輕工制造2025年度策略報告：布局低位順周期重視稀缺成長

信達證券CINASECURITIES回撤建議積極配置，我們預計低估值策略依然會在明年占據(jù)主導，其中紅利策略預計仍會奏效，景氣成長估值中樞有望提升。輕工板塊配B座修正+格局改善；根據(jù)我們測算，若家居補貼金額達200億/300億、B座預計持續(xù)提升，木片資源偏緊或將成為常態(tài)，中長期支撐漿價底部抬利潤夯實向上的太陽紙業(yè)，關注玖龍紙業(yè)、山鷹國際、博匯紙業(yè)、岳消費：把握稀缺景氣成長、份額提升消費個統(tǒng)消費有望企穩(wěn)復蘇；結構性變化中悅己消費逐步興起，消費者對情建議關注傳統(tǒng)消費復蘇可期的公牛集團、晨光股份，結構性成長的百請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.ci請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.力上修業(yè)績預期或成長邏輯強化的公司估值仍有上行空間。逆全球化中國制造份額延續(xù)全球提升的公司，估值中樞預計提升。優(yōu)質標的回股份、玉馬遮陽、浩洋股份、天振股份、英派斯、英科再生局改善；預計短期盈利仍受下游需求弱勢影響，中期產(chǎn)業(yè)協(xié)同有望帶新型煙草：政策展望積極，產(chǎn)品加速迭代，核心牌/制造商份額有望持續(xù)提升。建議關注深度綁定全球大客戶&技術壁壘深厚，多元業(yè)務矩陣有望持續(xù)貢獻增量的思摩爾國際，深度綁定全前情：國內政策擴張、居民消費較弱，海外需求 9 1.4公司層面：Q1-3壓力逐季放大，Q4國補拉動回暖；25年國補預計延續(xù)，樂觀情形下龍頭穩(wěn)健增長19 2.1木片供給收縮、需求提升，價格預計 2.1.1供給端：全球林木資源收縮，木片供應 2.1.2需求端：中國貢獻主要增量，全球貿易量 4.2補庫邏輯持續(xù)演繹 4.5投資建議 9 9 9 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http:// 20 20 20 20 21 21 22 24 24 25 25 25 25 25 26 26 27 27 27 27 27 28 28 28請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.ci 28 29 30 30 30 30 30 30 31 31 31 31 32 32 34 35 35 35 36 36 36 37 38 38 38 38 39 39 39 39 40 40 40 40 40 41 42 42 43 43 43 44 44 44 44 45請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.ci 45 45 45 46 46 46 47 47 47 48 48 48 48 48 48 49 49 49 49 50 50 50 50 51 51 53 53 53 54 54 54 55 55 55 56 56 56 57 57 57 59 59 59 59 60請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.ci請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.c 60 61 61 61 62 63 63 63 64 64 65 66 67 68 69 70 71 72全球供應重構全球經(jīng)濟總體穩(wěn)定，美國經(jīng)濟依然樂觀。2024年全球進入流 加拿大：基準利率 6543210 資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心資料來源資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心------------地區(qū)2024年2025年2024.10預測2024.7預測最新預測修改幅度2024.10預測2024.7預測最新預測修改幅度世界發(fā)達經(jīng)濟體美國-歐元區(qū)-德國法國意大利西班牙英國加拿大其他新興市場和發(fā)展中國家-亞洲-中國印度東盟五國歐洲俄羅斯拉美巴西-墨西哥--中東和中亞沙特--撒哈拉以南非洲尼日利亞-南非新興市場和中等收入經(jīng)濟體低收入發(fā)展中國家0.03-0.101.80.02.8 -0.30.0-0.50.9 1.3-0.2 0.9-0.12.90.32.40.42.11.11.52.42.22.11.01.52.42.20.00.10.00.02.11.11.52.42.22.11.01.52.40.40.02.12.004.24.3 5.34.84.8 5.45.05.00.1-0.10.0 -0.10.0 5.04.57.07.07.00.06.56.50.04.54.6 -0.1 0.02.22.6-0.4 2.7-0.22.5 3.02.4--0.03.93.94.04.04.40.44,75.3-0.6資料來源:IMF《世界經(jīng)濟展望》，信達證券研發(fā)中心（注：東盟五國包括印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露9資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心——中國:城鎮(zhèn)儲戶問卷調查:當期收入感受指數(shù) 資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心80%60%40%20% -20%-40% 資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心——中國:城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計同比8%4%資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心——中國:城鎮(zhèn)儲戶問卷調查:占支出意愿比重:購房 2014/032015/092017/032018/092020/032021/092023/03資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心1.5%1.0%0.5%0.0% 2021/03 2021/03 資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www股價復盤：板塊估值低位，基金重倉環(huán)比下行表現(xiàn)弱勢，結構成長。從股價走勢來看，24Q振、家居/造紙/包裝等順周期板塊承壓。