2025年A股年度策略報(bào)告：柳暗花明行則將至

20232024A不離輜重”,主要是從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)角度論述。一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要提質(zhì)增效再上新臺(tái)階，科技創(chuàng)新為必由之路，另一方面，利率下行背景和復(fù)雜的外部環(huán)境下，紅利資產(chǎn)提供的穩(wěn)定股息收益具有比較優(yōu)勢(shì)并顯得尤為珍貴。因此，堅(jiān)持科技創(chuàng)新和紅利資產(chǎn)并舉的啞鈴型策略，并輔之以大類資產(chǎn)配置和動(dòng)態(tài)擇時(shí)進(jìn)行增強(qiáng)。20252025“山重水復(fù)疑無(wú)路，柳暗花明又一村?！?024AA高位水平，市場(chǎng)悲觀情緒得到有效緩解。我們判斷，2024“道阻且長(zhǎng),行則將至；行而不輟,未來(lái)可期。”2025套用毛主席《論持久戰(zhàn)》中的語(yǔ)境，我們認(rèn)為，過(guò)度樂(lè)觀的牛市號(hào)角和過(guò)度悲觀的熊市論調(diào)，都不可取。中國(guó)資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展，將是一個(gè)持續(xù)漸進(jìn)的過(guò)程，最終建成一個(gè)具有高度適應(yīng)性、競(jìng)爭(zhēng)力、普惠性的資本市場(chǎng)。一、2024年回顧：柳暗花明2023202312292024A20241110一是在方向上，總體把握了指數(shù)的運(yùn)行節(jié)奏。在《20240117迎反彈》、《20240201磨階段丟失籌碼”?！?0240504二是在結(jié)構(gòu)上，推薦行業(yè)勝率較高62271.0%。20241-842.113.3%，年初推薦的黃金、家用電器、電信運(yùn)營(yíng)商，69A50020ETF710-20225ETFETF50-100-5ETF5%。圖表12024年各月推薦行業(yè)年內(nèi)漲幅（%）資料來(lái)源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所（日經(jīng)225ETF統(tǒng)計(jì)周期截至2024年9月30日）三是大類資產(chǎn)配置上，以多元資產(chǎn)豐富、平衡策略組合。2024225、黃金；2ETF；5ETF四是政策認(rèn)知上，比較前瞻或同步地發(fā)現(xiàn)了政策、行業(yè)信息帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。202312濟(jì)工作會(huì)議提出“推動(dòng)消費(fèi)品以舊換新政策”，202420245520240602電子、半導(dǎo)體行業(yè)。20241123CEO黃仁勛在香港科技大學(xué)榮譽(yù)博士學(xué)位授予儀式上提出，人工智能變革未來(lái)的三個(gè)方向是人形機(jī)器人、無(wú)人汽車、無(wú)人機(jī)，《20241201五是宏觀預(yù)判上，2024年初的四個(gè)宏觀預(yù)判基本得到驗(yàn)證。預(yù)判一：科技創(chuàng)新是時(shí)代的必然，擁抱AI，關(guān)注華為科技產(chǎn)業(yè)鏈。202484政策保持友好，我國(guó)銀行貸款利率將下調(diào)。貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）年下調(diào)，1230BP3.1%，貨幣政策從“穩(wěn)健”至年末轉(zhuǎn)入“適度寬松”。預(yù)判三：日本結(jié)束負(fù)利率，日元升值。202419-0.10-0.1%，結(jié)束負(fù)利率時(shí)代；日元匯率走勢(shì)與預(yù)判不符，全年走勢(shì)震蕩偏弱，USD/JPY141157202491175BP4.75%。倫敦金（現(xiàn)）2060/2789.9/2665/盎司一線震蕩整固，成為表現(xiàn)最好的大類資產(chǎn)之一。市場(chǎng)運(yùn)行回顧科技、避險(xiǎn)、低估值，三大方向大類資產(chǎn)群芳爭(zhēng)艷。2024122731.42621.3527.12789.9/35225，20.417.935%。此外，以比特幣為代表的虛擬貨幣，年內(nèi)大幅上漲。僅原油下挫，ICE73.62/4.4%。圖表2國(guó)際主要指數(shù)及商品2024年內(nèi)漲幅 圖表3A股主要指數(shù)2024年內(nèi)漲幅 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所A股市場(chǎng)跌宕起伏，9月市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)頹勢(shì)，全年大漲。截至12月27日，全A年內(nèi)累計(jì)漲幅12.2%，科創(chuàng)50漲幅19.6%，領(lǐng)漲其他指數(shù)；創(chuàng)業(yè)板指、上證50、滬深300漲幅均超過(guò)16%；中證A500、上證指數(shù)、萬(wàn)得微盤(pán)股漲幅在14%-15%之間，中證500、中證1000、中證2000、北證50漲幅低于10%。1-85030050、創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)跑市場(chǎng)。圖表4A股兩次系統(tǒng)性機(jī)會(huì)，來(lái)自2024年2月和9月的市場(chǎng)低點(diǎn)資料來(lái)源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所行業(yè)方面：銀行、通信、非銀金融漲幅均超過(guò)30%，分別代表紅利資產(chǎn)、科技創(chuàng)新和“牛市旗手”；電子、汽車、商貿(mào)零售交通運(yùn)輸、公用事業(yè)、國(guó)防軍工等漲幅均超過(guò)10%；醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁、食品飲料、美容護(hù)理等內(nèi)需行業(yè)走弱。圖表5申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)2024年度漲幅（%）資料來(lái)源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所2024202425792426A兩次市場(chǎng)低點(diǎn)對(duì)應(yīng)的市凈率水平，均已與德國(guó)、日本股市低迷時(shí)期的估值水平相當(dāng)；從購(gòu)買凈資產(chǎn)的角度思考，市場(chǎng)整體呈現(xiàn)“跌無(wú)可跌”的狀態(tài)。202425913（LF）分1.131.121.202003時(shí)期的市凈率低位在1.10倍附近；2009年，日本股市低迷時(shí)期的市凈率在1.0倍附近。