城投美元債市場(chǎng)及風(fēng)險(xiǎn)分析 202412 -中誠(chéng)信

基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)l中資美元債市場(chǎng)的發(fā)展伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程，同時(shí)也受到國(guó)內(nèi)外需求管理政策及相關(guān)監(jiān)管政策的推動(dòng)和限制。l中資美元債市場(chǎng)的發(fā)展伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程，同時(shí)也受到國(guó)內(nèi)外需求管理政策及相關(guān)監(jiān)管政策的推動(dòng)和限制。險(xiǎn)管控與金融危機(jī)的探索起步期、監(jiān)管寬松加境外低成本套利的快速監(jiān)管收緊加境外融資需求增長(zhǎng)與境外債風(fēng)險(xiǎn)初現(xiàn)的規(guī)范調(diào)整期以及監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)加境外融資成本增長(zhǎng)的存量規(guī)期影響，美元債融資成本顯著提高，各行業(yè)板塊美元債存量規(guī)模均呈現(xiàn)不同程度的下降，但城投美元債存量占比略有上升，存量區(qū)域分布以浙江省、山東省和江蘇省等發(fā)債大省為主，層級(jí)以地市級(jí)和區(qū)縣級(jí)重因素影響，凈融資缺口有所收窄，發(fā)行利率有所回落，發(fā)行區(qū)域集中于山東省和浙江省，區(qū)域?qū)蛹?jí)以地市級(jí)為主，發(fā)債主體信用等級(jí)多l(xiāng)近年城投境外債監(jiān)管政策持續(xù)趨緊，境外債新增融資難度升級(jí)，而目前存量城投美元債以地市級(jí)和區(qū)縣級(jí)平臺(tái)為主，且弱資質(zhì)城投主體占慮到當(dāng)前正處于化債攻堅(jiān)期，在不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的整體訴求下，城投境內(nèi)外公開(kāi)債券短期內(nèi)實(shí)質(zhì)性違約風(fēng)險(xiǎn)較為可控，但仍需警惕部分125宋丹丹ddsong@ccxi.co蔡昊松hscai@ccxi 一、中資美元債發(fā)展歷程2城投美元債市場(chǎng)及風(fēng)險(xiǎn)分析第二階段（2010~2014年）快速增長(zhǎng)期：2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)實(shí)行寬松的貨幣政策，高流動(dòng)性和低所降溫。而政府為了刺激經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定外匯，逐步放松了對(duì)中資企業(yè)境外融資的限制。2015年9月，國(guó)家發(fā)展改革大幅簡(jiǎn)化了中資美元債的發(fā)行流程；2016年4月，中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)施全口徑跨境融資宏為事后備案，同時(shí)將全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策推廣至全國(guó)范圍，進(jìn)一步放松境外發(fā)債；2016年6月，發(fā)善真實(shí)合規(guī)性審核的通知》（匯發(fā)〔2017〕3號(hào)擴(kuò)大了境內(nèi)外匯貸款結(jié)匯范圍，進(jìn)一步便利了企業(yè)跨境行金額達(dá)到2,562.12億美元，凈融資額為1,758.12億美元，均創(chuàng)歷史新高；同年，城投美元債發(fā)行金額達(dá)到117.7012015年8月11日，中國(guó)人民銀行（央行）宣布對(duì)人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制進(jìn)行改革，這一事件被稱為“8·11”匯改。此次匯改是中國(guó)匯率市場(chǎng)化改革的重要一步，對(duì)國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響?！?·11”匯改主要內(nèi)容為央行調(diào)整人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制：①參考收盤價(jià)報(bào)價(jià)：做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)，使人民幣兌美元匯率中間價(jià)更能反映市場(chǎng)供求力量變化。②匯率中間價(jià)貶值：為修正人民幣中間價(jià)與市場(chǎng)均衡匯率大幅偏離的狀況，降低人民幣價(jià)格扭曲程度，央行讓人民幣匯率中間價(jià)在兩天之內(nèi)貶值接近3%。