第3章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)

第3章〓資本成本與資本結(jié)構(gòu)3.1〓資本成本3.1.1〓資本成本的概念兩級(jí)標(biāo)題之間加引言！在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)籌措和使用資金往往需要付出代價(jià)。資本成本是企業(yè)為籌集和使用長(zhǎng)期資金而付出的代價(jià)。資本成本包括資金籌集費(fèi)用和資金占用費(fèi)用。兩級(jí)標(biāo)題之間加引言！1．資金籌集費(fèi)用資金籌集費(fèi)用是指企業(yè)為取得資金的所有權(quán)而發(fā)生的支出，包括銀行借款手續(xù)費(fèi)、發(fā)行股票、債券需支付的廣告費(fèi)、印刷費(fèi)、代理發(fā)行費(fèi)等。這些費(fèi)用通常是在籌措資金時(shí)一次支付的，在用資過(guò)程中不再發(fā)生，屬于固定性費(fèi)用，可視作籌資數(shù)額的一項(xiàng)扣除。2．資金占用費(fèi)用資金占用費(fèi)用是指資金使用過(guò)程中向資金所有者支付的費(fèi)用，包括銀行借款利息、債券的利息、股票的股利等。這是資本成本的主要內(nèi)容。資金占用費(fèi)用與籌資金額的大小、資金占用時(shí)間的長(zhǎng)短有直接聯(lián)系。資本成本的表示方法有兩種，既可以用絕對(duì)數(shù)表示，也可以用相對(duì)數(shù)表示。絕對(duì)數(shù)表示方法是指為籌資凈額和使用資本到底發(fā)生了多少費(fèi)用。相對(duì)數(shù)表示方法則是通過(guò)資本成本率指標(biāo)來(lái)表示的。一般情況下人們習(xí)慣用后一種表示方法，即資本成本率，它是資金占用費(fèi)與籌資凈額的比率，其計(jì)算公式為由于資金籌集費(fèi)一般以籌資總額的百分比計(jì)算，也可表示為3.1.2〓資本成本的計(jì)算1．個(gè)別資本成本個(gè)別資本成本是指籌集和使用各種長(zhǎng)期資金的成本，主要包括銀行借款成本、債券成本、優(yōu)先股成本、普通股成本和留存收益成本。其中前兩種可統(tǒng)稱債務(wù)成本，后三者可統(tǒng)稱權(quán)益成本。(1)銀行借款資本成本〓銀行借款資本成本的計(jì)算公式為式中：——銀行借款資本成本；——銀行借款年利息；——銀行借款籌資總額；——所得稅稅率；——銀行借款籌資費(fèi)率；——銀行借款年利率。例3-1〓某企業(yè)取得銀行借款100萬(wàn)元，年利率6%，期限2年，每年付息一次，到期一次還本。籌措這筆借款的費(fèi)用率為O.2%，企業(yè)所得稅率為30%。要求：計(jì)算該銀行借款成本。解：銀行借款資金成本=100×6%×(1-30%)/[100×(1-0.2)]×100%=5.25%(2)債券資本成本〓債券資本成本的計(jì)算公式為式中：——債券資本成本；——債券年利息；——債券籌資總額；——所得稅稅率；——債券籌資費(fèi)率；——債券面值總額；——債券年利率。例3-2〓某公司發(fā)行總面額為500萬(wàn)元的5年期債券，總價(jià)格為550萬(wàn)元，票面利率10%，發(fā)行費(fèi)用占發(fā)行價(jià)格的5%。公司所得稅率30%。要求：計(jì)算該債券資本成本。解：債券資本成本=500×10%×(1-30%)/[550×(1-5%)]=6.70%如果按等價(jià)發(fā)行，則債券成本為10%×(1-30%)/(1-5%)=7.37%如果按折價(jià)發(fā)行，總價(jià)為460元，則債券成本為500×10%×(1-30%)/[460×(1-5%)=8.0l%(3)優(yōu)先股資本成本〓優(yōu)先股資本成本的計(jì)算公式為式中：——優(yōu)先股資本成本；——優(yōu)先股年股利額；——優(yōu)先股籌資總額；——優(yōu)先股籌資費(fèi)率。例3-3〓某公司發(fā)行優(yōu)先股總面額為100萬(wàn)元，總價(jià)為120萬(wàn)元，籌資費(fèi)用率5%，規(guī)定年股利率為10%，要求：計(jì)算該優(yōu)先股資本成本。解：優(yōu)先股資本成本=100×10%/[120×(卜5%)]=8.77%(4)普通股資本成本〓普通股資本成本的計(jì)算公式為式中：——普通股資本成本；——預(yù)期第1年普通股股利；——普通股籌資總額；——普通股籌資費(fèi)率；——普通股年股利增長(zhǎng)率。例3-4〓某公司發(fā)行普通股總價(jià)格1000萬(wàn)元，籌資費(fèi)率5%，第一年末預(yù)計(jì)股利率12%，以后每年增長(zhǎng)5%。要求：計(jì)算該普通股資本成本。解：普通股資本成本=1000×12%/[1000×(1-5%)]+5%=17.63%（5）留存收益資本成本〓一般企業(yè)只要有盈利，總會(huì)有留存收益。留存收益是企業(yè)的可用資金，它屬于普通股股東所有，股東愿意將其留用公司而不作為股利取出投資于別處，就是期望獲得與普通股等價(jià)的報(bào)酬。因此，留存收益也有成本，不過(guò)是一種機(jī)會(huì)成本。但它不會(huì)發(fā)生籌資費(fèi)用。其計(jì)算公式為：式中：——留存收益資本成本；其余量的意義同普通股。2．綜合資本成本綜合資本成本是指企業(yè)全部長(zhǎng)期資本的總成本，通常是以各種資本所占的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算出來(lái)的，所以又稱加權(quán)平均資本成本。其計(jì)算公式為式中：斜體還是正體？——綜合資本成本(加權(quán)平均資本成本)；斜體還是正體？——第j種資金的資本成本；——第j種資金占全部資金的比重。