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宏觀專題宏觀專題證券分析師證券分析師資格編號：資格編號：S0120524070001郵箱：zhanghao3＠研究助理戴琨郵箱：daikun＠陳冠宇郵箱：chengy＠連桐杉郵箱：liants＠l核心觀點：12月中央經(jīng)濟工作會及政治局會對2025年定調(diào)后，當(dāng)前處于強預(yù)期、弱現(xiàn)實階段，我們認(rèn)為政策真空期應(yīng)重點關(guān)注三個方向：1）強預(yù)期層面，中央已經(jīng)定調(diào)，跟蹤地方兩會、各部委工作會議及國央企工作會議會有助于進一步理解各類政策的部署和細(xì)則。研究助理戴琨郵箱：daikun＠陳冠宇郵箱：chengy＠連桐杉郵箱：liants＠相關(guān)研究l12月經(jīng)濟數(shù)據(jù)前瞻：相關(guān)研究l預(yù)計2024年Q4GDP同比增長4.8%，2024年全年GDP同比增長4.8%。生產(chǎn)法指標(biāo)表現(xiàn)較強，與支出法指標(biāo)存在一定背離。10-11月，規(guī)上工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)這兩大生產(chǎn)法指標(biāo)較強，表現(xiàn)好于社零等支出法指標(biāo)，以生產(chǎn)法估算經(jīng)濟增速與支出法估算經(jīng)濟增速產(chǎn)生一定偏離，我們認(rèn)為，這可能主要是由于生產(chǎn)法指標(biāo)具有一定程度的“幸存者偏差”，偏差來自“規(guī)模以上”因素。l在標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整和提升的驅(qū)動下，“強者恒強”邏輯或持續(xù)演繹。規(guī)上工業(yè)增加值較高增速的韌性或持續(xù)較強，而小型企業(yè)面臨的落后產(chǎn)能出清壓力可能不小，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)也可能有同樣情況。工業(yè)“規(guī)模以上”和服務(wù)業(yè)“代表性”的部分在標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整和提升的驅(qū)動下增長較快，而小型企業(yè)在價格水平偏低、盈利能力偏弱的環(huán)境下，生產(chǎn)經(jīng)營可能更加謹(jǐn)慎，也難以保持較高的擴張意愿。另一方面，2024年以來新增貸款規(guī)模偏低，指向微觀主體融資擴張意愿偏弱，而在這種情況下更需要國央企等大型企業(yè)積極擔(dān)當(dāng)進行逆周期擴張，可能也是生產(chǎn)法指標(biāo)表現(xiàn)亮眼的原因之一。（1）工業(yè)生產(chǎn)：關(guān)注新一輪十大工業(yè)行業(yè)穩(wěn)增長政策。綜合考慮PMI生產(chǎn)指數(shù)小幅回落但仍在擴張區(qū)間；12月全月工作日較2023年多1天；高頻生產(chǎn)活躍度指標(biāo)分化；2020年以來11-12月工增四年復(fù)合增速偏低，基數(shù)不高等因素影響，預(yù)計12月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長5.6%左右，2024年全年規(guī)上工業(yè)增加值同比增長5.8%左右；預(yù)計2025年一季度規(guī)上工業(yè)增加值同比增長5.2%左右。（2）社零：節(jié)日臨近→餐飲升溫，換新政策尾聲+春節(jié)提前→購車需求前置，12月社零預(yù)計同比+3.6%。12月中采服務(wù)業(yè)PMI為52.0，達到4月份以來高點。服務(wù)消費方面，預(yù)計2024年12月餐飲相關(guān)同比+8.4%（前值為4.0%同比上升主因傳統(tǒng)節(jié)日臨近。商品消費方面，預(yù)計12月汽車相關(guān)零售額同比2.9%（前值為6.6%12月車市旺季特征明顯，補貼政策接近尾聲+春節(jié)提前→購車需求前置激發(fā)，12月社零預(yù)計同比+3.6%（前值為+3.0%）。展望未來，考慮節(jié)日補貼、消費券發(fā)放以及以舊換新政策延續(xù)影響，我們預(yù)計2025年社零增速前高后低，Q1社零同比+4.0%左右。（3）投資：①基建投資：全國多地雨雪天氣來襲，季節(jié)性因素凸顯后，各地施工進度有所放緩，部分重點工程已進入收尾階段，水泥采購量持續(xù)下降。樣本建筑工地資金到位率為周環(huán)比下降0.17個百分點也指向基建投資減速。