wù)關(guān)系，制約其違法的合謀行為，也應(yīng)要求銀行保持必要的獨(dú)立性，詳細(xì)披露其與客戶公司、投資分析師之間的關(guān)系。安然事件之后，美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)投資銀行和投資分析師的改革主要集中在減少分析師和投資銀行家之間的聯(lián)系、保持其獨(dú)立性和加強(qiáng)對(duì)投資分析師利益沖突的披露，使其處于市場(chǎng)監(jiān)督之下。美國(guó)證券交易委員會(huì)頒布的《關(guān)于投資分析師避免利益沖突的行為準(zhǔn)則》，作為行政法規(guī)，要求各大投資銀行執(zhí)行。將分析師與投資銀行家分離是上述準(zhǔn)則的核心內(nèi)容。準(zhǔn)則的內(nèi)容如下：一、投資銀行部門和分析部關(guān)系的行為界定

1.禁止投資銀行部人員對(duì)分析人員的監(jiān)管和控制，特別是投資銀行部人員不能在研究報(bào)告出版前對(duì)其評(píng)論和批準(zhǔn)，但不包括實(shí)施準(zhǔn)確性的糾正和對(duì)潛在的利益沖突提出看法

2.任何在投資分析師和投資銀行人員間進(jìn)行的關(guān)于研究事項(xiàng)的交流必須通過(guò)一個(gè)法律機(jī)構(gòu)或人員來(lái)進(jìn)行這一機(jī)構(gòu)和人員必須在報(bào)告下簽名任何口頭交流