伴隨Q3政策催化，輕工股價觸底回暖，季內回升12.5%（滬深滬深300輕20%10% 滬深300輕資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心（23/24年獨立年份漲跌幅）20%10% 2024-04-152024-03-122024-04-152024-03-122023-06-192023-05-182023-04-132023-03-13SW家居用品SW文娛用品資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心（23/24年獨立年份漲跌幅）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://wwwSW輕工制造——SW造紙——SW家居用品——SW包裝印刷SW文娛用品0資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心1）造紙：前兩大基金重倉公司分別為太陽紙業(yè)/華旺科技，重倉市值分別為49.67/0.9億元，環(huán)比億元，環(huán)比-3.7%/+82.2%/-25.24Q324Q20資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心24Q324Q25喜臨門志邦家居喜臨門志邦家居江山歐派歐派家居顧家家居索菲亞公牛集團資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.24Q3w24Q286420裕同科技紫江企業(yè)奧瑞金永新股份資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心.24Q3w24Q250晨光股份百亞股份乖寶寵物潤本股份登資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心1家居：地產(chǎn)壓力弱化、產(chǎn)業(yè)鏈重構、以舊換新驅動23.0%，結構性庫存高企致房企新開工及投資意愿不足；2024年1-11月商品住宅竣工/銷售面積分別同比-26.0%/-14.3%，地產(chǎn)銷售表現(xiàn)疲軟，竣工壓力逐步傳導。中央積極定調房地產(chǎn)市場發(fā)展，供需兩端政策合力，02024-112023-112022-112024-112023-112022-112021-11資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心02024-112023-112024-112023-11----------------資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www02024-112023-112024-112023-112022-112021-1102024-112023-112022-112021-11mm單月商品房銷售面積（萬平方米）同比2024-112023-112022-112021-11資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”；會議提出合理控制新增房地產(chǎn)用地供應，盤活存量用地和商辦用房，推進處置存量商品房工作，2025年財政政策有望在收購存量閑置土地、收儲存量商品房等方面發(fā)揮更大的作用；此外，會發(fā)布主體時間政策內容住建部根據(jù)人口變化確定住房需求，根據(jù)住房需求科學安排土地供應、引導配置金融青源實現(xiàn)以人定房，以房定地、以房定錢，促進房地產(chǎn)市場供需平衡、結構合理，防止市場大起大落十四屆全國人大二次會議3月政府因城施策優(yōu)化調控，降低房貸成本，積極推進保交樓工作。制定實施一攬子化解地方債務方案，分類處置金融風險，加快構建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。加大保障性住房建設和供給，完善商品房相關基礎性制度，以滿足居民剛性住房需求和多樣化改善性住房需求。商務部部長王文濤強調2024年促消費兩項重點工作：1）推動汽車、家電、家裝廚衛(wèi)等消費品以舊換新；2）提振服務消費。國務院常務會議3月要適應新型城鎮(zhèn)化發(fā)展趨勢和房地產(chǎn)市場供求關系變化，加快完善“市場+保障”的住房供應體系，改革商品房相關基礎性制度，著力構建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。中共中央政治局4月統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施。中國人民銀行央行取消全國層面首套/二套商貸利率下限，并下調首套/二套商業(yè)性個人住房貸款最低首付比例。住建部6月推動縣級以上城市收購已建成存量商品房用作保障房。中國人民銀行6月加大對“市場+保障”住房供應體系金融支持力度。國務院7月加大中央財政性建設資金對保障性租賃住房、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、城市燃氣管道等老化更新改造、城市排水防澇、超大特大城市“平急兩用”公共基礎設施建設等項目的支持力度；中央財政城鎮(zhèn)保障性安居工程補助資金對符合條件的保障性住房、城中村改造項目予以積極支持；地方政府專項債券支持保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造項目；有效發(fā)揮城中村改造專項借款作用；支持符合條件的城市更新項目發(fā)行基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金。中國人民銀行7月中國人民銀行宣布調整貸款市場報價利率（LPR），一年期和五年期以上LPR分別下調10個基點，調整后分別為3.35%和3.85%。國家發(fā)改委、財政部7月發(fā)布《關于加力支持大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》通知，規(guī)劃約3000億元超長期特別國債資金，加力支持大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新，其中提及重點支持舊房裝修、廚衛(wèi)等局部改造、居家適老化改造所用物品和材料購置，促進智能家居消費，相關支持資金按照總體9:1的原則實行央地共擔，東部、中部、西部地區(qū)中央承擔比例分別為85%、90%、95%。本輪頂層政策規(guī)劃清晰，資金渠道明確，伴隨政策落地、有望提振家居抑制需求釋放。住建部8月住建部副部長董建國在“推動高質量發(fā)展”系列發(fā)布會上表示，研究建立房屋體檢、房屋養(yǎng)老金、房屋保險這三項制度，構建全生命周期的房屋安全管理長效機制。中國人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局9月存量房貸利率批量調整后將降至約3.55%；統(tǒng)一房貸最低首付比例至15%；優(yōu)化保障性住房再貸款政策。中央經(jīng)濟工作會議要穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點領域風險和外部沖擊。進一步明確要“持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”。合理控制新增房地產(chǎn)用地供應，盤活存量用地和商辦用房，推進處置存量商品房工作。加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。實施適度寬松的貨幣政策。強調“有效防范化解重點領域風險，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線”。資料來源:央視新聞，金融界，第一財經(jīng)，中國新聞網(wǎng)，央廣網(wǎng)，中國發(fā)展改革，中國證券報，云估價，國務院客戶端，城望集團，中國建設報，中國質量新聞網(wǎng)，央視新聞，財聯(lián)社，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www肥、重慶、蘇州、北京、南京、上海、天津、杭州、西安、深圳、武漢等一二線城市二手房/新房比例達積同比+6%，其中一線好于二線、好于三四線。