2025吉利汽車深度報(bào)告（公司概況、歷時(shí)復(fù)盤、未來展望等）

證券分析師：戴暢S0350523120004電動(dòng)智能下半場(chǎng)，三大增量開啟吉利新時(shí)代——吉利汽車（00175）公司深度研究最近一年走勢(shì)相對(duì)恒生指數(shù)表現(xiàn)市場(chǎng)數(shù)據(jù)相關(guān)報(bào)告營收銷量增長(zhǎng)，極氪領(lǐng)克股權(quán)整合（增持）*乘用《吉利汽車（00175）2024年中報(bào)業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)：營收利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，品牌產(chǎn)品高端向上（增持）*《吉利汽車（00175）動(dòng)態(tài)跟蹤報(bào)告一文總覽高端投資要點(diǎn):核心邏輯：燃油基盤逆勢(shì)向上，電動(dòng)化+全球化+高端化，2024-2026年或進(jìn)入收獲期。n歷史復(fù)盤看，公司在行業(yè)變革期呈現(xiàn)資源整合能力強(qiáng)，后發(fā)優(yōu)勢(shì)突出兩大特點(diǎn)。公司作為民營車企第一家，深耕汽車行業(yè)20余年。歷史復(fù)盤看，吉利汽車股價(jià)在2016-2017年間創(chuàng)造了超越市場(chǎng)的超額收益，該時(shí)期為公司整合并購資源及城市SUV產(chǎn)品成果的兌現(xiàn)期。公司快速整合沃爾沃資源，首發(fā)CMA架構(gòu)平臺(tái)，基于技術(shù)積淀推出博瑞、博越等高質(zhì)量產(chǎn)品，成立全新中高端自主品牌領(lǐng)克，公司憑借底層企業(yè)文化和組織架構(gòu)特點(diǎn)厚積薄發(fā)，呈現(xiàn)資源整合能力強(qiáng)、后發(fā)優(yōu)勢(shì)突出兩大特點(diǎn)。n智能電動(dòng)周期：上半場(chǎng)落后行業(yè)領(lǐng)先玩家，下半場(chǎng)有進(jìn)入資源整合和后發(fā)優(yōu)勢(shì)的兌現(xiàn)期。盡管公司在智能電動(dòng)周期初期成果兌現(xiàn)較同期友商相對(duì)滯后，但其在上一輪行業(yè)周期構(gòu)建的核心優(yōu)勢(shì)下，已完成智能化及電動(dòng)化的布局，具備拐點(diǎn)基礎(chǔ)：1）技術(shù)層面：雷神混動(dòng)平臺(tái)迅速追平行業(yè)領(lǐng)先者，2024年底發(fā)布全新一代雷神混動(dòng)技術(shù)平臺(tái)將全面對(duì)標(biāo)比亞迪DM-i5.0；2）借助集團(tuán)資源，構(gòu)建智能化合作布局，采用平臺(tái)化研發(fā)策略，對(duì)研發(fā)資源集中管理及優(yōu)化，聯(lián)手魅族、Mobileye、英偉達(dá)等國內(nèi)外知名企業(yè)，提升智能化產(chǎn)品研發(fā)效率。n展望2024-2026：電動(dòng)化+全球化+高端化成為公司銷量/利潤(rùn)三大增量。1）電動(dòng)化邊際向好：新能源轉(zhuǎn)型各品牌定位清晰、新能源滲透率已突破40%，覆蓋動(dòng)力形式全面均衡。吉利銀河系列基于全新GEA平臺(tái)的新品具有爆款潛質(zhì)，我們預(yù)計(jì)2024-2026年實(shí)現(xiàn)銷量分別為39.3、76.7、85.5萬輛，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)增量分別為+3.3、+18.6、+6.0億元。2）全球化布局兌現(xiàn)：2024年1-10月，吉利出口已實(shí)現(xiàn)34.7萬輛，同比+62%，增量來自新市場(chǎng)開拓，我們預(yù)計(jì)2024-2026年吉利汽車出口實(shí)現(xiàn)銷量分別為42.1、47.0、55.7萬輛，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)增量分別為+17.7、+15.8、+18.6億元。3）高端化持續(xù)推進(jìn)：領(lǐng)克+極氪品牌逐漸放量，我們預(yù)計(jì)領(lǐng)克2024-2026年實(shí)現(xiàn)銷量分別為27.6、37.1、38.5萬輛，我們預(yù)計(jì)極氪2024-2026年實(shí)現(xiàn)銷量分別為22.3、29.3、36.5萬輛，兩品牌對(duì)應(yīng)利潤(rùn)增量合計(jì)為+6.0、+15.3、國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分2證券研究報(bào)告推進(jìn)順利，盈利能力穩(wěn)步向好（增持）*乘用車*戴+17.7億元。n盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)基于審慎性原則，暫不考慮極氪收購領(lǐng)克事項(xiàng)影響。公司燃油基盤逆勢(shì)向上，三大核心增量預(yù)計(jì)在2025-2026年進(jìn)一步兌現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)公司營業(yè)收入2024-2026年分別為2032.82、2223.94、2332.95億元，同比分別為+13%、+9%、+5%。在三大核心增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)下，公司平臺(tái)架構(gòu)優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，規(guī)模效應(yīng)有望帶來公司整體盈利能力提高，隨公司毛利率逐漸修復(fù)，我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為160.28、119.58、152.11億元，同比增速為202%、-25%、27%；EPS為1.59、1.19、1.51元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE估值分別為8、11、9倍。隨公司新能源產(chǎn)品不斷推出，高端品牌銷量穩(wěn)步提高，我們看好公司未來發(fā)展，對(duì)應(yīng)上調(diào)評(píng)級(jí)至“買入”評(píng)級(jí)。n風(fēng)險(xiǎn)提示市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；新車銷量不及預(yù)期；海外（如俄羅斯）市場(chǎng)發(fā)展不及預(yù)期；地緣政治因素導(dǎo)致海外市場(chǎng)盈利不及預(yù)期；對(duì)海外市場(chǎng)需求把握不精準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)標(biāo)公司不具備完全可比性。9517資料來源：Wind資訊、國海證券研究所（貨幣單位為人民幣，匯率為2024.12.31證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分31、公司概況：民營車企第一家，深耕汽車20余年 61.1、進(jìn)軍汽車行業(yè)，歷經(jīng)四代戰(zhàn)略改革 61.2、公司股權(quán)集中，重要股東合計(jì)持股41.49% 71.3、上市公司包含核心整車品牌和重要產(chǎn)業(yè)鏈布局 71.4、公司汽車業(yè)務(wù)營收銷量齊升，盈利能力逐漸恢復(fù) 82、歷史復(fù)盤：從2015-2018年SUV周期中的表現(xiàn)看2020年到現(xiàn)在公司電動(dòng)智能化期的節(jié)奏 2.1、復(fù)盤2015-2018年自主崛起大周期：資源整合+后發(fā)優(yōu)勢(shì)助力吉利汽車快速增長(zhǎng) 2.1.1、核心優(yōu)勢(shì)一：善于資源整合，收購沃爾沃實(shí)現(xiàn)技術(shù)正向研發(fā) 2.1.2、核心優(yōu)勢(shì)二：善于利用后發(fā)優(yōu)勢(shì)，借力行業(yè)領(lǐng)先產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)后來居上 