基礎(chǔ)化工行業(yè)深度報(bào)告：成本優(yōu)勢構(gòu)筑國內(nèi)化工行業(yè)龍頭核心競爭力

—基礎(chǔ)化工行業(yè)深度報(bào)告推薦(維持)投資要點(diǎn)行業(yè)相對(duì)表現(xiàn)表現(xiàn)基礎(chǔ)化工(申萬)滬深3003M18.017.10.619.0-0.43.5市場表現(xiàn)行業(yè)相對(duì)表現(xiàn)表現(xiàn)基礎(chǔ)化工(申萬)滬深3003M18.017.10.619.0-0.43.5市場表現(xiàn)0相關(guān)研究化，且多年來鮮有技術(shù)改進(jìn)空間，早期的行業(yè)霸主很相關(guān)研究1、《基礎(chǔ)化工行業(yè)周報(bào)：丁酮、天然氣等漲幅居前，建議繼續(xù)關(guān)注鈦天然氣等漲幅居前，建議繼續(xù)關(guān)注鈦白粉板塊和輪胎板塊》2024-12-3、《基礎(chǔ)化工行業(yè)周報(bào)：鹽酸、DMF等漲幅居前，建議繼續(xù)關(guān)注鈦1、《基礎(chǔ)化工行業(yè)周報(bào)：丁酮、天然氣等漲幅居前，建議繼續(xù)關(guān)注鈦天然氣等漲幅居前，建議繼續(xù)關(guān)注鈦白粉板塊和輪胎板塊》2024-12-3、《基礎(chǔ)化工行業(yè)周報(bào)：鹽酸、DMF等漲幅居前，建議繼續(xù)關(guān)注鈦伴隨著中國化工業(yè)的崛起，近年來國內(nèi)越來領(lǐng)域龍頭憑借成本優(yōu)勢逐漸成為全球市場的行業(yè)龍頭。我們梳理了通過產(chǎn)能擴(kuò)張、產(chǎn)業(yè)鏈一體化、節(jié)能降耗等措施生產(chǎn)成本的行業(yè)龍頭公司，認(rèn)為這些公司多數(shù)具備著全球最低的生產(chǎn)成本，形成了競爭對(duì)手難以突破的護(hù)城河，同時(shí)憑借成本優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)，將來在全球市場上有望進(jìn)一步提升市場占有率，推薦萬華化學(xué)、華魯恒升、龍佰集團(tuán)、新洋22經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測公司代碼名稱2024-12-25股價(jià)投資評(píng)級(jí)20232024E2025E20232024E2025E000683.SZ遠(yuǎn)興能源5.870.380.650.7515.459.037.83買入000902.SZ新洋豐12.790.961.101.3013.3211.639.84買入002064.SZ華峰化學(xué)8.430.500.570.7216.8614.7911.71買入002601.SZ龍佰集團(tuán)17.381.351.591.9012.8710.939.15買入002648.SZ衛(wèi)星化學(xué)18.381.421.712.0712.9410.758.88買入600309.SH萬華化學(xué)74.895.366.207.3413.9712.0810.20買入600426.SH華魯恒升22.651.682.212.6713.4810.258.48買入601233.SH桐昆股份12.030.331.251.7236.459.626.99買入331、中國化工：十年磨一劍，多品類霸榜 71.1、中國化工生于微末，發(fā)于華枝 71.2、依托資源優(yōu)勢，煤化工為中國化工崛起奠基 81.3、煉能崛起進(jìn)一步開拓下游化工產(chǎn)業(yè)鏈 91.4、彎道超車，多產(chǎn)品問鼎全球 2、成本優(yōu)勢鑄就化工龍頭競爭力 2.1、大型化帶來的規(guī)模效益優(yōu)化生產(chǎn)成本 2.2、化工規(guī)?；?、一體化攤薄物流成本 2.3、化工產(chǎn)業(yè)大型工業(yè)園區(qū)化有效降低環(huán)保成本 2.4、規(guī)?；少彲B加國內(nèi)豐富資源降低原材料成本 2.5、我國用工成本雖有上浮，但仍有顯著優(yōu)勢 2.6、我國能耗成本顯著低于西方國家 2.7、節(jié)能降耗改造打造長期成本優(yōu)勢 3、產(chǎn)能擴(kuò)張帶來規(guī)模效益助力降本 203.1、萬華化學(xué) 203.2、華魯恒升 233.3、遠(yuǎn)興能源 273.4、華峰化學(xué) 294、產(chǎn)業(yè)鏈上下游一體化打造成本優(yōu)勢 324.1、龍佰集團(tuán) 324.2、桐昆股份 364.3、新洋豐 395、多政策助推，節(jié)能降耗再降成本 425.1、龍佰集團(tuán) 425.2、衛(wèi)星化學(xué) 446、重點(diǎn)推薦個(gè)股 467、風(fēng)險(xiǎn)提示 46圖表1：中外化工大事件梳理 7圖表2：煤化工產(chǎn)業(yè)鏈 8圖表3：石油化工產(chǎn)業(yè)鏈 9圖表4：我國煉能相較其他國家發(fā)展情況 圖表5：我國化工企業(yè)單位數(shù)（家） 圖表6：全球鈦白粉產(chǎn)能格局變化（萬噸） 圖表7：全球MDI產(chǎn)能格局變化（萬噸） 圖表8：全球PX產(chǎn)能格局變化（萬噸） 44圖表9：全球PVC產(chǎn)能格局變化（萬噸） 圖表10：全球PET產(chǎn)能格局變化（萬噸） 圖表11：全球純堿產(chǎn)能格局變化（萬噸） 圖表12：全球液氯產(chǎn)能格局變化（萬噸） 圖表13：全球醋酸產(chǎn)能格局變化（萬噸） 圖表14：我國近年投建的部分煉廠及其煉能（萬噸/年） 圖表15：煉油廠加工增益產(chǎn)量（萬桶/日） 圖表16：浙石化石油化工產(chǎn)業(yè)鏈 圖表17：2021年污水處理成本對(duì)比（美元/100m3） 圖表18：我國主要能源礦產(chǎn)儲(chǔ)量（2022年） 圖表19：我國主要能源礦產(chǎn)儲(chǔ)量分布 圖表20：我國就業(yè)人員平均工資（元/年） 圖表21：勞動(dòng)力成本指數(shù) 圖表22：我國能源生產(chǎn)結(jié)構(gòu)（%） 圖表23：中國與經(jīng)合組織國家工業(yè)電價(jià)對(duì)比（元/kwh） 圖表24：我國化工相關(guān)主要工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)能（萬噸） 圖表25：我國化學(xué)品出口金額（百萬美元） 圖表26：節(jié)能降耗改造行業(yè)及改造完成時(shí)間點(diǎn) 圖表27：節(jié)能降碳改造重點(diǎn)行業(yè)能耗水平及產(chǎn)能占比情況 圖表28：行業(yè)龍頭公司能效情況一覽 圖表29：萬華化學(xué)MDI發(fā)展歷程 20圖表30：2024年MDI全球產(chǎn)能分布（%） 21圖表31：2024年MDI國內(nèi)產(chǎn)能分布（%） 21圖表32：2024年TDI國內(nèi)產(chǎn)能份額（%） 21圖表33：公司在建工程（億元） 22圖表34：公司MDI產(chǎn)能變化（萬噸） 22圖表35：萬華與海外廠商EBITDA率對(duì)比（%） 22圖表36：萬華化學(xué)與海外廠商MDI產(chǎn)能投資額對(duì)比 23圖表37：油煤價(jià)差 23圖表38：公司股凈利率與油煤價(jià)差的關(guān)系 23圖表39：公司產(chǎn)能情況(萬噸) 24圖表40：公司產(chǎn)能投放情況(萬噸) 24圖表41：我國尿素產(chǎn)能（萬噸） 25圖表42：尿素產(chǎn)量、消費(fèi)量（萬噸）、產(chǎn)能利用率（%） 25圖表43：尿素-無煙煤價(jià)差（元） 25圖表44：華魯恒升尿素產(chǎn)能（萬噸） 2555圖表45：醋酸產(chǎn)量、消費(fèi)量（萬噸）、同比（%，右軸） 26圖表46：我國醋酸產(chǎn)能（萬噸） 26圖表47：合成氣工藝路線 26圖表48：不同工藝路線所產(chǎn)噸氨成本對(duì)比（2016-2018平均數(shù)） 27圖表49：遠(yuǎn)興能源發(fā)展沿革 27圖表50：中國純堿供需情況(萬噸) 