宏觀及大類資產(chǎn)配置年度策略報告：向新而行盯緊股市樓市“風(fēng)向標(biāo)”

向新而行

盯緊股市樓市“風(fēng)向標(biāo)”——宏觀及大類資產(chǎn)配置年度策略報告2025年宏觀經(jīng)濟(jì)展望：中國經(jīng)濟(jì)在財政貨幣雙寬松政策的支撐下名義增速有望回升。出口不確定性增強(qiáng)，但“新三樣”等結(jié)構(gòu)性亮點仍存；投資仍是經(jīng)濟(jì)增長的重要支撐，制造業(yè)投資在“兩重”政策的支持下有望維持高位，地方化債后，“城市更新”將為基建投資注入新動能，地產(chǎn)投資在系列政策的支持下降幅或?qū)⑹照瑢?jīng)濟(jì)的拖累將有所緩解；消費在“兩新”政策擴(kuò)圍、居民信心回升后釋放預(yù)防性儲蓄的消費潛力下將迎來復(fù)蘇。2025年價格水平將出現(xiàn)合理回升，但絕對水平依然不強(qiáng)。在穩(wěn)定就業(yè)，提振消費，整治“內(nèi)卷式”競爭、穩(wěn)住樓市股市等政策的支持下，將打破“物價工資收縮”及“資產(chǎn)負(fù)債收縮”的負(fù)循環(huán)，進(jìn)而推動各類價格水平實現(xiàn)合理回升。大類資產(chǎn)配置建議：股市：指數(shù)方面牛市可期，政策面已經(jīng)轉(zhuǎn)向，效果及反映至基本面或有一定時滯。因此，2025年上半年或為政策面、情緒面驅(qū)動的結(jié)構(gòu)性寬幅震蕩行情；下半年，若出現(xiàn)物價回升，企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)，市場有望迎來基本面驅(qū)動的牛市行情。風(fēng)格方面，一方面在長期風(fēng)險偏好下降、無風(fēng)險資產(chǎn)收益率持續(xù)走低、耐心資本流入、國企改革/市值管理等政策的支持，建議關(guān)注高股息為代表的大盤價值風(fēng)格：另一方面在美聯(lián)儲降息、國內(nèi)流動性寬松、國家鼓勵并購重組的背景下，建議關(guān)注小盤成長風(fēng)格。板塊方面，把握“人工智能+”為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力板塊及大力提振消費帶動下消費電子、文化旅游、航空酒店等行業(yè)的機(jī)會。債市：寬貨幣之后寬信用之前，政策利率仍將進(jìn)一步下降；同時在大規(guī)?；瘋那闆r下，資產(chǎn)荒邊際緩解；但短期市場搶跑嚴(yán)重，未來債市波動或?qū)⒓哟?。因此，建議采用控制倉位、提前介入、回調(diào)后靈活布局的策略來應(yīng)對。黃金：短期，美債利率及美元的上行疊加特朗普著力結(jié)束俄烏沖突，黃金面臨一定的回調(diào)壓力；但是，中長期來看，逆全球化格局重塑、央行購金及多元化產(chǎn)品的配置需求仍對黃金有較強(qiáng)的支撐，回調(diào)是加倉時機(jī)。01宏觀經(jīng)濟(jì)：全球經(jīng)濟(jì)回暖，發(fā)展亮點與結(jié)構(gòu)性問題均存在02宏觀經(jīng)濟(jì)分析：結(jié)構(gòu)性問題仍存，提振內(nèi)需是關(guān)鍵04宏觀經(jīng)濟(jì)展望：穩(wěn)“舊”向“新”方能在變局中尋求確定性03政策分析：超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，應(yīng)對內(nèi)外部挑戰(zhàn)05大類資產(chǎn)價格跟蹤及配置建議全球主要經(jīng)濟(jì)體走出底部。2024年，全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行節(jié)奏相對一致，整體走向復(fù)蘇。美國GDP二季度表現(xiàn)較強(qiáng)，三季度雖小幅下滑，但伴隨著通脹水平的持續(xù)下降，美國貨幣政策空間打開，未來經(jīng)濟(jì)下行危險相對可控。歐洲GDP增速緩幅回升，通脹水平雖有所控制，但失業(yè)率維持在相對高位，經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對平緩。日本于二季度走出經(jīng)濟(jì)負(fù)增長陰霾，三季度雖有所回落，但依舊保持正增長。整體來看，主要經(jīng)濟(jì)體年內(nèi)表現(xiàn)相對平穩(wěn)。