因此，我們得出這樣的啟示：一是上證指數(shù)市凈率1.10-1.201.20圖表6上證指數(shù)估值底部市凈率(LF)1.12倍 圖表7主要國(guó)際指數(shù)底部區(qū)域?qū)?yīng)的市凈率 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所2025在認(rèn)識(shí)到上證指數(shù)市凈率1.1-1.2倍為估值底的同時(shí)，我們也要看到，2024市場(chǎng)估值持續(xù)走低，與企業(yè)的盈利周期下行及盈利能力尋底具有關(guān)聯(lián)，是市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)使然。觀察上證指數(shù)當(dāng)年三季度累計(jì)凈資產(chǎn)收益率（ROE）的變化，2000-20249.30%。2007季度，ROE12.27%，是上證指數(shù)估值最高的時(shí)期，市凈率達(dá)6.55倍，也高于同期納斯達(dá)克、標(biāo)普500200820082.442010-201411%上方的高位水平，但市場(chǎng)估值并未大幅上行，體現(xiàn)了市場(chǎng)的前瞻性；2015-2021度，ROE8%-10201551782.77證指數(shù)市凈率低點(diǎn)持穩(wěn)于1.20倍。2022-2024ROE7%-820247.21%，處于多年以來(lái)PB1.10倍附近，已接近資產(chǎn)重置水平，顯示市場(chǎng)已對(duì)負(fù)面因子進(jìn)行了較為充分的定價(jià)。圖表8上證指指數(shù)三季度（末）市凈率與ROE 圖表9規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比等年度數(shù)據(jù)數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究，2024年為1-11月?lián)?024122734001.371033.81%分位值。從9月13日的1.12倍PB，上證指數(shù)估值3個(gè)多月時(shí)間提升了22%，已基本完成了估值修復(fù)過(guò)程。101.4820211.601.2-1.1PB，可以視為估值低點(diǎn)參照。靜態(tài)測(cè)算，在企業(yè)整體盈利能力上行及下行力度均不大的假設(shè)下，上證指數(shù)市凈率的主要波動(dòng)范圍大致在1.3510%-15%的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。圖表10上證指數(shù)近10年市凈率情況資料來(lái)源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所二、宏觀展望：道阻且長(zhǎng)，逆中尋機(jī)2.1宏觀因素分析人口因素根據(jù)聯(lián)合國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)事務(wù)部發(fā)布的《2024（包括德國(guó)、日本、俄羅斯等），28%；在達(dá)到3014%。全球女性平均生育子女?dāng)?shù)比上世紀(jì)902.1，近五分之一的國(guó)家和地區(qū)目前的生育率極低，終生平均生育率不到1.4。報(bào)告還預(yù)測(cè)，到2054年，全球人均預(yù)期壽命可能達(dá)到77.4歲。在2080年前，65歲及以上年齡段人口數(shù)量將超過(guò)18歲及以下年齡段人口數(shù)量。高收入國(guó)家、中高等收入國(guó)家勞動(dòng)人口（15-64）占比和少兒人口（0-14）占比持續(xù)下行。200867.95%），202364.88%，呈現(xiàn)逐年穩(wěn)定小幅下滑態(tài)勢(shì)；201170.0202368.32%。2023入國(guó)家少兒人口占比為15.8819905.319.98%，比199011.85%，反映其生育水平降速更快。圖表世界人口結(jié)構(gòu)變化（%） 圖表12中國(guó)人口結(jié)構(gòu)變化（%、億人）數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所201074.5202368.266.24201310.104120239.622848132021中國(guó)人口數(shù)量見(jiàn)頂，為14.1236億人，至2023年下降至14.1071億人。中國(guó)人口總額連續(xù)兩年凈減少。2022（956）小于死亡人口（1041），凈減852023（902）小于死亡人口（1110）208202320236.397.87‰，自然增長(zhǎng)率為-1.48‰?？梢?jiàn)，勞動(dòng)人口下降、出生率降低不僅是中國(guó)需要面對(duì)的長(zhǎng)久期因子，也是世界特別是高收入國(guó)家、中高收入國(guó)家共同面對(duì)的課題。與之相反，中低等收入國(guó)家和低收入國(guó)家的勞動(dòng)人口占比仍呈上升趨勢(shì)，2024-2025按收入水平劃分的國(guó)別分類，人均年國(guó)民總收入14005451614004452511452021年第三期ChinaEconomicJournal發(fā)布論文“Demographicchangesandeconomicgrowth:impactandmechanisms”《全球視野下的老齡化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)》，作者為北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士后呼倩、北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院教授雷曉燕與副教授趙波）。19602019172651長(zhǎng)率下降2.6個(gè)百分點(diǎn)。其提出的啟示包括：第一，必須提高投資效率。第二，加大人力資本投入，為提高全要素生產(chǎn)率奠定人力資本基礎(chǔ)；同時(shí)應(yīng)形成以養(yǎng)老金和醫(yī)療保險(xiǎn)為主的社會(huì)保障體系積極應(yīng)對(duì)老齡化；第三，大力發(fā)展人工智能或許是可行之策。第四，采取政策鼓勵(lì)生育。從積極角度看，中國(guó)巨大的人口規(guī)模和勞動(dòng)人口規(guī)模，以及勞動(dòng)人口占比仍然高于世界平均水平，令中國(guó)的消費(fèi)市場(chǎng)具有韌性以及巨大的存量規(guī)模，老齡化也給醫(yī)藥醫(yī)療、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)增長(zhǎng)空間。投資2022-2024年，固定資產(chǎn)增速下降至4%附近，主要受房地產(chǎn)投資增速下滑影響。2022年、2023年、20241-1110.4%、9.6%，10.41.472.201.04萬(wàn)億元、1.731.92圖表13固定資產(chǎn)投資及分項(xiàng)累計(jì)同比增速（%） 圖表14房地產(chǎn)投資、基建投資年度累計(jì)值及其占比數(shù)來(lái)源：WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究，2024年前11月計(jì)由于房地產(chǎn)投資與基建投資在整個(gè)固定資產(chǎn)投資完成額中占比較高，20241-11120.1%和48.110%附近的較高增速。從資產(chǎn)回報(bào)角度看，200835均銷售價(jià)格（按年公布）20085421/202215782/平方米；期間北京、天3.5%-4%1.2%-1.5%附近，住宅租金回2018201910中國(guó)國(guó)房景氣指數(shù)存在鮮明的周期性，房屋新開(kāi)工面積與新建商品房?jī)r(jià)格上漲存在較為明顯的正相關(guān)，702022470202411-6.1%；房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比持續(xù)下降。圖表15北京六城二手住宅租金回報(bào)率/10年期國(guó)債收益率/35個(gè)大中城市商品房平均售價(jià)（%元/平方米）