28圖表51：中國純堿行業(yè)新增產(chǎn)能（萬噸） 28圖表52：中國純堿企業(yè)產(chǎn)能情況(萬噸) 28圖表53：遠(yuǎn)興能源純堿成本測算 29圖表54：上市以來公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張 29圖表55：中國氨綸產(chǎn)能情況(萬噸) 30圖表56：國內(nèi)主要氨綸廠商市占率情況(%) 30圖表57：華峰化學(xué)在建工程(億元) 30圖表58：華峰化學(xué)產(chǎn)能及擴(kuò)產(chǎn)情況(萬噸) 30圖表59：氨綸行業(yè)投建情況 31圖表60：國內(nèi)頭部企業(yè)氨綸毛利率(%) 31圖表61：氨綸行業(yè)平均毛利潤（元/噸） 31圖表62：公司產(chǎn)能情況(萬噸) 32圖表63：龍佰集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局 33圖表64：鈦精礦市場均價(jià)（元/噸，左軸）和漲跌幅（%，右軸） 33圖表65：公司鈦精礦產(chǎn)量（萬噸，左軸）和同比增長率（%，右軸） 33圖表66：公司鈦礦布局 34圖表67：公司成本顯著低于同行（元/噸） 34圖表68：鈦白粉行業(yè)毛利潤（元/噸，右軸）和平均售價(jià)（元/噸，左軸） 34圖表69：公司成本對(duì)比國際廠商（元/噸） 35圖表70：硫氯耦合綠色經(jīng)濟(jì)模式 36圖表71：近年滌綸長絲產(chǎn)能增長率(%) 36圖表72：桐昆股份主要產(chǎn)能變化（萬噸） 36圖表73：2023年以來滌綸長絲新增產(chǎn)能 37圖表74：桐昆股份產(chǎn)業(yè)鏈 38圖表75：桐昆股份PTA自供情況（萬噸） 38圖表76：滌綸長絲成本拆分 38圖表77：新洋豐產(chǎn)能變化（萬噸） 39圖表78：復(fù)合肥產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?40圖表79：新洋豐礦山和磷酸一銨生產(chǎn)基地一覽 40圖表80：生產(chǎn)磷酸一銨所需磷礦石成本測算 4166圖表81：中國磷礦石產(chǎn)量（萬噸） 42圖表82：中國磷礦石價(jià)格（元/噸） 42圖表83：50萬噸攀西鈦精礦升級(jí)項(xiàng)目內(nèi)容 43圖表84：50萬噸攀西鈦精礦項(xiàng)目單噸消耗量測算 43圖表85：龍佰集團(tuán)設(shè)備改造一覽 43圖表86：乙烯制備工藝路線 44圖表87：重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測 46771.1、中國化工生于微末，發(fā)于華枝中國化工行業(yè)在艱難中起跑。近代中國化學(xué)工業(yè)可以追溯到晚清洋務(wù)運(yùn)動(dòng)時(shí)期，但受制于綜合國力弱小、全社會(huì)生產(chǎn)力水平不高的現(xiàn)實(shí)狀況，到上世紀(jì)二三十年代才有較明顯的起步和發(fā)展。這期間標(biāo)志性事件包括天津永利堿廠成功產(chǎn)出“紅三角”牌純堿、“侯氏制堿法”的發(fā)明、得利三酸廠總廠于天津河?xùn)|建成、獨(dú)山子煉油廠建成等。而同時(shí)期陶氏、杜邦、帝國化學(xué)工業(yè)、巴斯夫等西方化工企業(yè)已經(jīng)成長為行業(yè)巨頭，其中陶氏在上世紀(jì)二三十年代已經(jīng)擁有了農(nóng)業(yè)、制藥、水凈化、能源和汽車行業(yè)的一系列化學(xué)品的生產(chǎn)和研發(fā)能力，并設(shè)立了著名的“米蘭德物理實(shí)驗(yàn)室”開始研究廢物處理細(xì)菌、乙烯、苯乙烯、PVC等現(xiàn)代化工產(chǎn)品。與當(dāng)時(shí)的中國化工產(chǎn)品存在明顯代際差異。從行業(yè)發(fā)展進(jìn)程上看，歐美發(fā)達(dá)國家的化工業(yè)經(jīng)過多年積淀，在上世紀(jì)初已經(jīng)走向大規(guī)?；?，并開始研發(fā)高新技術(shù)產(chǎn)品，而同時(shí)期的中國剛剛成立北洋機(jī)器制造局，真正的大規(guī)模發(fā)展要等到新中國成立后，整體落后歐美同行數(shù)十年，可以說中國化工行業(yè)先圖表1：中外化工大事件梳理中國化工企業(yè)長期面對(duì)西方封鎖，形成了獨(dú)立自主的發(fā)展路徑。新中國成立前，化工略物資“封鎖”和“禁運(yùn)”，其中包括機(jī)器、交通工具、金屬制品、化學(xué)原料等，直接影響了中國化工行業(yè)的技術(shù)引進(jìn)和發(fā)展。后期封鎖和禁運(yùn)政策雖有緩解，但仍對(duì)技術(shù)轉(zhuǎn)移保留了大量限制條款。中國化工企業(yè)在封鎖和質(zhì)疑中抓住歷史窗口期，吸收外國技術(shù)并加以改進(jìn)和革新，在多領(lǐng)域突破西方封鎖，最終形成了我國獨(dú)立自主的化工體系，完成了從進(jìn)88萬華曾多次向西方國家尋求更先進(jìn)的技術(shù)轉(zhuǎn)移也均遭到拒絕，由此轉(zhuǎn)向自研國產(chǎn)MDI技術(shù)自此開啟萬華化學(xué)在聚氨酯領(lǐng)域的獨(dú)立自主發(fā)展之路。到如今，萬華化學(xué)已經(jīng)成長為世界1.2、依托資源優(yōu)勢，煤化工為中國化工崛起奠基改革開放后，中國化工行業(yè)迎來長足發(fā)展。得益于多種所有制企業(yè)的活力迸發(fā)，我國化學(xué)工業(yè)發(fā)生巨變，產(chǎn)品種類劇增，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。我國的化學(xué)工業(yè)從規(guī)模小、產(chǎn)業(yè)鏈短、產(chǎn)品種類少、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一、高端產(chǎn)品匱乏的狀況開始跑步進(jìn)入高速發(fā)展階段。其圖表2：煤化工產(chǎn)業(yè)鏈依托資源優(yōu)勢，煤化工產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)紫柔绕?。新中國成立后，相?duì)孤立的外部環(huán)境和長期滯后的工業(yè)現(xiàn)狀迫使我國迅速建立起穩(wěn)定的能源和化工原料供應(yīng)體系。新中國成立之初，能源需求之余為我國煤化工產(chǎn)業(yè)鏈開枝散葉奠定了基礎(chǔ)。改革開放后我國化工行業(yè)逐步邁進(jìn)重工業(yè)時(shí)代，煤炭的應(yīng)用場景也從燃料拓展到化工原料、肥料、合成氣等領(lǐng)域。進(jìn)一步豐富我國化工品產(chǎn)業(yè)鏈，并給予化工企業(yè)更多原材料選擇。991.3、煉能崛起進(jìn)一步開拓下游化工產(chǎn)業(yè)鏈圖表3：石油化工產(chǎn)業(yè)鏈從一滴油到世間萬物。石油常被譽(yù)為“工業(yè)的血液”，是現(xiàn)代工業(yè)文明的基石。在產(chǎn)出汽油、柴油、煤油等燃料之余，石油煉制所產(chǎn)生的多種物質(zhì)也是化學(xué)工業(yè)中多種產(chǎn)品的原材料。石油下游化工產(chǎn)品涵蓋了從合成纖維、塑料、橡膠、化肥、農(nóng)藥到溶劑、涂料、粘合劑等多個(gè)領(lǐng)域。例如，乙烯是石油化工中最重要的基礎(chǔ)原料之一，可以用于多種塑料生產(chǎn)。另一重要產(chǎn)品丙烯則可以轉(zhuǎn)化為聚丙烯，后者在汽車零件、紡織品和建筑材料被廣泛應(yīng)用。圖表4：我國煉能相較其他國家發(fā)展情況圖表5：我國化工企業(yè)單位數(shù)（家）0——中國:企業(yè)單位數(shù):化煉化則是將“工業(yè)之血”輸送到各個(gè)工業(yè)部門的血管。我國在改革開放初期僅有煉能百萬桶，僅次于美國，并通過精細(xì)煉化處理衍生出多種產(chǎn)品，下游擁有超過2.4萬家各類化工企業(yè)（2022年數(shù)據(jù)），其中不乏化工細(xì)分子領(lǐng)域的世界龍頭企業(yè)，如萬華化學(xué)、桐昆股份等。