人身險(xiǎn)行業(yè)研究框架渠道產(chǎn)品轉(zhuǎn)型深化春回草木業(yè)態(tài)復(fù)蘇

證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明目錄一、背景介紹：產(chǎn)品、歷程與競爭格局二、盈利拆解：估值、報(bào)表與變動(dòng)分析三、負(fù)債表現(xiàn)：需求、產(chǎn)品與渠道變化四、投資表現(xiàn)：利率、權(quán)益與資產(chǎn)配置五、前景展望：政策規(guī)范下的價(jià)值增長六、風(fēng)險(xiǎn)提示3業(yè)務(wù)流程與產(chǎn)品分類按繳費(fèi)方式按渠道產(chǎn)品分類個(gè)險(xiǎn)、銀行、團(tuán)險(xiǎn)、電銷、互聯(lián)網(wǎng)期繳、躉繳傳統(tǒng)、分紅、萬能、投連終身、定期、兩全、健康、意外、年金按保障特征按產(chǎn)品特征保險(xiǎn)展業(yè)業(yè)務(wù)承保保險(xiǎn)理賠保單銷售保單申請保單承保保單保全保單理賠客戶服務(wù)保單結(jié)束保單定價(jià)保單條款新單保費(fèi)、續(xù)期保費(fèi)保險(xiǎn)資金運(yùn)用承保端投資端投資收益資產(chǎn)管理部門人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)流程人身險(xiǎn)產(chǎn)品分類數(shù)據(jù)來源：金監(jiān)總局，東海證券研究所4按保障特征具體劃分按保障特征劃分人壽保險(xiǎn)定期壽險(xiǎn)被保險(xiǎn)人死亡終身壽險(xiǎn)被保險(xiǎn)人死亡兩全保險(xiǎn)被保險(xiǎn)人死亡或生存健康保險(xiǎn)疾病保險(xiǎn)約定的疾病發(fā)生醫(yī)療保險(xiǎn)約定的醫(yī)療行為發(fā)生失能收入損失

保險(xiǎn)約定條件下產(chǎn)生護(hù)理需求護(hù)理保險(xiǎn)約定條件下產(chǎn)生護(hù)理需求意外保險(xiǎn)因意外身故、身殘或發(fā)生約定的其他事故年金保險(xiǎn)年金保險(xiǎn)被保險(xiǎn)人生存養(yǎng)老保險(xiǎn)養(yǎng)老保障為目的

保險(xiǎn)期間不同保障范圍不同賠償標(biāo)準(zhǔn)不同保險(xiǎn)期間不同給付年齡不得小于國家規(guī)定的退休年齡數(shù)據(jù)來源：金監(jiān)總局，東海證券研究所5按產(chǎn)品特征具體劃分對比項(xiàng)目傳統(tǒng)險(xiǎn)分紅險(xiǎn)萬能險(xiǎn)投連險(xiǎn)保單利率預(yù)定利率固定，

保險(xiǎn)雙方存在利率風(fēng)險(xiǎn)較低預(yù)定利率，

減少保險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)較低的保證利率，

能有效規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)無保證預(yù)定利率，

保險(xiǎn)公司不承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方保險(xiǎn)公司客戶+

保險(xiǎn)公司客戶+

保險(xiǎn)公司客戶保險(xiǎn)公司盈利性高較高較低低保戶權(quán)益穩(wěn)定性高中中低投資收益按固定的預(yù)定利率計(jì)算保單利益按公司產(chǎn)生的盈余進(jìn)行紅利分配大多有保證的回報(bào)率，

收益與專門賬戶收益相關(guān)無最低保障，

實(shí)際收益由專門賬戶的投資收益決定保單持有人收益固定預(yù)定利率較低預(yù)定固定利率+70%

超額收益分紅最低保證利率+全部超額收益全部超額收益保險(xiǎn)公司收益全部超額收益30%

超額收益資產(chǎn)管理費(fèi)資產(chǎn)管理費(fèi)投資組合決定權(quán)保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)公司客戶數(shù)據(jù)來源：金監(jiān)總局，東海證券研究所6人保通過團(tuán)險(xiǎn)渠道銷售簡易人身險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)代理人渠道激活傳統(tǒng)險(xiǎn)市場傳統(tǒng)險(xiǎn)遭受利差損，理財(cái)型保險(xiǎn)興起發(fā)展歷程199919821992整頓銀保業(yè)務(wù)，人身險(xiǎn)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，投資型險(xiǎn)種持續(xù)承壓簡易人身險(xiǎn)團(tuán)體人身意外險(xiǎn)養(yǎng)老金保險(xiǎn)終身壽險(xiǎn)定期壽險(xiǎn)兩全保險(xiǎn)互聯(lián)網(wǎng)渠道產(chǎn)生、費(fèi)率市場化改革、險(xiǎn)資運(yùn)用放開分紅險(xiǎn)2001投連險(xiǎn)風(fēng)波、銀保渠道發(fā)展，分紅險(xiǎn)成為主力產(chǎn)品2010分紅險(xiǎn)萬能險(xiǎn)投連險(xiǎn)134號文限制年金險(xiǎn)業(yè)務(wù)，保險(xiǎn)業(yè)姓保，保監(jiān)會姓監(jiān)分紅險(xiǎn)2013快返型高現(xiàn)價(jià)萬能險(xiǎn)2016監(jiān)管限制中短存續(xù)期業(yè)務(wù)，限制舉牌期人身險(xiǎn)保單評估利率上調(diào)從4.025%調(diào)整為3.5%2017傳統(tǒng)險(xiǎn)預(yù)定利率從3.5%降至3.0%健康險(xiǎn)等保障型產(chǎn)品長期保障型產(chǎn)品2019新備案的普通型、分紅型保險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)定利率上限分別調(diào)整為2.5%、2.0%2023增額終身壽2021新舊重疾切換重疾險(xiǎn)、惠民保等保障型產(chǎn)品長期壽險(xiǎn)2024以產(chǎn)品和渠道為線索，

市場環(huán)境與政策環(huán)境共同驅(qū)動(dòng)人身險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展數(shù)據(jù)來源：金監(jiān)總局，東海證券研究所7競爭格局：大型險(xiǎn)企 v.

s

. 中小型險(xiǎn)企20192020202120222023中國人壽19.2%19.4%19.9%19.2%18.1%平安人壽16.7%15.0%14.6%13.7%13.2%太保人壽7.2%6.6%6.7%6.9%6.6%新華人壽4.7%5.0%5.2%5.1%4.7%CR4

合計(jì)47.7%46.0%46.4%44.9%42.6%市場集中度上升，

中國人壽穩(wěn)居龍頭：

人身險(xiǎn)行業(yè)目前呈現(xiàn)4

+N競爭格局，

中國人壽、平安人壽、太保人壽、新華人壽常年市場份額穩(wěn)居行業(yè)top

4

。同時(shí)保險(xiǎn)行業(yè)具有牌照、規(guī)模、品牌、銷售渠道等較高競爭壁壘，

有利于大型險(xiǎn)企龍頭地位鞏固。以原保費(fèi)測算的人身險(xiǎn)行業(yè)市占率注：保費(fèi)口徑為原保險(xiǎn)保費(fèi)收入，行業(yè)數(shù)據(jù)為人身險(xiǎn)公司口徑。數(shù)據(jù)來源：公司公告，金監(jiān)總局，東海證券研究所8競爭格局：傳統(tǒng)險(xiǎn)企 v.