例3-5〓某公司共有資金l000萬(wàn)元，其中銀行借款占200萬(wàn)元，債券200萬(wàn)元，普通股300萬(wàn)元，優(yōu)先股100萬(wàn)元，留用利潤(rùn)200萬(wàn)元；其成本分別為5.5%、6.25%、8.5%、10.5%、10.0%。要求：計(jì)算綜合資本成本。解：綜合資本成本=5.5%×0.2+6.25%×0.2+8.5%×O.1+10.5%×0.3+10%×0.2=1.1%+1.25%+0.85%+3.15%+2%=8.35%上述綜合資本成本率的計(jì)算中所有權(quán)數(shù)是按賬面價(jià)值確定的。使用賬面價(jià)值權(quán)數(shù)容易從資產(chǎn)負(fù)債表上取得數(shù)據(jù)，但當(dāng)債券和股票的市價(jià)脫離賬面值過(guò)多時(shí)，計(jì)算得到的綜合資本成本就會(huì)有較大的偏差。在實(shí)際中，計(jì)算綜合資本成本也可選擇采用市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)和目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)。市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)是指?jìng)⒐善钡纫援?dāng)前市場(chǎng)價(jià)格來(lái)確定的權(quán)數(shù)，以此所計(jì)算的加權(quán)平均資本成本能反映公司的實(shí)際資本成本水平，但因市場(chǎng)價(jià)格變化不定而難以確定。目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)是指?jìng)?、股票等以未?lái)預(yù)計(jì)的目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值確定的權(quán)數(shù)，但未來(lái)市場(chǎng)價(jià)值只能是估計(jì)的。在計(jì)算綜合資本成本時(shí)，企業(yè)一般采用賬面價(jià)值權(quán)數(shù)計(jì)算。3．邊際資本成本邊際資本成本是指資金每增加一個(gè)單位而增加的成本。當(dāng)企業(yè)需要追加籌措資金時(shí)應(yīng)考慮邊際資本成本的高低。企業(yè)追加籌資，可以只用某一種籌資方式。當(dāng)籌資數(shù)額較大，或在資本結(jié)構(gòu)又有既定目標(biāo)時(shí)，應(yīng)通過(guò)邊際資本成本的計(jì)算，確定最優(yōu)的籌資方式的組合。下面通過(guò)實(shí)例來(lái)說(shuō)明邊際資本成本的計(jì)算。例3-6〓某公司現(xiàn)有資金500萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款100萬(wàn)元，長(zhǎng)期債券150萬(wàn)元，普通股(含留存收益)250萬(wàn)元。公司考慮擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，為了滿足追加投資需要，擬籌集新的資金。經(jīng)分析，認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)是最優(yōu)的，希望籌集新資金后能保持目前的資本結(jié)構(gòu)。該公司籌資資料如表3-1所示。表3-1〓某公司的籌資資料資金種類目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)新籌資的數(shù)量范圍/萬(wàn)元資本成本/%長(zhǎng)期借款0.28以內(nèi)48～20520以上7長(zhǎng)期債券0.312以內(nèi)912～361036以上11普通股0.525以內(nèi)1425～751575以上16(1)計(jì)算籌資總額的分界點(diǎn)〓根據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和各種個(gè)別資本成本變化的分界點(diǎn)(突破點(diǎn))，計(jì)算籌資總額的分界點(diǎn)(突破點(diǎn))。其計(jì)算公式為式中：斜體還是正體？——籌資總額的分界點(diǎn)；斜體還是正體？——第，？？種個(gè)別資本成本的分界點(diǎn)；？？——目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中第，？？種資金的比重。？？某公司的籌資總額分界點(diǎn)如表3-2所示。表3-2〓籌資總額的分界點(diǎn)計(jì)算表資金種類資本成本/%各種資本的籌資范圍/萬(wàn)元籌資總額分界點(diǎn)/萬(wàn)元籌資總額的范圍/萬(wàn)元長(zhǎng)期借款48以內(nèi)8/0.2=4040以內(nèi)58～2020/0.20=10040～100720以上100以上長(zhǎng)期債券912以內(nèi)12/0.30=4040以內(nèi)1012～3636/0.30=12040～1201136以上120以上普通股1425以內(nèi)25/0.50=5050以內(nèi)1525～7575/0.50=15050～1501675以上150以上(2)計(jì)算各籌資總額范圍的邊際資本成本〓根據(jù)表3-2的計(jì)算結(jié)果及計(jì)算的分界點(diǎn)，應(yīng)有6個(gè)籌資范圍：40萬(wàn)元以內(nèi)；40萬(wàn)～50萬(wàn)元；50萬(wàn)～100萬(wàn)元；100萬(wàn)～120萬(wàn)元；120萬(wàn)～150萬(wàn)元；150萬(wàn)元以上。計(jì)算過(guò)程如表3-3所示。