③形成新機(jī)制：初步形成“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的機(jī)制，增強(qiáng)了人民幣兌美元匯率中間價(jià)的市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)性，提升了人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制的規(guī)則性、透明度，使得市場(chǎng)對(duì)于判斷每日中間價(jià)走勢(shì)變得更加有跡可循，避免因中間價(jià)偏離市場(chǎng)預(yù)期而出現(xiàn)大幅波動(dòng)。3城投美元債市場(chǎng)及風(fēng)險(xiǎn)分析避險(xiǎn)情緒增加，中資美元債的發(fā)行金額同比下降23.48中資美元債相關(guān)產(chǎn)品因較低的估值而吸引力大增，2019年的發(fā)行量再度回升。2020年，全資美元債違約事件頻發(fā)，市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)情緒低迷，中資美元債發(fā)行規(guī)模下降，凈融資規(guī)模大幅收縮至負(fù)值。2023年1發(fā)布機(jī)構(gòu)發(fā)布時(shí)間文件名稱主要內(nèi)容國(guó)家外匯管理局2013.4《關(guān)于發(fā)布<外債登記管理辦法>的通知》（匯發(fā)[2013]19號(hào)）非銀行債務(wù)人按規(guī)定借用外債后，應(yīng)在規(guī)定時(shí)間內(nèi)到所在地外匯局辦理外債簽約逐筆登記或備案手續(xù)國(guó)家發(fā)改委2015.9《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制度管理改革的通知》（發(fā)改外資[2015]2044號(hào)）取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，實(shí)行備案登記制管理；企業(yè)發(fā)行外債須事前向發(fā)改委申請(qǐng)辦理備案登記手續(xù)國(guó)家外匯管理局2016.6《關(guān)于改革和規(guī)范資本項(xiàng)目結(jié)匯管理政策的通知》(匯發(fā)[2016]16號(hào))境內(nèi)企業(yè)外債資金全面實(shí)施意愿結(jié)匯管理，企業(yè)可自由選擇外債資金結(jié)匯時(shí)間，資金使用實(shí)行負(fù)面清單管理國(guó)家外匯管理局2017.1《國(guó)家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)外匯管理改革完善真實(shí)合規(guī)性審核的通知》（匯發(fā)[2017]3號(hào))允許內(nèi)保外貸項(xiàng)下資金調(diào)回境內(nèi)使用中國(guó)人民銀行2017.1《關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)[2017]9號(hào)）全口徑跨境融資宏觀審慎管理國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部2018.5《關(guān)于完善市場(chǎng)約束機(jī)制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知》（發(fā)改外資[2018]706號(hào)）嚴(yán)禁企業(yè)以各種名義要求或接受地方政府及其所屬部門為其市場(chǎng)化融資行為提供擔(dān)?；蚴鴻C(jī)制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)承擔(dān)償債責(zé)任切實(shí)做到“誰(shuí)用誰(shuí)接、誰(shuí)借誰(shuí)還、審慎決策、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”。穩(wěn)妥選擇融資工險(xiǎn)的通知》(發(fā)改外資[20181706號(hào))具合理持有外匯頭寸,密切關(guān)注匯率變動(dòng),有效防控外債風(fēng)險(xiǎn)。在債券募集說(shuō)明書等文件中不得披露所在地區(qū)財(cái)政收支、政府債務(wù)數(shù)據(jù)等可能存在政府信用支持的信息,嚴(yán)禁與政府信用掛鉤的誤導(dǎo)性宣傳國(guó)務(wù)院2018.8《關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)（中發(fā)【2018】27號(hào)文）》全面清查甄別隱債，由財(cái)政部設(shè)立地方全口徑債務(wù)監(jiān)測(cè)平臺(tái)(隱債名單）,名單上平臺(tái)不允許新增外債，只能借新還舊國(guó)家發(fā)改委2019.6《國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于對(duì)地方國(guó)有企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知》（發(fā)改辦外資城投