我國煉能的崛起和自給自足為下游化工產(chǎn)品發(fā)展提供了足量且低價(jià)的原料以及工藝技術(shù)支持，為產(chǎn)業(yè)鏈延伸、附加值提升、以及后續(xù)多種化工產(chǎn)品的“逆襲”奠定了堅(jiān)實(shí)1.4、彎道超車，多產(chǎn)品問鼎全球多產(chǎn)品產(chǎn)能問鼎全球，實(shí)現(xiàn)彎道超車。隨著我國化工行業(yè)整體快速發(fā)展，多個(gè)化工產(chǎn)品迎來產(chǎn)能高速投放，我國在多個(gè)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了從無到有、從進(jìn)口替代到出口創(chuàng)匯、從行業(yè)跟隨者到行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的轉(zhuǎn)變。以鈦白粉和MDI為例，自千禧年以來鈦白粉產(chǎn)能呈現(xiàn)“東升西落”趨勢，中國是主要新增產(chǎn)能所在地，歐美則處于收縮階段。根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局?jǐn)?shù)鈦白粉產(chǎn)能占比超過56%，市場占有率進(jìn)一步提升能占比由2011年約25%已提升至2023年的45%，已經(jīng)成為世界最大MDI產(chǎn)出國。圖表6：全球鈦白粉產(chǎn)能格局變化（萬噸）圖表7：全球MDI產(chǎn)能格局變化（萬噸）00資料來源：美國地質(zhì)調(diào)查局，WIND，華鑫證券研究資料來源：彭博，百川盈孚，華鑫證券研究圖表8：全球PX產(chǎn)能格局變化（萬噸）圖表9：全球PVC產(chǎn)能格局變化（萬噸）00資料來源：彭博，華鑫證券研究資料來源：圖表10：全球PET產(chǎn)能格局變化（萬噸）圖表11：全球純堿產(chǎn)能格局變化（萬噸）00資料來源：彭博，華鑫證券研究資料來源：彭博，百川盈孚，華鑫證券研究此外，對(duì)于包括塑料、純堿、液氯、醋酸在內(nèi)的一系列化工產(chǎn)品，中國均實(shí)現(xiàn)了從無到有的突破，并在千禧年后逐步放量成為世界產(chǎn)能增量的主要貢獻(xiàn)者，最終形成對(duì)全球化圖表12：全球液氯產(chǎn)能格局變化（萬噸）圖表13：全球醋酸產(chǎn)能格局變化（萬噸）00資料來源：彭博，華鑫證券研究資料來源：彭博，華鑫證2.1、大型化帶來的規(guī)模效益優(yōu)化生產(chǎn)成本油和化工裝置的大型化浪潮。根據(jù)趙淑芝所著《論石油化工規(guī)模效益》，以美國上世紀(jì)后蘇聯(lián)的研究也佐證了這一觀點(diǎn)，并指出裝置規(guī)?；痛笮突兄诮档屯顿Y額并提高勞動(dòng)生產(chǎn)率。我國在改革開放后同樣啟動(dòng)了裝置擴(kuò)建、規(guī)模化建設(shè)。1998年茂名石化宣布年處升帶動(dòng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，生產(chǎn)效率不斷改善，帶來增益超越部分發(fā)達(dá)國家。根據(jù)EIA數(shù)據(jù)，我國煉油廠日均加工增益產(chǎn)量跟隨我國裝置大型化浪潮表現(xiàn)出顯著增長，兩者時(shí)間線高度重合。圖表14：我國近年投建的部分煉廠及其煉能（萬噸/年）圖表15：煉油廠加工增益產(chǎn)量（萬桶/日）50——中國——德國——日本——俄羅斯資料來源：根據(jù)中國石化、流程工業(yè)網(wǎng)等公開資料整理，華鑫證2.2、化工規(guī)?；⒁惑w化攤薄物流成本我國化工產(chǎn)業(yè)規(guī)?；?、一體化的主要表現(xiàn)形式大規(guī)模工業(yè)園區(qū)。大規(guī)模工業(yè)園區(qū)的特點(diǎn)之一是園區(qū)內(nèi)匯集某一產(chǎn)業(yè)上下游企業(yè)，協(xié)同生產(chǎn)管理達(dá)到高效聯(lián)動(dòng)、降低物流成本的產(chǎn)業(yè)鏈一體化效果。以浙石化為例，浙石化4000萬噸/年煉化一體化項(xiàng)目是國內(nèi)最大煉化一體化項(xiàng)目。通過一體化設(shè)計(jì)布局，浙石化在魚山島綠色石化基地內(nèi)以煉化和化工兩條主線配置了在上游利用原油裂解、餾分制備成品油以及石腦油、丙烯、正丁烷等基礎(chǔ)產(chǎn)品；在中游以上述產(chǎn)品為原材料展開乙烯、丙烯、碳4等化工產(chǎn)業(yè)鏈；在下游繼續(xù)延伸產(chǎn)業(yè)鏈，末端觸及粘合劑、高性能塑料、橡膠、化纖等產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈一體化結(jié)構(gòu)。產(chǎn)業(yè)鏈中各裝置大幅簡化原材料運(yùn)輸流程。基地外，為了降低海島間運(yùn)輸原材料的成本和操作風(fēng)險(xiǎn)，浙石化投建了金塘-冊子-馬目-魚山一線貫通的輸油管道，管道最大輸送量達(dá)到6000萬噸每年，通過單次大規(guī)模建設(shè)投入為基地規(guī)避了船運(yùn)原油過程中產(chǎn)生的運(yùn)輸損耗以及海運(yùn)費(fèi)波動(dòng)。圖表16：浙石化石油化工產(chǎn)業(yè)鏈2.3、化工產(chǎn)業(yè)大型工業(yè)園區(qū)化有效降低環(huán)保成本我國化工產(chǎn)業(yè)大規(guī)模工業(yè)園區(qū)化其一特點(diǎn)即是工業(yè)園區(qū)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施、公用工程共享。例如通過企業(yè)自建污水處理站和園區(qū)集中式污水處理廠的兩級(jí)處理模式來降低各企業(yè)環(huán)保投入，并統(tǒng)一處理提升園區(qū)污廢處置效率。以杭州灣上虞精細(xì)化工園區(qū)為例，園區(qū)內(nèi)超過產(chǎn)品，建立了包含分散、活性、還原等染料類型及其配套中間體的完整染料產(chǎn)業(yè)鏈，分散提升園區(qū)整體減污降耗能力。資源回收再利用方面，為了減少染料生產(chǎn)過程中的水資源浪費(fèi)，上虞工業(yè)園集中收集、過濾園區(qū)內(nèi)污水中的中水部分，用做園區(qū)內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電機(jī)組、熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組的冷卻水，以此降低各企業(yè)對(duì)凈水的用量并反哺企業(yè)以電力。產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面，園區(qū)聯(lián)合企業(yè)協(xié)同實(shí)施硫酸用量源頭削減、稀硫酸分濃度梯級(jí)利用等方案，突破了長期困擾分散染料行業(yè)的稀硫酸資源化及硫酸鈣渣危廢減量難題，減污降碳成效顯著。增長約200%。而園區(qū)碳排放強(qiáng)度將逐年下降，預(yù)計(jì)園區(qū)二氧化碳排放當(dāng)量將從2020年的加拿大的5.48%、歐洲的8.61圖表17：2021年污水處理成本對(duì)比（美元/100m3）02.4、規(guī)?；少彲B加國內(nèi)豐富資源降低原材料成本大產(chǎn)量、大規(guī)模的龍頭企業(yè)因其物資、原料消耗量更大產(chǎn)生了規(guī)模效益，且往往有較堅(jiān)實(shí)的財(cái)務(wù)或者固定資產(chǎn)背書，更容易在采購談判中占據(jù)優(yōu)勢。例如中國石化目前已經(jīng)建成了各直屬企業(yè)內(nèi)部集中采購，戰(zhàn)略和大宗物資集團(tuán)化采購的集中采購體制。通過集中采購體制，公司得以將全國范圍內(nèi)的供應(yīng)商集中比對(duì)，優(yōu)中選優(yōu)。