上汽集團-+國企改革加速推進合資自主迎新機遇

證券研究報告|首次覆蓋報告股票信息 股票信息 股價走勢50%36%22% 8% -6%-20%2023-122024-042024-082024-12作者相關(guān)研究大眾品牌積極轉(zhuǎn)型，公司旗下合資有望迎改善。公司上汽大眾旗下包括大眾、奧迪和斯柯達三個品牌。其中，大眾品牌車型包括Polo、朗逸新銳、朗逸、凌渡等產(chǎn)品系列；上汽奧迪車型包括A7L、Q5e-tron、Q6等產(chǎn)品系列。公司此前與大眾汽車集團簽署延長合資協(xié)議，將上汽大眾的合資期延長至2040年，后續(xù)新車型有望加速導(dǎo)入，公司CMP平臺有望加強大眾車型在國內(nèi)的競爭力。自主技術(shù)積累深厚，國內(nèi)+海外市場同步開拓。技術(shù)層面，公司布局七大技術(shù)底座，其中純電“星云”平臺與“綠芯”電驅(qū)總成，混動“珠峰”價格與DMH動力總成，實力居行業(yè)第一梯隊。國內(nèi)市場，2024年10月飛凡重回上汽乘用車體系，除了渠道整合之外，后續(xù)有望對雙品牌的定位和產(chǎn)品線的重新梳理，后續(xù)車型值得期待。海外市場，公司名爵+MAXUS持續(xù)發(fā)力，2023年啟動歐洲整車制造基地的選址工作，未來本地化生產(chǎn)，銷量規(guī)模有望維持高增長。盈利預(yù)測與估值：預(yù)計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為104、119、131億元，對應(yīng)PE分別為20、18、16倍，當(dāng)前PB僅為0.7倍，折價明顯。首次覆蓋，給予“買入”評級。風(fēng)險提示：出口業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期；行業(yè)需求不及預(yù)期；乘用車轉(zhuǎn)型不及預(yù)期。資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為2024年12月19日收盤價請仔細閱讀本報告末頁聲明P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務(wù)報表和主要財務(wù)比率617325672128721989應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款存貨367006364405361804033應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款625245664098696651033折舊攤銷投資損失普通股增加00661733898040078研發(fā)費用000000公允價值變動收益000投資凈收益速動比率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率每股收益（最新攤?。┟抗蓛糍Y產(chǎn)（最新攤?。┵Y料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為2024年12月19日收盤價P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明 5 10 10 11 15 15 16 17 21 22圖表1：上汽集團發(fā)展歷程 5圖表2：上汽集團股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2024年9月30日） 5 6 7 7圖表6：2024年前11月公司品牌銷售結(jié)構(gòu) 7 8圖表8：公司收入及同比增速 9 9 9 9 10 10 10 10 11 12 12 12 13 13 13圖表23：上汽海外布局 14 14 15 16 16 17圖表29：公司七大技術(shù)底座 17 18 18 18 18圖表34：公司車載域控制器 19 19 20 21P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表38：盈利預(yù)測簡表 21 21P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明 混合動力車、電動車等多種車型，轎車、SU圖表1：上汽集團發(fā)展歷程上海生產(chǎn)的第一輛轎車——鳳凰牌轎車在上海汽車裝配零束官網(wǎng)，國盛證券研究所權(quán)，與上汽集團合作歷史悠久，上汽通過整合躍進品牌，促進商用車產(chǎn)品線的完善和資源整合，是上汽在商用車板塊的重要布局。圖表2：上汽集團股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2024年9月30日）資料來源：Wind，國盛證券研究所車、飛凡汽車、上汽大眾汽車、上海申沃客車等，涵蓋商用車和乘用車。零部件領(lǐng)域，涵蓋發(fā)動機、變速箱、底盤、電子電氣、制動系統(tǒng)、內(nèi)外飾等汽車部件的研發(fā)、生產(chǎn)和P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明 銷售，主要包括上海汽車變速器有限公司、聯(lián)創(chuàng)汽車電子有限公司以及華域汽車系統(tǒng)股份有限公司等企業(yè)。此外，公司持續(xù)拓展公司在創(chuàng)新科技，金融領(lǐng)域相關(guān)業(yè)務(wù)，擁有上海捷氫科技股份有限公司，上海汽車集團股權(quán)投資有限公司等公司。圖表3：上汽集團部分參控股子公司零部件零束科技有限公司資料來源：Wind、汽車行業(yè)關(guān)注，國盛證券研究所自主品牌中，智己汽車聚焦高端智能電動汽車，注重智能駕駛；飛凡汽車主推高端智能汽集團覆蓋了從低端到高端、乘用車到商用車、燃油車到新能源車的廣泛市場需求。