截止12月29日，山東、浙江、廣東和四川等省份已經(jīng)披露2025年重大項目計劃投資額，多地較2024年有所提升，天津、河北、內(nèi)蒙古、安徽等地積極發(fā)力推進2025年重大項目開工，為2025年投資下好“先手棋”。整體來看，年底停工項目增多+資金到位率下行，基建或較前值下行，我們預(yù)計2024年1-12月基建累計同比+4.0%（前值為4.2%）。受到各省份重大項目提前開工支撐，我們預(yù)計25Q1基建投資同比宏觀專題2/26請+7.5%左右；②房地產(chǎn)投資：建安投資視角，1-11月建筑工程和安裝工程投資額累計同比分別為-10.8%和-16.7%，1-10月累計同比分別為-10.8%和-16.8%。量價高頻視角，12月新房和二手房網(wǎng)簽量分別同比+43%和67%，達2024年以來的新高，二三線城市房價接近觸底，指向地產(chǎn)投資后續(xù)或加速修復(fù)。土地市場視角，多家房企年末拿地金額升高或指向2025年一季度地產(chǎn)投資加速。整體來看，建安投資變動幅度與前值持平+房屋網(wǎng)簽量同比大幅上升+二三線城市房價接近觸底，我們預(yù)計2024年1-12月地產(chǎn)投資累計同比-10.4%（前值為-10.4%）。多家房企年末拿地金額升高或指向2025年一季度地產(chǎn)投資加速，我們預(yù)計2025年Q1地產(chǎn)投資同比-10.1%；③制造業(yè)投資：標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整和提升有望持續(xù)支撐設(shè)備購置投資。12月PMI產(chǎn)需指數(shù)環(huán)比分化，PMI生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)高位回落，BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)環(huán)比上升5.98個百分點至58.51%。前期一攬子增量政策落地后，企業(yè)預(yù)期已明顯改善，但現(xiàn)實的改善可能難以跟上預(yù)期變化的速度，表現(xiàn)為PMI價格指數(shù)連續(xù)兩個月回落，現(xiàn)實對預(yù)期的這種落后反過來也可能對預(yù)期產(chǎn)生影響，當(dāng)前仍需高度關(guān)注預(yù)期的變化，這可能對后續(xù)制造業(yè)投資有不小的影響。短期韌性因素下，預(yù)計制造業(yè)投資增速仍在較高水平運行，預(yù)計2024年全年制造業(yè)投資同比增長9.2%左右，預(yù)計2025年一季度制造業(yè)投資同比增長7.9%左右。（4）進出口：黑五銷售支撐+搶出口暫不明顯→出口下行。一是黑色星期五支撐：根據(jù)AdobeAnalytics的統(tǒng)計，在線消費也有所增加，達到6.863億美元，同比增長8.8%。二是“搶出口”暫不明顯，雖然12月中國制造業(yè)PMI新出口訂單升至48.3%，前值48.1%，環(huán)比上漲0.2個點，但是港口吞吐量11月同比下+4.7%，前值為6.1%，搶出口仍需數(shù)據(jù)支撐。二者對沖下，預(yù)計12月美元計價出口和進口分別同比+4.0%和-4.1%，前值分別為6.7%和-3.9%，貿(mào)易差額為995億美元，前值為974億美元。（5）物價：生活資料多下跌→CPI同比回落，企業(yè)利潤承壓+翹尾影響減弱→PPI降幅收窄，12月CPI預(yù)計同比+0.0%（前值為+0.2%黑色系、銅金比和螺石比指向PPI磨底，12月PPI預(yù)計同比-2.4%（前值為-2.5%）。當(dāng)前在長協(xié)補充下，煤炭去庫速度較緩，短期暫無大規(guī)模采購需求，但是隨著氣溫降低，冬儲采煤需求回升有望對后續(xù)煤炭價格形成支撐。截止2024年12月30日，12月銅金比、螺石比分別達到14.5和-2.5，環(huán)比分別下降2.5和476個百分點，分別連續(xù)三個月和兩個月維持負(fù)增，暫未出現(xiàn)回升跡象，或指向2024年12月PPI繼續(xù)磨底。l金融數(shù)據(jù)前瞻：12月貸款投放或同比少增、社會融資規(guī)?；蛲榷嘣?。信貸方面，12月多數(shù)時間半年期國股票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率延續(xù)低位運行，僅月底臨近跨年時點大幅回升，信貸投放或延續(xù)弱于去年；社融方面，考慮到特殊再融資債起到債務(wù)置換作用，會導(dǎo)致存量債務(wù)減少，從社融的定義角度出發(fā)排除特殊再融資債的影響，排除后12月政府債券凈融資約1.45萬億，同比多增5200億左右，非金融企業(yè)債凈融資約126億，同比多增2900億左右，政府債和非金融企業(yè)債合計凈融資約1.46萬億，同比多增8000億左右；12月股票融資約452億，同比少增約55億。