某市場(chǎng)金融類本杰明·格雷厄

某市場(chǎng)金融類本杰明?格雷厄

膨脹的政府債券與萎縮的股東：公司在欺騙其所有者嗎？

從這篇文章開始，編者將介紹一系列文章。這個(gè)系列涉及企業(yè)與金融

曾經(jīng)見證的最引人注目、影響廣泛與意義重大的情況，這個(gè)情況的解

決影響到每個(gè)投資者的利益。讀到標(biāo)題下面提到的要點(diǎn)，你很快將會(huì)

發(fā)現(xiàn)，為什么這一系列文章是需要提倡的、最及時(shí)、最重要的文章之

一。這些文章的作者是哥倫比亞大學(xué)的講師。他有多年的實(shí)際操作經(jīng)

驗(yàn)，而且系統(tǒng)學(xué)習(xí)過商業(yè)、金融與證券市場(chǎng)。他會(huì)引導(dǎo)你，對(duì)現(xiàn)實(shí)進(jìn)

行令人吃驚地思考，得出同樣吃驚的關(guān)于你作為股東的權(quán)利與責(zé)任的

結(jié)論。

這些事實(shí)的大部分，盡管是邏輯嚴(yán)密的與明顯的，卻很少受到公眾的

注意。《福布斯》很高興能提供一個(gè)無畏的、坦誠的與有趣的系列文

章，將股票市場(chǎng)與公司領(lǐng)域中存在的偏見與心理失調(diào)揭露出來。下面

就是這個(gè)系列中的第一篇文章。

以50美分的價(jià)錢轉(zhuǎn)讓美國

公開市場(chǎng)上超過1/3的工業(yè)股票，出售的價(jià)格低于公司凈速動(dòng)資產(chǎn)的

價(jià)值。大量的普通股以低于公司庫藏現(xiàn)金的價(jià)格出售。信貸風(fēng)險(xiǎn)小的

公司不需要借取商業(yè)性貸款。他們?nèi)匀粨碛写罅课词褂玫默F(xiàn)金余額，

這些現(xiàn)金余額由新時(shí)代(theNewEra)的股東提供。

當(dāng)股東疲于奔命時(shí)，財(cái)務(wù)主管睡得正香。

銀行不再直接借貸給大公司。他們借給股東，股東通過購買價(jià)格膨脹

的股票，使公司過度融資。

公司、董事與股東，他們各自的責(zé)任是什么？如何才是退出公司的適

當(dāng)方法？股東是其公司的所有者，或者者只是受騙者？

小公司是否應(yīng)該反轉(zhuǎn)1929年的做法一給股東以權(quán)利售回其購買的

股票，減少資本金與平衡公司與股東之間的負(fù)擔(dān)？

假如說，由于未來可能持續(xù)的缺失，市金融的道德規(guī)范與企業(yè)場(chǎng)行情

對(duì)其巨額的現(xiàn)金資產(chǎn)打折扣，難道股東不應(yīng)該在其資金被揮霍浪費(fèi)掉

之前要求清算嗎？

公司是否公平地對(duì)待他們的股東呢？

假如你是一家大型制造企業(yè)的所有人，像許多其他人一樣，你在193

1年遭受了重大缺失；當(dāng)前的前景并不令人鼓舞；你對(duì)未來感到悲觀,

愿意將它出售一以低廉的價(jià)格。

一個(gè)可能的買主會(huì)要求看你的賬表。你展示給他一張真正非常健康的

資產(chǎn)負(fù)債表。這張表展現(xiàn)出來像這樣：

現(xiàn)金與美國政府債券$8500000

應(yīng)收賬款與商品存貨15000000

廠房設(shè)備，房地產(chǎn)，等等14000000

$37000000

減流淌負(fù)債1300000

凈價(jià)值$36200000

買主認(rèn)真檢查這張表，然后給你的公司出療500萬美元一現(xiàn)金，政

府債券與其他所有東西都包含在內(nèi)。你會(huì)賣嗎？我得承認(rèn)，提出這個(gè)

問題好像在開玩笑。一個(gè)頭腦清醒的人是不可能將850萬美元現(xiàn)金

資產(chǎn)與500萬美元錢相交換，更不用說還要加上2800萬美元其他

資產(chǎn)。盡管這樣一筆交易聽起來完全違背理性、荒謬可笑，但是那些

以每股7至8美元的價(jià)格出售懷特汽車公司股票的所有者，在做的正是

這樣的事一或者者說他們所可能做到的最姜近這樣的事。

以上給出的數(shù)字表示了懷特汽車公司去年12月31日的情況。按照每

股7.37美元的低價(jià)格，公司65萬股出售的價(jià)格是480萬美元一

大約是現(xiàn)金及其等價(jià)美國企業(yè)是否值得存在下去

物單獨(dú)一項(xiàng)價(jià)值的60%,或者者說只是凈速動(dòng)資產(chǎn)的1/5。普通股之

前沒有資本性負(fù)債capitalobligations),惟一的負(fù)債只是上面

說明的經(jīng)常性應(yīng)付賬款。一個(gè)大型的、歷史悠久的公司在市場(chǎng)上以其

一部分速動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格出售，這毫無疑問是一個(gè)令人吃驚的場(chǎng)

面。但是當(dāng)我們注意到，許多其他公司的行情牌價(jià)低于其在銀行中的

現(xiàn)金資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，這個(gè)情景變得更加引人注目。更重要的是這個(gè)事實(shí),

所有工業(yè)公司當(dāng)中，有令人吃驚的大比例，出售的價(jià)格低于其速動(dòng)資

產(chǎn)的價(jià)值一更不用說廠房與其他固定資產(chǎn)。

這意味著，大量的美國公司在市場(chǎng)上的行情牌價(jià)低于其清算價(jià)值；這

也意味著，根據(jù)華爾街的最佳推斷，這些企業(yè)沒有存在的必要了。

在有秩序的清算中，大多數(shù)的工業(yè)公司至少應(yīng)該產(chǎn)生與其速動(dòng)資產(chǎn)相

當(dāng)?shù)膬r(jià)值。當(dāng)然應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，廠房設(shè)備、房地產(chǎn)等資產(chǎn)不能相當(dāng)于其賬

面價(jià)值，但是其可實(shí)現(xiàn)的價(jià)值應(yīng)該足以彌補(bǔ)應(yīng)收賬款與商品存貨低于

賬面價(jià)值的縮水部分。假如這不是一個(gè)合理的假定，那么我們大公司

的會(huì)計(jì)方法就有根本性的錯(cuò)誤。

在作者的指導(dǎo)下，哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院進(jìn)行了一項(xiàng)研究。這項(xiàng)研究涉

及在紐約證券交易所掛牌的600家工業(yè)公司。研究成果說明，超過2

00家公司一或者者說接近1/3的被調(diào)查公司一以低于其凈速動(dòng)資產(chǎn)

價(jià)值的價(jià)格出售。

在被調(diào)查公司中，有超過50家公司，其股票出售的價(jià)格低于其現(xiàn)金

與可轉(zhuǎn)讓證券單獨(dú)一項(xiàng)的價(jià)值。

①優(yōu)先股

這種情況代表什么含義呢？經(jīng)驗(yàn)豐富的金融家一定會(huì)回答說，在經(jīng)濟(jì)

繁榮的泡沫崩潰之

美國企業(yè)是否值得存在下去后，股票總是過度貶值。正如紐約證券交

易所的主席所說，

“這樣的時(shí)代使美國人民對(duì)我們的股票感到恐懼，不敢輕易接近我們

的股票?！?/p>

有一種不一致的觀點(diǎn)認(rèn)為，情況發(fā)生的原因在于，當(dāng)股票價(jià)格低迷時(shí),

那些有勇氣購買的人沒有資金，而那些有資金的人卻沒有膽量。但是,

在上一個(gè)熊市一比如1921年，為什么沒有出現(xiàn)同樣的現(xiàn)象呢？

然而，當(dāng)時(shí)的情況與現(xiàn)在不一致。當(dāng)時(shí)處在戰(zhàn)后嚴(yán)重的衰退時(shí)期，股

票以低廉的價(jià)格出售。但是在證券交易所，很少有股票能夠以低于速

動(dòng)資產(chǎn)的價(jià)值出售，沒有一支股票的價(jià)格低于公司可用現(xiàn)金的價(jià)值。

特別是當(dāng)人們注意到，這些代表性的公司并未在1931年表現(xiàn)出比1

921年更差的經(jīng)營成果，這兩個(gè)時(shí)期數(shù)字的對(duì)比特別使人震驚。為

什么現(xiàn)在這些公司出售的總價(jià)格是其運(yùn)營資

金(workingcapital)的一半？而在10年前，其運(yùn)營資金僅為其底

價(jià)的一半。以現(xiàn)金資產(chǎn)來衡量，當(dāng)前的價(jià)格相當(dāng)于1921年價(jià)格的

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因此，我們務(wù)必承認(rèn)，當(dāng)前存在的情形并不是所有熊市的典型情況。

大體上說，這是一個(gè)嶄新的、史無前例的情形。它是1928—192

9年新時(shí)代的瘋狂后產(chǎn)生的古怪的、具有諷刺

性的后果。在那個(gè)時(shí)代，人們的金融觀念與國家的金融結(jié)構(gòu)都發(fā)生了

深遠(yuǎn)但難以懂得的轉(zhuǎn)變，這個(gè)現(xiàn)象正是這一轉(zhuǎn)變的反映。

市場(chǎng)上存在兩個(gè)似有道理、大概無害的觀點(diǎn)一第一，好的股票是好的

投資；第二，股票的價(jià)值取金融的道德規(guī)范與企業(yè)決于其盈利能力。

這兩個(gè)觀點(diǎn)被利用為一種狂熱的信條，它

將我們所有的投資者轉(zhuǎn)變?yōu)橥稒C(jī)者；它使我們的公司變得富有，使我

們的股東變得貧窮；它倒置了商業(yè)性貸款與華爾街貸款兩者的重要

性；它產(chǎn)生了本末倒置的會(huì)計(jì)方針與完全非理性的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)；它在不

小的程度上應(yīng)當(dāng)為我們正處在的似是而非的蕭條負(fù)責(zé)。

大量的股票正在以比其運(yùn)營資金價(jià)值低得多的價(jià)格出售。這個(gè)簡單.的

事實(shí)后面隱藏著錯(cuò)綜復(fù)雜的原因、結(jié)果與含義。這篇文章的剩余部分

將要探討造成現(xiàn)在這個(gè)特殊情況的原因，而其他復(fù)雜的方面將在以后

的文章中涉及。股東通過行使認(rèn)購權(quán)將大量的現(xiàn)金注入公司的保險(xiǎn)

柜，市場(chǎng)價(jià)格與流淌資產(chǎn)價(jià)值兩者之間的鮮明對(duì)比在很大程度上能夠

由它來解釋。這個(gè)現(xiàn)象是1928—1929年大牛市與其他市場(chǎng)相區(qū)

別的一個(gè)顯著特點(diǎn)。它產(chǎn)生了兩個(gè)截然相反的效果。

一方面，多余的資金極大地增加了公司的現(xiàn)金與流淌資金頭寸；另一

方面，多余發(fā)行的股票極大地增加了股票的供給，這反過來削弱了股

票的技術(shù)價(jià)位，加速了其市場(chǎng)價(jià)格的下跌。

因此，相同的條件既提高了股票背后的價(jià)值，又壓低了它的價(jià)格。

然而，假如在20年代股東沒有失去研究費(fèi)產(chǎn)負(fù)債表的習(xí)慣，股票價(jià)