圖表1：全球經(jīng)濟(jì)主體主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo) 數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券逆全球化浪潮影響凸顯，新興市場增速緩幅回落。根據(jù)IMF預(yù)測可以看出，在逆全球化浪潮下，伴隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對全球化布局的收縮，新興市場經(jīng)濟(jì)體雖仍能保持高于全球的經(jīng)濟(jì)增速，但后續(xù)經(jīng)濟(jì)增速或會承擔(dān)一定下行壓力，而美國、歐洲、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體或能夠在短期通過逆全球化獲益，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速，但中長期或仍將受到“反噬”。全球制造業(yè)回暖力度較弱，尚無法支撐全球經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)步回升。今年上半年，全球制造業(yè)PMI指數(shù)雖有較大幅度回升，但二季度之后再度回落，整體呈現(xiàn)底部震蕩趨勢，短期制造業(yè)回暖或仍面臨壓力，尚無法支撐全球經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)步回升。圖表2：IMF預(yù)測全球主要經(jīng)濟(jì)體實際GDP數(shù)據(jù)圖表3：全球制造業(yè)回暖力度較弱-4.00-2.000.002.004.006.008.0053514947595755452019/1/12020/1/1 2021/1/1 2022/1/1 2023/1/1 2024/1/1全球:GDP:不變價:同比 全球制造業(yè)PMI指數(shù)經(jīng)濟(jì)體實際GDP（同比，%）2025最新預(yù)測2024最新預(yù)測20232024較2023增長全球3.253.233.30-0.07新興市場4.194.214.42-0.21美國2.152.772.90-0.14歐元區(qū)1.250.830.400.43英國1.481.080.300.78日本1.140.321.70-1.38數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券主要經(jīng)濟(jì)體通脹高位回落，逐步進(jìn)入平穩(wěn)區(qū)間。從IMF預(yù)測整體可以看出，伴隨著為期近兩年的全球加息大潮下，全球主要經(jīng)濟(jì)體通脹水平整體從前兩年的高位回落至相對正常的區(qū)間中，同比增速回落至2%區(qū)間，并被預(yù)測將在一定時間內(nèi)持續(xù)存在。貨幣政策空間打開，全球流動性有望提升。而隨著通脹水平的穩(wěn)固，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策空間打開，除日本外，年內(nèi)先后轉(zhuǎn)為降息模式。2024年以來，英國央行降息2次，累計下降幅度50BP；歐洲央行已降息4次，累計下降幅度達(dá)到135BP；而美聯(lián)儲則在剛剛過去的一周再度宣布降息，于年內(nèi)降息三次，累計降息100BP。預(yù)計2025年，全球主體經(jīng)濟(jì)仍會維持降息節(jié)奏，寬松環(huán)境將成為主導(dǎo)，全球流動性有望持續(xù)提升。圖表4：IMF預(yù)測全球主要經(jīng)濟(jì)體通脹情況圖表5：全球主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入降息周期2.004.006.008.0010.000.002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026-2.00IMF預(yù)測:美國:CPI:同比IMF預(yù)測:英國:CPI:同比IMF預(yù)測:歐元區(qū):CPI:同比IMF預(yù)測:日本:CPI:同比-0.100.000.100.200.306.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000美國:基準(zhǔn)利率英國:基準(zhǔn)利率歐元區(qū):基準(zhǔn)利率日本:基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)中向好，“強(qiáng)韌性”無懼“大變局”。2024年前三季度，我國GDP同比增長4.8%，第三季度GDP同比增長4.6%。經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)穩(wěn)中有進(jìn)，呈現(xiàn)出向好態(tài)勢。在當(dāng)前地緣政治沖突、逆全球化聲音頻現(xiàn)的背景下，全球經(jīng)濟(jì)動能的弱勢未能阻止我國高質(zhì)量發(fā)展的腳步，經(jīng)濟(jì)增速的穩(wěn)定發(fā)展，也為實現(xiàn)全年增速目標(biāo)奠定了堅實的基礎(chǔ)。消費亟待增強(qiáng)，投資企穩(wěn)出口抗鼎。從支出法中可以看到，年內(nèi)消費表現(xiàn)再度回落，對經(jīng)濟(jì)拉動作用持續(xù)走低，這或與居民人均可支配收入同GDP同比增速的背離有關(guān)，在此背景下，提振消費，擴(kuò)大內(nèi)需或仍是未來所需面對的重要方向；而投資在地產(chǎn)端的企穩(wěn)背景下，整體表現(xiàn)穩(wěn)定；出口短期再度扛起大旗，但伴隨著未來國際貿(mào)易的變化，后續(xù)是否具備可持續(xù)性仍有待考證。圖表6：支出法下國內(nèi)GDP增速及三駕馬車貢獻(xiàn)度圖表7：居民可支配收入增速下滑數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券注：黑色原點表示兩年平均增速,今年二季度為測算值。數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00GDP現(xiàn)價同比居民人均可支配收入同比20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00最終消費支出貨物和服務(wù)凈出口資本形成總額GDP當(dāng)季同比圖表8：生產(chǎn)數(shù)據(jù)恢復(fù)較好圖表9：需求端相對弱勢庫存增速回落不改供給過剩特質(zhì)。截至2024年11月，盡管工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比維持較低區(qū)間，補(bǔ)庫節(jié)奏持續(xù)放緩，但供給過?，F(xiàn)象似乎依舊未見好轉(zhuǎn)，PPI于下半年再度由之前的回暖態(tài)勢回落，同比增速與“轉(zhuǎn)負(fù)為正”漸行漸遠(yuǎn)；需求偏弱或仍是結(jié)構(gòu)性問題“癥因”。究其原因，或仍在供需。供給端，工業(yè)增加值同比增速企穩(wěn)，回歸5%區(qū)間，而代表需求端的房地產(chǎn)開發(fā)和基建投資卻遲遲未見好轉(zhuǎn)，連續(xù)的穩(wěn)樓市政策落地、“收儲”的有序進(jìn)行，似乎僅抑制了樓市增速進(jìn)一步下跌，而僅憑制造業(yè)，需求端頗有“孤掌難鳴”的態(tài)勢。制造業(yè)投資同比房地產(chǎn)開發(fā)投資同比基建投資同比20.0020.0015.0015.0010.0010.005.005.000.000.00-5.00-5.00-10.00-10.00-15.00-15.00-20.00-20.00工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比工業(yè)增加值同比PPI當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券圖表10：我國GDP平減指數(shù)連續(xù)6個季度負(fù)增圖表11：CPI弱勢回暖，PPI降幅明顯25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.002019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/09GDP平減指數(shù)同比名義GDP同比實際GDP同比實際GDP表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期，物價整體仍處于低位態(tài)勢。