s

. 互聯(lián)網(wǎng)險(xiǎn)企傳統(tǒng)險(xiǎn)企標(biāo)準(zhǔn)化中低端中高端非標(biāo)準(zhǔn)化互聯(lián)網(wǎng)險(xiǎn)企傳統(tǒng)險(xiǎn)企客戶：

中產(chǎn)凈值客群，個(gè)性化全周期服務(wù)需求品牌：客戶信任感更強(qiáng)產(chǎn)品：

差異化、場景化、多樣化，協(xié)同生態(tài)交叉銷售互聯(lián)網(wǎng)險(xiǎn)企客戶：長尾用戶、需求簡單、客單價(jià)低品牌：信任度偏弱，流量+內(nèi)容營銷+爆款營銷產(chǎn)品：單一化、標(biāo)準(zhǔn)化銷售實(shí)現(xiàn)流程①獲取客戶②接觸客戶③產(chǎn)品推介④業(yè)務(wù)促成優(yōu)勢方式傳統(tǒng)險(xiǎn)企大型中小型強(qiáng) 強(qiáng) 中代理人銀行互聯(lián)網(wǎng)中 中 中互聯(lián)網(wǎng)險(xiǎn)企弱 弱 強(qiáng)客戶流量線上轉(zhuǎn)化率線下渠道布局優(yōu)劣勢對比產(chǎn)品與品牌優(yōu)劣勢對比數(shù)據(jù)來源：東海證券研究所整理9競爭格局：內(nèi)資險(xiǎn)企 v.

s

. 外資險(xiǎn)企外資內(nèi)資產(chǎn)品渠道中高端高中低端國際化本土化允許一些外國保險(xiǎn)公司設(shè)立代表處1980-1992 1992-20012001-20042004年至今政策準(zhǔn)備階段試點(diǎn)對外開放；允許外資險(xiǎn)企在內(nèi)地設(shè)立分公司；允許設(shè)立合資壽險(xiǎn)公司試點(diǎn)階段外資在華業(yè)務(wù)許可城市范圍擴(kuò)大，頒布《外資保險(xiǎn)公司管理?xiàng)l例》，形成加入世貿(mào)組織后對外資保險(xiǎn)公司的基本監(jiān)管框架入世過渡階段放開外資險(xiǎn)企銷售的具體保險(xiǎn)產(chǎn)品種類的限制；

取消設(shè)立外資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的地域限制；允許境外金融機(jī)構(gòu)入股在華外資保險(xiǎn)公司；取消合資壽險(xiǎn)公司的外資比例限制加速對外開放階段內(nèi)地保險(xiǎn)業(yè)對外開放力度加大，

外資險(xiǎn)企保費(fèi)占比提升5.6%5.8%6.2%6.4%7.4%8.1%10.0%10.5%11.6%0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002013 2014 2015 2016 2017 20189.5%20192020 2021 2022（億元）外資險(xiǎn)企在中國內(nèi)地的壽險(xiǎn)保費(fèi)收入及市占率外資壽險(xiǎn)保費(fèi) 外資壽險(xiǎn)市占率-右軸數(shù)據(jù)來源：金監(jiān)總局，東海證券研究所10監(jiān)管指標(biāo)：償付能力充足率數(shù)據(jù)來源：

公司公告，東海證券研究所償二代二期工程（

C-

ROSSⅡ）

于2022

年一季度正式落地實(shí)施，

新規(guī)對資本認(rèn)定更為嚴(yán)格，

調(diào)整后的償付能力充足率均有所下降，

但綜合償付能力充足率與核心償付能力充足率仍顯著高于100

%

和50

%

的監(jiān)管要求。大型險(xiǎn)企憑借豐厚的資本實(shí)力，

整體顯著高于監(jiān)管要求，

且趨嚴(yán)的資本監(jiān)管使得資本質(zhì)量與結(jié)構(gòu)得以進(jìn)一步夯實(shí)，

二期工程助推其步入更為規(guī)范的發(fā)展通道。0%50%中國人壽平安壽險(xiǎn)太保壽險(xiǎn)新華保險(xiǎn)大型上市險(xiǎn)企綜合償付能力充足率表現(xiàn)2023 1H24 9M2024300%180%250%212%201%210%223%160%140%155%119%131%131%200%120%150%100%80%100%60%40%20%0%中國人壽平安壽險(xiǎn)太保壽險(xiǎn)新華保險(xiǎn)大型上市險(xiǎn)企核心償付能力充足率表現(xiàn)2023 1H24 9M2024證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明目錄一、背景介紹：產(chǎn)品、歷程與競爭格局二、盈利拆解：估值、報(bào)表與變動(dòng)分析三、負(fù)債表現(xiàn)：需求、產(chǎn)品與渠道變化四、投資表現(xiàn)：利率、權(quán)益與資產(chǎn)配置五、前景展望：政策規(guī)范下的價(jià)值增長六、風(fēng)險(xiǎn)提示12估值方法:

P/

EV內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)分析期初內(nèi)含價(jià)值期初內(nèi)含價(jià)值的預(yù)計(jì)回報(bào)新業(yè)務(wù)價(jià)值投資回報(bào)偏差運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)偏差評估方法、模型和假設(shè)的變化市場價(jià)值和其他調(diào)整匯率變動(dòng)股東紅利分配和資本注入其他期末內(nèi)含價(jià)值反映適用業(yè)務(wù)在當(dāng)年的預(yù)期回報(bào)，以及凈資產(chǎn)的預(yù)期投資回報(bào)之和。新增保單利潤貼現(xiàn)值。實(shí)際投資回報(bào)與投資假設(shè)的差異。實(shí)際運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)（如死亡率、發(fā)病率、退保率、費(fèi)用率）和對應(yīng)假設(shè)的差異。反映評估方法、模型和假設(shè)變化前后的影響。當(dāng)年派發(fā)的股東現(xiàn)金紅利。P/

E估值法：

不適用，

主要由于投資收入不穩(wěn)定及難預(yù)測，

攤銷成本集中在初發(fā)保單的階段，

且存續(xù)保單在未來帶來的收益無法體現(xiàn)在當(dāng)期利潤中。P/

B估值法：

對于重資產(chǎn)的金融企業(yè)來說較為適用，對于單一險(xiǎn)種的估值比較更為合理，

適用于財(cái)險(xiǎn)公司，

但缺陷是未考慮壽險(xiǎn)有效業(yè)務(wù)價(jià)值當(dāng)期的折現(xiàn)值。P/

EV

估值法：

是人身險(xiǎn)公司和綜合險(xiǎn)企最為重要的估值方式，

其不受保單在簽發(fā)首年對凈利潤造成的負(fù)面影響，

同時(shí)能對綜合性險(xiǎn)企的業(yè)務(wù)進(jìn)行更好的衡量，

進(jìn)而對保險(xiǎn)集團(tuán)各險(xiǎn)種業(yè)務(wù)進(jìn)行整體評估，

相應(yīng)的缺點(diǎn)包括需要對未來的收益和貼現(xiàn)率進(jìn)行預(yù)測，

而EV

對于預(yù)測假設(shè)的高敏感性要求更為嚴(yán)格的預(yù)測精度。數(shù)據(jù)來源：公司公告，東海證券研究所13報(bào)表拆解：

“

EV+

I

S

”