格的下跌是否能夠達(dá)到這種程度值得懷疑。過去一年中股票出售大多

出于恐懼而非出于必要。假如這些害怕的股票持有人完全意識(shí)到，他

們出售股票的價(jià)格只是股票背后流淌資產(chǎn)價(jià)值的一小部分時(shí)，他們中

許多人可能會(huì)改變行動(dòng)的方式。

但是由于股票價(jià)值已經(jīng)變成單獨(dú)與盈利能力聯(lián)系在一起，股東不再關(guān)

心其公司所擁有的一甚至不關(guān)心公司在銀行里的資金。

毫無疑問，過去的投資者過于強(qiáng)調(diào)其公司的賬面價(jià)值，而很少關(guān)注其

資產(chǎn)的盈利能力。而現(xiàn)在，除非公司的資產(chǎn)表現(xiàn)出相稱的盈利能力，

投資者就會(huì)忽視其賬面價(jià)值，這是有益的一步。

但是像華爾街的大多數(shù)觀點(diǎn)一樣，這個(gè)觀點(diǎn)做得太過頭了。這導(dǎo)致對(duì)

報(bào)告利潤地過分強(qiáng)調(diào)一這種利潤可能僅僅是臨時(shí)性的甚至是欺騙性

的一它同樣導(dǎo)致了對(duì)公司流淌資金頭寸重要性的掩蓋，流淌資金頭寸

曾經(jīng)一直被認(rèn)為是證券價(jià)值的決定因素。

華爾街評(píng)估企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)完全不一致于私人企業(yè)運(yùn)用的標(biāo)準(zhǔn)。在行

情好的時(shí)候，股票交易的價(jià)格，以普通企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)來衡量，總是異乎

尋常得高；而現(xiàn)在，根據(jù)補(bǔ)償?shù)脑瓌t，同樣是這些公司，其資產(chǎn)卻經(jīng)

歷著一樣荒誕的價(jià)值低估。人們對(duì)這一現(xiàn)象的另一種解釋是，股票以

低于其流淌資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格轉(zhuǎn)讓，是由于擔(dān)心未來的經(jīng)營缺失。許多

讀者會(huì)聲稱，這正是當(dāng)前低的市場(chǎng)價(jià)位被掩蓋了的原因。行情牌價(jià)小

僅反映盈利能力的喪失，也反映了“虧損能力”的存在。這種“虧損

能力”預(yù)示將要耗費(fèi)掉今天股票背后的流淌資金。

難道真是這樣嗎？每三家美國企業(yè)中就有一家企業(yè)注定要不斷虧損，

直到股東手中沒有段份剩余為止？這就是證券市場(chǎng)所確切說明的。這

種觀點(diǎn)極有可能是錯(cuò)誤的，正如它在對(duì)未來的推斷中也是錯(cuò)誤的一

樣。眾所周知，華爾街的邏輯沒有說服力。它在很少情況下是一致的。

比如，一方面，華爾街由于卡車奪去了鐵路的市場(chǎng)份額而對(duì)鐵路感到

無望，另一方面，它又對(duì)卡車工業(yè)如此依靠，以至用最大數(shù)量的股票

換取其流淌資產(chǎn)一項(xiàng)的一小部分。

假如一家企業(yè)注定要虧損，為什么還要繼續(xù)經(jīng)營它呢？假如它的未來

如此黯淡，已不再是一家活躍繁榮的企業(yè)，以至不如結(jié)束它的業(yè)務(wù)，

為什么不清理'業(yè)務(wù)并最終關(guān)閉它呢？當(dāng)然，在擔(dān)心企業(yè)后來將被揮霍

抻時(shí)?，企業(yè)的所有者有更好的選擇，而非浪費(fèi)其當(dāng)前的資金。讓我們

再來看看本文開始提到的懷特汽車公司，其股東與私人工廠主之間的

與約。這個(gè)問題純粹是一個(gè)簡單的邏輯關(guān)系?；蛘哒邞烟仄嚬?，

作為一家活躍繁榮的企業(yè)，比其在銀行中的現(xiàn)金更有價(jià)值，或者者它

不如這現(xiàn)金有價(jià)值。假如它更有價(jià)值的話，股東以比這現(xiàn)金價(jià)值低得

多的價(jià)格出售其股票就是愚蠢的，除非他們被強(qiáng)迫這樣做。假如它不

如這現(xiàn)金有價(jià)值，企業(yè)應(yīng)該被清算掉，每個(gè)股東被給付其在現(xiàn)金與其

他資產(chǎn)中所占的份額。

顯而易見，股東不僅已經(jīng)不記得了如何觀察資產(chǎn)負(fù)債表，他們也不記

得了自己是企業(yè)的所有者，而不僅僅是股市行情的所有者。美國數(shù)以

百萬計(jì)的股東，你們?cè)缇蛻?yīng)當(dāng)將注意力從每天的市場(chǎng)行情報(bào)告中轉(zhuǎn)移

開，并關(guān)注企業(yè)本身。你們是這些企業(yè)的所有者，這些企業(yè)為了其股

東的利益而存在，并聽從股東的安排。當(dāng)然，對(duì)這些企業(yè)的監(jiān)督務(wù)必

授權(quán)給董事，企業(yè)的經(jīng)營

務(wù)必委托給付薪的經(jīng)理。但是，所有者的資金是否應(yīng)該被經(jīng)營缺失揮

霍掉，它是否應(yīng)該無生產(chǎn)性的投放在資金表上無法動(dòng)用，而所有者自

己卻急需現(xiàn)金？這些問題是方針政策問題，需要每個(gè)股東自己思考，

做出決定。這些問題不是管理問題，這些問題是所有權(quán)問題。管理部

門關(guān)于這些問題的觀點(diǎn)可能是重要的，但絕不是決定性的。股東今天

需要對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表有意識(shí)，而且不僅僅是這樣，他們還需要對(duì)所有權(quán)

有意識(shí)。假如他們意識(shí)到其作為企業(yè)所有者的權(quán)利，我們面前就不可

能出現(xiàn)這樣瘋狂愚蠢的場(chǎng)面。公司的保險(xiǎn)柜中塞滿了現(xiàn)金，而他們的

業(yè)主卻以他們所能得到的任何條件瘋狂地放棄他們的股份。當(dāng)然，也

可能是公司自己買回其在證券市場(chǎng)上的股，分，具有一點(diǎn)諷刺意味的

是，我們看到股東收到用其自己的資金支付的一

點(diǎn)款項(xiàng)。

民間傳說中詼諧的理發(fā)師在其招牌上印上：你還在想什么呢？我們?yōu)?/p>

你免費(fèi)理發(fā)，并給你一份飲料！這句話，假如沒有逗號(hào)，能夠宣布為

今天股票出售者的格言：他們無償轉(zhuǎn)讓掉他們?cè)诖尕浥c應(yīng)收賬款中的

份額，而且拋掉房地產(chǎn)、建筑物、機(jī)器設(shè)備與所有不具有可轉(zhuǎn)讓特點(diǎn)

的東西。這種可笑的情況能夠進(jìn)一步挖掘，但是現(xiàn)在需要的不是詼諧

的言語，而是將股東、管理部門與銀行家血臨的重大問題直接展示出

來。這些問題將在以后的文章中討論。

富有的公司是否應(yīng)該返還股東的現(xiàn)金？

在我們第一篇文章中，許多公司的現(xiàn)金資產(chǎn)頭寸與其股票價(jià)格之間的

差異，部分得被歸咎于大量股份的發(fā)行。這些大量發(fā)行的股份將資金

從股東的口袋轉(zhuǎn)移到公司的保險(xiǎn)柜。根據(jù)紐約證券交易所編輯的資

料，在1926至1930年間，掛牌公司所汲取的資金一項(xiàng)就很多于

50億美元。

在這個(gè)時(shí)期，向公眾發(fā)行的公司證券總的銷售額超過290億美元。

這些資金中，只有一小部分轉(zhuǎn)移給了私人，其要緊的部分都給付了企

業(yè)，或者者用于廠房及附加設(shè)備的擴(kuò)建，或者者用于增加流淌資金。

同時(shí)不應(yīng)不記得的是，數(shù)額巨大的資金以未分配收益的形式積存起

來。在這個(gè)巨大的現(xiàn)金流入之后，毫無疑問，公司的保險(xiǎn)柜仍然在膨

脹，盡管存在那些花費(fèi)掉的、缺失掉的或者以紅利分配掉的資金c但

是，那些供應(yīng)這筆巨額資金、購買新發(fā)行股份的投資者，認(rèn)購增發(fā)股

份的股票持有人，他們?nèi)绾瘟四?？他們現(xiàn)在并沒有很多財(cái)富，也并未

為過多的資金所負(fù)擔(dān)。他們拿出自己的資金來充實(shí)公司的保險(xiǎn)柜，他

們大量借貸為了這些公司能夠清償債務(wù)?；奶频慕Y(jié)果是，那些擁有富

有的美國企業(yè)的人自身卻很貧窮。典型的股東背上了繁重的財(cái)務(wù)負(fù)

擔(dān)，而他的公司卻擁有大量的現(xiàn)金。這些晚上，公司的財(cái)務(wù)主管睡得

正香，而公

司的股東卻疲于奔命。

誠然，公眾擁有更多的股票證書代表他們應(yīng)該被給付的份額，同時(shí)每

個(gè)證書又代表對(duì)公司持有現(xiàn)金的所有權(quán)。盡管這樣，這并不能幫助我

們的股票持有人。他們不能憑借股份背后的現(xiàn)金從銀行借款，或者者

增加其現(xiàn)有的貸款。假如他想轉(zhuǎn)讓其股份的話，他務(wù)必同意股市行情

所報(bào)出的價(jià)格；假如他請(qǐng)求公司的經(jīng)理給他一些屬于他自己的現(xiàn)金，

經(jīng)理們可能會(huì)揮手示意讓他走開，并報(bào)以憐憫的微笑。也許他們會(huì)如

此慷慨慈愛，以至以當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格購回他的股份一這相當(dāng)于其公平

價(jià)值的一小部分。與此同時(shí)，新時(shí)代日子里現(xiàn)金從公眾到公司的慷慨

轉(zhuǎn)移，不僅給證券持有人帶來了無盡的煩惱，它也嚴(yán)重地削弱了我們

的銀行結(jié)構(gòu)。商業(yè)性貸款一直是我們信貸系統(tǒng)的核心與保障。相比較

而言，證券業(yè)貸款規(guī)模更小，在地位上也居于次

要位置。但是，近年來公司與公眾在這兩項(xiàng)貸款之間做了些什么呢？

他們已經(jīng)清償了商業(yè)性貸款的精華部分，用證券業(yè)貸款取代了商業(yè)性

貸款的位置。銀行不再直接借給大企業(yè)，而是

被迫以股東的股份作為抵押品貸款給企業(yè)的股東，或者者為銀行自己

的利益購買證券。

借貸最好的方式已經(jīng)被最差的方式取代了。貸款的安全性與某種

程度上發(fā)放貸款銀行的償付能力，已經(jīng)變成受股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的操

縱，而不是取決于我們大公司的財(cái)務(wù)能力。

成千上萬的股東一他們公司事業(yè)的所有者一發(fā)現(xiàn)自己今天處于一種

荒唐的境地。他們段票的市場(chǎng)價(jià)值，比如只有1000萬美元，它的借

貸價(jià)值最多為80。萬美元。然而這個(gè)公司不僅在其保險(xiǎn)柜中有1500

萬資金，還能用其數(shù)以白萬計(jì)的其他速動(dòng)資產(chǎn)作抵押借取更大數(shù)額的

資金。假如公司的所有者能夠真正操縱這樣一家公司，那么他們不僅

能夠取出1500萬美元現(xiàn)金，還能夠從銀行借取500萬美元的貸款，

同時(shí)伴隨大量的普通股，擁有一個(gè)良好的營業(yè)情況。同一家銀行，對(duì)