圖表16北京六城二手住宅租金回報(bào)率均值-10年期國(guó)債收益率/中國(guó)國(guó)房景氣指數(shù)/70大中城市新建商品房?jī)r(jià)格當(dāng)月同比（%） 數(shù)來(lái)源：WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究，2024年前11月計(jì)未來(lái)，房地產(chǎn)的驅(qū)動(dòng)因素或?qū)拇饲暗姆课輧r(jià)格因子驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)入到資產(chǎn)回報(bào)因子驅(qū)動(dòng)的階段，即：當(dāng)房租回報(bào)率達(dá)到一定比較優(yōu)勢(shì)，將吸引投資者增加房產(chǎn)投資帶來(lái)需求增長(zhǎng)，提振地產(chǎn)企業(yè)增加開(kāi)工。通常，1:2001:3003%-5%之間。當(dāng)前，北京等六大城市二手房租金回報(bào)率均值達(dá)1.73%，已高于10年期國(guó)債收益率1.70%(2024年12月20日），但這種絕對(duì)收益率吸引力仍有限，相對(duì)收益水平比較優(yōu)勢(shì)也不明顯。因此，傾向于房地產(chǎn)快速下行階段或已結(jié)束，進(jìn)入緩速尋底階段，對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成的負(fù)向拖累有望減小。消費(fèi)人口因素或?qū)οM(fèi)構(gòu)成制約。20181500202120222023956902201710%上方；201820198%附近；2020-20244%附近，期間，疫情因素導(dǎo)致了一定波動(dòng)。20241-113.5GDPCGPICGPI增速轉(zhuǎn)負(fù)時(shí)，預(yù)示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩，消費(fèi)增速常常同步下行。20232CGPI3.3-3.8%區(qū)間。企業(yè)商品交易價(jià)格指數(shù)(CorporateGoodsPriceIndex,簡(jiǎn)稱CGPI)是反映國(guó)內(nèi)企業(yè)之間物質(zhì)商品集中交易價(jià)格變動(dòng)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，是比較全面的測(cè)度通貨膨脹水平和反映經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的綜合價(jià)格指數(shù)。CGPI包括農(nóng)產(chǎn)品、礦產(chǎn)品、煤油電、加工品、投資品、消費(fèi)品等細(xì)分項(xiàng)目。消費(fèi)者信心指數(shù)處于低位水平。2022年4月以來(lái)，中國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)多數(shù)月份持續(xù)徘徊在90點(diǎn)下方，20241086.9094.373.3，顯著低于其他分項(xiàng)，反映低就業(yè)水平下居民傾向于審慎消費(fèi)。圖表17社會(huì)消費(fèi)零售總額同比累計(jì)增速、當(dāng)年出生人口、CGPI當(dāng)月同比（%、萬(wàn)人）

圖表18中國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)及各分項(xiàng)（預(yù)期指數(shù)、消費(fèi)意愿指數(shù)、收入指數(shù)、就業(yè)指數(shù)） 數(shù)來(lái)源：WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所城鎮(zhèn)消費(fèi)增速低于農(nóng)村消費(fèi)。1-113827203.3%；鄉(xiāng)村消費(fèi)品零600034.3%。主要因城鄉(xiāng)收入差距逐年縮小。城鄉(xiāng)居民人均可支配收入比從20132.8120232.3920242.46圖表19城鎮(zhèn)、鄉(xiāng)村社會(huì)消費(fèi)零售累計(jì)同比增速 圖表20城鄉(xiāng)人均可支配收入情況 數(shù)來(lái)源：WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究，2024年前3就計(jì)值盡管近幾年消費(fèi)增速低企，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展看，我國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)具有巨大潛力與空間。一是從居民消費(fèi)占GDP比重看，我國(guó)長(zhǎng)期低于全球平均水平，具備較大的提升空間。2023年，中國(guó)居民消費(fèi)占GDP比重為39.13%，明顯低于全球平均水平（56.49%），也低于東亞與太平洋地區(qū)國(guó)家（45.84%）。歐盟國(guó)家為51.59%，北美洲國(guó)家為66.98%，中等收入國(guó)家為51.98%，高收入國(guó)家為58.71%。二是中國(guó)居民巨量的個(gè)人存款及其增量是擴(kuò)內(nèi)需的堅(jiān)實(shí)物質(zhì)基礎(chǔ)。2024年11月，中國(guó)個(gè)人存款余額149.9310.33142020-202413.9%。個(gè)人存款/社會(huì)消費(fèi)批零售總額比值可以視為居民的潛在消費(fèi)能力，2003-2017級(jí)（購(gòu)房買車、高端消費(fèi)等）2.261.7720182024113.39200350%；這即表明即期消費(fèi)意愿的不足，也儲(chǔ)備了遠(yuǎn)期消費(fèi)的能力。圖表21個(gè)人存款社會(huì)零售總額比值升值高位 圖表22中國(guó)居民消費(fèi)占GDP比重偏低 數(shù)來(lái)源：WIND、金統(tǒng)一券研所，2024年1-11月計(jì)值 數(shù)來(lái)源：WIND世銀行、金統(tǒng)一券研所（3）出口GDP200112112001-201120%，20122024115.3GDP198010.15%，200020.89%200636.04%；此后隨著出口增速下滑及GDPGDP202319.741997從世界出口份額格局看，中國(guó)出口份額（占全球）進(jìn)一步提升難度增加。2000202110.406.545.142021（13.06%）最為接近的一年，主要因疫情背景下中國(guó)具有生產(chǎn)韌性，以及中國(guó)光伏、新能源車的行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)形成帶來(lái)增量出口品種。