艾羅能源(688717)新產(chǎn)品與新市場(chǎng)老牌戶儲(chǔ)企業(yè)打開第二成長(zhǎng)曲線

內(nèi)容目錄公司基本情況：老牌戶用光儲(chǔ)廠商，受歐洲戶儲(chǔ)需求變化影響業(yè)績(jī)承壓 4業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：主要產(chǎn)品為逆變器、儲(chǔ)能電池、戶儲(chǔ)系統(tǒng)一體機(jī) 4主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：歐洲電價(jià)回落+高庫存，23年-24年前三季度業(yè)績(jī)同比下滑 5看點(diǎn)1-新產(chǎn)品：由戶用拓展至工商儲(chǔ)、微逆、大儲(chǔ)，橫向打開新應(yīng)用場(chǎng)景 8核心產(chǎn)品：儲(chǔ)能逆變器+儲(chǔ)能電池+并網(wǎng)逆變器 8儲(chǔ)能逆變器：功率覆蓋3-15KW，適用于戶儲(chǔ)、中小型工商儲(chǔ) 8儲(chǔ)能電池：自研自產(chǎn)BMS，創(chuàng)新推出戶儲(chǔ)一體機(jī)系統(tǒng)產(chǎn)品 9并網(wǎng)逆變器：功率覆蓋0.6-150KW，系列產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化升級(jí) 10橫向開拓打開新應(yīng)用場(chǎng)景：工商儲(chǔ)、大儲(chǔ)、微逆等 10看點(diǎn)2-新市場(chǎng)：傳統(tǒng)戶儲(chǔ)需求放緩破局在于歐洲大儲(chǔ)工商儲(chǔ)、亞非拉地區(qū)等增量市場(chǎng) 歐洲：傳統(tǒng)戶儲(chǔ)需求放緩，大儲(chǔ)&工商儲(chǔ)需求有望高增 12亞非拉市場(chǎng)：光儲(chǔ)需求快速提升，公司加速拓展新興市場(chǎng)有望打開增量 14盈利預(yù)測(cè)與估值 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖1：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖（截至2024年三季報(bào)） 4圖2：公司產(chǎn)品示意圖 5圖3：公司2019年-2024年前三季度營(yíng)業(yè)收入及同比增速（單位：億元，） 5圖4：公司2019-2023年?duì)I業(yè)收入結(jié)構(gòu)（單位：） 6圖5：公司2019-2023年儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入、毛利率（單位：億元，） 6圖6：公司2019-2023年儲(chǔ)能逆變器業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入、毛利率（單位：億元，） 6圖7：公司2019-2023年并網(wǎng)逆變器業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入、毛利率（單位：億元，） 6圖8：公司2019-2023年?duì)I收結(jié)構(gòu)—分地區(qū)（單位：） 7圖9：公司2019-2024Q1-Q3年綜合毛利率（單位：） 7圖10：公司2019-2023年分業(yè)務(wù)毛利率（單位：） 7圖11：公司2019年-2024前三季度期間費(fèi)用率（單位：） 8圖12：公司2019年-2024前三季度費(fèi)用率（單位：） 8圖13：公司2020年-2024前三季度歸母凈利潤(rùn)（單位：億元） 8圖14：公司2019年-2024前三季度凈利率（單位：） 8圖15：儲(chǔ)能逆變器產(chǎn)品示意圖 8圖16：公司儲(chǔ)能電池產(chǎn)品示意圖 9圖17：公司戶用儲(chǔ)能系統(tǒng)一體機(jī)示意圖 10圖18：并網(wǎng)逆變器產(chǎn)品示意圖 10圖19：德國(guó)、法國(guó)1年期交付電力價(jià)格（歐元/MWh） 12圖20：2023-2024年歐洲儲(chǔ)能市場(chǎng)新增裝機(jī)及各細(xì)分領(lǐng)域占比 13圖21：公司2020年-2023H1以地區(qū)拆分營(yíng)業(yè)收入占比（單位：） 14表1：儲(chǔ)能逆變器產(chǎn)品介紹 9表2：公司截至24年半年報(bào)在研項(xiàng)目介紹 11表3：工商業(yè)儲(chǔ)能在研項(xiàng)目介紹 11表4：微型光伏逆變器在研項(xiàng)目介紹 11表5：大型儲(chǔ)能在研項(xiàng)目介紹 12表6：公司2024-2026年盈利預(yù)測(cè) 157PE、PEG（20241227日，可比公司數(shù)據(jù)來自WIND一致預(yù)期）16業(yè)績(jī)承壓浙江艾羅網(wǎng)絡(luò)能源技術(shù)股份有限公司成立于年，是國(guó)際知名的光伏儲(chǔ)能系統(tǒng)及產(chǎn)品式光伏儲(chǔ)能及并網(wǎng)領(lǐng)域，202413日，艾羅能源成功登陸上海證券交易所科創(chuàng)板。公司持續(xù)專注于儲(chǔ)能領(lǐng)域技術(shù)研發(fā)，并于2013年推出SK系列儲(chǔ)能逆變器及相關(guān)產(chǎn)品，該系列產(chǎn)品是國(guó)內(nèi)最早的儲(chǔ)能逆變器產(chǎn)品之一。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，實(shí)際控制人為李新富、李國(guó)妹夫婦。截至2024年三季報(bào)，公司董事長(zhǎng)李新富及其配偶李國(guó)妹共直接持有公司35.06的股份，二人簽署《一致行動(dòng)協(xié)議圖1：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖（截至2024年三季報(bào)）資料來源：，20022009年任浙大博康總經(jīng)理，2015年任桑尼有限執(zhí)行董事，20年的財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)。自2012年設(shè)立以來，公司持續(xù)專注于儲(chǔ)能領(lǐng)域技術(shù)研發(fā)，并重視前沿技術(shù)與創(chuàng)新產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化探索。公司通過優(yōu)化電路拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)以及控制算法，提升產(chǎn)品的性能參數(shù)及可靠性、安全性，并降低成本，在充放電轉(zhuǎn)換效率、功率控制響應(yīng)、電池循環(huán)使用壽命、逆變器轉(zhuǎn)換效率、功率密度等核心技術(shù)指標(biāo)處于行業(yè)先進(jìn)水平。公司“一種并網(wǎng)逆變器的繼電器吸合控制方法及控制裝置”榮獲2023年首屆浙江省知識(shí)產(chǎn)權(quán)獎(jiǎng)發(fā)明專利一等獎(jiǎng);主導(dǎo)的“網(wǎng)源友好型智能光儲(chǔ)系統(tǒng)關(guān)鍵技術(shù)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”獲得了2020年度“浙江省科學(xué)技術(shù)進(jìn)步一等并為電網(wǎng)提供調(diào)頻支持。公司自主研發(fā)生產(chǎn)的“戶用型儲(chǔ)能鋰離子電池”等7項(xiàng)產(chǎn)品被認(rèn)定為“浙江省首臺(tái)(套202412023年度浙江省首臺(tái)(套)(套)裝備。公司是國(guó)家工信部認(rèn)定的“光伏制造行業(yè)規(guī)范企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：主要產(chǎn)品為逆變器、儲(chǔ)能電池、戶儲(chǔ)系統(tǒng)一體機(jī)公司重要發(fā)展時(shí)點(diǎn)包括：1）2012年，公司前身浙江艾羅電源有限公司成立。2）2013年，公司推出了首款儲(chǔ)能逆變器。3）2015年，公司推出了智能光伏儲(chǔ)能一體機(jī)。4）2018年，公司將儲(chǔ)能電池推出市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了儲(chǔ)能逆變器與儲(chǔ)能電池同時(shí)量產(chǎn)。2