雙報(bào)表體系內(nèi)含價(jià)值體系內(nèi)含價(jià)值EV期初內(nèi)含價(jià)值的回報(bào)有效業(yè)務(wù)價(jià)值來源于增量的變動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值NBV=+△內(nèi)含價(jià)值來源于存量的變動(dòng)關(guān)注邊際新業(yè)務(wù)價(jià)值率 首年保費(fèi)調(diào)整后凈資產(chǎn)期初有效業(yè)務(wù)價(jià)值回報(bào)期初調(diào)整后凈資產(chǎn)回報(bào)投資業(yè)務(wù)收入利息收入投資收益公允價(jià)值變動(dòng)損益承保財(cái)務(wù)損益手續(xù)費(fèi)及傭金支出業(yè)務(wù)及管理費(fèi)利息支出財(cái)務(wù)報(bào)表體系收入端成本端保險(xiǎn)服務(wù)收入合同服務(wù)邊際攤銷預(yù)期賠付及費(fèi)用獲取費(fèi)用攤銷短期已賺保費(fèi)保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用實(shí)際賠付及費(fèi)用獲取費(fèi)用攤銷等總利潤定價(jià)假設(shè)預(yù)定利率精算模型實(shí)際經(jīng)驗(yàn)預(yù)定發(fā)生率預(yù)定費(fèi)用率實(shí)際投資收益率實(shí)際賠付率實(shí)際費(fèi)用率利差死差費(fèi)差++保費(fèi)收入投資收益現(xiàn)金流理賠支出費(fèi)用支出來源于經(jīng)驗(yàn)偏差運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)偏差投資經(jīng)驗(yàn)偏差長端利率走勢資本市場波動(dòng)保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績投資服務(wù)業(yè)績數(shù)據(jù)來源：東海證券研究所整理14內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)核心：

NBV、期初EV回報(bào)和經(jīng)驗(yàn)偏差中國平安8.9%6.3%-0.2%-5.0%中國太保11.7%10.3%5.7%1.0%新華保險(xiǎn)17.3%7.6%-1.3%-2.0%2020 2021 2022 2023壽險(xiǎn)EV增速中國人壽

13.8%

12.2%

2.3%

2.4%NBV拉動(dòng)效應(yīng)中國人壽6.2%4.2%3.0%3.0%中國平安6.5%4.6%3.3%3.6%中國太保5.8%3.9%2.4%2.8%新華保險(xiǎn) 4.5%

2.5%

0.9%

1.2%EV預(yù)計(jì)回報(bào)率中國人壽 8.1%

7.9%

7.5%

6.8%中國平安 8.7%

8.5%

8.1%

7.8%中國太保 9.1%

9.2%

8.6%

8.2%新華保險(xiǎn) 8.8%

8.0%

7.7%

7.6%投資經(jīng)驗(yàn)偏差中國人壽 2.6% -0.3% -8.1% -6.0%中國平安 -0.8% -3.0% -4.6% -3.3%中國太保 2.1% -0.4% -4.9% -5.5%新華保險(xiǎn) 4.3% -0.6% -6.9% -5.6%運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)偏差中國人壽0.1% -0.6% 0.1% -0.1%中國平安中國太保-1.5%

-2.0%

-0.2%

0.5%-0.2%

-1.4%

-0.1%

0.7%新華保險(xiǎn)EV

增

速

逐

步

放

緩：

主

要

系

新

單

銷

售

下

滑（

NBV

拉動(dòng)降低）

和投資環(huán)境惡化（

投資經(jīng)驗(yàn)負(fù)偏差）

所致NBV

拉動(dòng)效應(yīng)：

EV

的重點(diǎn)增量貢獻(xiàn)，

每年新業(yè)務(wù)帶來的價(jià)值體現(xiàn)EV預(yù)計(jì)回報(bào)：

EV的存量增長，

每年貢獻(xiàn)穩(wěn)定，持續(xù)拉動(dòng)存量EV增長約6

%-

10

%投資經(jīng)驗(yàn)偏差：

受市場波動(dòng)影響較大，

體現(xiàn)為險(xiǎn)企利差管理。極端情況下，

可抹平NBV

和EV

預(yù)計(jì)回報(bào)增長，

進(jìn)而導(dǎo)致壽險(xiǎn)EV

同比減少；也可對EV產(chǎn)生強(qiáng)勁拉動(dòng)效應(yīng)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)偏差：

體現(xiàn)為險(xiǎn)企死差、費(fèi)差管理，每年波動(dòng)較小，

對EV影響較為有限。1.9%

0.0%

1.1%

1.1%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東海證券研究所15上市險(xiǎn)企P/

EV

復(fù)盤：處2014

年以來20

%-

40%

分位值0.00.51.01.52.02.52014/01/022014/02/192014/04/012014/05/152014/06/262014/08/062014/09/172014/11/042014/12/152015/01/272015/03/162015/04/272015/06/082015/07/202015/08/282015/10/192015/11/272016/01/082016/02/252016/04/072016/05/192016/07/012016/08/112016/09/232016/11/102016/12/212017/02/082017/03/212017/05/042017/06/162017/07/272017/09/062017/10/242017/12/042018/01/152018/03/022018/04/162018/05/292018/07/102018/08/202018/10/082018/11/162018/12/272019/02/152019/03/282019/05/142019/06/252019/08/052019/09/162019/11/012019/12/122020/01/232020/03/122020/04/232020/06/082020/07/212020/08/312020/10/192020/11/272021/01/082021/02/252021/04/082021/05/242021/07/052021/08/132021/09/272021/11/122021/12/232022/02/102022/03/232022/05/102022/06/212022/08/012022/09/092022/10/282022/12/082023/01/192023/03/082023/04/192023/06/022023/07/172023/08/252023/10/132023/11/232024/01/042024/02/222024/04/032024/05/212024/07/022024/08/122024/09/242024/11/11(P/EV)中國平安 中國太保 新華保險(xiǎn) 中國人壽權(quán)益與價(jià)值共振，但長端利率下行壓制超額收益利率大幅上行，代理人資格考試取消，資產(chǎn)負(fù)債同步改善，迎接戴維斯雙擊股市走強(qiáng)疊加負(fù)債端復(fù)蘇，超額收益更多來自利率修復(fù)業(yè)績下滑+NBV增速持續(xù)萎靡，負(fù)債低于預(yù)期，資產(chǎn)端環(huán)境不佳，基本面偏離預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)上行、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)改善，保險(xiǎn)產(chǎn)品需求提升、代理負(fù)債端逐步向好人降幅收窄。資產(chǎn)端、權(quán)益市場彈性提升，“炒停售”大幅催化負(fù)債需求投資端表現(xiàn)較佳，負(fù)債端承壓影響超額收益2014年以來P/EV分位值：中國人壽：41.0%中國平安：22.9%中國太保：30.4%新華保險(xiǎn)：30.5%數(shù)據(jù)來源：Wind，東海證券研究所證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明目錄一、背景介紹：產(chǎn)品、歷程與競爭格局二、盈利拆解：估值、報(bào)表與變動(dòng)分析三、負(fù)債表現(xiàn)：需求、產(chǎn)品與渠道變化四、投資表現(xiàn)：利率、權(quán)益與資產(chǎn)配置五、前景展望：政策規(guī)范下的價(jià)值增長六、風(fēng)險(xiǎn)提示17新業(yè)務(wù)價(jià)值(