以每股10美元貸款給股東猶豫不決，卻會(huì)很樂意貸款給公司，其所

貸款項(xiàng)足以讓公司給股東每股支付15美元。想想兩個(gè)巨大的反差吧。

一方面，一個(gè)典型的標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)有著大量的現(xiàn)金與信貸資源；另一方面,

擁有這家企業(yè)的人們將大量的現(xiàn)金注入企業(yè)的保險(xiǎn)柜，他們卻不能借

取哪怕是他們所有企業(yè)的現(xiàn)金價(jià)值的一小部分。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期股東

對(duì)其公司的過分慷慨，與今天公司對(duì)其股東的過分吝嗇，造成了現(xiàn)在

這個(gè)結(jié)果。銀行在這樣一種情況下大概像合謀作惡的人，但是事實(shí)上,

他們也是這個(gè)環(huán)境的受害者一被一個(gè)充分構(gòu)思的系統(tǒng)施加了不利條

件，這一系統(tǒng)與當(dāng)前的實(shí)際情況不協(xié)調(diào)。銀行家們受過良好的教育，

他們被指示要首先考慮商業(yè)性貸款。但是現(xiàn)在誰是商業(yè)性貸款的借款

人呢？擁有良好的以往的（假如不是最近的）信貸記錄的大公司，他

們會(huì)由于季節(jié)性的原因而要求借款嗎？根本不可能。這樣的公司不需

要銀行的幫助，他們從股東手中融通資金，同時(shí)如今這是一種很好

的融資方式。

現(xiàn)在只剩下了三種類型的銀行貸款人：（1）規(guī)模小的或者者私有的

企業(yè)一其經(jīng)營情況可能好，也可能不好；（2）在最近繁榮時(shí)期甚至還

有著不良信貸記錄的大工業(yè)公司；（3）鐵路與公用事業(yè)企業(yè)，他們需

要臨時(shí)性的（現(xiàn)金）融通，這種企業(yè)只有依靠永久的融資才能產(chǎn)生效

益一這但是經(jīng)常帶來煩惱的源泉。

因此，我們務(wù)必認(rèn)識(shí)到，好的商業(yè)性貸款將證券抵押貸款的替代既對(duì)

我們的銀行系統(tǒng)有害，也對(duì)大批的股東有害。那么這種情況是否有拯

救的方法呢？當(dāng)然有拯救的方法，而且是一個(gè)非常簡單的方法。

讓公司將其正常經(jīng)營活動(dòng)所不需要的多余資金返還給他們的股東。這

種行動(dòng)產(chǎn)生的當(dāng)即效果有利于股東個(gè)人，它給付股東資金以滿足他的

緊急需要或者用于他認(rèn)為合適的用途。第二個(gè)

結(jié)果是，在公眾意識(shí)到美國企業(yè)背后強(qiáng)大的現(xiàn)金資產(chǎn)的同時(shí)，受影響

股票的價(jià)格與證券市場(chǎng)總的價(jià)位都會(huì)提高。第三個(gè)結(jié)果是，改善了我

們銀行結(jié)構(gòu)的平衡，補(bǔ)償了一大部分好的商

業(yè)性貸款（特別是當(dāng)商業(yè)重新開始膨脹時(shí)），與使得一定數(shù)量被凍結(jié)

的證券業(yè)貸款得以償還。現(xiàn)金的返還如何才能實(shí)現(xiàn)呢？更可取的方法

是，沿著導(dǎo)致當(dāng)前逆境，在金融方面走過的道路返回。讓公司給其股

東提供以固定比例與標(biāo)明價(jià)格出售股票的權(quán)利，而非提供購買

股票的權(quán)利。這個(gè)價(jià)格應(yīng)當(dāng)高于當(dāng)前市價(jià)，但是在大多數(shù)情況下應(yīng)該

低于每股凈速動(dòng)資產(chǎn)的價(jià)值，因此遠(yuǎn)低于其賬面價(jià)值。從公司的角度

來看，這樣打折回購的結(jié)果是，盈余數(shù)額

與剩余每股凈資產(chǎn)價(jià)值都會(huì)提高。

相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)已經(jīng)在運(yùn)用多余的資金在公開市場(chǎng)上購買股票。這也

代表了公司資金向段東的轉(zhuǎn)移。毫無疑問，這種做法對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的提

高是有幫助的，因而對(duì)那些被迫出售股票的人也是有益的。而且，以

低廉的價(jià)格回購股份，很可能會(huì)使現(xiàn)有股東受益。當(dāng)然，以這種方式

運(yùn)用多余資金的公司，比那些緊緊握住其在銀行中的每個(gè)美元的公司

更慷慨大方得多。

但是這種方式受到各類各樣的反對(duì)。假如支付的價(jià)格說明過高了，董

事會(huì)受到那些他們?nèi)跃痛淼娜说姆磳?duì)，而那些受益的人卻不再對(duì)他

們或者對(duì)公司感興趣了。假如為了避免這種危險(xiǎn)，他們只是當(dāng)價(jià)格特

別低時(shí)才購買股票，他們不能避免以這樣的形象出現(xiàn)，就是他們不公

平的利用他們股東的需要。而且，這樣未公開的市場(chǎng)操作能夠有機(jī)會(huì)

回答董事與內(nèi)部人員對(duì)利潤的質(zhì)問。

在繁榮年代積存剩余的要緊原因，是為了使不景氣年份的紅利發(fā)放保

持連續(xù)性。因此，缺乏盈利本身并不是停止對(duì)股東支付的充分理由。

通過推遲發(fā)放股利以保留所有者的資金，然后運(yùn)用這筆資金，以由此

產(chǎn)生的極低價(jià)格購回股份，是很危險(xiǎn)的接近不擇手段的作法。

這樣的考慮將這一點(diǎn)弄清晰了，這就是為什么作者并不認(rèn)為公開市場(chǎng)

買賣是將公司的現(xiàn)金返還給股東的最好方法。股票退出流通涉及到那

些賣出股票與那些保留股票的人的利益沖突；同時(shí)它沒有機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)管

理部門對(duì)不公平手段推斷的錯(cuò)誤。

檢查部分列示的、在當(dāng)前市場(chǎng)上以少于其凈資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格出售股票

的部分公司，同時(shí)參考在第一篇文章中上一問題提供的表格（表1-

1),就會(huì)揭示許多例子。在這些例子中，現(xiàn)金持有非常過量。假如

股東給他們的管理層施加足夠強(qiáng)大的壓力，他們就能夠獲得這些剩余

現(xiàn)金中很大一部分的返還，這將對(duì)他們自己的頭寸、對(duì)證券市場(chǎng)的疲

軟、對(duì)銀行總的情況，有很大的益處。為了達(dá)到這些預(yù)期的效果，股

東務(wù)必首先意識(shí)到剩余資金的存在；因此他們務(wù)必先掃一眼其公司的

資產(chǎn)負(fù)債表。最近幾年來，財(cái)務(wù)作家總是異口同聲地指出，與盈利能

力相比，資產(chǎn)價(jià)值是如此不重要。但是大概沒有人意識(shí)到，對(duì)資產(chǎn)的

忽視與對(duì)盈利的強(qiáng)調(diào)兩者可能一同時(shí)已經(jīng)一做得過了頭，結(jié)果是最具

災(zāi)難性的一種。整個(gè)新時(shí)代與對(duì)藍(lán)籌股的發(fā)狂來自于對(duì)盈利趨勢(shì)的癡

迷。利潤僅僅增加1美元，從每股4美元增加到每股5美元，將股票的

價(jià)值從40美元提高到75美元，同時(shí)高興地假定上升趨勢(shì)已經(jīng)確定了，

這種趨勢(shì)說明乘數(shù)為15而非1。是合理的。這種計(jì)算價(jià)值的基礎(chǔ)因此

變得武斷，同時(shí)要緊由心理上的因素決定c結(jié)果是，在這個(gè)冠冕堂皇

的“投資”標(biāo)題下，每個(gè)人感到能夠無拘無束地進(jìn)行賭博。正是這種

將投資者慫恿為投機(jī)者的行為，使得史無前例的時(shí)期與1928?19

29年的進(jìn)程成為可能，這也造成后來相對(duì)應(yīng)的災(zāi)難性的股市崩潰，

這也一正如后來出現(xiàn)的一將經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)伴隨股票市場(chǎng)一起毀滅。

對(duì)盈利迷戀的特殊衍生物是，將固定資產(chǎn)的價(jià)值登記為1美元。這樣

做的目的是為了減少折舊費(fèi)用，并因此報(bào)告更大數(shù)額的利潤。這個(gè)原

理就是通過破壞市場(chǎng)價(jià)值，我們能夠提高盈利能力并因此提高市場(chǎng)價(jià)

值。假如沒有人注意到資產(chǎn)，那么為什么要在簿記上登記任何資產(chǎn)

呢？這是艾麗斯漫游金融仙境(AliceinWonderlandfinancial

logic)的又一個(gè)事例。

這是一個(gè)有趣的對(duì)比，一代人之前，人們痛斥浮夸股票價(jià)值的做法。

在那個(gè)時(shí)候，為了提高固定資產(chǎn)的賬面價(jià)值，固定資產(chǎn)被武斷地登記

高，并因而為虛構(gòu)市場(chǎng)價(jià)值提供了便利。而我們現(xiàn)在的做法是，用虛

構(gòu)的盈利來替代虛構(gòu)的資產(chǎn)。盡管操作程序直接相反，但對(duì)象目標(biāo)與

其背后的欺騙是確切相同的。由于現(xiàn)在投資者與投機(jī)者對(duì)盈利報(bào)告表

面的重視，市場(chǎng)價(jià)格的大幅差別往往僅僅由于使用不一致的會(huì)計(jì)方法

造成的。純粹欺騙(downrightcrookedness)的機(jī)會(huì)在市場(chǎng)上大量

存在，他們的存在也并未被人們忽視。

在紐約證券交易所掛牌的一家公司，最近采取一個(gè)簡單的應(yīng)急手段，

將經(jīng)營虧損轉(zhuǎn)變?yōu)橛Ｋ麄儍H僅提高其商譽(yù)的價(jià)值，并將增加的那

部分價(jià)值加入到盈利中，沒有提到這個(gè)小的細(xì)節(jié)問題。管理部門顯然

是依靠這個(gè)事實(shí)一股東不可能足夠細(xì)致地險(xiǎn)查他們的資產(chǎn)負(fù)債表來

發(fā)現(xiàn)他們迷人的詭計(jì)，這樣做并不是非理性的。

對(duì)資產(chǎn)的忽視也將一些新的好主意引入到重組與合并中。債權(quán)人不再

同意接收現(xiàn)金以償還其債權(quán)；股東的權(quán)利加以鞏固，給其他證券以對(duì)

現(xiàn)金的優(yōu)先要求權(quán)，這個(gè)權(quán)利原先是屬于股東的。所有這些驚奇的事

例來自于，股東并未意識(shí)到他們擁有與私人企業(yè)合伙人同樣的重要位

置與法定權(quán)利。華爾街的繁榮盛況與出色表現(xiàn)已經(jīng)掩蓋了這個(gè)簡單的

事實(shí)。假如全國數(shù)以百萬計(jì)的投資者熟悉到這個(gè)事實(shí)，我們就在糾正

公司的操作與對(duì)股票價(jià)值采取一個(gè)正確的態(tài)度方面邁出了一大步。

是否財(cái)富應(yīng)當(dāng)通過關(guān)閉公司得到清算？

哪一方是正確的一是股票市場(chǎng)還是公司管理部門？當(dāng)前公司與其股

東心理失調(diào)的另一方面是可能的清算問題。許多股票以少于其現(xiàn)金價(jià)

