被金融裹挾的房地產(chǎn)

被金融裹挾的房地產(chǎn)

從實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)調(diào)控的政策目標(biāo)上來(lái)講，一個(gè)可供參考的方式是從約束房

地產(chǎn)的金融屬性著手

房地產(chǎn)已經(jīng)成為加杠桿和信貸滾雪球式增長(zhǎng)的重要來(lái)源，因其體量巨大,

任何風(fēng)吹草動(dòng)，都有可能引發(fā)蝴蝶效應(yīng)。

房?jī)r(jià)上漲的最重要原因就是房?jī)r(jià)上漲本身，金融周期的形成在很大程度

上源于房地產(chǎn)的抵押品屬性。信用貨幣時(shí)代，債務(wù)杠桿引發(fā)的金融危機(jī)，

部分反映的是對(duì)國(guó)家信用透支的一種出清。

債務(wù)杠桿的不斷積累和金融危機(jī)的頻繁發(fā)生，背后實(shí)際上反映的是國(guó)家

信用的透支。一者表現(xiàn)為信用貨幣體系下，政府開(kāi)支在本質(zhì)上是軟約束

的（現(xiàn)代貨幣理論，MMT）;二者表現(xiàn)為政府所承擔(dān)的各種隱性擔(dān)保

的角色，如央行的〃最后貸款人〃角色。

大蕭條被伯南克稱(chēng)為〃宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的圣杯〃。據(jù)筆者的理解，不僅是因

為它孕育了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，還因?yàn)樗鹆私?jīng)濟(jì)周期的結(jié)構(gòu)性變化和經(jīng)濟(jì)

分析范式的轉(zhuǎn)變。

大蕭條之前，在金本位制的約束下，經(jīng)濟(jì)的金融化和杠桿化程度較低，

貨幣數(shù)量的變動(dòng)是解釋經(jīng)濟(jì)周期最重要的單一變量，信貸、物價(jià)和產(chǎn)出

等與貨幣的波動(dòng)性高度一致。貨幣與信貸可以被看作是一枚硬幣的兩面,

非金融部門(mén)信貸杠桿與貨幣和總產(chǎn)出的關(guān)系在1970年之前的100年時(shí)

間里都非常穩(wěn)。

大蕭條之后，特別是上世紀(jì)70年代之后，貨幣與信貸和周期的關(guān)系顯

著弱化,金融變量——信貸、抵押.杠桿和不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格一等成為解

釋周期的最重要變量。

與大蕭條之前相比，之后的經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)性下降了，但金融周期卻在

加強(qiáng)，金融危機(jī)——貨而危機(jī).銀行危機(jī)和股災(zāi)等一成為更具毀滅

性的尾部事件和引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退的誘因。金融周期比經(jīng)濟(jì)周期更應(yīng)該

受到關(guān)注。但主流經(jīng)濟(jì)學(xué)界卻對(duì)此選擇了〃善意忽視〃，不僅是將貨幣，

而是將金融整體性地從模型中消除了，因?yàn)樨泿牛ɡ硇灶A(yù)期）和融資結(jié)

構(gòu)（MM定理）都被認(rèn)為是中性的。

2008年金融危機(jī)引發(fā)了宏觀經(jīng)濟(jì)理論界和實(shí)踐界認(rèn)真思考，Romer和

Solow等這些殿堂級(jí)的理論經(jīng)濟(jì)學(xué)家和頗有影響力的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家

RichardKoo都言辭激烈地批評(píng)了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)脫離實(shí)際的現(xiàn)象。

雖然每一次金融危機(jī)都會(huì)在不同程度上出現(xiàn)房?jī)r(jià)下跌的現(xiàn)象，但2008

年金融危機(jī)的不同之處在于，房?jī)r(jià)下跌幅度較大，而且更多的是一個(gè)原

因，而非結(jié)果。何時(shí)種下這個(gè)〃因〃？這個(gè)故事就得從大蕭條開(kāi)始講起。

房地產(chǎn)金融化的開(kāi)始

房地產(chǎn)金融化的起步階段，內(nèi)容主要包括擔(dān)保和抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的建

