2025年銀行業(yè)板塊高股息策略延續(xù)關(guān)注地域銀行及股份行

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S銀行板塊行情復(fù)盤與展望投資建議與風(fēng)險提示政策面展望:關(guān)注化債、地產(chǎn)、消費、出口等重點領(lǐng)域1234銀行業(yè)基本面展望：息差降幅取決于負債端緩釋政策，余糧充足、業(yè)績增長穩(wěn)健摘要政策面展望:關(guān)注化債、地產(chǎn)、消費、出口等重點領(lǐng)域。①化債：地方債務(wù)壓力得到部分緩解，隨著非標的退出和城投債規(guī)模的壓降，銀行借款占整個城投平臺債務(wù)的比重有所上升，政信業(yè)務(wù)預(yù)計仍是銀行信貸增量的主要來源。②地產(chǎn)：政策的放松與市場的復(fù)蘇會呈現(xiàn)動態(tài)博弈的過程，預(yù)計未來房地產(chǎn)市場的供給端取決于國央企收儲的力度，需求端取決于居民收入預(yù)期的恢復(fù)情況。③消費：中央加杠桿作用明顯，明年可能中央會繼續(xù)加杠桿促銷費，推出更多包括擴大消費品以舊換新規(guī)模和范圍在內(nèi)的政策拉動內(nèi)需。④出口：隨著明年全球通脹放緩，美國補庫動力不足，特朗普當選后加關(guān)稅的影響，預(yù)計明年穩(wěn)外貿(mào)的壓力會更大，出口的不確定性較強。⑤經(jīng)濟整體預(yù)期：明年GDP增速預(yù)計為4.5-5左右?；久嬲雇赫w測算上市銀行25E營收-3.2

，凈利潤+1.2

，得益于優(yōu)質(zhì)區(qū)域城商行帶動，城商行仍是業(yè)績增速最優(yōu)板塊。①量：預(yù)計25E存量社融增速在8.1

左右，主要是確定性政府債增量拉動；信貸增速預(yù)計下行至7.1

左右。②價：測算25E息差同比下降17bp，其中存量政策影響13.9bp+增量年初5年期LPR再下降25bp、定存下降20bp影響3bp。主要壓力仍來自于一季度，后續(xù)降幅逐步收窄。③手續(xù)費：低基數(shù)+新動能，25年手續(xù)費增速企穩(wěn)。④其他非息：預(yù)計增速下降但可控。⑤資產(chǎn)質(zhì)量：整體穩(wěn)健，細分種類有分化。板塊行情復(fù)盤與展望。①行情復(fù)盤的啟示——核心資產(chǎn)、區(qū)位優(yōu)勢、高股息的輪動。2008年以來銀行板塊經(jīng)歷了四次風(fēng)格切換：股份行時代（2009~2015）、核心資產(chǎn)時代（2016~2021年中）、區(qū)位優(yōu)勢時代（2021年中~2022年底）、高股息時代（2023年至今）。②未來展望：從歷史復(fù)盤看后續(xù)行情如何演繹。當前環(huán)境可對應(yīng)2012年末、2018年末或2022年末，因此2025年行情的演繹可參考2013、2019或2023。③結(jié)論：上半年高股息策略，下半年看政策。投資建議：上半年經(jīng)濟慣性延續(xù)，預(yù)計高股息避險品種仍然占優(yōu)；同時，結(jié)合目前市場偏好提升+未來經(jīng)濟預(yù)期有分歧的環(huán)境，可衍生出以下三條線索：①高股息銀行：大行、招商銀行、

渝農(nóng)商行、滬農(nóng)商行；②擁有區(qū)位優(yōu)勢、確定性強的城商行：江蘇銀行、南京銀行、成都銀行、齊魯銀行；③核心資產(chǎn)：招商銀行。下半年看政策落地效果：①若政策線索明朗（化債？地產(chǎn)？消費？）且政策效果顯現(xiàn)，尋找與政策主題契合的品種；②若經(jīng)濟復(fù)蘇情況仍不及預(yù)期，回歸高股息避險品種。風(fēng)險提示：經(jīng)濟下滑超預(yù)期；再融資攤薄股息率的風(fēng)險；行業(yè)數(shù)據(jù)測算偏差風(fēng)險；樣本統(tǒng)計不足導(dǎo)致與實際情況偏差的風(fēng)險；研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風(fēng)險。錄｜

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｜ 目COCONTENTS中

泰E所一NT 政策面展望:關(guān)注化債、產(chǎn)、消費、出口等重點領(lǐng)域綜述：政策回顧與展望化債：壓力部分緩解，銀行市占率提升，區(qū)域有所分化。1、化債政策的推進使得城投平臺流動性壓力部分緩解。

11月底十二個重點省份城投債規(guī)模整體下降5.2

，全國存量城投債加權(quán)平均利率為3.71

，較2023年初下降了86bp。2、城投融資結(jié)構(gòu)有變化，非銀在退出，銀行市占率在提升。今年上半年銀行借款占城投平臺融資比重提升了1.64個百分點至46.85

。3、區(qū)域有分化。江蘇、重慶等退平臺比較積極的省份，加杠桿空間會更大。地產(chǎn)：市場仍有堵點，未來取決于居民收入。今年中央出臺了一系列支持政策，不過目前房地產(chǎn)市場仍存在存量土地和商品房多、居民購房預(yù)期低、房企融資困難、不同高能級城市供需錯配、保障房項目盈利激勵不足等堵點。明年房地產(chǎn)市場的走勢主要取決于居民收入的增長情況，有人口流入和產(chǎn)業(yè)發(fā)展支撐的地區(qū)景氣度預(yù)計更高。消費：中央加杠桿作用明顯，明年政策支持力度可能加大。7月末中央安排1500億元左右超長期特別國債資金用于消費品以舊換新，之后社會零售品消費總額增速就開始從2回升到了5左右，全年消費品以舊換新帶動相關(guān)產(chǎn)品銷售額超過1萬億元，中央加杠桿對消費的拉動效應(yīng)非常明顯。明年可能中央會繼續(xù)加杠桿促銷費，推出更多包括擴大消費品以舊換新規(guī)模和范圍在內(nèi)的政策拉動內(nèi)需。出口：明年預(yù)計壓力較大，不確定性較強。今年出口表現(xiàn)整體較好，1-10月出口金額同比增長5.1

