《基于DCF擴展模型的智飛生物企業(yè)價值研究案例》5400字（論文）

基于DCF擴展模型的智飛生物企業(yè)價值分析案例TOC\o"1-2"\h\u19490一、智飛生物公司簡介 130964二、評估的思路與假設 131711三、預測自由現(xiàn)金流量 216938⑵營業(yè)成本及費用的預測 2146四、計算加權(quán)平均資本成本 522061（1）負債和權(quán)益權(quán)重 55329（2）債務資本成本 61207（3）權(quán)益資本成本 613059（4）加權(quán)平均資本成本 627101五、確定終值與最終估值 63330六、結(jié)論與不足 7一、智飛生物公司簡介重慶智飛生物制品股份有限公司成立于1995年，擁有生物制品經(jīng)營的軟件和硬件設施，具有科研生產(chǎn)基地，主要從事的是生物技術(shù)的開發(fā)和經(jīng)營，是集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的高科技生物企業(yè)。重慶智飛生物制品股份有限公司于2002年投入生物制品行業(yè)，注冊資金16億元，現(xiàn)有員工近3000人，資產(chǎn)136億元，2021年實現(xiàn)營業(yè)收入105.9億元。2010年9月在深交所掛牌上市，成為第一家在創(chuàng)業(yè)板上市的民營疫苗企業(yè)，旗下五家全資子公司及一家參股子公司，其中北京智飛綠竹生物制藥有限公司及安徽智飛龍科馬生物制藥有限公司為高新技術(shù)企業(yè)。智飛生物是一家集疫苗、生物制品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、推廣、配送及進出口為一體的生物高科技企業(yè)，主營的人用疫苗為國家七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，發(fā)展前景廣闊?，F(xiàn)在售產(chǎn)品包括重組結(jié)核桿菌融合蛋白(EC)、b型流感嗜血桿菌結(jié)合疫苗、ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗、注射用母牛分枝桿菌、A群C群腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗等自主產(chǎn)品，同時，公司統(tǒng)一銷售默沙東授權(quán)的四價人乳頭瘤病毒疫苗、九價人乳頭瘤病毒疫苗、口服五價重配輪狀病毒減毒活疫苗、23公司通過“技術(shù)+市場”的雙輪驅(qū)動模式，形成了研發(fā)、市場相互促進、互相轉(zhuǎn)化的良好循環(huán)機制，加速了疫苗產(chǎn)品從研發(fā)到實現(xiàn)市場價值轉(zhuǎn)換的進程，逐步形成了獨具特色、領先市場的核心競爭力。公司的核心競爭力可以歸納為三點：行業(yè)領先的研發(fā)實力、成熟的營銷體系以及規(guī)范的經(jīng)營管理。公司成立至今，一直把社會效益放在企業(yè)效益之前，將組織紀律、行業(yè)規(guī)范放在第一位。進入生物醫(yī)藥行業(yè)的十幾年中，公司的生產(chǎn)經(jīng)營過程中的每一個步驟都合法合規(guī)，也正是這種規(guī)范化的治理體系和現(xiàn)代經(jīng)營方式才讓公司安全度過了數(shù)次的行業(yè)風波，同時確保了公司長期的健康有序發(fā)展。二、評估的思路與假設由于案例公司屬于生物科技醫(yī)藥企業(yè)的范疇，對于一個生物醫(yī)藥企業(yè)來說，創(chuàng)新、研發(fā)投入是非常關鍵的一環(huán)。而研發(fā)投入又是一項花費大、耗時長、不確定性強的一個環(huán)節(jié)。但是一旦研發(fā)成功了一項新的藥物給公司帶來的收益也是巨大的，所以在評估此類型企業(yè)的價值時，除了運用傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估模型DCF把未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)到當前時點以外，還需要把處在研發(fā)期階段的潛在項目價值以及還未上市進行銷售但已經(jīng)申報生產(chǎn)的藥物預期會給企業(yè)帶來的價值也計算在內(nèi)，不然會對企業(yè)價值造成低估。也就是說，企業(yè)整體價值＝企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值＋潛在項目的價值。三、預測自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量簡單來說就是企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量減去營運資本和資本支出后的差額。整體自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)扣除了所有經(jīng)營支出、投資需要和稅收之后的，在清償債務之前的剩余現(xiàn)金流量。