32102.502.452.502.451.281.271.230.622024-112023-112024-112023-110資料來源:克而瑞數(shù)據(jù)庫，信達證券研發(fā)中心資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心1）新房交付=滯后兩年期房銷售面積*60%+滯成交面積將與新房成交面積持平，假設2024-2029年面積線性201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E新房市場測算期房銷售面積（萬平方米）1319291391421401759865677031561194883949000490004900049000490005.8%5.5%0.7%-29.6%-21.9%-27.1%-13.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%88%90%90%86%81%74%70%70%70%70%70%70%現(xiàn)房銷售面積（萬平方米）182151573616357159741776519718209312100021000210002100021000-21.5%-13.6%3.9%-2.3%11.2%11.0%6.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%26%30%30%30%30%30%30%新房交付（萬平方米）136232143343151171155530141333109724895977420769903700007000070000其中：精裝房（萬套）435944658656084623675088041695358393116730758322003360035000其中：毛坯房（萬套）926389675695087931629045368029537584304039146378003640035000精裝房滲透率32%33%37%40%36%38%40%42%44%46%48%50%交付增量（萬平方米）8000203677187573427344100410041002734其中：保交樓套數(shù)（萬套）8030其中：保交付面積（萬平方米）80001900050003000其中：三大工程套數(shù)（萬套）2336464668686846其中：三大工程面積（萬平方米）2187273427344100410041002734新房總交付面積（萬平方米）1362321433431511711635301617001169119533176941740047410074100727345.2%5.5%8.2%-1.1%-27.7%-18.5%-19.3%-3.8%0.1%0.0%-1.8%二手房市場測算二手房成交面積（萬平方米）390004318739300395835700059167613336350065667678337000072167-3%-9%44%4%4%4%3%3%3%3%翻新比例80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%二手房翻新需求面積（萬平方米）312003454931440316674560047333490675080052533542675600057733總家裝市場測算家裝需求總量（萬平方米）1674321778921826111951962073001642441443981277411265371283671301001304676.2%2.7%6.9%6.2%-20.8%-12.1%-11.5%-0.9%1.4%1.4%0.3%資料來源:Wind，貝殼研究院，同策研究院，第七次人口普查報告，各城市統(tǒng)計年鑒，魅力中國網(wǎng)，奧維云網(wǎng)，中歐國際工商學院，每經(jīng)網(wǎng)，界面線/新一線/二線/其他能級城市分別為76%/61%/57%/45%。裝修房屋類型中，存量房帶來的裝修規(guī)大，并將在未來逐步取代新房裝修。根據(jù)貝殼研究院測算，2024年存量房裝修市場規(guī)模在60%左右，.二手房w新房-毛坯房.新房-精裝房其他能級城市二級城市新一線城市一線城市全國整體資料來源:貝殼研究院，信達證券研發(fā)中心新房裝修存量房裝修40%40%資料來源:貝殼研究院，信達證券研發(fā)中心（注：數(shù)據(jù)為貝殼研究院對24年情況的預測）選擇主臥格局改造，45%選擇廚房和餐廳改造。2）二手房翻新：根據(jù)今日家具，二手房舊房空間改造請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www餐廚改造 地面改造 餐廚改造 地面改造 飄窗改造墻面材質改造水電插座改造 玄關改造 無主燈設計主臥布局改造陽臺改造資料來源:大境軟裝《家裝空間改造白皮書》，信達證券研發(fā)中心54.84%51.61%具資料來源:今日家具，信達證券研發(fā)中心%40.82%26.53%26.53%%40.82%26.53%26.53%造資料來源:今日家具，信達證券研發(fā)中心 . 4.80%資料來源:優(yōu)居視界，信達證券研發(fā)中心通過電商平臺/社交媒體/短視頻平臺了解家居產(chǎn)品信息的消費者比例分別高達57%市.半包市資料來源:貝殼研究院，信達證券研發(fā)中心社交媒體店資料來源:艾瑞咨詢，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www現(xiàn)，定制龍頭配套品壓力顯著放大，24Q3第三品類木門增速集體轉負，索菲預計顧家定制增速放緩，慕思V6大家居下滑。展望后續(xù)，若宏觀贏行業(yè)。資料來源:信達證券研發(fā)中心經(jīng)銷商進一步深化與家裝公司的合作、部分介入局改整裝，家裝公司產(chǎn)品組合延伸至上游定制/成品，部分家裝公司轉型成為家居零售經(jīng)銷商，眾多設計師/施工隊轉型成為家裝公司，各類企業(yè)依托自己的“矛”實現(xiàn)業(yè)務范圍確認報價確認方案確認報價確認方案獲取信息獲取信息反復確認在線查看搜索對比反復確認在線查看個確認訂單投入廣告量房出圖裝修/施工獲取用戶設計方案工人分配個確認訂單投入廣告量房出圖裝修/施工獲取用戶設計方案柔性生產(chǎn)智慧物流柔性生產(chǎn)智慧物流服務商角度方案確認運輸一件報價個運輸拆單/拆單/報價資料來源:信達證券研發(fā)中心一線城市有28%傾向選擇整裝。根據(jù)中裝協(xié)住宅產(chǎn)業(yè)分會過去四年的連續(xù)調查結果，半包占比逐年下滑，全包請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www協(xié)同效應帶動訂單增加、新零售（定制家具、軟裝家具和電器34%42%資料來源:貝殼研究院，信達證券研發(fā)中心資料來源:杭州圣都整裝，信達證券研發(fā)中心50資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心序號合作模式1家居零售經(jīng)銷商負責引流，與設計師&裝修公司合作2家居零售經(jīng)銷商給家裝公司供貨&服務，成為家裝公司的供應鏈3家居品牌給TOP裝企直供或合資經(jīng)營4將裝企發(fā)展成為家居品牌的經(jīng)銷商資料來源:信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://w資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心軟體家居顧家家居4350.454558.044892.94YOY-7.4%-6.9%喜臨門YOY20.0%-6.0%-10.8%慕思股份YOY25.5%-1.0%-11.2%定制家居歐派家居3621.324961.565295.84YOY-20.9%-21.2%索菲亞YOY-4.1%-21.1%志邦家居820.02YOY-6.9%-10.1%金牌家居640.65879.48895.98YOY-5.6%-13.9%資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心續(xù)升級、引流舉措成效體現(xiàn)，高端床墊發(fā)力核心材質、中低端采取爆品折扣策略沙發(fā)下滑，延續(xù)產(chǎn)品全價格帶布局策略；顧家內貿沙發(fā)承壓，受天禧派剝于豐富。