20139.33201710199110.16%；2020、202110.31%10.4011-19%之間波動(dòng)。此外，1992圖表23中國(guó)出口增速及出口金額占GDP比重 圖表24世界各國(guó)出口份額變化 數(shù)來(lái)源：WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所美國(guó)根據(jù)自身利益主動(dòng)調(diào)整進(jìn)口格局。19851：12050%，日本出口遭受嚴(yán)重打擊。1985198820%來(lái)自日本（198622.08%）200012.0820224.57%的歷史低點(diǎn)。2015-201820%來(lái)自中國(guó)（201721.59%）202313.85%。2019美國(guó)對(duì)中國(guó)持續(xù)實(shí)施的關(guān)稅措施和科技制裁，為兩國(guó)未來(lái)的貿(mào)易前景蒙上不確定性。20241015日，特朗普在芝加哥經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)部接受彭博采訪時(shí)表示，關(guān)稅是字典里最美麗的詞匯。他重申，如果自己當(dāng)2060%的關(guān)稅，對(duì)那些不再使用美元的國(guó)家征收其他關(guān)稅。1223能會(huì)對(duì)來(lái)自中國(guó)的芯片征收更多美國(guó)關(guān)稅，這些芯片用于汽車、洗衣機(jī)和電信設(shè)備等日常用品。拜登政府官員表示，對(duì)中國(guó)成熟芯片“301條款”12020251月移交給特朗普政府完成。圖表25美國(guó)的進(jìn)口結(jié)構(gòu)調(diào)整 圖表26中國(guó)對(duì)美國(guó)出口增速低于中國(guó)出口整體增速數(shù)來(lái)源：WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來(lái)源：WIND世銀行、金統(tǒng)一券研所另一方面，我國(guó)持續(xù)積極擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，推動(dòng)共建“一帶一路”高質(zhì)量發(fā)展，構(gòu)建新發(fā)展格局。201391021世紀(jì)海上絲綢之路倡議。經(jīng)過(guò)十幾年發(fā)展，“一帶一路”已成為開(kāi)放包容、互利互惠、合作共贏的國(guó)際合作平臺(tái)和國(guó)際社會(huì)普遍歡迎的全球公共產(chǎn)品。中國(guó)一帶一路網(wǎng)轉(zhuǎn)載光明日?qǐng)?bào)文章《共建“一帶一路”十周年：成就與展望》指出，截至20231151322002022261920221032AEO（經(jīng)認(rèn)證的經(jīng)營(yíng)者）互認(rèn)安排。沿線國(guó)家、地區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈合作更加密切。2013—2022年，中間產(chǎn)品出口占中國(guó)對(duì)沿線國(guó)家出口比重由49.856.3%。20172133232024-202531119202411142320%以上的物流成本。錢凱港竣工后，將成為秘魯主要門戶港口和通往南太平洋的重要樞紐，可承接和轉(zhuǎn)運(yùn)來(lái)自智利、厄瓜多爾、哥倫比亞、巴西和巴拉圭等地區(qū)國(guó)家的貨物。圖表27世界銀行集團(tuán)2024-2025年按收入水平劃分的國(guó)別分類及錢凱港通航（71FY252023）（3）中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)從一致預(yù)期看，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持審慎樂(lè)觀。2024年預(yù)測(cè)值，GDP增速為4.92%；工業(yè)增加值為5.54%，固定資產(chǎn)投資增速為3.48%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速為3.69%，出口增速為5.41%。CPI增速0.31%，PPI2.15%。1226GDP4.960.120254.5%，并建議中國(guó)通過(guò)結(jié)構(gòu)性改革重振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2025GDP4.754.784.19%，社會(huì)消費(fèi)品4.910.62%。CPI0.57%，PPI-1.062024PPI圖表28一致預(yù)期對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)（機(jī)構(gòu)綜合）資料來(lái)源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所，2024年12月25日一致預(yù)期三、行則將至：政策破局與流動(dòng)性先行3.1政策破局（1）GDP平減指數(shù)的“危”與“機(jī)”1990GDPGDP8.6%；絕大多數(shù)年份，領(lǐng)先世界主要經(jīng)濟(jì)體。其中，199219952003200710%；2019GDP5202020222.242.95%，優(yōu)于主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)家。GDPGDP25GDP圖表29中國(guó)GDP平減指數(shù)累計(jì)同比為負(fù)時(shí)，通常為政策破局的時(shí)機(jī)資料來(lái)源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所①1998年2季度-1999年4季度，GDP平減指數(shù)累計(jì)同比增速連續(xù)7個(gè)季度為負(fù)。政策破局：中國(guó)加入世界貿(mào)易組織。199911WTO2001121110②2009年2季度-2009年4季度，GDP平減指數(shù)累計(jì)同比增速連續(xù)3個(gè)季度為負(fù)。政策破局：四萬(wàn)億投資計(jì)劃。201811942008蘇注入了強(qiáng)勁動(dòng)力；同時(shí)，實(shí)施光伏、新能源汽車等產(chǎn)業(yè)扶持政策，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。③2015年4季度，GDP平減指數(shù)累計(jì)同步增速連續(xù)1個(gè)季度為負(fù)。政策破局:供給側(cè)改革。2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，首次提出“三去一降一補(bǔ)”作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心任務(wù)，即去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板。