預(yù)計2024年全年新增信貸或達18萬億左右，新增社融32萬億左右；預(yù)計2025年一季度信貸“開門紅”，實現(xiàn)10.5萬億左右新增投放，社融新增約15萬億左右。l風(fēng)險提示：政策不及預(yù)期；房地產(chǎn)超預(yù)期下行；大國博弈超預(yù)期導(dǎo)致出口快速回落。宏觀專題3/261.12月經(jīng)濟數(shù)據(jù)預(yù)測 62.工業(yè)生產(chǎn)：關(guān)注新一輪十大工業(yè)行業(yè)穩(wěn)增長政策 73.社零：節(jié)日臨近→餐飲升溫，換新政策尾聲+春節(jié)提前→購車需求前置，12月社零預(yù)計同比+3.6% 94.投資：制造業(yè)投資是核心支撐 4.1.基建：年底停工項目增多+資金到位率下行→基建投資年末增速邊際下行，重大項目開工加速→25年基建投資“開門紅” 4.2.房地產(chǎn)：建安投資降幅持平+網(wǎng)簽量大幅提升+二三線城市房價接近觸底→年末地產(chǎn)增速預(yù)計持平，房企拿地金額升高→地產(chǎn)投資25年Q1或加速 4.3.制造業(yè)：標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整和提升有望持續(xù)支撐設(shè)備購置投資 5.進出口：黑五銷售支撐+搶出口暫不明顯→美元計價出口同比增速漸進修復(fù) 5.通脹：生活資料下跌→CPI同比回落，黑色系、銅金比和螺石比→PPI磨底 6.金融：預(yù)計2024年全年新增貸款18萬億左右，新增社融32萬億左右 227.就業(yè)：預(yù)計失業(yè)率平穩(wěn)收于5%，25Q1或?qū)⑿》?238.風(fēng)險提示 254/26請務(wù)必閱圖1：12月PMI產(chǎn)需指數(shù)環(huán)比分化 8圖2：12月整車貨運流量指數(shù)環(huán)比上升 8圖3：12月石油瀝青裝置開工率環(huán)比下降 8圖4：12月汽車半鋼胎開工率高位運行 8圖5：12月螺紋鋼開工率環(huán)比下降 8圖6：12月純堿開工率環(huán)比下降 8圖7：12月PTA開工率環(huán)比上升 9圖8：12月山東地?zé)掗_工率環(huán)比上升 9圖9：12月海南3星級以上酒店散客住宿價格指數(shù)和團隊住宿價格指數(shù)均值較2023年同期分別變動-0.9%、-1.0% 圖10：12月全國電影票房弱于季節(jié)性平均水平 圖11：12月汽車經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)為50.2點，接近榮枯線，指向汽車流通行業(yè)景氣度繼續(xù)改善 圖12：12月乘聯(lián)會口徑廠家零售乘用車銷量約為23.3萬輛（前值為34.4萬輛） 圖13：2024年年初至第48周7大品類線上市場分階段規(guī)模、均價及同比 圖14：2024年初至第48周7大品類線下市場分階段規(guī)模、均價及同比 圖15：分品類按周度分階段線上市場零售額同比 圖16：分品類按周度分階段線下市場零售額同比 圖17：12月水泥發(fā)運率有所下行：12月32.2%（前值為37.0%） 圖18：截止12月30日，新增專項債發(fā)行進度達到103.8% 圖19：2025重大項目投資發(fā)力，多地下好“先手棋” 圖20：12月PMI建筑業(yè)指數(shù)53.2%邊際上行（前值為49.7%） 圖21：2024年代表房企招拍掛拿地金額（億元） 圖22：2023年以來冰山新房和二手房網(wǎng)簽量同比，網(wǎng)簽較地產(chǎn)投資有1-2個月的領(lǐng)先，預(yù)計地產(chǎn)投資加速修復(fù) 圖23：12月冰山二手房網(wǎng)簽量排序：上海、成都和北京靠前 圖24：12月冰山新房網(wǎng)簽量排序：武漢、成都和上?？壳?