構優(yōu)化、風控能力提升，但增長普遍承壓。資料來源:Wind，索菲亞投資者關系，各公司2017-24Q3經(jīng)營數(shù)據(jù)公告（注：金牌門店數(shù)未包含陽臺衛(wèi)浴和瑪尼歐門店；歐派門調整，括號內為按照調整后計算的值），信達證券研發(fā)中心20172018201920202021202220232024H1內銷收入（百萬元）40365210609776491071210304109354722顧家家居單店收入（萬元）4935607664866691645667436946-81.885.794.0114.3165.9152.8157.4-YOY4.8%9.6%21.6%45.1%-7.9%3.0%-自主品牌零售（百萬元13491904232930855054509254892400喜臨門單店收入（萬元）1517202021682340389947025163511588.9394.25107.41131.82129.63108.29106.3246.92YOY6.0%14.0%22.7%-1.7%-16.5%-1.8%-內銷收入（百萬元）----6377570754822566慕思股份單店收入（萬元）----490056005700-----130.15101.9096.18-YOY------21.7%-5.6%-資料來源:Wind，各公司2017-24H1經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，信達證券研發(fā)中心主品牌線上渠道、國內代工業(yè)務表現(xiàn)不及預期，主要系終端需求走弱、供給端競爭加?。ǜ鶕?jù)奧維云網(wǎng)，24年1-11月智能坐便器線上零售額51億元、同比-2120212022202324Q124Q224Q3營業(yè)收入規(guī)模及增速箭牌家居8373.487513.467648.181134.641953.281743.78YOY28.8%-10.3%2.3%-16.0%-5.6%瑞爾特1868.291959.592184.42523.38619.13567.33YOY45.5%4.9%32.3%7.1%-0.9%好太太1425.451382.021688.33292.06420.44356.40YOY22.9%-3.0%22.2%5.7%-5.0%-10.3%歸母凈利潤及增速箭牌家居577.15593.03424.64-90.35128.34-6.01YOY-1.9%2.8%-28.4%-3004.0%-23.7%-105.2%瑞爾特139.36210.94218.5858.5532.4135.37YOY21.6%51.4%3.6%47.1%-55.9%-43.4%好太太300.22218.59327.2655.5588.0046.89YOY-27.2%49.7%-13.7%-46.8%資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心推動交付改革、集團層面加強利潤考核，Q1-3毛利率穩(wěn)中有升；軟體龍頭中喜臨24Q124Q224Q324Q124Q224Q3毛利率歸母凈利率軟體家居顧家家居33.08%32.98%29.80%9.66%10.44%9.45%YOY(±)0.95%-3.97%-0.46%-0.19%-1.53%喜臨門33.46%35.82%36.49%4.21%7.27%7.01%YOY(±)-1.19%3.97%0.01%0.39%-0.41%慕思股份50.15%52.19%49.85%11.76%16.24%11.94%YOY(±)-0.01%-1.13%-1.40%0.38%定制家居歐派家居29.98%34.46%40.36%6.02%15.55%19.66%YOY(±)3.30%0.19%2.75%-0.07%2.14%索菲亞32.62%38.11%35.86%7.84%14.16%13.10%YOY(±)-0.63%2.37%-0.90%2.06%0.71%0.00%志邦家居37.22%36.37%37.04%5.76%7.29%8.03%YOY(±)0.33%-0.38%-3.65%-0.64%-1.25%-2.41%金牌家居28.01%25.74%28.33%5.68%3.76%5.59%YOY(±)-1.11%-2.03%-1.47%-0.01%-0.93%-3.04%江山歐派18.76%24.90%23.84%4.60%9.34%7.19%YOY(±)-2.91%0.03%-2.93%-3.98%0.26%-6.35%王力安防23.09%26.46%26.32%3.70%4.55%3.21%YOY(±)-4.23%0.32%-1.59%-0.20%-0.04%-2.71%曲美家居30.97%32.39%36.81%-8.95%-4.93%-2.49%YOY(±)0.79%3.93%0.99%2.53%尚品宅配27.81%32.88%34.18%-11.14%-2.08%-0.81%YOY(±)-3.17%-3.23%-1.03%0.64%-4.64%-5.46%皮阿諾21.77%24.22%24.23%-4.71%4.56%1.73%YOY(±)-2.65%-4.90%-7.01%-2.55%-4.75%-6.38%好萊客33.18%36.46%34.05%3.14%6.19%8.85%YOY(±)-2.36%0.41%-3.32%-0.31%-5.41%-5.46%資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://w地區(qū)補貼時間涉及家居品類補貼方式廣州市2024年9月2日-2024年12月31日（定制補貼總額度12億元，補全國模式已于11月13日暫停）衛(wèi)浴潔具、全屋定制、智能家居、家裝通過云閃付APP，提交姓名、身份證、手機號碼等信息，核驗通過后即獲取補貼資格，補貼比例為15%或20%，支付時自動核銷，單人補貼金額上限為20000元。深圳市截至2024年12月31日瓷磚類、木地板類、門窗類、智能家居、定制類、衛(wèi)浴類、家具類等補貼比例為15%，每名消費者累計補貼金額不超過20000元。東莞市2024年10月24日-2024年12月31日（家居總額度1-2億元）智能家居、成品門窗及配件、廚衛(wèi)改造產(chǎn)品、衛(wèi)浴產(chǎn)品等補貼比例為15-20%，每件或每套最高補貼2000元，每位消費者補貼總額最高40000元，總共20大類，每一品類最多核銷一張。珠海市2024年10月1日-2024年12月31日家裝廚衛(wèi)、智能家居、家具類補貼比例為15%，單筆消費最高補貼2000元，每位消費者累計享受補貼不超過30000元；單件物品不允許拆單支付，需提供裝修合同或裝修現(xiàn)場照片等證明材料。成都市2024年9月26日-2024年10月31日（第三輪家居家裝消費券總額3億元，當前已結束）廚房衛(wèi)浴、燈飾照明、裝修材料等舊房裝修/廚衛(wèi)改造品類、智能家居3個發(fā)放時段分別為9月26日20點-10月6日、10月10日-19日、10月22日-31日；面額分別為滿2000元減600元、滿3000元減900元、滿5000元減1500元、滿10000元減2000元、滿20000元減4000元；不止以舊換新，直接購新也可參與.