供給側(cè)改革推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，重點(diǎn)行業(yè)的過(guò)剩產(chǎn)能得到有效化解，為綠色低碳產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了空間，提高了資源配置效率，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。④2023年2季度-2024年3季度，GDP平減指數(shù)累計(jì)同步增速連續(xù)6個(gè)季度為負(fù)。924926（2）政策破局20244752035圖表302024年以來(lái)中國(guó)主要政策事件資料來(lái)源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，核心詞是高質(zhì)量發(fā)展。高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)，科技創(chuàng)新是實(shí)現(xiàn)中國(guó)式現(xiàn)代化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，“科技要打頭陣”。必須以新發(fā)展理念引領(lǐng)改革，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，塑造發(fā)展新動(dòng)能新優(yōu)勢(shì)。必須深入實(shí)施科教興國(guó)戰(zhàn)略、人才強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，健全新型舉國(guó)體制，提升國(guó)家創(chuàng)新體系整體效能。到2035年，基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化。盡管政策端對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)及資本市場(chǎng)進(jìn)行了高屋建瓴的遠(yuǎn)景規(guī)劃，但中國(guó)資本市場(chǎng)映射即期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，呈現(xiàn)蟄伏尋底走勢(shì)。2024917A15.49.1%3007.918.85023.15044.0100025.0%，中證200029.3%?！?24924A4.04.25.5%。26財(cái)政政策寬松信號(hào)釋放。1181020292表示中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間，2023G20118.2%，同期我853040.714.3萬(wàn)億元，政府負(fù)債率為67.5%。除了政策自身轉(zhuǎn)向之外，政策傳導(dǎo)機(jī)制也發(fā)生了新的變化。政策更加關(guān)注市場(chǎng)呼聲，注重和市場(chǎng)的互動(dòng)，充分調(diào)動(dòng)各方面積極性，政策協(xié)同性顯著增強(qiáng)，創(chuàng)造了更有利的市場(chǎng)環(huán)境。202411圖表312024年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議內(nèi)容摘要資料來(lái)源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所3.2流動(dòng)性先行流動(dòng)性如同市場(chǎng)的血液，維系著市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)與活力。流動(dòng)性充裕的市場(chǎng)有利于提供高配置效率和信息效率。宏觀政策基調(diào)12圖表32不同時(shí)期的宏觀政策基調(diào) 圖表33中國(guó)財(cái)政赤字率具有提升空間數(shù)來(lái)源：WIND、金統(tǒng)一券研所，截止2024/12/26日 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究，在財(cái)政政策方面，提高財(cái)政赤字率，確保財(cái)政政策持續(xù)用力、更加給力。加大財(cái)政支出強(qiáng)度，加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域保障。增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，持續(xù)支持“兩重”項(xiàng)目和“兩新”政策實(shí)施。增加地方政府專項(xiàng)債發(fā)行使用。適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)。在貨幣政策層面，發(fā)揮好貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充裕，創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。從“流動(dòng)性合理充?！钡健傲鲃?dòng)性充?！?，以及明確的降準(zhǔn)降息基調(diào)，信號(hào)傳導(dǎo)明確，有利于經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。中國(guó)人民銀行《2024202412251（LPR）3.10%，年內(nèi)下調(diào)兩次累35BP；5(LPR3.6060BP。1125（MLF）12.050BP；71.5030BP。國(guó)債收益率年內(nèi)顯著下行。12月26日，1年期國(guó)債收益率0.95%，比上月末下降42BP，比上年末(2.08%)下降113BP;10年期國(guó)債收益率報(bào)收1.73%，比上月末下降30BP，比上年末(2.57%)下降83BP。圖表34MLF-1年期/LPR-1年期及5年期 圖表357天逆回購(gòu)利率/國(guó)債收益率1年期及10年期數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所，截止2024/12/26日數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所股市流動(dòng)性率先向好新設(shè)立的貨幣政策效果明顯。92450003000模，可以有第二期，第三期。1021（SFISF）首次操50010181219滿兩月，A股上市公司獲批數(shù)量增至213家，總金額超過(guò)465億元。A股量?jī)r(jià)持續(xù)攀升，流動(dòng)性大幅改善。9月24日至12月26日63個(gè)交易日，A股累計(jì)成交額為116.22184482.37（12923175136.187782）。圖表36全A2024日均成交額創(chuàng)歷史新高 圖表37全A指數(shù)市凈率9月下半月快速修復(fù)數(shù)來(lái)源：WIND、金統(tǒng)一券研所，截止2024/12/26日 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所估值修復(fù)和流動(dòng)性充裕有利于化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。