圖25：核心城市地產(chǎn)價格“止跌”進度跟蹤 圖26：12月BCI投資前瞻指數(shù)大幅上升、PMI生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)回落 圖27：各航線出口集裝箱運價綜合指數(shù)（1998年1月1日=1000） 圖28：12月義烏小商品指數(shù)先上后下，月內(nèi)高點為105.2 5/26圖29：12月豬肉、牛肉和羊肉價格同比同期分別變動13.4%、-15.8%、-7.3% 21圖30：12月以來南華貴金屬指數(shù)維持高位 21圖31：“銅金比”對PPI具有較好的指示作用 21圖32：“螺石比”對PPI具有較好的指示作用 21圖33：12月國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率多數(shù)時間低位運行 23圖34：12月政府債與非金融企業(yè)債合計凈融資同比多增 23圖35：預(yù)計12月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率將維持在5.0%的水平 24圖36：青年人失業(yè)率連續(xù)三個月回落 24表1：12月經(jīng)濟數(shù)據(jù)預(yù)測 6宏觀專題6/264.54.04.94.8900095009.3增加值同比從8月的4.5%升至5%以上并連續(xù)三個月保持在較高增速水平，服務(wù)動四季度增長環(huán)比提速，但需注意生產(chǎn)法指標(biāo)或強于支出法指標(biāo)，生產(chǎn)端強于需值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)這兩大生產(chǎn)法指標(biāo)較強，表現(xiàn)好于社零等支出法指標(biāo)，以生產(chǎn)法估算經(jīng)濟增速與支出法估算經(jīng)濟增速產(chǎn)生一定偏離，我們認(rèn)為，這可能主要企業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)，營收未達標(biāo)準(zhǔn)的小型企業(yè)并不在統(tǒng)計范圍內(nèi)，在標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整和提升較強，而小型企業(yè)面臨的落后產(chǎn)能出清壓力可能不小，比如耗能要求、排放要求務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的編制主要使用各行業(yè)大類的代表性指標(biāo)，基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源主要包括長較快；而小型企業(yè)在價格水平偏低、盈利能力偏弱的環(huán)境下，生產(chǎn)經(jīng)營可能更宏觀專題7/26指向微觀主體融資擴張意愿偏弱，而在這種情況下更需要國央企等大型企業(yè)積極擔(dān)當(dāng)進行逆周期擴張，可能也是生產(chǎn)法指標(biāo)表現(xiàn)亮眼的數(shù)環(huán)比回落0.2個百分點至50.1%，連續(xù)三個月位于擴張區(qū)間，產(chǎn)需化，生產(chǎn)指數(shù)小幅回落，新訂單指數(shù)小幅上升，工業(yè)生產(chǎn)景氣水平向上的持續(xù)性生鐵、粗鋼產(chǎn)量同比上升，生鐵升幅與上月持平，粗鋼升幅較上月收窄。綜合考準(zhǔn)銜接和統(tǒng)一大市場標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)，分別對應(yīng)了十四五規(guī)劃收官、促進內(nèi)外貿(mào)一體化發(fā)展和打破地區(qū)協(xié)調(diào)發(fā)展障礙的目標(biāo)。通過標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整和提升，既能加快培育可能更易于應(yīng)對標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整的影響，而中小型企業(yè)可能面臨更大的轉(zhuǎn)型壓力，在這一過程中市場主體整合兼并可能更頻繁，行業(yè)集中度或?qū)⑸仙?，進而大型企業(yè)可將實施新一輪十大重點工業(yè)行業(yè)穩(wěn)增長，我們提示重點關(guān)注后續(xù)細(xì)分行業(yè)穩(wěn)增長以及工業(yè)產(chǎn)能利用率連續(xù)回升、制造業(yè)投資增速持續(xù)較高印證產(chǎn)能升級和迭代空間依然不小兩方面支撐下，工業(yè)增長有望延續(xù)供給強于需求的格局，供給端的增兩會前的政策空窗期或意味著一季度政策對生產(chǎn)端的提振也不會很明顯，工業(yè)增宏觀專題8/26中國:制造業(yè)PMI%中國:制造業(yè)PMI:生產(chǎn)%中國:制造業(yè)PMI:新訂單%2024202320222024202320222024202321月2月3月4月5月6月7月8月9月109/26 服務(wù)業(yè)調(diào)查中心和中國物流與采購聯(lián)合會稱“在消費品以舊換新政策以及傳統(tǒng)節(jié)需求端，海南迎冬日旅游高峰季，星級酒店價格指數(shù)環(huán)比上行。