NBV)

：負(fù)債端的核心影響因素新業(yè)務(wù)價(jià)值率新單保費(fèi)△內(nèi)含價(jià)值來源于增量的變動(dòng)一年新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）行業(yè)表現(xiàn)×市場需求隊(duì)伍質(zhì)態(tài)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)渠道結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東海證券研究所20%10%0%60%50%40%30%2017201820192020202120222023新華保險(xiǎn)主要險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值率觸底回升中國人壽 中國平安 中國太保2.4%7.8%19.0%24.8%-80%-60%-20%-40%0%20%40%60%人壽中國平安中國中國太保保險(xiǎn)新華2023年險(xiǎn)企NBV增速好轉(zhuǎn)2017 2018 2019 2020 2021 2022 202314.1%3.7%2.9%50%40%30%20%10%0%-10%-20%中國人壽中國平安中國太保新華保險(xiǎn)主要險(xiǎn)企首年保費(fèi)同比增長改善2021 2022 202344.6%18市場需求：決定新單保費(fèi)增長動(dòng)能數(shù)據(jù)來源：Wind，金監(jiān)總局，Sigma，東海證券研究所我國人身險(xiǎn)市場增長穩(wěn)健，

但密度與深度和國際水平相比仍有較大提升空間，

且社保壓力也凸顯商保的重要性與日俱增人身險(xiǎn)市場規(guī)模及增速 中國人身險(xiǎn)密度（人均保費(fèi)）-8.0%5.2%

7.8%18.2%25.4%20.3%1.9%14.0%7.4%-0.2%3.1%9.9%40%30%20%10%0%-10%-20%4.03.53.02.52.01.51.00.50.02011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

202310年CAGR為13.1%274 30%25%20%15%10%5%0%-5%0501001502002503002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023（萬億元） （美元./人）人身險(xiǎn)市場規(guī)模 YoY-右軸 人身險(xiǎn)密度 YoY-右軸36.2%10年CAGR為9.6%2023年全球平均為361美元/人2.0%1.9%1.9%2.0%

2.4%3.0%3.2%3.0%3.1%3.3%2.9%2.8%

3.0%6%5%4%3%2%1%0%7%8%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023中國人身險(xiǎn)深度（保費(fèi)/GDP）人身險(xiǎn)深度2023：新加坡7.4%2023：日本6.8%121086420-2-42013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（萬億元）社?；鹑笨谖覈绫；鹂?cè)笨冢▋|元）社?；鹗杖?社?；鹗杖?剔除財(cái)政預(yù)算補(bǔ)貼)社?；鹬С?9產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：長期繳、保障型產(chǎn)品價(jià)值率更優(yōu)33.9%36.2%34.0%35.1%40.7%22.0%25.1%23.5%24.9%28.5%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20162017201820192020數(shù)據(jù)來源：公司公告，東海證券研究所人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)利差/NBV占比逐步提升（以平安人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)為例）人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)整體 長期保障型業(yè)務(wù)供需矛盾：

高價(jià)值率產(chǎn)品占比降低，

行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)亟待優(yōu)化96.0%86.7% 86.4%56.2%55.6%47.5%44.7%22.1%18.8%19.5%18.8%0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022長期人壽健康保障型 長交兩全年金保障型 短交兩全年金保障型104.9%不同類型的產(chǎn)品價(jià)值率各異（以平安人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)為例）29.7%18.0%10.6%7.4%8.7%11.7%11.3%6.0%24.4%22.1%26.9%31.6%02004006008001,0002019202020212022（億元）1,200不同類型的產(chǎn)品新單占比（以平安人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)為例）長期人壽健康保障型 長交兩全年金保障型 短交兩全年金保障型平安人壽新華人壽中國人壽產(chǎn)品名稱平安福健康無憂國壽福產(chǎn)品類型 重疾終身保險(xiǎn)期限相似 終身保障內(nèi)容相似 120

-

130

種重疾+

20

種中癥+

40

種輕癥價(jià)格相似 參保人相同時(shí)，

價(jià)格無明顯差異渠道結(jié)構(gòu)：個(gè)險(xiǎn)代理人渠道價(jià)值率更優(yōu)個(gè)人代理渠道和銀保渠道仍是最主流的銷售渠道，

互聯(lián)網(wǎng)渠道占比差距明顯：

個(gè)人代理渠道占比經(jīng)歷了先增后降，目前49

%

，

仍是最主要的銷售渠道，

銀保渠道2018

年之后呈現(xiàn)上升趨勢，

互聯(lián)網(wǎng)渠道占比較少。個(gè)人代理渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率更高，

繼續(xù)提高該渠道占比仍是未來渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化方向：

個(gè)人代理渠道更適合銷售復(fù)雜的保障型產(chǎn)品，

使渠道利潤率、新業(yè)務(wù)價(jià)值率更高?；ヂ?lián)網(wǎng)渠道在獲客效率方面具有優(yōu)勢，

未來仍具增長空間。數(shù)據(jù)來源：

今日保，公司公告，東海證券研究所2054.9%43.1%36.3%32.0%17.7%19.3%19.2%27.4%28.2%22.9%20.1%20.5%10%0%20%30%40%50%60%2020 202120222023平安人身險(xiǎn)各渠道價(jià)值率表現(xiàn)個(gè)人代理渠道 銀保渠道 電銷、互聯(lián)網(wǎng)及其他渠道個(gè)險(xiǎn)渠道銀保渠道主銷產(chǎn)品保障型儲蓄型銷售利潤率高低繳費(fèi)期限5年以上，10-20年3-5年傭金率首年30%-40%，后續(xù)遞減至04%左右渠道價(jià)值率更高更低50.12%58.82%58.15%56.72%52.48%50.92%49.14%40.72%30.61%30.30%31.92%35.65%37.17%38.66%0%10%20%30%70%60%50%40%2017201820192020202120222023人身險(xiǎn)原保費(fèi)收入渠道結(jié)構(gòu)個(gè)人代理 銀保渠道 公司直銷其他21渠道結(jié)構(gòu)：代理人渠道數(shù)據(jù)來源：

Wind，金監(jiān)總局，東海證券研究所供給困境：

量與質(zhì)的平衡過去十年代理人規(guī)模擴(kuò)大是保費(fèi)收入增長的重要支撐，

近幾年代理人數(shù)量快速下滑，

人口紅利下滑使代理人渠道供給不足、亟待轉(zhuǎn)型：

2018

年后人力增長放緩，

2020

年代理人受疫情沖擊首次出現(xiàn)7

.