P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4：上汽集團整車品牌矩陣資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所5.3%/-19.5%，上通五菱、上海大眾為銷售主力，2024年前11月銷量占比分別為圖表5：2023年公司品牌銷售結(jié)構(gòu)名爵汽車印度,1%其他,名爵汽車印度,1%其他,1%上汽通用五上汽大通汽車有限公司,5%智己汽車科上汽大通汽車有限公司,5%智己汽車科0%技有限公司,上汽通用五菱汽車,上海通用汽上海通用汽車,20%上海汽車乘用車,20%上海大眾汽上海汽車乘用車,20%資料來源：產(chǎn)銷快報，國盛證券研究所圖表6：2024年前11月公司品牌銷售結(jié)構(gòu)上汽通用五菱汽車印尼,1%上汽通用五菱汽車印尼,1%名爵汽車印度,其他,1%上汽大通汽車有限公司其他,1%上汽通用五菱汽車,33%上海汽車乘用上汽通用五菱汽車,33%上海汽車乘用車,18%上海大眾汽車,29%11%資料來源：產(chǎn)銷快報，國盛證券研究所P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表7：上汽集團分品牌、新能源、海外銷量及增速（萬輛）4622326543資料來源：產(chǎn)銷快報，國盛證券研究所極布局新能源車、智能化及國際化業(yè)務(wù)，榮威和名爵品牌陸續(xù)推出多款新能源車型。同利能力穩(wěn)中有升。升，老牌燃油車市場收到較大沖擊，合資品牌應(yīng)對不夠，份額下滑明顯，其中疊加價格戰(zhàn)、關(guān)稅等影響，公司銷售表現(xiàn)不佳。雖然公司加大了對新能源、智能化領(lǐng)域的投入，營收CAGR為-3%，凈利潤CAGR為-13%，盈利能力逐步下滑展望未來，在國企改革浪潮下，公司迎來轉(zhuǎn)型期，將在核心技術(shù)攻P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表8：公司收入及同比增速aa營業(yè)收入（億元）——同比0資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表10：毛利率、凈利率（2014-2024前三季度）8%6%4%2%資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表9：公司凈利潤及同比增速aa凈利潤（億元）——同比0資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表11：費用率（2014-2024前三季度）銷售費用率7%6%5%4%3%2%1%0%資料來源：Wind，國盛證券研究所P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明由于在新能源與智能駕駛方面的迭代緩慢，合資品牌近幾年的車型競爭力下滑。根據(jù)圖表12：上汽集團銷量&市占率00圖表13：上汽新能源銷量及市占率050市占率市占率道，從產(chǎn)品設(shè)計階段實現(xiàn)客戶需求的精確定位；特斯拉、小鵬、華為在智能駕駛方面，圖表14：比亞迪銷量及市占率0資料來源：Wind，比亞迪公告，國盛證券研究所圖表15：特斯拉、賽力斯、理想、小鵬合計銷量及市占率50資料來源：Wind，國盛證券研究所P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表16：頭部新勢力&自主品牌主力車型與核心賣點資料來源：太平洋汽車，國盛證券研究所劇，燃油車市場持續(xù)收縮，合資作為集團的銷售主力，受到較大影響，主力合資（上汽P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表17：上汽集團銷量&市占率（萬輛）0資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表18：上汽新能源銷量及市占率（萬輛）0上汽新能源銷量（萬輛）市占率資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表19：上汽大眾&通用&通用五菱銷量&合計市場份額（萬輛）0資料來源：Wind，國盛證券研究所朗逸新銳、朗逸、凌渡等產(chǎn)品系列；上汽奧迪車型包括A7L、Q5e-列；斯柯達品牌車型包括明銳Pro、速派、柯迪亞克家族昂揚世紀(jì)等；雪佛蘭品牌車型有新邁銳寶、創(chuàng)酷、探界者等；凱迪拉克品牌的車型包括上汽通用五菱：旗下?lián)碛形辶饧t標(biāo)、五菱銀標(biāo)、寶駿汽車三大品牌。五菱紅括五菱榮光、五菱宏光、五菱揚光等；五菱銀標(biāo)的車型包括五菱星光、五菱星辰、五菱公司攜手寧德時代聯(lián)合發(fā)布了全球首個商用車換電戰(zhàn)略，其車型將采用寧德時代巧克力型車市場的萎縮趨勢、市場偏好的轉(zhuǎn)變，以P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表20：歸屬于母公司凈利潤&投資收益（億元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所積累，但車型銷售及盈利仍有待改善。圖表21：上汽乘用車銷量&市占率（萬輛）mm上汽乘用車銷量（萬輛）市占率0資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表22：上汽乘用車經(jīng)營概況（億元）w利潤估算（億元）00資料來源：Wind，國盛證券研究所的經(jīng)營趨勢P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表23：上汽海外布局圖表24：出口銷售及出口占比0資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所P.15請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表25：國企改革相關(guān)政策資料來源：求是網(wǎng)，騰訊網(wǎng)，財聯(lián)社，新浪財經(jīng)，上海國資委，國務(wù)院國資委，國盛證券研究所公司管理層“換血”，人事調(diào)整頻繁。管理層和智能化轉(zhuǎn)型、市場格局重塑等挑戰(zhàn)的重要策略，上汽名爵品牌事業(yè)部總經(jīng)理周釩等新P.16請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表26：上汽集團管理班子調(diào)整情況乘用車分公司常務(wù)任上汽大眾銷售與市場執(zhí)行副總經(jīng)理兼上海上汽大眾汽車銷售有限公司總經(jīng)理。