2.2、復(fù)盤2020-2023年電動(dòng)智能上半場(chǎng)：吉利轉(zhuǎn)型歷經(jīng)四階段，成果兌現(xiàn)相對(duì)滯后 162.3、展望2024-2026年電動(dòng)智能下半場(chǎng)：混動(dòng)技術(shù)+智能升級(jí)，資源整合+后發(fā)優(yōu)勢(shì)，公司有望拐點(diǎn)向上 2.3.1、混動(dòng)技術(shù)平臺(tái)全面對(duì)標(biāo)行業(yè)領(lǐng)先者 2.3.2、智能化布局充分利用內(nèi)外部資源，加強(qiáng)整合 3、未來展望：電動(dòng)化、高端化、全球化三大增量 203.1、燃油基盤：前期平臺(tái)能力積累，穩(wěn)中有升跑贏大盤 203.2、電動(dòng)化增量：前期探索積淀完成，進(jìn)入上升周期 213.3、全球化增量：全鏈出海進(jìn)入快速發(fā)展周期 223.3.1、吉利汽車拓展海外市場(chǎng)21年，2024年迎來出口快速增長(zhǎng) 223.3.2、集團(tuán)賦能，海外收并購實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)快速擴(kuò)張 253.4、高端化發(fā)力：領(lǐng)克奠定基礎(chǔ)，極氪向上沖擊 263.4.1、自主品牌在20萬元以上價(jià)格帶滲透率較低，提升空間較大 263.4.2、吉利打造高端產(chǎn)品得到市場(chǎng)銷量驗(yàn)證 263.5、吉利新能源、高端化、出口三大增量的彈性測(cè)算 273.5.1、增量1：吉利汽車本品牌電動(dòng)化突破進(jìn)展貢獻(xiàn)電動(dòng)化銷量增量 273.5.2、增量2：燃油車出口為基礎(chǔ)，多能源形式出口貢獻(xiàn)海外增量 293.5.3、增量3：領(lǐng)克品牌+極氪品牌貢獻(xiàn)高端化增量 304、投資建議與盈利預(yù)測(cè) 334.1.1、吉利汽車上市公司主體0175.HK匯集優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，借助集團(tuán)規(guī)模化賦能有望實(shí)現(xiàn)盈利持續(xù)修復(fù) 334.1.2、吉利汽車核心邏輯：電動(dòng)化+全球化+高端化3大增量貢獻(xiàn)銷量/利潤(rùn) 345、風(fēng)險(xiǎn)提示 35證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分4圖1：吉利汽車發(fā)展歷程 圖2：吉利汽車股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 圖3：吉利汽車公司資產(chǎn) 圖4：2018-2024年前三季度吉利汽車收入（億元） 8圖5：2019-2024年前10月吉利汽車銷量（萬輛） 圖6：吉利汽車2010-2023年總銷量（萬輛） 9圖7：吉利汽車2010-2023年ROE與ROA 圖8：吉利汽車2010-2024年前三季度營業(yè)收入（億元） 圖9：吉利汽車2010-2024年前三季度歸母凈利潤(rùn)（億元） 圖10：吉利汽車2010-2024年前三季度銷管費(fèi)用及費(fèi)率（億元） 10圖11：吉利汽車2010-2024年前三季度毛利與凈利率（億元） 圖12：吉利汽車品牌&產(chǎn)品矩陣 圖13：2010-2024年前三季度沃爾沃汽車全球銷量（萬輛） 圖14：2010-2024年前10月吉利汽車銷量（萬輛） 圖15：CMA架構(gòu)核心優(yōu)勢(shì) 圖16：吉利汽車CMA架構(gòu)平臺(tái)車型銷量（萬輛） 圖17：2014-2023年吉利汽車研發(fā)費(fèi)用（億元）及占營業(yè)收入比（含資本化攤銷部分） 圖18：2014-2023年單車研發(fā)費(fèi)用（元）及同比（含資本化攤銷部分） 14圖19：博瑞與合資競(jìng)品外觀及內(nèi)飾對(duì)比 圖20：2015款博瑞與自主/合資競(jìng)品對(duì)比 圖21：博越2016款與核心競(jìng)品SUV配置對(duì)比 圖22：2014年-2018年吉利博越與自主核心競(jìng)品哈弗H6、傳祺GS4、長(zhǎng)安CS75銷量（萬輛） 圖23：吉利汽車與友商戰(zhàn)略重心布局復(fù)盤 圖24：吉利雷神電混技術(shù)和比亞迪DM技術(shù)發(fā)展對(duì)比圖 圖25：吉利控股集團(tuán)智能電動(dòng)技術(shù)布局圖 圖26：吉利汽車燃油車銷量變化 20圖27：行業(yè)燃油車銷量及吉利汽車燃油車銷量及份額變化（單位：萬輛） 20圖28：吉利汽車各品牌主要車型價(jià)格帶及市場(chǎng)定位（單位：萬元） 21圖29：吉利多品牌共同推進(jìn)新能源化 22圖30：2022-2024.10吉利汽車銷量及新能源滲透率（萬輛） 22圖31：吉利出海歷史發(fā)展事件梳理 23圖32：2018-2023年吉利汽車出口銷量和同比增速（萬輛） 24圖33：2024年1-10月吉利汽車出口銷量和同比增速（萬輛） 24圖34：2024年1-10月長(zhǎng)城汽車出口銷量和同比增速（萬輛） 24圖35：2024年4-10月奇瑞汽車出口銷量和同比增速（萬輛） 24圖36：2024年1-10月比亞迪汽車出口銷量和同比增速（萬輛） 24圖37：海外主要銷售國家銷售情況一覽圖 25圖38：2023.09-2024.10寶騰汽車銷量及同比增速（萬輛） 26圖39：2024.01-09價(jià)格段自主品牌占比（萬輛） 26圖40：吉利極氪領(lǐng)克部分車型與明星競(jìng)品車型銷量對(duì)比（輛） 27圖41：2023-2024年吉利本品牌銀河系列各車型銷量（萬輛） 28圖42：吉利銀河E5與友商產(chǎn)品對(duì)比分析 28圖43：2023.10-2024.10極氪出口情況（輛） 30圖44：2021.04-2024.10領(lǐng)克出口情況（輛） 30證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分5圖45：2021-2024年領(lǐng)克品牌各車型銷量（萬輛） 31圖46：2021-2024年極氪品牌各車型銷量（萬輛） 31圖47：吉利控股集團(tuán)業(yè)務(wù)板塊 33圖48：吉利汽車2024年-2026年盈利預(yù)測(cè) 34表1：吉利汽車銀河系列下新能源車型增量（萬輛）、利潤(rùn)增量（億元） 29表2：吉利汽車出口銷量增量（萬輛）、利潤(rùn)增量（億元） 30表3：吉利汽車極氪品牌、領(lǐng)克品牌車型增量（萬輛）、利潤(rùn)增量（億元） 32證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分61、公司概況：民營車企第一家，深耕汽車20余年吉利汽車深耕汽車行業(yè)20余年，緊跟行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。吉利汽車成立于1986年，1997年進(jìn)入汽車行業(yè)。歷經(jīng)四代戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：1）1.0時(shí)代（1997年到2007年吉利汽車通過低價(jià)戰(zhàn)略迅速發(fā)展，產(chǎn)品以豪情、美日、優(yōu)利歐為代表，動(dòng)力形式聚焦成熟穩(wěn)定的自然吸氣發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)；2）2.0時(shí)代（2007年到2016年），以2010年收購沃爾沃成為重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)，吉利整合沃爾沃汽車資源，成立CEVT，做技術(shù)共享和協(xié)同的累積階段。