從高頻數(shù)據(jù)關(guān)閉421萬家。通過閉店數(shù)/店鋪總數(shù)可以計算出閉店率約為56%，以此推算，截至2024年年底，預(yù)計230萬家餐飲企業(yè)閉店。宏觀專題10/26隊旅游餐飲價格指數(shù)同比變動-0.3%和-0.2%，環(huán)比基本持平。據(jù)海南日報統(tǒng)計，整體來看，高端旅游出行呈現(xiàn)環(huán)比景氣度邊際上行，但同比依舊負(fù)增的態(tài)勢。餐為23.9%，整體終端優(yōu)惠保持平穩(wěn)。景氣度方21-1222-0622-12一2024 一2024 △△△△△△△△△△△△宏觀專題))))0資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，中國汽車aa線上-銷量同比eaa線上-銷額同比000W01-34W01-34432105000W01-34W01-34宏觀專題12/265 資料來源：奧維云網(wǎng)，德邦研究所資料來源：奧維云網(wǎng)，德邦研究所下行，重大項目開工加速→25年基建投資“開門紅”公廳發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化完善地方政府專項債券管理機制的意見》之后，專項債券流平均水平，或?qū)ㄍ顿Y形成支撐。項目開工方面，據(jù)百年建筑調(diào)研，停工項目增多，需求持續(xù)下降，全國多地有雨各地施工進度有所放緩，部分重點工程已進入收尾階段，水泥采購量持續(xù)下降。尤其是民用市場，小項目停工數(shù)量增多，包裝水泥需求量降幅最為明顯。資金到宏觀專題13/26本期資金到位率結(jié)束四周增長，房建和非房建項目資金到位均下滑。具體來看，房建方面，西南房建項目小幅改善，華東部分樣本房建項目資金減少。值得注意的是，當(dāng)前民企樣本施工資金出現(xiàn)一定分化，東部和西部好于南部地區(qū)。部分下游企業(yè)也表示，后期主要是催回款，除了部分年末交付的近期有趕工，其余的項露計劃便于觀測整體投資規(guī)模變動。從投向上看，各地突出重大基礎(chǔ)設(shè)施、先進 水泥發(fā)運率水泥庫容比，右軸002022-122023-062023-122024-062024-1280%60%40%20%宏觀專題14/26資料來源：北京市重大項目建設(shè)指揮辦公室，天津市勘察設(shè)計協(xié)會，河北省發(fā)改委，山西省人民政府等各省份人民政府值基本持平?？紤]這兩大指標(biāo)一定程度上具有領(lǐng)先性，疊加地產(chǎn)新政效果逐步顯宏觀專題15/26 企年末拿地金額升高，中海地產(chǎn)在招拍掛市場拿地權(quán)建筑業(yè)PMI地產(chǎn)投資累計同比（右%）0宏觀專題16/26資料來源：安居客熱點資訊微信公眾號，5 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比（右，%） 23-0223-0423-0623-0823-1023-100宏觀專題17/26改善，政策的方向已經(jīng)確定，但現(xiàn)實的改善可能難以跟上預(yù)期變化的速度，表現(xiàn)能利用率連續(xù)回升，制造業(yè)產(chǎn)能利用率回升后企穩(wěn)，標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整效果不斷釋放，節(jié)能降碳等要求趨嚴(yán)、制造業(yè)生產(chǎn)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)提升，有望起到引導(dǎo)落后產(chǎn)能退出、推動先進產(chǎn)能建設(shè)的作用，對應(yīng)到企業(yè)層面，設(shè)備購置與改造相關(guān)投資需求有望持續(xù)釋放，這可能是中期視角下制造業(yè)投資持續(xù)較高增速的根源所在，也意味著制“十四五”收官之年，節(jié)能環(huán)保等約束或有所收緊，標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整和提升預(yù)計繼續(xù)有宏觀專題18/26通過產(chǎn)業(yè)政策積極引領(lǐng)、財政政策貼息、貨幣政策設(shè)計結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具等全競爭力”和“推動國有資本向關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)國產(chǎn)替代方面的訴求可能更強，對高端化、數(shù)智化、綠色化轉(zhuǎn)型的投入力度可能更大，且國有企業(yè)往往規(guī)模更大，更容易受益于再貸款等金融支持科技創(chuàng)新、綠色環(huán)保轉(zhuǎn)型發(fā)展的相關(guān)工具，另一方面大規(guī)模設(shè)備更新購置支持和環(huán)保目標(biāo)約束下國有企業(yè)或更積極承擔(dān)重任，推動設(shè)備更新投資更快落地。