上海市2024年9月15日-2024年12月31日（消費品補貼總額度40億元）國補僅覆蓋八類電器，市補（僅支持線下）覆蓋家裝建材類、家具類，不含定補貼比例為15%，每單補貼金額不超過2000元；通過銀聯(lián)云閃付、支付寶、微信支付三種移動支付方式，消費者可以各享受1次補貼，總計最高可獲得6000元的補貼。廈門市2024年9月14日-2024年12月31日（家電+汽車+家居家裝補貼總額10億元，定制總額度約2億元，當前已結束）智能家居、家裝建材、衛(wèi)浴潔具、家裝廚衛(wèi)、家具1）家裝廚衛(wèi)煥新：線下線上通用，無需領券，每位消費者累計享受補貼不超過20000元，單筆交易滿1000元享受8折優(yōu)惠（2000元封頂）；2）舊房裝修建材：僅線下，無需領券，到店立減，每處房產(chǎn)累計享受補貼不超過20000元，單筆交易滿1000元享受8折優(yōu)惠（2000元封頂）。福州市2024年9月29日-2024年12月31日智能家居、家裝建材、衛(wèi)生潔具、家具（床、床墊、沙發(fā)、櫥柜、桌椅、整體定制柜）單筆滿1000元補貼比例為20%，每位消費者累計享受補貼不超過20000元；直接通過云閃付APP付款碼支付。三亞市2024年8月31日-2024年12月31日潔具、定制整體櫥柜、門窗、門鎖、全屋智能、家具補貼比例為15%，每用戶每類別產(chǎn)品限享1次補貼，每類補貼不超3000元；結算時出示云閃付APP付款碼支付可享受立減補貼，現(xiàn)場立減，無需領券。廣西省2024年10月21日-2024年12月31日（預計住宅裝修改造補貼總額約8億元）廣西區(qū)內合法建成的住宅房屋裝修改造所需物品和材料（套裝門、其他門窗、定制柜、潔具、開關插座）通過云閃付APP提交申請材料，需實地核驗。1）委托裝修公司：按照簽訂合同中的單套住宅家裝物品和材料總價款的20%給予一次性補貼，最高不超過30000元；2）自行裝修：按照購買的單套住宅家裝物品和材料總價款的20%給予一次性補貼，累計補貼最高不超過30000元。湖北省2024年8月31日-2024年12月31日（家裝類）、2024年8月14日-2024年12月31日（智能家居）床架、床墊、沙發(fā)、桌子、椅子、衣柜、書柜、廚柜、智能家居1）家裝：每位消費者單筆消費滿5000元，給予一次性1000元定額立減補貼，滿1萬元，給予一次性2000元定額立減補貼，單個用戶活動期間僅可享受一次補貼；可以直接購新；2）智能家居：補貼比例為20%，補貼金額不超過2000元。貴州省2024年11月-2024年12月31日家裝建材類、水暖五金類、衛(wèi)浴潔具、家裝廚衛(wèi)家具（櫥柜、衣柜、整體定制柜、床、床墊、沙發(fā)、桌椅、家紡等）補貼比例為20%，每件最高補貼2000元，同一個客戶可以刷所有品類產(chǎn)品不限制次數(shù)。重慶市2024年11月15日-2024年12月31日廚衛(wèi)改造類、舊房翻新類（床、床墊、沙發(fā)、桌椅、茶幾、櫥柜、衣柜、燈具、門、窗等）、智能家具類補貼比例為15%，最高抵減2000元，每個消費者限補6件。資料來源:云閃付APP，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露22請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://w向企業(yè)預撥不超過墊資部分80%的補貼資率亦有望提高。帶來的行業(yè)下滑+國補撬動的增量需求）/原收入規(guī)模-1。家居補貼效果較好，25年仍定調刺激消費，有望擴大補貼總額度，且家居品類占比有望提升指標（單位：億元）最樂觀偏樂觀1偏樂觀2偏悲觀最悲觀24年消費品國補總額15001500150015001500150024年家電額度占比20%20%20%20%20%20%25年消費品國補總額25002500200015001500150025年家居額度占比5%25年家居額度3753753002257525年龍頭合計享受補貼份額30%20%20%20%20%20%25年龍頭合計享受額度112.575604530撬動終端規(guī)模（按15%比例）750500400300200渠道加價倍率撬動出廠端規(guī)模53635728621471龍頭合計收入規(guī)模10001000100010001000100025年新房竣工下滑幅度假設-15%-15%-15%-15%-15%-15%26年新房竣工下滑幅度假設-5%-5%-5%-5%-5%-5%25年定制龍頭收入變動幅度7%2%0%-3%-5%-7%26年定制龍頭收入變動幅度8%6%4%-1%25年軟體龍頭收入變動幅度7%4%-2%-5%26年軟體龍頭收入變動幅度8%6%3%0%25年智能家居龍頭收入變動幅度7%3%0%-4%26年智能家居龍頭收入變動幅度20%8%5%資料來源:Wind，國企管理創(chuàng)新，財言社，中國政府網(wǎng)，財聯(lián)社，信達證券研發(fā)中心測算居龍頭收入&利潤均實現(xiàn)正增長，最樂觀情形下利潤有望實現(xiàn)雙位數(shù)增長。打磨內功。伴隨國補政策落地，龍頭有望受益于行業(yè)總量增長+價格修正+格局改善。建議關注更新需求占比較公司營收增速最樂觀利潤增速營收增速偏樂觀1利潤增速營收增速偏樂觀2利潤增速營收增速利潤增速營收增速偏悲觀利潤增速營收增速最悲觀利潤增速歐派家居4%4%-11%4%4%-11%志邦家居4%4%-11%金牌家居4%4%-11%顧家家居敏華控股慕思股份喜臨門好太太資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心測算（注：盈利預測來自于我們根據(jù)不同國補情景做出的假設，估值日期截至2024年12月20日收盤價）2造紙：周期底部，資源為王請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露24世界森林面積（億公頃）資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心46%46%資料來源:FAO，信達證券研發(fā)中心工業(yè)圓木世界其中：非洲&亞洲&南美全球份額其中：歐洲&北美全球份額資料來源:FAO，信達證券研發(fā)中心全球木片生產(chǎn)量（億立方米，左軸） 資料來源:FAO，信達證券研發(fā)中心資料來源:FAO，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://w資料來源:ABARES，F(xiàn)AO，信達證券研發(fā)中心資料來源:Wind，卓創(chuàng)資訊，信達證券研發(fā)中心家需求提升。