本文選取企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量對樣本整體進行評估。自由現(xiàn)金流量計算公式定義為：自由現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營凈利潤+折舊與攤銷?營運資本增加?資本支出稅后經(jīng)營凈利潤=營業(yè)利潤?(1?所得稅率)=1\*GB2⑴營業(yè)收入的預測根據(jù)上節(jié)公司財務狀況的介紹中，列示了2017-2021年各年營業(yè)收入的數(shù)據(jù)，據(jù)此來預測未來五年的營業(yè)收入。下表是公司2017-2021年收入及增長率的數(shù)據(jù)。表1:2017-2021年營業(yè)收入及增長率20212020201920182017營業(yè)收入(億元)105.952.2813.434.4597.127營業(yè)收入增長率(%)102.56%289.28%201.19%-37.44%－－智飛生物從2010年上市至今已有十余年，查閱前幾年的財務數(shù)據(jù)，從2010-2016年的營業(yè)收入都比較平均在7億左右，沒有太大的增長。但從最近幾年來看，營業(yè)收入增幅很大，尤其是從2019年開始就達到了201.19%的增長率，2020年的增長率也居高不下為289.28%,到了2021年增長率有所放緩，但是整體營收已經(jīng)突破了百億。這與近幾年國家政策的利好有關，整個生物醫(yī)藥行業(yè)都有比較好的發(fā)展，在2021年營收的主要來源是銷售代理產(chǎn)品，在藥智網(wǎng)上查詢到的數(shù)據(jù)可以看到，2022年醫(yī)藥市場上會相繼上市幾種與智飛生物對應同樣適應癥的藥品，這幾種藥品已經(jīng)經(jīng)過了上市審批，所以2022年營收的增長應該會有所放緩。表2:預測期2022-2026年的營業(yè)收入2022年2023年2024年2025年2026年營業(yè)收入(億元)169.44237.22308.38370.06444.07=2\*GB2⑵營業(yè)成本及費用的預測通過查詢東方財富網(wǎng)上的財務數(shù)據(jù)，下表計算得到了智飛生物2017-2021年營業(yè)成本、研發(fā)費用、營業(yè)稅金及附加、銷售費用、管理費用、財務費用以及資產(chǎn)減值損失占營業(yè)收入的比重。表3：各項費用占營收的比重單位：%20212020201920182017營業(yè)成本57.9445.2421.457.919.9研發(fā)費用1.62.735.84營業(yè)稅金及附加0.4850.5430.9081.230.66銷售費用10.3514.6423.445.2133.55管理費用1.7252.558.1134.6217.67財務費用0.710.35-0.9-4.14-3.87資產(chǎn)減值損失--1.413.538.541.47通過上表可以看到，公司的營業(yè)成本在近兩年占營業(yè)收入的比重較大，主要是因為近幾年代理產(chǎn)品銷量比較好，營業(yè)成本主要也是代理產(chǎn)品的采購成本，所以預期之后營業(yè)成本占營業(yè)收入的比重按照2020和2021年的平均數(shù)來計算。研發(fā)費用的比重呈現(xiàn)一個逐年遞減的狀態(tài)，主要是因為營業(yè)收入增長過快，從研發(fā)費用的增長率來看，2019年研發(fā)費用從無到有，2020年增長了83.2%,2021年增長率為18.68%。再從藥智網(wǎng)上的招股說明書可知，智飛生物目前已經(jīng)有一批獲得臨床試驗許可的研發(fā)項目，所以估計在未來的五年內(nèi)每年的研發(fā)費用增長率為20%。營業(yè)稅金及附加除了2018年外其余年份對營業(yè)收入占比相差不大，所以用除了2018年之外的數(shù)據(jù)進行加權(quán)平均來預測之后年份的數(shù)額。銷售費用和管理費用在近三年占比都相差不大，取其平均數(shù)。財務費用的增加是由于企業(yè)短期借款的增加導致的，而隨著企業(yè)的擴張，負債勢必也會跟著增加，所以預測期財務費用占比取2020和2021年的平均值。資產(chǎn)減值損失占營業(yè)收入的比重也選用除2021和2018年以外比重的平均值。根據(jù)以上分析，下表是預測期各項費用和營業(yè)成本的數(shù)額。