值的價(jià)格出售，是由于市場(chǎng)推斷未來的經(jīng)營缺失將會(huì)消耗掉現(xiàn)金。假

如這是實(shí)際情況的話，難道股東不應(yīng)該在其現(xiàn)金被揮霍掉之前要求清

算嗎？管理部門會(huì)說“不”一這是自然的，但是股票市場(chǎng)會(huì)說“對(duì)”

—這是毫無疑問的。那么哪一方是正確的呢？什么是問題兩方面的重

要因素呢？公司的行情牌價(jià)低于其可自由支配現(xiàn)金的價(jià)值。關(guān)于這個(gè)

情況的出現(xiàn)，我們已經(jīng)在往常的文章中指出了三種可能的原因：（1）

對(duì)事實(shí)的忽視；（2）被迫出售的同時(shí)卻沒有能力購買；與（3）由

于擔(dān)心當(dāng)前的流淌資產(chǎn)會(huì)被揮霍掉而不愿意購買。

在往常的文章中，我們討論了前兩個(gè)原因與其隱含的很多意義。但是,

不管是對(duì)事實(shí)的忽視還是公眾的財(cái)務(wù)逆境，都不能充分解釋當(dāng)前的市

場(chǎng)情況。假如不附帶任何條件的與黃金掛鉤的美元能夠以50美分的

價(jià)格購買，很多公眾的注意力與大量的購買力將被集中起來以利用這

筆廉價(jià)的交易。公司的與黃金掛鉤的美元現(xiàn)在能以50美分或者更低

的價(jià)格大批量地獲得一但是他們確實(shí)附加了條件。盡管他們屬于股

東，但股東并未操縱他們。當(dāng)經(jīng)營虧損造成缺失時(shí)，股東可能什么也

做不了，只能看著這些資產(chǎn)不斷減小逐步消失。由于這個(gè)原因，公眾

拒絕按照其賬面價(jià)值同意哪怕是公司的現(xiàn)金所有物。

事實(shí)上，講究實(shí)際的讀者可能會(huì)不耐煩地問道：“為什么在公司并未

準(zhǔn)備清算時(shí)，所有這些都在討論清算價(jià)值呢？就股東而言，他們對(duì)公

司現(xiàn)金賬戶的興趣就與他們對(duì)工廠賬戶的興趣一樣是理論性的。假如

企業(yè)被清算，股東就會(huì)得到現(xiàn)金；假如企業(yè)是盈利的，工廠就會(huì)比其

賬面價(jià)值更有價(jià)值。假如你有一些現(xiàn)金等等?！边@個(gè)批判有力，但是

能夠回答它。股東沒有權(quán)利使企業(yè)盈利，但是他們確實(shí)有權(quán)利讓企業(yè)

清算。實(shí)際上這根本不是一個(gè)理論性問題；這個(gè)問題既是非常實(shí)際的,

也是非常緊迫的。

這當(dāng)然也是一個(gè)引起廣泛爭(zhēng)議的問題。它包含公司管理部門與股票市

場(chǎng)各自做出推斷的確定無疑的沖突，而且包含公司管理部門與股票市

場(chǎng)各自利益的可能的沖突。用最簡單的語言，這個(gè)問題能夠歸納如下:

是管理部門錯(cuò)了還是市場(chǎng)錯(cuò)了？這些低價(jià)格僅僅是非理性的恐懼的

產(chǎn)物，還是他們嚴(yán)肅地傳遞了要求清算的警告？現(xiàn)在，股東將對(duì)這個(gè)

問題與所有其他問題的回答，留給公司管理部門的手中。但是當(dāng)后者

的推斷力受到公開市場(chǎng)裁定的嚴(yán)重挑戰(zhàn)時(shí)，讓管理部門決定是其自身

還是市場(chǎng)正確大概顯得幼稚。當(dāng)這個(gè)問題包含著，從企業(yè)領(lǐng)取報(bào)酬的

經(jīng)理與其資本的所有者各自利益的劇烈沖突時(shí)，這特別是真實(shí)的。假

如你擁有一家經(jīng)營得很差的雜貨店，你不可能讓經(jīng)理來決定是繼續(xù)經(jīng)

營還是將它關(guān)閉。公眾面對(duì)這個(gè)重大情況的固有的無助，由于其同意

公司管理領(lǐng)域的兩個(gè)危險(xiǎn)的信條，而得到了加重。第一個(gè)信條是，董

事對(duì)其證券的市場(chǎng)價(jià)格沒有責(zé)任，或者沒有興趣。第二個(gè)信條是，外

部股東對(duì)企業(yè)一無所知，因此他們的觀點(diǎn)不值得考慮，除非其觀點(diǎn)得

到經(jīng)理的倡議。由于第一個(gè)信條，董事們成功地躲避了基于其股票市

場(chǎng)價(jià)格的所有問題。第二個(gè)原則有很好的優(yōu)點(diǎn)，使這些股東保持沉默

（不是處于操縱中）。這兩個(gè)原則一起為管理部門提供了完全的保護(hù),

在正確觀點(diǎn)的力量指出通過清算能夠?yàn)楣蓶|牟求更好的結(jié)果時(shí)，管理

部門不再需要向其段東為其公司的繼續(xù)經(jīng)營而辯護(hù)。董事們不關(guān)心其

股票的市場(chǎng)價(jià)格，這個(gè)觀點(diǎn)如同它是偽善的一樣使人誤解。不用說，

管理部門不對(duì)股價(jià)的市場(chǎng)波動(dòng)負(fù)責(zé)，但是他們應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到股份過分的

高價(jià)或者不適當(dāng)?shù)牡蛢r(jià)位。他們有責(zé)任保護(hù)他們的股東避免遭受可避

免的市場(chǎng)價(jià)值的貶值一這種責(zé)任與其權(quán)利是一樣合理的一這個(gè)責(zé)任

相當(dāng)于保護(hù)他們免遭可避免的資產(chǎn)缺失的責(zé)任。假如這個(gè)職責(zé)受到承

認(rèn)并得以堅(jiān)持，當(dāng)前行情牌價(jià)與清算價(jià)值之間荒唐的關(guān)系將不可能存

在。董事們與股東們都應(yīng)當(dāng)

認(rèn)識(shí)到，其股票的真實(shí)價(jià)值決不應(yīng)少于企業(yè)的可實(shí)現(xiàn)價(jià)值，這個(gè)價(jià)值

的數(shù)量反過來，通常很多于凈速動(dòng)資產(chǎn)的價(jià)值。他們會(huì)進(jìn)一步認(rèn)識(shí)到,

假如企業(yè)不值其作為一個(gè)繁榮活躍企業(yè)的可實(shí)現(xiàn)價(jià)值時(shí)，它應(yīng)當(dāng)關(guān)閉

清算。最后，董事們會(huì)承認(rèn)其有責(zé)任保持企業(yè)的可實(shí)現(xiàn)價(jià)值，不讓其

萎縮，并防止，只要它是合理的與可能的，價(jià)位長久地并嚴(yán)重地低于

可實(shí)現(xiàn)價(jià)值。

因此，不是以賢明的不關(guān)心態(tài)度看著其股票的價(jià)格跌至不正常的低價(jià)

位，董事們應(yīng)當(dāng)將股價(jià)的下跌視做挑戰(zhàn)，并采取建設(shè)性的行動(dòng)。第一,

他們應(yīng)當(dāng)盡力保證發(fā)放紅利，這個(gè)紅利至少應(yīng)當(dāng)與股票的最小價(jià)值等

同。為了達(dá)到這個(gè)目的，只要公司的財(cái)務(wù)狀況未受到損害，他們應(yīng)當(dāng)

自由地提取積存的剩余。第二，他們應(yīng)當(dāng)毫不猶豫地將股東的注意力

轉(zhuǎn)向超過市場(chǎng)價(jià)值的最小清算價(jià)值的存在，并說明他們對(duì)實(shí)現(xiàn)這些價(jià)

值的信心。第三，只要可能的話，他們應(yīng)當(dāng)幫助股東，通過以合理價(jià)

格使股票到期將多余的現(xiàn)金返還給股東，正如我們?cè)谇耙黄恼轮刑?/p>

倡的一樣。最后，他們應(yīng)當(dāng)認(rèn)真研究公司的情況與前景，以確保股票

可實(shí)現(xiàn)價(jià)值不可能遭受重大缺失。假如他們發(fā)現(xiàn)存在未來發(fā)生嚴(yán)重缺

失的危險(xiǎn)，他們應(yīng)當(dāng)對(duì)這個(gè)問題認(rèn)真并公正地考慮，這就是股東的利

益是否能夠通過出售或者清算得到最好的滿足。

不管股票市場(chǎng)多么強(qiáng)有力地聲稱清算的合意性，沒跡象說明管理部門

對(duì)這個(gè)問題給予認(rèn)確實(shí)考慮。事實(shí)上，多元所有權(quán)公司罕見的自愿解

散很可能引起人們的驚奇，或者者是受到批判的目標(biāo)。在私人所有企

業(yè)的情況下，從經(jīng)營中退出是經(jīng)常發(fā)生的情況，但是關(guān)于一個(gè)股票被

分散持有的公司來說，這是公司進(jìn)展中最罕見的事件。當(dāng)然，破產(chǎn)后

清算的現(xiàn)象出現(xiàn)得更頻繁。但是，在司法長官介入之前關(guān)閉，這個(gè)觀

點(diǎn)大概與華爾街的原則相悖。一件事能夠用來描述我們的公司管理部

門一他們并非是不善始善終的人。像喬斯?布林斯（JoshBillings）,

他以愛國的熱情隨時(shí)準(zhǔn)備站出來在其祖國的祭壇上犧牲他妻子的所

有關(guān)系，經(jīng)理們?cè)敢鉅奚涔蓶|的最后一個(gè)美元以保持企業(yè)的經(jīng)營。

但是，難道這不是真實(shí)嗎？付薪的經(jīng)理們同意董事會(huì)的決定，董事代

表股東，董事的職責(zé)是保護(hù)所有者的權(quán)益一假如必要的話，反對(duì)經(jīng)營

的管理部門的利益。據(jù)說這在理論上不能取得，但是它在實(shí)踐中確實(shí)

行不通。

造成這種情況的原因能夠從對(duì)任何一個(gè)典型的董事會(huì)的研究報(bào)告中

看出。在那里，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)：（1）付薪的經(jīng)理自身，首先有興趣的

是他們的工作，其次才是股東；（2）投資銀行家首先關(guān)心的是承銷

股票發(fā)行的利潤；（3）商業(yè)銀行家首要的興趣在于發(fā)放與保護(hù)貸款;

（4）與公司進(jìn)行各類各樣生意的個(gè)人，最終并幾乎總是少數(shù)；（5）

堇事只關(guān)心股東的福利狀況，即便是后者也通常被友誼的紐帶與經(jīng)理

聯(lián)系在一起（這就是他們獲得任命的途徑）。

因此，董事會(huì)會(huì)議的整個(gè)氣氛是不可能有助于任何反對(duì)經(jīng)營經(jīng)理的動(dòng)

機(jī)，以保護(hù)股東權(quán)利的行為。董事并非不誠實(shí)，但他們是人，作者本

人作為多個(gè)董事會(huì)的一名成員，從個(gè)人經(jīng)驗(yàn)方面對(duì)這個(gè)方面有一些熟

悉。結(jié)論說明，清算對(duì)股東來說是一個(gè)特殊的問題。它不僅務(wù)必由他

們獨(dú)立的推斷與偏好來決定，而且在大多數(shù)情況下，要求進(jìn)行清算的

主動(dòng)性與壓力來自段東而非董事會(huì)。在這個(gè)聯(lián)系中，我們相信認(rèn)識(shí)到

下列原則將會(huì)非常有幫助：一個(gè)公司的股票長期低于其清算價(jià)值的價(jià)