2022年中國/日本木片進口請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露26請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://w資料來源:FAO，信達證券研發(fā)中心 資料來源:FAO，信達證券研發(fā)中心資料來源:FAO，信達證券研發(fā)中心資料來源:FAO，信達證券研發(fā)中心時間國家公司產(chǎn)能（萬噸）種類投產(chǎn)時間年度新產(chǎn)能（萬噸）2023年智利烏拉圭芬蘭智利AraucoUPMMets?GroupCMPC1562109035闊葉漿闊葉漿針葉漿&闊葉漿闊葉漿1月20日出漿4月投產(chǎn)9月20日開機12月投產(chǎn)4912024年巴西Suzano225闊葉漿7月投產(chǎn)2552027E巴拉圭Paracel150-180闊葉漿-1802028E巴西Arauco250闊葉漿-250-巴西Eldorado260闊葉漿-260資料來源:CMPCPULP，紙業(yè)網(wǎng)，紙視界、UPM官網(wǎng)、紙業(yè)聯(lián)訊，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://w2024年新增化機漿2024年新增化學漿投產(chǎn)時間投產(chǎn)公司投產(chǎn)產(chǎn)能（萬噸）投產(chǎn)品類投產(chǎn)時間投產(chǎn)公司投產(chǎn)產(chǎn)能（萬噸）投產(chǎn)品類2024Q1五洲特紙30化機漿2024Q3聯(lián)盛紙業(yè)166闊葉漿2024Q2化機漿2024Q3化學漿2024Q2化機漿2024Q3化學漿2024Q3岳陽林紙20化機漿2024Q3玖龍紙業(yè)（北海）化學漿2024Q3化機漿2024Q4華泰紙業(yè)70化學漿2024Q4內蒙古五方曌漿紙51化機漿2024Q4化學漿2024Q4廣西金桂75化機漿合計新增產(chǎn)能220.62024Q4金天和20化機漿2025年新增化學漿2024Q4化機漿合計新增產(chǎn)能投產(chǎn)時間296.62025年新增化機漿投產(chǎn)時間投產(chǎn)公司投產(chǎn)產(chǎn)能（萬噸）投產(chǎn)品類2025Q2化學漿投產(chǎn)公司投產(chǎn)產(chǎn)能（萬噸）投產(chǎn)品類合計新增產(chǎn)能652025Q2化機漿2025M10聯(lián)盛紙業(yè)50化機漿2025亞洲漿紙40.8化機漿合計新增產(chǎn)能160.8資料來源：卓創(chuàng)資訊，玖龍紙業(yè)年報，華印紙箱彩盒，紙視界，紙業(yè)聯(lián)訊，新鄉(xiāng)市新平航空機械有限公司，信達證券研發(fā)中心望上行。資料來源:ABARES，F(xiàn)AO，信達證券研發(fā)中心550萬資料來源:紙業(yè)發(fā)布，亞太森博《2023年中國紙張市場形勢與全球闊葉漿市場展望》，RISI，信達證券研發(fā)中心供給量（百萬立方米）需求量（百萬立方米）供需缺口（百萬立方米）20202025E2030E20202025E2030E20202025E2030E澳大利亞澳大利亞4.04.04.0澳大利亞加拿大加拿大加拿大-2.3-2.3-2.044.445.947.578.6-14.3-32.6-52.7俄羅斯俄羅斯6.26.8俄羅斯美國44.346.749.3美國美國越南越南越南新西蘭新西蘭新西蘭其他國家其他國家其他國家-8.1-12.3-6.2全球262.9276.3290.6全球250.0286.2316.6全球-9.90-25.96資料來源:ABARES，F(xiàn)AO，信達證券研發(fā)中心（注：2020年各國供給量數(shù)據(jù)來自FAO，2020年需求量數(shù)據(jù)來自ABARES；供需缺口=生產(chǎn)量-需求量；假設澳大利亞、俄羅斯、美國、越南、新西蘭等國家木片供需保持平穩(wěn)增長，加拿大供需緩幅下降，中國木片供給平穩(wěn)增長，需求受自制漿投產(chǎn)驅動快速擴張）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://w節(jié)點全球需求平穩(wěn)，但供應擾動頻發(fā)（工人進口針葉漿(美元/噸)——進口闊葉漿價格資料來源：卓創(chuàng)咨詢、信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://502023-11歐洲2023-11歐洲:消費量:漂針木漿YOY資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心2024-102024-102023-10------------------------資料來源:Europulp，信達證券研發(fā)中心50%40%30%20%10%50%40%30%20%10% 2023-11 資料來源:中國造紙協(xié)會，PPPC，信達證券研發(fā)中心——本色漿/亞硫酸鹽漿20%10% 資料來源:中國造紙協(xié)會，PPPC，信達證券研發(fā)中心m中國:進口數(shù)量:紙漿:當月值——YOY0資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心0————常熟（左軸）青島（左軸）高欄（右軸）0資料來源:卓創(chuàng)資訊，信達證券研發(fā)中心價跌破成本價，其漿紙協(xié)同優(yōu)勢顯著削弱，當前漿價位置，全球漿請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://..人工、維修等固定成本.能源及化工.木片0資料來源:Suzano公司公告，信達證券研發(fā)中心資料來源:Arauco公司公告，信達證券研發(fā)中心原木一級楊木片（楊木片、法桐凈片、柳木 松木一級松木片（馬尾松松木片、日照等周邊地區(qū)松木片，含稅資料來源:太陽紙業(yè)公眾號，信達證券研發(fā)中心 資料來源:太陽紙業(yè)年報，晨鳴紙業(yè)年報，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://內盤針葉漿內盤闊葉漿雙膠紙銅版紙白卡紙A級國廢黃板紙瓦楞紙箱板紙2023年6243.215103.086100.255604.134713.331588.962913.813946.9723Q17188.506015.426693.855689.355105.971666.163125.884262.2523Q25857.384316.836060.485429.924486.611584.032847.803945.4323Q35752.634687.255559.775325.874380.471526.242763.303748.3023Q46166.675425.006113.915977.264897.351575.442926.513843.392024年24Q16000.425294.175788.335792.134761.891513.642854.693832.9624Q26379.835685.675782.665740.324417.101441.872645.313655.6224Q36147.974987.825444.525545.854393.151473.612609.013620.1024Q4（截止12月6日）6249.384589.445170.455408.864171.861503.922681.083625.1724Q4環(huán)比1.6%-8.0%-5.0%-2.5%-5.0%2.1%2.8%0.1%24Q4同比1.3%-15.4%-15.4%-9.5%-14.8%-4.5%-8.4%-5.7%資料來源:卓創(chuàng)資訊，信達證券研發(fā)中心2023-112022-112023-112022-112021-112020-112019-112018-112017-112016-112015-112014-112013-112012-11資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://3）特種紙：需求方面，特紙品類多元，食品卡/熱轉印/格拉辛等日用消費品類應用場景持續(xù)擴張，需求增量預計表現(xiàn)突出；裝飾原紙與家居緊密相關、政策落地預計驅動需求溫和回暖；醫(yī)療用紙預計需求穩(wěn)4