該時(shí)代產(chǎn)品端以金剛、遠(yuǎn)景、自由艦為代表，動(dòng)力形式開始出現(xiàn)渦輪增壓技術(shù)；3）3.0精品車時(shí)代（2016年到2020年），資源整合成果兌現(xiàn)期，首發(fā)CMA架構(gòu)平臺(tái)，并相繼推出博瑞、博越、帝豪GS和帝豪GL等新車型，同時(shí)成立全新品牌領(lǐng)克，2016-2017年，也是吉利汽車股價(jià)漲幅顯著高于申萬乘用車指數(shù)、創(chuàng)造超額收益的重要時(shí)期；4）4.0科技時(shí)代（2020年至今），開啟智能電動(dòng)加速發(fā)展布局，累積新能源全新架構(gòu)及技術(shù)時(shí)期，在此期間公司不斷進(jìn)行新能源轉(zhuǎn)型嘗試，2021年成立智能純電品牌極氪，并推出極氪001車型，2023年發(fā)布新能源系列吉利銀河，我們預(yù)期接下來，公司有望進(jìn)入到技術(shù)累積期后的成果兌現(xiàn)期。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分7吉利汽車股權(quán)較集中，重要股東合計(jì)持股41.49%。截至2024半年報(bào)，李書福、桂生悅、李東輝等重要股東持股41.49%，吉利汽車控股有限公司包含全資子公司CenturionindustriesLimited，并持有吉致汽車金融有限公司75%的股份；極氪收購領(lǐng)克后，吉利汽車將穿透持股領(lǐng)克81%股權(quán)；吉利汽車還分別持有聯(lián)營公司寶騰集團(tuán)/雷諾韓國49.9%/34.02%的股份。2024年2月，公司已將其持有的重慶睿藍(lán)汽車科技有限公司45%股份全部出售。圖2：吉利汽車股權(quán)結(jié)構(gòu)圖吉利汽車上市公司主體0175.HK集中匯集了公司重要產(chǎn)業(yè)布局。吉利汽車下并表業(yè)務(wù)包含吉利汽車品牌、極氪品牌，而領(lǐng)克品牌、吉致汽金、寶騰、雷諾等資產(chǎn)納入投資收益范疇。圖3：吉利汽車公司資產(chǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分8吉利汽車乘用車三大品牌產(chǎn)品譜系完整，燃油、新能源全覆蓋。吉利汽車下屬吉利、領(lǐng)克、極氪三大品牌,其中吉利包含中國星、吉利幾何、吉利銀河三大系列。三大品牌分工不同，燃油、新能源市場(chǎng)齊頭并進(jìn)。1）吉利品牌：中國星系列定位主流燃油汽車市場(chǎng)，推出車型有星瑞、星越，星愿；幾何系列定位大眾化純電動(dòng)汽車市場(chǎng)，目前推出有幾何A、幾何C、幾何G6等車型；銀河系列定位中高端新能源汽車市場(chǎng)，目前推出有銀河E5、銀河E8、銀河L6等車型。2）領(lǐng)克品牌：領(lǐng)克是吉利和沃爾沃成立的合資品牌，定位高端品牌，相繼發(fā)布了緊湊型領(lǐng)克SUV01、02、05，小型SUV領(lǐng)克06，中大型SUV領(lǐng)克09，以及轎車領(lǐng)克03。近年來推進(jìn)新能源戰(zhàn)略，推出插電混動(dòng)汽車領(lǐng)克07EM-P、08EM-P等車型。同時(shí)，公司已發(fā)布首款純電動(dòng)汽車Z10，全面轉(zhuǎn)型新能源市場(chǎng)。3）極氪品牌：吉利旗下高端智能純電品牌，目前已推出豪華獵裝轎跑極氪001（包括2025新款001和超跑版001FR）、豪華純電MPV極氪009、緊湊型SUV極氪X和豪華純電轎車極氪007。吉利汽車銷量和收入自2021年開始持續(xù)穩(wěn)步向上。2024年1-10月吉利汽車銷量為171.6萬輛，同比增長(zhǎng)32%，2024年前三季度實(shí)現(xiàn)收入1677億元，同比增長(zhǎng)36%，2020年至2023年吉利汽車銷量由132萬輛增長(zhǎng)至169萬輛，增長(zhǎng)率為28%，公司整體收入由921億元增長(zhǎng)至1792億元，增長(zhǎng)率為95%，增長(zhǎng)趨勢(shì)良好。圖4：2018-2024年前三季度吉利汽車收入（億元）圖5：2019-2024年前10月吉利汽車銷量（萬輛）證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分9ROE與ROA與銷量增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)，在2017-2018年達(dá)到高峰，ROE/ROA最高達(dá)到36.1%/16.9%。隨后由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及公司智能化轉(zhuǎn)型，ROE與ROA近年逐漸下降。圖6：吉利汽車2010-2023年總銷量（萬輛）圖7：吉利汽車2010-2023年ROE與ROA公司2014年-2018年的營業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)經(jīng)歷一個(gè)快速增長(zhǎng)階段，營收從217.4億元增長(zhǎng)至1066億元，歸母凈利潤(rùn)從14.3億元增長(zhǎng)至125.3億元，CAGR分別為+48.8%/+72.0%。營收與利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)得益于自主品牌崛起的機(jī)遇以及吉利運(yùn)用較強(qiáng)的資源整合能力推出富有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品。隨后隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司營業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)有所降低，但營業(yè)收入2023年重創(chuàng)新高，達(dá)到1792億元，歸母凈利潤(rùn)在2020年-2023年則穩(wěn)定在50億元左右。公司銷售費(fèi)用率整體較為穩(wěn)定，保持在4%-7%之間。管理費(fèi)用率在2017年達(dá)到最低3.2%，隨后有所上升。2023年管理費(fèi)用率為7.07%，同比減少0.89pct。公司毛利率相對(duì)穩(wěn)定，2020-2023年維持在14%-18%之間，凈利率在2018年達(dá)到高峰11.89%，隨后回落至2023年的2.75%圖8：吉利汽車2010-2024年前三季度營業(yè)收入（億元）圖9：吉利汽車2010-2024年前三季度歸母凈利潤(rùn)（億元）證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分圖10：吉利汽車2010-2024年前三季度銷管費(fèi)用及費(fèi)率（億元）圖11：吉利汽車2010-2024年前三季度毛利與凈利率（億元）公司品牌譜系完善，產(chǎn)品覆蓋全面。公司本品牌吉利品牌在燃油基礎(chǔ)上設(shè)立全新新能源銀河系列，并將幾何品牌整合進(jìn)銀河系列，聚焦主流市場(chǎng)。領(lǐng)克品牌打造個(gè)性鮮明車型產(chǎn)品，重心逐步轉(zhuǎn)移至新能源產(chǎn)品。極氪品牌高端向上，聚焦新能源賽道，引領(lǐng)公司智能電動(dòng)出行前瞻技術(shù)的研發(fā)。吉利汽車深耕市場(chǎng)多年，車型覆蓋多細(xì)分市場(chǎng)，轎車、SUV和MPV每類車型不同分級(jí)基本實(shí)現(xiàn)全覆蓋。圖12：吉利汽車品牌&產(chǎn)品矩陣證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分2、歷史復(fù)盤：從2015-2018年SUV周期中的表現(xiàn)看2020年到現(xiàn)在公司電動(dòng)智能化期的節(jié)奏成功收購沃爾沃，整合資源迅速發(fā)展，實(shí)現(xiàn)技術(shù)跨越。吉利發(fā)展初期，以低成本戰(zhàn)略在中低端市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)。2007年，吉利提出戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，將核心競(jìng)爭(zhēng)力從成本優(yōu)勢(shì)重新定位為技術(shù)優(yōu)勢(shì)和品質(zhì)服務(wù)。2010年收購沃爾沃，填補(bǔ)了吉利的技術(shù)和高端品牌空缺，成為吉利發(fā)展重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。收購沃爾沃，保持其管理獨(dú)立性，收獲八大重要資產(chǎn)。