立。

根據(jù)Jorda-Schularick-Taylor（2017年）的數(shù)據(jù)庫(kù)，大蕭條前，美國(guó)

房?jī)r(jià)指數(shù)的周期高點(diǎn)出現(xiàn)在1925年，而后不斷下行。圖1是以1925

年為基期繪制的,如圖所示，1929年股市崩盤(pán)之后，房?jī)r(jià)加速下滑,

至1934年降到75.95點(diǎn)，降幅24%,直到十年后的1944年，才超越

款形式的抵押貸款的發(fā)展，一方面放大了杠桿；另一方面，為后來(lái)的證

券化業(yè)務(wù)鋪了路。

第三,1938年成立聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（FNMA）即房利美:Fannie

Mae）。住房抵押貸款的期限比較長(zhǎng)，20年以上的居多，所以缺乏流

動(dòng)性。而且，直到1975年以前，法律都是禁止銀行跨州經(jīng)營(yíng)的。所以,

進(jìn)一步限制了抵押貸款的流動(dòng)性。為此，房利美的成立，目的就是增加

抵押貸款資產(chǎn)在二級(jí)市場(chǎng)上的流動(dòng)性，反向賦能一級(jí)市場(chǎng)，降低購(gòu)房成

本。房利美增加流動(dòng)性的方式就是購(gòu)買(mǎi)和出售住宅抵押貸款，這樣就創(chuàng)

造了一個(gè)二級(jí)市場(chǎng)。

第四，二戰(zhàn)尚未結(jié)束（1944年），美國(guó)國(guó)會(huì)就通過(guò)了〃退伍軍人權(quán)利

法案〃（Gibill）,成立退伍軍人管理局（VeteransAdministration,

VA）,專(zhuān)門(mén)研究退伍軍人和預(yù)備役老兵的福利問(wèn)題，其中就包括住房

問(wèn)題方案之一就是由VA提供擔(dān)保幫助退伍軍人申請(qǐng)住房抵押貸款，

其杠桿可以放大到10倍，即10萬(wàn)美元的房屋，可以申請(qǐng)9萬(wàn)元的銀

行貸款，其中有一部分還達(dá)到了100%的比例。

大蕭條后不久，世界又陷入第二次世界大戰(zhàn)。綜合圖中數(shù)據(jù)可以看出，

這些政策的效果都不明顯。美國(guó)房?jī)r(jià)起飛，要到二戰(zhàn)之后。而這本身,

又為房地產(chǎn)的金融化奠定了基礎(chǔ)，房?jī)r(jià)和金融化形成了正反饋機(jī)制，這

也是金融周期的最重要特征。

從金融化到泡沫化

房地產(chǎn)金融化的起飛階段，內(nèi)容主要包括美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投奧信托基金

(REITs)的建立.二級(jí)市場(chǎng)的進(jìn)一步擴(kuò)大和證券化業(yè)務(wù)的起步和擴(kuò)大

化。

第一，上世紀(jì)60年代末，REITs市場(chǎng)得以建立。一方面,有助于緩解

房企融資難問(wèn)題；另一方面，也拓寬了居民投資渠道，使得個(gè)人投資者

和一些機(jī)構(gòu)投資者也能享受到房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的收益。

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)美國(guó)的REITs債務(wù)規(guī)模在1968年之前都為零,1968

年一季度的數(shù)據(jù)為1.5億美元，1969年二季度首次突破10億美元，

1973年一季度首次突破百億美元。1975年四季度到1985年一季度,

REIT市場(chǎng)發(fā)展停滯，存量規(guī)模長(zhǎng)期維持在50億美元左右。從1985年

二季度之后，REIT市場(chǎng)扶搖直上，12年間（1997年二季度），突破

1000億美元，到2014年12月，又突破萬(wàn)億關(guān)口，截至2019年二季

度,REIT債務(wù)總規(guī)模為1.26萬(wàn)億美元。但是,與抵押貸款相比，REITs

規(guī)模仍然較小，最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)抵押貸款債務(wù)總規(guī)模為15.6萬(wàn)億