5）2020年，艾羅能源由有限責(zé)任公司整體變更為股份有限公司。6）2024年，公司成功登陸上海證券交易所科創(chuàng)板，成為科創(chuàng)板上市公司。公司是國(guó)際知名的光伏儲(chǔ)能系統(tǒng)及產(chǎn)品提供商，主要面向海外客戶提供光伏儲(chǔ)能逆變器、儲(chǔ)能電池以及并網(wǎng)逆變器，應(yīng)用于分布式光伏儲(chǔ)能及并網(wǎng)領(lǐng)域。主要產(chǎn)品包括：公司儲(chǔ)能系統(tǒng)及產(chǎn)品，主要由儲(chǔ)能逆變器、儲(chǔ)能電池等產(chǎn)品組成。儲(chǔ)能逆變器由MPPT單元、充放電單元、逆變單元等核心硬件單元及其相關(guān)控制模塊等構(gòu)成，是公司儲(chǔ)能系統(tǒng)最核心的部分。公司儲(chǔ)能逆變器產(chǎn)品主要適用于家庭儲(chǔ)能、中小型工商業(yè)儲(chǔ)能場(chǎng)景，功率覆蓋3.0kW-30.0kW，產(chǎn)品已取得德國(guó)市場(chǎng)、美國(guó)市場(chǎng)、日本市場(chǎng)等全球眾多國(guó)家準(zhǔn)入資格。儲(chǔ)能電池主要由電池管理系統(tǒng)(BMS)和電芯構(gòu)成，其中，BMS負(fù)責(zé)電池的檢測(cè)、評(píng)估、保護(hù)、均衡以及通信等功能，電芯負(fù)責(zé)能量存儲(chǔ)。公司擁有自主研發(fā)、生產(chǎn)BMS的能力，并持續(xù)優(yōu)化BMS算法，提高儲(chǔ)能電池整體性能、可靠性和安全性，建立技術(shù)護(hù)城河。戶用儲(chǔ)能系統(tǒng)一體機(jī)，公司創(chuàng)新采用逆變器和儲(chǔ)能電池一體化設(shè)計(jì)，集成了直流開關(guān)、交流空開、電池空開、交流漏電保護(hù)器、并離網(wǎng)切換接觸器等模塊，推出“儲(chǔ)能一體機(jī)”新產(chǎn)品，整體結(jié)構(gòu)更加緊湊，用戶接線更為便利。并網(wǎng)逆變器產(chǎn)品公司現(xiàn)有X1-Mini、X1-Boost、X1-Smart、X3-Mic、X3-Pro、X3-Mega和X3-Forth等多個(gè)產(chǎn)品系列并網(wǎng)逆變器產(chǎn)品，功率覆蓋0.6kW-150kW，可滿足戶用、工商業(yè)及分布式光伏電站需求；此外，公司將原有多個(gè)系列產(chǎn)品進(jìn)行優(yōu)化升級(jí)，例如X1-MiniG4產(chǎn)品、X1-BoostG4產(chǎn)品、X1-SmartG2產(chǎn)品均為原有系列產(chǎn)品的升級(jí)款。資料來源：公司官網(wǎng)，+年-24年前三季度業(yè)績(jī)同比下滑202246.12454；202344.733，2024Q324.07億元，同比減少39.93壓和同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響，導(dǎo)致收入同比減少。圖3：公司2019年-2024年前三季度營(yíng)業(yè)收入及同比增速（單位：億元，%）營(yíng)業(yè)收入 同比()453.8646.12453.8646.1244.73114.0024.070.12-3.013.893.898.33-39.934540353025201510502023

