被動(dòng)投資系列（二）：被動(dòng)化浪潮下的A股：從美-日市場(chǎng)看未來趨勢(shì)

n美股/日股/A股的被動(dòng)化進(jìn)程，分別行率約為18%。yj場(chǎng)被動(dòng)化和ETF機(jī)構(gòu)化發(fā)展的核心力量，2021年后盡管央行仍保持一定jiangjy@dwA股市場(chǎng)：被動(dòng)化率整體處于美國(guó)2012年/日本2017年水平。過去二十年中，我國(guó)ETF市場(chǎng)經(jīng)歷了巨大發(fā)展與變革。2024年，國(guó)內(nèi)股票型ETF規(guī)2025-01-07未來得益于政策支持下社保、保險(xiǎn)資金以被動(dòng)指數(shù)形式入市，疊加居民存資金流向和中短線指標(biāo)體系跟蹤 4 4 8 12 13 13 14 15 16 16 22 25 4 5 5 6 6 7 8 8 8 8 9 10 10 12 13 13 13 14 14）（ 15 15 16 17 17個(gè)） 18個(gè)） 18 19 19 20 21倍） 22 22 23 23 24 24圖1：美國(guó)ETF市場(chǎng)重要事件數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，ICI，東吳證券研究所圖2：美國(guó)國(guó)內(nèi)股票型ETF滲透率（單位：億美元；%）美國(guó)國(guó)內(nèi)股票ETF美國(guó)國(guó)內(nèi)股票ETF規(guī)模占總市值（右軸）數(shù)據(jù)來源：ICI，CEIC，東吳證券研究所圖3：美國(guó)主動(dòng)和被動(dòng)基金在美股投資者構(gòu)成中占比情況（單位：%）09被動(dòng)指數(shù)共同基金和ETF主動(dòng)管理共同基金和ETF其他投資者數(shù)據(jù)來源：ICI，東吳證券研究所許交易所根據(jù)一定的最低要求或“通用”標(biāo)準(zhǔn)上市新的指數(shù)型ETF，無(wú)需通過單獨(dú)的規(guī)根據(jù)ICI數(shù)據(jù)，美國(guó)權(quán)益類指數(shù)共同基金的費(fèi)率從2000年的0.27%降至2023年的0.05%，都集中于費(fèi)率最低的25%產(chǎn)品，費(fèi)率最低的主動(dòng)股票共同圖4：美國(guó)共同基金平均費(fèi)率（單位：%）100.140.05數(shù)據(jù)來源：ICI，東吳證券研究所圖5：美國(guó)ETF平均費(fèi)率（單位：%）0數(shù)據(jù)來源：ICI，東吳證券研究所標(biāo)收入和現(xiàn)金賬戶五類策略，投向13種股票和債券ETF，共有101種分配方案；覆蓋17個(gè)資產(chǎn)類別，包含商品和加密貨幣等另類資產(chǎn)；先鋒領(lǐng)航的投顧業(yè)務(wù)分為圖6：美國(guó)養(yǎng)老金三大支柱數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制金三支柱體系，除被限定僅能投向社?；饘ＴO(shè)特別債券的第一支柱聯(lián)邦社?；穑∣ASDI）外，第二支柱雇主養(yǎng)老金計(jì)劃（DB&DC計(jì)劃）和第三支數(shù)共同基金的持有者結(jié)構(gòu)來看，個(gè)人養(yǎng)老金（IRA）和職業(yè)養(yǎng)老金DC計(jì)劃的投資圖7：美國(guó)DC計(jì)劃共同基金持有量分布（單位：%）圖8：美國(guó)IRA資產(chǎn)共同基金持有量分布（單位：%）數(shù)據(jù)來源：iFinD，東吳證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2023年末數(shù)據(jù)來源：iFinD，東吳證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2023年末圖9：美國(guó)DC計(jì)劃與IRA資產(chǎn)中國(guó)內(nèi)股票共同基金規(guī)模（單位：十億美元）0圖10：美國(guó)指數(shù)基金持有者中，養(yǎng)老金占據(jù)較大比重?cái)?shù)據(jù)來源：iFinD，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：iFinD，東吳證券研究所速增長(zhǎng)期，2012年日本國(guó)內(nèi)股票型ETF規(guī)模為462億美元，到2023年已增至4972億圖11：日本國(guó)內(nèi)股票型ETF滲透率（單位：億美元；%）0201220132014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，CEIC，東吳證券研究所圖12：日央行ETF購(gòu)買計(jì)劃梳理時(shí)間ETF擬購(gòu)買規(guī)模變化ETF擬購(gòu)買組成變化2010年10月最高未償還金額為4500億日元跟蹤TOPIX及日經(jīng)225的ETF，購(gòu)入金額大致與所發(fā)行ETF的總市值成比例2011年3月最高未償還金額提升至9000億日元2011年8月最高未償還金額提升至14000億日元2012年4月最高未償還金額提升至16000億日元2012年10月最高未償還金額提升至21000億日元2013年4月每年新增10000億日元-2014年10月每年新增30000億日元2014