格出售的事實(shí)應(yīng)當(dāng)引出這個(gè)問題，清算是否是明智的？請(qǐng)注意到我并

未暗示低的價(jià)位保證了清算的合意。它僅僅給股東以理由提出這個(gè)問

題，讓股東的觀點(diǎn)得到應(yīng)有的重視。

它意味著股東應(yīng)該用開放的觀點(diǎn)考慮這個(gè)問題，以呈現(xiàn)的事實(shí)為基礎(chǔ)

并根據(jù)他們最佳的個(gè)人推斷來做出決定。毫無疑問，在許多情況下一

也許是大多數(shù)情況下一一個(gè)公正的調(diào)查研究將說明清算是沒有道理

的。在正常情況下繁榮活躍企業(yè)的價(jià)值與清算時(shí)總的可實(shí)現(xiàn)價(jià)值相

比，如此之大，以至盡管當(dāng)前經(jīng)營缺失，但堅(jiān)持渡過蕭條時(shí)期是合理

的。然而，能夠想像得到，在當(dāng)前困難的情況下，許多企業(yè)的業(yè)主的

結(jié)論可能會(huì)是，將企業(yè)關(guān)閉而非繼續(xù)經(jīng)營可能會(huì)更

有利于他們的狀況。這樣一種行動(dòng)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而言，有什么重要

意義呢？它是否意味著進(jìn)一步的通貨緊縮，更嚴(yán)重的失業(yè)與購買力進(jìn)

一步減少？是否股東在損害自身的利益呢？表面上它大概是這樣，但

是能夠有力的論證效果是截然相反的。

繼續(xù)經(jīng)營狀況不佳的企業(yè)能夠說對(duì)這個(gè)國家有害而非有利。我們不僅

由于生產(chǎn)能力過剩而遭受缺失，而且由于這些公司造成混亂的競(jìng)爭(zhēng)局

面而遭受更多的缺失。這些公司沒有機(jī)會(huì)生存，并給其股東造成缺失,

給其產(chǎn)業(yè)帶來不穩(wěn)固因素。盡管這樣，他們繼續(xù)存在下去。沒有給他

們自身產(chǎn)生任何利潤，他們破壞了其他企業(yè)的獲利能力。他們的清算

能夠同意根據(jù)需求更好地調(diào)整供給，留下來更強(qiáng)大的公司能夠以相應(yīng)

更低的成本制造更大的產(chǎn)出?，F(xiàn)在棉花物品制造'也正努力產(chǎn)生這個(gè)效

果。從就業(yè)的觀點(diǎn)來看，對(duì)產(chǎn)品的需求并不由于將不贏利的工廠關(guān)閉

而減少。因此，生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到其他地方而總的就業(yè)量并沒有減少。當(dāng)然

不能否認(rèn)所牽涉的個(gè)人會(huì)經(jīng)歷困苦的境況。這種情況也不能降低到最

低限度。但是在任何情況下，一個(gè)基礎(chǔ)不健全的企業(yè)中的就業(yè)情況是

極其不穩(wěn)固的。務(wù)必承認(rèn)，雇員務(wù)必給予同情，但是需要指出的是，

我們的經(jīng)濟(jì)原則并不包含，為了提供就業(yè)的惟一目的而損害股東的資

本。我們?nèi)晕窗l(fā)現(xiàn)方法以防止蕭條將我們窒息在大量的剩余產(chǎn)品中。

但是，亳無疑問存在減輕股東逆境的辦法?，F(xiàn)在股東擁有的如此之多

而能夠?qū)崿F(xiàn)的這樣少，以嶄新的觀點(diǎn)觀察這些情況可能會(huì)給喪失信心

的美國股東制造出奇跡。

美國資本主義的倫理道德

三個(gè)要點(diǎn):

（1）美國資本主義的運(yùn)行機(jī)制發(fā)生了巨大的變化，能夠說是一場(chǎng)革

命一這既適用于它的經(jīng)濟(jì)方面也適用于它的倫理道德方面。

（2）這些變化缺乏系統(tǒng)的哲學(xué)思想而通過反復(fù)試驗(yàn)而制定出來。他

們?cè)獾浇?jīng)理階層的反對(duì)。

（3）保持持續(xù)繁榮的新途徑依靠于三個(gè)支柱：（1）美國企業(yè)充滿活

力的增長；（2）政府擔(dān)負(fù)起責(zé)任來操縱越軌行為，并應(yīng)對(duì)威脅高就

業(yè)水平的衰退；（3）政府承諾為全體人民擔(dān)負(fù)起倫理道德的或者福

利的責(zé)任

在1929年達(dá)到頂峰的美國資本主義有幾個(gè)特征，即：

（1）自由放任原則。這意味著完全自由的利潤動(dòng)機(jī)，只受到反對(duì)偷

竊與壟斷的法律約束。對(duì)一些公共事業(yè)的操縱也包含在內(nèi)。

（2）企業(yè)巨頭的中心位置。這些大亨不僅積存了大批的財(cái)富，而且

牟取了巨大的經(jīng)濟(jì)、政治甚至社會(huì)權(quán)力。

（3）福利活動(dòng)完全是慈善性的，也就是屬于私人慈善的領(lǐng)域。廉價(jià)

住宅（Poorhouses）是這個(gè)規(guī)則的例外情況，由于他們既

非提供真正的福利也不是真正的慈善行為。

（4）以上造成的負(fù)面結(jié)果是，政府在經(jīng)濟(jì)與社會(huì)福利中發(fā)揮著微小

的作用。這里的例外要緊在于教育領(lǐng)域。這些方面迄今為止都發(fā)生了

根本性的改變，而且大多數(shù)轉(zhuǎn)變從大崩潰開始發(fā)生，也許從赫伯特?胡

佛（HerbertHoover）總統(tǒng)的金融企業(yè)重組計(jì)劃開始。

如今，對(duì)自由放任有很多限制一勞動(dòng)法案、連續(xù)租賃操縱、證券交易

委員會(huì)頒布的法規(guī)、對(duì)公用事業(yè)更廣泛地操縱、繁重的稅率，等等。

這樣，企業(yè)界的巨頭完全消失了。盡管仍舊可能存在億萬富翁甚至是

各類帝國的建造者一威廉?扎克多夫(WilliamZeckendorf)＞沃

爾芬森(Wo1fson)等等。但是這些人的權(quán)利嚴(yán)格地限制在他們

的經(jīng)營活動(dòng)領(lǐng)域。不冉存在一個(gè)“街角的房屋”一J.P.摩根(Mo

rgan)一華爾街的每家企業(yè)假如想繼續(xù)留在這個(gè)行業(yè)中，就務(wù)必考

慮他的意愿。

現(xiàn)在大型的企業(yè)不是由單個(gè)所有者而是由經(jīng)理來經(jīng)營一管理主義而

不是資本主義。人們的福利一包含各類各樣的社會(huì)保障體系一己經(jīng)變

成了聯(lián)邦政府或者當(dāng)?shù)卣呢?zé)任范圍，因此需要通過稅收來支持。

最后，政府已經(jīng)在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中操縱了巨大的權(quán)力并承擔(dān)了繁重的責(zé)

任。對(duì)自由放任的每一個(gè)限制都意味著對(duì)經(jīng)濟(jì)的更多干預(yù)。但人們也

期望政府能夠幫助逆境中的企業(yè)，正如S.H.斯里克特(S1ich

ter)所說“自由的企業(yè)已經(jīng)轉(zhuǎn)變成為政府引導(dǎo)的企業(yè)。”許多變

化，也許是大部分的變化都受到經(jīng)理的強(qiáng)烈反對(duì)，部分是真正原則上

的理由，部分是由于他們感到錢包神經(jīng)上的劇痛，部分是對(duì)權(quán)力與特

權(quán)的考慮。這里有一個(gè)反對(duì)新資本主義的理論上的例子，它在F.A.

哈耶克(Hay。k)的《通向奴役之路》中得到了充分闡述。哈耶

克聲稱，政府權(quán)力的每一點(diǎn)增加使我們更接近社會(huì)主義狀態(tài)，并接近

共產(chǎn)主義狀態(tài)。艾倫反對(duì)這個(gè)觀點(diǎn)，并令人信服地論證，我們進(jìn)展了

一些與社會(huì)主義不一致的東西并與社會(huì)主義離得

更遠(yuǎn)了。

股票與股市

作為一個(gè)一直告誡投資者不要關(guān)心股市波動(dòng)的人一最終只有公司的

內(nèi)在質(zhì)地長期決定著股票價(jià)格一格雷厄姆花費(fèi)了大量的時(shí)間思考股

價(jià)的變動(dòng)，與將整個(gè)股市看做一個(gè)整體的價(jià)格變動(dòng)。他深深地思索華

爾街上許多難解的迷團(tuán)。是什么促使價(jià)值被低估的股票突然之間價(jià)格

上揚(yáng)？確切地說來,什么是投機(jī),又是什么時(shí)候，投機(jī)是能夠同意的？

格雷厄姆在進(jìn)展他所堅(jiān)持的基本理念時(shí)，他的思維并不像許多人認(rèn)為

的那樣受到局限，一些讀者認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)時(shí)可能會(huì)覺得驚奇。正如下

列一組文章所顯示的，直到他生命的終點(diǎn)，他一直都在提問、探索與

探究新的思想。

新型普通股投機(jī)

將經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)與證券分析學(xué)與其他有用性學(xué)科區(qū)分開來的基本點(diǎn)