表3-3〓邊際資本成本計(jì)算表序號(hào)籌資總額范圍資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本/%邊際資本成本/%140以內(nèi)長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股0.200.300.5049140.82.77.0第一個(gè)籌資范圍的邊際資本成本=10.5%240-50長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股0.200.300.50510141.03.07.0第二個(gè)籌資范圍的邊際資本成本=11.0%350-100長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股0.200.300.50510151.03.07.5第三個(gè)籌資范圍的邊際資本成本=11.5%4100-200長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股0.200.300.50710151.43.07.5第四個(gè)籌資范圍的邊際資本成本=11.9%5120-150長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股0.200.300.50711151.43.07.5第五個(gè)籌資范圍的邊際資本成本=12.2%6150以上長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股0.200.300.50711161.43.38.0第六個(gè)籌資范圍的邊際資本成本=12.7%3.2〓杠桿原理杠桿原理是物理學(xué)中的概念，財(cái)務(wù)管理中用杠桿原理來(lái)描述當(dāng)某一財(cái)務(wù)變發(fā)生較小變動(dòng)時(shí)，另一個(gè)相關(guān)變量會(huì)發(fā)生更大的變動(dòng)。財(cái)務(wù)管理中的杠桿有經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和綜合杠桿。3.2.1〓經(jīng)營(yíng)杠桿1．經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中會(huì)有這樣一種現(xiàn)象：在單位和成本水平不變的條件下，銷售量的增長(zhǎng)會(huì)引起息稅前利潤(rùn)以更大的幅度增長(zhǎng)，這就是經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)產(chǎn)生的原因是當(dāng)銷售量增加時(shí)，變動(dòng)成本將同比例增加，銷售收入也同比例增加，但固定成本總額不變，單位固定成本以反比例降低，這就導(dǎo)致單位產(chǎn)品成本降低，每單位產(chǎn)品利潤(rùn)增加，于是利潤(rùn)比銷量增加得更快。例3-7〓考察某企業(yè)連續(xù)3年的銷量、利潤(rùn)資料，如表3-4所示。表3-4〓某企業(yè)盈利情況資料項(xiàng)目第一年第二年第三年減：?jiǎn)蝺r(jià)單位變動(dòng)成本單位邊際貢獻(xiàn)銷售量160100601000016010060200001501005030000減：邊際貢獻(xiàn)固定成本600000300000300000300000息稅前利潤(rùn)（EBIT）300000900000由表3-4可見(jiàn)，從第一年到第二年，銷售量增加了100%，息稅前利潤(rùn)增加了200%；從第二年到第三年，銷售量增加了50%，息稅前利潤(rùn)增加了33.33%。利用經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，在一定的銷售規(guī)模內(nèi)固定成本保持不變的條件下，隨著銷售的增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)會(huì)以更快的速度增長(zhǎng)，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿利益。當(dāng)企業(yè)遇上不利而銷售量下降時(shí)，息稅前利潤(rùn)會(huì)以更大的幅度下降，即經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)也會(huì)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。2．經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)及其計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)也稱經(jīng)營(yíng)杠桿率(DOL)，是指息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率相對(duì)于銷售量變動(dòng)率的倍數(shù)。其定義公式為按表3-4資料，可以算得第二年經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為2.0，第三年經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為0.6666。利用DOL的定義公式計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)必須掌握利潤(rùn)變動(dòng)率與銷售量變動(dòng)率，這是事后反映，不便于利用DOL進(jìn)行預(yù)測(cè)。因此，設(shè)法推導(dǎo)出一個(gè)用基期數(shù)據(jù)計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的公式。