類企業(yè)發(fā)行境外債券的主要條件：1、持續(xù)經(jīng)營(yíng)不得少于三年；2、作為獨(dú)立法人承擔(dān)外債償還責(zé)任；3、承擔(dān)地方政4城投美元債市場(chǎng)及風(fēng)險(xiǎn)分析[2019]666號(hào)）府融資職能的地方國(guó)有企業(yè)發(fā)行外債僅限用于償還未來(lái)一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期外債中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局2020.3《關(guān)于調(diào)整全口徑跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)的通知》宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)由1上調(diào)至1.25,調(diào)整不適用于地方政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)企業(yè)國(guó)家發(fā)改委2022.8《關(guān)于企業(yè)中長(zhǎng)期外債審核登記管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》“外債備案登記制”升級(jí)為“外債審核登記制”，外債用途的五項(xiàng)負(fù)面清單，包括“不違《關(guān)于企業(yè)中長(zhǎng)期外債審核登記管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》(“《管理辦法》”)反我國(guó)法律法規(guī)”“不威脅、不損害我國(guó)國(guó)家利益和經(jīng)濟(jì)、信息數(shù)據(jù)等安全”“不違背我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)”“不違反我國(guó)有關(guān)發(fā)展規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)政策，不新增地方政府隱性債務(wù)”以及“不得用于彌補(bǔ)虧損或投資、炒作等行為;紅籌企業(yè)的外債也納入發(fā)改委監(jiān)管范疇國(guó)家發(fā)改委2023.1《企業(yè)中長(zhǎng)期外債審核登記管理辦法》（發(fā)改委令第登記備案制改為審核登記制國(guó)務(wù)院2023.9《關(guān)于金融支持融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)35號(hào)文）12個(gè)重點(diǎn)省份不允許新增境外債，只能借新還舊；除了12個(gè)重點(diǎn)省份以外，其他省份的平臺(tái)判斷是否在“35號(hào)文”的地方政府融資平臺(tái)名單上，在名單上的平臺(tái)如果新增中長(zhǎng)期境外債需要所在地的省發(fā)改委出具同意意見(jiàn)（364d境外債除外借新還舊不受影響國(guó)家發(fā)改委2023.11關(guān)于支持中資企業(yè)跨境融資和推動(dòng)香港債券市場(chǎng)發(fā)展的諒解備忘錄為符合條件的中資企業(yè)在港發(fā)債提供政策便利和支持國(guó)家外匯管理局2023.12《國(guó)家外匯管理局關(guān)于擴(kuò)大跨境貿(mào)易投資高水平開(kāi)放試點(diǎn)的通知》(匯發(fā)(2023)30號(hào))試點(diǎn)地區(qū)符合條件的非金融企業(yè)借用外債、赴境外上市的，可直接在銀行辦理相關(guān)登記手續(xù)國(guó)家發(fā)展改革委2024.7《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)借用中長(zhǎng)期外債促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的通知》（發(fā)改外資規(guī)〔2024〕1037號(hào)）支持行業(yè)地位顯著、信用優(yōu)良、對(duì)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有帶動(dòng)引領(lǐng)作用的優(yōu)質(zhì)企業(yè)借用外債；對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)申請(qǐng)辦理外債審核登記，我委將在現(xiàn)行管理基礎(chǔ)上，實(shí)行專項(xiàng)審核，適當(dāng)簡(jiǎn)化相關(guān)要求，加快辦理流程--2024網(wǎng)傳國(guó)發(fā)〔134〕號(hào)文35號(hào)文將延期至2027年6月；雙非債務(wù)也可以納入債務(wù)置換和重組范疇；不允許新增一年內(nèi)境外債，境外債可用境內(nèi)債做借新還舊；城投退平臺(tái)后，地方政府對(duì)該主體要做至少1年的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)資料來(lái)源：公開(kāi)資料，中誠(chéng)信國(guó)際整理二、城投美元債市場(chǎng)情況其他發(fā)行幣種顯著提高，美元債規(guī)模占比呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，但其占中資境外5城投美元債市場(chǎng)及風(fēng)險(xiǎn)分析6城投美元債市場(chǎng)及風(fēng)險(xiǎn)分析城投美元債一級(jí)市場(chǎng)受境內(nèi)政策導(dǎo)向、城投企業(yè)融資需求和境外貨幣、財(cái)政政策調(diào)整等多重影響。