）箱板/瓦楞紙：需求方面，箱板瓦楞紙需求與我國社會零售額、GDP請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://2025年2025年產(chǎn)能規(guī)模2024年產(chǎn)能規(guī)模預計投產(chǎn)時間投產(chǎn)時間公司名稱公司名稱文化紙華泰紙業(yè)玖龍紙業(yè)岳陽林紙52萬噸55萬噸45萬噸2024-012024-01預計2024年底五洲特紙玖龍紙業(yè)-北海玖龍紙業(yè)-荊州15萬噸70萬噸60萬噸2025年中2025Q22025Q12025年2025年產(chǎn)能規(guī)模2024年產(chǎn)能規(guī)模預計投產(chǎn)時間投產(chǎn)時間公司名稱公司名稱玖龍紙業(yè)120萬噸2024Q3博匯紙業(yè)80萬噸2025年白卡紙冠豪高新30萬噸2024Q2玖龍紙業(yè)亞太森博120萬噸120萬噸2025Q22025年10月公司名稱2024年產(chǎn)能規(guī)模投產(chǎn)時間100萬噸2025年2025年產(chǎn)能規(guī)模公司名稱預計投產(chǎn)時間聯(lián)盛紙業(yè)100萬噸2025年2025年產(chǎn)能規(guī)模公司名稱預計投產(chǎn)時間包裝紙五洲特紙山鷹國際-吉林山鷹國際-宿州河南龍源78萬噸30萬噸90萬噸35萬噸2024Q32024-01預計9-12月分批投產(chǎn)2024M8五洲特紙新鄉(xiāng)亨利太陽紙業(yè)25萬噸10萬噸120萬噸2025Q12025E2025Q4資料來源：紙視界，紙業(yè)網(wǎng)、紙業(yè)聯(lián)訊、玖龍紙業(yè)年報、Wind、紙引未來網(wǎng)，亞太森博（江蘇）漿紙有限公司二期年產(chǎn)120萬噸高檔白卡紙項目環(huán)評報告書、漳州發(fā)改委、中國輕工機械協(xié)會，拂曉報視頻號，新鄉(xiāng)亨利，隆眾資訊、商都網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://20182019202020212022E2023E2024E2025E2025年預計新增需求新增供給食品包裝紙產(chǎn)量（萬噸）YOY161.26.0%205.427.4%236.515.1%267.012.9%307.315.1%347.213.0%364.65.0%401.110.0%36.5厚紙：1）2023仙鶴30萬噸食品卡；2）2024冠豪30萬噸食品卡；3）金天和30萬噸食品卡薄紙：1）2024年仙鶴廣西&湖北項目；2）2024年恒達5萬噸食品醫(yī)療及深加工；3）2024-2025年華旺40萬噸特種紙；4）民豐8、25號機合計技改5萬噸裝飾原紙銷量（萬噸）YOY105.58.5%108.52.9%111.32.6%120.53.3%105.7-12.3%141.133.5%127.0-10.0%133.35.0%6.32024仙鶴廣西&湖北項目2024-2025華旺40萬噸特種紙2025齊峰20萬噸裝飾原紙（首期8萬噸）2024年五洲特紙7萬噸裝飾原紙格拉辛紙產(chǎn)量（萬噸）YOY30.234.8%34.213.2%38.913.7%44.314.0%52.518.3%60.214.8%69.114.8%79.515.0%10.42024仙鶴廣西&湖北項目2024-2025華旺40萬噸特種紙2025年五洲特紙25萬噸格拉辛紙熱敏紙無碳紙產(chǎn)量（萬噸）YOY產(chǎn)量（萬噸）YOY49.016.7%46.7-0.6%52.06.1%44.7-4.3%53.01.9%43.1-3.6%53.00.0%42.2-2.0%55.14.0%41.4-2.0%56.83.0%40.1-3.0%58.53.0%38.9-3.0%61.45.0%37.8-3.0%2.9(1.2)2024仙鶴廣西&湖北項目熱轉印產(chǎn)量（萬噸）YOY19.23.2%20.46.4%21.02.8%23.09.5%25.08.7%26.76.8%28.56.8%30.88.0%2.32023五洲2.2萬噸熱轉印2024冠豪6萬噸熱轉印2024仙鶴廣西&湖北項目民豐25號機技改2.5萬噸2025五洲4萬噸熱轉印醫(yī)療用紙產(chǎn)量（萬噸）YOY13.83.1%16.217.0%21.029.8%23.511.9%24.23.0%19.4-20.0%20.35.0%21.35.0%2024年仙鶴廣西&湖北項目2024年恒達5萬噸食品醫(yī)療及深加工2024-2025年華旺40萬噸特種紙民豐8、25號機合計技改5萬噸（部分為醫(yī)療紙）煙草配套紙產(chǎn)量（萬噸）YOY8.8-1.1%8.5-3.4%9.05.9%10.516.7%10.50.0%10.50.0%10.50.0%10.50.0%0.02024仙鶴廣西&湖北項目民豐8號機技改2.5萬噸&2.6萬噸煙用鍍鋁內襯用紙資料來源:中國林產(chǎn)工業(yè)協(xié)會，恒達新材招股書、華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、共研網(wǎng)、觀研天下、智研咨詢、知網(wǎng)文化、中國家居產(chǎn)業(yè)、中商情報網(wǎng)、各公司公開投資者交流紀要、各公司公告、湛江經(jīng)濟開發(fā)區(qū)門戶網(wǎng)站、皖江在線、紙視界0資料來源:卓創(chuàng)資訊，信達證券研發(fā)中心50資料來源:卓創(chuàng)資訊，信達證券研發(fā)中心紙銷量約35萬噸，我們預計白卡紙基本停產(chǎn)、文請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://資料來源:卓創(chuàng)資訊，信達證券研發(fā)中心資料來源:卓創(chuàng)資訊，信達證券研發(fā)中心太陽紙業(yè)玖龍紙業(yè)晨鳴紙業(yè)造紙產(chǎn)能制漿產(chǎn)能造紙產(chǎn)能制漿產(chǎn)能造紙產(chǎn)能制漿產(chǎn)能7295002167514681430造紙產(chǎn)能仙鶴股份制漿產(chǎn)能五洲特紙造紙產(chǎn)能制漿產(chǎn)能造紙產(chǎn)能華旺科技制漿產(chǎn)能209.63035木漿貿易資料來源:各公司公告、信達證券研發(fā)中心抬升。24年紙漿供需錯配、高開低走；25年全球降息、需求有望企穩(wěn)，疊加新增商品漿產(chǎn)能有限，供需或公司名稱總市值2023A營業(yè)收入歸母凈利潤2024E2025E2023A2024E2025E2023A2024E2025E太陽紙業(yè)403.53395.44420.26452.3030.8632.5037.08玖龍紙業(yè)598.18667.72775.3920.336.84仙鶴股份85.536.649.76山鷹國際293.33311.46343.093.036.6875.3038.80岳陽林紙89.5286.4184.35(2.38)(0.40)3.30--27.14博匯紙業(yè)69.11222.833.446.1138.0120.07晨鳴紙業(yè)68.01266.09--(12.81)-----華旺科技63.2539.7642.5549.386.029.00冠豪高新62.6674.0382.5591.32(0.46)-48.3226.70齊峰新材57.2936.6135.5039.2924.2035.5925.92五洲特紙53.7665.1977.8097.234.626.138.77恒達新材22.988.69--0.88--26.22--資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心（注：盈利預測均取自Wind一致預期，估值日期截至2024年12月20日）3消費：把握稀缺景氣成長、份額提升消費個股盈利能力要求提高，2024年貨架電商以及線下渠道重要性提高；同時線下品牌持續(xù)進行渠道深耕4）科技革命：AI模型持續(xù)迭代，推動應用側百花齊放；智能眼鏡作為樣擁有提份額邏輯的公司，2025年成請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露37請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://YOYYOY資料來源:歐睿，信達證券研發(fā)中心00資料來源:歐睿，信達證券研發(fā)中心 