截至今年三季度，國內(nèi)GDP平減指數(shù)已連續(xù)6個季度收負(fù)，為新世紀(jì)以來首次出現(xiàn)，這背后表現(xiàn)的是實際GDP更優(yōu)于名義GDP，物價整體仍處于低位的態(tài)勢。低物價短期或抑制需求釋放。短期低物價雖然不等于通縮，但若長期維持，則會加重經(jīng)濟(jì)主體實際債務(wù)負(fù)擔(dān)、抑制當(dāng)期需求的釋放，成為“債務(wù)-通縮螺旋”的推手，對經(jīng)濟(jì)動能造成損害。當(dāng)前，國內(nèi)物價處于溫和回升階段，但PPI數(shù)據(jù)仍不理想，下半年回落迅速。這或可以理解為，零售消費的需求尚已有所復(fù)蘇，但對于投資端的需求提振或仍需增量政策持續(xù)落地。1.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.50-3.00-3.50中國:CPI:當(dāng)月同比中國:PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券央行“放水”推高貨幣供給，但需求端仍呈收縮態(tài)勢。得益于我國之前實行的穩(wěn)健貨幣政策，以及全球重回貨幣寬松環(huán)境所致，下半年央行多次“放水”，更是提出了寬松的貨幣政策風(fēng)向，央行的“放水”促使三季度后M1、M2增速挑頭上行，推高了貨幣供給，但代表貨幣需求的社融規(guī)模仍未見起色，持續(xù)呈現(xiàn)收縮態(tài)勢。居民、企業(yè)兩端向下，政府部門發(fā)力改善需求環(huán)境。具體來看，信貸需求方面，私人部門的人民幣貸款和企業(yè)部門的企業(yè)債券占社融規(guī)模的比重持續(xù)走低，而政府部門則快速向上，體現(xiàn)了當(dāng)前信貸需求的整體環(huán)境。但政府部門單一發(fā)力或僅能維持當(dāng)前信貸需求回落趨緩，難以帶動整體信貸需求的上移。預(yù)計2025年，在寬松的環(huán)境下，或仍會落地相關(guān)政策，促進(jìn)居民部門、企業(yè)部門需求提振，協(xié)同改善信貸需求。圖表12：貨幣供給增多，需求回落圖表13：私人部門、企業(yè)部門信貸需求走低6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.0010.009.509.008.508.007.507.006.506.00中國:M2:同比中國:社會融資規(guī)模存量:同比中國:M1:同比19.0017.0015.0013.0011.009.007.005.0058.0059.0060.0061.0062.0063.0064.002019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/09人民幣貸款企業(yè)債券政府債券數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券美元指數(shù)走強(qiáng)，美國大選帶來影響或剛剛開始。在剛剛結(jié)束的美國大選中，特朗普獲得了多數(shù)選票，成為白宮新一任主人。其執(zhí)政理念在短期內(nèi)或?qū)⑾破稹澳嫒蚧贝蟪保Q(mào)易戰(zhàn)或不可避免，而這也使得美元指數(shù)在特朗普當(dāng)選后迎來了一波強(qiáng)勁的反彈，一定程度上造成了人民幣的被動貶值，后續(xù)，貿(mào)易戰(zhàn)帶來的關(guān)稅影響，或才剛剛拉開帷幕。央行出手，匯率承壓但有“底”。但當(dāng)前尚無需過多擔(dān)心，對于匯率情況，央行底線相對明確，在突破7.2關(guān)口后即會采取平抑措施，干預(yù)中間價，短期在美國關(guān)稅戰(zhàn)尚未開始前，美元的波動不會對人民幣造成太大影響。而后續(xù)特朗普團(tuán)隊對于國際貿(mào)易的行動，或才是更為重要的影響因素。圖表14：特朗普時期美元指數(shù)走高圖表15：央行出手下，匯率有底-0.050.000.050.100.150.207.357.307.257.207.157.107.057.006.956.906.85中間價差值即期匯率:美元兌人民幣中間價:美元兌人民幣7.30007.25007.20007.15007.10007.05007.00006.95006.90006.8500110.00108.00106.00104.00102.00100.0098.0096.00CFETS人民幣匯率指數(shù)美元指數(shù)即期匯率:美元兌人民幣數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券宏觀經(jīng)濟(jì)：全球經(jīng)濟(jì)回暖，發(fā)展亮點與結(jié)構(gòu)性問題均存在02宏觀經(jīng)濟(jì)分析：結(jié)構(gòu)性問題仍存，提振內(nèi)需是關(guān)鍵04宏觀經(jīng)濟(jì)展望：穩(wěn)“舊”向“新”方能在變局中尋求確定性03政策分析：超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，應(yīng)對內(nèi)外部挑戰(zhàn)0105大類資產(chǎn)價格跟蹤及配置建議地產(chǎn)尋底仍在持續(xù)，政策落地帶來曙光。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)軟肋依然落在房地產(chǎn)上，地產(chǎn)的持續(xù)尋底，對消費和投資在內(nèi)的需求增長產(chǎn)生了明顯的抑制性。當(dāng)前地產(chǎn)并未走出資金循環(huán)的信用負(fù)反饋，庫存高企背景下土地市場成交冷清，100城土地成交面積年內(nèi)走出低點。但好在伴隨著下半年地產(chǎn)政策接續(xù)落地，市場信心有所回暖，百城土地成交面積同比降幅持續(xù)收窄，11月年內(nèi)首次翻正，帶來了地產(chǎn)企穩(wěn)的曙光。土地財政短期難以走出困局，地方政府收入遭到擠壓。地產(chǎn)端在底部的長期徘徊，間接導(dǎo)致了地方政府土地財政的困局，而在土地財政短期難以為繼的局面下，加杠桿成為緩解短期難題的不二良方，自2022年起，地方政府杠桿率持續(xù)增加，借新還舊壓力逐步凸顯。雙重擠壓下，地方政府收入遭到擠壓。圖表16：土地成交量縮水明顯圖表17：土地財政持續(xù)走低403020100-10-20-30-40房屋新開工面積同比(MA12)100城成交土地占地面積同比（MA12,6M）36.0034.0032.0030.0028.0026.0024.0022.0020.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00地方政府杠桿率地方本級政府性基金收入:國有土地使用權(quán)出讓收入同比數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券財政政策有望發(fā)力，新年官方赤字率走高概率大。四季度一系列的財政會議、官方發(fā)聲，無不在表明一個態(tài)度，即，積極的財政政策將是明年的主要趨勢。同時，關(guān)于赤字等相關(guān)表述亦有涉及，預(yù)計在后續(xù)財政政策中，官方赤字率的提升或?qū)⑹侵攸c發(fā)力方向之一。以官方赤字提升為基礎(chǔ)的一系列財政政策，也將會是明年拉動內(nèi)需的重要政策抓手?；瘋饫Ь?，地方政府新增專項債新年有望加碼。同時，化債和穩(wěn)增長，仍是當(dāng)前財政政策繞不開的話題。其中，地方政府專項債作為重要解決方式，新的一年有望加碼。另外，關(guān)于房地產(chǎn)“收儲”相關(guān)資金，則是地方政府專項債另一大重要用途，兩者結(jié)合下，預(yù)計2025年地方政府新增專項債或?qū)⑦h(yuǎn)超近年水平。圖表18：2025年官方赤字率預(yù)計提升圖表19：2025年地方政府新增專項債預(yù)計大幅提升3.00 3.002.602.803.603.202.803.00 3.000.000.501.001.502.002.503.003.504.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20244,000數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券7,88313,50021,50037,50036,50036,50038,000