年11月-新增JPX400ETFs2016年3月每年新增33000億日元每年33000億日元中，3000億日元用于購(gòu)買積極投資實(shí)物和人力資本的企業(yè)相關(guān)的ETF2016年7月每年新增60000億日元-2016年9月-每年60000億日元中，30000億日元購(gòu)買TOPIX、日經(jīng)225、JPX400ETF（與市值成比例27000億日元購(gòu)買TOPIXETF，3000億日元用于購(gòu)買積極投資實(shí)物和人力資本的企業(yè)相關(guān)的ETF2018年7月-每年60000億日元中，15000億日元購(gòu)買TOPIX、日經(jīng)225、JPX400ETF（與市值成比例42000億日元購(gòu)買TOPIXETF，3000億日元用于購(gòu)買積極投資實(shí)物和人力資本的企業(yè)相關(guān)的ETF2020年3月每年新增120000億日元-2021年3月-只購(gòu)買跟蹤TOPIX的ETF2024年3月取消ETF購(gòu)買計(jì)劃數(shù)據(jù)來源：BOJ，東吳證券研究所圖13：日央行持有ETF規(guī)模及占比（單位：十億美元；%）250020002012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，CEIC，東吳證券研究所迅速攀升至70%。在資金流入方面，2014至2020年間，日本央行貢獻(xiàn)了95%的ETF增量資金，成為股市的有力支撐。自2021年以來，市場(chǎng)力量逐漸占據(jù)操作僅占ETF凈流入規(guī)模的26%。這一同基金也得到了快速發(fā)展。從2014年指數(shù)型股票基金規(guī)模的6.8萬(wàn)億日元，到2024年圖14：日股ETF資金凈流量拆分（單位：億日元）020142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：日本投資信托協(xié)會(huì)，東吳證券研究所圖15：日股被動(dòng)資金規(guī)模及被動(dòng)化率（單位：萬(wàn)億日元；%）0數(shù)據(jù)來源：日本投資信托協(xié)會(huì)，東吳證券研究所1.3.A股市場(chǎng)：被動(dòng)化率整體處于美國(guó)2012年/日本2017年水平場(chǎng)的ETF也相繼登場(chǎng)。2018年起，ETF逆勢(shì)爆發(fā)式增結(jié)構(gòu)愈加多元化，私募基金入場(chǎng)，中央?yún)R金配置ETF悄然崛起。較大提升空間，大致處于美國(guó)2012年/日本201圖16：國(guó)內(nèi)股票型ETF規(guī)模及個(gè)數(shù)（單位：億元；個(gè)）00數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖17：國(guó)內(nèi)ETF規(guī)模占全A市值比重變化ETF占A股總市值ETF占A股流通市值 ETF占A股自由流通市值數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所接近主動(dòng)管理型基金，占比呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢(shì)，由2021Q2的18.5%提升至2024Q3圖18：主動(dòng)偏股型及指數(shù)型基金持股市值變動(dòng)（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖19：美國(guó)被動(dòng)基金整體規(guī)模超過主動(dòng)基金發(fā)生在2020年（單位：億美元）0被動(dòng)指數(shù)型共同基金+ETF主動(dòng)管理型數(shù)據(jù)來源：ICI，東吳證券研究所圖20：日本被動(dòng)基金總規(guī)模超過主動(dòng)發(fā)生在2020年（單0 數(shù)據(jù)來源：日本投資信托協(xié)會(huì)，東吳證券研究所增，2023Q2至2024Q3期間主動(dòng)偏圖21：美國(guó)國(guó)內(nèi)股票型共同基金和ETF累計(jì)資金流（月度單位：十億美元）0數(shù)據(jù)來源：ICI，東吳證券研究所圖22：2022年以來，主動(dòng)產(chǎn)品份額凈贖回多增，而被動(dòng)產(chǎn)品則以凈申購(gòu)為主（單位：億份）0主動(dòng)偏股型基金份額環(huán)比變動(dòng)（4季度移動(dòng)平均）被動(dòng)指數(shù)型基金份額環(huán)比變動(dòng)（4季度移動(dòng)平均）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所資者選擇通過ETF進(jìn)行配置，因此眾多科創(chuàng)50成分股的被動(dòng)化率位居前列，例如中芯圖23：標(biāo)普500及全A中被動(dòng)化率最高的20只個(gè)股標(biāo)普500中被動(dòng)化率最高的20只個(gè)股全部A股中被動(dòng)化率最高的20只個(gè)股代碼個(gè)股名稱被動(dòng)化率個(gè)股代碼個(gè)股名稱被動(dòng)化率IPGUNEquity41.8%688981.SH34.8%39.0%688396.SH30.2%38.0%688082.SH28.8%FRT信托37.0%688041.SH28.4%37.0%688012.SH27.3%Host酒店及度假股份有限公司35.7%688728.SH格科微26.9%埃塞克斯房地產(chǎn)信托公司35.0%688256.SH寒武紀(jì)-U26.7%APA34.7%688111.SH金山辦公26.4%?？