資料來源:歐睿，信達證券研發(fā)中心00資料來源:歐睿，信達證券研發(fā)中心2、行業(yè)增長驅動力對比：寵物食品量價齊升、快速成長，衛(wèi)生巾&牙膏&嬰童護理主要靠價升驅動、步入成熟請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://衛(wèi)生巾零售量（千億片）平均片單價（元/片） 量yoy——均價yoy資料來源:歐睿，信達證券研發(fā)中心寵物食品零售量（萬噸）均價（元/kg） 0資料來源:歐睿，信達證券研發(fā)中心50mm牙膏零售量（萬噸） 資料來源:歐睿，信達證券研發(fā)中心單童消費（元/人）單童消費YOY資料來源:歐睿，Wind，信達證券研發(fā)中心資料來源:歐睿，信達證券研發(fā)中心——CR5CR10前十中國產(chǎn)品牌占比（資料來源:歐睿，信達證券研發(fā)中心CR5——CR10前十中國產(chǎn)品牌占比（右）資料來源:歐睿，信達證券研發(fā)中心——CR5——CR10前十中國產(chǎn)品牌占比（右）資料來源:歐睿，信達證券研發(fā)中心衛(wèi)生巾寵物食品嬰童護理資料來源:歐睿，信達證券研發(fā)中心多為通過抖音等平臺引流、賦能其他平臺&線下市場；線下經(jīng)銷體系密度高、考驗綜合運作能力；更偏流量型、種草型打法，衛(wèi)生巾注重女性情感營銷，牙請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露40請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http:/指標衛(wèi)生巾牙膏寵物食品嬰童護理行業(yè)邏輯規(guī)模增速964億（18-23年CAGR為4.1%）302億（18-23年CAGR為1.7%）510億（18-23年CAGR為13.7%）320億（18-23年CAGR為7.5%）品牌格局集中度中等、趨于分散（傳統(tǒng)國產(chǎn)&外資龍頭份額下降），二線國產(chǎn)品牌份額提升高度集中、集中度穩(wěn)定，外資份額下降，國產(chǎn)份額提升較為分散、趨于集中，國產(chǎn)份額短期波動，高端價格帶外資份額極高較為分散、進一步分散化，國產(chǎn)份額快速提升增長邏輯均價提升*國產(chǎn)替代均價提升（幅度小于衛(wèi)生巾）*國產(chǎn)替代養(yǎng)寵滲透率提升*戶均寵數(shù)提升*寵均消費額提升*國產(chǎn)替代單童消費額提升*優(yōu)秀品牌份額提升底層驅動悅己消費、理念科學化、生活精細化、國產(chǎn)替代競爭要素產(chǎn)品高毛利率（50-60%+），低客單價，大單品屬性較高毛利率（40-60%+），低客單價，大單品屬性中等毛利率（40%+），中等客單價，大單品屬性（主糧）；研發(fā)、供應鏈管理能力要求高高毛利率（55-80%），中等客單價，SKU多；研發(fā)、供應鏈管理能力要求高渠道線上化率中等（32%），線下經(jīng)銷體系復雜線上化率偏低（27%），線下經(jīng)銷體系極復雜線上化率極高（68%），渠道迭代速度快，渠道把控能力要求極高線上化率高（48%），渠道迭代速度快，渠道把控能力要求較高營銷偏流量型、種草型打法（衛(wèi)生巾更強調女性情感營銷）消費者教育能力、內容營銷能力要求高（有購買者與使用者非同一主體的天然屬性）品牌消費頻次最高，品牌粘性較強消費頻次較高，品牌粘性較其他三品類更弱消費頻次較高，品牌粘性極強消費頻次較高，品牌粘性極強資料來源:歐睿，Wind，恒安國際中報，信達證券研發(fā)中心憑借高性價比&優(yōu)異產(chǎn)品力，公司份額穩(wěn)步提升，在細分品百亞股份登康口腔乖寶寵物潤本股份ODMODM4%品牌96%品牌,OEM/OEM/ODM34%品牌66%品牌,產(chǎn)品紙尿紙尿褲4%衛(wèi)生巾96%其他3%成人牙刷11%兒童產(chǎn)品其他3%成人牙刷11%成人牙膏78%其他貓零食狗糧33%貓糧32%其他4%精油驅蚊31%嬰童護理51%電商電商渠道45%線下渠道55%電商及其他38%線下渠道62%直銷直銷43%經(jīng)銷57%線下線下渠道24%電商渠道76%平臺（線上）其他27%抖音45%抖音27%天貓45%天貓旗天貓旗艦店14%京東旗艦店經(jīng)銷抖音14%58%直銷非平臺經(jīng)銷23%其他平臺11%抖音天貓33%京東天貓28%京東28%區(qū)域（線下）外圍省份24%云貴陜30%川渝46%北部地區(qū)22%西部地區(qū)29%東部地區(qū)23%南部地區(qū)26%未拆分華北7%華中華中其他3%3%華南華東74%資料來源:百亞股份、登康口腔、乖寶寵物、潤本股份公告，信達證券研發(fā)中心24Q124Q224Q324Q124Q224Q324Q124Q224Q3毛利率歸母凈利率銷售費用率百亞股份54.36%54.44%55.80%13.41%10.05%7.42%34.42%36.14%41.51%YOY(±)7.51%5.98%4.20%-1.92%-2.03%-2.21%11.59%10.23%7.32%乖寶寵物41.14%42.80%41.84%13.51%12.05%13.01%17.30%20.45%18.70%YOY(±)6.94%8.59%2.99%4.12%1.65%2.63%2.92%3.97%2.12%登康口腔48.43%45.36%53.92%10.35%10.25%13.01%31.74%28.50%33.51%YOY(±)7.17%0.94%7.04%0.93%-0.15%0.91%8.69%-0.99%7.21%潤本股份55.69%59.49%57.57%21.28%25.04%27.55%30.15%28.33%23.55%YOY(±)2.85%2.98%0.11%7.34%2.04%2.48%1.22%2.41%1.45%資料來源:Wind，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露422004年）時期，價值觀上注重個人，消費取向上追求個性化、多樣化、差別化，時代劃分第一消費社會第二消費社會第三消費社會第四消費社會2005-2034社會背景從日俄戰(zhàn)爭勝利開始至20世紀40年代。以東京、大阪等大城市為中心的中等階級誕生從戰(zhàn)敗、復興、經(jīng)濟高度增長期開始至石油危機；大量生產(chǎn)、大量消費；全國一億人口中產(chǎn)階級化從石油危機開始到低增長、泡沫經(jīng)濟、金融破產(chǎn)、小泉改革，收入差距拉大雷曼危機、兩次大地震、經(jīng)濟長期不景氣、不穩(wěn)定導致收入減少，人口減少導致消費市場縮小人口人口增加人口增加人口微增人口減少5老年人比率6%-20%20%-30%國民價值觀消費屬于私有主義，整體來講重視國家family消費屬于私有主義，重視家庭、社會私有主義、重視個人趨于共享、重