，相比于2023年同期增長了11個百分點，是支撐經(jīng)濟增長的主要動力。不過隨著明年全球通脹放緩，美國補庫動力不足，特朗普當選后加關(guān)稅的影響，預(yù)計明年穩(wěn)外貿(mào)的壓力會更大。經(jīng)濟整體預(yù)期：明年GDP增速預(yù)計為4.5

-5左右。增長的主要不確定性因素來自于出口，貿(mào)易爭端開始的時間和加征關(guān)稅的幅度對出口增速會形成比較大的擾動；其次是消費，消費對GDP拉動的斜率較高，如果出口不及預(yù)期，加杠桿促銷費的力度可能會成為左右GPP增速的勝負手；投資對GDP的拉動相對比較穩(wěn)定。投資端：化債政策的出臺起到了一定效果，不過地方政府償債壓力仍比較大，基建投資預(yù)計仍需要中央加杠桿以及經(jīng)濟大省帶動。預(yù)計明年固定資產(chǎn)投資增速為4.7-5之間，帶動GDP增長1.7個百分點左右，貢獻相對穩(wěn)定。消費端：今年在1500億消費品以舊換新的超長期國債資金落地后消費明顯反彈，假設(shè)明年中央支持資金擴大到3000億，按照20的補貼來算，預(yù)計拉動社零增速至4-4.7

左右，帶動GDP增長2.6-2.8個百分點左右。出口端：今年末到明年上半年預(yù)計還可以搶出口穩(wěn)外貿(mào)，不過如果下半年貿(mào)易爭端開始，明年全年的出口可能面臨較大的壓力，明年出口的增速可能會下降到1-4之間，對GDP的拉動增長在0.1-0.4個百分點之間，出口是對明年GDP增速造成擾動的主要不確定性因素。中

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信1、化債政策：地方債務(wù)壓力得到部分緩解，銀行預(yù)計將承擔(dān)更大的作用化債主要政策回顧以時間換空間的思路沒有變，風(fēng)險繼續(xù)緩解35號文以及之后配套的47號文都明確了2025年之前城投標債不會違約，134號文又將期限延期至2027年6月，預(yù)計明年城投債券發(fā)生違約的概率仍然較低，城投風(fēng)險整體繼續(xù)緩解。近期政策整體更為積極，化債從堵到疏此前的化債側(cè)重于“堵”，即限制城投債務(wù)新增，控制高負債省份項目建設(shè)；而近期政策體現(xiàn)出“疏”的特點，置換債規(guī)模創(chuàng)新高，支持范圍也從高負債省份擴展到了全國，化債期限提前了半年并明確了退平臺的時間。政策表述上強調(diào)地方要兼顧化債和經(jīng)濟發(fā)展，政策整體更加積極，新一輪化債將有望改善地方政府的財力，推動地方政府騰挪出資金推進存量項目以及開展新項目。壓實地方政府主體責(zé)任的思路沒有變從35號文到今年11月的10萬億化債方案，總體來說一直延續(xù)壓實地方政府主體責(zé)任的要求，本輪債務(wù)置換將隱債顯性化，將城投平臺等主體的責(zé)任轉(zhuǎn)移到了地方政府，中央仍然沒有主動加杠桿為地方政府兜底。政策發(fā)布時間政策發(fā)布機構(gòu)政策文件/會議名稱政策主要內(nèi)容2023年7月24日中共中央政治局中共中央政治局會議要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實施一攬子化債方案。2023年9月國務(wù)院《國務(wù)院辦公廳關(guān)于金融支持融資平臺債務(wù)風(fēng)險化解的指導(dǎo)意見》（35號文）將地方國有企業(yè)分為三類：地方政府融資平臺（3899名單制），地方政府平臺管理的國有企業(yè)（針對新設(shè)平臺），普通國有企業(yè)。針對上述三類主體，債券融資方面限制逐級減少：1、對于地方政府融資平臺，只能借新還舊，不能新增融資;2、對于按照地方政府平臺管理的國企，根據(jù)省市區(qū)域不同，實施差異化限制。12個高風(fēng)險重點省份只能借新還舊，其它省份在省級政府出具文件的情況下可以新增；這12個省份包括天津、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、云南、甘肅、青海、寧夏。3、對于普通國有企業(yè)，可以新增融資，但是債務(wù)自己負責(zé)。提出債務(wù)風(fēng)險底線1、明確城投標債2025年前力保剛兌；2、央行通過設(shè)立流動性工具（SPV）來支持城投平臺償付標債；3、允許省級城投繼續(xù)發(fā)債，用于下屬區(qū)縣級平臺的債券償還。2023年12月國務(wù)院《重點省份分類加強政府投資項目管理辦法（試行）》（47號文）作為35號文的配套文件，47號文要求“砸鍋賣鐵”全力化解地方債務(wù)風(fēng)險，在地方債務(wù)風(fēng)險降低至中低水平之前，嚴控新建政府投資項目，嚴格清理規(guī)范在建政府投資項目。明確12個重點省份（即債務(wù)高風(fēng)險地區(qū)）除供水、供暖、供電等基本民生工程外，省部級或市一級2024年不得出現(xiàn)政府投資新開工項目。推遲或停止目前使用投資不到一半的項目建設(shè)。要求這些省市應(yīng)盡一切努力將“債務(wù)風(fēng)險降至中低水平”。2024年2月23日國務(wù)院《關(guān)于進一步統(tǒng)籌做好地方債務(wù)風(fēng)險防范化解工作的通知》（14號文）35號文中12個重點省份之外的19省份可自主選報轄區(qū)內(nèi)債務(wù)負擔(dān)重、化債難度高的地區(qū)，以地級市為主，獲批后參照12個重點省份的相關(guān)政策化債。2024年7月國務(wù)院134號文1.延長35號文的化債期限至2027年6月。2.雙非債務(wù)，即重點省份的非持牌金融機構(gòu)的債務(wù)，非重點省份的非標和非持牌金融機構(gòu)的債務(wù)，也可以進行債務(wù)置換和重組，但是不包括民間借貸、企業(yè)拆借和向不特定社會公眾籌集的資金（定融）。3.不允許新增1年以內(nèi)的境外債，境外債可以用境內(nèi)債來做借新還舊。4.城投退平臺之后，地方政府對該主體要做至少1年的風(fēng)險監(jiān)測，可以理解為過渡期。2024年8月27日央行、財政部、發(fā)改委、證監(jiān)會150號文1.退平臺不晚于2027年6月末，若逾期未退出，屆時將由省級政府認定并向主管部門申請退名單；2、150號文要求，退出平臺名單應(yīng)征得2/3債權(quán)人同意，要求該步驟中不同意平臺退出名單的債權(quán)人應(yīng)出具相關(guān)證據(jù)，“并由地方政府審核證據(jù)、給出判定意見”;3、相關(guān)證據(jù)就是要么證明企業(yè)還有隱債，要么證明企業(yè)還承擔(dān)政府融資職能;4、2027年6月末完成的話，相當于之前的10年隱債化解任務(wù)提前了半年;5、對債權(quán)人而言，同意退平臺不用舉證(而且一段時間不回復(fù)是否同意，視同同意)，而不同意則需要舉證，而且舉證需要地方政府“給出判定意見”，因此退名單是未來兩年大勢所趨;2024年11月8日國務(wù)院十四屆全國人大常委會第十二次會議新聞發(fā)布會1.增加6萬億元地方政府債務(wù)限額，用于置換存量隱性債務(wù)。2.從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，補充政府性基金財力，專門用于化債，累計可置換隱性債務(wù)4萬億元。3.2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元，仍按原合同償還。4.持續(xù)保持“零容忍”的高壓監(jiān)管態(tài)勢，對新增隱性債務(wù)發(fā)現(xiàn)一起、查處一起、問責(zé)一起。數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng)等，中泰證券研究所化債起到一定效果：存量城投債的規(guī)模與利率地方城投化債效果：重點省份城投債壓存量、降成本效果顯著，非重點省份存量城投債的利率也下降較多，風(fēng)險整體逐步化解。城投債務(wù)規(guī)模：35號文等文件對重點省份城投平臺壓存量、降成本效果顯著。截至2024年11月底，全國存量城投債規(guī)模為15.1萬億元，較2023年初增長了7.9。其中十二個重點省份城投債規(guī)模整體下降5.2，非重點省份上升10，新增主要集中在山東、浙江、河南等個別省份。江蘇存量債務(wù)規(guī)模依然最高，為2.82萬億。城投債務(wù)利率：2023年到11月底存量城投債務(wù)利率下降明顯。11月底全國存量城投債加權(quán)平均利率為3.71