依托這一模式，中石化西北油田物資供應(yīng)管理中心在2023年節(jié)約采面，我國基礎(chǔ)資源豐富，為原材料采購議價(jià)提供了可能性。根據(jù)自然資源部發(fā)布的《中國礦產(chǎn)資源報(bào)告2022》，中國已發(fā)現(xiàn)173種礦產(chǎn)，其中能源礦產(chǎn)13種，金屬非金屬礦產(chǎn)95種，水氣礦產(chǎn)6種。值得注意的是，主要能源礦產(chǎn)除石油外均在我國境內(nèi)多地存在豐富儲(chǔ)量，有效支撐產(chǎn)量之余，也間接給與各地企業(yè)能源便利和采購議價(jià)空間。圖表18：我國主要能源礦產(chǎn)儲(chǔ)量（2022年）圖表19：我國主要能源礦產(chǎn)儲(chǔ)量分布2.5、我國用工成本雖有上浮，但仍有顯著優(yōu)勢134.44%/108.95%。同時(shí)期美國企業(yè)單位勞工成本指數(shù)上漲了26.5個(gè)百分點(diǎn)，理論上中國薪資成本的百分比增量大于美國同期。但根據(jù)Tra成本指數(shù)為61.4，約為美國數(shù)據(jù)的一半，仍顯著低于歐美各國水平，顯示出我國企業(yè)用工圖表20：我國就業(yè)人員平均工資（元/年）圖表21：勞動(dòng)力成本指數(shù)——中國:城鎮(zhèn)非私營單位就業(yè)人員平均工資——中國:城鎮(zhèn)私營單位就業(yè)人員平均工資0資料來源：WIND，華鑫證券研究資料來源：Tradingeconomics，華鑫證2.6、我國能耗成本顯著低于西方國家相比水力、風(fēng)能等發(fā)電方式，火力發(fā)電具有投資少、建設(shè)周期短、各地區(qū)普遍適用等特點(diǎn)，因此自20世紀(jì)50年代開匱乏的問題。得益于國內(nèi)豐富且低價(jià)的煤炭資源，我國長期采用煤炭作為火電生產(chǎn)的原材料，疊加大規(guī)模投資火力發(fā)電帶來的規(guī)模效益，使得我國火力發(fā)電成本低廉。最終在我國形成了以煤炭為主的能源生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，能源價(jià)格也因此保持低位。從歷史上看，2014年煤炭用量占比下滑至70%以下，但仍是我國能源保供和低廉電價(jià)的“壓艙石”。2023年我國煤炭供需緊張形勢得到有效扭轉(zhuǎn)，煤炭在我國能源回升1.7個(gè)百分點(diǎn)。依托廉價(jià)的煤炭進(jìn)行火力發(fā)電，我國能耗成本較世界多數(shù)工業(yè)國家有國家中列倒數(shù)第九位。國際經(jīng)合組織囊括了當(dāng)今世界絕大多數(shù)化工品生產(chǎn)大國，上述電價(jià)對(duì)比表明我國化工企業(yè)在能耗成本方面相比海外圖表22：我國能源生產(chǎn)結(jié)構(gòu)（%）圖表23：中國與經(jīng)合組織國家工業(yè)電價(jià)對(duì)比（元/kwh）綜上所述，我國化工行業(yè)得益于大型化、規(guī)?；顺睅淼木薮螽a(chǎn)能增量以及規(guī)模效益（低生產(chǎn)成本、低物流成本、低環(huán)保成本），并依托我國豐富的原材料、人才資源和低價(jià)能源，獲得了西方化工產(chǎn)業(yè)大國難以企及的成本優(yōu)勢。我國化工行業(yè)也據(jù)此揚(yáng)帆出海，并以超高性價(jià)比打破海外巨頭壟斷，拿下多個(gè)化工領(lǐng)域的龍頭寶座。圖表24：我國化工相關(guān)主要工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)能（萬噸）圖表25：我國化學(xué)品出口金額（百萬美元）0資料來源：WIND，華鑫證券研究2.7、節(jié)能降耗改造打造長期成本優(yōu)勢煤、減排二氧化碳約1.3億噸的目標(biāo)，重點(diǎn)整治和清退能耗高、裝置規(guī)模小的行業(yè)尾部產(chǎn)能。根據(jù)《工業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平（2023年版）》，煉油、煤制烯烴、燒堿等25個(gè)高能耗重點(diǎn)行業(yè)中能效低于基準(zhǔn)水平的項(xiàng)乙二醇，尿素，鈦白粉等新增的11個(gè)領(lǐng)域內(nèi)能效不達(dá)退出?；谏鲜稣咭龑?dǎo)，預(yù)計(jì)我國高能耗產(chǎn)業(yè)內(nèi)的落后產(chǎn)面臨行政層面壓力，屆時(shí)未能改造達(dá)效的產(chǎn)能裝置將被清退圖表26：節(jié)能降耗改造行業(yè)及改造完成時(shí)間點(diǎn)當(dāng)前化工各領(lǐng)域仍存大量低效產(chǎn)能，優(yōu)化改造空間充足。以現(xiàn)行最新版《高耗能行業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域節(jié)能降碳改造升級(jí)實(shí)施指南（2022年版）》內(nèi)所用2020年底數(shù)據(jù)為指引，我國煉油、乙烯、煤制甲醇、磷銨等主要化工領(lǐng)域均存在20%以上的落后產(chǎn)能。隨著近年節(jié)能降碳工作的不斷推進(jìn)，上述落后產(chǎn)能情況或有改善，但整體仍存在相當(dāng)?shù)漠a(chǎn)能改造和退出空間。《實(shí)施指南》強(qiáng)調(diào)要在2025年清零絕大能清退后將改善行業(yè)供需格局，促使市場份額進(jìn)一步優(yōu)化。此外，多數(shù)化工領(lǐng)域產(chǎn)能較能效標(biāo)桿水平差距在15%以上，優(yōu)化空間充足各企業(yè)也因此獲得更低生產(chǎn)成本。圖表27：節(jié)能降碳改造重點(diǎn)行業(yè)能耗水平及產(chǎn)能占比情況資料來源：《高耗能行業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域節(jié)能降碳改造升級(jí)實(shí)行業(yè)龍頭公司能效大多超越標(biāo)桿水平，顯示長期成本實(shí)力。得益于各行業(yè)龍頭公司采用裝置大型化、產(chǎn)能規(guī)模化路徑，龍頭公司在裝置技術(shù)和能效攤薄方面優(yōu)勢顯著，主要產(chǎn)品能效水平均優(yōu)于或者接近行業(yè)標(biāo)桿水平。未來隨著底部產(chǎn)能出清，這一部分高端高效產(chǎn)能的性價(jià)比將進(jìn)一步凸顯，同時(shí)也反映出龍頭公司圖表28：行業(yè)龍頭公司能效情況一覽我國化工行業(yè)目前仍處于周期底部，產(chǎn)品價(jià)格下滑，同業(yè)競爭激烈，具備成本優(yōu)勢的企業(yè)表現(xiàn)出強(qiáng)大的競爭力。在此背景下，相當(dāng)一部分龍頭企業(yè)選擇不斷投建產(chǎn)能，依靠產(chǎn)能擴(kuò)張所帶來的規(guī)模效益進(jìn)一步攤低成本，力爭做到成本全行業(yè)最低，擴(kuò)大相對(duì)其他市場參與者的競爭優(yōu)勢，通過不斷搶占市場份額來提升行業(yè)地位和未來定價(jià)權(quán)。通過低成本擴(kuò)張進(jìn)一步優(yōu)化成本和搶占市場份額的龍頭企業(yè)有萬華化學(xué)、華魯恒升、遠(yuǎn)興能源、華峰化3.1、萬華化學(xué)圖表29：萬華化學(xué)MDI發(fā)展歷程目亦在積極推進(jìn)中。在建項(xiàng)目完成后公司將擁有MDI產(chǎn)能480萬噸，預(yù)計(jì)占全球產(chǎn)能40%，夫蓋斯馬40萬噸/年裝置、科思創(chuàng)德克薩斯貝敦33萬噸/年裝置、美國陶氏34萬噸/年裝置均在年內(nèi)爆出停產(chǎn)，凸顯出海外裝置服役時(shí)間長，競爭優(yōu)勢逐漸下降，從另一維度助圖表30：2024年MDI全球產(chǎn)能分布（%）圖表31：2024年MDI國內(nèi)產(chǎn)能分布（%）其他,陶氏,陶氏,學(xué),33%科思創(chuàng),巴斯夫,巴斯夫,8%上海聯(lián)科思創(chuàng),萬華化學(xué),65%圖表32：2024年TDI國內(nèi)產(chǎn)能份額（%）其他,其他,3%9%滄州大化,上海科思創(chuàng),19%上海巴斯萬華化學(xué),45%公司資本長期投入支撐成長，確保產(chǎn)能高速擴(kuò)產(chǎn)。