6

%

的負(fù)增長，

通過代理人數(shù)的野蠻擴(kuò)張換取保費(fèi)收入數(shù)量增長的模式將難以為繼。2023

年之后，

代理人規(guī)模企穩(wěn)，

代理人渠道迎來高質(zhì)量發(fā)展。1801601401201008060402002013 20142015201620172018

2019

2020 202120222023

1H24(萬人)新華保險(xiǎn)上市險(xiǎn)企代理人數(shù)量已逐步趨穩(wěn)中國人壽 中國平安 中國太保0.39%0.42%0.59%0.80%0.96%1.01%1.03%0.93%0.65%0.62%0.30%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%20132014201520162017201820192020202120222023我國保險(xiǎn)代理人數(shù)占城鎮(zhèn)人口比例保險(xiǎn)代理人數(shù)占城鎮(zhèn)人口比例2015年8月《關(guān)于保險(xiǎn)中介從業(yè)人員管理有關(guān)問題的通知》中保險(xiǎn)營銷員資格考試正式取消290325471657807871912843591571281-60%-40%-20%0%20%40%60%1,00090080070060050040030020010002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（萬人）我國保險(xiǎn)代理人數(shù)量近年持續(xù)下滑代理人數(shù)量 YoY-右軸22渠道結(jié)構(gòu)：代理人渠道數(shù)據(jù)來源：

《2024中國保險(xiǎn)中介市場生態(tài)白皮書》，東海證券研究所未來破局點(diǎn)：

產(chǎn)能提升與需求匹配代理人數(shù)量下滑至低點(diǎn)，

人均銷售額提升成關(guān)鍵：

我國代理人滲透率已達(dá)瓶頸，

現(xiàn)階段隊(duì)伍規(guī)模下滑也已到平臺期，

后續(xù)收入增長主要靠代理人營銷技能與專業(yè)素質(zhì)提升推動(dòng)人均產(chǎn)能提高。2024

年預(yù)定利率下調(diào)帶來的銷售行情火爆，

使得月收入較往年有所提升，

但仍需關(guān)注收入與產(chǎn)能提升的持續(xù)性。代理人結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，

提高代理渠道供給與保險(xiǎn)客戶需求匹配度：

2020

年末原銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于發(fā)展獨(dú)立個(gè)人保險(xiǎn)代理人有關(guān)事項(xiàng)的通知》，

將促進(jìn)我國獨(dú)立代理人發(fā)展。與國外發(fā)達(dá)國家成熟保險(xiǎn)市場相比，

我國代理人學(xué)歷與專業(yè)能力偏低。由于代理人獲客方式與自身學(xué)校、家庭及社會背景高度相關(guān)，

未來代理人隊(duì)伍將進(jìn)一步清虛，

學(xué)歷及專業(yè)門檻提升，

代理人結(jié)構(gòu)優(yōu)化以應(yīng)對客戶端升級的財(cái)富管理需求，

提高代理渠道的客戶轉(zhuǎn)化率，

并進(jìn)一步拓展高凈值客群。中國壽險(xiǎn)行業(yè)代理人獲客方式 我國保險(xiǎn)營銷員月收入分布12.5%26.4%20.8%3.2%9.9%23.9%22.7%23.3%21.9%9.0%9.6%5.5%6.1%5.4%3000元以下3001-6000元6001-10000元10001-20000元20001-30000元30001-50000元50001元以上2023 2024緣故 陌拜或轉(zhuǎn)介紹 線上獲客 30%12.0%25%17.0%20%15%71.0%10%5%0%23渠道結(jié)構(gòu)：銀保渠道數(shù)據(jù)來源：

《2024中國保險(xiǎn)發(fā)展報(bào)告》，東海證券研究所銀保渠道保費(fèi)收入占比提升銀保渠道：

重要性有所提升，

分擔(dān)個(gè)險(xiǎn)渠道壓力2019

年以來，

險(xiǎn)企代理人渠道承壓，

代理人規(guī)模調(diào)整，

銀保渠道價(jià)值體現(xiàn)，

保費(fèi)收入逆勢提升,

銀保渠道在各渠道間保費(fèi)收入占比上升，

渠道重要性進(jìn)一步提升。除代理人脫落帶來的保單銷售壓力外，

近兩年險(xiǎn)企產(chǎn)品策略重心導(dǎo)向儲蓄型產(chǎn)品，

以增額終身壽險(xiǎn)為代表的儲蓄險(xiǎn)受到市場追捧，而銀行銷售渠道具有客戶資源優(yōu)勢，

天然契合儲蓄型產(chǎn)品銷售，

進(jìn)一步提升銀保渠道的戰(zhàn)略重要性。25.5%33.8%21.2%24.1%-19.4%11.9%13.6%7.9%9.0%21.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（億元）銀保渠道保費(fèi)及增速表現(xiàn)銀保渠道保費(fèi)收入

YoY-右軸40.7%30.6%30.3%31.9%35.7%37.2%38.7%10%5%0%15%35%30%25%20%40%45%2017201820192020202120222023銀保渠道占比24渠道結(jié)構(gòu)：銀保渠道數(shù)據(jù)來源：公司公告，東海證券研究所4.7%2.3%8.3%7.1%9.3%9.3%16.9%14.3%

13.5%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%中國平安中國太保新華保險(xiǎn)17.7%4.2%3.3%19.3% 19.2%2.7%20.1%5.6%0%5%10%15%20%25%中國平安中國太保銀保渠道：

戰(zhàn)略地位提升，

掘金大財(cái)富管理雖價(jià)值率弱于個(gè)險(xiǎn)渠道，

但價(jià)值貢獻(xiàn)逐步提升。由于銀保渠道大多銷售短期儲蓄型產(chǎn)品，

價(jià)值率較以銷售保障產(chǎn)品為主的個(gè)險(xiǎn)渠道更低，

部分險(xiǎn)企甚至在盈虧平衡點(diǎn)徘徊。但我們觀察到在新單保費(fèi)的快速拉動(dòng)下，

銀保渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)持續(xù)上升，

我們認(rèn)為其對價(jià)值的穩(wěn)定作用不可忽視。大財(cái)富管理趨勢下，

銀保業(yè)務(wù)迎來發(fā)展良機(jī)。資管新規(guī)打破銀行理財(cái)剛性兌付屬性，

今年以來部分理財(cái)類產(chǎn)品跌破凈值，

投資風(fēng)險(xiǎn)上升，

對于低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者吸引力下降。具有一定保本屬性的保險(xiǎn)產(chǎn)品能夠滿足投資者多樣化的財(cái)富配置需求。我們預(yù)計(jì)在大財(cái)富管理趨勢下，

銀保業(yè)務(wù)價(jià)量同時(shí)驅(qū)動(dòng)，

銀保渠道將有較大發(fā)展前景。銀保業(yè)務(wù)NBV在總體中貢獻(xiàn) 不同險(xiǎn)企銀保業(yè)務(wù)Margin差異較大2021 2022 2023 2020 2021 2022 202325渠道結(jié)構(gòu)：互聯(lián)網(wǎng)渠道數(shù)據(jù)來源：