，較2023年初下降了86bp，其中十二個重點省份的降幅平均為1.25

，下降幅度明顯更大，有無政策支持對于化債的效果十分明顯。省份2023.01變化幅度變化幅度江蘇省

28,608.14-1.45%

4.36-20.48%浙江省

19,268.118.91%

4.15-17.82%山東省

11,979.9224.32%

4.56-15.10%四川省

9,506.8211.19%

4.99-17.53%湖南省

8,063.17-2.88%

4.93-18.47%湖北省

6,628.3410.25%

4.52-17.90%江西省

6,109.6313.30%

4.65-21.13%重慶市

6,170.159.50%

5.36-18.12%河南省

4,699.6035.14%

4.59-18.41%安徽省

5,070.8610.91%

4.47-17.48%廣東省

4,787.7810.41%

3.37-8.80%福建省

3,750.4623.16%

3.94-14.66%陜西省

3,032.805.37%

5.09-17.06%上海市

2,575.5413.67%

3.30-10.34%天津市

3,567.98-17.12%

5.38-34.51%北京市

2,448.7313.60%

3.67-15.21%廣西壯族自治區(qū)

2,323.735.80%

5.84-18.68%河北省

1,669.1027.85%

4.72-24.40%貴州省

2,673.35-26.69%

6.30-14.99%新疆維吾爾自治區(qū)

1,341.5917.31%

4.52-22.54%云南省

1,174.579.72%

6.11-30.13%山西省

1,004.9322.63%

4.43-22.87%吉林省

1,050.706.42%

5.61-22.27%甘肅省

582.71-50.58%

4.76-8.48%西藏自治區(qū)

213.7231.13%

3.91-7.32%遼寧省

301.99-11.15%

6.29-21.68%海南省

157.0528.29%

3.77-10.71%黑龍江省

302.64-40.57%

6.46-19.18%寧夏回族自治區(qū)

208.10-12.46%

4.90-16.21%內(nèi)蒙古自治區(qū)