沃爾沃被吉利控股收購之后，新董事會(huì)中僅有兩名中方人員，沃爾沃管理層較少受到吉利控股的直接影響，并擁有相應(yīng)的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)授權(quán)。吉利尊重沃爾沃原有的管理、技術(shù)創(chuàng)新能力及其全球運(yùn)營，給予沃爾沃獨(dú)立的管理和研發(fā)空間，同時(shí)吉利也學(xué)習(xí)和整合沃爾沃的先進(jìn)技術(shù)，提升研發(fā)水平。收購吉利得到8項(xiàng)寶貴資產(chǎn)：1）沃爾沃商標(biāo)的全球所有權(quán)和使用權(quán)；2）沃爾沃10個(gè)系列可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)品，全時(shí)四驅(qū)轎車及核心零部件技術(shù)、3個(gè)高效節(jié)能環(huán)保產(chǎn)品平臺(tái)及發(fā)展升級(jí)策略；3）沃爾沃SPA平臺(tái)；4）海外4個(gè)整車廠的物理產(chǎn)能及設(shè)備；5）1家發(fā)動(dòng)機(jī)公司、3家零部件公司等；6）數(shù)字化汽車設(shè)計(jì)開發(fā)平臺(tái)，研發(fā)體系和能力；7）分布于100+個(gè)國家的2325個(gè)網(wǎng)點(diǎn)的銷售服務(wù)體系；8）獲取涵蓋汽車制造各個(gè)領(lǐng)域1.1萬項(xiàng)專利和專用知識(shí)產(chǎn)權(quán)?；诔晒Φ馁Y源整合，吉利與沃爾沃雙方協(xié)同發(fā)展，銷量共贏。2010-2019年，沃爾沃全球銷量由37.35萬輛提升至70.55萬輛，其中中國地區(qū)銷量從3.1萬輛提升至15.5萬輛，對(duì)應(yīng)占比由8.2%提高至22.0%。圖13：2010-2024年前三季度沃爾沃汽車全球銷量（萬輛）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分吉利汽車在整合沃爾沃研發(fā)及生產(chǎn)資源后，在2014年后迎來連續(xù)四年的銷量高增長(zhǎng)，銷量實(shí)現(xiàn)從2014年的41.8萬輛增長(zhǎng)至2018年150.1萬輛。圖14：2010-2024年前10月吉利汽車銷量（萬輛）深度整合研發(fā)體系，共建研發(fā)中心，緊湊模塊化CMA架構(gòu)發(fā)布。2013年吉利與沃爾沃共同建立中歐汽車技術(shù)服務(wù)公司（CEVT），吉利加強(qiáng)正向研發(fā)。2016年，由沃爾沃主導(dǎo)、吉利與沃爾沃聯(lián)合開發(fā)的中級(jí)車基礎(chǔ)模塊架構(gòu)CMA發(fā)布，讓吉利從此有了自己專用的C級(jí)車模塊化架構(gòu)汽車平臺(tái)，吉利進(jìn)入“3.0時(shí)代”。CMA可將車身、底盤、動(dòng)力及驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、電子系統(tǒng)等車輛的組成部分進(jìn)行部件化的開發(fā)，為不同車型提供從技術(shù)、工具鏈、標(biāo)準(zhǔn)、工藝流程到供應(yīng)鏈體系等共享解決方案。車型在研發(fā)時(shí)，可根據(jù)定位從共享清單中選擇所需，在此基礎(chǔ)上再做針對(duì)性研發(fā)。CMA具有三大優(yōu)勢(shì)：1）靈活性：覆蓋了從A級(jí)到B級(jí)的不同車型開發(fā)需求；2）兼容性：可兼容三缸、四缸發(fā)動(dòng)機(jī)及混動(dòng)、純電各種系統(tǒng)；3）安全性：延續(xù)沃爾沃的安全理念，采用比全球最嚴(yán)格的碰撞測(cè)試更嚴(yán)的安全驗(yàn)證標(biāo)準(zhǔn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分圖15：CMA架構(gòu)核心優(yōu)勢(shì)資料來源：亞洲新能源汽車網(wǎng)公眾號(hào)，懂車帝，汽車之家，太平洋汽車網(wǎng)，大家車言論公眾CMA架構(gòu)平臺(tái)大整合，產(chǎn)品綜合競(jìng)爭(zhēng)力得到提升，技術(shù)復(fù)用降低成本。1）CMA架構(gòu)賦能下產(chǎn)品力提升，CMA架構(gòu)車型銷量穩(wěn)步增長(zhǎng)，2016-2017年吉利汽車整體銷量保持同比分別50.2%、62.8%高增長(zhǎng)，并在2017年實(shí)現(xiàn)年銷量124.71萬輛，成為自主品牌中銷量率先突破100萬輛的車企。2）吉利汽車研發(fā)效率提升，通用化的CMA架構(gòu)使得研發(fā)費(fèi)率顯著降低。在CMA架構(gòu)以前，吉利主要車型各自為陣，帝豪基于FE平臺(tái)開發(fā)，博瑞基于KC平臺(tái)開發(fā)，博越基于NL平臺(tái)開發(fā)，不同車型采用獨(dú)立的平臺(tái)，平臺(tái)、車型之間缺乏協(xié)同效應(yīng)，不利于技術(shù)復(fù)用、降低成本，CMA高擴(kuò)展性通用平臺(tái)推出后，多品牌多車型實(shí)現(xiàn)共用，從而有效降低研發(fā)成本，公司研發(fā)費(fèi)用（含資本化攤銷部分）占營業(yè)收入比在2015年達(dá)到較高的2.57%，隨著CMA平臺(tái)的推出，研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入比重降低，最低2017年達(dá)到1.59%。單車研發(fā)費(fèi)用也在2016年開始降低，2017年降低至1186元。圖16：吉利汽車CMA架構(gòu)平臺(tái)車型銷量（萬輛）證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分圖17：2014-2023年吉利汽車研發(fā)費(fèi)用（億元）及圖18：2014-2023年單車研發(fā)費(fèi)用（元）及同比（含占營業(yè)收入比（含資本化攤銷部分）資本化攤銷部分）資料來源：ifind，公司公告，國海證券研究所借力沃爾沃造車經(jīng)驗(yàn)，推出自主高質(zhì)量中型轎車產(chǎn)品博瑞，成為吉利轎車代表車型。2015年吉利推出博瑞，定位中型轎車，定價(jià)11.98-22.98萬元。1）性價(jià)比高：博瑞與同價(jià)格區(qū)間的緊湊型轎車相比定位更高，與同定位的中型轎車相比價(jià)格更低；2）外觀與內(nèi)飾質(zhì)感高：博瑞被稱為“最美中國車”，繼承家族“水滴漣漪”式設(shè)計(jì)語言，與軒逸、速騰等同級(jí)車相比造型和內(nèi)飾更加美觀。因此，博瑞上市即成為熱銷車型，在2016年銷量便突破5萬輛，成為自主B級(jí)轎車第圖19：博瑞與合資競(jìng)品外觀及內(nèi)飾對(duì)比博瑞與合資競(jìng)品車型相比，在空間上、發(fā)動(dòng)機(jī)、底盤懸架配置上均占優(yōu)，且價(jià)格與同級(jí)經(jīng)典合資B級(jí)車邁騰、凱美瑞、雅閣等相比優(yōu)勢(shì)明顯。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分圖20：2015款博瑞與自主/合資競(jìng)品對(duì)比跟隨行業(yè)領(lǐng)先友商城市SUV布局，博越車型以后發(fā)優(yōu)勢(shì)迅速搶占SUV市場(chǎng)。自2011年長(zhǎng)城哈弗H6發(fā)布，中國自主品牌相繼推出城市SUV產(chǎn)品，友商分別在2014-2015推出代表車型長(zhǎng)安CS75、傳祺GS4，吉利汽車在2016年才推出博越，同樣定位緊湊型SUV，除搭載吉利自主研發(fā)的DSI6AT自動(dòng)變速器外，博越在車輛基本性能上同競(jìng)品競(jìng)爭(zhēng)力不相上下，在主動(dòng)安全、駕駛輔助及車燈等高端配置上明顯優(yōu)于其他自主緊湊SUV。圖21：博越2016款與核心競(jìng)品SUV配置對(duì)比請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分從吉利博越與自主核心競(jìng)品車型分月銷量來看，博越雖然上市較晚，但上市后銷量穩(wěn)定上升，對(duì)競(jìng)品車型銷量造成較大壓力；2017年下半年，銷量超越CS75、GS4，與SUV龍頭品牌哈弗H6差距逐漸縮小。