美元,僅為抵押貸款市場(chǎng)規(guī)模的

REIT8%o

第二，擔(dān)保的嵌套。1968年，房利美一分為二，分別是：（1）現(xiàn)在的

房利美；（2）政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)，即現(xiàn)在的吉利美（GinnieMae）,

其初衷是〃利用美國(guó)政府的信用和信譽(yù)〃來(lái)支持FHA和VA抵押貸款

市場(chǎng)的發(fā)展。

吉利美與兩房有顯著區(qū)別。（1）性質(zhì)不同°吉利美隸屬于美國(guó)住房與

城鄉(xiāng)發(fā)展部，所以是聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)，而兩房是政府支持企業(yè)（GSE）,

是上市公司，雖然政府也有隱性的擔(dān)保角色；（2）職能不同。吉利美

是擔(dān)保機(jī)構(gòu),兩房是經(jīng)營(yíng)抵押貸款業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，也是非抵押貸款支持證

券的發(fā)行機(jī)構(gòu)。

需要強(qiáng)調(diào)的是，吉利美本身是不發(fā)行證券的，只提供擔(dān)保，真正的發(fā)行

人是貸款人，如商業(yè)銀行、非銀行儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和專(zhuān)業(yè)的抵押貸款銀行。只

有當(dāng)這些貸款符合吉利美的承銷(xiāo)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，吉利美才允許它們發(fā)行MBS,

并向投資者承諾，一旦出現(xiàn)違約，由美國(guó)政府還本付息，所以是全權(quán)擔(dān)

保,無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然,發(fā)行機(jī)構(gòu)需要向吉利美支付擔(dān)保費(fèi)。

上世紀(jì)80年代開(kāi)始，機(jī)構(gòu)與GSE擔(dān)保抵押貸款的債務(wù)增速明顯提升。

1980年二季度首次突破千億美元關(guān)口，十年后，1990年四季度突破萬(wàn)

億關(guān)口，到2008年四季度，達(dá)到峰值，為5.38萬(wàn)億美元。危機(jī)之后，

僅用了一個(gè)季度，存量規(guī)模就降到了1萬(wàn)億美元，與1990年持平。

至此，嵌套關(guān)系又多了一層，先是由兩房購(gòu)買(mǎi)銀行的抵押貸款，并以此

發(fā)行證券，利用二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性熠強(qiáng)一級(jí)市場(chǎng)的信貸業(yè)務(wù)，支持住房

市場(chǎng)的發(fā)展；第二層是由吉利美向MBS的發(fā)行機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，利用政

府信用提高二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。擔(dān)保的多層嵌套有一種擔(dān)

保增強(qiáng)的作用，因?yàn)檎谝欢ǔ潭壬习缪萘恕ㄗ詈髶?dān)保人〃的角色。

第三，MBS二級(jí)市場(chǎng)的膨脹。1968年,美國(guó)第T分抵押貸款支持證券

(Mortgage-BackedSecurity,MBS)發(fā)行(法博齊和莫迪利亞尼,

2019[2013]),這也是所謂的抵押貸款轉(zhuǎn)手(pass-through)證券。

1970年，國(guó)會(huì)成立聯(lián)邦住房抵押貸款公司房地美(FreddieMac),

并授權(quán)房利美和房地美(簡(jiǎn)稱(chēng)〃兩房")購(gòu)買(mǎi)普通意義上的貸款。需要

注意的是，在房利美未拆分之前，它也是可以購(gòu)買(mǎi)抵押貸款的，但是購(gòu)

買(mǎi)的基本上是由FHA和VA擔(dān)保的抵押貸款信用風(fēng)險(xiǎn)較低。但從1970

年開(kāi)始，兩房購(gòu)買(mǎi)的抵押貸款范圍柘展到非官方擔(dān)保的抵押貸款。二級(jí)

市場(chǎng)的壯大也極大地刺激了一級(jí)市場(chǎng)上的貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的行為，加速了