39,0005,000015,00010,00025,00020,00035,00030,00040,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024前三季度居民收入增速持續(xù)走低，消費支出或再度回落。2024年前三季度，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入持續(xù)回落，截至第三季度，回落至4.5%，維持在相對較低的水平。而消費支出增速在經(jīng)歷了低基數(shù)下的短期快速走高后，再度回落，整體較20年前差距較大。高彈性商品支出增速回落明顯。結(jié)構(gòu)上看，除食品之類的必需品外，其他各類別的商品支出增速均呈現(xiàn)不同程度下滑，而最明顯的就是家庭設(shè)備用品及服務(wù)和醫(yī)療保健這兩類相對彈性較高的商品，消費支出正在向“平價”轉(zhuǎn)換，實用越來越成為關(guān)鍵因素。圖表20：居民收支較20年前差距較大 圖表21：高彈性商品支出增速下行明顯25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00中國:城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計同比中國:城鎮(zhèn)居民人均消費支出:累計同比20.0015.0010.005.000.00-5.002023-092023-122024-09數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券居民預(yù)期進(jìn)一步走低。央行的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，自2023年，在疫情影響結(jié)束后，居民信心短期拉升后，快速回落，并于2024年年初短暫企穩(wěn)后繼續(xù)走低，一度接近新世紀(jì)最低值。短期居民對收入、就業(yè)方面的信心走低下，消費變得更加謹(jǐn)慎，而儲蓄則變得更加重要。儲蓄、投資意愿反向擴(kuò)大，消費傾向相對平淡。央行調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，居民儲蓄意愿在19年開始顯著上行，消費傾向則走平，投資意愿逐步下行，居民儲蓄和投資占比空間逐漸拉大。圖表22：居民預(yù)期顯著下滑圖表23：儲蓄傾向加重48.0046.0044.0042.0040.0050.0052.0056.0054.00未來收入信心指數(shù)未來就業(yè)預(yù)期指數(shù)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00傾向于更多儲蓄占全部比重傾向于更多消費占全部比重傾向于更多投資占全部比重數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券企業(yè)利潤階段性走低，或影響產(chǎn)能去化。企業(yè)利潤同經(jīng)濟(jì)景氣是同步指標(biāo)，而伴隨著經(jīng)濟(jì)動能驅(qū)弱，企業(yè)利潤難有起色。而企業(yè)庫存決策存在一定粘性和滯后性，導(dǎo)致庫存水平滯后于利潤水平變動，低利潤配合尚未來得及消化的庫存，進(jìn)一步影響了產(chǎn)能去化，反而加深了供給過剩的程度。民營企業(yè)動能偏弱，再臨寒冬。而這其中，民營企業(yè)近年動能偏弱，抗風(fēng)險力相對較弱的民營經(jīng)濟(jì)，在經(jīng)濟(jì)動能階段性下行的周期頗為艱難。而在2001年之后，為數(shù)不多的幾次民企利潤同比向負(fù)階段，整體經(jīng)濟(jì)均呈現(xiàn)一定結(jié)構(gòu)性問題。圖表24：企業(yè)利潤走低，影響產(chǎn)能去化 圖表25：民營企業(yè)動能偏弱35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比（+6M）-50.00-30.0050.0030.0010.00-10.0090.0070.00國有企業(yè)利潤總額同比私營企業(yè)利潤總額同比規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券“舊”需求不足，“新”產(chǎn)能崛起。受限于房地產(chǎn)的持續(xù)走低，以傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)投資、傳統(tǒng)制造業(yè)為主的舊有需求不足，尚無法完全消化舊產(chǎn)能帶來的供給過剩問題。而新產(chǎn)能當(dāng)前進(jìn)入加速崛起狀態(tài)，長期來看有望替代舊產(chǎn)能支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但短期其體量較舊產(chǎn)能仍有一定差距。出海仍是關(guān)鍵。無論是舊產(chǎn)能的庫存消化，還是新產(chǎn)能的快速釋放，都需要較強(qiáng)的需求作為支撐。數(shù)據(jù)層面來看，中國制造業(yè)增加值占全球的30%，出口交貨值增速較工業(yè)企業(yè)整體營收增速上行斜率更高，另外，反映外貿(mào)訂單量的制造業(yè)PMI新出口訂單較反映國內(nèi)訂單的新訂單指數(shù)抬升幅度更大?？梢姛o論宏觀國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長、抑或中觀企業(yè)盈利修復(fù)，均較依賴外需的改善，內(nèi)生動能依然不強(qiáng)，內(nèi)需相對不足的情況下，出海仍是關(guān)鍵。圖表26：產(chǎn)需兩端新動能均在快速壯大圖表27：外貿(mào)較內(nèi)貿(mào)熱度明顯更高0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-6.00-4.000.00-2.002.004.00累計同比：出口交貨值-營業(yè)收入19.203.104.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.0018.0019.0020.0021.0022.00固投累計同比（高技術(shù)產(chǎn)業(yè)-房地產(chǎn)開發(fā)投資）工業(yè)增加值（高技術(shù)產(chǎn)業(yè)-制造業(yè)）制造業(yè)PMI新出口訂單-新訂單(MA12M，右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券一帶一路新增合同增加，出海之路暢通。年內(nèi)，一帶一路沿線國家合作回暖，新簽合同額走出2023年末負(fù)增長區(qū)間，穩(wěn)定在15%-20%區(qū)間內(nèi)，完成營業(yè)額雖受前期影響，增速有所回落，但仍能保持正向增長。一帶一路是我國出海關(guān)鍵所在，近年來受地緣政治變動影響有所波動，但隨著相關(guān)合作的逐步穩(wěn)固，仍有利于打通我國出海渠道，形成對出口的強(qiáng)力支持。數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券17.102.100.00-5.005.0010.0015.00