此外，五篇大文章作為金融支持高質(zhì)量發(fā)展的抓手，國企或更積極嘗試，形成優(yōu)質(zhì)案例并加以復(fù)制我們認(rèn)為，央國企將繼續(xù)發(fā)揮其在健全新型舉國體制中的骨干作用，部分重大科技設(shè)施和公共產(chǎn)品存在著“高投入、低回報”的特征，市場主體投資難度較大，央國企承擔(dān)重要的引領(lǐng)和基礎(chǔ)作用，作為促進科技基礎(chǔ)設(shè)施、公共產(chǎn)品的重要抓手，央國企有望扮演更重要的角色，民企等在此基礎(chǔ)上進行創(chuàng)新和發(fā)展，逐重要的基礎(chǔ)作用，特別是在特殊時期承擔(dān)重要的社會責(zé)任。此外，在統(tǒng)籌發(fā)展與安全的背景下，央國企也是推動科技自立自強和貫BCI:企業(yè)投資前瞻指數(shù)制造業(yè)PMI:生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期%宏觀專題19/26宏觀專題20/26請務(wù)典型代表。在當(dāng)前市場缺少新政策刺激的期間，內(nèi)需型大宗商品的價格變動是觀測國內(nèi)需求是否改善的重要變量。目前高頻數(shù)據(jù)上看，煤炭價格多數(shù)下行，暫未短期暫無大規(guī)模采購需求，但是隨著氣溫降低，冬儲采煤需求回升有望對煤炭價需求，黃金的定價側(cè)重于金融屬性，二者作比值可以把分子的金融屬性約掉分母素推升通脹，會導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部價格出現(xiàn)分化，因此我們用中下比值來進行觀測，選擇螺紋鋼與鐵礦石的價格比值作為跟蹤指標(biāo)，我們用螺紋鋼宏觀專題21/26請務(wù) 0銅金比——PPI當(dāng)月同比（右%）8502022-122023-062023-122024-062024-1260宏觀專題22/26請務(wù)時間半年期國股票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率延續(xù)低位運行，僅月底臨近跨年時點大幅回升，信貸投放或延續(xù)弱于去年；社融方面，考慮到特殊再融資債起到債務(wù)置換作用，會導(dǎo)致存量債務(wù)減少，從社融的定義角度出發(fā)排除特殊再融資債的影響，排除后億，同比多增8000億左右；12月股票融資約452億，同比少增約55億。金融機構(gòu)口徑新增貸款9000億左右，較2023年同期同比少增約2700億，對應(yīng)12月新增社會融資規(guī)模2.22萬億左右，較2023年同期同比多增約2900億，對產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的信用擴張能力。另一方面，企業(yè)貸款需求偏低或也有企業(yè)現(xiàn)金流改善的原因在。本次增加地方政府債務(wù)限額支持化債，一個重點工作是清償企業(yè)欠款，或意味著未來一段時間企業(yè)回款有望加速，此舉有望促進企業(yè)現(xiàn)金流改善，何觀測這一進程，除傳統(tǒng)的信貸、社融增量等指標(biāo)之外，社融脈沖或是更具指向個月移動平均進行平滑，這樣的設(shè)計背后主要是考慮到不論是居民和企業(yè)貸款，還是企業(yè)通過直接融資和表外融資方式籌集資金，又或是政府通過融資支持重大項目建設(shè)，融資行為往往領(lǐng)先于項目或開支的實際執(zhí)行，時間過長可能增加資金充分體現(xiàn)，一季度或?qū)⒏臃e極支持金融機構(gòu)增加信貸投放力度，這也是應(yīng)對當(dāng)宏觀專題23/26請務(wù)MLF利率:1年 15,00010,000 15,00010,000 人將延續(xù)較低水平趨穩(wěn)，后續(xù)重點關(guān)注居民收入增速和工作時長的改善以及青年人失業(yè)狀況的緩解。處于NEET狀態(tài)的概率約為年輕男性的2倍，疫情前，青年人失業(yè)的概率大約是成年人的三倍。教