以下標(biāo)“0”表示基期數(shù)據(jù)，下標(biāo)“1”表示預(yù)測(cè)期數(shù)據(jù)，其推導(dǎo)如下用DOL計(jì)算公式不僅可以算出第二年、第三年的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)，而且第四年的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)也可算出，根據(jù)表3-4資料，第四年的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)DOL=1500000/1200000=1.25。3.2.2〓財(cái)務(wù)杠桿1．財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)企業(yè)在核算普通股利潤(rùn)時(shí)會(huì)有這么一種現(xiàn)象：在資金構(gòu)成不變的情況下，息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)會(huì)引起普通股每股利潤(rùn)以最大的幅度增長(zhǎng)。這就是財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)產(chǎn)生的原因是當(dāng)息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)時(shí)，債務(wù)利息不變，優(yōu)先股股利不變，這就導(dǎo)致普通股每股利潤(rùn)比息稅前利潤(rùn)增加得更快。假設(shè)某企業(yè)年債務(wù)利息100000元，所得稅率30%，普通股1000000股，連續(xù)3年普通股每股利潤(rùn)資料，如表3-5所示。表3-5〓某企業(yè)普通股沒(méi)股利潤(rùn)資料項(xiàng)目第一年第二年第三年息稅前利潤(rùn)（EBIT）債務(wù)利息稅前利潤(rùn)所得稅稅后利潤(rùn)普通股每股利潤(rùn)（EPS）300000100000200000600001400001.47000001000006000001800004200004.21000003300007700007.7由表3-5可見(jiàn)，從第一年到第二年，EBIT增加了133.33%，EPS增加了200%；從第二年到第三年，EBIT增加了71.43%，EPS增加了83.33%。利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，企業(yè)適度負(fù)債經(jīng)營(yíng)，在盈利條件下可能給普通股股東帶來(lái)更多的得益，這就是財(cái)務(wù)杠桿利益。當(dāng)企業(yè)遇上不利而盈利下降時(shí)，普通股股東的得益會(huì)以更大幅度減少，即財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)也會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2．財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)及其計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)也稱財(cái)務(wù)杠桿率(DFL)，是指普通股每股利潤(rùn)的變動(dòng)率相對(duì)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。其定義公式為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）=按表3-5所示資料，可以算得第二年財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.5，第三年財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.1667。利用DFL的定義公式計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)必須掌握普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)率與息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率，這是事后反映，不便于利用DFL進(jìn)行預(yù)測(cè)。因此，我們?cè)O(shè)法推導(dǎo)出一個(gè)只需用基數(shù)據(jù)計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的公式。其推導(dǎo)如下：式中：I——債務(wù)利息。T——所得稅利息；E——優(yōu)先股股利；n——普通股股利。對(duì)于無(wú)優(yōu)先股的股份制企業(yè)或非股份制企業(yè)，上述財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式可簡(jiǎn)化為用DFL計(jì)算公式不僅可以算出第二年和第三年的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，而且第四年的財(cái)務(wù)桿系數(shù)也可計(jì)算。根據(jù)以上資料，第四年的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為DFL=I200000??/(1200000-100000)=1.0909??3.2.3〓復(fù)合杠桿1．復(fù)合杠桿效應(yīng)由于存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，會(huì)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，即銷售量的增長(zhǎng)會(huì)引起稅息前利潤(rùn)以更大的增長(zhǎng)幅度增長(zhǎng)。