Wind，金監(jiān)總局，東海證券研究所互聯(lián)網(wǎng)人身險(xiǎn)保費(fèi)收入及增速人身險(xiǎn)互聯(lián)網(wǎng)渠道滲透率年份政策名主要內(nèi)容2015《互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管暫行辦法》規(guī)范產(chǎn)品開發(fā)、風(fēng)險(xiǎn)管理、售后服務(wù)2016《關(guān)于加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)平臺保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)管理的通知》明確互聯(lián)網(wǎng)平臺選擇、償付能力等要求2018《關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險(xiǎn)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》立即停售存續(xù)期不滿1年的中短存續(xù)期產(chǎn)品2018《打贏保險(xiǎn)業(yè)防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的總體方案的通知》加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)渠道保險(xiǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管2020《互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管辦法》劃定參與主體范圍，強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)持牌、人員持證2021《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)人身保險(xiǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》加強(qiáng)和改進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)人身保險(xiǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管，規(guī)范市場秩序、防范經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)2024《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》進(jìn)一步規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，有效防范行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)保護(hù)金融消費(fèi)者合法權(quán)益60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201620172018201920202021（億元）互聯(lián)網(wǎng)人身險(xiǎn)保費(fèi)收入YoY-右軸2.8%9.2%8.3%5.3%4.5%6.3%6.7%8.8%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%20142015201620172018201920202021人身險(xiǎn)互聯(lián)網(wǎng)渠道滲透率監(jiān)管寬松，野蠻生長監(jiān)管補(bǔ)位，優(yōu)化結(jié)構(gòu)監(jiān)管完善，健康回暖供給困境：

渠道滲透率不足+

渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率低26渠道結(jié)構(gòu)：互聯(lián)網(wǎng)渠道引流端補(bǔ)充保障型產(chǎn)品：百萬醫(yī)療險(xiǎn)、惠民保等短期消費(fèi)型產(chǎn)品：航延險(xiǎn)、旅游意外險(xiǎn)等中長期儲蓄型產(chǎn)品：教育、養(yǎng)老年金等長期保障向產(chǎn)品：重疾、終壽、定壽等變現(xiàn)端低價(jià)值率高價(jià)值率獲客效率提升流量場景成本營銷互聯(lián)網(wǎng)與線下渠道產(chǎn)品形態(tài)對比互聯(lián)網(wǎng)線上渠道傳統(tǒng)線下渠道產(chǎn)品期限短險(xiǎn)為主覆蓋長短險(xiǎn)產(chǎn)品屬性偏消費(fèi)型偏保障型件均保費(fèi)更低更高價(jià)值率更低更高產(chǎn)品特征偏標(biāo)準(zhǔn)化、簡單偏多樣化、復(fù)雜破局點(diǎn)：

科技賦能+

產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，

推動(dòng)“

量+

質(zhì)”

同步提升科技賦能保險(xiǎn)：

以“

互聯(lián)網(wǎng)+

大數(shù)據(jù)+

保險(xiǎn)”

協(xié)同，

實(shí)現(xiàn)流量、營銷、場景聯(lián)動(dòng)，

降低獲客成本，

提高獲客效率，

促進(jìn)保單銷售數(shù)量提升。產(chǎn)品高階轉(zhuǎn)型：

從流量入口的低價(jià)值率簡單型產(chǎn)品，

向高價(jià)值率長期型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，

提升客戶粘性，

提升價(jià)值增長韌性。數(shù)據(jù)來源：東海證券研究所整理證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明目錄一、背景介紹：產(chǎn)品、歷程與競爭格局二、盈利拆解：估值、報(bào)表與變動(dòng)分析三、負(fù)債表現(xiàn)：需求、產(chǎn)品與渠道變化四、投資表現(xiàn)：利率、權(quán)益與資產(chǎn)配置五、前景展望：政策規(guī)范下的價(jià)值增長六、風(fēng)險(xiǎn)提示28資產(chǎn)配置：以固收為主，輔以權(quán)益增強(qiáng)收益投資范圍監(jiān)管政策總/凈投資收益率投資占比投資結(jié)構(gòu)期初內(nèi)含價(jià)值預(yù)計(jì)回報(bào)△內(nèi)含價(jià)值數(shù)據(jù)來源：

金監(jiān)總局，東海證券研究所時(shí)間保險(xiǎn)資金投資范圍相關(guān)政策1995-2003銀行存款、政府債券、金融債券、中央企業(yè)債、基金、AA級以上企業(yè)債1995年《中華人民共和國保險(xiǎn)法》；1996年《保險(xiǎn)管理暫行規(guī)定》2006-2009新增：基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、未上市銀行的股權(quán)、進(jìn)入全國銀行間同業(yè)拆借市場、QDII投資、債權(quán)投資計(jì)劃等非金融企業(yè)債務(wù)融資工具《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法》2010-以后新增：不動(dòng)產(chǎn)、PE、集合資金信托、銀行理財(cái)產(chǎn)品、股指期貨、金融衍生品修訂原有保險(xiǎn)投資范圍相關(guān)法規(guī)，并頒布《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)問題的通知》，此后保險(xiǎn)資金投資范圍日益擴(kuò)大2004-2005新增：銀行次級定期債務(wù)、可轉(zhuǎn)債、境外投資、境內(nèi)股票《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》投資范圍：

持續(xù)擴(kuò)容，

結(jié)構(gòu)多元化。配置上限：

放松權(quán)益資產(chǎn)投資比例限制，

上市險(xiǎn)企實(shí)際配置比例較監(jiān)管仍有上升空間。2005

-

2021

年：

5

%

→

10

%

→

20

%

→

30

%

→

45

%投資經(jīng)驗(yàn)偏差29存量資產(chǎn)：市場價(jià)值調(diào)整↑利率↓新增資產(chǎn)：再投資收益↓

12.4412.675.776.281412108642020192022（年）久期缺口：6.67年久期缺口：6.39年期初調(diào)整后凈資產(chǎn)的預(yù)計(jì)回報(bào)△內(nèi)含價(jià)值數(shù)據(jù)來源：

Wind，金監(jiān)總局，東海證券研究所資產(chǎn)與負(fù)債久期的錯(cuò)配負(fù)債久期 資產(chǎn)久期投資經(jīng)驗(yàn)偏差現(xiàn)狀：

資負(fù)久期錯(cuò)配，

長期利率下行使行業(yè)面臨較大再配置壓力。應(yīng)對：

提高資負(fù)久期匹配度，

從源頭減小再投資與利率風(fēng)險(xiǎn)；

積累更多長期資產(chǎn)的險(xiǎn)企具有投資端的長期優(yōu)勢。51.6%58.1%51.7%50.4%43.6%70%60%50%40%30%20%10%0%中國人壽中國平安中國太保新華保險(xiǎn)中國人保債券資產(chǎn)投資占比高2021 2022 20234.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2016/01/042016/04/262016/08/152016/12/062017/03/282017/07/182017/11/082018/02/272018/06/192018/10/102019/01/242019/05/202019/09/052019/12/272020/04/232020/08/122020/12/032021/03/262021/07/162021/11/082022/03/012022/06/212022/10/122023/02/012023/05/232023/09/082023/12/312024/04/232024/08/12長期利率整體呈下降趨勢10年期中債國債到期收益率長端利率：影響固收資產(chǎn)當(dāng)期與再配置收益公允價(jià)值變動(dòng)損益投資收益匯兌收益EV報(bào)表IS報(bào)表△凈利潤30資本市場表現(xiàn)：影響權(quán)益資產(chǎn)收益且波動(dòng)較大投資收益權(quán)益資產(chǎn)配置占比股市收益率權(quán)益資產(chǎn)投資收益率股市收益率數(shù)據(jù)來源：