圖22：2014年-2018年吉利博越與自主核心競(jìng)品哈弗H6、傳祺GS4、長(zhǎng)安CS75銷量（萬輛）2.2、復(fù)盤2020-2023年電動(dòng)智能上半場(chǎng)：吉利轉(zhuǎn)型歷階段一：著重資源整合，聚焦燃油技術(shù)。吉利汽車早期新能源探索停滯，著重整合燃油車資源，同期行業(yè)新能源領(lǐng)先者比亞迪汽車、特斯拉等已經(jīng)開啟技術(shù)探索與布局。2005年吉利嘗試研發(fā)混動(dòng)汽車，計(jì)劃首款油電混合動(dòng)力車于2008年年底投產(chǎn)，但該計(jì)劃后續(xù)擱置。2010-2015年，吉利著重燃油車資源整合，收購英國錳銅集團(tuán)，收購全球第二大自動(dòng)變速器公司DSI及沃爾沃。盡管2010年吉利展出帝豪EC7混動(dòng)版，但由于缺乏價(jià)格優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)表現(xiàn)并不突出。階段二：資源整合成果兌現(xiàn)，燃油車技術(shù)積累深厚，初步跟隨市場(chǎng)布局新能源轉(zhuǎn)型，積極探索相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈。吉利汽車收購沃爾沃積累研發(fā)及制造實(shí)力，隨著2016年領(lǐng)克品牌發(fā)布及CMA架構(gòu)平臺(tái)車型亮相，吉利燃油車時(shí)代技術(shù)累積成果兌現(xiàn)。同時(shí)期吉利開啟新能源探索，并于2015年推出吉利帝豪EV，嘗試在曹操專車中應(yīng)用。2019年吉利旗下純電動(dòng)品牌“幾何汽車”在新加坡成功亮相發(fā)布。階段三：吉利加快在新能源技術(shù)領(lǐng)域布局，EV和PHEV成果初步呈現(xiàn)。2020-2022年，經(jīng)過前一階段新能源轉(zhuǎn)型的積累，吉利汽車電動(dòng)化成果初步呈現(xiàn)。1）推出高端純電品牌極氪品牌，基于浩瀚SEA架構(gòu)打造的首款純電車型上市；2）領(lǐng)克品牌開始從燃油轉(zhuǎn)向混動(dòng)布局；3）吉利本品牌雷神混動(dòng)技術(shù)平臺(tái)產(chǎn)品開啟交付。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分階段四：轉(zhuǎn)型發(fā)展臨界點(diǎn)將至，新能源平臺(tái)產(chǎn)品日益成熟，智能化同期開始布局。2023年吉利本品牌推出全新新能源產(chǎn)品“銀河系列”，雷神電混平臺(tái)動(dòng)力形式豐富，技術(shù)迭代迅速，開啟快速追趕行業(yè)領(lǐng)先者時(shí)期。同時(shí)領(lǐng)克基于CMA-e平臺(tái)打造的全新產(chǎn)品領(lǐng)克08EMP開啟交付兌現(xiàn)，展望未來，吉利新能源全動(dòng)力形式并重發(fā)展，吉利新能源平臺(tái)產(chǎn)品逐漸成熟。除此之外，吉利汽車積極布局智能化。根據(jù)吉利發(fā)布會(huì)，截止2024年1月，吉利星睿智算中心云端總算力達(dá)102億億次/秒。極氪全棧自研的浩瀚智駕進(jìn)展較為順利，城市NZP功能預(yù)計(jì)2024年底全量推送，未來可升級(jí)至車位到車位全場(chǎng)景智能駕駛。圖23：吉利汽車與友商戰(zhàn)略重心布局復(fù)盤第一電動(dòng)，智電汽車，商學(xué)院雜志，集微網(wǎng)，金融界，財(cái)經(jīng)雷神電混技術(shù)不斷迭代發(fā)展，從發(fā)動(dòng)機(jī)到混合動(dòng)力系統(tǒng)不斷升級(jí)。2021年吉利汽車推出了自主研發(fā)的智能混動(dòng)平臺(tái)雷神智擎Hi?X，其技術(shù)特點(diǎn)主要包括采用了1.5TD/2.0TD混動(dòng)專用發(fā)動(dòng)機(jī)和1檔DHT、3檔DHTPro混動(dòng)專用變速器，發(fā)動(dòng)機(jī)最高熱效率可達(dá)43.32%，最高功率110kW，225Nm峰值扭矩。2023年吉利在第一代基礎(chǔ)上，發(fā)布第二代雷神電混技術(shù)雷神電混8848，在燃燒控制技術(shù)和電氣化附件上優(yōu)化升級(jí)，發(fā)動(dòng)機(jī)熱效率超過44%，可達(dá)到44.26%，并對(duì)DHTPro變速器進(jìn)一步優(yōu)化升級(jí)。2024年10月底吉利發(fā)布全新一代雷神混動(dòng)，熱效率最高達(dá)到46.5%，在無損電感、安全冗余、智能省電等方面實(shí)現(xiàn)更大突請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分破，引入更多新能源技術(shù)元素以適應(yīng)未來汽車行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，在技術(shù)上全面對(duì)標(biāo)比亞迪DM-i5.0技術(shù)。吉利雷神電混技術(shù)從2021年發(fā)布第一代，在技術(shù)研發(fā)上注重整合內(nèi)部資源，同時(shí)積極尋求外部合作與協(xié)同創(chuàng)新，取得了飛躍式的發(fā)展，展現(xiàn)出其強(qiáng)勁的后發(fā)優(yōu)勢(shì)。圖24：吉利雷神電混技術(shù)和比亞迪DM技術(shù)發(fā)展對(duì)比圖吉利汽車在智能化推進(jìn)中通過自研和與國際知名企業(yè)和科研機(jī)構(gòu)的合作不斷提升多個(gè)領(lǐng)域的技術(shù)。吉利汽車積極推進(jìn)研發(fā)體系整合，采用平臺(tái)化研發(fā)戰(zhàn)略，將不同子品牌的研發(fā)資源進(jìn)行集中管理和優(yōu)化配置。在合作開發(fā)方面，吉利投資成立的億咖通聯(lián)手魅族打造的FlymeAuto智能座艙操作系統(tǒng)，搭載領(lǐng)克08和極星4等車型。吉利在億咖通與沃爾沃成立合資公司HaleyTek開發(fā)適用于全球的車載智能座艙操作系統(tǒng)，與激光雷達(dá)公司Luminar簽署合作協(xié)議進(jìn)一步助推安全技術(shù)和自動(dòng)駕駛技術(shù)的開發(fā)。吉利控股集團(tuán)下的極氪智能科技公司與mobileye公司合作，搭載了MobileyeSuperVision智能駕駛技術(shù)。吉利集團(tuán)100%控股的沃爾沃汽車集團(tuán)與英偉達(dá)合作，利用英偉達(dá)的DriveOrin系統(tǒng)、DriveAGXXaiver等研發(fā)技術(shù)。在技術(shù)自研方面，吉利集團(tuán)開發(fā)了浩瀚智駕系統(tǒng)1.0和2.0，金磚電池第一代和第二代以及雷神電混技術(shù)等。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分圖25：吉利控股集團(tuán)智能電動(dòng)技術(shù)布局圖車東西，極越官網(wǎng)，《吉利傳》，沃爾沃官網(wǎng)，英偉達(dá)官網(wǎng)，汽證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分203、未來展望：電動(dòng)化、高端化、全球化三大增量吉利燃油汽車銷量穩(wěn)中有升，熱銷車型集中化，為吉利新能源轉(zhuǎn)型提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。根據(jù)吉利公司公告，吉利燃油車2024年1-10月銷售總量為106.2萬輛，同比+9.0%。燃油車當(dāng)中CMA架構(gòu)車型熱銷，占比逐年提高，據(jù)Marklines數(shù)據(jù)計(jì)算，2024年1-10月，CMA架構(gòu)燃油車型占比已提升至49.8%，燃油車占比增加的原因主要來自于星越L、星瑞、博越L等車型，以及非CMA架構(gòu)老舊車型淘汰所致。平臺(tái)車型集中化更好幫助吉利實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，為吉利新能源轉(zhuǎn)型提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。