0-100資料來源：，儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)自2019年至2023年的占比分別為24.17/28.44/46.03/54.12/52.482019202351.3915.6414.3727.73之間波動(dòng)。配件及其他業(yè)務(wù)占比較小，但逐年小幅增加，20237.38。儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)：2019-2023年業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為0.94、1.11、3.83、24.96、23.47億元，2023年同比減少5.98；毛利率分別為21.15、32.75、35.26、34.24，整體保持穩(wěn)定。儲(chǔ)能逆變器業(yè)務(wù)：2019-20230.81、0.56、1.83、12.79、10.89億元，202314.8552.87、53.56、42.86、52.62。光伏逆變器業(yè)務(wù)：產(chǎn)品包括單相和三相光伏逆變器，功率范圍覆蓋0.6-150kW，適用于戶用和工商業(yè)應(yīng)用場(chǎng)景2019-2023年業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為2.002.102.12、5.02、7.00億元，2023年同比增長(zhǎng)39.42；毛利率分別為37.25 、44.43、31.62、34.07、36.23。圖4：公司年業(yè)收結(jié)構(gòu)（位圖5：公司年能電業(yè)務(wù)營(yíng)收入毛利率單位：億元，%）4.170.751.391004.170.751.3980 5

8.444.373.856.032.035.480.885 2 18.444.373.856.032.035.480.88

收入 毛利率30 406040220

27.73124.352.485.64124.352.485.644.125 51 42

252015

32.75

35.26 33.20 3.44.9303.44.92520202019

2020儲(chǔ)能電池

2021儲(chǔ)能逆變器

2022

2023

105 0.94 0

2 6 2 7 15103.8353.830配件及其他 其他業(yè)務(wù)

2019 2020 2021 2022 2023資料來源：， 資料來源：，（億元，%）

（億元，%）2019 2020 2021 2022 20231002.122019 2020 2021 2022 20231002.122.102.00205.023034.0731.6237.0036.24037.2544.4350876543210毛利率收入14 6012 52.87 108

42.86

50.47 52.625040250642 0.81 0.560

12.781.831.83

3010.89 201002019 2020 2021 2022 2023資料來源：， 資料來源：，公司主要面向境外客戶，產(chǎn)品銷往德國(guó)、英國(guó)、荷蘭、美國(guó)、澳大利亞、日本等多80多個(gè)國(guó)家；截至2023年，歐洲地區(qū)是公司最大銷售市場(chǎng)。公司2023年境外收入占比達(dá)到99.3，其中2023H1歐洲區(qū)域銷售收入占比達(dá)到93.04。圖8：公司2019-2023年?duì)I收結(jié)構(gòu)—分地區(qū)（單位：%）中國(guó)大陸 境外9 %98.89%9 %9 %99.27%9 %98.89%9 %9 %99.27%9.559.707.8390.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

2019 2020 2021 2022 2023資料來源：，盈利能力方面，年前三季度公司實(shí)現(xiàn)毛利率，yoy-3.92pcts2020年公司毛利41.53202136.38，20232024Q1-Q3年逐漸回至39.90、37.26。分業(yè)務(wù)看，儲(chǔ)能電池毛利率相對(duì)穩(wěn)定，儲(chǔ)能逆變器、并網(wǎng)逆變器的2021年下滑、2022年以來穩(wěn)步提升。圖9：公司年綜合利率（位圖10：公司年分務(wù)毛利（單：%）

41.53% 毛利率39.01%36.38%

儲(chǔ)能電池 儲(chǔ)能逆變器并網(wǎng)逆變器 配件及其他60504030201002021 資料來源：， 資料來源：，公司期間費(fèi)用率整體呈下降趨勢(shì)，2024年前三季度有所反彈。2019年至2024Q1-Q3，期間費(fèi)用率分別為35.03/34.07/26.67/9.74/12.43/30.96，主要系公司加大銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用的投入。其中，研發(fā)費(fèi)用率在近幾年維持在較高水平，幾乎保持在5以上（2022年。20232.75億元，同比增長(zhǎng)82.25，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的6.152.88。圖11：公司年-2024三季期間費(fèi)率（位圖12：公司年-2024三季費(fèi)用率單位40% 3期間費(fèi)用率5%期間費(fèi)用率5%34%31%27%12%10%30%20%15%10%5%

25%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率 研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率15%10%5%0%0% %資料來源：， 資料來源：，2024Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為億元，同比下降842022年歸母凈利潤(rùn)達(dá)11.34170420241.60846.67。圖13：公司年-2024三季歸母凈潤(rùn)（位：億） 圖14：公司年-2024三季凈利率單位12 1704%