由于存在固定的財(cái)務(wù)成本(債務(wù)利息和優(yōu)先股股利)，會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使企業(yè)每股利潤(rùn)的變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率。如果兩種杠桿效應(yīng)共同發(fā)生，那么銷售量的較小變動(dòng)就會(huì)使普通股每股利潤(rùn)以更大幅度變動(dòng)。復(fù)合杠桿效應(yīng)就是經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的復(fù)合效應(yīng)。2．復(fù)合杠桿系數(shù)及其計(jì)算復(fù)合杠桿系數(shù)又稱總杠桿系數(shù)(DTL)，是指普通股每股利潤(rùn)的變動(dòng)率相對(duì)于銷售量變動(dòng)率的倍數(shù)。其定義公式為對(duì)于復(fù)合杠桿系數(shù)可以推導(dǎo)出它的計(jì)算公式為式中：——基期邊際貢獻(xiàn)?？梢?jiàn)，復(fù)合杠桿系數(shù)可以由經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)相乘得到。按照上例資料，計(jì)算各年DTL如下：第二年：DTL=2.0×1.5=3第三年：DTL=0.6666×1.1667≈0.7777第四年：DTL=I.25×1.0909≈1.36363.3〓資本結(jié)構(gòu)3.3.1〓資本結(jié)構(gòu)的概念兩級(jí)標(biāo)題之間加引言！資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)籌資決策的核心問(wèn)題是能否通過(guò)改變其融資組合來(lái)影響企業(yè)的價(jià)值和資本成本。在通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可分成權(quán)益資金和債務(wù)資金兩類，資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題主要是負(fù)債比率問(wèn)題，即負(fù)債在企業(yè)全部資金中的比重。適度增加債務(wù)有利于降低資金成本，獲取財(cái)務(wù)杠桿利益，同時(shí)也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。兩級(jí)標(biāo)題之間加引言！3.3.2〓資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化方法資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化意在尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)綜合資本成本降低、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)最小、企業(yè)價(jià)值最大。下面介紹三種常用的優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的方法。1．比較資本成本法比較資本成本法是計(jì)算不同資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，由于業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，需要追加籌資。追加籌資以及籌資環(huán)境的變化，勢(shì)必會(huì)打破原有的資本結(jié)構(gòu)。因此，企業(yè)應(yīng)在資本結(jié)構(gòu)的不斷變化中尋求最佳結(jié)構(gòu)，保持資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。按照最佳資本結(jié)構(gòu)的要求，選擇追加籌資方案有兩種方法：(1)直接測(cè)算比較每個(gè)各選追加籌資方案的邊際資本成本，從中選擇最優(yōu)籌資方案。(2)將備選追加籌資方案與原有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)匯總，測(cè)算每個(gè)追加籌資條件下匯總資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本，比較確定最優(yōu)追加籌資方案。例3-8〓某企業(yè)現(xiàn)有兩個(gè)追加方案可供選擇，資料如表3-6所示。表3-6〓籌資方案比較籌資方式籌資方案1籌資方案2追加籌資額/萬(wàn)元資金成本/%追加籌資額/萬(wàn)元資金成本/%長(zhǎng)期借款605.01006.0優(yōu)先股408.0408.0普通股10010.06010.0合計(jì)200200兩個(gè)追加籌資方案的邊際資本成本計(jì)算如下：方案Ⅰ：(60/200)×5%+(40/200)×8%+(100/200)×10%=8.1%方案Ⅱ：(100/200)×6%+(40/200)×8%+（60/200)×10%=7.6%從以上計(jì)算結(jié)果看，兩個(gè)追加籌資方案相比，方案Ⅱ的邊際資本成本低于方案Ⅰ的，因此方案Ⅱ優(yōu)于方案Ⅰ，應(yīng)選擇方案Ⅱ。2．比較普通股每股利潤(rùn)采用比較普通股每股利潤(rùn)法主要是從普通股股東得益這一方面考慮資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。例3-9〓某企業(yè)現(xiàn)有權(quán)益資金600萬(wàn)元(普通股60萬(wàn)股，每股面值10元)，企業(yè)擬再籌資550萬(wàn)元，現(xiàn)有三個(gè)方案可供選擇：A方案：發(fā)行年利息為10%的長(zhǎng)期債券。B方案：發(fā)行年股息率為8%的優(yōu)先股。