被動投資系列（二）：被動化浪潮下的A股：從美-日市場看未來趨勢

n美股/日股/A股的被動化進程，分別行率約為18%。yj場被動化和ETF機構化發(fā)展的核心力量，2021年后盡管央行仍保持一定jiangjy@dwA股市場：被動化率整體處于美國2012年/日本2017年水平。過去二十年中，我國ETF市場經歷了巨大發(fā)展與變革。2024年，國內股票型ETF規(guī)2025-01-07未來得益于政策支持下社保、保險資金以被動指數形式入市，疊加居民存資金流向和中短線指標體系跟蹤 4 4 8 12 13 13 14 15 16 16 22 25 4 5 5 6 6 7 8 8 8 8 9 10 10 12 13 13 13 14 14）（ 15 15 16 17 17個） 18個） 18 19 19 20 21倍） 22 22 23 23 24 24圖1：美國ETF市場重要事件數據來源：Bloomberg，ICI，東吳證券研究所圖2：美國國內股票型ETF滲透率（單位：億美元；%）美國國內股票ETF美國國內股票ETF規(guī)模占總市值（右軸）數據來源：ICI，CEIC，東吳證券研究所圖3：美國主動和被動基金在美股投資者構成中占比情況（單位：%）09被動指數共同基金和ETF主動管理共同基金和ETF其他投資者數據來源：ICI，東吳證券研究所許交易所根據一定的最低要求或“通用”標準上市新的指數型ETF，無需通過單獨的規(guī)根據ICI數據，美國權益類指數共同基金的費率從2000年的0.27%降至2023年的0.05%，都集中于費率最低的25%產品，費率最低的主動股票共同圖4：美國共同基金平均費率（單位：%）100.140.05數據來源：ICI，東吳證券研究所圖5：美國ETF平均費率（單位：%）0數據來源：ICI，東吳證券研究所標收入和現金賬戶五類策略，投向13種股票和債券ETF，共有101種分配方案；覆蓋17個資產類別，包含商品和加密貨幣等另類資產；先鋒領航的投顧業(yè)務分為圖6：美國養(yǎng)老金三大支柱數據來源：東吳證券研究所繪制金三支柱體系，除被限定僅能投向社保基金專設特別債券的第一支柱聯邦社?；穑∣ASDI）外，第二支柱雇主養(yǎng)老金計劃（DB&DC計劃）和第三支數共同基金的持有者結構來看，個人養(yǎng)老金（IRA）和職業(yè)養(yǎng)老金DC計劃的投資圖7：美國DC計劃共同基金持有量分布（單位：%）圖8：美國IRA資產共同基金持有量分布（單位：%）數據來源：iFinD，東吳證券研究所注：數據截至2023年末數據來源：iFinD，東吳證券研究所注：數據截至2023年末圖9：美國DC計劃與IRA資產中國內股票共同基金規(guī)模（單位：十億美元）0圖10：美國指數基金持有者中，養(yǎng)老金占據較大比重數據來源：iFinD，東吳證券研究所數據來源：iFinD，東吳證券研究所速增長期，2012年日本國內股票型ETF規(guī)模為462億美元，到2023年已增至4972億圖11：日本國內股票型ETF滲透率（單位：億美元；%）0201220132014201520162017201820192020數據來源：Bloomberg，CEIC，東吳證券研究所圖12：日央行ETF購買計劃梳理時間ETF擬購買規(guī)模變化ETF擬購買組成變化2010年10月最高未償還金額為4500億日元跟蹤TOPIX及日經225的ETF，購入金額大致與所發(fā)行ETF的總市值成比例2011年3月最高未償還金額提升至9000億日元2011年8月最高未償還金額提升至14000億日元2012年4月最高未償還金額提升至16000億日元2012年10月最高未償還金額提升至21000億日元2013年4月每年新增10000億日元-2014年10月每年新增30000億日元2014年11月-新增JPX400ETFs2016年3月每年新增33000億日元每年33000億日元中，3000億日元用于購買積極投資實物和人力資本的企業(yè)相關的ETF2016年7月每年新增60000億日元-2016年9月-每年60000億日元中，30000億日元購買TOPIX、日經225、JPX400ETF（與市值成比例27000億日元購買TOPIXETF，3000億日元用于購買積極投資實物和人力資本的企業(yè)相關的ETF2018年7月-每年60000億日元中，15000億日元購買TOPIX、日經225、JPX400ETF（與市值成比例42000億日元購買TOPIXETF，3000億日元用于購買積極投資實物和人力資本的企業(yè)相關的ETF2020年3月每年新增120000億日元-2021年3月-只購買跟蹤TOPIX的ETF2024年3月取消ETF購買計劃數據來源：BOJ，東吳證券研究所圖13：日央行持有ETF規(guī)模及占比（單位：十億美元；%）250020002012201320142015201620172018數據來源：Bloomberg，CEIC，東吳證券研究所迅速攀升至70%。在資金流入方面，2014至2020年間，日本央行貢獻了95%的ETF增量資金，成為股市的有力支撐。自2021年以來，市場力量逐漸占據操作僅占ETF凈流入規(guī)模的26%。這一同基金也得到了快速發(fā)展。從2014年指數型股票基金規(guī)模的6.8萬億日元，到2024年圖14：日股ETF資金凈流量拆分（單位：億日元）020142015201620172018201920202021數據來源：日本投資信托協會，東吳證券研究所圖15：日股被動資金規(guī)模及被動化率（單位：萬億日元；%）0數據來源：日本投資信托協會，東吳證券研究所1.3.A股市場：被動化率整體處于美國2012年/日本2017年水平場的ETF也相繼登場。2018年起，ETF逆勢爆發(fā)式增結構愈加多元化，私募基金入場，中央匯金配置ETF悄然崛起。