2000%

30% 凈利率90%-84%-6%90%-84%-6%81000%6500%42 0%0 -500%

24.59%

6.67%2020 2021 2022 2023 2024Q1-Q3 0%歸母凈利潤(rùn) 資料來源：， 資料來源：，看點(diǎn)1-開新應(yīng)用場(chǎng)景的儲(chǔ)能系統(tǒng)功率50-100W，電池容量100-215Wh、微型逆變器等，預(yù)計(jì)公司新產(chǎn)品研核心產(chǎn)品：儲(chǔ)能逆變器+儲(chǔ)能電池+并網(wǎng)逆變器儲(chǔ)能逆變器：功率覆蓋3-15KW，適用于戶儲(chǔ)、中小型工商儲(chǔ)公司儲(chǔ)能逆變器產(chǎn)品主要適用于家庭儲(chǔ)能、中小型工商業(yè)儲(chǔ)能場(chǎng)景，功率覆蓋3.0kW-15.0kW，已取得德國(guó)市場(chǎng)、美國(guó)市場(chǎng)、日本市場(chǎng)等全球眾多國(guó)家準(zhǔn)入資格。公司產(chǎn)品如下所示:圖15：儲(chǔ)能逆變器產(chǎn)品示意圖資料來源：公司公告，表1：儲(chǔ)能逆變器產(chǎn)品介紹產(chǎn)品簡(jiǎn)介 產(chǎn)品介紹X1-AC單相交流耦合系列額定輸出功率范圍3.0~5.0kW;電池電壓范圍80V~480V，電池充/放電效率97.0/97.0%;充放電轉(zhuǎn)換時(shí)間小于2s,支持虛擬電廠和調(diào)頻應(yīng)用;防護(hù)等級(jí)IP65X1-HybridG4單相系列并網(wǎng)/3.0~7.5kW150%1.1;MPPT70V~550V,MPPT16A80V~480V,電池充/97.0/97.0%;并離網(wǎng)切換時(shí)間小于10ms;最大效率97.6%,歐洲效率97%;支持虛擬電廠,防護(hù)等級(jí)IP65X1-FitG4單相交流耦合系列并網(wǎng)/離網(wǎng)額定輸出功率范圍3.0~7.5kW;電池電壓范圍80V~480V,電池充/放電效率97.0/97.0%;并離網(wǎng)切換時(shí)間小于10ms;支持虛擬電廠和調(diào)頻應(yīng)用,防護(hù)等級(jí)IP65X3-HybridG4三相系列并網(wǎng)/離網(wǎng)額定輸出功率范圍5.0~15.0kW;支持150%超配和1.1倍功率過載;MPPT電壓范圍180V~950V,16A10ms98%,97.7%;IP65X3-FitG4三相交流耦合系列并網(wǎng)/離網(wǎng)額定輸出功率范圍5.0~15.0kW;電池電壓范圍180V~650V,最大效率98%,電池充/放電效率97.0/97.0%;并離網(wǎng)切換時(shí)間小于10ms;支持虛擬電廠,防護(hù)等級(jí)IP65X3-Ultra三相系列并網(wǎng)/15.0~30kW;MPPT160V~950V63MPPT,組串輸入支持最大36A直流輸入電流;支持200%超配和2倍離網(wǎng)功率過載;并離網(wǎng)切換時(shí)間小于10ms;最大效率98%,歐洲效率97.7%;支持虛擬電廠,防護(hù)等級(jí)IP65資料來源：公司公告，儲(chǔ)能電池：自研自產(chǎn)BMS，創(chuàng)新推出戶儲(chǔ)一體機(jī)系統(tǒng)產(chǎn)品公司擁有自主研發(fā)、生產(chǎn)BMS的能力，并持續(xù)優(yōu)化BMS算法，提高儲(chǔ)能電池整體性能、可靠性和安全性，建立技術(shù)護(hù)城河。公司儲(chǔ)能電池產(chǎn)品兼顧了放電深度的同時(shí)，還具備較長(zhǎng)循環(huán)使用壽命。儲(chǔ)能電池產(chǎn)品如下：圖16：公司儲(chǔ)能電池產(chǎn)品示意圖資料來源：公司公告，除儲(chǔ)能電池產(chǎn)品外，公司銷售產(chǎn)品還包括戶用儲(chǔ)能系統(tǒng)一體機(jī)。產(chǎn)品創(chuàng)新采用逆變器和儲(chǔ)能電池一體化設(shè)計(jì)，集成了直流開關(guān)、交流空開、電池空開、交流漏電保護(hù)器、并離網(wǎng)切換接觸器等模塊，整體結(jié)構(gòu)更加緊湊，用戶接線更為便利。公司儲(chǔ)能一體機(jī)產(chǎn)品包括：圖17：公司戶用儲(chǔ)能系統(tǒng)一體機(jī)示意圖資料來源：公司官網(wǎng)，并網(wǎng)逆變器：功率覆蓋0.6-150KW，系列產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化升級(jí)組串式光伏逆變器方面，公司現(xiàn)有X1-Mini、X1-Boost、X1-Smart、X3-Mic、X3-Pro、X3-Mega和X3-Forth等多個(gè)產(chǎn)品系列并網(wǎng)逆變器產(chǎn)品，功率覆蓋0.6kW-150kW，可滿足戶用、工商業(yè)及分布式光伏電站需求。具體包括：圖18：并網(wǎng)逆變器產(chǎn)品示意圖資料來源：公司公告，橫向開拓打開新應(yīng)用場(chǎng)景：工商儲(chǔ)、大儲(chǔ)、微逆等公司采用獨(dú)立自主研發(fā)為主導(dǎo)的研發(fā)模式，以市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)和客戶需求為導(dǎo)向?qū)嵤┭邪l(fā)項(xiàng)目，結(jié)合自身發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，積極推動(dòng)新技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化。積極將行業(yè)內(nèi)前沿技術(shù)應(yīng)用于產(chǎn)品開發(fā)，不論是在器件選型、電路設(shè)計(jì)方面，還是在算法優(yōu)化、軟件迭代方面，持續(xù)投入研發(fā)力量，持續(xù)向產(chǎn)品輕量化、小型化、高效率發(fā)展，進(jìn)一步提高產(chǎn)品的安全性、可靠性和經(jīng)濟(jì)性。