C方案：增發(fā)普通股55萬(wàn)股。預(yù)計(jì)當(dāng)年可實(shí)現(xiàn)息稅前盈利120萬(wàn)元，所得稅率30%。要求：選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。解：各方案的每股利潤(rùn)分別為=[(120-50010%)×(1-30%)]/60=0.76=[120(1-30%)一5508%]/60=0.67=[120(1-30%)]/(60+55)=0.73由以上計(jì)算結(jié)果可知，A方案的每股利潤(rùn)最大，應(yīng)采用A方案籌資。3．無(wú)差別點(diǎn)分析無(wú)差別點(diǎn)分析是對(duì)不同資本結(jié)構(gòu)的獲利能力分析。無(wú)差別點(diǎn)是指不同資本結(jié)構(gòu)的每股利潤(rùn)相等的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)，這一點(diǎn)是兩種資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的分界點(diǎn)。例3-10〓某企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)全部為普通股100萬(wàn)元，每股10元，折合股數(shù)10萬(wàn)股?，F(xiàn)擬增資20萬(wàn)元，有甲乙兩種籌資方案可供選擇：甲方案：發(fā)行普通股2萬(wàn)股，每股10元。乙方案：發(fā)行普通股1萬(wàn)股，每股10元；另發(fā)行債券l0萬(wàn)元，債券年利率10%。該企業(yè)所得稅率為40%。要求：作EBIT-EPS分析。解：設(shè)x為該企業(yè)的息稅前利潤(rùn)。此時(shí)，==0.6(元)則當(dāng)企業(yè)息稅前利潤(rùn)小于12萬(wàn)元時(shí)選擇甲方案增資，大于12萬(wàn)元時(shí)選擇乙方案增資。EBIT-EPS分析除用上述代數(shù)法外，也可用圖解法，如圖3-7所示。甲方案乙方案（12，0.6）EPS甲方案乙方案（12，0.6）EPS0.90.60.30246810121416EBIT/萬(wàn)元圖中的相交處座標(biāo)是(12,0.6)，為什么水平橫線卻對(duì)應(yīng)0.9？圖3-7〓EBIT-EPS分析的圖解法以上三種優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的方法適用于不同的情況。比較綜合資本成本適用于各個(gè)別資本成本已知或可計(jì)算的情況；比較普通股每股利潤(rùn)適用于息稅前利潤(rùn)可明確預(yù)見(jiàn)的情況；無(wú)差別點(diǎn)分析法適用于息稅前利潤(rùn)不能明確預(yù)見(jiàn)，但可估測(cè)大致范圍的情況。案例分析東方制造公司籌資方式東方制造公司是一個(gè)多種經(jīng)濟(jì)成分并存，具有法人資格的大型企業(yè)集團(tuán)。公司現(xiàn)有58個(gè)生產(chǎn)廠家，還有物資、銷售、進(jìn)出口、汽車配件四個(gè)專業(yè)公司，一個(gè)輕型汽車研究所和一所汽車工業(yè)學(xué)校。公司現(xiàn)在急需1億元的資金用于“七五”技術(shù)改造項(xiàng)目。為此，總經(jīng)理趙廣文于1988年2月10日召開(kāi)由生產(chǎn)副總經(jīng)理張偉、財(cái)務(wù)副總經(jīng)理王超、銷售副總經(jīng)理李立、某信托投資公司金融專家周明、某研究中心經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳教授、某大學(xué)財(cái)務(wù)學(xué)者鄭教授組成的專家研討會(huì)，討論該公司籌資問(wèn)題。下面是他們的發(fā)言和有關(guān)資料?？偨?jīng)理趙廣文首先發(fā)言，他說(shuō)：公司“七五”技術(shù)改造項(xiàng)目經(jīng)專家、學(xué)者的反復(fù)討論，已被國(guó)務(wù)院于1987年正式批準(zhǔn)。這個(gè)項(xiàng)目的投資額預(yù)計(jì)為4億元，生產(chǎn)能力為4萬(wàn)輛。項(xiàng)目改造完成后，公司的兩個(gè)系列產(chǎn)品的各項(xiàng)性能可達(dá)到國(guó)際20世紀(jì)80年代的先進(jìn)水平。現(xiàn)在項(xiàng)目正在積極實(shí)施中，但目前資金不足，準(zhǔn)備在1988年7月籌措1億元資金，請(qǐng)大家討論如何籌措這筆資金。生產(chǎn)副總經(jīng)理張偉說(shuō)：目前籌集的1億元資金，主要是用于投資少、技術(shù)高的技術(shù)改造項(xiàng)目。這些項(xiàng)目在兩年內(nèi)均能完成建設(shè)并正式投產(chǎn)，到時(shí)將大大提高公司的生產(chǎn)能力和產(chǎn)品質(zhì)量，估計(jì)這筆投資在投產(chǎn)后3年內(nèi)可完全收回。所以應(yīng)發(fā)行5年期的債券資金籌集。財(cái)務(wù)副總經(jīng)理王超提出了不同的意見(jiàn)，他說(shuō)：目前公司全部資金總額為10億元，其中自有資金為4億元，借入資金為6億元，負(fù)債比率為60%。這種負(fù)債比率在我國(guó)處于中等水平，與世界發(fā)達(dá)國(guó)家相比已經(jīng)偏高了。如果再利用債券籌集1億元資金，負(fù)債比率將達(dá)到64%，負(fù)債比率過(guò)高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。所以不能利用債券籌資，只能靠發(fā)行普通股股票或優(yōu)先股股票籌集資金。