125.75-44.02%

5.18-31.53%青海省

90.10-19.87%

6.06-27.37%全國

139,488.067.90%

4.57-18.86%重點省份

18,571.76-5.23%

5.69-22.04%非重點省份

120,916.309.92%

4.31-17.13%存量城投債余額（億元）2024.11 變化規(guī)模

28,192.98 -415.16

20,985.39 1,717.28

14,893.54 2,913.62

10,570.41 1,063.59

7,830.68 -232.48

7,307.84 679.50

6,922.02 812.39

6,756.48 586.33

6,351.05 1,651.44

5,623.88 553.01

5,286.10 498.32

4,619.20 868.74

3,195.79 162.99

2,927.48 351.95

2,957.32 -610.66

2,781.65 332.92

2,458.41 1

34.68

2,133.87 464.77

1,959.89 -713.46

1,573.79 232.20

1,288.70 114.12

1,232.35 227.42

1,118.21 6

7.51

287.97 -294.74

280.26 66.54

268.31 -

33.68

201.47 44.42

179.85 -

122.78

182.17 -25.93

70.40 -

55.35

72.20 -

17.90

150,509.67 1

1,021.61

17,599.91 -971.85

132,909.76 11,993.46存量城投債利率（%）2023.01

2024.11

變化規(guī)模

3.47

-0.89

3.41

-0.74

3.87

-0.69

4.12

-0.87

4.02

-0.91

3.71

-0.81

3.67

-0.98

4.39

-0.97

3.74

-0.84

3.68

-0.78

3.08

-0.30

3.36

-0.58

4.22

-0.87

2.96

-0.34

3.52

-1.86

3.11

-0.56

4.75

-1.09

3.56

-1.15

5.35

-0.94

3.50

-1.02

4.27

-1.84

3.41

-1.01

4.36

-1.25

4.36

-0.40

3.62

-0.29

4.93

-1.36

3.36

-0.40

5.22

-1.24

4.11

-0.79

3.55

-1.63

4.40

-1.66

3.71

-0.86

4.43

-1.25

3.57

-0.74數(shù)據(jù)來源：同花順，中泰證券研究所化債起到一定效果：結(jié)構(gòu)優(yōu)化、層級提升、壓力改善數(shù)據(jù)來源：同花順，中泰證券研究所城投債發(fā)行人層級提升。高評級主體占比上升。目前債務(wù)主體中AAA/AA+/AA/AA-及以下債務(wù)余額占比分別為34.3

/41.6

/

23.4

和0.4

，較2023年初分別變化了1.9

/3.4

/

-4.5

/-0.5

，AA+及以上平臺評級占比整體變高了5.3

。平臺主體層級有所提高，目前債務(wù)中國家級/省級/地市級和區(qū)縣級平臺債務(wù)余額占比分別為12.3

/18.2

/

31.6

/37.9，省市級及以上平臺占比總計為62.1，較2023年初提升了0.9

。城投債未來兌付壓力不大。城投債發(fā)行平穩(wěn)，利率下降明顯。2024年1-11月城投債發(fā)行規(guī)模為7847.9億元，同比增長9.8

，票面利率平均為2.53

，同比下降1.43個百分點。兌付高峰過去，未來壓力不大。城投債的兌付高峰為今年1季度和3季度，單季兌付規(guī)模均超過1.5萬億，明年每個季度的兌付規(guī)模基本都在1萬億以下，未來兌付壓力不大。存量城投債發(fā)行主體評級占比（

）存量城投債發(fā)行主體層級占比（

）存量城投債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。存量城投債到期期限延長。截止到2024年11月的到期期限主要集中在5年以內(nèi)，其中1年以內(nèi)/1-3年/3-5年的占比分別為24.9

/40.0

/28.8，相比于2023年初分別變化了-3.3

/-2.9/7.3

，3年以內(nèi)到期債券的比重下降較多，而3-5年到期的債券比重上升，平均到期期限從2.4年延長到了2.66年。存量城投債票面利率明顯下降。目前債務(wù)中3以下/3-5

/5

-7和7以上債務(wù)余額占比分別為30.9

/55.8/10.7

和2.6

，較2023年初分別變化了23.2

/-5

/-12.9

/-5.2

，高息債務(wù)明顯壓降，低息債務(wù)占比上升。存量城投債到期期限占比（

）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%1年以下1-3Y7-10Y10年以上3-5Y 5-7Y2023.01 2024.11存量城投債票面利率占比（

）70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%<3%3%-5%5%-7%>7%2023.01 2024.110.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%AAAAA+AAAA-及以下其他2023.01 2024.110.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%區(qū)縣地市省國家級新區(qū)2023.01 2024.11城投債發(fā)行規(guī)模與票面利率城投債各季度兌付規(guī)模（億元）5.004.003.002.001.000.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.002023-01-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-302023-10-312023-11-302023-12-312024-01-312024-02-292024-03-312024-04-302024-05-312024-06-302024-07-312024-08-312024-09-302024-10-312024-11-30實際發(fā)行總額(億)票面利率(%)02,0006,0004,0008,00012,00010,00014,00018,00016,0001Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q262Q263Q264Q261Q272Q273Q274Q27銀行借款占城投平臺債務(wù)比重上升平臺融資結(jié)構(gòu)變化：隨著非標的退出和城投債規(guī)模的壓降，銀行借款占整個城投平臺債務(wù)的比重有所上升。截止到2024年上半年，城投平臺有息債務(wù)總額為59.8萬億元，其中銀行借款規(guī)模為36.7萬元，占總負債比重為46.9

，占比較年初提升了1.64個百分點。城投平臺債務(wù)規(guī)模及結(jié)構(gòu)規(guī)模（億元）20202021202220231H241H24環(huán)比2023流動負債合計