圖26：吉利汽車燃油車銷量變化吉利燃油車在行業(yè)占比保持持續(xù)增長(zhǎng)，2024年1-10月，燃油車吉利市占率已提圖27：行業(yè)燃油車銷量及吉利汽車燃油車銷量及份額變化（單位：萬輛）證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分21吉利汽車邊際向好基于以下兩個(gè)方面：1）吉利汽車各品牌產(chǎn)品完成新能源轉(zhuǎn)型初步探索，目前產(chǎn)品價(jià)格帶分布均勻，市場(chǎng)定位清晰，覆蓋動(dòng)力形式均衡全面。吉利汽車不同系列的產(chǎn)品定位清晰。在燃油車領(lǐng)域，吉利旗下燃油車系列的價(jià)格分布在6-26萬元之間，其中繽系價(jià)格區(qū)間為6-11萬元，博系價(jià)格區(qū)間為9-15萬元，整體定位大眾燃油市場(chǎng)。從新能源車的價(jià)格與品牌分布上看，吉利本品牌、領(lǐng)克品牌、極氪品牌的價(jià)格分布帶分別為6.29-22.88萬元/10.86-32.98萬元/14.9-78.90萬元，分別定位大眾市場(chǎng)，年輕化的高端市場(chǎng)以及高端市場(chǎng)，吉利車型價(jià)格調(diào)整后實(shí)現(xiàn)了價(jià)格帶和車型定義的清晰化。同時(shí)，吉利汽車深耕市場(chǎng)多年，車型覆蓋多細(xì)分市場(chǎng)，轎車、SUV和MPV每類車型不同分級(jí)基本實(shí)現(xiàn)全覆蓋。圖28：吉利汽車各品牌主要車型價(jià)格帶及市場(chǎng)定位（單位：萬元）2）吉利汽車通過幾何、銀河、領(lǐng)克、極氪等多個(gè)品牌和系列共同推進(jìn)電動(dòng)化進(jìn)程，新能源滲透率突破40%。從2019年發(fā)布幾何A開始，吉利致力于新能源轉(zhuǎn)型，在2022年開始領(lǐng)克品牌致力于新能源轉(zhuǎn)型，基于CMAEVO平臺(tái)打造增程和純電車型，并陸續(xù)推出搭載EM-P超級(jí)增程以及純電車型，在2021年發(fā)布豪華新能源品牌極氪，開啟新能源高端化探索，自推出以來銷量穩(wěn)步提升，2023年成立吉利銀河，是吉利本品牌新能源全新系列的再次嘗試，多個(gè)品牌共同推進(jìn)電動(dòng)化進(jìn)程。2024年1-10月吉利汽車總銷量171.6萬輛，其中新能源車銷售65.5萬輛，新能源車占比為38.1%，2022年1月，吉利汽車新能源滲透率僅有12.2%，截至2024年10月新能源滲透率已達(dá)48.0%，新能源滲透率不斷提高。領(lǐng)克品牌在推出EM-P平臺(tái)產(chǎn)品及純電產(chǎn)品后，2024年10月品牌內(nèi)新能源占比已達(dá)64%。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分22圖29：吉利多品牌共同推進(jìn)新能源化圖30：2022-2024.10吉利汽車銷量及新能源滲透率（萬輛）吉利汽車出海起步較早，已進(jìn)入資本、技術(shù)出海布局的高質(zhì)量發(fā)展期。2003年吉利汽車首次走向海外，首批吉利汽車主要出口中東、北非、中南美洲等地的發(fā)展中國家；2006年，吉利通過合資入股英國錳銅，開始以資本出海的方式推進(jìn)證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分23全球化；2010年，吉利全資收購了沃爾沃汽車，讓吉利獲得了沃爾沃的先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步完善國際化事業(yè)，更為其全球化布局奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在資本出海的同時(shí)，吉利也開始了技術(shù)出海和全產(chǎn)業(yè)鏈出海的探索。吉利通過技術(shù)授權(quán)、研發(fā)合作、人才支持、本土化運(yùn)營等方式，推進(jìn)了產(chǎn)業(yè)鏈的全球化，其中，2017年吉利入股寶騰后打造的“產(chǎn)品、技術(shù)、人才、管理”全產(chǎn)業(yè)鏈輸出的“寶騰模式”最具代表性。據(jù)第一電動(dòng)公眾號(hào)，截至2024上半年，吉利已在全球布局76個(gè)國家，海外銷售及服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)超過650家，與此同時(shí)，吉利持續(xù)拓展全球五大區(qū)域（歐洲、非洲、拉美、中東、亞太）的業(yè)務(wù)布局。圖31：吉利出海歷史發(fā)展事件梳理吉利品牌在2024年迎來出口的快速增長(zhǎng)期，同比增長(zhǎng)速度在行業(yè)領(lǐng)先。2018年至2023年，吉利汽車出口銷量持續(xù)上升，2023年出口量增長(zhǎng)至27.4萬輛，同比+38%。2024年迎來出口的快速增長(zhǎng)期，同比增速跑贏整體汽車行業(yè)出口水平。2024年1-10月累積海外銷量34.7萬輛，同比+62%，其中，10月吉利汽車海外出口銷量3.3萬輛，同比+18%，同比增速領(lǐng)先部分友商。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分24圖32：2018-2023年吉利汽車出口銷量和同比增速（萬輛）圖33：2024年1-10月吉利汽車出口銷量和同比增速（萬輛）圖34：2024年1-10月長(zhǎng)城汽車出口銷量和同比增速（萬輛）圖35：2024年4-10月奇瑞汽車出口銷量和同比增速（萬輛）圖36：2024年1-10月比亞迪汽車出口銷量和同比增速（萬輛）證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分25吉利品牌在中東、亞太、非洲、拉美、歐洲等多個(gè)區(qū)域深化布局。吉利汽車全球化進(jìn)程加快，已在全球30個(gè)國家推出12款高價(jià)值產(chǎn)品，2024年上半年全球新增銷售及服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)120+家。吉利品牌最主要的方向是深耕東盟、中東、非洲、墨西哥和中亞在內(nèi)的5個(gè)潛力市場(chǎng)。2024年上半年，領(lǐng)克穩(wěn)步推進(jìn)歐洲市場(chǎng)、亞太市場(chǎng)布局，正式進(jìn)入阿塞拜疆、菲律賓市場(chǎng)，已在歐洲7國開設(shè)了12家體驗(yàn)店，在亞太市場(chǎng)已落地10家領(lǐng)克中心和2家領(lǐng)克空間店。同時(shí)，極氪也已進(jìn)入瑞典、荷蘭、阿聯(lián)酋、墨西哥等近30個(gè)國際主流市場(chǎng)，包括泰國、馬來西亞、印度尼西亞等右舵市場(chǎng)。通過在全球多個(gè)區(qū)域深化布局，吉利能更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化和挑戰(zhàn)，還為其在全球市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中贏得了更多機(jī)遇和優(yōu)勢(shì)。圖37：海外主要銷售國家銷售情況一覽圖資料來源：Marklines,懂車帝，車評(píng)網(wǎng)，吉利汽車成為跨國并購標(biāo)桿，與海外品牌合作共贏，在全球化戰(zhàn)略中發(fā)揮自身資源整合優(yōu)勢(shì)。1）2017年吉利控股集團(tuán)收購馬來西亞的國家汽車品牌寶騰汽車49.9％的股份，成為該品牌的戰(zhàn)略合作伙伴，在馬來西亞東盟打造成了全球的獨(dú)有的模式，通過技術(shù)賦能，供應(yīng)鏈的賦能，以及產(chǎn)能的協(xié)同助力寶騰發(fā)展。根據(jù)Marklines數(shù)據(jù)，寶騰汽車2024年1-10月全球累計(jì)銷量12.3萬輛。雙方的合作也是一個(gè)雙贏的結(jié)果，寶騰汽車已經(jīng)成為吉利汽車全球化戰(zhàn)略的新名片，吉利汽車的全球化戰(zhàn)略也進(jìn)入到了全產(chǎn)業(yè)鏈輸出的新階段。2）吉利收購沃爾沃之后利用沃爾沃在安全技術(shù)方面的領(lǐng)先地位，使得吉利汽車在安全性能上得到了顯著提升，進(jìn)一步增強(qiáng)了其在國際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，為吉利汽車帶來了更多的潛在客戶和市場(chǎng)機(jī)會(huì)。