房地產(chǎn)金融化的進(jìn)程，從而也成為攪動(dòng)金融周期的重要力量。

上世紀(jì)70年代開(kāi)始，機(jī)構(gòu)與GSE擔(dān)保和發(fā)行的證券規(guī)?？焖僭黾?。如

圖所示，1970年一季度，美國(guó)的機(jī)構(gòu)MBS規(guī)模僅為460億美元，1974

年三季度破千億,1988年二季度破萬(wàn)億。截至2008年金融危機(jī)爆發(fā)

之前,機(jī)構(gòu)MBS的規(guī)模達(dá)到了近8萬(wàn)億美元。在金融危機(jī)之前,機(jī)構(gòu)

MBS/抵押貸款組合的比例不斷上行,一直位于1.5以上,最高時(shí)達(dá)到

1.8,這說(shuō)明機(jī)構(gòu)發(fā)行的MBS的價(jià)值一直是小于其抵押品價(jià)值的。

第四,MBS的分層。符合兩房和吉利美承銷(xiāo)標(biāo)準(zhǔn)的MBS叫做機(jī)構(gòu)MBS,

底層的抵押貸款都是優(yōu)質(zhì)的。機(jī)構(gòu)MBS以外的都叫做非機(jī)構(gòu)MBS，它

又分為自有品牌抵押貸款支持證券(privatelabelMBS)和次級(jí)抵押

貸款支持證券(subprimeMBS)。前者以?xún)?yōu)質(zhì)貸款為抵押，后者以次

級(jí)貸款為抵押。上世紀(jì)70年代發(fā)型的MBS大多是機(jī)構(gòu)MBS,但從80

年代開(kāi)始，因?yàn)榈盅浩愤_(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)，許多MBS發(fā)行人開(kāi)始選擇私人信

用增級(jí)機(jī)構(gòu)。次級(jí)MBS占比越來(lái)越多，成為2008年金融危機(jī)爆發(fā)的

導(dǎo)火索。

金融危機(jī)爆發(fā)之前，機(jī)構(gòu)MBS——機(jī)構(gòu)抵押貸款轉(zhuǎn)手(pass-through)

證券、機(jī)構(gòu)擔(dān)保抵押貸款債券(CMOS)和機(jī)構(gòu)剝離式MBS(結(jié)構(gòu)化

MBS)——的規(guī)模已經(jīng)位于美國(guó)投資級(jí)別的金融產(chǎn)品中(包括美國(guó)政

府債券)第一位，占比達(dá)45%。

其中，CMO是將抵押貸款轉(zhuǎn)手證券的現(xiàn)金流重新分配而得到的，目的

是滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求，或者是規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)——抵押貸

款利率下降時(shí)可能產(chǎn)生的縮期風(fēng)險(xiǎn)(contractionrisk)和利率上升時(shí)

帶來(lái)的延期風(fēng)險(xiǎn)(extensionrisk);機(jī)構(gòu)剝離式MBS由房利美在1986

年首創(chuàng)，其與抵押貸款轉(zhuǎn)手證券不同之處在于，它以一種不等的比例重

新向證券持有人分配貸款資產(chǎn)池中的本金與利息。

房地產(chǎn)的金融化形成了圖3這樣的倒金字塔結(jié)構(gòu)，最底層的資產(chǎn)是住房,

其中有很大一塊比例是通過(guò)向銀行申請(qǐng)貸款購(gòu)買(mǎi)的，這就形成了銀行的

抵押貸款(mortgage)o

為了增強(qiáng)抵押貸款的流動(dòng)性，吉利美為銀行機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保以發(fā)行MBS,

兩房直接向銀行購(gòu)買(mǎi)抵押貸款，構(gòu)成資產(chǎn)組合，并以此發(fā)行MBS。在

MBS的基礎(chǔ)上，再疊加一層，就變成了CMO,它是MBS的衍生品。

每疊加一層，都會(huì)在不同程度上放大杠桿，而整體杠桿是每一層杠桿相

乘得到的，一旦底層資產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題，整個(gè)金字塔就會(huì)轟然倒塌。