220,487.39

256,005.24

290,882.50

322,305.75

318,020.51

-4,285.24短期借款

26,005.31

29,163.52

36,386.76

43,755.79

48,793.07

5,037.27應(yīng)付賬款

27,287.16

32,160.82

37,231.94

38,266.99

37,546.71

-720.28其他應(yīng)付

71,110.37

76,308.93

86,995.61

99,035.22

102,658.67

3,623.45一年內(nèi)到期的非流動負債

61,886.08

75,111.60

85,287.33

93,809.19

84,843.45

-8,965.74其他流動負債

34,198.46

43,260.38

44,980.86

47,438.56

44,178.62

-3,259.95非流動負債合計

349,142.50

391,750.54

421,138.52

443,921.52

463,888.43

19,966.91長期借款

189,761.18

203,398.18

224,129.80

249,862.34

268,454.30

18,591.96應(yīng)付債券

88,470.80

108,620.02

110,766.10

106,125.50

105,993.03

-132.47長期應(yīng)付

57,528.41

63,660.93

69,175.77

70,385.05

72,577.80

2,192.74其他非流動負債

13,382.11

16,071.42

17,066.85

17,548.63

16,863.30

-685.32合計

569,629.89

647,755.78

712,021.02

766,227.27

781,908.94

15,681.67銀行借款小計

2

49,401.98

2

71,559.88

3

05,906.45

3

46,418.87

3

66,346.65

1

9,927.78債券小計

1

04,152.39

1

29,446.08

1

33,198.01

1

28,551.87

1

25,378.76

-

3,173.11非標小計

8

3,479.52

9

5,019.69

1

03,708.14

1

06,515.76

1

05,799.54

-

716.22有息債務(wù)小計

4

37,033.90

4

96,025.66

5

42,812.61

5

81,486.50

5

97,524.94

1

6,038.45占總負債比重20202021202220231H241H24環(huán)比2023流動負債合計38.71%39.52%40.85%42.06%40.67%-1.39%短期借款4.57%4.50%5.11%5.71%6.24%0.53%應(yīng)付賬款4.79%4.96%5.23%4.99%4.80%-0.19%其他應(yīng)付12.48%11.78%12.22%12.93%13.13%0.20%一年內(nèi)到期的非流動負債10.86%11.60%11.98%12.24%10.85%-1.39%其他流動負債6.00%6.68%6.32%6.19%5.65%-0.54%非流動負債合計61.29%60.48%59.15%57.94%59.33%1.39%長期借款33.31%31.40%31.48%32.61%34.33%1.72%應(yīng)付債券15.53%16.77%15.56%13.85%13.56%-0.29%長期應(yīng)付10.10%9.83%9.72%9.19%9.28%0.10%其他非流動負債2.35%2.48%2.40%2.29%2.16%-0.13%銀行借款合計43.78%41.92%42.96%45.21%46.85%1.64%債券合計18.28%19.98%18.71%16.78%16.03%-0.74%非標合計14.66%14.67%14.57%13.90%13.53%-0.37%有息債務(wù)合計76.72%76.58%76.24%75.89%76.42%0.53%數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所城投平臺退平臺與轉(zhuǎn)型-預(yù)計將迎來分化24629241044421111111050200150100250從去年初到今年12月23日，全國退出城投平臺數(shù)量一共為330家，其中較多的省份主要是江蘇（246家）和重慶（29家），遠超其他省市。兩省市城投市場化轉(zhuǎn)型的背后都有產(chǎn)業(yè)發(fā)展作為支撐：江蘇省產(chǎn)業(yè)園區(qū)較為發(fā)達，重慶市努力打造“33618”現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)集群。不過退出平臺的企業(yè)大多不是發(fā)行標債的主體，剛開始退出的平臺預(yù)計多為債務(wù)規(guī)模不大，資質(zhì)比較良好的平臺。展望未來，城投平臺逐步退出政府債務(wù)融資功能之后，其融資能力將取決于是否有好的產(chǎn)業(yè)和項目能為其提供足夠的現(xiàn)金流。因此未來有產(chǎn)業(yè)支撐的地區(qū)城投更容易完成市場化轉(zhuǎn)型，景氣度將會更高，城投平臺預(yù)計將迎來分化。2023年初至2024.12.23各省城投退出名單數(shù)量（家）300數(shù)據(jù)來源：同花順，中泰證券研究所中

泰

證

券

研

究

所

專

業(yè)

｜

領(lǐng)

先

｜

深

度

｜

誠

信2、地產(chǎn)政策：政策與市場動態(tài)博弈地產(chǎn)主要政策回顧今年中央出臺了一系列穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的政策，5月、9月和10月集中發(fā)布的政策包括降低房貸利率，推動“白名單”項目融資，支持收購房企存量土地等方面。整體上來說房地產(chǎn)政策的主要對象仍是居民、銀行和房地產(chǎn)企業(yè)這樣的市場主體，核心第一是防范化解房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險，第二是讓居民繼續(xù)加杠桿，國央企大規(guī)模收儲或者中央加杠桿支持房地產(chǎn)市場的政策不明顯。預(yù)計未來房地產(chǎn)市場的供給端取決于國央企收儲的力度，需求端取決于居民收入預(yù)期的恢復(fù)情況，政策的放松與市場的復(fù)蘇會呈現(xiàn)一個動態(tài)博弈的過程。不同城市的分化預(yù)計仍將持續(xù)，一二線城市等有人口流入和產(chǎn)業(yè)發(fā)展支撐的地區(qū)房地產(chǎn)可能仍有較大需求，也仍是銀行可以重點支持的領(lǐng)域。數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng)等，中泰證券研究所時間發(fā)布機構(gòu)/會議主要內(nèi)容2024/2/27住建部要建立“人、房、地、錢”要素聯(lián)動機制；各城市要根據(jù)當?shù)貙嶋H情況，準確研判住房需求，完善“保障+市場”的住房供應(yīng)體系，以政府為主保障工薪收人群體剛性住房需求，以市場為主滿足居民多樣化改善性住房需求等2024/4/29自然資源部要合理控制新增商品住宅用地供應(yīng)，其中，商品住宅去化周期超過36個月的，應(yīng)暫停新增商品住宅用地出讓;商品住宅去化周期在18個月(不含)-36個月之間的城市，要按照“盤活多少、供應(yīng)多少”的原則，根據(jù)本年度內(nèi)盤活的存量商品住宅用地面積(包括竣工和收回)動態(tài)確定其新出讓的商品住宅用地面積上限，

此外，要繼續(xù)大力支持保障性住房用地的供應(yīng)等，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展2024/5/17中國人民銀行及國家金融監(jiān)管總局明確首套住房商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例調(diào)整為不低于15%，二套住房商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例調(diào)整為不低于25%。下調(diào)個人住房公積金貸款利率0.25個百分點，5年以下(含5年)和5年以上首套個人住房公積金貸款利率分別調(diào)整為2.35%和2.85%,5年以下(含5年)和5年以上第二套個人住房公積金貸款利率分別調(diào)整為不低于