圖表28：一帶一路沿線合作表現(xiàn)穩(wěn)定

30.0025.0020.00中國:對外承包工程:新簽合同額:一帶一路沿線國家:人民幣:累計同比中國:對外承包工程:完成營業(yè)額:一帶一路沿線國家:人民幣:累計同比出口仍是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的重要拉動。在內(nèi)需不穩(wěn)的環(huán)境中，出口增速持續(xù)亮眼，在一季度全球制造業(yè)景氣擴(kuò)張背景下，我國出口平穩(wěn)回升，而在后續(xù)制造業(yè)PMI指數(shù)回落之后，我國出口依然保持穩(wěn)步抬升，這或與我國當(dāng)前的出海政策、產(chǎn)品競爭力有關(guān)。主要出口國結(jié)構(gòu)變動較小，第一占比仍在增長。作為一帶一路最有力的合作伙伴，東盟在我國出口金額中的占比長期保持第一，比重持續(xù)增長，成為我國出口有力的支持。而在美國掀起的“逆全球化”背景下，排名第二、三位的美、歐雖可能有所異動，上調(diào)關(guān)稅壁壘，但其對全球化的依賴較深，或無法在短期內(nèi)真正形成“脫鉤斷鏈”。圖表29：出口相對韌性較強(qiáng) 圖表30：出口國結(jié)構(gòu)變動不大60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.0058.0057.0056.0055.0054.0053.0052.0051.0050.0049.0048.00全球制造業(yè)PMI指數(shù)（MA3M）中國出口金額同比（MA6M）3.005.007.009.0011.0013.0015.0017.00東盟美國歐盟 中國香港 日本韓國印度2023 2024.11數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券商貿(mào)零售仍是出口重頭戲，低附加值的加工貿(mào)易占比持續(xù)回落。一般貿(mào)易仍是出口的重中之重，占比連年上升，2024年更是突破65%大關(guān)。而低附加值的加工貿(mào)易則長期回落，截至2024年，占比首次降至20%以下?！靶氯龢印背煽冹橙?，向“新”而行或是未來出口風(fēng)向?！靶氯龢印奔葱履茉雌?、光伏和鋰電池，這三項代表著新質(zhì)生產(chǎn)力的出口產(chǎn)品雖在當(dāng)前占比較小，尚不足5%，但上漲勢頭兇猛，2023年出口金額迅速突破1萬億人民幣，2024年出口數(shù)量持續(xù)增多，屢獲國際市場認(rèn)可，有望成為未來出口風(fēng)向標(biāo)，帶動出口走出新態(tài)勢。圖表31：加工貿(mào)易回落明顯圖表32：“新三樣”出口表現(xiàn)持續(xù)走強(qiáng)65.2819.860.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00一般貿(mào)易加工貿(mào)易0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.001600.001400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.000.00出口數(shù)量（億個）出口金額（億美元）數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券居民住房貸款余額持續(xù)下行，同比連續(xù)六個季度負(fù)增長。房地產(chǎn)下行壓力仍然較大，增量不足的情況下，現(xiàn)有存量持續(xù)走低，居民住房貸款余額同比連續(xù)六個季度走負(fù)。居民租房需求大于購房，債市受到追捧。在“買漲不買跌”的邏輯下，居民購房意愿普遍降低，觀望意愿加重，租房需求大于購房下，百城住宅租金收益率走高。同時，國債收益率同步下行，債牛行情從側(cè)面反映出當(dāng)前國內(nèi)地產(chǎn)下行下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺的現(xiàn)狀。圖表33：居民住房貸款持續(xù)走低圖表34：住房需求轉(zhuǎn)移，租房、購買債券熱度上升-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00450,000.00400,000.00350,000.00300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.00中國:個人住房貸款余額中國:個人住房貸款余額:同比增長2.302.252.202.152.102.052.001.951.903.60003.40003.20003.00002.80002.60002.40002.20002.0000中債國債到期收益率:10年中國:百城住宅租金收益率數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券扣除房地產(chǎn)后經(jīng)濟(jì)增速同比有所提升。年內(nèi)，房地產(chǎn)開發(fā)占固定資產(chǎn)投資完成額持續(xù)回落至20%幅近，但其對固定資產(chǎn)投資增速的影響仍然較大，在扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資之后，固定資產(chǎn)投資完成額有所提升，雖仍呈現(xiàn)下降趨勢，但仍能夠保持7.4%左右的增速。制造業(yè)表現(xiàn)較優(yōu)，房地產(chǎn)跌幅收窄。具體來看，民間投資在過去持續(xù)下滑回落后，于近年整體呈現(xiàn)平穩(wěn)態(tài)勢，這或得益于制造業(yè)投資的強(qiáng)勁增長所致，而作為另一大領(lǐng)域的房地產(chǎn)開發(fā)投資近年跌幅收窄，雖仍未回歸平穩(wěn)，但趨勢有所控制。圖表35：扣除房地產(chǎn)因素后經(jīng)濟(jì)動能走強(qiáng) 圖表36：制造業(yè)表現(xiàn)較地產(chǎn)更優(yōu)30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.0020122013201420152016201720182019202020212022