過去數(shù)十年內(nèi)，萬華化學(xué)始終保持對(duì)產(chǎn)能建設(shè)的高資本投入，在建工程逐年增加，由此保證公司產(chǎn)品產(chǎn)能高速擴(kuò)張。整體上看，萬華化學(xué)正處于上市以來最大的一輪產(chǎn)能建設(shè)周期，合計(jì)在建工程自2019年起均在圖表33：公司在建工程（億元）圖表34：公司MDI產(chǎn)能變化（萬噸）00資料來源：WIND，華鑫證券研究資料來源：公司公告，華鑫證券研究規(guī)模效益最終轉(zhuǎn)化為成本優(yōu)勢，成本優(yōu)勢反哺提升市占率。通過規(guī)模效益推動(dòng)，萬華化學(xué)在多方面均建立了海外企業(yè)難以企及的成本優(yōu)勢。萬華聚氨酯板塊近5年盈利能力遠(yuǎn)強(qiáng)于科思創(chuàng)、亨斯邁等海外廠商，為萬華進(jìn)一步擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。2019-2023華抗衡，目前海外產(chǎn)能整體轉(zhuǎn)向收縮。預(yù)計(jì)萬華化學(xué)在聚氨酯領(lǐng)域的份額和話語權(quán)將在強(qiáng)大成本優(yōu)勢的支持下進(jìn)一步提升。圖表35：萬華與海外廠商EBITDA率對(duì)比（%）依托中國基建能力，大型化裝置投建成本不增反降。煙臺(tái)萬強(qiáng)大的投建能力，公司大型化裝置的平均投資額僅為0.72億元/萬噸，明顯低于單套產(chǎn)能更低的海外廠商，進(jìn)一步降低萬華化學(xué)投建新產(chǎn)能的壓力。圖表36：萬華化學(xué)與海外廠商MDI產(chǎn)能投資額對(duì)比資料來源：根據(jù)化工在線、巴斯夫官網(wǎng)、工程塑料3.2、華魯恒升華魯恒升是一家以化肥、煤化工生產(chǎn)經(jīng)營為主的多業(yè)聯(lián)產(chǎn)的新型化工企業(yè)，煤化工行展煤化工產(chǎn)業(yè)鏈、高端化布局等多輪進(jìn)化，逐步從以生產(chǎn)氮肥為主的傳統(tǒng)化肥企業(yè)轉(zhuǎn)型為多產(chǎn)業(yè)板塊協(xié)同聯(lián)產(chǎn)的新型煤化工企業(yè)。公司依托煤化工產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)建立起新能源新材料、有機(jī)胺、肥料、醋酸四大支柱產(chǎn)品板塊，目前正積極推動(dòng)荊州第二基地的大規(guī)模投資建設(shè)，利用異地升級(jí)突破公司原本發(fā)展上限。公司產(chǎn)品的主要原料和能源消耗均依賴于煤炭，但大部分產(chǎn)品是以石油市場為基準(zhǔn)定價(jià)，因此煤炭與原油之間的價(jià)差越小，公司面臨的成本壓力越小，相應(yīng)的公司盈利能力越圖表37：油煤價(jià)差000——布倫特原油（元/桶）動(dòng)力煤結(jié)算價(jià)（元/噸）公司荊州項(xiàng)目如期投產(chǎn)并快速達(dá)產(chǎn)達(dá)效。公期項(xiàng)目為平臺(tái)，生產(chǎn)高端化工新材料、精細(xì)化工和氫能產(chǎn)品。2023年底公司公告荊州基地一期項(xiàng)目建成開車并運(yùn)營達(dá)效，創(chuàng)下業(yè)內(nèi)建設(shè)、開車、盈利最快新紀(jì)錄，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)產(chǎn)增盈。圖表39：公司產(chǎn)能情況(萬噸)得益于公司荊州一期產(chǎn)能快速投放，公司市場份額有所擴(kuò)張，新增產(chǎn)能消化良好。公增幅達(dá)200%；DMF產(chǎn)能由2022年的33萬噸增長至48萬噸，增幅達(dá)45%。圖表40：公司產(chǎn)能投放情況(萬噸)尿素行業(yè)供需矛盾緩解，盈利能力恢復(fù)。歷史上我國尿素供給長期過剩，2015年我國場淘汰和設(shè)備轉(zhuǎn)產(chǎn)等措施淘汰大量落后產(chǎn)能。到202噸以下，完成了去產(chǎn)能的目標(biāo)，目前處于供應(yīng)恢復(fù)階段。隨著產(chǎn)能下降我國尿素產(chǎn)能利用率在2023年升至86%，產(chǎn)量和表觀消費(fèi)量圖表41：我國尿素產(chǎn)能（萬噸）圖表42：尿素產(chǎn)量、消費(fèi)量（萬噸）、產(chǎn)能利用率（%）00資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究華魯恒升尿素市占率提升。伴隨行業(yè)供需格局改觀，尿素價(jià)格高位震蕩，2024年價(jià)差回到千元以上，行業(yè)整體盈利能力回升。隨著荊州基地逐步投產(chǎn)，公司尿素產(chǎn)能高速擴(kuò)張，尿素產(chǎn)能和市占率將進(jìn)一步提升達(dá)到307萬噸。預(yù)計(jì)公司在尿素產(chǎn)能和市占率擴(kuò)張后，能夠乘上尿素行業(yè)景氣度回升的東風(fēng)，將上述優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為實(shí)在的營收增長。圖表43：尿素-無煙煤價(jià)差（元）圖表44：華魯恒升尿素產(chǎn)能（萬噸）00n尿素產(chǎn)能n尿素產(chǎn)能資料來源：WIND，華鑫證券研究醋酸行業(yè)供給隨需求高速擴(kuò)張，公司是2023年行業(yè)產(chǎn)能主要增長點(diǎn)。2019年以來，中國醋酸行業(yè)經(jīng)歷了由供需緊平衡向供應(yīng)偏寬松的轉(zhuǎn)變，行業(yè)產(chǎn)能跟隨需求高速擴(kuò)張。根圖表45：醋酸產(chǎn)量、消費(fèi)量（萬噸）、同比（%，右軸）圖表46：我國醋酸產(chǎn)能（萬噸）00資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究產(chǎn)能規(guī)模提升放大成本優(yōu)勢。華魯恒升主要產(chǎn)品尿素和醋酸均采用煤制工藝生產(chǎn)，因此成本優(yōu)勢的核心是低成本合成氣。產(chǎn)能規(guī)原料方面：近年來煤價(jià)穩(wěn)定在低位，華魯恒升原料煤采購價(jià)格下降。華魯恒升的兩大生產(chǎn)基地分別位于山東德州和湖北荊州，雖然生產(chǎn)基地當(dāng)?shù)貨]有煤礦，但均臨近產(chǎn)煤大省河南。京滬、石德等兩大鐵路線在山東德州市交匯，荊州則位于蒙華鐵路沿線，兩地均可通過鐵路煤運(yùn)通道獲取廉價(jià)煤炭，確保了華魯恒升擴(kuò)產(chǎn)后的原料成圖表47：合成氣工藝路線合成氣工藝方面：華魯恒升所選合成氣工藝為氣流床技術(shù)的多噴嘴對(duì)置式水煤漿氣化技術(shù)，相比固定床和流化床，氣流床技術(shù)氣化反應(yīng)時(shí)間短，轉(zhuǎn)化率超過99%，但投資最高。氣流床工藝優(yōu)秀的轉(zhuǎn)化率和反應(yīng)時(shí)間將裝置處理能力提升到了極致，而高投資成本可以通過產(chǎn)能規(guī)模化產(chǎn)能擴(kuò)張來攤薄，對(duì)于正在產(chǎn)能擴(kuò)張中的華魯恒升來說無疑是最好的工藝選擇。此外，氣流床技術(shù)對(duì)添加煤炭類型無嚴(yán)格的制約，因此可以使用價(jià)格更低的煙煤，進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本。通過對(duì)比2016-2018年我國不同工藝企業(yè)噸氨制造成本，可以圖表48：不同工藝路線所產(chǎn)噸氨成本對(duì)比（2016-2018平均數(shù)）3.3、遠(yuǎn)興能源公司是國內(nèi)稀有天然堿標(biāo)的。