2.775%和

3.325%。要求取消全國層面首套住房和二套住房商業(yè)性個人住房貸款利率政策下限;各省級分行因城施策，自主確定是否設(shè)定轄區(qū)內(nèi)各城市商業(yè)性個人住房貸款利率下限及下限水平(如有);銀行業(yè)金融機構(gòu)根據(jù)自身經(jīng)營及客戶風(fēng)險，合理確定每筆貸款的具體利率水平2024/6/24住建部及金融監(jiān)管總局各地要以高度的責(zé)任感和使命感，以時不我待只爭朝夕的緊迫感，壓茬推進，有力有序有效推進保交房各項工作。同時，會議要求加強工作針對性，明確保交房工作的目標與標準，準確查找問題和不足，要統(tǒng)協(xié)調(diào)保交房工作，建立國家、省、市三級專班聯(lián)動機制，加強政策統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，此外，會議指出，為進一步發(fā)揮城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制作用，更好滿足城市房地產(chǎn)項目的合理融資需求，要壓實地方政府、房地產(chǎn)企業(yè)、金融機構(gòu)各方責(zé)任2024/7/21中國共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會第三次全體會議要加快建立租購并舉的住房制度，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，加大保障性住房建設(shè)和供給，滿足工薪群體剛性住房需求支持城鄉(xiāng)居民多樣化改善性住房需求.充分賦予各城市政府房地產(chǎn)市場調(diào)控自主權(quán),因城施策允許有關(guān)城市取消或調(diào)減住房限購政策、取消普通住宅和非普通住宅標準，改革房地產(chǎn)開發(fā)融資方式和商品房預(yù)售制度，完善房地產(chǎn)稅收制度2024/7/30中共中央政治局會議要防范化解房地產(chǎn)市場風(fēng)險，要落實好促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的新政策.堅持消化存量和優(yōu)化增量相結(jié)合，積極支持收購存量商品房用作保障性住房，進一步做好保交房工作，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式2024/9/24國務(wù)院新聞辦公室引導(dǎo)商業(yè)銀行將存量房貸利率降至新發(fā)房貸利率附近，預(yù)計平均降幅大約在0.5個百分點左右，統(tǒng)一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將全國層面的二套房貸最低首付比例由25%下調(diào)到15%。將3000億元保障性住房再貸款中央銀行資金的支持比例從60%提高到100%，將年底前到期的經(jīng)營性物業(yè)貸和“金融16條”政策文件延期至2026年底，支持收購房企存量土地。2024/9/26中共中央政治局要促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，對商品房建設(shè)要嚴控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地，要回應(yīng)群眾關(guān)切，調(diào)整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式2024/10/17國務(wù)院新聞辦公室取消限購、取消限售、取消限價、取消普通住宅和非普通住宅標準。降低住房公積金貸款利率、降低住房貸款的首付比例、降低存量貸款利率、降低“賣舊買新”換購住房的稅費負擔(dān)。新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造、年底前將“白名單”項目的信貸規(guī)模增加到4萬億。今后符合“白名單”標準條件的房地產(chǎn)項目，均應(yīng)該按照“白名單”管理，做到“應(yīng)進盡進”。專項債收購存量商品房由地方自主決策、自愿實施。2024/11/14財政部、稅務(wù)總局、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部契稅方面，將現(xiàn)行享受1%低稅率優(yōu)惠的面積標準由90平方米提高到140平方米，并明確北京、上海、廣州、深圳4個城市可以與其他地區(qū)統(tǒng)一適用家庭第二套住房契稅優(yōu)惠政策；增值稅方面，在有關(guān)城市取消普通住宅和非普通住宅標準后，對個人銷售已購買2年以上（含2年）住房一律免征增值稅。上海、北京、深圳、廣州宣布取消普通住宅和非普通住宅標準，12月1日起施行。將土地增值稅預(yù)征率下限降低0.5個百分點。調(diào)整后，除保障性住房外，東部地區(qū)省份預(yù)征率下限為1.5%，中部和東北地區(qū)省份預(yù)征率下限為1%，西部地區(qū)省份預(yù)征率下限為0.5%。地產(chǎn)市場堵點數(shù)據(jù)來源：CRIC、易居研究院、諸葛找房網(wǎng)，中泰證券研究所居民購房預(yù)期變化：本輪房價調(diào)整的時長和深度超過以往，改變了居民對于中國房地產(chǎn)大周期的預(yù)期。居民對房價可能進一步下跌的考量，導(dǎo)致購房能力無法轉(zhuǎn)化為購房意愿。與過去相比，本輪穩(wěn)地產(chǎn)政策落地生效可能面臨掣肘，尤其是居民部門杠桿率已處較高水平、居民可支配收入增速放緩、就業(yè)信心待修復(fù)等或拖累居民購房意愿。存量土地和商品房消化：消化存量商品房和處置閑置存量土地是當前促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的重點工作，但也存在一定的堵點問題，收儲的資金支持規(guī)模和存量房地產(chǎn)規(guī)模相比仍然不足。供需錯配：保障房需求主要集中在一、二線城市，而商品房去庫存壓力更主要集中在三四線城市。7月100個城市中一、二、三四線的新建商品住宅存銷比分別為19.8、23.1和34.2個月，三四線城市的庫存去化壓力增大更為明顯。房企融資困難：房企面臨融資渠道全面收縮，包括不少龍頭企業(yè)也先后出現(xiàn)流動性危機，房企“三高”運營模式逐步終結(jié)，房地產(chǎn)市場的運行邏輯開始出現(xiàn)深刻變化。項目盈利激勵不足：項目缺乏盈利激勵，價格撮合難度大。2024年上半年重點50城租金回報率為2.03，項目資金成本最低也等于再貸款利率的1.75，加上商業(yè)銀行必要的盈利需要、租賃住房的改造、運營和空置成本等，除非折價收儲，否則將缺乏盈利空間。一、二、三、四線城市新建商品住宅存銷比 2019-2024年上半年重點50城租金回報走勢中