金融專家周明卻認(rèn)為：目前我國(guó)金融市場(chǎng)還不完善，一級(jí)市場(chǎng)剛剛建立，二級(jí)市場(chǎng)尚在萌芽階段，投資者對(duì)股票的認(rèn)識(shí)尚有一個(gè)過(guò)程。因此，在目前條件下要發(fā)行1億元普通股股票十分困難。發(fā)行優(yōu)先股還可以考慮，但根據(jù)目前的利率水平和市場(chǎng)狀況，發(fā)行時(shí)年股息率不能低于16.5%，否則無(wú)法發(fā)行。如果發(fā)行債券。估計(jì)以12%的利息率便可順利發(fā)行。來(lái)自某研究中心的經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳教授認(rèn)為：目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于繁榮時(shí)期，但黨和政府已發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“過(guò)熱”所造成的一系列弊端，正準(zhǔn)備采取措施治理經(jīng)濟(jì)環(huán)境，整頓經(jīng)濟(jì)秩序。到時(shí)汽車行業(yè)可能會(huì)受到?jīng)_擊，銷售量可能會(huì)下降。在進(jìn)行籌資和投資時(shí)應(yīng)考慮這一因素，不能盲目上馬，否則后果將是十分嚴(yán)重的。銷售副總經(jīng)理李立認(rèn)為：治理整頓不會(huì)影響公司的銷售量。這是因?yàn)楣旧a(chǎn)的輕型貨車和旅行車，幾年來(lái)銷售情況一直很好，暢銷全國(guó)29個(gè)省、市、自治區(qū)，市場(chǎng)上較長(zhǎng)時(shí)間供不應(yīng)求。1986年全國(guó)汽車滯銷，但公司的銷售狀況仍創(chuàng)歷史最高水平，居全國(guó)領(lǐng)先地位。在近幾年全國(guó)汽車行業(yè)質(zhì)量評(píng)比中，輕型客車連續(xù)奪魁，輕型貨車兩年獲第一名，一年獲第二名。李立還認(rèn)為，治理整頓可能會(huì)引起汽車滯銷，但這只可能限于質(zhì)次價(jià)高的非名牌產(chǎn)品，該公司的幾種名牌汽車仍會(huì)暢銷不衰。財(cái)務(wù)副總經(jīng)理王超補(bǔ)充說(shuō)：公司屬于股份制試點(diǎn)企業(yè)，執(zhí)行特殊政策，所得稅率為35%，稅后資金利潤(rùn)率為15%，準(zhǔn)備上馬的這項(xiàng)技術(shù)改造項(xiàng)目，由于采用了先進(jìn)設(shè)備，投產(chǎn)后預(yù)計(jì)稅后資金利潤(rùn)率將達(dá)到18%左右。他認(rèn)為這一技術(shù)改造項(xiàng)目仍應(yīng)付諸實(shí)施。來(lái)自某大學(xué)的財(cái)務(wù)學(xué)者鄭教授聽(tīng)了大家的發(fā)言后指出：以16.5%的股息率發(fā)行優(yōu)先股不可行，因?yàn)榘l(fā)行優(yōu)先股所花費(fèi)的籌資費(fèi)用較高，把籌資費(fèi)用加上去以后，預(yù)計(jì)利用優(yōu)先股籌集資金的資本成本將達(dá)到19%，這已高出公司稅后資金利潤(rùn)率，所以不可行。但若發(fā)行債券，由于利息可在稅前支付，實(shí)際成本大約在9%左右。他還認(rèn)為，目前我國(guó)正處于通貨膨脹時(shí)期，利息率比較高，這時(shí)不宜發(fā)行較長(zhǎng)時(shí)期的具有固定負(fù)擔(dān)的債券或普通股股票，因?yàn)樽鰰?huì)長(zhǎng)期負(fù)擔(dān)較高的利息或股息。所以，鄭教授認(rèn)為，應(yīng)首先向銀行籌措1億元技術(shù)改造貸款，期限為1年，一年后，再以較低的股息率發(fā)行優(yōu)先股股票來(lái)替換技術(shù)改造貸款。財(cái)務(wù)副總經(jīng)理王超聽(tīng)了鄭教授的分析后，也認(rèn)為按16.5%發(fā)行優(yōu)先股，的確會(huì)給公司造成沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。但他不同意鄭教授后面的建議，他認(rèn)為，在目前的條件下向銀行籌措1億元技術(shù)改造貸款幾乎不可能；另外，通貨膨脹在近一年內(nèi)不會(huì)消除，要想消除通貨膨脹，利息率有所下降，至少需要兩年時(shí)問(wèn)。金融學(xué)家周明也同意王超的看法，他認(rèn)為一年后，利息率可能還要上升，兩年后利息率才會(huì)保持穩(wěn)定或略有下降。案例思考題(1)你認(rèn)為總經(jīng)理最后應(yīng)選擇何種籌資方式？(2)本案例對(duì)你有哪出啟示？本章小結(jié)資金籌集費(fèi)用是指企業(yè)為取得資金的所有權(quán)而發(fā)生的支出，包括銀行借款手續(xù)費(fèi)、發(fā)行股票、債券需支付的廣告費(fèi)、印刷費(fèi)、代理發(fā)行費(fèi)等。資金占用費(fèi)用是指資金使用過(guò)程中向資金所有者支付的費(fèi)用，包括銀行借款利息、債券的利息、股票的股利等。杠桿原理是物理學(xué)中的概念，財(cái)務(wù)管理中用杠桿原理來(lái)描述當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量發(fā)生較小變動(dòng)時(shí)，另一個(gè)相關(guān)變量會(huì)發(fā)生更大的變動(dòng)。財(cái)務(wù)管理中的杠桿有經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和綜合杠桿。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)籌資決策的核心問(wèn)題是能否通過(guò)改變其融資組合來(lái)影響企業(yè)的價(jià)值和資本成本。