公司的前身是伊克昭盟化學(xué)工業(yè)總公司，1997年在深圳剝離煤炭、天然氣制甲醇等業(yè)務(wù)，專注純堿和小蘇打、煤制尿素行業(yè)。2022年通過收購增資獲得銀根礦業(yè)60%股權(quán)，隨后持續(xù)推圖表49：遠(yuǎn)興能源發(fā)展沿革遠(yuǎn)興能源貢獻(xiàn)近年主要純堿增量，新晉純堿行業(yè)龍頭。2016年至今，中國純堿產(chǎn)量緊跟表觀消費(fèi)量逐年攀升，近5年平均開工率新能源行業(yè)快速發(fā)展，純堿表觀消費(fèi)量有明顯提升，也推動(dòng)行業(yè)穩(wěn)步成長。遠(yuǎn)興能源在2023年投產(chǎn)的500萬噸銀根礦業(yè)一期項(xiàng)目是近年來純堿行業(yè)最大產(chǎn)能增量。圖表50：中國純堿供需情況(萬噸)圖表51：中國純堿行業(yè)新增產(chǎn)能（萬噸）00資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究資頭，目前占行業(yè)總產(chǎn)能15.58%。此外，銀根礦業(yè)二期項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2025年投產(chǎn)，新增產(chǎn)能圖表52：中國純堿企業(yè)產(chǎn)能情況(萬噸)遠(yuǎn)興能源獨(dú)家采用天然堿法，成本優(yōu)勢明顯。我國純堿行業(yè)常用的生產(chǎn)工藝包括聯(lián)堿法、氨堿法和天然堿法，分別占比48.91%/35.90%/15.19%。天然堿法生產(chǎn)過程中不涉及其他化工原料，直接采用天然堿礦石提純而來，因而生產(chǎn)工藝簡單、成本較其他兩種工藝低。根據(jù)中國材料網(wǎng)測算數(shù)據(jù)并取平均數(shù)數(shù)得到三種生產(chǎn)工藝單噸平均成本分別為1750元/1525元/1350元。遠(yuǎn)興能源是我圖表53：遠(yuǎn)興能源純堿成本測算產(chǎn)500萬噸天然堿法純堿產(chǎn)能。得益于規(guī)模效益攤薄了前期投資、礦場折舊和礦場建設(shè)費(fèi)增產(chǎn)上量，公司純堿原材料成本將進(jìn)一步被攤3.4、華峰化學(xué)華峰化學(xué)主要從事氨綸纖維、聚氨酯原液、己二酸等聚氨酯制品材料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。公司深耕聚氨酯行業(yè)多年，在重慶及浙江建有生產(chǎn)基地，為氨綸與己二酸行業(yè)的雙圖表54：上市以來公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張氨綸行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張，頭部效應(yīng)顯現(xiàn)。隨著我國紡織工業(yè)的迅速發(fā)展，生產(chǎn)技術(shù)的進(jìn)步和應(yīng)用領(lǐng)域的擴(kuò)大，國內(nèi)氨綸行業(yè)步入了高速成長期，行業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張。過去9年來平大的氨綸生產(chǎn)國和消費(fèi)國。行業(yè)集中度也呈現(xiàn)逐年提升狀況，根據(jù)CCF，2023年國內(nèi)氨綸的龍頭企業(yè)，行業(yè)集中度將持續(xù)提升。隨著落后的、小規(guī)模的產(chǎn)能逐步出清，氨綸行業(yè)競圖表55：中國氨綸產(chǎn)能情況(萬噸)圖表56：國內(nèi)主要氨綸廠商市占率情況(%)80.060.040.020.02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年氨綸龍頭產(chǎn)能持續(xù)投放。近年來華峰化學(xué)憑借成本優(yōu)勢加快擴(kuò)張步伐，隨著公司差別化氨綸項(xiàng)目的正式投產(chǎn)放量，下一輪周期盈噸氨綸產(chǎn)能在建，10萬噸處于試生產(chǎn)狀態(tài)。公司的重慶基地在原料成本、能源、折舊方面均較同行業(yè)以及瑞安基地有顯著成本優(yōu)勢，隨著重慶基地新增產(chǎn)能的逐步釋放，公司擴(kuò)產(chǎn)帶來的規(guī)模效益將改善公司盈利能力。圖表57：華峰化學(xué)在建工程(億元)圖表58：華峰化學(xué)產(chǎn)能及擴(kuò)產(chǎn)情況(萬噸)0規(guī)模效益賦予華峰化學(xué)多方面成本優(yōu)勢。隨著華峰化學(xué)投產(chǎn)規(guī)模化、裝置大型化，投此外，位于重慶涪陵的生產(chǎn)基地在折舊成本、能源成本（電價(jià)、天然氣、蒸汽價(jià)格低）、人工成本、運(yùn)輸成本（MDI主要采購于重慶備明顯的成本優(yōu)勢；公司采用先進(jìn)的生產(chǎn)工藝，有效平衡物料耗用、促進(jìn)副產(chǎn)物再利用、提高原材料使用效率；工藝流程的改善及過程控制的提升，又促進(jìn)產(chǎn)品收率提高、單耗下圖表59：氨綸行業(yè)投建情況產(chǎn)能擴(kuò)張帶動(dòng)盈利能力提升。從毛利率上看，華峰化學(xué)氨綸毛利率長期領(lǐng)先于同行。圖表60：國內(nèi)頭部企業(yè)氨綸毛利率(%)圖表61：氨綸行業(yè)平均毛利潤（元/噸）40% ——華峰化學(xué)——泰和新材新鄉(xiāng)化纖化工產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈一體化，一直是國際化工巨頭經(jīng)營遵守的理念。國內(nèi)領(lǐng)先化工企業(yè)身體力行，從萬華化學(xué)百萬噸乙烯項(xiàng)目投產(chǎn)實(shí)現(xiàn)聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈一體化，到盛虹集團(tuán)籌資建設(shè)連云港煉化一體化項(xiàng)目打通紡織產(chǎn)業(yè)鏈一體化，再到山東省整合民營地?zé)捹Y源打造裕龍島煉化一體化項(xiàng)目，通過不斷完善產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行一體化生產(chǎn)的理念早已深入到國內(nèi)化工行業(yè)。通過完善產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)上下游一體化生產(chǎn)不僅能夠提升企業(yè)內(nèi)部各個(gè)產(chǎn)品的協(xié)同，充分保障原料的供應(yīng)還能進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本，獲取最大化產(chǎn)業(yè)鏈利潤。國內(nèi)通過完善產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)上下游一體化生產(chǎn)并獲取最大化產(chǎn)業(yè)鏈利潤的細(xì)分子行業(yè)龍頭公司有龍佰集團(tuán)、桐昆4.1、龍佰集團(tuán)龍佰集團(tuán)是中國和世界鈦白粉“雙龍頭”。龍佰集團(tuán)主營是全球最大硫酸法鈦白粉生產(chǎn)商，全球第三大、中國第一大氯化法鈦白粉生產(chǎn)商。圖表62：公司產(chǎn)能情況(萬噸)硫酸法法鈦產(chǎn)品鈦白粉河南焦作2540鈦白粉湖北襄陽鈦白粉四川德陽25鈦白粉云南楚雄26鈦白粉甘肅金昌20合計(jì)8566海綿鈦云南楚雄3.53海綿鈦甘肅金昌合計(jì)53礦產(chǎn)品鐵精礦四川攀枝花460預(yù)計(jì)到2025年產(chǎn)能達(dá)到760萬噸鈦精礦四川攀枝花預(yù)計(jì)到2025年產(chǎn)能達(dá)到248萬噸鋰電產(chǎn)品磷酸鐵河南焦作磷酸鐵鋰河南焦作5石墨化河南焦作5石墨負(fù)極河南焦作2.57.52022年產(chǎn)能超越科慕成為世界鈦白粉龍頭。