如果只關(guān)注杠桿整體特征，而不是深入分析杠桿的結(jié)構(gòu)，可能會(huì)遺漏非

常有價(jià)值的信息。Mian和Sufi(2014年)按照凈資產(chǎn)高低將房屋所

有者分為5組，分別考察了他們的杠桿水平。凈資產(chǎn)最低的20%的房

屋所有者的債務(wù)杠桿最高，這說(shuō)明一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，他們

受到的影響最大，而且他們幾乎沒(méi)有其他金融資產(chǎn)，所以缺少〃安全墊工

債務(wù)合約具有剛性特征，反而是反保險(xiǎn)的。10萬(wàn)美元的抵押借款，在

任何時(shí)候渚口是10萬(wàn)美元，不會(huì)因?yàn)榈盅浩穬r(jià)值的下跌而減少，相反，

也不會(huì)因?yàn)榈盅浩穬r(jià)值的提升而增加。

債務(wù)的累積，杠桿的增加，會(huì)侵蝕掉勞動(dòng)者越來(lái)越多的收入，尤其是低

收入群體，而他們恰恰是邊際消費(fèi)傾向最高的群體，這又會(huì)帶來(lái)整個(gè)經(jīng)

濟(jì)的有效需求不足，造成失業(yè)，收入進(jìn)一步下降，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑，陷入

惡性循環(huán)。一旦按揭貸款者出現(xiàn)償付危機(jī)，整個(gè)債務(wù)鏈條就難以為繼。

而且，房地產(chǎn)泡沫破裂后還會(huì)進(jìn)一步產(chǎn)生財(cái)富再分配效應(yīng)。

次貸危機(jī)期間房地產(chǎn)價(jià)值蒸發(fā)了5.5萬(wàn)億美元。2007年-2012年間,

債券價(jià)格上漲了30%。而債券所有者主要是最富有的20%的人。這又

進(jìn)一步加劇了不平等和危機(jī)的深度。這就是Mian和Sufi（2014年）

所描述的由于居民部門(mén)高杠桿所帶來(lái)的〃消費(fèi)驅(qū)動(dòng)式衰退〃，而加杠桿

的主要方式就是住房按揭貸款。由此可見(jiàn)，房地產(chǎn)已經(jīng)成為加杠桿和信

貸滾雪球式增長(zhǎng)的重要來(lái)源。作為抵押品的房地產(chǎn)，因?yàn)轶w量的巨大，

任何風(fēng)吹草動(dòng)，都有可能引發(fā)蝴蝶效應(yīng)。

結(jié)語(yǔ)

我們?cè)诳紤]房地產(chǎn)的價(jià)值構(gòu)成時(shí)，習(xí)慣于從土地、建材成本、勞動(dòng)力成

本、管理費(fèi)用以及利潤(rùn)這些角度去拆分,簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是成本加利潤(rùn)，這

些都是實(shí)際發(fā)生的，是有形的。從前文的分析可以看出，當(dāng)房地產(chǎn)成為

一種普遍的抵押品之后，它的性質(zhì)就變了，金融屬性反而成為第一屬性。

可抵押性增強(qiáng)了房地產(chǎn)的流動(dòng)性，而流動(dòng)性是可以定價(jià)的，它在房地產(chǎn)

價(jià)格的構(gòu)成中占多大比例？回答這個(gè)問(wèn)題的一個(gè)方法是做反事實(shí)推演,

假如房地產(chǎn)不能作為抵押品了，均衡房?jī)r(jià)是多少？真實(shí)房?jī)r(jià)與均衡房?jī)r(jià)

的差，或許就可以被看作是抵押品屬性的價(jià)值。是誰(shuí)賦予了房地產(chǎn)這種

抵押屬性？答案是政策，以及制定政策的政府。

如前所述，為解救美國(guó)經(jīng)濟(jì)于大蕭條的泥潭之中，政府頒發(fā)了《1932

年住房貸款銀行法》和