在通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可分成權(quán)益資金和債務(wù)資金兩類，資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題主要是負(fù)債比率問(wèn)題，即負(fù)債在企業(yè)全部資金中的比重。適度增加債務(wù)有利于降低資金成本，獲取財(cái)務(wù)杠桿利益，同時(shí)也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。復(fù)習(xí)思考題1．單項(xiàng)選擇題(1)在個(gè)別資本成本的計(jì)算中，不必考慮籌資費(fèi)用影響因素的是()。A．長(zhǎng)期借款成本B．債券成本C．保留盈余成本D.普通股成本(2)下列各項(xiàng)中，不影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的是()。A．產(chǎn)品銷售數(shù)量B．產(chǎn)品銷售價(jià)格C．固定成本D．利息費(fèi)用(3)經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)產(chǎn)生的原因是()。A。不變的固定成本B．不變的產(chǎn)銷量C．不變的債務(wù)利息D．不變的銷售單價(jià)(4)當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1時(shí)，下列表述正確的是()。A．息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率為零B．息稅前利潤(rùn)為零C．利息與優(yōu)先股股息為零D．固定成本為零(5)下列籌資活動(dòng)不會(huì)加大財(cái)務(wù)杠桿作用的是()。A．增發(fā)普通股B．增發(fā)優(yōu)先股C．增發(fā)公司債券D．增加銀行借款(6)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率一般比產(chǎn)銷量變動(dòng)率()。A．小B．大C．相等D．不一定(7)當(dāng)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是5，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是1.1，則綜合杠桿系數(shù)是()。A．5.5B．6.5C．3.9D．7.2(8)每股利潤(rùn)變動(dòng)率相對(duì)于銷售額變動(dòng)率的倍數(shù)，即為()。A．經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)B．財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)C．綜合杠桿系數(shù)D．邊際資本成本(9)某企業(yè)長(zhǎng)期資本總額為1000萬(wàn)元，借入資金占總資本的40%，借入資金的利率為10%。當(dāng)企業(yè)銷售額為1000萬(wàn)元，息稅前利潤(rùn)為240萬(wàn)元時(shí)，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為()。A．1.2B．1.25C．1.04D．1.42．多項(xiàng)選擇題(1)企業(yè)降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的途徑一般有()。A．增加銷售量B．增加自有資本C．增加固定成本比例D．提高產(chǎn)品售價(jià)(2)下列各項(xiàng)中，影響復(fù)合杠桿系數(shù)變動(dòng)的因素有()。A．固定經(jīng)營(yíng)成本B．單位邊際貢獻(xiàn)C．產(chǎn)銷量D.固定利息(3)下列關(guān)于資本成本的說(shuō)法，正確的有()。A．資本成本的本質(zhì)是企業(yè)為籌集和使用資金而實(shí)際付出的代價(jià)B．企業(yè)的加權(quán)平均資本成本由資本市場(chǎng)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者共同決定C．資本成本的計(jì)算主要以年度的相對(duì)比率為計(jì)量單位D．資本成本可以視為項(xiàng)目投資或使用資金的機(jī)會(huì)成本(4)影響財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的因素有()。A．息稅前利潤(rùn)B．固定成本C．優(yōu)先股股利D．所得稅稅率(5)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)產(chǎn)生的原因是()。A．不變的債務(wù)利息B．不變的固定成本C．不變的優(yōu)先股股利D．不變的銷售單價(jià)(6)在個(gè)別資本成本計(jì)算中須考慮所得稅因素的有()。A．債券成本B．長(zhǎng)期借款成本C．普通股成本D．留存收益成本(7)計(jì)算綜合資本成本時(shí)的權(quán)數(shù)，可選擇()。A．賬面價(jià)值B．票面價(jià)值C．市場(chǎng)價(jià)值D．目標(biāo)價(jià)值(8)同綜合杠桿系數(shù)成正比例變化的是()。A．銷售額變動(dòng)率B.每股利潤(rùn)變動(dòng)率C．經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)D.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)(9)資金籌集費(fèi)是指企業(yè)為籌集資金付出的代價(jià)，下列屬于資金籌集費(fèi)的有()。A．發(fā)行廣告費(fèi)B.股票、債券印刷費(fèi)C．債券利息D.股票股