之一是：將過去的現(xiàn)象作為現(xiàn)在與未來的向?qū)?其有效性是不確定的。

然而在我們至少已經(jīng)研究并懂得了過去的經(jīng)驗(yàn)之前，我們也無權(quán)懷疑

它們。我今天的講話正是努力想要在一定的范圍內(nèi)達(dá)成這樣的認(rèn)識(shí)一

特別是試圖指出，在我們對(duì)普通股投資與投機(jī)的根木態(tài)度上，現(xiàn)在與

過去有著相應(yīng)參照的聯(lián)系。請(qǐng)讓我以我的一篇論文的概要開始我的講

話。在過去，普通股的投機(jī)因素幾乎純粹局限于公司本身之內(nèi)；它們

由不確定性，或者者波動(dòng)性因素，或者者公司所屬產(chǎn)業(yè)的完全衰落，

或者是公司自身的結(jié)構(gòu)所引起。當(dāng)然，這些投機(jī)因素仍然存在，但能

夠說，它們已被我下面所要講到的許多長期以來的進(jìn)展明顯地削弱

了。但相應(yīng)地,一種新的要緊投機(jī)因素由公司之外被引入到普通股舞

臺(tái)之上。它源自購買股票的大眾及他們的建議者一要緊是我們證券分

析家的態(tài)度與觀點(diǎn)。這種態(tài)度能夠用一個(gè)短語來形容:將重點(diǎn)要緊置

于對(duì)未來的預(yù)測(cè)之上。

對(duì)這些聽眾來說，沒有什么比這一理念更合乎邏輯與自然了。對(duì)一支

普通股票進(jìn)行評(píng)價(jià)與定價(jià),應(yīng)該建立在預(yù)測(cè)該公司未來表現(xiàn)的基礎(chǔ)之

±o然而,這個(gè)看上去很簡明的概念包含的許多內(nèi)容與常理相背,其中

有些內(nèi)容似是而非。首先，它消除了投資與投機(jī)之間很大一部分較古

老的也是較成熟的區(qū)別。詞典中說“投機(jī)”一詞來自拉丁文“spe

cu1a”，原意是守望處或者觀測(cè)塔。因此，是投機(jī)者從他高聳的觀

測(cè)塔中向前眺望，在其他人之前看到未來的進(jìn)展正在臨近。但是今天,

假如投資者是有眼光的或者得到了很好的建議,那么，他一定也有他

自己的觀測(cè)塔，在上面他與投機(jī)者肩并著肩。第二，我們發(fā)現(xiàn)，通常

而言,具有最佳投資特征也就是最高信用等級(jí)的公司，可能吸引到公

眾對(duì)它們的普通股最大的投機(jī)興趣，由于每個(gè)人都認(rèn)為它們確信有一

個(gè)光明的前景。第三，未來預(yù)測(cè)這一概念，特別是未來的持續(xù)增長，

需

要運(yùn)用到高深的數(shù)學(xué)公式以確定未來有利結(jié)果的現(xiàn)值。但精確的公式

與極不精確的假設(shè)的結(jié)合，應(yīng)用于某一確實(shí)引人注意的股票，事實(shí)上

能夠得出所希望的任何一種價(jià)值，不管它有多高。但具有反諷意味的

是，通過深入考查得出的事實(shí)能夠被看做暗示了：對(duì)一家成長性的公

司而言，沒有某一確定的價(jià)值或者者是合理小幅度內(nèi)的價(jià)值范圍能夠

被計(jì)算出并得以維持。因此，能夠想像，市場(chǎng)有的時(shí)候會(huì)將成長性因

素定位于一個(gè)令人吃驚的低值。

回到我所說的在普通股中新的與舊的投機(jī)性因素上來,我們能夠用兩

個(gè)有點(diǎn)古怪但很方便的詞厝來標(biāo)明它們，就是：內(nèi)生的與外生的。

對(duì)這些無形的因素進(jìn)行估值時(shí)已經(jīng)出現(xiàn)了重大的區(qū)別。一代或者更早

一些往常，在平均股價(jià)與非正式估值中，對(duì)無形資產(chǎn)的估價(jià)比對(duì)有形

資產(chǎn)更為保守，這曾是一條普遍的慣例。

一家質(zhì)地良好的工業(yè)企'也，其收益會(huì)被要求達(dá)到其有形資產(chǎn)的6%到

8%之間，有形資產(chǎn)通常能夠用債券與優(yōu)先股來表示，但是它的額外

收益，或者者說是由之引出的無形資產(chǎn)，會(huì)按

15%的收益率定值（你能夠從沃爾沃斯于1911年首次發(fā)行的優(yōu)先

股與普通股中發(fā)現(xiàn)大約會(huì)是這樣的比率，其他許多例子也說明了這一

點(diǎn)）。但是，1920年以來發(fā)生了什么變化？實(shí)質(zhì)上，現(xiàn)在這些關(guān)

系恰好與往常相反。一家公司要使它的股票在普通股市場(chǎng)上足值出

售，它通常要使其收益達(dá)到其普通資產(chǎn)的10%,但是其額外收益，

即超過資本額10%以上的那

部分收益，經(jīng)常會(huì)被更為自由地定價(jià)。或者者說，比起支持其市價(jià)達(dá)

到賬面價(jià)值所需要的市盈率而言，額外收益會(huì)有更高的乘數(shù)，因此，

假如一家公司每年收益為其資產(chǎn)的15%,其

股票很可能會(huì)以其收益13.5倍的價(jià)格出售，或者者說，是其凈資

產(chǎn)的兩倍。這意味著收益中由凈資產(chǎn)引起的10%的那部分，其定值

為本身的10倍，但另外5%一經(jīng)常被稱之額外利潤一實(shí)際上被估價(jià)為

本身的20倍。

現(xiàn)在，對(duì)估價(jià)程序中的這種顛倒有一種合乎邏輯的解釋。它與近來人

們對(duì)增長預(yù)期的注重有關(guān)。擁有較高資本回報(bào)率的企業(yè)能夠較為自由

地定值，這不僅由于良好的利潤率與與之相聯(lián)系的較高的穩(wěn)固性；而

且，或者許更有說服力的是，較高的資本回報(bào)率伴隨著較好的增長預(yù)

期與前景。因此，今天某人為高盈利企業(yè)支付的實(shí)際上己經(jīng)不是過去

所說的商譽(yù)、己樹立起良好聲譽(yù)與擁有高盈利業(yè)務(wù)這些狹隘概念，而

更能夠說是由于人們預(yù)料在未來，這些企業(yè)更具有利潤增長的前景。

這使我發(fā)現(xiàn)了關(guān)于普通股估值新態(tài)度的另外兩個(gè)數(shù)學(xué)表現(xiàn)，我將作一

簡單的假設(shè)以就比做出簡要的說明。假如，正如許多試驗(yàn)所表現(xiàn)出的

那樣，收益乘數(shù)會(huì)與收益率一起增長，也就是說，當(dāng)收益對(duì)賬面價(jià)值

的比率上升時(shí)一這一現(xiàn)象的算術(shù)結(jié)果是市場(chǎng)價(jià)值的增長率約與收益

平方的增長率相同，但是，賬面價(jià)值越高，增長的幅度卻越小。這樣,

在一種重要而且實(shí)際的意義上，有形資產(chǎn)已經(jīng)成為普通股市場(chǎng)價(jià)值的

拖累而不是它的源泉了。下面是一個(gè)遠(yuǎn)非極端的說明。假如A公司股

票賬面價(jià)值是20美元，每股收益是4美元，而B公司的賬面價(jià)值是10

0美元，每股收益也是4美元，那么，A公司股票幾乎確信會(huì)以較高的

收益乘數(shù)出售，因比股價(jià)會(huì)比B公司股價(jià)為高一比如說A公司股價(jià)是6

0美元而B公司股價(jià)是30美元。因此，下面這種說法顯得并非不確切:

恰是B公司每股凈資產(chǎn)多出的80美元，導(dǎo)致了它的股票市價(jià)低25美

元，由于每股收益已經(jīng)假設(shè)為是相同的了。

但是，比前面所說的更為重要的是數(shù)學(xué)與股票定價(jià)中新方法之間的廣

泛聯(lián)系。有三個(gè)要素：（1）對(duì)收益增長率的樂觀預(yù)期；（2）這一增

長在未來足夠長時(shí)間內(nèi)的持續(xù)；（3）使用復(fù)利進(jìn)行的運(yùn)算過程所產(chǎn)生

的令人驚異的結(jié)果一證券分析家現(xiàn)在裝備了一種新式的“點(diǎn)金石”（P

hilosopher"sstone）,它能夠計(jì)算出一支確實(shí)不錯(cuò)的股

票具有人們希望的任何價(jià)值，或者者證明這一點(diǎn)。

在數(shù)學(xué)與對(duì)普通股的投資觀念的關(guān)系中，有一個(gè)特殊的反論：數(shù)學(xué)經(jīng)

常被認(rèn)為會(huì)產(chǎn)生精確而可靠的結(jié)果，但在股票市場(chǎng)中，運(yùn)用的數(shù)學(xué)方

法越復(fù)雜與深?yuàn)W難懂，我們從中得出的結(jié)論就越不確定與具有投機(jī)

性。

在過去44年的華爾街經(jīng)歷與研究生涯中，我從未見到任何超出簡單

算術(shù)或者最基礎(chǔ)的代數(shù)以外的數(shù)學(xué)，應(yīng)用于普通股估價(jià)或者其他投資

策略中能得到可靠的結(jié)論。不管何時(shí)，只要超微積分或者高等代數(shù)被

引入，你就能夠?qū)⒅醋鲆粋€(gè)警示信號(hào)：操作者正試圖用理論來取代

經(jīng)驗(yàn)，而且也經(jīng)常會(huì)給投機(jī)加上投資的欺騙性偽裝。關(guān)于今天經(jīng)驗(yàn)豐

富的證券分析師來說，普通股投資的舊理念顯得頗為質(zhì)樸天真。那時(shí)

候，人們總是更多地注重于公司或者股票中我們現(xiàn)在所稱的“防衛(wèi)性

方面”，一要緊是保證在經(jīng)營條件不利的時(shí)候紅利將保持不受削減。

因此，那時(shí)人們對(duì)待牢固的鐵路一50年前，它們是標(biāo)準(zhǔn)的投資性股

票一實(shí)際上正如我們近幾年對(duì)待公用事業(yè)股一樣。假如在過去的紀(jì)錄

中能表現(xiàn)出經(jīng)營的穩(wěn)固性，那么，要緊的要求就被

滿足了；人們不可能花太多的精力來預(yù)測(cè)，在未來中某一根本性的特

點(diǎn)會(huì)發(fā)生不利的變化。但是，相反地，精明的投資人會(huì)把特別有利的

未來前景當(dāng)做他們正努力尋找的東西，而不

愿為之付出更高的價(jià)格。實(shí)質(zhì)上，這意味著投資者不必為更好的長期

前景付出任何實(shí)質(zhì)性的代價(jià)。他實(shí)際上不付額外的費(fèi)用就得到了這

些。能夠把這種情況看做是投資者在選擇最好的而不是勉強(qiáng)過得去的

公司時(shí)表現(xiàn)出的自身更高的智慧與推斷力所得到的回報(bào)。由于，只要

股票具有相同的財(cái)務(wù)能力、過去的盈利紀(jì)錄、與紅利的穩(wěn)固性，它們

就會(huì)按相同的紅利收益率在相同的價(jià)格上出售。這實(shí)際上是一種短視

的觀點(diǎn)。但在過去具有極大的優(yōu)點(diǎn)，它不僅使過去的普通股投資變得

簡單，而且基本上效果較好，獲利頗豐的推理，假如經(jīng)濟(jì)在未來會(huì)比

在50年代表現(xiàn)出更高的穩(wěn)固性一這顯得極為可能一那么普通股的收

益與紅利也就會(huì)更

為穩(wěn)固，進(jìn)一步促使股票比往常更為自由地定價(jià)，這說明，通常而言

普通股更高的通常價(jià)值或者核心價(jià)值能很好地從過去的經(jīng)驗(yàn)中得到

確認(rèn)，而不僅是從中發(fā)現(xiàn)一些跡象。那么，能

夠比前面推算的價(jià)格高出多少呢？假如單從以往經(jīng)驗(yàn)中推斷現(xiàn)在

道?瓊斯指數(shù)應(yīng)定值于450點(diǎn)，那么，它會(huì)由于這些新的穩(wěn)固因素

的存在而定值于670點(diǎn)或者更多么？我不明白一而且

我并不認(rèn)為會(huì)有其他任何人明白。

我所有的經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蛘f明，大多數(shù)投資建議者由股票的價(jià)格得出他們對(duì)

股票價(jià)值的看法。在股票市場(chǎng)上，價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)不能決定價(jià)格而價(jià)格卻能

決定價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。

請(qǐng)讓我回到原先的問題上來，新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是否會(huì)使比以往更高的收

益乘數(shù)與紅利乘數(shù)變得適當(dāng)？讓我假設(shè)答案是確信的一這也確實(shí)顯

得如此。那么，這一事實(shí)能確保投資者不可能再有代價(jià)高昂而且令人

沮喪的熊市經(jīng)歷了么？在我看來，這大概是極不可能的。股市的價(jià)值

中軸線會(huì)有所上移，但圍繞這些中軸線的上下波動(dòng)范圍會(huì)跟往常一樣

寬。事實(shí)上，人們能夠預(yù)料波動(dòng)幅度甚至比往常更大。由于，由于關(guān)