Wind，公司公告，東海證券研究所現(xiàn)狀：

權(quán)益資產(chǎn)占比在監(jiān)管限制下仍有較大向上增配空間。應(yīng)對：

長期久資產(chǎn)荒背景下，

權(quán)益投資仍是提升投資收益水平、對抗利率下行、維持利差益的重要手段。30%45%30%20%10%0%40%50%20192020202120222023上市險(xiǎn)企權(quán)益資產(chǎn)配置比例與監(jiān)管上限比例新華保險(xiǎn) 中國平安 中國人保 中國人壽 中國太保監(jiān)管上限0.01.02.03.04.05.001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002002/01/042002/07/232003/02/092003/08/212004/03/092004/09/202005/04/072005/10/242006/05/112006/11/222007/06/112007/12/212008/07/092009/01/222009/08/102010/02/262010/09/092011/03/302011/10/172012/05/022012/11/152013/06/032013/12/172014/07/042015/01/192015/08/052016/02/242016/09/062017/03/242017/10/112018/04/242018/11/082019/05/232019/12/062020/06/282021/01/112021/07/282022/02/152022/08/292023/03/162023/09/272024/04/16(%)6.0滬深300指數(shù)與中債10年期國債到期收益率對比滬深300指數(shù) 中債10年期國債到期收益率-右軸3140%35%30%25%20%15%10%5%0%20172018201920202021202220232024H1新華保險(xiǎn)數(shù)據(jù)來源：

公司公告，東海證券研究所中國平安不動(dòng)產(chǎn)配置及類型上市險(xiǎn)企非標(biāo)資產(chǎn)配置比例中國人壽 中國平安 中國太保上市險(xiǎn)企資產(chǎn)配置評級（2024H1數(shù)據(jù)）現(xiàn)狀：

資管新規(guī)引導(dǎo)下非標(biāo)占比持續(xù)收縮；債權(quán)型資產(chǎn)評級較高，

風(fēng)險(xiǎn)可控；

不動(dòng)產(chǎn)配置壓縮，

且大多以物權(quán)為主，

具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益。應(yīng)對：

優(yōu)選資產(chǎn)，

降低風(fēng)險(xiǎn)，

強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債久期匹配。資產(chǎn)質(zhì)量：非標(biāo)與不動(dòng)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)整體可控中國人壽持倉信用債外評AAA級債權(quán)型金融產(chǎn)品外評AAA級98%+99%+持倉公司債券外部信用評級為AA及以上99.5%其中：AAA機(jī)以上62.6%中國平安持有債權(quán)計(jì)劃和信托計(jì)劃外部信用評級AAA96.4%持有債權(quán)計(jì)劃和信托計(jì)劃外部信用評級AA+0.9%企業(yè)債及非政策性銀行金融債AA及以上98.8%具有外部信用評級的非公開市場融資工具AAA100.0%新華保險(xiǎn)非標(biāo)資產(chǎn)AAA級（2023數(shù)據(jù)）98.6%公司類別占比中國太保2021202220232024H1在總投資資產(chǎn)占比5.5%4.7%4.3%4.0%-物權(quán)投資/不動(dòng)產(chǎn)46.6%57.7%78.4%79.1%-債權(quán)投資/不動(dòng)產(chǎn)27.1%20.1%17.3%16.9%-股權(quán)投資/不動(dòng)產(chǎn)26.3%22.2%4.3%4.0%證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明目錄一、背景介紹：產(chǎn)品、歷程與競爭格局二、盈利拆解：估值、報(bào)表與變動(dòng)分析三、負(fù)債表現(xiàn)：需求、產(chǎn)品與渠道變化四、投資表現(xiàn)：利率、權(quán)益與資產(chǎn)配置五、前景展望：政策規(guī)范下的價(jià)值增長六、風(fēng)險(xiǎn)提示33保險(xiǎn)新“國十條”完善“強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)開放、促協(xié)同”框架保險(xiǎn)業(yè)新“

國十條”

從過往兩版在此方面的唯一一條內(nèi)容“

加強(qiáng)和改進(jìn)/

改善保險(xiǎn)監(jiān)管，

防范化解風(fēng)險(xiǎn)”，

擴(kuò)展為四條重點(diǎn)內(nèi)容，分別從市場準(zhǔn)入、持續(xù)監(jiān)管、違法違規(guī)行為查處、化解風(fēng)險(xiǎn)等方面做了具體部署，

且位次顯著提升，

凸顯此輪監(jiān)管重點(diǎn)已從前期的“

重規(guī)?！?/p>

向如今的“

提質(zhì)量”

轉(zhuǎn)型。到2020年到2029年到2035年2006年版保險(xiǎn)業(yè)“國十條”2024年版保險(xiǎn)業(yè)“國十條”2014年版保險(xiǎn)業(yè)“國十條”建設(shè)一個(gè)市場體系完善、服務(wù)領(lǐng)域廣泛、經(jīng)營誠信規(guī)范、償付能力充足、綜合競爭力較強(qiáng)，發(fā)展速度、質(zhì)量和效益相統(tǒng)一的現(xiàn)代保險(xiǎn)業(yè)基本建成保障全面、功能完善、安全穩(wěn)健、誠信規(guī)范，具有較強(qiáng)服務(wù)能力、創(chuàng)新能力和國際競爭力，與我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展需求相適應(yīng)的現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)，努力由保險(xiǎn)大國向保險(xiǎn)強(qiáng)國轉(zhuǎn) 監(jiān)變管能力和有效性大幅提高初步形成覆蓋面穩(wěn)步擴(kuò)大、保障日 基本形成市場體系完益全面、服務(wù)持續(xù)改善、資產(chǎn)配置 備、產(chǎn)品和服務(wù)豐富穩(wěn)健均衡、償付能力充足、治理和 多樣、監(jiān)管科學(xué)有效、內(nèi)控健全有效的保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展 具有較強(qiáng)國際競爭力框架。保險(xiǎn)監(jiān)管制度體系更加健全，的保險(xiǎn)業(yè)新格局資料來源：金監(jiān)總局，東海證券研究所條數(shù)《關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)改革發(fā)展的若干意見》《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)的若干意見》《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》時(shí)間2006/6/152014/8/102024/9/8一充分認(rèn)識加快保險(xiǎn)業(yè)改革發(fā)展的重要意義總體要求總體要求二加快保險(xiǎn)業(yè)改革發(fā)展的指導(dǎo)思想、總體目標(biāo)和主要任務(wù)構(gòu)筑保險(xiǎn)民生保障網(wǎng)，完善多層次社會保障體系嚴(yán)把保險(xiǎn)市場準(zhǔn)入關(guān)三積極穩(wěn)妥推進(jìn)試點(diǎn)，發(fā)展多形式、多渠道的農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)發(fā)揮保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理功能，完善社會治理體系嚴(yán)格保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持續(xù)監(jiān)管四統(tǒng)籌發(fā)展城鄉(xiāng)商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)和健康保險(xiǎn)，完善多層次社會保障體系完善保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償機(jī)制，提高災(zāi)害救助參與度嚴(yán)肅整治保險(xiǎn)違法違規(guī)行為五大力發(fā)展責(zé)任保險(xiǎn)，健全安全生產(chǎn)保障和突發(fā)事件應(yīng)急機(jī)制大力發(fā)展“三農(nóng)”保險(xiǎn)，創(chuàng)新支農(nóng)惠農(nóng)方式有力有序有效防范化解保險(xiǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)六推進(jìn)自主創(chuàng)新，提升服務(wù)水平拓展保險(xiǎn)服務(wù)功能，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效升級提升保險(xiǎn)業(yè)服務(wù)民生保障水平七提高保險(xiǎn)資金運(yùn)用水平，支持國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)推進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)改革開放，全面提升行業(yè)發(fā)展水平提升保險(xiǎn)業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效八深化體制改革、提高開放水平，增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展能力加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)監(jiān)管，防范化解風(fēng)險(xiǎn)深化保險(xiǎn)業(yè)改革開放九加強(qiáng)和改善監(jiān)管，防范化解風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)基礎(chǔ)建設(shè)，優(yōu)化保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境增強(qiáng)保險(xiǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力十進(jìn)一步完善法規(guī)政策，營造良好發(fā)展環(huán)境完善現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)發(fā)展的支持政策強(qiáng)化推動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展政策協(xié)同34預(yù)定利率下調(diào)優(yōu)化負(fù)債成本，分紅險(xiǎn)占比提升豐富產(chǎn)品貨架8.8%6.5%5.0%2.5%3.5%3.0%4.025%2.5%2.0%1.5%0%2%4%6%8%10%12%199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來源：金監(jiān)總局，東海證券研究所資料來源：Wind，東海證券研究所-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%2017/01/312017/03/312017/05/312017/07/312017/09/302017/11/302018/01/312018/03/312018/05/312018/07/312018/09/302018/11/302019/01/312019/03/312019/05/312019/07/312019/09/302019/11/302020/01/312020/03/312020/05/312020/07/312020/09/302020/11/302021/01/312021/03/312021/05/312021/07/312021/09/302021/11/302022/01/312022/03/312022/05/312022/07/312022/09/302022/11/302023/01/312023/03/312023/05/312023/07/312023/09/302023/11/302024/01/312024/03/312024/05/312024/07/312024/09/30主動(dòng)壓降預(yù)定利率應(yīng)對利差損風(fēng)險(xiǎn)，