2023民間投資 房地產(chǎn)開發(fā)投資 制造業(yè)投資24.0023.0022.0021.0020.0019.0018.0010.009.008.007.006.005.004.003.00房地產(chǎn)開發(fā)占固定資產(chǎn)投資完成額比重（右軸）固定資產(chǎn)投資完成額(扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資)累計同比固定資產(chǎn)投資完成額累計同比數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券各部門加杠桿力度不足，僅中央政府獨行。從杠桿率來看，當(dāng)前各部門加杠桿力度仍舊不足，居民部門杠桿率同比走負(fù)，企業(yè)、地方政府同比增速均有所回落，僅中央政府杠桿率水平持續(xù)拉升。地方政府債務(wù)壓力仍存，化債仍是關(guān)鍵。城投債凈融資額首度轉(zhuǎn)負(fù)，2024年，實現(xiàn)凈融資額-5361.61億元，地方政府債務(wù)壓力仍然較大，預(yù)計明年財政政策仍會向化債方向傾斜，防止債務(wù)風(fēng)險仍是后續(xù)中央及各地方財政的主要任務(wù)之一。圖表37：各部門加杠桿增速情況圖表38：城投債凈融資額首次轉(zhuǎn)負(fù)16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.002023-092023-122024-09-5,000.00-10,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.00數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券宏觀經(jīng)濟(jì)：全球經(jīng)濟(jì)回暖，發(fā)展亮點與結(jié)構(gòu)性問題均存在02宏觀經(jīng)濟(jì)思考：結(jié)構(gòu)性問題仍存，提振內(nèi)需是關(guān)鍵04宏觀經(jīng)濟(jì)展望：穩(wěn)“舊”向“新”方能在變局中尋求確定性03政策分析：超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，應(yīng)對內(nèi)外部挑戰(zhàn)0105大類資產(chǎn)價格跟蹤及配置建議堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)2035年的中長期方向不變：堅持高質(zhì)量發(fā)展。2025年超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)：實施更加積極有為的宏觀政策，財政政策更加積極，貨幣政策適度寬松。通縮加強(qiáng)加強(qiáng)財政、貨幣、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域、貿(mào)易、環(huán)保、監(jiān)管等政策和改革開放舉措的協(xié)調(diào)配合，增強(qiáng)政策合力。通過地方政府發(fā)債，打通內(nèi)循環(huán)堵點：6+4+2萬億的地方化債，放開地方政府手腳，著力穩(wěn)增長；穩(wěn)住樓市股市風(fēng)向標(biāo)，穩(wěn)定市場預(yù)期，穩(wěn)住市場信心；擴(kuò)大國內(nèi)需求，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，應(yīng)對外部挑戰(zhàn)。具體政策2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會議經(jīng)濟(jì)形勢當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)，主要是國內(nèi)需求不足，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，群眾就業(yè)增收面臨壓力，風(fēng)險隱患仍然較多。宏觀政策明年要堅持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)，守正創(chuàng)新、先立后破，系統(tǒng)集成、協(xié)同配合，充實完善政策工具箱，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對性、有效性。財政政策要實施更加積極的財政政策。提高財政赤字率，確保財政政策持續(xù)用力、更加給力。加大財政支出強(qiáng)度，加強(qiáng)重點領(lǐng)域保障。增加發(fā)行超長期特別國債，持續(xù)支持“兩重”項目和“兩新”政策實施。增加地方政府專項債券發(fā)行使用，擴(kuò)大投向領(lǐng)域和用作項目資本金范圍。優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，提高資金使用效益，更加注重惠民生、促消費、增后勁，兜牢基層“三?！钡拙€。黨政機(jī)關(guān)要堅持過緊日子。貨幣政策要實施適度寬松的貨幣政策。發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，適時降準(zhǔn)降息，保持流動性充裕，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長、價格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場穩(wěn)定。產(chǎn)業(yè)政策科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。綜合整治“內(nèi)卷式”競爭，規(guī)范地方政府和企業(yè)行為。積極運(yùn)用數(shù)字技術(shù)、綠色技術(shù)改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。消費實施提振消費專項行動，推動中低收入群體增收減負(fù)，提升消費能力、意愿和層級。適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)。加力擴(kuò)圍實施“兩新”政策，創(chuàng)新多元化消費場景，擴(kuò)大服務(wù)消費，促進(jìn)文化旅游業(yè)發(fā)展。積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)。投資加強(qiáng)自上而下組織協(xié)調(diào)，更大力度支持“兩重”項目。適度增加中央預(yù)算內(nèi)投資。加強(qiáng)財政與金融的配合，以政府投資有效帶動社會投資。及早謀劃“十五五”重大項目。大力實施城市更新。實施降低全社會物流成本專項行動。房地產(chǎn)持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。合理控制新增房地產(chǎn)用地供應(yīng)，盤活存量用地和商辦用房，推進(jìn)處置存量商品房工作。推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，有序搭建相關(guān)基礎(chǔ)性制度。資本市場穩(wěn)住股市。探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場穩(wěn)定。深化資本市場投融資綜合改革，打通中長期資金入市卡點堵點，增強(qiáng)資本市場制度的包容性、適應(yīng)性。健全多層次金融服務(wù)體系，壯大耐心資本，更大力度吸引社會資本參與創(chuàng)業(yè)投資，梯度培育創(chuàng)新型企業(yè)。資料來源：大同證券20241213《從政策導(dǎo)向看2025年A股投資機(jī)會——1212中央經(jīng)濟(jì)工作會議點評》研報參考過去幾輪抗通縮，都伴隨著實體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率的同比攀升。2008年抗通縮，在4萬億政策的刺激下，實際經(jīng)濟(jì)部門杠桿率同比增速從底部最高回升至22%，企業(yè)部門和地方政府是加杠桿主體；2015年抗通縮，實際經(jīng)濟(jì)部門杠桿率同比增速從底部最高回升至9%,居民部門和企業(yè)部門是加杠桿主體。2018年GDP平減指數(shù)也一度處于低位，實際經(jīng)濟(jì)部門杠桿率同比增速從底部最高回升至10%，居民部門和企業(yè)部門是加杠桿主體。本次通縮，中央政府或是加杠桿主體。本次通縮持續(xù)時間較長，且當(dāng)前整體宏觀杠桿率已經(jīng)處于高位，僅中央政府加杠桿的潛力最大，參考最近兩輪杠桿率的提升情況，預(yù)計本輪杠桿率提升也將達(dá)到8%-10%左右。數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券-2.5522.451.149.14-0.9510.22-5.000.005.0010.0015.0020.002007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/122024/06中國:實體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率:同比中國:GDP平減指數(shù):初步核算:當(dāng)季同比-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00050100150200250300圖表39：過去三輪抗通縮，實體經(jīng)濟(jì)杠桿率同比均大幅提升 圖表40：從當(dāng)前各部門杠桿情況來看，中央政府加杠桿潛力最大25.00 3501992/121993/111994/101995/091996/081997/071998/061999/052000/042001/032002/022003/012003/122004/112005/102006/092007/082008/072009/062010/052011/042012/032013/022014/012014/122015/112016/102017/092018/082019/072020/062021/052022/042023/032024/02居民部門杠桿率(%)地方政府杠桿率(%)非金融企業(yè)部門杠桿率(%)宏觀杠桿率（%）中央政府杠桿率(%)GDP平減指數(shù):當(dāng)季同比(%)財政政策：2025年財政收入依然承壓，超常規(guī)政策勢在必行2025年,財政收入或依然承壓：2025年，房地產(chǎn)減稅政策、提高生育養(yǎng)老補(bǔ)貼政策、個人所得稅扣除政策擴(kuò)圍等系列減稅政策下，稅收收入或?qū)⒗^續(xù)承壓；非稅收收入高增難以持續(xù)；政府性基金收入在房地產(chǎn)增量政策的帶動下，降幅可能收窄。因此，2025年，財政收入壓力依然較大。2025年，超常規(guī)政策市場普遍預(yù)期樂觀：無論是此前財政部的新聞發(fā)布會還是中央政治局會議及經(jīng)濟(jì)工作會議，均表示2025年的財政政策或?qū)⒋蚱?%赤字率的傳統(tǒng)思維的束縛，目前市場的預(yù)期是4%左右；特別國債方面，市場預(yù)期是2萬億，1萬億支持兩新、兩重，1萬補(bǔ)充國有大行核心一級資本；專項債方面，在不包括已經(jīng)發(fā)布的2萬億化債額度的情況下，或?qū)⑿略?000億達(dá)到4.4萬億。圖表41：2025年非稅收收入或?qū)o法持續(xù)圖表42：超常規(guī)政策下，市場預(yù)期2025年赤字率為4左右-2.3011.90-3.508.70-3.904.2024.40-3.7017.00-15.00-10.00-5.000.0015.0010.005.0020.0025.0030.00-11.702020年2021年2024年稅收收入:同比（%）2022年 2023年非稅收入:同比（%）22.12.3332.62.83.63.22.83344.543.532.521.510.50數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券財政付息支出快速增長，降息有利于降低債務(wù)負(fù)擔(dān)。近年來，在財政預(yù)算支出中，債務(wù)付息的支出增速持續(xù)處于高位，政府償債壓力較大。從配合財政政策的角度來看，央行降息，有利于推動政府債及城投債利率下行，能夠有效節(jié)約利息成本，提升可用于穩(wěn)增長的財力規(guī)模。根據(jù)此前6+4萬億的化債方案，地方政府每年可以減輕1200億元的債務(wù)支出。當(dāng)前實際利率水平接近歷史高位，降息有利于企業(yè)信用修復(fù)。根據(jù)一般貸款利率和GDP平減指數(shù)的測算，當(dāng)前我國的實際利率水平為4.68%，大幅高于2%-3%的歷史中樞，更大幅高于當(dāng)下的無風(fēng)險收益率水平。較高的實際利率水平，不利于實體經(jīng)濟(jì)部門信用的修復(fù)，同時也不利于是社會風(fēng)險偏好的回升。因此，央行如果要加大逆周期調(diào)節(jié)的力度，則有必要進(jìn)一步降息降準(zhǔn)。圖表43：當(dāng)前社會實際利率處于歷史較高水平 圖表44：當(dāng)前財政付息支出增速過高，債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)加重4.686.005.004.003.002.001.000.00-1.008.007.002014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/072022/112023/032023/072023/112024/032024/07實際利率（%）0.001.004.003.002.005.006.007.008.009.002024/02 2024/03 2024/04 2024/05 2024/06 2024/07 2024/08 2024/09 2024/10 2024/11債務(wù)付息支出:累計同比（%） 一般公共預(yù)算支出:累計同比（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券過去幾年貨幣政策偏穩(wěn)健，降息降準(zhǔn)幅度較小。2023年，貨幣政策需要同時考慮短期的逆周期調(diào)節(jié)和長期的跨周期調(diào)節(jié)，因此，降息降準(zhǔn)的幅度偏小。2023年至2024年9月末政策大幅轉(zhuǎn)向之前，每年降準(zhǔn)降息兩次，降準(zhǔn)的幅度每次為25-50BP，降息的幅度7天OMO利率每次為10BP，1年期MLF利率每次在10-20BP。在適度寬松的貨幣政策下，2025年預(yù)計降準(zhǔn)100BP、OMO降息40BP。2024年9月底政策大轉(zhuǎn)向以來，貨幣政策實際已經(jīng)轉(zhuǎn)向?qū)捤?，降?zhǔn)幅度是50BP，OMO降息幅度是20BP，大幅高于此前的力度。因此，2025年,在量的維度，預(yù)計降準(zhǔn)2次幅度100BP,同時配合使用買賣國債工具和買斷式逆回購工具來提供基礎(chǔ)流動性；在價的維度，預(yù)計OMO降息2次，幅度40BP。圖表45：央行過往降息情況數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券3.503.002.502.001.501.004.00利率:中期借貸便利(MLF):1年（%）逆回購利率:7天（%）貸款市場報價利率(LPR)（%）:1年（%）圖表46：央行過往降準(zhǔn)情況