于新的價(jià)值中心應(yīng)如何確定。沒有人能有一個(gè)清晰的概念，這一價(jià)值

的發(fā)現(xiàn)將通過不斷的試錯(cuò)而實(shí)現(xiàn)。在這一過程中，投機(jī)過度會(huì)使價(jià)格

向上運(yùn)行，而不恰當(dāng)?shù)谋^預(yù)期則使價(jià)格向下，這兩者所產(chǎn)生的影響

將比從前大多數(shù)的市場(chǎng)周期循環(huán)更大。

關(guān)于這一點(diǎn)，我最后得出一條有關(guān)人性的“規(guī)律”，它既不可能被取

消，也好像不可能有任何程度的變化。這一規(guī)律是說，沒有經(jīng)驗(yàn)又沒

有超常能力的人在股市上可能會(huì)很快賺取一大

筆錢，但他們不能保持自己所賺取的，其中大多數(shù)人最后會(huì)變成一個(gè)

凈缺失者。（即使股價(jià)的長期趨勢(shì)顯然一直是上升的，這也依然正確。）

這是一條更通常的自然規(guī)律的特殊應(yīng)用，后者能夠簡單地這樣表達(dá)：

“天下沒有免費(fèi)的午餐”。在過去的美好日子里，沙龍的參加者經(jīng)常

說這句話。在座有些人那時(shí)還太小，現(xiàn)在已記不得了。

現(xiàn)在，毫無疑問，股市已經(jīng)達(dá)到了這樣的階段，有許多人醉心于免費(fèi)

的午餐。在電子行業(yè)及相似的領(lǐng)域中相對(duì)較年輕的企業(yè)，其股價(jià)達(dá)到

了不一致尋常的高度，這些小企業(yè)如潮涌般發(fā)行的新股價(jià)格是其平均

收益的25倍或者更多，或者者是其凈資產(chǎn)價(jià)值的3倍（股價(jià)常于發(fā)行

后立刻上揚(yáng)），股價(jià)前后顯得毫無道理地不一致”情況改變得越多,

它就越是老樣子。”我一直認(rèn)為，這句箴言應(yīng)用于股市比用于其他任

何地方都更恰當(dāng)。現(xiàn)在，這句諺語中真正重要的部分是這一短語」‘情

況變化得越多"O經(jīng)濟(jì)世界已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化。但假如那句座

右銘是止確的一一句話之因此成為座右銘，我認(rèn)為，只是由于它是止

確的一那么股市本質(zhì)上會(huì)繼續(xù)保持與過去一樣一在那兒，一個(gè)大牛市

以后不可避免地會(huì)跟著來一個(gè)大熊市。用別的話說，在那里，人們明

天必定會(huì)為今天的免費(fèi)午餐付出代價(jià)。

價(jià)值這個(gè)概念在華爾街上曾經(jīng)一度為人們所忽視。這種忽視能夠

由一些跡像確定。如曾經(jīng)涇渭分明的投資與投機(jī)，其差別事實(shí)上已然

消失。在上一個(gè)十年中，每個(gè)人都成了投

資者一包含股票期權(quán)的購買者與決策多變的短線炒家。在我的思想

中，價(jià)值這個(gè)概念，連同無風(fēng)險(xiǎn)收益這個(gè)概念，一直都是真正的投資

所必備的核心，而價(jià)格預(yù)期的升降，則從來都是投機(jī)所注重的焦點(diǎn)。

關(guān)于這一點(diǎn)，也就是購買價(jià)格低于其運(yùn)營資本價(jià)值的股票。這種方法

在過去40年中給我們帶來的收益是如此豐厚，最終我們不再考慮所

有用常規(guī)定價(jià)方法所篩選出的其他普通股投資機(jī)會(huì)，而將精力集中于

這些市價(jià)低于資產(chǎn)價(jià)值的股票。我們今天所討論的“價(jià)值的復(fù)興”這

一主題，意味著這種投資機(jī)會(huì)又出現(xiàn)了。一個(gè)人假如能夠得到，譬如

說，一個(gè)由30支價(jià)格低于其運(yùn)營資本的股票構(gòu)成的證券組合，而且

這些股票又符合其他價(jià)值標(biāo)準(zhǔn),包含分析家所關(guān)注的企業(yè)須有良好的

長期前景，那么，他為什么不將自己的選擇局限于這一投資組合而忽

略那些較普通的估價(jià)方法與由之得出的投資機(jī)會(huì)呢？

這些問題的確與價(jià)值投資法許多方面有關(guān)，包含假如大多數(shù)投資者與

他們的建議者遵從這一理念，或者者說當(dāng)這一理念為大多數(shù)人所同意

時(shí),這種迷人的投資機(jī)會(huì)是否還會(huì)繼續(xù)存在?，F(xiàn)在公司間的接管報(bào)價(jià)

已經(jīng)成為我們?nèi)粘＝鹑谑聞?wù)的一部分，它引發(fā)了一些有關(guān)于內(nèi)在價(jià)值

與市場(chǎng)價(jià)格相比較的有趣的問題我們往常一直認(rèn)為，一家公司股票對(duì)

其個(gè)人持有者而言所具有的價(jià)值是評(píng)價(jià)該股票價(jià)值的重要基礎(chǔ)?，F(xiàn)

在，對(duì)證券分析家來說，我們有一個(gè)相應(yīng)的數(shù)據(jù)需

要考慮：關(guān)于一家給定的公司，某位潛在的接管者愿意提出的報(bào)價(jià)。

就這一點(diǎn)而言，對(duì)那些相信大多數(shù)普通股的實(shí)際價(jià)值遠(yuǎn)高于其現(xiàn)行市

場(chǎng)價(jià)格水平的人們來說。關(guān)于公司接管，我想在此指出其另一方面的

問題。這個(gè)問題在某種程度上帶有私人性質(zhì)，由于它與我長期以來所

進(jìn)行的失敗的努力有關(guān)。在我看來，那些機(jī)構(gòu)是由于三個(gè)因素的綜合

而為大公司支付了如此不近情理的市盈率。首先是由于他們需要管理

的資金數(shù)額太過龐大，而且他們希望其中大部分資金以股權(quán)的方式持

有。第二，是由于他們的操作應(yīng)限于的范圍中企業(yè)數(shù)目相對(duì)較少，部

分地由于他們務(wù)必選擇有數(shù)百萬流通股的企業(yè)以進(jìn)行大宗股權(quán)交易；

也由于他們堅(jiān)持要選擇有高速增長前景的企業(yè)。第三個(gè)因素是由于這

是現(xiàn)在流行的操作方式，特別在養(yǎng)老基金管理中更是如此。在這兒所

應(yīng)用的算術(shù)簡單得具有欺騙性。假如某家公司的收益今年上升了1

5%,而且假如市盈率保持不變，那么一“變”一這一投資就產(chǎn)生了1

5%的收益，再加上那微小的紅利。假如市盈率增長了一正如大公司

每年所表現(xiàn)的那樣一這種收益就變得遠(yuǎn)為豐厚了。這種結(jié)果與購買股

票時(shí)的價(jià)格完全無關(guān)。當(dāng)然，在這種幻想中，那些投資機(jī)構(gòu)正提著自

己的鞋帶想把自己拉起來一在華爾街，這并不困難，但絕不可能永遠(yuǎn)

維持。

這些投資機(jī)構(gòu)的投資策略引起了兩個(gè)對(duì)證券分析來說很重要的問題，

首先，在高成長、高市盈率公司這一令人興奮的領(lǐng)域，保守的分析家

應(yīng)該做些什么呢？我不得不說，他所將要做的是幾乎不可能的事一也

就是說，對(duì)這些股票不加理睬而任由那些獲利機(jī)會(huì)從身邊溜走。那些

投資機(jī)構(gòu)自己將這些本來是適合投資的股票轉(zhuǎn)變成了投機(jī)性股票。我

再次重申，普通的分析家不可能預(yù)期在投機(jī)性股票的領(lǐng)域中，會(huì)發(fā)生

長期令人滿意的結(jié)果，不管其投機(jī)性是來源于公司自身的經(jīng)營環(huán)境，

還是由于它們過高的價(jià)格水平。

我要指出的第二個(gè)問題對(duì)進(jìn)行投資的公眾與為非機(jī)構(gòu)客戶提供咨詢

的分析家而言具有積極意義。我們能聽到很多埋怨，說機(jī)構(gòu)對(duì)股市的

統(tǒng)治已將小型投資人置于一個(gè)不利的地位，由于他們不能與擁有巨額

資產(chǎn)的信托公司相競(jìng)爭(zhēng)。事實(shí)恰恰相反，或者許能夠說在市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)

比個(gè)人擁有更多的投機(jī)工具與技巧，我不敢對(duì)此做出推斷，但我能夠

確信的是，一個(gè)秉承正確原則的個(gè)人投資者，假如得到了正確的建議,

在長期的比賽中能做得遠(yuǎn)比大機(jī)構(gòu)為好。假如信托公司務(wù)必把自己的

操作局限于300支股票或者者更少，個(gè)人則能夠擁有多達(dá)3000支股

票供研究與投資。許多真正質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的股票并不能大量獲得，由于這

一事實(shí)，機(jī)構(gòu)投資者被排除在這類股票的購買者之外。

假設(shè)所有這些都是確實(shí)，我們務(wù)必再次回到我在一開始所提出的問

題。有多少金融分析家能夠通過選定價(jià)值被低估的股票與將它們推薦

給個(gè)人投資者而獲得足夠的財(cái)富，從而能夠愉快地生活。坦率地講，

我不能說在這一領(lǐng)域中有足夠的空間能夠容納13000名分析家，甚至

也不可能容納其中較大的部分。但我能夠宣布，證券分析家過去大量

涌入價(jià)值被低估的股票這一領(lǐng)域的數(shù)量從來沒有大到使獲利可能由

于過度投資與過度競(jìng)爭(zhēng)而削弱（事實(shí)上，價(jià)值型分析家更多地是忍耐

著孤獨(dú)之苦）。

不錯(cuò)，物超所值的股票在牛市到來時(shí)會(huì)變得稀少。但那并不是由于所

有的分析家都變得關(guān)注價(jià)值，而是由于價(jià)格的普遍上揚(yáng)。（或者許我

們甚至能夠通過計(jì)算股價(jià)低于其運(yùn)營資本，'介值的股票數(shù)量來確定市

場(chǎng)的價(jià)位是否已經(jīng)變得過高或者過低。當(dāng)這種機(jī)會(huì)事實(shí)上消失時(shí)，過

去的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，這時(shí)投資者應(yīng)當(dāng)從股市中脫身，將資金全部投放

到財(cái)政部債券中去。）到現(xiàn)在為止，我一直在講述價(jià)值投資法的優(yōu)點(diǎn),

好像我從未聽說過像“隨機(jī)漫步”、“效益組合”、b有關(guān)系數(shù)，與

諸如此類的新發(fā)現(xiàn)。我聽說過它們。我想首先花點(diǎn)時(shí)間講一下b有關(guān)

系數(shù)。這是測(cè)定普通股過去的價(jià)格波動(dòng)時(shí)多少有點(diǎn)用處的方法。使我

感到困惑的是，權(quán)威意見將b值的思想等同為風(fēng)險(xiǎn)概念。假如說是價(jià)

格波動(dòng)，是的；假如說是風(fēng)險(xiǎn)大小，不是。真正的投資風(fēng)險(xiǎn)不是用在

一定時(shí)期內(nèi)一支股票與股市整體水平相較而言其下跌幅度的大小來

衡量的，而應(yīng)該用由于經(jīng)濟(jì)周期的變化或者管理質(zhì)量的下降引起的股

票質(zhì)地與盈利能力的喪失來衡量。

用價(jià)格波動(dòng)來衡量投資風(fēng)險(xiǎn)這一思想是令人討厭的，其原因正是它混

淆了股市變化所說明的問題與股市實(shí)際上發(fā)生的情況這兩者對(duì)股票

持有者的意義。價(jià)值投資法在應(yīng)用于債券時(shí)一直比在應(yīng)用于普通股時(shí)