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信3、消費政策：中央加杠桿作用明顯消費主要政策回顧今年消費方面的政策主要是包括新一輪以舊換新以及各地方政府發(fā)放消費券。2024年3月，商務(wù)部等14部門推出汽車、家電、廚衛(wèi)等方面的以舊換新活動，之后7月國家發(fā)展改革委和財政部統(tǒng)籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，其中消費品以舊換新規(guī)模為1500億。從10月開始為配合以舊換新政策，充分放大乘數(shù)效應(yīng)，各地開始在餐飲、住宿、娛樂等方面派發(fā)消費券，消費刺激政策從消費品擴展到了消費服務(wù)。數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng)等，中泰證券研究所政策發(fā)布時間政策發(fā)布機構(gòu)政策文件/會議名稱政策主要內(nèi)容2024/1/26商務(wù)部國務(wù)院新聞發(fā)布會一是辦好“消費促進年”一系列活動。二是推動汽車、家電等以舊換新。三是促進國貨“潮品”消費。四是持續(xù)優(yōu)化消費環(huán)境。2024/3/5國務(wù)院政府工作報告促進消費穩(wěn)定增長。從增加收入、優(yōu)化供給、減少限制性措施等方面綜合施策，激發(fā)消費潛能。培育壯大新型消費，實施數(shù)字消費、綠色消費、健康消費促進政策，積極培育智能家居、文娛旅游、體育賽事、國貨“潮品”等新的消費增長點。2024/3/27商務(wù)部等14部門《推動消費品以舊換新行動方案》開展汽車以舊換新推動汽車換“能”，著眼于新車、二手車、報廢車、汽車后市場等汽車全生命周期各環(huán)節(jié)，加大政策支持力度，暢通循環(huán)堵點，強化改革創(chuàng)新引領(lǐng)，全鏈條促進汽車以舊換新。推動家電以舊換新推動家電換“智”，以便利城鄉(xiāng)居民換新為重點，健全廢舊家電回收體系，打通廢舊家電回收“靜脈循環(huán)”堵點，暢通家電更新消費循環(huán)。推動家裝廚衛(wèi)“煥新”以擴大存量房裝修改造為切入點，推動家裝廚衛(wèi)消費品換新，促進智能家居消費，持續(xù)釋放家居消費潛力。2024/6/13國家發(fā)展改革委《關(guān)于打造消費新場景培育消費新增長點的措施》培育餐飲消費新場景，發(fā)展餐飲消費細分領(lǐng)域，支持餐飲消費智能升級；培育文旅體育消費新場景，措施包括深化旅游業(yè)態(tài)融合創(chuàng)新、提升入境游便利水平等；培育購物消費、大宗商品消費（汽車、家居、電子產(chǎn)品等）、健康養(yǎng)老托育消費、社區(qū)消費新場景2024/7/24國家發(fā)展改革委財政部《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新的若干措施》統(tǒng)籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新，其中消費品以舊換新規(guī)模為1500億元。設(shè)備更新支持范圍擴大到能源電力、老舊電梯等領(lǐng)域，更大力度提升汽車和家電等大宗消費，8月底前3000億元左右資金全部下達。2024/8/3國務(wù)院《關(guān)于促進服務(wù)消費高質(zhì)量發(fā)展的意見》提出6方面20項重點任務(wù)。一是挖掘餐飲住宿、家政服務(wù)、養(yǎng)老托育等基礎(chǔ)型消費潛力。二是激發(fā)文化娛樂、旅游、體育、教育和培訓(xùn)、居住服務(wù)等改善型消費活力。三是培育壯大數(shù)字、綠色、健康等新型消費。四是增強服務(wù)消費動能，創(chuàng)新服務(wù)消費場景，加強服務(wù)消費品牌培育，放寬服務(wù)業(yè)市場準入，持續(xù)深化電信等領(lǐng)域開放。五是優(yōu)化服務(wù)消費環(huán)境，加強服務(wù)消費監(jiān)管，引導(dǎo)誠信合規(guī)經(jīng)營，完善服務(wù)消費標準。六是強化政策保障，加強財稅金融支持，夯實人才隊伍支撐，提升統(tǒng)計監(jiān)測水平。2024年10月至今各地方政府發(fā)放消費券河南省從10月份起，分4批發(fā)放金秋消費券，可在餐飲、住宿、電影等方面使用，首批5000萬元已于10月2日申領(lǐng)，第2批將于10月11日開始申領(lǐng)；湖北省自10月1日至10月31日分三輪發(fā)放5000萬元3C數(shù)碼產(chǎn)品消費券，可使用商品包含手機、數(shù)碼相機、智能手表、學(xué)習(xí)機、翻譯機、無線藍牙耳機六類；上海市10月5日發(fā)放了3000萬元“樂品上海”餐飲消費券，此次為第一輪第二批發(fā)放，此前在9月28日已發(fā)放了第一輪第一批共9000萬元餐飲消費券；四川省將于10月10日至19日發(fā)放“蜀里安逸·煥新生活”家居家裝消費券，涵蓋12類舊房裝修、廚衛(wèi)等局部改造產(chǎn)品，9類智能家居產(chǎn)品，6類適老化改造產(chǎn)品消費政策效果-中央加杠桿后消費開始回暖通過觀察社會零售品消費總額的月度同比增速表現(xiàn)，可以看出在7月末中央安排1500億元左右超長期特別國債資金之后消費增速開始提高。3月份時以舊換新政策剛出臺時沒有起到明顯的作用，社零增速繼續(xù)向下，在7月底1500億元的財政資金推出后開始起效，消費增速開始回升，從2回到了5左右。全年消費品以舊換新帶動相關(guān)產(chǎn)品銷售額超過1萬億元，拉動效應(yīng)明顯?？梢娭醒爰痈軛U仍是刺激消費的主要因素。從不同部門來看，城鎮(zhèn)消費增速受政策影響更明顯，目前已接近鄉(xiāng)村增速。商品零售的恢復(fù)速度要快于餐飲零售，各地消費券發(fā)放的效果還有待進一步觀察。社會零售品消費總額同比增速（

）城鎮(zhèn)與鄉(xiāng)村社零增速（

）數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所0.001.002.003.004.005.006.007.008.0010.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00城鎮(zhèn)鄉(xiāng)村0.00商品零售餐飲收入除汽車以外的消費品零售額消費品與餐飲收入同比增速（

）35.0030.0025.0020.0015.0010.005.00中

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信4、出口政策：明年預(yù)計壓力較大，不確定性較強2024年出口表現(xiàn)較好，主要是出口量高增貢獻2024年出口表現(xiàn)整體較好。1-10月出口金額同比增長5.1，進口金額同比增長1.7