2024-09-27 9.50 6.50數(shù)據(jù)來源：Wind、大同證券2022-04-2511.258.252022-12-0511.008.002023-03-2710.757.752023-09-1510.507.502024-02-0510.007.00存款準(zhǔn)備金率（%）: 存款準(zhǔn)備金率（%）:

大型存款類金融機(jī)構(gòu)

中小型存款類金融機(jī)構(gòu)

從政府財政支出的結(jié)構(gòu)來看，正從投資財政轉(zhuǎn)向消費財政：經(jīng)過多年的投資積累，目前資本的邊際回報率已經(jīng)開始下降。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要約束已經(jīng)從資本不足轉(zhuǎn)為技術(shù)瓶頸和有效需求不足。而近年來從財政預(yù)算支出的投向來看，國家也正在有意識的從投資財政轉(zhuǎn)向消費財政。尤其是在就業(yè)支持、困難群眾補(bǔ)助、生育補(bǔ)助以及衛(wèi)生健康方面的支持有所提高。舉國體制發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，研發(fā)投入強(qiáng)度持續(xù)加大：改革開放以來，我國研發(fā)投入強(qiáng)度持續(xù)加強(qiáng)尤其是2018年中美開始脫鉤以來，研發(fā)投入強(qiáng)度上升的斜率較之前更快。截至2023年，我國全社會研發(fā)支出達(dá)到了3.33萬億，研發(fā)投入強(qiáng)度達(dá)到了2.64%。雖然我國在基礎(chǔ)研究及少數(shù)關(guān)鍵核心技術(shù)領(lǐng)域的應(yīng)用方面，和歐美發(fā)達(dá)國家還有一定差距，但是，我們在新能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能為代表的先進(jìn)領(lǐng)域已經(jīng)部分實現(xiàn)了彎道超車。圖表47：財政預(yù)算中消費財政占比穩(wěn)步提升25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%20.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023投資財政消費財政4.003.503.002.502.001.501.000.500.0019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021圖表48：中國研發(fā)投入強(qiáng)度持續(xù)加大，但是距美日還有一定差距日本:占GDP比重:研發(fā)支出 美國:占GDP比重:研發(fā)支出 中國:占GDP比重:研發(fā)支出數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券樓市股市具有風(fēng)向標(biāo)作用：中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次在2025年整體的工作基調(diào)中提到穩(wěn)住股市樓市，新華社更是直接把穩(wěn)住樓市和股市當(dāng)作了風(fēng)向標(biāo)。穩(wěn)住樓市政策：2024年，政府已經(jīng)陸續(xù)出臺了“四個取消”、“四個降低”、“兩個增加”等政策組合拳。2025年，需求端，城中村和危舊房改造，釋放需求潛力；供給端，控制土地供應(yīng)，盤活存量。構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。穩(wěn)住股市政策：2024年9月底，央行首次創(chuàng)設(shè)與股市相關(guān)的互換便利和股票回購增持再貸款工具；而且中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出要探索維護(hù)金融市場穩(wěn)定的金融工具，預(yù)計更重磅的平準(zhǔn)基金或?qū)⑼瞥?；此外，會議還提出要深化資本市場投融資綜合改革，投資端，通過市值管理、分紅回購、打通中長期資金入市堵點等來提升投資者獲得感；融資端，則通過健全多層次資本市場服務(wù)體系，壯大耐心資本，來支持創(chuàng)新型硬科技企業(yè)的發(fā)展。圖表49：一線城市商品房日均銷售面積 圖表50：目前已經(jīng)有228家上市公司獲得了498億回購增持再貸款額度20

萬平方米1816141210864201月

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10月10月11月12月12月2023 20248000007000006000005000004000003000002000001000000交通運(yùn)輸農(nóng)林牧漁石油石化電力設(shè)備計算機(jī)電子醫(yī)藥生物汽車建筑材料有色金屬基礎(chǔ)化工房地產(chǎn)食品飲料建筑裝飾煤炭機(jī)械設(shè)備輕工制造綜合鋼鐵公用事業(yè)環(huán)保商貿(mào)零售紡織服飾通信社會服務(wù)家用電器國防軍工貸款金額上限(萬元)數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券宏觀經(jīng)濟(jì)：全球經(jīng)濟(jì)回暖，發(fā)展亮點與結(jié)構(gòu)性問題均存在02宏觀經(jīng)濟(jì)思考：結(jié)構(gòu)性問題仍存，提振內(nèi)需是關(guān)鍵04宏觀經(jīng)濟(jì)展望：穩(wěn)“舊”向“新”方能在變局中尋求確定性03政策分析：超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，應(yīng)對內(nèi)外部挑戰(zhàn)0105大類資產(chǎn)價格跟蹤及配置建議GDP目標(biāo)預(yù)計仍為5%左右長期經(jīng)濟(jì)目標(biāo)及短期穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)信心的需要：2035年的長期目標(biāo)要實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量翻一番，要求GDP年均增速4.73%，5.0%的增長可為長期規(guī)劃預(yù)留緩沖空間；同時，2025年的短期就業(yè)壓力依然不減，預(yù)計明年高校畢業(yè)生規(guī)模預(yù)計高達(dá)1222萬，從2021年至2023年的城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口和GDP的增速來看，GDP每增加1個點，新增就業(yè)超過210萬。因此，從短期穩(wěn)就業(yè)，向市場傳遞信息的的維度來看，也需要維持GDP增速在5%左右。財政貨幣雙寬松為GDP增速增速提供支撐：中央政治局會議已經(jīng)明確表態(tài)，2025年將通過超常規(guī)的宏觀財政及貨幣政策，加大逆周期調(diào)節(jié)力度。目前，地方6+4+2萬億的化債方案已經(jīng)明確，支持房地產(chǎn)的系列政策也已經(jīng)陸續(xù)出臺，拖累中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要因素正在逐步得到解決。5%的GDP增速雖然有壓力，但是依然具有可行性。圖表51：2025年GDP目標(biāo)預(yù)計仍為5左右圖表52：青年失業(yè)率仍處高位8.452.955.255.005.000.001.002.003.004.006.005.007.008.009.00202120222023 20242025GDP增速（%）