10182024圖表38A股市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)及占總股本比例明顯下降 圖表39A股市場(chǎng)質(zhì)押市值大幅上升（周頻）數(shù)來(lái)源：WIND、金統(tǒng)一券研所，截至2024/12/26日 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所202412263,255.404.04928,594.6895,065.2715.83%9疑似觸及平倉(cāng)市值16,388.49億元大幅下降；大股東未平倉(cāng)總市值26,175.53億元,比9月初大幅上升。圖表40大股東質(zhì)押股數(shù)及占總股本比例明顯下降 圖表41大股東未平倉(cāng)市值大幅上升數(shù)來(lái)源：WIND、金統(tǒng)一券研所，截止2024/12/26日 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所樓市流動(dòng)性有所好轉(zhuǎn)“9240.515%。二是企業(yè)端，其一，進(jìn)一步推動(dòng)城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制落地見(jiàn)效，切實(shí)做到“應(yīng)進(jìn)盡進(jìn)”、“應(yīng)貸盡貸”、“應(yīng)放盡放”1620261231優(yōu)化保障性住房再貸款政策。517300060%100%，支持地方國(guó)有企業(yè)以合理價(jià)格收購(gòu)已建成未出售的商品房，用作配售型或配租型保障性住房。其四，支持收購(gòu)房企存量土地。在將部分地方政府專項(xiàng)債券用于土地儲(chǔ)備基礎(chǔ)上，研究允許政策性銀行、商業(yè)銀行貸款支持有條件的企業(yè)市場(chǎng)化收購(gòu)房企土地，盤(pán)活存量用地，緩解房企資金壓力。圖表4230大中城市商品房成交面積明顯上升-周頻圖表4330大中城市一線城市商品房成交面積-日頻數(shù)來(lái)源：WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所月以后，房產(chǎn)銷售明顯回暖。30大中城市商品成交面積（當(dāng)周值）10月以后顯著回升，已逐漸超2022年、2023年同期水平，2024122233130大中城市一線城市表現(xiàn)更好，10112259562021年同期（1010萬(wàn)平方米）。118270（8157）1475億元，與去年同期比首次持平。圖表44月商品房銷售額累計(jì)值同比略有回升 圖表45月個(gè)人按揭貸款當(dāng)月值同比持平數(shù)來(lái)源：WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所（3）企業(yè)經(jīng)營(yíng)及流動(dòng)性仍待改善20241-1166674.84.71-100.4117.3%。1—11月，營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率5.40%，低位持續(xù)徘徊；應(yīng)收賬款平均回收天數(shù)為66.7天，與上月持平。26.9258838.5%。圖表46工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月及累計(jì)同比營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 圖表47工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率處于歷年低位水平 數(shù)來(lái)源：WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所201872024圖表48工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款余額處于歷年高位水平 圖表49工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款回收天數(shù)處于歷年高位水平數(shù)來(lái)源：WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所20241119.66011-0.4%，持4圖表50非金融企業(yè)活期存款余額持續(xù)處于低位 圖表51非金融企業(yè)活期存款余額與民間固定資產(chǎn)投資數(shù)來(lái)源：WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所8規(guī)模10萬(wàn)億元，置換地方政府存量隱性債務(wù)。由于法定債務(wù)利率大大低于隱性債務(wù)利率，置換后將大幅6000我們持續(xù)關(guān)注企業(yè)應(yīng)收賬款問(wèn)題。今年以來(lái)，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款余額持續(xù)上升,并處于歷史高位。巨大的企業(yè)應(yīng)收賬款，容易形成連鎖的債務(wù)循環(huán)，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)從劣質(zhì)企業(yè)向優(yōu)質(zhì)企業(yè)擴(kuò)散，乃至形成局部的產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)以及社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)加大地方政府對(duì)企業(yè)欠款的償還力度，凈化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，重塑地方政府信用和企業(yè)家信心，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)回暖向好。2023920241018《意見(jiàn)》要求，要健全拖欠企業(yè)賬款清償?shù)姆煞ㄒ?guī)體系和司法機(jī)制。要健全防范化解大型企業(yè)拖欠中小企業(yè)賬款的制度機(jī)制，并加強(qiáng)執(zhí)法監(jiān)督。要強(qiáng)化組織保障和監(jiān)督，強(qiáng)化部門協(xié)同，加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)行業(yè)拖欠成因及防范化解舉措的研究，合力解決拖欠企業(yè)賬款問(wèn)題。3.3科創(chuàng)未來(lái)二十屆三中全會(huì)會(huì)議決議，緊緊圍繞中國(guó)式現(xiàn)代化這一主題，對(duì)中國(guó)整體發(fā)展進(jìn)行了頂層設(shè)計(jì)。核心詞是“系統(tǒng)集成”和“科技創(chuàng)新”。系統(tǒng)集成，是從全局角度考慮問(wèn)題，從制度上進(jìn)行規(guī)范或指引，強(qiáng)化統(tǒng)籌管理、協(xié)同共進(jìn)，增強(qiáng)宏觀政策取向一致性，以激發(fā)和增強(qiáng)社會(huì)活力?？萍紕?chuàng)新，是實(shí)現(xiàn)中國(guó)式現(xiàn)代化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)；要加快形成同新質(zhì)生產(chǎn)力更相適應(yīng)的生產(chǎn)關(guān)系，促進(jìn)各類先進(jìn)生產(chǎn)要素向發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力集聚，大幅提升全要素生產(chǎn)率。