怂笰34.7%688126.SH26.0%34.7%600997.SH25.9%微芯科技34.3%688303.SH25.6%34.1%688009.SH25.3%地區(qū)金融33.8%688008.SH25.0%卡姆登物業(yè)信托33.4%688223.SH24.9%33.2%688114.SH24.3%Healthpeak33.2%688099.SH24.1%金克地產(chǎn)33.0%600295.SH鄂爾多斯23.6%32.9%688047.SH龍芯中科23.1%32.9%688036.SH傳音控股23.1%32.9%688072.SH拓荊科技23.1%標(biāo)普500成分股平均被動(dòng)化率24.8%標(biāo)普500成分股被動(dòng)化率中位數(shù)25.0%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所注：標(biāo)普500數(shù)據(jù)截至2025年1月8日，全部A股被動(dòng)化率數(shù)據(jù)截至2024年中圖24：個(gè)股納入標(biāo)普500前后估值中樞變化的中位數(shù)與平均數(shù)后3月/前3月后6月/前6月后9月/前9月后1年/前1年后1.5年/前1.5年數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所注：統(tǒng)計(jì)個(gè)股范圍為2012至2024Q3期間納入標(biāo)普500且當(dāng)前仍系標(biāo)普500成分股，估值中樞基于每月末市盈率TTM均值計(jì)算，后同圖25：個(gè)股納入東證指數(shù)前后估值中樞變化的中位數(shù)與平均數(shù)后3月/前3月后6月/前6月后9月/前9月后1年/前1年后1.5年/前1.5年數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所注：統(tǒng)計(jì)個(gè)股范圍為2012至2024Q3期間納入東證指數(shù)且當(dāng)前仍系東證指數(shù)成分股，估值中樞基于每月末市盈率TTM均值計(jì)算，后同被動(dòng)資金的持續(xù)流入對(duì)于成分股估值溢價(jià)的形成或有貢獻(xiàn)。我們篩選了2012年至圖26：2012至2024Q3標(biāo)普500納入前后1年：個(gè)股估值中樞變化范圍與數(shù)量分布（單位：個(gè)）0數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖27：2012至2024Q3東證指數(shù)納入前后1年：個(gè)股估值中樞變化范圍與數(shù)量分布（單位：個(gè)）0數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所股大盤股表現(xiàn)的標(biāo)桿和投資基準(zhǔn)，相關(guān)股指衍生品也相繼推出。截至2023年末圖28：標(biāo)普500指數(shù)行業(yè)構(gòu)成數(shù)據(jù)來源：標(biāo)普官網(wǎng)，東吳證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2024年末圖29：納斯達(dá)克綜合指數(shù)行業(yè)構(gòu)成數(shù)據(jù)來源：納斯達(dá)克官網(wǎng)，東吳證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2023年10月的整體水平18%。由此可見，相比其他指數(shù)，被動(dòng)資金或圖30：ETF資金大幅流入推升標(biāo)普500估值相對(duì)抬升ETF資金凈流入：標(biāo)普500-美國(guó)總市場(chǎng)指數(shù)（億美元）估值：標(biāo)普500/美國(guó)總市場(chǎng)指數(shù)（倍）（右軸）1數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所注：ETF資金凈流入及估值比均為6個(gè)月移動(dòng)平均值，估值采用PE-TTM購(gòu)買組成，將每年的ETF購(gòu)買額度由“圖31：ETF資金大幅流入推升日經(jīng)225估值相對(duì)抬升0日央行ETF購(gòu)買計(jì)劃包括東證日央行ETF購(gòu)買計(jì)劃包括東證指數(shù)及日經(jīng)225等ETF購(gòu)買計(jì)劃日央行將每年的ETF購(gòu)買額度全部用于購(gòu)買跟蹤東證指數(shù)1ETF資金凈流入：NKY-TPX（億美元）估值：NKY/TPX（倍）（右軸）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所注：NKY為日經(jīng)225指數(shù)，TPX為東證指數(shù)；ETF資金凈流入及估值比均為6個(gè)月移動(dòng)平均值，估值采用PE-TTM圖32：近年來，滬深300、中證A500等表征市場(chǎng)的核心指數(shù)估值尚未見提升趨勢(shì)（單位：倍） 估值比：中證A500/萬(wàn)得全A估值比：滬深300/萬(wàn)得全A數(shù)據(jù)來源：Wind，東