2021-2035GDP復(fù)合增速為4.73%16.105.305.255.205.155.105.055.004.954.904.855.3518.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0020.00城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率:16-24歲勞動力(不含在校生)(%)中國:城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率(%)-右軸數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券貿(mào)易環(huán)境惡化,出口是最大的不確定特朗普2.0時代，其關(guān)稅政策將影響全球貿(mào)易環(huán)境：特朗普在競選美國總統(tǒng)時曾表示，對外加稅是其核心政策主張，對中國及其它國家分別征收60%、10%的關(guān)稅。包括其任命的偏鷹派的內(nèi)閣成員等將會嚴(yán)重影響全球貿(mào)易環(huán)境。貿(mào)易環(huán)境與國內(nèi)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率密切相關(guān)：自2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)以來，一方面，我們已經(jīng)在穩(wěn)步縮小對美國的出口占比，目前與2017年中美貿(mào)易戰(zhàn)前的格局相比，我們對美出口金額占比下降了4個百分點，而對一帶一路沿線國家出口金額占比則增加了16個百分點，對美貿(mào)易的依存度已經(jīng)大幅下降。另一方面，“新三樣”等高附加值產(chǎn)品出口占比也在大幅提升。因此，當(dāng)下我國應(yīng)對新一輪貿(mào)易戰(zhàn)已經(jīng)相對更從容了。但是，我國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率和出口增速及貿(mào)易環(huán)境密切相關(guān)。2024年，在出口數(shù)據(jù)相對較好的情況下，產(chǎn)能利用率處于歷史中等水平，2025年貿(mào)易環(huán)境一旦大幅惡化，產(chǎn)能利用率將同步下降，“內(nèi)卷”壓力必將抬升，價格修復(fù)將更加艱難。圖表53：與2017年相比，當(dāng)下我國對美國的出口占比已經(jīng)有所回落圖表54：貿(mào)易情況會影響我國影響整體的產(chǎn)能利用率28.05%18.99%45.66%14.68%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%一帶一路國家出口占比美國出口占比2017年2024年（前11月）727173757476777879-20-100102030402020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/10中國:出口金額:當(dāng)月同比(%)中國:工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值(%)數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券提振消費政策助推內(nèi)需的大幅改觀存量房貸利率下降，城鎮(zhèn)消費或?qū)⒂兴纳疲?022年以來，由于存量房貸利率和新房貸款利率差距過大，居民出現(xiàn)了提前還貸潮，一定程度上擠出了城鎮(zhèn)消費。9月底，國家大規(guī)模調(diào)降房貸利率，根據(jù)國有大行信息的反饋，提前還貸現(xiàn)象出現(xiàn)緩解，一定程度上會支撐2025年消費的改善。大規(guī)模提振消費的系列政策，或釋放預(yù)防性儲蓄抬升下居民的消費潛力：今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，將提振消費放在了各項重點工作任務(wù)之首。包括加大發(fā)放特別國債用于支持?jǐn)U大“以舊換新”覆蓋范圍、推動中低收入群體增收減負(fù)、加大社保醫(yī)保補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)、擴(kuò)大服務(wù)型消費系列，一方面提高邊際消費傾向最高的中低收入群體的收入水平提升其消費能力，另一方面通過“以舊換新”、擴(kuò)大服務(wù)型消費等政策撬動中等收入群體的消費意愿，釋放過去幾年大規(guī)模提升的預(yù)防性儲蓄帶來的消費潛力。圖表55：城鎮(zhèn)消費尤其是一線城市消費下降是消費的主要拖累圖表56：居民定期存款持續(xù)攀升，預(yù)防性儲蓄意愿不斷增強(qiáng)-10.00-5.000.005.0010.0015.00中國:社會消費品零售總額:當(dāng)月同比上海:社會消費品零售總額:當(dāng)月同比中國:社會消費品零售總額:城鎮(zhèn):當(dāng)月同比北京:社會消費品零售總額:當(dāng)月同比0.80.70.60.50.40.30.20.102015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/09活期存款占比（%）定期及其它存款占比（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券去庫存周期開啟，房地產(chǎn)拖累或有所收窄房地產(chǎn)庫存高企，成為中國經(jīng)濟(jì)最大拖累項：2020年開始，房地產(chǎn)庫存重新進(jìn)入上升階段，給房地產(chǎn)的價格、銷售、施工、竣工等帶來系列壓力，進(jìn)而帶動整個房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的下滑，成為了中國經(jīng)濟(jì)下滑的最大拖累項。止跌回穩(wěn)系列政策下，房地產(chǎn)去庫存周期或?qū)㈤_啟：（1）2025年將繼續(xù)加大存量房收購支持政策，包括央行再貸款支持、地方專項債收儲及收儲過程中“商業(yè)可持續(xù)性”堵點的化解等；（2）改善房地產(chǎn)供需格局。需求端，通過降低房貸利率及首付比例、實施城中村和危舊房改造，釋放剛性和改善性住房的需求；供給端，控制新增房地產(chǎn)土地的供應(yīng)，房地產(chǎn)新開工面積自然回落等。房價有望止跌回穩(wěn)，房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拖累將有所收窄：房地產(chǎn)投資已經(jīng)從高位持續(xù)回落至目前的相對低位，同時，在系列政策的支持下，一線城市房價有初步的企穩(wěn)跡象。

2025年房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拖累或?qū)⑹照?。圖表57：商品房庫存壓力依然較大圖表58：商品含銷售面積從高位回落超40，新開工面積從高位回落超6060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.0050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000中國:商品房待售面積:住宅:累計值(萬平方米)中國:商品房待售面積:住宅:累計同比(%)-右軸050,000100,000150,000200,000250,00019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024商品房銷售面積（萬平方米）房屋新開工面積（萬平方米）數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券城市更新帶動基建回升，制造業(yè)結(jié)構(gòu)性亮點仍存地方化債后，城市更新將推動地方基建回升：2024年，在“兩重”等系列政策的支持下，電力、水利等相關(guān)領(lǐng)域大項目建設(shè)增速較快；而地方政府由于化債的壓力，傳統(tǒng)的公路、管道、公共設(shè)施等領(lǐng)域投資維持負(fù)增長。2025年，一方面中央政府加杠桿、特別國債、央企加杠桿等資金將維持

“兩重”等重大項目的投資；另一方面地方政府化債壓力緩解后，“城市更新”等系列相關(guān)的狹義基建及新型基建也將企穩(wěn)回升。高基數(shù)及產(chǎn)能約束下，制造業(yè)投資或結(jié)構(gòu)重于總量：2024年，前10個月的制造業(yè)投資保持9.3%的高增速，整體基數(shù)較高；而且，在貿(mào)易環(huán)境惡化的影響下，產(chǎn)能利用率將面臨更大挑戰(zhàn)。制造業(yè)高增速面臨一定的壓力。但是，2025年，大規(guī)模設(shè)備更新政策紅利將繼續(xù)，同時，在新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的背景下，“低空經(jīng)濟(jì)”、“AI+”等細(xì)分領(lǐng)域的高技術(shù)制造業(yè)投資增速或?qū)⒗^續(xù)高速增長。圖表59：地方化債后城市更新將推動狹義基建大幅回升圖表60：居民定期存款持續(xù)攀升，預(yù)防性儲蓄意愿不斷增強(qiáng)0.005.0010.0015.0020.0025.0020142018202320242015 2016 2017基建投資同比（%）2019 2020 2021 2022基建投資（不含電力）同比（%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002021202220232024制造業(yè)投資同比（%）專用設(shè)備投資同比（%）通用設(shè)備投資同比（%）交運(yùn)設(shè)備投資同比（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券穩(wěn)住樓市股市風(fēng)向標(biāo)，價格水平將實現(xiàn)合理回升穩(wěn)定就業(yè)提振消費，打破“物價工資收縮”負(fù)循環(huán)：2024年，國內(nèi)有效需求補(bǔ)助，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，群眾就業(yè)增收面臨壓力，出現(xiàn)了“物價工資收縮”負(fù)循環(huán)的現(xiàn)象，尤其是服務(wù)業(yè)價格方面，平減指數(shù)出現(xiàn)了歷史首次轉(zhuǎn)負(fù)。因此，國家將提振消費列為了2025年首要工作任務(wù)，在“以舊換新”政策、擴(kuò)大服務(wù)型消費、提升中低收入群體收入、社保改革等系列支持政策的情況下，需求端將有望逐步回升。不過，在國內(nèi)產(chǎn)能過剩、貿(mào)易環(huán)境惡化、油價低迷輸入通縮的情況下，供給端結(jié)構(gòu)性改革的壓力依然較大。穩(wěn)住樓市股市風(fēng)向標(biāo)，打破“資產(chǎn)債務(wù)收縮”負(fù)循環(huán)：2021