表2：公司截至24年半年報(bào)在研項(xiàng)目介紹項(xiàng)目名稱進(jìn)展或階段性成果擬達(dá)到目標(biāo)具體應(yīng)用場(chǎng)景6-22kW光伏智能交流充電樁驗(yàn)證階段智能能量管理；高效率、高可靠性；戶外設(shè)計(jì)家電風(fēng)設(shè)計(jì)應(yīng)用于全球戶用的智能交流充電樁能源監(jiān)控系統(tǒng)產(chǎn)品開發(fā)階段遠(yuǎn)程監(jiān)控和遠(yuǎn)程維護(hù)應(yīng)用于全球艾羅產(chǎn)品的云接入和遠(yuǎn)程檢測(cè)及維護(hù)日本二代單相戶用儲(chǔ)能系統(tǒng)開發(fā)階段應(yīng)用于艾羅日本戶用市場(chǎng)的高性能大功率單相儲(chǔ)能系統(tǒng)V2X雙向直流充電樁開發(fā)階段DC工商業(yè)用智能光儲(chǔ) 電 統(tǒng)一平臺(tái)驗(yàn)證階段11.5kW概念階段高性能功率變換技術(shù)開發(fā)驗(yàn)證DC-DCPV活，適用場(chǎng)景多等優(yōu)勢(shì)熱泵盒子AdapterBoxG3開發(fā)階段載切斷，實(shí)現(xiàn)多種靈活控制的需求能減排，降低電費(fèi)支出的目的資料來源：公司2024年半年報(bào)，工商業(yè)儲(chǔ)能系統(tǒng)產(chǎn)品線：AELIO、TRENE兩個(gè)產(chǎn)品系列的儲(chǔ)能系統(tǒng)，功率覆蓋50-100kW，電池容量涵蓋100-215KWh，支持10套系統(tǒng)并機(jī)拓展運(yùn)行，可滿足工商業(yè)電站和分布式光伏電站配儲(chǔ)的需求。公司工商業(yè)儲(chǔ)能產(chǎn)品采用全棧自研策略，即工商業(yè)核心模塊PCS、BMS、EMS模塊均通過自主研發(fā)完成。公司正在研發(fā)可應(yīng)用于全球小型工商業(yè)的高性能儲(chǔ)能系統(tǒng)產(chǎn)品（如下圖所示。表3：工商業(yè)儲(chǔ)能在研項(xiàng)目介紹項(xiàng)目名稱進(jìn)展或階段性成果擬達(dá)到目標(biāo)具體應(yīng)用場(chǎng)景Aelio系列工商業(yè)光儲(chǔ)系統(tǒng)驗(yàn)證階段離網(wǎng)能力強(qiáng)；智能負(fù)載管理應(yīng)用于全球小型工商業(yè)的高性能儲(chǔ)能系統(tǒng)產(chǎn)品TRENA系列液冷工商業(yè)儲(chǔ)能一體機(jī)系統(tǒng)開發(fā)階段能力強(qiáng)；智能負(fù)載管理應(yīng)用于全球小型工商業(yè)的高性能儲(chǔ)能系統(tǒng)產(chǎn)品資料來源：公司2024年半年報(bào)，公司現(xiàn)有單相微型逆變器A1-MicroX1-MicroX1-Micro一拖四等多個(gè)產(chǎn)品系列，功率覆蓋300W至2200W，可滿足陽臺(tái)光伏、戶用屋頂和小型工20A大電流組件。目前公司正在研發(fā)新型逆變器（如下圖所示。表4：微型光伏逆變器在研項(xiàng)目介紹項(xiàng)目名稱進(jìn)展或階段性成果擬達(dá)到目標(biāo)具體應(yīng)用場(chǎng)景320-350kW大功率組串式并網(wǎng)逆變器開發(fā)階段適合地面電站和大型電站的光伏超配；安裝方便；易維護(hù)逆變器X3-FORTH-PLUS開發(fā)階段超配；安裝方便，易維護(hù)適合工商業(yè)電站的光伏逆變器高效單相智能微型逆變器驗(yàn)證階段用于全球戶用的高效微型逆變器資料來源：公司2024年半年報(bào)，大儲(chǔ)產(chǎn)品線擴(kuò)展：2024年9月29日，公司宣布在桐廬經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)投資建設(shè)大型儲(chǔ)能系統(tǒng)和智慧能源系統(tǒng)研發(fā)生產(chǎn)項(xiàng)目。該項(xiàng)目總投資不低于10.5億元，包含大型儲(chǔ)能系統(tǒng)制造中心、空氣源熱泵制造中心、“光儲(chǔ)熱充”智慧能源系統(tǒng)制造中心等設(shè)施，預(yù)計(jì)在項(xiàng)目開工后24個(gè)月內(nèi)竣工，并于竣工6個(gè)月后投產(chǎn)。這一大型項(xiàng)目的推進(jìn)，標(biāo)志著公司在儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈中的進(jìn)一步拓展，未來有望憑借多元化的儲(chǔ)能產(chǎn)品線進(jìn)入更廣泛的新市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)更大的增長(zhǎng)。表5：大型儲(chǔ)能在研項(xiàng)目介紹項(xiàng)目名稱進(jìn)展或發(fā)展階段性成果擬達(dá)到目標(biāo)具體應(yīng)用背景HS51高壓儲(chǔ)能電池系統(tǒng)開發(fā)階段;;;能的電池管理系統(tǒng)應(yīng)用于需要電池快速安裝的場(chǎng)景單相儲(chǔ)能逆變器驗(yàn)證階段無縫切換;三相儲(chǔ)能逆變器驗(yàn)證階段;戶外設(shè)計(jì);離網(wǎng)能力強(qiáng);智能負(fù)載管理;匹配多種解決方案資料來源：公司2024年半年報(bào)，看點(diǎn)工商歐洲：傳統(tǒng)戶儲(chǔ)需求放緩，大儲(chǔ)工商儲(chǔ)需求有望高增在俄烏沖突爆發(fā)導(dǎo)致其天然氣供應(yīng)不足的情況下，電價(jià)出現(xiàn)了快速上漲。根據(jù)TRADINGECONOMICS07歐元/kWh，短期內(nèi)的能源危機(jī)使得歐洲市場(chǎng)戶用光伏與戶用儲(chǔ)能等綠色能源產(chǎn)品得到了大范圍的推廣。但當(dāng)前德國(guó)1年期交付電力價(jià)格已回落至約0.1歐元，下降的電價(jià)趨勢(shì)使得戶儲(chǔ)的投資回收期2022年水平有所拉長(zhǎng)。圖19：德國(guó)、法國(guó)1年期交付電力價(jià)格（歐元/MWh）資料來源：MacroMicro，根據(jù)歐洲光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)（SolarPowerEurope）發(fā)布的《歐洲儲(chǔ)能市場(chǎng)展望2024-2028年歐洲戶儲(chǔ)裝機(jī)量將下滑2620232024年10（SolarPowerEurope2024-20282024268.8GWh。2024年歐洲大儲(chǔ)裝機(jī)有望首次突破10GWh。