2021年倒掛，美元債融資成本高企疊加外債政策收緊導(dǎo)致美元債發(fā)行量大幅縮減。2024年以來(lái)城投美元債發(fā)行規(guī)模仍流出趨勢(shì)。發(fā)行利率方面，2019年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施大規(guī)模量化寬松政策，發(fā)行利率一路走低；2022年3月，美投美元債平均發(fā)行票面利率開(kāi)始明顯抬升，至6.75%；2024年受美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期影響，城投美元債發(fā)行利率有所7城投美元債市場(chǎng)及風(fēng)險(xiǎn)分析8城投美元債市場(chǎng)及風(fēng)險(xiǎn)分析監(jiān)管范圍的“364境外債”因發(fā)行手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)單，部分城投企業(yè)將其作為短期流動(dòng)性的重要補(bǔ)充，導(dǎo)致當(dāng)年度一年以內(nèi)的城投境外債發(fā)行規(guī)模及占比增加，其中山9城投美元債市場(chǎng)及風(fēng)險(xiǎn)分析償還高峰，全年總償還金額超過(guò)三百億美元；2023年及以后，城投美元債償還規(guī)模波動(dòng)下降。截至2024年11月盛行的影響，一年以內(nèi)到期占比約50%，短期償債壓力較大。分區(qū)域來(lái)看，截至2024年11月末，浙江省和山東省一年內(nèi)到期的城投美元債規(guī)模較高，分別為83.65億美元、63.80億美元和55.97億美元，短期償債壓力較新增中長(zhǎng)期境外債需要所在地的省發(fā)改委出具同意意見(jiàn)，此外，國(guó)發(fā)〔134〕號(hào)文允許用境內(nèi)債對(duì)境外債借新還三、總結(jié)向來(lái)看，防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是境外債監(jiān)管的同時(shí)，由于“364境外債”發(fā)行手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)單，成為城投企業(yè)拓寬資金來(lái)源的重要渠道，2023年下半年，城投企業(yè)發(fā)行“364境外債”規(guī)模明顯增多，但較高成本的“364境外債”加大了區(qū)域城投公司的短期流動(dòng)性壓力。而目前本文件包含的信息。如確實(shí)需要使用本文件上的任何信息，應(yīng)事先獲得中誠(chéng)信國(guó)際書面許可，并在使用時(shí)注明來(lái)源，確切表達(dá)原始信息的真實(shí)含義。中誠(chéng)信國(guó)際對(duì)于任何侵犯本本文件上的任何標(biāo)識(shí)、任何用來(lái)識(shí)別中誠(chéng)信國(guó)際及其業(yè)務(wù)的圖形，都是中誠(chéng)信國(guó)際商標(biāo)，受到中國(guó)商標(biāo)法的保護(hù)。未經(jīng)中誠(chéng)信國(guó)際事先書面允許，任何人不得對(duì)本文件上的任何商標(biāo)進(jìn)行修改、復(fù)制或者以其他方式使用。中誠(chéng)信國(guó)際對(duì)于任何侵犯中誠(chéng)信國(guó)際本文件中包含的信息由中誠(chéng)信國(guó)際從其認(rèn)為可靠、準(zhǔn)確的渠道獲得。因?yàn)榭赡艽嬖谛畔r(shí)效性及其他因素影響，上述信息以提供時(shí)狀態(tài)為準(zhǔn)。中誠(chéng)信國(guó)際對(duì)于該等信息的準(zhǔn)確性、及時(shí)性、完整性、針對(duì)任何商業(yè)目的的可行性及合適性不作任何明示或暗示的陳述或擔(dān)保。在任何情況下，a)中誠(chéng)信國(guó)際不對(duì)任何人或任何實(shí)體就中誠(chéng)信國(guó)際或其董事、高級(jí)管理人員、雇員、代理人獲取、收集、編輯、分析、翻譯、交流、發(fā)表、提交上述信息過(guò)程中造成的任何損失或損害承擔(dān)任何責(zé)任，或b)即使中前述行為可能會(huì)造成該等損失，對(duì)于任何由使用或不能使用上述信息引起的直接或間接損失，中誠(chéng)信國(guó)際也不承本文件所包含信息組成部分中的信用級(jí)別、財(cái)務(wù)報(bào)告分析觀察，并不能解釋