中國(guó)科技創(chuàng)新指數(shù)持續(xù)提高中國(guó)創(chuàng)新指數(shù)呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，我國(guó)創(chuàng)新環(huán)境不斷優(yōu)化，發(fā)展新動(dòng)能集聚壯大，創(chuàng)新能力持續(xù)提升，為高質(zhì)量發(fā)展提供有力支撐。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局社科文司《中國(guó)創(chuàng)新指數(shù)研究》課題組測(cè)算，2023165.3（2015100）6.0%。我國(guó)創(chuàng)新環(huán)境不斷向好，創(chuàng)新投入持續(xù)增強(qiáng)。202315.1%2.3%。R&DGDP128.63.6R&D170.66.1%。創(chuàng)新投入產(chǎn)出成效明顯。2023R&D15.6%，繼續(xù)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)；技術(shù)市場(chǎng)成交合同平均金額指數(shù)比上年增長(zhǎng)5.0%。新產(chǎn)品銷售收入占營(yíng)業(yè)收入比重184.62.0160.85.7%。圖表52中國(guó)創(chuàng)新指數(shù)持續(xù)向上 圖表53創(chuàng)新分項(xiàng)指數(shù)情況數(shù)來(lái)源國(guó)統(tǒng)計(jì)、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所202412262023R&D15.1201844.330.7%；規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)法人單位全年專利申請(qǐng)量156.661.4201863.665.1%。2023R&D20969.9201861.9%；R&D1.54%。分行業(yè)看，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子、電氣機(jī)械、汽車制造、通用設(shè)備制造、化學(xué)原料及化學(xué)制品、專用設(shè)備制造、醫(yī)藥制造等7R&D100013268.163.3R&D2.923.41%。圖表542023年行業(yè)R&D經(jīng)費(fèi)支出和R&D經(jīng)費(fèi)占營(yíng)業(yè)收入之比資料來(lái)源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所科技創(chuàng)新的重要方向我們梳理了二十屆三中全會(huì)關(guān)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展、科技創(chuàng)新的部分條目，其中涉及資本市場(chǎng)潛在機(jī)會(huì)的摘錄如下表，具體包括以下幾個(gè)方向：一是新質(zhì)生產(chǎn)力方向，如新一代信息技術(shù)、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端裝備、生物醫(yī)藥、量子科技；二是現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如通用航空、低空經(jīng)濟(jì)、航運(yùn)；三是加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性，如集成電路、工業(yè)母機(jī)、醫(yī)療裝備、儀器儀表、基礎(chǔ)軟件、工業(yè)軟件、先進(jìn)材料、關(guān)鍵礦產(chǎn)資源；四是高質(zhì)量發(fā)展動(dòng)力源，主要包括京津冀、長(zhǎng)三角、粵港澳等區(qū)域。圖表55二十屆三中全會(huì)部分條目與資本市場(chǎng)的潛在機(jī)會(huì)資料來(lái)源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所四、投資策略與方向：波動(dòng)降低，啞鈴延續(xù)4.1大盤(pán)研判關(guān)于指數(shù)波動(dòng)情況2024年，A股大開(kāi)大合，隨著2024年9以來(lái)的大幅反彈，A股估值修復(fù)行情已基本完成，主要指數(shù)PB3020241227PB1.37201027.58%PB4.1726.86%300PB1.3927.39%；A500PB1.5526.99%2000PB2.2033.450PB1.2544.7550PB4.7847.650PB3.6584.08%。一方面，人口、地產(chǎn)、國(guó)際環(huán)境等長(zhǎng)久期因素制約市場(chǎng)估值大幅上升空間，另一方面，資產(chǎn)重置的估值底和政策底限制了下行風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)向好將是一個(gè)結(jié)構(gòu)的、次第的、漸進(jìn)的過(guò)程；因此2025A2024（2025）。我們從政策的表態(tài)也可以感知到這種變化：202492612圖表56主要綜合指數(shù)PB及2010年以來(lái)分位值資料來(lái)源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所從大類資產(chǎn)配置看市場(chǎng)盡管當(dāng)期仍面臨許多長(zhǎng)久期因素的擾動(dòng)，但資本市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了充分定價(jià)。前面，我們已從PB—ROE角度闡述了資本市場(chǎng)自身的定價(jià)調(diào)整，現(xiàn)在我們用跨市場(chǎng)思維思考資本市場(chǎng)的定價(jià)水平。投資者總是在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和安全資產(chǎn)之間進(jìn)行資產(chǎn)配置，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益情況進(jìn)行資產(chǎn)再平衡。銀行個(gè)人存款可以視為安全性資產(chǎn)，股票可以視為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；我們構(gòu)建了一個(gè)指標(biāo)——個(gè)人存款/滬深A(yù)股總市值比值，該指標(biāo)處于高位，表明投資者傾向于安全性資產(chǎn)，股票市場(chǎng)被持續(xù)低估；該指標(biāo)處于低位，表明投資者傾向于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，股票市場(chǎng)估值不斷提升。