吉利收購跨國品牌對(duì)其全球化發(fā)展戰(zhàn)略帶來了多方面的優(yōu)勢(shì)，包括技術(shù)升級(jí)與創(chuàng)新、品牌提升與影響力擴(kuò)大、市場(chǎng)拓展與渠道建設(shè)、供應(yīng)鏈優(yōu)化與成本控制以及多元化發(fā)展等。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分26圖38：2023.09-2024.10寶騰汽車銷量及同比增速（萬輛）自主品牌在20萬元以上滲透率低于全價(jià)格段，中高端市場(chǎng)自主品牌突破空間較高。根據(jù)懂車帝銷量數(shù)據(jù)，2024年截至9月乘用車數(shù)據(jù)，中國自主品牌銷售量占比58.9%，其中，20萬元以下自主品牌滲透率為71.5%，20-30萬元價(jià)格區(qū)間，自主品牌滲透率為48.5%，30萬元以上，自主品牌滲透率僅為28.7%，中國自主品牌在中高端車市場(chǎng)仍有較大提升空間。圖39：2024.01-09價(jià)格段自主品牌占比（萬輛）證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分27領(lǐng)克：定位精準(zhǔn)、造型鮮明、打造用戶社區(qū)與強(qiáng)勢(shì)合資品牌競(jìng)爭(zhēng)，是自主品牌高端向上探索的成功案例。領(lǐng)克品牌成立于2016年，成立較早，但其個(gè)性開放的產(chǎn)品定位快速吸引了年輕用戶群體，相對(duì)傳統(tǒng)車企，更早注重私域運(yùn)營，打造用戶社區(qū)。領(lǐng)克車主中90后占比超過40%，85后及90后用戶比例超過三分之二，領(lǐng)克App注冊(cè)會(huì)員近600萬。極氪：高端化進(jìn)展順利，多款產(chǎn)品銷量領(lǐng)先競(jìng)品。20萬元以上中高端品牌代表產(chǎn)品在核心競(jìng)品中銷量領(lǐng)先：1）極氪009：目前極氪品牌定價(jià)最高產(chǎn)品，官方指導(dǎo)價(jià)43.9萬元起，在2024年1-10月月均銷量中，盡管銷量相比插混競(jìng)品明星車型（騰勢(shì)D9、夢(mèng)想家、GL8）存在差距，但在純電MPV競(jìng)品中，仍以近1500輛月均銷量處于較為領(lǐng)先的位置；2）極氪001&007在自主品牌當(dāng)中，均有穩(wěn)定并處于領(lǐng)先的月銷量；3）領(lǐng)克08同樣在自主品牌當(dāng)中平均月銷量靠前。圖40：吉利極氪領(lǐng)克部分車型與明星競(jìng)品車型銷量對(duì)比（輛）1）強(qiáng)化資源整合，純電系列幾何正式納入銀河系列。2024年10月9日，在吉利星愿上市發(fā)布會(huì)上，吉利新能源將幾何正式并入銀河品牌，這有利于吉利汽車內(nèi)部資源深度整合與高效融合，減少利益沖突和重復(fù)投資。2）銀河系列新產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼，銀河E5上市即爆款。吉利銀河系列銷量穩(wěn)步上升，銀河E5上市僅一個(gè)月，交付量就達(dá)到了12230輛，成為中國首款A(yù)級(jí)純證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分28電SUV上市當(dāng)月銷量破萬的車型。相較于同級(jí)核心競(jìng)品比亞迪PLUS，跨級(jí)競(jìng)品深藍(lán)S7及零跑C10等車型，銀河E5在價(jià)格和性能上具備較大優(yōu)勢(shì)。銀河E5以10.98-14.58萬元的價(jià)格區(qū)間，搭配440公里至530公里的續(xù)航表現(xiàn)，直接對(duì)標(biāo)同為緊湊型SUV的純電車型比亞迪元PLUS。從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來看，銀河E5在尺寸、價(jià)格、電機(jī)功率以及續(xù)航能力上比元PLUS更具優(yōu)勢(shì)，但比亞迪元PLUS具有多年的市場(chǎng)積淀、口碑積累以及渠道優(yōu)勢(shì)，銷量上具有更好的表現(xiàn)。深藍(lán)S7和零跑C10作為中型SUV憑借比銀河E5和比亞迪元PLUS更出眾的空間優(yōu)勢(shì)各占據(jù)一定的市場(chǎng)份額。圖41：2023-2024年吉利本品牌銀河系列各車型銷量（萬輛）圖42：吉利銀河E5與友商產(chǎn)品對(duì)比分析證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分29吉利汽車本品牌電動(dòng)化銷量測(cè)算：銀河系列新產(chǎn)品具有爆款潛質(zhì)，銀河系列2025年有望實(shí)現(xiàn)全年扭虧。銀河系列主銷產(chǎn)品銀河E5/星愿預(yù)計(jì)將在2025年首次實(shí)現(xiàn)完整年度交付，我們預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)2024-2025年銷量分別為7.3/12.0萬輛、8.1/18.0萬輛，將帶動(dòng)吉利汽車銀河系列（含幾何）2024-2026年實(shí)現(xiàn)39.3、76.7、85.5萬輛。隨技術(shù)平臺(tái)逐漸成熟，在新能源產(chǎn)品銷量的規(guī)模效益影響下，我們預(yù)計(jì)公司銀河系列有望扭虧為盈。表1：吉利汽車銀河系列下新能源車型增量（萬輛）、利潤(rùn)增量（億元）-/在燃油車出口基礎(chǔ)上，領(lǐng)克、極氪等中高端品牌開啟海外市場(chǎng)拓展。1）極氪品牌：2023年極氪品牌正式開啟出海，首站選擇新能源友好的歐洲市場(chǎng)，并計(jì)劃在2024年進(jìn)入6個(gè)西歐市場(chǎng)，2025年進(jìn)入8個(gè)國家，2026年進(jìn)入大部分西歐地區(qū)。2）領(lǐng)克品牌：2020年領(lǐng)克品牌歐洲首家體驗(yàn)店正式開業(yè)；2022年在歐洲市場(chǎng)通過訂閱模式鞏固銷量，采用經(jīng)銷代理模式開拓沙特市場(chǎng)，全年出口銷售量超過2.5萬輛，2023年全年出口銷量超過2萬輛；2024年8月5日，領(lǐng)克在烏拉圭完成上市發(fā)布開啟拉美戰(zhàn)略布局。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分30圖43：2023.10-2024.10極氪出口情況（輛）圖44：2021.04-2024.10領(lǐng)克出口情況（輛）吉利汽車出口銷量測(cè)算：吉利本品牌仍是未來出口增量主要驅(qū)動(dòng)力，增量來自俄羅斯市場(chǎng)及中東市場(chǎng)開拓。2024年1-10月，吉利出口銷量已實(shí)現(xiàn)34.7萬輛，同比+62%，2024年出口增量主要來自吉利本品牌，增量來源在于新市場(chǎng)（俄羅斯、中東等）開拓。此外，極氪、領(lǐng)克已開啟新能源產(chǎn)品出海，將進(jìn)一步豐富吉利出海產(chǎn)品的供給。預(yù)計(jì)2024-2026年吉利汽車出口銷量將分別達(dá)到42、47、56萬輛。表2：吉利汽車出口銷量增量（萬輛）、利潤(rùn)增量（億元）2325/領(lǐng)克品牌全新平臺(tái)新能源混動(dòng)車型貢獻(xiàn)主要銷量，純電產(chǎn)品陸續(xù)推出。根據(jù)Marklines數(shù)據(jù)，領(lǐng)克品牌2024年1-10月銷售總量為22.7萬輛，同比增長(zhǎng)22.0%，其中領(lǐng)克08是CMA-EVO架構(gòu)下的首款車型，也是EM-P超級(jí)增程電動(dòng)方案的首搭車型，自上市開始銷量貢獻(xiàn)突出，2024年1-10月領(lǐng)克08累計(jì)銷量為6.4萬輛，在領(lǐng)克系列總體銷量中占比27.3%。領(lǐng)克07同樣是EM-P超級(jí)增程車型證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分31并且搭載Flymeauto智能座艙系統(tǒng)，于2024年5月正式上市，5-10月累計(jì)銷量3.1萬輛，10月領(lǐng)克07銷量占領(lǐng)克系列的16.0%。