需求高增市場(chǎng)包括英國(guó)（24年新增大儲(chǔ)裝機(jī)3.7GWh（預(yù)計(jì)24年新增大儲(chǔ)裝機(jī)5GWh，預(yù)計(jì)歐洲大儲(chǔ)新增裝機(jī)量有20233.6GWh11GWh。其中，預(yù)計(jì)2024年歐洲工商儲(chǔ)新增裝機(jī)量有望達(dá)2.6GWh。圖20：2023-2024年歐洲儲(chǔ)能市場(chǎng)新增裝機(jī)及各細(xì)分領(lǐng)域占比資料來源：《歐洲儲(chǔ)能市場(chǎng)展望2024-2028》，集邦儲(chǔ)能公眾號(hào)，分市場(chǎng)看，預(yù)計(jì)2024-2028年維度意大利、德國(guó)、英國(guó)等均有望實(shí)現(xiàn)大儲(chǔ)工商儲(chǔ)需求高（SolarPowerEurope發(fā)布的《歐洲儲(chǔ)能市場(chǎng)展望2024-2028》口徑：、意大利：2024401.9GWh工商業(yè)儲(chǔ)能預(yù)計(jì)市場(chǎng)前景良好，投資回收期有望縮短、收益提升。中期預(yù)計(jì)意大利工商業(yè)2024674MWh20283.6GWh。20285GWh；工商業(yè)儲(chǔ)能方面，2024年新增裝機(jī)量有望達(dá)到612MWh20283.8GWh2024年的553MWh增至2028年的6GWh。3、英國(guó)：預(yù)計(jì)2024年英國(guó)作為電網(wǎng)側(cè)儲(chǔ)能的領(lǐng)導(dǎo)者，新增裝機(jī)有望達(dá)4.5GWh，同比增長(zhǎng)70。在政府取消項(xiàng)目規(guī)模限制并提供容量補(bǔ)償?shù)闹С窒?，預(yù)計(jì)2024年英國(guó)新增大儲(chǔ)裝機(jī)3.7GWh。中期維度，預(yù)計(jì)戶儲(chǔ)新增裝機(jī)將從2024年的649MWh增至2028年的919MWh；工商業(yè)儲(chǔ)能在電力削峰和能源套利的機(jī)會(huì)帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)從2024年的150MWh增至2028年的1.7GWh。202294.52023H193.04，與此相對(duì)2023年公司北美、大洋洲、亞洲、非洲和南美的收入占比有所上升。2024年上半年，公司拓展新興市場(chǎng)，在巴基斯坦、烏克蘭、南非等區(qū)域市場(chǎng)均成功實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售。圖21：公司2020年-2023H1以地區(qū)拆分營(yíng)業(yè)收入占比（單位：%）2020202120222020202120222023H178.1174.2593.0494.50202302023歐洲 北美洲 大洋洲 亞洲 非洲 南美洲資料來源：，保障性問題，預(yù)計(jì)亞非拉光儲(chǔ)需求將持續(xù)提升。2021年七國(guó)集團(tuán)(G7)提出公正能源轉(zhuǎn)型伙伴關(guān)系(JETPs)2021JETP計(jì)劃支持資金總額85億美元、2211月印尼JETP計(jì)劃支持資金總額200億2212月越南JETP計(jì)劃支持資金總額155光伏、儲(chǔ)能的需求增長(zhǎng)。光伏投資成本下降刺激下游需求。MercomIndiaResearch度光伏市場(chǎng)202424Q1印度大型光伏項(xiàng)目平均成本同比下降24Q124Q1印度光伏系統(tǒng)招標(biāo)量超過30GWo+12293GW，預(yù)計(jì)印度光伏系統(tǒng)需求將持續(xù)高增長(zhǎng)。弱電網(wǎng)高光伏經(jīng)濟(jì)性，帶來分布式光伏及配儲(chǔ)需求。亞非拉部分國(guó)家及地區(qū)(典型如)電網(wǎng)建設(shè)基礎(chǔ)較差，大規(guī)模停電事故時(shí)有發(fā)生，帶;疊加光伏投資成本的大幅下(，光伏經(jīng)濟(jì)性凸顯，分布式光伏及配儲(chǔ)需求得到釋放。政策支持+以沙特為例，沙特政府在“2030愿景”推動(dòng)下，預(yù)計(jì)2030年之前將實(shí)現(xiàn)130GW的可再生能源(PIF)將提供主要經(jīng)濟(jì)支持。公司產(chǎn)品層面，公司推出低壓戶儲(chǔ)PCS新品X1-HYBRID。3-6KW，可兼容鉛酸電池，配置了210秒的離網(wǎng)帶載能力，未來版本可兼容柴油發(fā)電機(jī)、最高并聯(lián)數(shù)量將達(dá)10臺(tái)。功能上新品及未來版本將更適用于亞非拉地區(qū)，有望助力公司加速開拓亞非拉市場(chǎng)：特點(diǎn)1：兼容柴油發(fā)電機(jī)可以有效實(shí)現(xiàn)離網(wǎng)狀態(tài)的供電質(zhì)量提升。兼容柴油發(fā)電機(jī)這一功能適合電網(wǎng)覆蓋率不足以及電網(wǎng)不穩(wěn)定的偏遠(yuǎn)或海島地區(qū)，由于可再生能源的不穩(wěn)定性，光+儲(chǔ)+（即光伏供電不能滿足負(fù)載需求），混合系統(tǒng)會(huì)較好地提高新能源發(fā)電利用率、降低負(fù)載缺電率。特點(diǎn)：離網(wǎng)帶載能力達(dá)到2倍輸出10秒。210秒的離網(wǎng)帶載能輸出功率由負(fù)載決定，感性負(fù)載如空調(diào)、水泵等的電動(dòng)機(jī)啟動(dòng)功率是額定功率的3-5倍，盈利預(yù)測(cè)與估值公司系國(guó)內(nèi)較早進(jìn)入戶儲(chǔ)領(lǐng)域的企業(yè)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。公司于2013年推出首款儲(chǔ)能逆變年及年前三季度業(yè)績(jī)承壓，主要受歐洲戶儲(chǔ)需求增長(zhǎng)放緩、庫存高企影響，但往后看，我們看好公司在新產(chǎn)品+新市場(chǎng)開拓，實(shí)現(xiàn)困局扭轉(zhuǎn)、業(yè)績(jī)重回增長(zhǎng)的可能性：1）新產(chǎn)品：24年上半年推出了戶用低壓?jiǎn)蜗鄡?chǔ)能逆變器、低壓儲(chǔ)能電池、微型逆AELIOTRENE系列工商業(yè)儲(chǔ)能產(chǎn)品，并成功實(shí)現(xiàn)銷售，大儲(chǔ)產(chǎn)品持續(xù)開發(fā)中；2）新市場(chǎng)：積極開拓亞非拉市場(chǎng)，未來有望受益市場(chǎng)需求高增。