表4：預測期2022-2026年營業(yè)成本和各項費用單位:億元20222023202420252026營業(yè)成本87.41122.38159.09190.91229.1研發(fā)費用1.922.3042.763.313.98營業(yè)稅金及附加1.11.5422.42.88銷售費用27.3338.2649.7459.6971.63管理費用6.79.812.7415.2818.34財務費用0.91.261.631.962.35資產(chǎn)減值損失3.635.086.67.929.5=3\*GB2⑶折舊和攤銷預測根據(jù)智飛生物財務報告中間接法下的現(xiàn)金流量表，2017年到2021年折舊及攤銷的金額如下表所示：表5:近五年折舊及攤銷金額單位:億元20212020201920182017固定資產(chǎn)折舊0.760.710.480.420.29無形資產(chǎn)攤銷0.120.140.130.120.12長期待攤費用攤銷0.080.080.0320.0320.03折舊和攤銷總計0.960.930.6420.5720.44從上表可以看到，公司的無形資產(chǎn)攤銷一直穩(wěn)定在0.13億左右，所以取基期的平均值來作為預測期的數(shù)值；長期待攤銷費攤銷和固定資產(chǎn)折舊變動情況一致，在2020年增幅較大，從公司公布的2022年度計劃來看，預測不會在近幾年內(nèi)有大量的固定資產(chǎn)采購計劃，所以將2020-2021年的固定資產(chǎn)折舊增長率用來計算預測期固定資產(chǎn)折舊的值，長期待攤費用維持不變。表6:預測期2022-2026年折舊及攤銷金額單位：億元20222023202420252026固定資產(chǎn)折舊0.810.870.9311.07無形資產(chǎn)攤銷0.1260.1260.1260.1260.126長期待攤費用攤銷0.080.080.080.080.08折舊和攤銷總計1.0161.0761.1361.2061.276=4\*GB2⑷營運資本凈增加額經(jīng)營性營運資本等于經(jīng)營性流動資產(chǎn)減去經(jīng)營性流動負債。在企業(yè)財務相關理論中，經(jīng)營性流動資產(chǎn)主要包括貨幣資金、應收賬款、應收票據(jù)、預付賬款、其他應收款、存貨等，經(jīng)營性流動負債主要包括應付賬款、應付票據(jù)、預收賬款、應交稅費、應付職工薪酬、其他應付款等。通過查詢企業(yè)的財務數(shù)據(jù)，計算出過去幾年內(nèi)企業(yè)營運資本凈增加額占各年營業(yè)收入的比重。表7:營運資本凈增加額占營業(yè)收入比重單位：億元20212020201920182017營業(yè)收入105.952.2813.434.4597.127貨幣資金11.57.6948.7416.5858.091應收賬款及應收票據(jù)44.3719.777.00733.214預付賬款0.310.240.20.120.074其他應收款0.630.620.590.61.123存貨24.8417.846.2771.0441.08經(jīng)營性流動資產(chǎn)合計81.6546.1622.81511.34913.582應付賬款及應付票據(jù)22.2316.536.8980.550.74預收賬款0.00140.00190.0110.0220.0079應交稅費2.8511.6110.490.160.22應付職工薪酬1.0330.220.130.0820.078其他應付款0.760.790.560.190.21經(jīng)營性流動負債合計26.8819.158.0891.0041.2559經(jīng)營性營運資本54.7727.0114.72610.34512.3261營運資本凈增加額27.7612.2854.381-1.9811－－營運資本凈增加額占營業(yè)收入的比重26.22%23.50%32.62%-44.43%－－從上表的計算結(jié)果可以看到，智飛生物在2018年的營運資本凈增加額為負值，這與當年公司業(yè)績下滑有關，營業(yè)收入也有一個比較明顯的下降，2020和2021年公司營業(yè)資本凈增加額占營業(yè)收入的比重都在25%左右，這是由于公司還處于高速發(fā)展期，2021年的營業(yè)收入已經(jīng)突破百億，從上文分析可知2022年開始公司的營收增長率會有所減緩，處于平穩(wěn)發(fā)展的階段，查看其他生物醫(yī)藥公司比如復星醫(yī)藥的財務數(shù)據(jù)可以知道，處于平穩(wěn)發(fā)展階段的公司營運資本凈增加額占營業(yè)收入的比重大概在10%左右，所以選用行業(yè)平均水平來預測未來五年的營運資本凈增加額。=5\*GB2⑸資本性支出根據(jù)資本性支出的定義可知，資本性支出等于構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金凈額，下表為基期各年資本行支出及占營業(yè)收入的比重。表8:資本性支出占營業(yè)收入的比重單位：萬元20212020201920182017構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金5729047980230803080022570處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額19.7968.8919.1623.0717.65資本性支出57270.247911.1230613077722552資本性支出占營業(yè)收入的比重5.41%9.16%17.13%69.07%31.57%數(shù)據(jù)來源：2017-2021年企業(yè)年報從上表的計算可以看到，2017和2018年資本性支出占營業(yè)收入的比重很大，可能是因為公司剛上市還處于成長階段，需要構(gòu)建的固定資產(chǎn)有很多并且營業(yè)收入又比較少，所以比重比較大，而2021年公司的營業(yè)收入已突破百億，相應的資本性支出所占營業(yè)收入的比重也有所降低。