推動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)有效性提升。金融監(jiān)管總局明確自2024

年9

月1

日和10

月1

日起，

新備案的普通型和分紅型保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率上限分別調(diào)整為2

.

5

%

和2

.

0

%，

我們預(yù)計(jì)會帶來“

短多中稍空長多”

的市場影響，

即短期“

炒停售”

有望催化保費(fèi)增長，

中期產(chǎn)品競爭力較理財(cái)產(chǎn)品稍有降低，

長期緩解利差損風(fēng)險(xiǎn)，

有望提高估值中暑水平。2025

年“

開門紅”

啟動(dòng)，

主要有以下特點(diǎn)：

一是產(chǎn)品形態(tài)上以分紅險(xiǎn)為主導(dǎo)，

在市場利率下行背景下有利于降低負(fù)債成本；

二是繳費(fèi)方式上，

通過和銀行或第三方合作，

以理財(cái)產(chǎn)品形式先行鎖定部分資金，

由過去的預(yù)收轉(zhuǎn)為預(yù)錄，

確保客戶粘性和轉(zhuǎn)化率的提升；

三是價(jià)值體現(xiàn)上，

由于渠道端推進(jìn)“

報(bào)行合一”

和產(chǎn)品端預(yù)定利率下調(diào)，

新產(chǎn)品價(jià)值率有所提升。人身險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率歷史調(diào)整梳理 健康險(xiǎn)與壽險(xiǎn)單月保費(fèi)同比增速表現(xiàn)普通型人身險(xiǎn) 分紅險(xiǎn) 萬能險(xiǎn) 長期年金險(xiǎn) 壽險(xiǎn)單月保費(fèi)同比增速 健康險(xiǎn)單月保費(fèi)同比增速快返年金險(xiǎn)快速?zèng)_量4.025%產(chǎn)品不得新設(shè)立新舊重疾定義切換大面積封控放開預(yù)定利率下調(diào)至3%預(yù)定利率下調(diào)至2.5%35個(gè)險(xiǎn)改革步入下半場，銀?！皥?bào)行合一”夯實(shí)價(jià)值增長基礎(chǔ)全行業(yè)隊(duì)伍規(guī)模已下滑至10

年前水平，

上市險(xiǎn)企隊(duì)伍規(guī)模已現(xiàn)企穩(wěn)回升。過去十年代理人規(guī)模擴(kuò)大是保費(fèi)收入增長的重要支撐，

2015

年代理人資格考試取消推動(dòng)隊(duì)伍規(guī)模迅速放量，

2018

年后人力增長放緩，

2020

年代理人受疫情沖擊首次出現(xiàn)7

.

6

%的負(fù)增長，

人口紅利下滑使得代理人渠道供給不足，

通過代理人數(shù)的野蠻擴(kuò)張換取保費(fèi)收入增長的模式難以為繼。截至2023年末全行業(yè)代理人規(guī)模僅281

萬人，

規(guī)模已下滑至10

年前水平，

但上市險(xiǎn)企代理人數(shù)量已于今年開始企穩(wěn)回升。個(gè)險(xiǎn)渠道步入改革下半場，

隊(duì)伍質(zhì)態(tài)提升是轉(zhuǎn)型重點(diǎn)。經(jīng)歷了多年的客觀環(huán)境影響與主觀轉(zhuǎn)型推動(dòng)，

現(xiàn)階段已步入渠道改革的下半場，

雖然產(chǎn)能有所提升，

但仍需關(guān)注收入與產(chǎn)能提升的持續(xù)性。而產(chǎn)代理人隊(duì)伍從量穩(wěn)到質(zhì)增的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折節(jié)點(diǎn)，

產(chǎn)能提升才是未來隊(duì)伍發(fā)展的核心。2024

年預(yù)定利率下調(diào)帶來的銷售行情火爆，

使得月收入較往年有能的持續(xù)提升主要依附于代理人的優(yōu)質(zhì)與留存，

以較有競爭力的收入吸引人才加入，

以完善的培養(yǎng)體系助力人才成長，

以充滿潛力的職業(yè)上升空間吸附人才留存，

隊(duì)伍質(zhì)態(tài)提升將是各大險(xiǎn)企轉(zhuǎn)型之路的重中之重。我們認(rèn)為主要有兩條改革路徑：1

）

把握入口關(guān)：

以高質(zhì)量增員為核心，

改善代理人福利水平，打破惡性循環(huán)。例如2024

前三季度，

平安新增人力中“

優(yōu)+”占比同比提升4pp，

太保新人月人均首年規(guī)模保費(fèi)同比增長35%。2

）

精細(xì)化經(jīng)營：

打造分層分級營銷隊(duì)伍，

高質(zhì)量隊(duì)伍產(chǎn)能更為突出。例如2024

前三季度，

太保月均核心人力規(guī)模同比增長2

.

4

%，

核心人力月人均首年規(guī)模保費(fèi)同比增長15%。