近年來全球鈦礦生產(chǎn)企業(yè)資本開支下降，在產(chǎn)礦山接近枯竭又無新增礦山供應(yīng)，國際政治沖突不斷，導(dǎo)致高品位鈦礦供應(yīng)持續(xù)偏緊。大宗商品價(jià)格高漲、海外疫情反復(fù)、環(huán)保政策趨嚴(yán)等因素促使國際鈦白粉巨頭供應(yīng)持續(xù)下降，全球鈦白粉市場新增供應(yīng)主要集中在國內(nèi)氯化法鈦白粉產(chǎn)能。期間公司抓住歐美廠商中國唯一貫通鈦全產(chǎn)業(yè)鏈的鈦白粉生產(chǎn)企業(yè)。上游掌握優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源及深加工能力，下游產(chǎn)品貫通鈦全產(chǎn)業(yè)鏈。上游方向，公司通過收并購高效布局稀缺資源，目前已經(jīng)擁有國內(nèi)外多處礦權(quán)，可確保穩(wěn)定供應(yīng)鈦精礦。生產(chǎn)環(huán)節(jié)中，公司使用自產(chǎn)的鈦精礦及外購的鈦精礦加工生產(chǎn)硫酸法鈦白粉、富鈦料（包括高鈦渣、合成金紅石）及生鐵，富鈦料進(jìn)一步加工生產(chǎn)四氯化鈦、海綿鈦、氯化法鈦白粉等。生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的廢副產(chǎn)品多可用于后續(xù)流程。下游方向，公司布局石墨負(fù)極材料、磷酸鐵、磷酸鐵鋰、鋰離子電池等新產(chǎn)品，妥善利用廢副產(chǎn)品的同時(shí)，進(jìn)一步延長公司產(chǎn)業(yè)鏈。圖表63：龍佰集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局冶金工業(yè)，消耗量與日俱增，而近年來鈦礦資源增量不足，預(yù)計(jì)鈦礦的稀缺屬性將進(jìn)一步凸顯。在世界鈦精礦儲(chǔ)量增速整體放緩的背景下，國內(nèi)鈦精礦供應(yīng)隨之收緊，生產(chǎn)端與需窄幅波動(dòng)。預(yù)計(jì)國內(nèi)鈦精礦市場仍將保持供需緊平衡狀態(tài)，鈦精礦價(jià)格高位運(yùn)行的態(tài)勢有圖表64：鈦精礦市場均價(jià)（元/噸，左軸）和漲跌幅（%，右0圖表65：公司鈦精礦產(chǎn)量（萬噸，左軸）和同比增長率00占據(jù)上游礦場資源，鑄造中游成本優(yōu)勢。公司堅(jiān)持并購擴(kuò)張與內(nèi)生增長雙輪驅(qū)動(dòng)的高效發(fā)展模式，通過收購四川龍蟒鈦業(yè)、云南冶金新立鈦業(yè)、振興礦業(yè)、豐源鈦業(yè)等獲得了國內(nèi)外多處鈦礦資產(chǎn)和采礦權(quán)，公司鈦精礦圖表66：公司鈦礦布局 四川攀枝花龍蟒礦冶紅格北礦廟子溝礦徐家溝鐵礦馬豆溝鈦礦麻栗棵鈦礦WIM150重礦砂Mindarie重礦砂ImageBoonanarring和AtlasImageEneabbaImageMcCalls云南楚雄云南新立有色金屬有限公司武定鈦業(yè)分公司澳大利亞（澳洲東鋯）龍佰持股23.5%WIM150重礦砂項(xiàng)目（股權(quán)比例20%）Mindarie重礦砂項(xiàng)目（股權(quán)比例79.28%）ImageBoonanarring和Atlas項(xiàng)目（股權(quán)比例20.49%）ImageEneabba項(xiàng)目（股權(quán)比例20.49%）ImageMcCalls項(xiàng)目（股權(quán)比例20.49%）圖表67：公司成本顯著低于同行（元/噸）圖表68：鈦白粉行業(yè)毛利潤（元/噸，右軸）和平均售價(jià)（元/噸，左軸）——龍佰集團(tuán)中核鈦白安納達(dá)00資料來源：根據(jù)WIND，百川盈孚等公開資料整理，華鑫證券研究同海外廠商相比，龍佰集團(tuán)仍保持明顯成本優(yōu)勢。相比海外鈦白粉廠商，龍佰集團(tuán)在人力、原材料、產(chǎn)業(yè)鏈等方面均存有明顯優(yōu)勢，使得成本始終低于海外廠商。近年來，俄烏沖突導(dǎo)致西方能源成本明顯上升，曾經(jīng)的鈦白粉龍頭科慕也受到?jīng)_擊開始調(diào)整產(chǎn)能，與圖表69：公司成本對(duì)比國際廠商（元/噸）——龍佰集團(tuán)科慕特諾妥善利用廢副產(chǎn)品，延長下游產(chǎn)業(yè)鏈。龍佰集團(tuán)獨(dú)創(chuàng)"硫氯耦合綠色經(jīng)濟(jì)"模式，突破性地融合了傳統(tǒng)硫酸法與前沿氯化法兩種鈦白粉制備工藝，成功實(shí)踐了硫鐵鈦的聯(lián)合清潔生產(chǎn)技術(shù)。新工藝能夠?qū)⒘蛩岱ㄢ伆追凵a(chǎn)過程中的廢酸用于合成金紅石，進(jìn)而作為氯化法鈦白粉生產(chǎn)的原料。合成金紅石生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的副產(chǎn)品硫酸亞鐵也被用于生產(chǎn)下游磷酸鐵等新能源產(chǎn)品。這不僅解決了硫酸法工藝中廢副產(chǎn)品的處理難題，還為公司提供了原料，有效降低了環(huán)保成本和原材料成本。目前進(jìn)口金紅石價(jià)格居高不下，公司通過"硫氯耦合綠色經(jīng)濟(jì)"模式成功實(shí)現(xiàn)了合成制備金紅石，合成金紅石相較于天然金紅石成本降低近一圖表70：硫氯耦合綠色經(jīng)濟(jì)模式4.2、桐昆股份滌綸長絲行業(yè)供應(yīng)逐步放緩，景氣度有望提升。根據(jù)卓創(chuàng)咨詢，國內(nèi)滌綸長絲產(chǎn)能自2018年以來進(jìn)入擴(kuò)產(chǎn)周期，2018-20的龍頭公司在國內(nèi)民營大煉化投產(chǎn)高峰期背景下大幅擴(kuò)充產(chǎn)能，國內(nèi)滌綸長絲產(chǎn)能快速增長。隨著滌綸長絲行業(yè)整體利潤減少，未來三年行業(yè)新增產(chǎn)能大幅放緩。根據(jù)百川盈孚統(tǒng)圖表71：近年滌綸長絲產(chǎn)能增長率(%)圖表72：桐昆股份主要產(chǎn)能變化（萬噸）0龍頭逆勢擴(kuò)產(chǎn)，市場份額不斷提升。近年滌綸長絲新增產(chǎn)能主要集中在以桐昆股份為斷提升，行業(yè)CR6由2019年60%提升至2023年的78%。2023年隨著龍頭企業(yè)的新增產(chǎn)能投產(chǎn)，集中度進(jìn)一步集中，其中桐昆股份國內(nèi)市占率達(dá)到28%，全球市占率達(dá)到18%。圖表73：2023年以來滌綸長絲新增產(chǎn)能布局上游產(chǎn)能，有效降低成本。桐昆股份致力于打通化學(xué)纖維生產(chǎn)的全產(chǎn)業(yè)鏈。為滌綸長絲配套部署的PTA和MEG產(chǎn)能司參股浙石化一期，背靠沙特方面的原油供給，公司獲得了穩(wěn)定的油頭供應(yīng)。在上游加工桐昆股份PTA裝置技術(shù)源自先進(jìn)成熟的K輔料單耗、單位能耗和單位產(chǎn)品排污量。以超低壓蒸汽回收技術(shù)為例，生產(chǎn)過程中每小時(shí)工程設(shè)施用電，再將多余電能并網(wǎng)上網(wǎng)，實(shí)圖表74：桐昆股份產(chǎn)業(yè)鏈根據(jù)百川盈孚計(jì)算，單噸滌綸長絲生產(chǎn)成本中自供圖表75：桐昆股份PTA自供情況（萬噸）圖表76：滌綸長絲成本拆分0資料來源：公司公告，華鑫證券研究4.3、新洋豐磷復(fù)肥-新材料/磷石膏一體化產(chǎn)業(yè)鏈，并且高度重視磷礦戰(zhàn)略性儲(chǔ)備資產(chǎn)，同時(shí)加大對(duì)下圖表77：新洋豐產(chǎn)能變化（萬噸）0復(fù)合肥磷酸一銨硫酸合成氨新洋豐持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸，注入上游資源鞏固成本優(yōu)勢。新洋豐主力產(chǎn)品磷酸一銨高度依賴上游原材料磷礦，根據(jù)百川盈孚測算，原材料成在磷酸一銨生產(chǎn)成本中占比達(dá)到格保持高位，延伸產(chǎn)業(yè)鏈布局上游原材料成為新洋豐保持成本優(yōu)勢的終極解決方案。