較大提升空間，大致處于美國2012年/日本201圖16：國內股票型ETF規(guī)模及個數（單位：億元；個）00數據來源：Wind，東吳證券研究所圖17：國內ETF規(guī)模占全A市值比重變化ETF占A股總市值ETF占A股流通市值 ETF占A股自由流通市值數據來源：Wind，東吳證券研究所接近主動管理型基金，占比呈現逐年上升態(tài)勢，由2021Q2的18.5%提升至2024Q3圖18：主動偏股型及指數型基金持股市值變動（單位：億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所圖19：美國被動基金整體規(guī)模超過主動基金發(fā)生在2020年（單位：億美元）0被動指數型共同基金+ETF主動管理型數據來源：ICI，東吳證券研究所圖20：日本被動基金總規(guī)模超過主動發(fā)生在2020年（單0 數據來源：日本投資信托協會，東吳證券研究所增，2023Q2至2024Q3期間主動偏圖21：美國國內股票型共同基金和ETF累計資金流（月度單位：十億美元）0數據來源：ICI，東吳證券研究所圖22：2022年以來，主動產品份額凈贖回多增，而被動產品則以凈申購為主（單位：億份）0主動偏股型基金份額環(huán)比變動（4季度移動平均）被動指數型基金份額環(huán)比變動（4季度移動平均）數據來源：Wind，東吳證券研究所資者選擇通過ETF進行配置，因此眾多科創(chuàng)50成分股的被動化率位居前列，例如中芯圖23：標普500及全A中被動化率最高的20只個股標普500中被動化率最高的20只個股全部A股中被動化率最高的20只個股代碼個股名稱被動化率個股代碼個股名稱被動化率IPGUNEquity41.8%688981.SH34.8%39.0%688396.SH30.2%38.0%688082.SH28.8%FRT信托37.0%688041.SH28.4%37.0%688012.SH27.3%Host酒店及度假股份有限公司35.7%688728.SH格科微26.9%埃塞克斯房地產信托公司35.0%688256.SH寒武紀-U26.7%APA34.7%688111.SH金山辦公26.4%?？怂笰34.7%688126.SH26.0%34.7%600997.SH25.9%微芯科技34.3%688303.SH25.6%34.1%688009.SH25.3%地區(qū)金融33.8%688008.SH25.0%卡姆登物業(yè)信托33.4%688223.SH24.9%33.2%688114.SH24.3%Healthpeak33.2%688099.SH24.1%金克地產33.0%600295.SH鄂爾多斯23.6%32.9%688047.SH龍芯中科23.1%32.9%688036.SH傳音控股23.1%32.9%688072.SH拓荊科技23.1%標普500成分股平均被動化率24.8%標普500成分股被動化率中位數25.0%數據來源：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所注：標普500數據截至2025年1月8日，全部A股被動化率數據截至2024年中圖24：個股納入標普500前后估值中樞變化的中位數與平均數后3月/前3月后6月/前6月后9月/前9月后1年/前1年后1.5年/前1.5年數據來源：Wind，東吳證券研究所注：統計個股范圍為2012至2024Q3期間納入標普500且當前仍系標普500成分股，估值中樞基于每月末市盈率TTM均值計算，后同圖25：個股納入東證指數前后估值中樞變化的中位數與平均數后3月/前3月后6月/前6月后9月/前9月后1年/前1年后1.5年/前1.5年數據來源：Wind，東吳證券研究所注：統計個股范圍為2012至2024Q3期間納入東證指數且當前仍系東證指數成分股，估值中樞基于每月末市盈率TTM均值計算，后同被動資金的持續(xù)流入對于成分股估值溢價的形成或有貢獻。我們篩選了2012年至圖26：2012至2024Q3標普500納入前后1年：個股估值中樞變化范圍與數量分布（單位：個）0數據來源：Wind，東吳證券研究所圖27：2012至2024Q3東證指數納入前后1年：個股估值中樞變化范圍與數量分布（單位：個）0數據來源：Wind，東吳證券研究所股大盤股表現的標桿和投資基準，相關股指衍生品也相繼推出。截至2023年末圖28：標普500指數行業(yè)構成數據來源：標普官網，東吳證券研究所注：數據截至2024年末圖29：納斯達克綜合指數行業(yè)構成數據來源：納斯達克官網，東吳證券研究所注：數據截至2023年10月的整體水平18%。由此可見，相比其他指數，被動資金或圖30：ETF資金大幅流入推升標普500估值相對抬升ETF資金凈流入：標普500-美國總市場指數（億美元）估值：標普500/美國總市場指數（倍）（右軸）1數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所注：ETF資金凈流入及估值比均為6個月移動平均值，估值采用PE-TTM購買組成，將每年的ETF購買額度由“圖31：ETF資金大幅流入推升日經225估值相對抬升0日央行ETF購買計劃包括東證日央行ETF購買計劃包括東證指數及日經225等ETF購買計劃日央行將每年的ETF購買額度全部用于購買跟蹤東證指數1ETF資金凈流入：NKY-TPX（億美元）估值：NKY/TPX（倍）（右軸）數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所注：NKY為日經225指數，TPX為東證指數；ETF資金凈流入及估值比均為6個月移動平均值，估值采用PE-TTM圖32：近年來，滬深300、中證A500等表征市場的核心指數估值尚未見提升趨勢（單位：倍） 估值比：中證A500/萬得全A估值比：滬深300/萬得全A數據來源：Wind，東