基于公司戶用產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以及新產(chǎn)品、新市場(chǎng)的積極開拓，我們預(yù)計(jì)公司24-26年?duì)I收分別達(dá)36.59/47.58/58.45億元，yoy-18.2/+30.0/+22.8，歸母凈利潤(rùn)分別為2.59/4.91/7.70億元，yoy-75.67/+89.53/+56.95。盈利預(yù)測(cè)的主要假設(shè)如下：儲(chǔ)能逆變器：公司深耕戶用儲(chǔ)能逆變器產(chǎn)品多年，產(chǎn)品、渠道優(yōu)勢(shì)明顯，后續(xù)將持續(xù)開發(fā)24-26年儲(chǔ)能逆變器業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為10.63、15.48、16.50億元，yoy-2.4/+45.6/+38.941.9/38.5/37.7。并網(wǎng)逆變器：目前公司正積極投入微逆及更大功率逆變器研發(fā)，有望滲透更多市場(chǎng)場(chǎng)景。我們預(yù)計(jì)24-26年并網(wǎng)逆變器業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為7.00、8.10、9.35億元，yoy+0.1/+15.7/15.4，毛利率為27.0/26.0/25.5。儲(chǔ)能電池包：2018年率先實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)能電池+儲(chǔ)能逆變器同時(shí)量產(chǎn)，2022年推出覆蓋7.2-22W的戶用充電樁產(chǎn)品SmatEVage24-26年儲(chǔ)能電池包業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為15.36、20.40、24.00億元，yoy-34.6/+32.8/+17.6，毛利率為36.0/35.0/35.0。表6：公司2024-2026年盈利預(yù)測(cè)2021202220232024E2025E2026E儲(chǔ)能逆變器收入（億元）1.8312.7910.8910.6315.4821.50yoy（）228.07597.15-14.85-2.445.638.9毛利率（）42.8650.4752.6241.8738.4537.68并網(wǎng)逆變器收入（億元）2.125.027.007.008.109.35yoy（）1.26136.5339.420.115.715.4毛利率（）31.6234.0736.2327.0026.0025.50儲(chǔ)能電池包收入（億元）3.8324.9623.4715.3620.4024.00yoy（）246.35551.12-5.95-34.632.817.6毛利率（）35.2633.2034.2436.0035.0035.00配件及其他收入（億元）0.533.333.303.503.503.50毛利率（）40.5645.7546.4345.045.045.0其他收入0.010.020.070.100.100.10毛利率（）746717181818合計(jì)收入（億元）8.3346.1244.7336.5947.5858.45yoy（）114.0453.9-3.0-18.230.022.8毛利（億元）3.0317.9917.8513.4616.7920.48毛利率（）36.439.039.936.835.335.0資料來源：，可比公司，WIND2025PE15.36X；盡管我們測(cè)算公司2025年P(guān)E選取PEG2024-2026年可比公司EPS2024年可比公PEG0.672024年P(guān)EG=0.672024PE48.3X，對(duì)應(yīng)目78.29元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。表7：可比公司PE、PEG（2024年12月27日，可比公司數(shù)據(jù)來自WIND一致預(yù)期）證券代碼可比公司24EEPS26EEPS復(fù)合增速24E26E2024年預(yù)計(jì)PEG605117.SH德業(yè)股份4.746.087.362517.5513.6711.290.71688390.SH固德威1.162.974.018636.6314.3210.610.43300763.SZ錦浪科技2.583.514.272924.6518.1014.890.86平均值2.834.195.2126.2815.3612.260.67688717.SH艾羅能源1.623.074.827229.815.7210.020.41資料來源：，風(fēng)險(xiǎn)提示收入增長(zhǎng)的可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)及業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：若未來戶儲(chǔ)渠道商庫存消化不及預(yù)期，行業(yè)支持政策發(fā)生重大不利變動(dòng)，歐洲等地區(qū)能源價(jià)格大幅度下跌或下游市場(chǎng)需求飽和等行業(yè)不利影響因素出現(xiàn)，則可能導(dǎo)致公司戶儲(chǔ)產(chǎn)品需求減少，從而面臨業(yè)績(jī)的大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)。競(jìng)爭(zhēng)加?。簝?chǔ)能、逆變器行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者較多，產(chǎn)能擴(kuò)張旺盛，若競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，將對(duì)公司的盈利能力產(chǎn)生影響。