經(jīng)過(guò)四年熊市洗禮，20056998/A4.5PB1.60A20071156124/A0.5PB7.142008A這一段時(shí)間個(gè)人存款/A2001圖表57上證指數(shù)與個(gè)人存款/滬深A(yù)股總市值比值、個(gè)人存款同比增加資料來(lái)源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所2010階運(yùn)行的相對(duì)穩(wěn)態(tài)狀態(tài)，個(gè)人存款/A1.0-2.02.01.02014420002.10A輪大牛市，至2015年6月上證指數(shù)升至5178點(diǎn)高點(diǎn)，該比值降至0.74倍。20242527022.1391327042.21204227/A1.721-2A從情緒指數(shù)看上證指數(shù)運(yùn)行情緒指數(shù)觸及高位，注意情緒回落。12月23日情緒指數(shù)達(dá)到70.25點(diǎn)，為2024年以來(lái)最高值，位2020493.7%。122768.894201462015610070202112370070點(diǎn)后開(kāi)始下行，市場(chǎng)同步出現(xiàn)調(diào)整，中小市值個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)釋放程度相對(duì)較大。202112/A1.10已持續(xù)超配股票，上證指數(shù)的市凈率位于1.55倍的相對(duì)高位；當(dāng)前個(gè)人存款/A股總市值比值為1.7220211.372021圖表58上證指數(shù)與個(gè)人存款/滬深A(yù)股總市值比值、個(gè)人存款同比增加資料來(lái)源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所投資策略（1）跟緊時(shí)代的步伐，理解時(shí)代的估值資本市場(chǎng)映射未來(lái)。資本市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)或公司估值水平的高低，往往意味著對(duì)其未來(lái)發(fā)展空間、盈利能力的預(yù)先定價(jià)。從自身定價(jià)角度，2010PB70.9867.12%，電子行業(yè)為60.59%48.6141.07%44.08%，位于右上方相對(duì)較高區(qū)域；農(nóng)10%，位于左下方相對(duì)較低區(qū)域。PB85.20%96.88%，電子行業(yè)為86.2370.5065.4762.95%，位于右上方相對(duì)較高區(qū)域；房地產(chǎn)、6%，位于左下方相對(duì)較低區(qū)域。圖表59申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)PB及PB分位值 圖表60申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)PB比值及PB比值分位值數(shù)來(lái)源：WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究(PB比=行業(yè)PB/滬指PB）上述定價(jià)分位值可以看到，市場(chǎng)對(duì)于科技創(chuàng)新類行業(yè)給予更高的絕對(duì)定價(jià)和相對(duì)定價(jià)水平，反映了時(shí)代的發(fā)展特征和政策支持的方向。通信，可以定義為新基建的“道路”建設(shè)，要想富，先修路。汽車、電子、國(guó)防軍工、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備，就是依托“通信道路”運(yùn)行的各種交通工具及其配件。因此，我們應(yīng)該對(duì)這些領(lǐng)域給予持續(xù)重視，發(fā)現(xiàn)、識(shí)別行業(yè)的新趨勢(shì)、新動(dòng)向。地產(chǎn)鏈與消費(fèi)鏈的估值分位水平大多集中于左下象限，這一現(xiàn)象深刻反映出市場(chǎng)基于新舊經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)程以及人口結(jié)構(gòu)變化等宏觀因素所進(jìn)行的定價(jià)考量，重定價(jià)過(guò)程可能伴隨著陣痛，但它并不全然預(yù)示著悲觀前景。企業(yè)長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，可觀的股息回報(bào)和合理的估值水平，將給相關(guān)板塊帶來(lái)新的投資機(jī)會(huì)，此前銀行板塊的表現(xiàn)值得參考。200782737688.1216之路，202312528420.4294.8%，但銀行指24.6%。1227390420072024由此可見(jiàn)，以紅利資產(chǎn)角度思考左下象限的機(jī)會(huì)，當(dāng)市凈率提供足夠的安全邊際，同時(shí)股息率具備比較優(yōu)勢(shì)或者經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)邊際改善空間，在利率下行背景和復(fù)雜的格局下，也會(huì)取得客觀的回報(bào)。（2）2025年投資策略對(duì)于2025年，我們延續(xù)2024年度策略的主要觀點(diǎn)，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)并補(bǔ)充如下：一是繼續(xù)堅(jiān)持啞鈴型投資策略。以“科技創(chuàng)新”為矛，關(guān)注高成長(zhǎng)、新技術(shù)、新業(yè)態(tài)領(lǐng)域（ROE）；以“現(xiàn)金紅利”為盾，關(guān)注低估值（PB）、高分紅個(gè)股。綜合政策支持、R&D從科技創(chuàng)新視角：①新質(zhì)生產(chǎn)力方向，如新一代信息技術(shù)、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端裝備、生物醫(yī)藥、量子科技；②新業(yè)態(tài)方向，如低空經(jīng)濟(jì)、人形機(jī)器人、無(wú)人機(jī)；③加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性，如集成電路、工業(yè)母機(jī)、儀器儀表、基礎(chǔ)軟件、工業(yè)軟件、先進(jìn)材料、關(guān)鍵礦產(chǎn)資源；④固態(tài)電池。從紅利資產(chǎn)或潛在邊際改善視角：銀行、證券、上證紅利指數(shù)、深證紅利指數(shù)、醫(yī)藥生物、黃金股ETF、維生素板塊。月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，持續(xù)支持“兩重”項(xiàng)目和“兩新”政策實(shí)施，加力擴(kuò)圍實(shí)施“兩新”政策，加強(qiáng)自上而下組織協(xié)調(diào)，更大力度支持“兩重項(xiàng)目”?！皟尚隆闭?，指推動(dòng)新一輪大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新?！皟芍亍闭撸褐竾?guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)。對(duì)應(yīng)到申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)，建議關(guān)注通信、電子、計(jì)算