更為可靠。它在債券分析中的特定目的是確定企業(yè)是否有足夠的大大

超過其負(fù)債的資產(chǎn)，從而為其債券提供足夠的無風(fēng)險(xiǎn)收益。利息計(jì)算

的標(biāo)準(zhǔn)方法也具有同樣的功能。真正的職業(yè)性計(jì)算口徑有許多作用，

分析家能夠?qū)⒅畱?yīng)用于債券與優(yōu)先股投資的廣泛領(lǐng)域之中，而且，在

一定程度上，也能夠應(yīng)用于可轉(zhuǎn)換證券。這一領(lǐng)域已經(jīng)變得越來越重

要，特別是由于所有合適的投資組合都應(yīng)該含有債券部分。

任何一個(gè)對(duì)得起其所得報(bào)酬的證券分析家都應(yīng)該能夠確定，一支給定

的債券是否具有足夠的，能夠用統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表示的防衛(wèi)風(fēng)險(xiǎn)的能力，從

而人們是否應(yīng)該將之納入應(yīng)考慮的投資對(duì)象之內(nèi)。什么都沒有，只是

一個(gè)徒有其名的空殼，它的會(huì)計(jì)賬目極其特別，而且它事實(shí)上沒有交

納過所得稅一我們能夠得出明確的結(jié)論：應(yīng)該把它從發(fā)行債券的行列

中驅(qū)逐出去，更不必說發(fā)行最高價(jià)曾達(dá)到86美元的股票了。現(xiàn)在，我

們處于這么一種情況之中，所有的債券都以高收益率出售，但許多公

司已陷入過度負(fù)債的逆境。而且，其中許多公司債券在借款契約中大

概沒有為債權(quán)人提供足夠有力的保護(hù)性條款，以限制這些公司借入新

的款項(xiàng)以取得其本公司的普通股。對(duì)我來說這種現(xiàn)在普遍存在的做法

對(duì)令人同情的債權(quán)人脆弱的承受力而言意味著大量危險(xiǎn)。因此，證券

分析家能夠很合理地提出一大堆有價(jià)值的建議，讓投資者在債券領(lǐng)域

中改變投資策略，甚至在聯(lián)邦債務(wù)結(jié)構(gòu)中一那兒安全不成問題一各類

各樣非直接的美國政

府債務(wù)，包含一些免稅債券，為投資者提高其收益提供了許多機(jī)會(huì)。

相似地，我們己然看到許多可轉(zhuǎn)換債券以與其普通股相近的面額出

售；在典型的情況中，債券提供了比股票更高的回報(bào)。因此，在這些

情況下，投資從普通股領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到債券領(lǐng)域是十分明白自然的事。作

為一個(gè)分析家，請(qǐng)做那些你明白自己能夠做好的事，而且只做這些事,

假如你確實(shí)能利用圖表，或者是占星術(shù)，或者其他一些你自己擁有的

少見而有用的才能來獲取超出市場(chǎng)平均水平的回報(bào)，那么，這就是你

應(yīng)該耕耘的領(lǐng)域；假如你確實(shí)善于選擇最可能在未來12個(gè)月中表現(xiàn)

出色的股票，請(qǐng)將自己的工作以之為基礎(chǔ)；假如你能預(yù)言，經(jīng)濟(jì)生活

中下一個(gè)重要進(jìn)展或者是技術(shù)的進(jìn)展，或者是消費(fèi)者偏好的變化，那

么，請(qǐng)衡量它們對(duì)各類投資價(jià)值的不一致影響，然后將精力集中于這

一特定的活動(dòng)。但在每一種情況下，你都務(wù)必通過誠實(shí)而不自欺的自

省與對(duì)操作結(jié)果不間斷的測(cè)評(píng)來對(duì)自己證明，你具有抓住獲利機(jī)會(huì)的

能力。

假如你相信一正如我一直所相信的那樣一價(jià)值投資法是正確的、可行

的與有利可圖的，那么，請(qǐng)專一地奉行這一原則。堅(jiān)持這一原則，不

要被華爾街多變的時(shí)尚、幻像與快速獲利的欲望所惑而偏離這一原

則。我強(qiáng)調(diào)，要想成為一名成功的價(jià)值投資分析家并不需要特殊的天

賦或者者說是超出常人的才能。所需要的只是，第一，常人所應(yīng)有的

智力；第二，正確的操作原則；第三，也是最重要的，堅(jiān)定的個(gè)性。

但是，作為金融分析家，不管你想走哪一條道路，使用

什么樣的方法，請(qǐng)保持你的道德準(zhǔn)則與作為知識(shí)分子的正直。在過去

的10年中，華爾街喪失了它本來具有的值得稱贊的道德準(zhǔn)則，這造

成了對(duì)它所服務(wù)的大眾的極大損害，也損及了

金融界自身?！罢\實(shí)是最佳策略(HonestyistheBestPolicy)”。

普通股的未來

在將來幾年中，就像在過去那樣，普通股將上漲得太高，也會(huì)下跌得

過低；投資者，連同投機(jī)者一與機(jī)構(gòu)投資者，連同個(gè)人投資者一將迎

來資產(chǎn)升值的時(shí)期。其發(fā)生標(biāo)志著1929年?1932年股市大崩潰

之后漫長回歸的終結(jié)。那是聯(lián)邦儲(chǔ)備于1948年所作的一份公眾對(duì)

普通股態(tài)度的報(bào)告。在那年，道?瓊斯指數(shù)只有165點(diǎn)或者者說是

市場(chǎng)整體市盈率只有7倍，而同時(shí)AAA債券的收益率只有2.82%。

盡管如此，受調(diào)查的人中90%不愿意購買股票一大約有一半是由于

他們認(rèn)為股票風(fēng)險(xiǎn)太大，另有一半則是由于他們對(duì)股票不熟悉。當(dāng)

然，這正是普通股將要開始?xì)v史上最大幅度上漲之前的一刻。之后

道?瓊斯指數(shù)一路上揚(yáng)，從165點(diǎn)上升到去年的1050點(diǎn)。公眾關(guān)

于金融事務(wù)的態(tài)度作為投資策略的指導(dǎo)是完全無價(jià)值的，對(duì)這一古老

的真理我們還能希望有什么更為有力的解釋呢？股票的未來大約仍

將會(huì)跟它從前一樣，特別是，當(dāng)價(jià)格水平合理時(shí)，購買普通股仍將被

證明是令人滿意的投資。我這么說可能會(huì)有人反對(duì)，他們認(rèn)為，這種

說法作為一種結(jié)論太過粗糙、太過膚淺，沒有把這些年發(fā)生于經(jīng)濟(jì)生

活中的一些新的因素的問題考慮進(jìn)去一特別像通貨膨脹、前所未有的

高利率、能源危機(jī)、生態(tài)污染的難題，與甚至是人們呼吁減少消費(fèi)與

保持零增長的運(yùn)動(dòng)?；蛘咴S，我還應(yīng)該再加上公眾對(duì)華爾街作為一個(gè)

整體普遍的不信任，這種不信任由近年來華爾街在道德領(lǐng)域、各類金

融活動(dòng)與通常商業(yè)性推斷中近乎可恥的行為所造成。當(dāng)然，這些因素

一要緊是對(duì)普通股未來價(jià)值不利的因素一應(yīng)該被視做決定今天投資

策略的構(gòu)成部分。但假如從中得出結(jié)論說，從此以后，不管價(jià)格水平

有多低，購買普通段都不再是值得進(jìn)行的投資，這是荒唐可笑的。

實(shí)際的問題事實(shí)上與過去一樣，也就是：現(xiàn)在是購買股票的恰當(dāng)時(shí)機(jī)

么；現(xiàn)在購買股票，價(jià)位合理么？我認(rèn)為，我們應(yīng)該把這一問題分成

下列兩個(gè)方面：（1）將股市看做一個(gè)整體，比如以道?瓊斯工業(yè)股

票指數(shù)（CJIA）或者標(biāo)準(zhǔn)普爾500支股票平均指數(shù)（Standard&

Poor's500）為指標(biāo)，現(xiàn)在的價(jià)格水平是購買普通股的良機(jī)么？（2）

假如那些股票指數(shù)水平不具有吸引力，那么投資者是否能夠通過選擇

那些至少在目前價(jià)位上毫無疑問物有所值的股票，來獲取滿意的收益

呢？剛才我所進(jìn)行的區(qū)分，很明顯與目前的情形有關(guān)。由于機(jī)構(gòu)投資

者對(duì)大型高成長的公司具有極大的偏好，因此出現(xiàn)了所謂的“雙層市

場(chǎng)”。這進(jìn)一步導(dǎo)致了具有不一致投資特征的股票市盈率的不一致差

異能夠達(dá)到10比1。對(duì)上面所提出的雙重問題的回答如下：關(guān)于股票

指數(shù)的當(dāng)前水平，亦即，道?瓊斯指數(shù)850點(diǎn)與標(biāo)準(zhǔn)普爾500種—

股票指數(shù)93點(diǎn)，影響當(dāng)前證券價(jià)值與價(jià)格的最直接的因素能夠確信

要緊是現(xiàn)在發(fā)行債券、國庫券等整個(gè)發(fā)行范圍中所設(shè)定的高利率。我

們務(wù)必得出這樣的結(jié)論：“假如股票每1美元的收益在債券收益率是4.

4%時(shí)價(jià)值17美元的話，那么，現(xiàn)在1美元收益只能價(jià)值17美元的5

2%,或者者說是8.80美元，由于AAA債券的收益率是8.5%。

這也就說明，現(xiàn)在道?瓊斯指數(shù)的普通收益合理的乘數(shù)是9。假如你

將收益定于1973年創(chuàng)紀(jì)錄的86美元，那么，你能得到的道?瓊斯

工業(yè)股票指數(shù)的當(dāng)前價(jià)值只有775點(diǎn)。你可能以各類不一致理由來

反對(duì)這一數(shù)據(jù)，其中之一可能是你認(rèn)為債券利率在未來會(huì)有所下降。

但這一預(yù)期遠(yuǎn)非能夠確定，而現(xiàn)在8.5%的利率則是一個(gè)事實(shí)。而

且，假如債券收益有可觀的下降，那么債券的價(jià)格一特別是那些低收

益、高折扣的債券一將與股票一樣上升。因此，假如利率將下降，那

么，在利率下降時(shí)，這種債券的表現(xiàn)仍會(huì)優(yōu)于股票。換個(gè)角度來看待

這一問題，我會(huì)要求道?瓊斯指數(shù)或者標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的收益率至少是

AAA債券收益率的4/3倍，以使它們與債券投資相比有競(jìng)爭(zhēng)力。這意

味著11%的收益率，這樣我們又得出道?瓊斯指數(shù)的現(xiàn)行價(jià)值應(yīng)為77

5點(diǎn)左右，正如我僅在把1974年初的情況與10年前相比時(shí)得出的結(jié)論

一樣。

選擇個(gè)股

當(dāng)我著手評(píng)價(jià)個(gè)股時(shí)，我會(huì)把它們分作三個(gè)等級(jí)，它們的名稱列示在

紐約證券交易所(NYSE)的目錄中。第一組是那些增長股，其價(jià)

格約為過去12個(gè)月中收益的20倍左右。第

二組是相對(duì)來說較為不受歡迎的股票，售，介低于近期收益的7倍，也

就是說，收益率為15%或者更高。第三組股票的收益乘數(shù)在7到20

倍之間。所計(jì)的總共1530支紐約證券交易所(NYSE)的股票中，

有63支，或者者說是總數(shù)的4%,是以高于收益20倍的價(jià)格出售的,

其中24支股票的市盈率更是超過了30大關(guān)。與之形成對(duì)比的是，有

500多支股票一超過1/3—售價(jià)低于收益的7倍，其中又有大約15

。支一或者者說，總數(shù)的1%—