市場(chǎng)開拓不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：若公司產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新和市場(chǎng)認(rèn)證等方面無法及時(shí)滿足歐洲外其他區(qū)域的市場(chǎng)需求，導(dǎo)致新客戶開發(fā)效果不佳或者新開發(fā)客戶的毛利率水平較低，可能存在北美洲、大洋洲等其他區(qū)域市場(chǎng)開拓不及預(yù)期、市場(chǎng)開拓投入無法順利轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn);國(guó)際貿(mào)易及行業(yè)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：全球光儲(chǔ)受政策驅(qū)動(dòng)較強(qiáng)，若各國(guó)補(bǔ)貼政策退坡，終端需求可能受影響，從而影響公司業(yè)績(jī)。外購(gòu)電芯依賴風(fēng)險(xiǎn)：公司儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)采用外購(gòu)電芯和自主研發(fā)電池管理系統(tǒng)(BMS)相結(jié)合的策略，對(duì)電芯供應(yīng)商具有較高的依賴度。若未來電芯市場(chǎng)供應(yīng)緊缺，導(dǎo)致公司無法獲取足夠的電芯供應(yīng)以滿足生產(chǎn)所需，或電芯價(jià)格大幅度上漲，導(dǎo)致公司電芯采購(gòu)成本突增的風(fēng)險(xiǎn);全球化拓展不及預(yù)期：公司除歐洲市場(chǎng)外其他市場(chǎng)仍處于拓展初期，受各地地緣政治、經(jīng)濟(jì)等影響，銷量增長(zhǎng)存在不確定性，從而影響公司業(yè)績(jī)。文中測(cè)算具有一定的主觀性，僅供參考。財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)摘要資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)202220232024E2025E2026E利潤(rùn)表(百萬元)202220232024E2025E2026E貨幣資金791.333,038.514,271.523,098.384,815.34營(yíng)業(yè)收入4,611.804,472.963,659.004,758.005,845.00應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款460.47357.44135.90545.54352.46營(yíng)業(yè)成本2,812.912,688.282,312.653,078.903,797.18預(yù)付賬款63.4711.7273.9725.0097.99營(yíng)業(yè)稅金及附加3.9437.4429.2738.0646.76存貨1,303.181,033.30896.761,477.821,654.78銷售費(fèi)用287.39310.51439.08475.80496.83其他143.90107.6173.28145.85131.50管理費(fèi)用66.45111.23146.36176.05192.89流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)2,762.354,548.595,451.435,292.597,052.07研發(fā)費(fèi)用150.86274.93548.85547.17555.28長(zhǎng)期股權(quán)投資0.000.000.000.000.00財(cái)務(wù)費(fèi)用(55.52)(140.88)(127.04)(127.27)(129.28)固定資產(chǎn)260.08355.99426.94526.27589.43資產(chǎn)/信用減值損失(54.19)(13.22)(22.00)(20.00)(20.00)在建工程39.93148.39191.67235.40300.56公允價(jià)值變動(dòng)收益(0.46)0.000.000.000.00無形資產(chǎn)62.65111.22137.90173.21204.50投資凈收益(0.73)0.000.000.000.00其他105.24190.99149.63167.44170.26其他104.534.080.000.000.00非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)467.90806.59906.141,102.321,264.76營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1,296.611,200.59287.83549.29865.36資產(chǎn)總計(jì)3,230.255,355.186,357.576,394.918,316.83營(yíng)業(yè)外收入11.457.848.008.809.68短期借款69.100.000.000.000.00營(yíng)業(yè)外支出0.391.331.501.501.50應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款1,275.32433.301,261.17751.991,807.46利潤(rùn)總額1,307.681,207.10294.33556.59873.54其他342.66305.00368.53398.59494.12所得稅173.67142.4835.3265.68103.08流動(dòng)負(fù)債合計(jì)1,687.08738.291,629.701,150.582,301.59凈利潤(rùn)1,134.011,064.62259.01490.91770.46長(zhǎng)期借款0.000.000.000.000.00少數(shù)股東損益0.000.000.000.000.00應(yīng)付債券0.000.000.000.000.00歸屬于母公司凈利潤(rùn)1,134.011,064.62259.01490.91770.46其他156.94180.85131.32156.37156.18每股收益（元）7.096.651.623.074.82非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)156.94180.85131.32156.37156.18負(fù)債合計(jì)1,946.