新洋豐控股股東洋豐集團(tuán)擁有約5億噸磷礦儲(chǔ)量，秉持“成熟一家、注入一家”原則，優(yōu)先保圖表78：復(fù)合肥產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂硇卵筘S磷酸一銨生產(chǎn)基地緊靠磷礦產(chǎn)能布局以降低成本。我國磷礦石主要集中分布在湖北四川兩地，新洋豐所擁有礦山也因此位于兩地。新洋豐為此在湖北荊門、湖北鐘祥、湖北宜昌和四川雷波均建立了大型磷酸一銨生產(chǎn)基地，地理位置上靠近礦場。同時(shí)可以享圖表79：新洋豐礦山和磷酸一銨生產(chǎn)基地一覽公司同時(shí)布局磷酸一銨生產(chǎn)所需的合成氨和硫酸，目前僅磷礦石存在自供缺口。公司合成氨自供。目前公司還擁有310萬噸套產(chǎn)能已經(jīng)足夠覆蓋所需硫磺和合成氨，僅有磷礦石仍存在206萬噸自供缺口，預(yù)計(jì)竹園我們預(yù)測，隨著母公司后續(xù)繼續(xù)注入資產(chǎn)，新洋豐磷礦石有望完全自給。磷礦石注入優(yōu)勢有三1）增厚利潤，依據(jù)前文假設(shè)：在竹園溝礦山投產(chǎn)后，新洋豐生產(chǎn)磷酸一銨所價(jià)期間外售磷礦石獲益。（2）讓利復(fù)合肥主業(yè)，根據(jù)公司投資者問答，如果能夠?qū)崿F(xiàn)磷礦石自給自足，公司就能夠采取更加靈活的復(fù)合肥銷售政策，給到經(jīng)銷商更加優(yōu)惠的價(jià)格和激勵(lì)，從而提升復(fù)合肥銷量，利好公司主業(yè)發(fā)展3）戰(zhàn)略儲(chǔ)備，國內(nèi)磷礦產(chǎn)能進(jìn)一步受限背景下，公司及集團(tuán)磷礦作為戰(zhàn)略資源儲(chǔ)備，有利于公司復(fù)合肥業(yè)務(wù)、精細(xì)化工及新能圖表80：生產(chǎn)磷酸一銨所需磷礦石成本測算磷礦石價(jià)格預(yù)計(jì)維持相對(duì)高位，公司有望受益磷礦注入增厚利潤+提振估值。2021年噸，主要系下游肥料行業(yè)景氣上行提振磷礦石需求。磷礦石作為不可再生的戰(zhàn)略儲(chǔ)備性資源，在環(huán)保壓力下已經(jīng)進(jìn)入寡頭競爭格局，磷化工龍頭惜售，未來磷礦的資產(chǎn)價(jià)值有望重估。中長期磷礦價(jià)格或逐漸下移但預(yù)計(jì)仍將處于相對(duì)高位，隨著磷礦持續(xù)注入公司有望持圖表81：中國磷礦石產(chǎn)量（萬噸）圖表82：中國磷礦石價(jià)格（元/噸）資料來源：WIND，華鑫證券研究近年來我國《政府工作報(bào)告》多次對(duì)能耗強(qiáng)度提出指導(dǎo)要求，并對(duì)能耗強(qiáng)度設(shè)立具體下降目標(biāo)?！?024年政府工作報(bào)告》再次提出國化工企業(yè)發(fā)展制定了新的能耗目標(biāo)。在此背景下，各化工行業(yè)龍頭公司積極響應(yīng)，開展5.1、龍佰集團(tuán)深挖產(chǎn)業(yè)潛力，提升規(guī)模降低電耗。龍佰集團(tuán)近年來響應(yīng)國家號(hào)召，著力提升鈦產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能、產(chǎn)量，建設(shè)了一批大型化相關(guān)裝置，在改善我國鈦產(chǎn)業(yè)鏈裝置小、產(chǎn)能小現(xiàn)狀的同時(shí)，也通過規(guī)模效益降低了裝置的單位消完成的50萬噸攀西鈦精礦升級(jí)轉(zhuǎn)化氯化鈦渣創(chuàng)新工程就是其中典范。通過改造原有的25萬噸/年裝置，項(xiàng)目鈦精礦處理能力至50萬噸，主副產(chǎn)品高鈦渣和生鐵產(chǎn)量均翻倍，另額圖表83：50萬噸攀西鈦精礦升級(jí)項(xiàng)目內(nèi)容圖表84：50萬噸攀西鈦精礦項(xiàng)目單噸消耗量測算資料來源：公司環(huán)評(píng)，華鑫證券研究資料來源：公司環(huán)評(píng)，攀枝花市人民政技術(shù)、自動(dòng)調(diào)溫技術(shù)、四氯化鈦預(yù)熱器節(jié)能改造項(xiàng)目在內(nèi)的多個(gè)環(huán)保設(shè)施建設(shè)和環(huán)保治理圖表85：龍佰集團(tuán)設(shè)備改造一覽公司名稱龍佰鋰能引入新的窯爐保溫技術(shù)，減少熱損失焙燒爐引入新的自動(dòng)調(diào)溫技節(jié)約天然氣2.98萬方/年中炭新材料術(shù)，減少火道負(fù)壓損失，減少天然氣用量每年減少1275.02TEC能源消耗云南國鈦引進(jìn)新的加熱技術(shù)，縮短反應(yīng)器加熱時(shí)間每年可減少電能消耗57.14萬kWh龍佰襄陽節(jié)能電機(jī)改造項(xiàng)目進(jìn)行節(jié)能電機(jī)改造，年可節(jié)電545萬KWh，減排二氧化碳3326噸佰利聯(lián)新材料中站分公司一洗濾液和一洗洗水中磷回收項(xiàng)目改造后排水磷含量由700mg/L降至100mg/L以下，經(jīng)濟(jì)效益約1600萬元/年佰利聯(lián)新材料四氯化鈦預(yù)熱器節(jié)能改造項(xiàng)目利用預(yù)熱器天然氣燃燒后尾氣的余熱，年節(jié)約天然氣24.47萬Nm3豐源礦業(yè)浮選藥劑配置熱水系統(tǒng)升級(jí)優(yōu)化技改項(xiàng)目用電量降低至原系統(tǒng)的32%，預(yù)計(jì)每年可節(jié)約電能298.68萬度，節(jié)約生產(chǎn)成本122.43萬元/年焦作基地汽粉余熱利用項(xiàng)目年可節(jié)約標(biāo)煤約680噸，年減排溫室氣體約1200噸龍佰四川鈦業(yè)熱電鍋爐天然氣摻燒改造減少燃煤消耗量，預(yù)估年效益300萬元，減碳量1.51萬噸/年甘肅國鈦節(jié)能電機(jī)改造完成37臺(tái)的Y系列電機(jī)節(jié)能改造，節(jié)電率約為15%-20%納入碳交易體系，減排成果豐碩。公司旗下子公司龍佰四川和龍佰襄陽分別納入碳交易市場并根據(jù)配額建立了常態(tài)化的碳排放管理機(jī)額盈余。公司還對(duì)尾礦庫的環(huán)保管理方式進(jìn)行了積極試驗(yàn)，先后試點(diǎn)建設(shè)包括視頻監(jiān)控、雨量監(jiān)測、泄洪預(yù)警、水量監(jiān)測、水質(zhì)在線監(jiān)測等在內(nèi)的滲濾液應(yīng)急排放監(jiān)測系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)尾礦庫應(yīng)急泄洪狀態(tài)下外排水的實(shí)時(shí)監(jiān)控。綜合內(nèi)合計(jì)推進(jìn)環(huán)保項(xiàng)目共21項(xiàng)，全年廢水COD和氨氮排放量較上年度同期分別下降15%、45.4%，廢氣顆粒物、SO2和NOx排放量5.2、衛(wèi)星化學(xué)輕質(zhì)化原料生產(chǎn)烯烴，并布局下游高端化學(xué)新材料項(xiàng)目，不斷延鏈強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈向高端化、綠色化邁進(jìn)。衛(wèi)星化學(xué)是國內(nèi)首家采用乙烷裂解制乙烯工藝路線生產(chǎn)乙烯，同我國目前對(duì)乙烯的生產(chǎn)仍以石油-石腦油裂解路線為主，該工藝路線占比超過70%。該工藝以石腦油、加氫裂化尾油等為原料，主要通過蒸汽裂解、壓縮、分離等工序生產(chǎn)出乙烯。該工藝路線成熟度較高，產(chǎn)出穩(wěn)定，但能耗難以控制，因此乙烯已經(jīng)被納入高能耗行業(yè)領(lǐng)域。根據(jù)《高能耗行業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域能效標(biāo)桿和基準(zhǔn)水平（2021年版）》，我國乙烯生產(chǎn)能效標(biāo)桿水平為590千克標(biāo)準(zhǔn)油/噸，基乙烷裂解制乙烯路線以乙烷、丙烷替代石油、煤炭等傳統(tǒng)原料，具有轉(zhuǎn)化率高、