，相比于2023年同期分別增長了11和8.3個百分點，是支撐經(jīng)濟增長的主要動力。出口的增長主要是出口量推動。從2023年5月起出口價格指數(shù)一直低于上年同期，而出口數(shù)量指數(shù)一直高增，帶動出口增長。出口量的增長預(yù)計與美國等主要國家的補庫周期有關(guān)，而出口價格的下降預(yù)計一方面由于國外通脹下行，另一方面預(yù)計也是由于競爭過于激烈所致。數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所中國進出口金額同比增速（

）出口價格、數(shù)量、價值指數(shù)（上年同月=100）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-08出口金額進口金額85.0080.0090.0095.00105.00100.00110.00115.00125.00120.00130.002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10出口價格指數(shù)出口數(shù)量指數(shù)出口價值指數(shù)2025年出口預(yù)計壓力較大全球通脹放緩：中國出口同比增速與全球名義GDP的同比增速的相關(guān)性較高，相關(guān)系數(shù)高達81.7

。根據(jù)WTO的預(yù)測，明年GDP的實際增速與今年大致相當，不過隨著明年通脹的下行，預(yù)計出口會承壓。美國補庫動力不足：2024年美國開始進入補庫周期，不過相比于以往年度來說比較溫和，而且從2024年下半年開始庫存增速已經(jīng)開始下降，庫銷比較為穩(wěn)定，補庫周期可能已經(jīng)結(jié)束。特朗普當選后加關(guān)稅的影響：我們測算美國如果加征10的關(guān)稅，對中國GDP的拖累預(yù)計在0.3左右，而且根據(jù)上一輪貿(mào)易爭端的表現(xiàn)，

美國18年開始加稅以后中國出口是19年下降更明顯，可能是加關(guān)稅前的搶出口有一定抵消，因此加關(guān)稅對中國出口的影響可能會持續(xù)更長時間。數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所美國庫存與銷售同比增速（

）-20.00-10.000.0010.0020.0030.00中國出口金額與全球名義GDP相關(guān)性更高（

）40.0020002002200420062008201020122014201620182020

2022全球GDP名義同比中國出口金額同比0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01美國庫存金額同比銷售總額同比美國庫存銷售比（右軸）制造業(yè)企業(yè)明年壓力預(yù)計也較大制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營狀況和出口密切相關(guān)，明年的壓力可能會更大。制造業(yè)企業(yè)的營收和出口同比增速的相關(guān)性高達94，明年需要在內(nèi)需上更加發(fā)力才能抵消出口的影響。從產(chǎn)品類別來看，今年高新技術(shù)商品出口的改善是主要推動力。包括集成電路、汽車、自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備、計算機和通信設(shè)備、電子產(chǎn)品等今年增長都比較好。這類客群預(yù)計仍是銀行重點投放的對象。中國2024年1-10月主要產(chǎn)品出口同比增速（

）中國出口與制造業(yè)企業(yè)營收同比增速（

）806040200-20-40-60數(shù)據(jù)來源：Wind，海關(guān)總署，中泰證券研究所-30.00-20.000.00-10.0010.0020.0050.0040.0030.0060.0070.002017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08出口金額制造業(yè)營收中

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信5、GDP預(yù)測：今年預(yù)計增長4.8，明年預(yù)計增長4.5

-5支出法預(yù)測GDP增速我們按照支出法GDP的核算標準，通過系列經(jīng)濟指標擬合投資、消費、出口對GDP的拉動來預(yù)測明年的GDP增速。我們采用固定資產(chǎn)投資、社會零售品消費總額和人民幣出口同比增速來擬合三駕馬車對GDP的拉動，其相關(guān)系數(shù)分別為70.9

/96.1和79.6

，線性回歸的R平方值分別為50.2

/92.3和63.3

，指標擬合程度比較高，通過擬合計算出來的GDP預(yù)測增速和GDP實際增速相關(guān)性為98.4，整體預(yù)測效果較好。數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所-5.0-10.0-15.0-20.0-30.025.020.015.010.05.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.02014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-062023-042024-02資本形成總額對GDP拉動固定資產(chǎn)投資-30.0-20.0-10.0-

10.020.030.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.02014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122023-082024-04最終消費支出對GDP拉動社會零售品消費總額-20.0-10.0-10.020.030.040.050.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.02014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-04貨物和服務(wù)凈出口對GDP的拉動出口金額-10.0-5.00.05.010.015.020.025.02014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06GDP同比增速預(yù)測值GDP實際同比增速與預(yù)測值（

）GDP各因子拉動與經(jīng)濟指標同比增速（

）10.0 40.0明年GDP增速預(yù)計在4.5

-5

之間數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所明年GDP的增速預(yù)計在4.5

-5之間，增長的主要不確定性因素來自于出口，貿(mào)易爭端開始的時間和加征關(guān)稅的幅度對出口增速會形成比較大的擾動；其次是消費，消費對GDP拉動的斜率較高，如果出口不及預(yù)期，加杠桿促銷費的力度可能會成為左右GPP增速的勝負手；投資對GDP的拉動相對比較穩(wěn)定。投資端：化債政策的出臺起到了一定效果，不過地方政府償債壓力仍比較大，基建投資預(yù)計仍需要中央加杠桿以及經(jīng)濟大省帶動。我們預(yù)計明年固定資產(chǎn)投資增速為4.7-5之間，帶動GDP增長1.7個百分點左右，貢獻相對穩(wěn)定。消費端：今年在1500億消費品以舊換新的超長期國債資金落地后消費明顯反彈，假設(shè)明年中央支持資金擴大到3000億，按照20的補貼來算，預(yù)計拉動社零增速至4-4.7

左右，帶動GDP增長2.6-2.8個百分點左右。出口端：今年末到明年上半年預(yù)計還可以搶出口穩(wěn)外貿(mào)，不過如果下半年貿(mào)易爭端開始，明年全年的出口可能面臨較大的壓力，明年出口的增速可能會下降到1-4之間，對GDP的拉動增長在0.1-0.4個百分點之間，出口是對明年GDP增速造成擾動的主要不確定性因素。主要經(jīng)濟指標及GDP同比增速預(yù)測值（

）2024E1Q25E