2024乘用車分公司副總上汽大眾銷售與市場執(zhí)行副總經(jīng)理、上海上汽大眾汽車銷售有限公司總經(jīng)理男，1977年生，在職研究生、工商管理碩士上汽大眾總經(jīng)理、上汽名爵品牌事業(yè)資料來源：中國證券報、太平洋汽車、新浪財經(jīng)、北京青年報、中商產(chǎn)業(yè)研究院、晚點Auto、網(wǎng)易，國盛證券研究所圖表27：報告期內(nèi)產(chǎn)能&產(chǎn)能利用率（2020-2023）資料來源：公司年報，國盛證券研究所P.17請仔細閱讀本報告末頁聲明 推動長三角、中西部生產(chǎn)基地的轉(zhuǎn)型升級，加強本土化研發(fā)，提高競爭力，響應(yīng)市場需圖表28：上汽戰(zhàn)略規(guī)劃與近期經(jīng)營策略調(diào)整資料來源：上汽乘用車公眾號、經(jīng)濟觀察報、中國鍛壓網(wǎng)、騰訊網(wǎng)、奧迪官網(wǎng)、中國日報，國盛證券研究所新能源技術(shù)發(fā)布會”上，上汽集團正式發(fā)布面向“新賽道”的新一代底座技術(shù)。依托固態(tài)電池、能量閉環(huán)、高效動力總成、智能底盤、全棧軟件架構(gòu)、全新電子架構(gòu)等創(chuàng)新技圖表29：公司七大技術(shù)底座資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所華車和中級車市場，還針對入門級市場的用戶需求對平臺進行全面升級。全新星云平臺P.18請仔細閱讀本報告末頁聲明 著優(yōu)于行業(yè)主流競品水平。圖表30：“星云”純電專屬系列化平臺資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所圖表31：“珠峰”機電一體化整車架構(gòu)資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所術(shù)，已經(jīng)實現(xiàn)性能突破。行業(yè)首創(chuàng)集成發(fā)動機、變速圖表32：“綠芯”電驅(qū)總成資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所圖表33：“藍芯”混合動力總成資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所“小腦”整車中央?yún)f(xié)調(diào)運動控制器（VMC）在電子架構(gòu)和軟件上進行協(xié)同開發(fā)。另一方此，上汽正將智能電動車打造成高速移動的智能機器人。此外，上汽聯(lián)手合作伙伴推出P.19請仔細閱讀本報告末頁聲明 “生態(tài)域”，將手機等智能終端拓展成為智能車的一個域，越來越多接入銀河全棧，實現(xiàn)場景連續(xù)的極致智能體驗。圖表34：公司車載域控制器資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所車重新納入乘用車體系，與榮威品牌進行深度整合。除了渠道整合之外，我們認(rèn)為后續(xù)有望對雙品牌的定位和產(chǎn)品線的重新梳理。榮威品牌目前在售車型包括燃油車和新能源汽車，產(chǎn)品線較為雜亂。而飛凡汽車則主攻中高端新能源市場，但銷量一直未能起色。圖表35：榮威&飛凡渠道融合資料來源：公司微信公眾號，國盛證券研究所P.20請仔細閱讀本報告末頁聲明 且已在全球各大主要市場躋身前十，主力產(chǎn)品MG4圖表36：上汽名爵持續(xù)發(fā)力海外市場資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所P.21請仔細閱讀本報告末頁聲明 別為9.06%、9.14%、9.57%。費用率方面，行業(yè)競爭加劇下，預(yù)計銷售費用動，而管理/研發(fā)費用率預(yù)計未來維持平穩(wěn)。圖表37：公司收入及毛利率預(yù)測（億元）9.63%9.61%10.19%9.06%9.14%9.57%銷售費用率資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表38：盈利預(yù)測簡表資料來源：Wind，國盛證券研究所，截至2024/12/1918、16倍，當(dāng)前PB僅為0.7倍，折價明顯。首次覆圖表39：可比公司（億元）2資料來源：Wind，國盛證券研究所，截至2024/12/19；注：可比公司預(yù)測數(shù)據(jù)來自Wind一致預(yù)期P.22請仔細閱讀本報告末頁聲明 乘用車轉(zhuǎn)型不及預(yù)期。公司對下屬品牌戰(zhàn)略重心進行了一定調(diào)整，調(diào)整效果可能不及P.23請仔細閱讀本報告末頁聲明免責(zé)聲明國盛證券有限責(zé)任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報告的信息均來源于本公司認(rèn)為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預(yù)測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，可能會隨時調(diào)整。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構(gòu)成任何投資、法律、會計或稅務(wù)的最終操作建議，本公司不就報告中的內(nèi)容對最終操作建議做出任何擔(dān)保。本報告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有本報告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務(wù)顧問和金融產(chǎn)品等各種金融服務(wù)。本報告版權(quán)歸“國盛證券有限責(zé)任公司”所有。未經(jīng)事先本公司書面授權(quán)，任何機構(gòu)或個人不得對本報告進行任何形式的發(fā)布、復(fù)