圖45：2021-2024年領(lǐng)克品牌各車型銷量（萬輛）極氪品牌高端化經(jīng)市場(chǎng)驗(yàn)證，首款車型極氪001銷量穩(wěn)定。極氪在主銷車型極氪001基礎(chǔ)上相繼推出了極氪009、極氪X、極氪007、極氪7X車型，定位高端，在各自細(xì)分領(lǐng)域均有不錯(cuò)銷量表現(xiàn)。極氪7X于2024年9月20日正式上市，基于吉利集團(tuán)SEA浩瀚架構(gòu)打造，搭載800V高壓系統(tǒng)，均衡無短板，10月份極氪7X銷量破萬，帶動(dòng)極氪銷量增長(zhǎng)。圖46：2021-2024年極氪品牌各車型銷量（萬輛）證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分32吉利汽車高端化銷量測(cè)算：領(lǐng)克+極氪品牌新能源產(chǎn)品逐漸放量，銷量穩(wěn)步提升。領(lǐng)克品牌新混動(dòng)平臺(tái)產(chǎn)品銷量逐步提升，純電產(chǎn)品Z10等將進(jìn)一步貢獻(xiàn)新增量，預(yù)計(jì)2024-2026年將分別實(shí)現(xiàn)27.6、37.1、38.5萬輛。極氪品牌主銷車型001銷量穩(wěn)定，2024年9月上市新車型7X將貢獻(xiàn)全新增量，預(yù)計(jì)2024-2026年將分別實(shí)現(xiàn)22.3、29.3、36.5萬輛。表3：吉利汽車極氪品牌、領(lǐng)克品牌車型增量（萬輛）、利潤(rùn)增量（億元）YoY-9.2%17.6% 13.7%34.5%3.6%57YoY1097.6%65.2%87.6%31.2%24.8%X證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分334、投資建議與盈利預(yù)測(cè)4.1.1、吉利汽車上市公司主體0175.HK匯集優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，借助集團(tuán)規(guī)吉利集團(tuán)作為國際化平臺(tái)，有效協(xié)同多品牌多車型可實(shí)現(xiàn)規(guī)模降本。吉利集團(tuán)通過收購和內(nèi)生，已成龐大的國際集團(tuán)，吉利汽車作為公司主要上市主體，匯集優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，剝離不良業(yè)務(wù)，后續(xù)隨GEA架構(gòu)和雷神智電平臺(tái)進(jìn)展，吉利控股集團(tuán)多品牌多車型對(duì)先進(jìn)GEA架構(gòu)、雷神智電平臺(tái)、浩瀚平臺(tái)的通用，更好實(shí)現(xiàn)平臺(tái)規(guī)模化效應(yīng)，吉利汽車盈利能力有望穩(wěn)步提升。圖47：吉利控股集團(tuán)業(yè)務(wù)板塊公司聚焦上市主體盈利能力，及時(shí)剝離虧損業(yè)務(wù)或增持盈利模塊。1）剝離虧損業(yè)務(wù)睿藍(lán)汽車。2023年上市主體內(nèi)睿藍(lán)汽車虧損6.2億元，公司于2024年2月發(fā)布公告正式剝離睿藍(lán)汽車。2）產(chǎn)品賦能寶騰汽車，銷量穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司收購寶騰汽車和雷諾韓國，均有穩(wěn)定正向投資回報(bào)。其中，寶騰汽車通過吉利導(dǎo)入車型X50和S70，在馬來西亞地區(qū)細(xì)分市場(chǎng)成為當(dāng)?shù)劁N量冠軍，截至2024H1，寶騰實(shí)現(xiàn)銷量7.8萬輛，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)1.26億元，按股比確認(rèn)投資收益0.63億元（集團(tuán)持有股份49.9%）。3）雷諾韓國為集團(tuán)貢獻(xiàn)穩(wěn)定投資回報(bào)，2023H1、2024H1分別為公司貢獻(xiàn)1.8億元、1.5億元股息收入，同時(shí)截至2024H1，雷諾韓國實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.85億元，按股比確認(rèn)投資收益0.29億元（集團(tuán)持有股份34.02%）。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分34基于審慎性原則，暫不考慮極氪收購領(lǐng)克事項(xiàng)影響。公司基本盤穩(wěn)定，3大核心增量預(yù)計(jì)在2025-2026年逐步兌現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)公司營業(yè)收入2024-2026年分別為2032.8、2223.9、2332.9億元，同比分別為+13.4%、+9.4%、+4.9%；其中，整車業(yè)務(wù)營收分別為1704.4、1868.1、1953.8億元，同比分別為+13.9%、9.6%、4.6%。在3大核心增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)下，公司平臺(tái)架構(gòu)優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，規(guī)模效應(yīng)有望帶來公司整體盈利能力提高，隨公司毛利率逐漸修復(fù)，我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為160.3、119.6、152.1億元。隨公司新能源產(chǎn)品不斷推出，高端品牌銷量穩(wěn)步提高，我們看好公司未來發(fā)展，對(duì)應(yīng)上調(diào)評(píng)級(jí)至“買入”評(píng)級(jí)。1）電動(dòng)化：本品牌依托銀河系列，布局新能源技術(shù)及平臺(tái)化架構(gòu)優(yōu)勢(shì)，整合幾何品牌資源，在銷量和盈利性上貢獻(xiàn)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)銀河系列（含幾何）2024-2026年實(shí)現(xiàn)銷量分別為39.3、76.7、85.5萬輛，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)增量分別為+3.3、+18.6、+6.0億元。2）全球化：吉利海外業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，我們預(yù)計(jì)吉利汽車2024-2026年實(shí)現(xiàn)出口銷量分別為42.1、47.0、55.7萬輛，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)增量分別為+17.7、+15.8、+18.6億元。3）高端化：隨公司中高端品牌領(lǐng)克、極氪布局完善，我們預(yù)計(jì)領(lǐng)克2024-2026年實(shí)現(xiàn)銷量分別為27.6、37.1、38.5萬輛，我們預(yù)計(jì)極氪2024-2026年實(shí)現(xiàn)銷億元。圖48：吉利汽車2024年-2026年盈利預(yù)測(cè)2021202220232024E2025E2026E銷量合計(jì)（萬輛）132.8143.3168.7214.6247.5253.3銀河系列（含幾何）2.912.839.376.785.5極氪品牌0.67.211.922.329.336.5領(lǐng)克品牌22.720.624.327.637.138.5出口11.519.827.442.147.055.7營業(yè)收入（億元）1016.11479.61792.02032.82223.92332.9YoY45.6%21.1%13.4%9.4%4.9%整車業(yè)務(wù)營收（億元）877.01227.81496.21704.41868.11953.8YoY40.0%21.9%13.9%9.6%4.6%毛利潤(rùn)（億元）209.0274.2309.2354.0386.3毛利率15.3%15.2%15.9%16.6%歸母凈利潤(rùn)（億元）48.552.653.1160.3119.6