預計未來五年內(nèi)資本性支出占營業(yè)收入的比重會維持在3%左右。=6\*GB2⑹自由現(xiàn)金流預測根據(jù)以上分析的結(jié)果，對2022-2026年的自由現(xiàn)金流進行預測，如下表所示：表9:2022-2026年自由現(xiàn)金流預測單位：億元20222023202420252026營業(yè)收入169.44237.22308.38370.06444.07營業(yè)成本87.41122.38159.09190.91229.1研發(fā)費用1.922.3042.763.313.98營業(yè)稅金及附加1.11.5422.42.88銷售費用24.5734.444.7253.6664.39管理費用6.79.812.7415.2818.34財務費用0.91.261.631.962.35資產(chǎn)減值損失3.635.086.67.929.5息稅前利潤40.4556.673.8288.59106.29減:所得稅6.078.4911.0713.2915.94稅后凈營業(yè)利潤34.3848.1162.7575.390.35加:折舊與攤銷1.0161.0761.1361.2061.276減:營運資本凈增加額16.9423.7230.843744.41資本性支出5.087.129.2511.113.32企業(yè)自由現(xiàn)金流量15.7321.6328.0633.5340.05四、計算加權(quán)平均資本成本（1）負債和權(quán)益權(quán)重根據(jù)智飛生物官網(wǎng)上公布的年報，整理了2017-2021年智飛生物資產(chǎn)負債以及所有者權(quán)益的情況，并分別計算出了每年負債和所有者權(quán)益占資產(chǎn)總額的比重，計算結(jié)果如下:表10:負債和權(quán)益權(quán)重20212020201920182017資產(chǎn)(億元)109.468.141.0627.0926.82負債(億元)51.9526.2911.681.8822.124所有者權(quán)益57.47%41.81%29.38%25.21%24.69%負債權(quán)重47%39%28%7%8%所有者權(quán)益權(quán)重53%61%72%93%92%數(shù)據(jù)來源：2017-2021年企業(yè)年報從上表中可以看到，智飛生物在2017到2018年期間資產(chǎn)負債率還比較低，不到10%，從2019年開始負債逐漸增多，這個增長的趨勢一直持續(xù)到了2021年。2021年的資產(chǎn)負債率達到了47%,查詢資料可知，生物醫(yī)藥企業(yè)的資產(chǎn)負債率一般在40%～60%之間，由于前幾年企業(yè)還處于發(fā)展期，企業(yè)的負債還處于比較低的水平所以其權(quán)重還不具有代表性，所以本文選用2021年的權(quán)重來進行計算。（2）債務資本成本通過查詢企業(yè)的財務報表可以看到近幾年的債務組成情況，主要以流動負債為主，本文選取的是中國人民銀行發(fā)布的一年的銀行貸款利率來作為債務資本成本，從官網(wǎng)上可以看到一年期銀行貸款利率為4.35%。根據(jù)國辦發(fā)布《關于改革完善仿制藥供應保障及使用政策的意見》仿制藥企業(yè)經(jīng)過認定為高新技術(shù)企業(yè)的，按照15%的稅率來收取企業(yè)所得稅，稅后債務資本成本為:4.35%*(1-15%)=3.70%（3）權(quán)益資本成本根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型來計算智飛生物權(quán)益資本成本，根據(jù)國泰君安數(shù)據(jù)庫和wind數(shù)據(jù)庫，選取智飛生物2017年到2021年的風險系數(shù)β值，求取其平均值為0.95。查閱資料得到，近幾年內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)的平均市場收益率為11.25%,并認為這個收益率在未來幾年內(nèi)也會延續(xù)，所以選取的市場平均收益率為11.25%。翻閱有關文獻，可以看到無風險利率一般都選擇和實物期權(quán)模型中的期限相同的到期國債收益率來計算或者是參考中國人民銀行發(fā)布的經(jīng)調(diào)整后的三年居民整取定期存款的利率，本文選取的是三年定期存款利率，無風險利率r取2.75%。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，權(quán)益資本成本為：2.75%+0.95*(11.25%-2.75%)=10.825%（4）加權(quán)平均資本成本根據(jù)前文所述公式，可得加權(quán)平均資本成本為：3.7%*47%+10.825%*53%=7.48%五、確定終值與最終估值