2025年A股市場策略展望：將央國企進行到底

將央國企進行到底----2025年A股市場策略展望2024年市場表現(xiàn)回顧。2023年初至今，經(jīng)濟環(huán)境逐步企穩(wěn)，但負債端無明顯增量使得市場維持存量狀態(tài)，預計2025年負債端負向影響逐步減弱、經(jīng)濟企穩(wěn)、負債端進入增量減量交叉的階段。從資產(chǎn)端看，在財政和貨幣政策雙重刺激下，

2024下半年各項經(jīng)濟指標同比出現(xiàn)明顯改善。從負債端看，超額儲蓄見頂下行，后續(xù)有機會流入權(quán)益市場。居民低風險偏好驅(qū)動下，主動權(quán)益基金規(guī)模回落、被動產(chǎn)品規(guī)模顯著擴張、銀行理財同比增速相對有限。市場層面，大盤風格和價值風格占優(yōu)，公募重倉股及重倉行業(yè)仍然跑輸，市場演繹結(jié)構(gòu)性行情。指數(shù)中滬深300指數(shù)收益顯著，金融和科技板塊收益領(lǐng)跑。央國企形成長期主線。1）2020年后低估值央國企盈利基本面得到改善。

央國企盈利增速近5年有所提升，盈利基本面從2021年起至今顯著提升、反超非央國企，盈利能力改善主要體現(xiàn)在凈利潤率的提升。近年來，低估值央國企總資產(chǎn)擴張比率、分紅維持穩(wěn)定；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利潤率提升導致ROA\ROE顯著提升，這導致整體的資產(chǎn)回報率上升。近三年行業(yè)凈利潤率改善顯著，同時多數(shù)行業(yè)杠桿下降，低估值央國企資產(chǎn)債務壓力有所減緩，為后續(xù)加杠桿提供空間。2）每輪牛市為資本投入的映射，

2024年起至今中央財政加杠桿帶動央國企成為本輪主線行情。3）2024年一系列政策強化對優(yōu)質(zhì)企業(yè)并購重組、上市公司回購的支持。并購進一步擴大企業(yè)規(guī)模和改善盈利能力，回購有效穩(wěn)定了市場情緒，在政策影響下央國企的回購愈發(fā)積極。從歷史行情演繹特征看2025年投資主線。1）順風格演繹。趨勢性行情形成后，投資主線在表現(xiàn)占優(yōu)的風格內(nèi)部出現(xiàn)。2）穿越風格。以上一輪行情參考，行情轉(zhuǎn)換一般是價值風格與成長風格的轉(zhuǎn)換。3）主線EPS持續(xù)擴張。從風格、盈利、走勢和估值演繹四個維度，我們認為低估值央國企主線將延續(xù)下去。從財務能力來看，低估值央國企未來提升財務杠桿的潛力較大，業(yè)績提升確定性更高。此外從中證全指PB分布來看，中樞整體向上移動較為困難。因此低估值央國企或成為未來投資方向。2025年市場展望與布局展望。存量交易邏輯或還將延續(xù)一段時間，負債端壓力未完全出清。在此背景下，我們認為

1）2025年價值風格會持續(xù)但過程中會出現(xiàn)脈沖式的成長行情，大盤優(yōu)勢持續(xù)。2）不同風格資產(chǎn)的波動率出現(xiàn)明顯的割裂，央企波動顯著低于民企，更能吸引增量資金。3）新老主線已經(jīng)完成切換，央國企主線行情將進行到底。不建議持續(xù)單向交易波動，需要結(jié)合市場波動水平做出適當調(diào)整。風險提示：若市場環(huán)境或政策因素發(fā)生不利變化將可能造成行業(yè)發(fā)展表現(xiàn)不及預期；報告采用的樣本數(shù)據(jù)有限，存在樣本不足以代表整體市場的風險，且數(shù)據(jù)處理統(tǒng)計方式可能存在誤差；市場存在一定的波動性風險；報告中結(jié)論均基于對歷史客觀數(shù)據(jù)的統(tǒng)計和分析，但過往數(shù)據(jù)并不代表未來表現(xiàn)。22024年市場表現(xiàn)回顧央國企已形成長期主線從歷史行情演繹特征看2025年投資主線2025年市場展望與策略應對風險提示目3錄42023年初至今，經(jīng)濟環(huán)境逐步企穩(wěn)，但負債端無明顯增量使得市場維持存量狀態(tài)隨著2021下半年經(jīng)濟下行，2021下半年到2022年間，資產(chǎn)端和負債端對公募基金規(guī)模形成負向驅(qū)動，2023至2024年經(jīng)濟環(huán)境逐步企穩(wěn)，資產(chǎn)端逐步轉(zhuǎn)換為正向驅(qū)動，但由于居民風險偏好依然維持在低位，負債端缺乏明顯增量，因此難以對資本市場產(chǎn)生顯著的正向驅(qū)動。預計2025年負債端負向影響逐步減弱、經(jīng)濟企穩(wěn)、負債端進入增量減量交叉的階段，長期市場逐步完成從存量向增量的轉(zhuǎn)換。資料來源：Wind，華福證券研究所公募基金未來規(guī)模增長？居民配置權(quán)益市場的長期趨勢不變，中國經(jīng)濟穩(wěn)中向好下資本市場表現(xiàn)長期改善的趨勢也不變權(quán)益市場配置需求提升負債端正驅(qū)動經(jīng)濟整體穩(wěn)中向好資產(chǎn)端正驅(qū)動2019

-2021上半年資管新規(guī)落地疊加結(jié)構(gòu)性行情，基金規(guī)模受到負債端和資產(chǎn)端的雙輪正向驅(qū)動，規(guī)模快速增長負債端負驅(qū)動資產(chǎn)端正驅(qū)動經(jīng)濟下行、市場走弱，投資者風險偏好下行，疊加資管新規(guī)正式實施，規(guī)模增長乏力經(jīng)濟弱復蘇，但前期負債端過度流向公募基金，驅(qū)動節(jié)奏放緩資管新規(guī)落地負債端正驅(qū)動結(jié)構(gòu)性牛市資產(chǎn)端正驅(qū)動風險預算過度擴張負向傳導負債端負驅(qū)動資本市場走弱資產(chǎn)端負驅(qū)動風險預算過度擴張負向傳導經(jīng)濟弱復蘇2021下半年-

2022年 2023年-

2024年 2025年 未來推演：長期負債端負驅(qū)動影響逐步減弱；段，明年逐步從存量轉(zhuǎn)增量經(jīng)濟企穩(wěn)經(jīng)濟預期無明顯的變化，市場由增量逐漸轉(zhuǎn)換為存量，負債端負向影響逐步減弱、正向驅(qū)動需要一定的時間3,0003,5004,0004,5005,000

負債段進入增量減量交叉的階5,5002119171513119752019/1/312019/3/312019/5/312019/7/312019/9/302019/11/302020/1/312020/3/312020/5/312020/7/312020/9/302020/11/302021/1/312021/3/312021/5/312021/7/312021/9/302021/11/302022/1/312022/3/312022/5/312022/7/312022/9/302022/11/302023/1/312023/3/312023/5/312023/7/312023/9/302023/11/302024/1/312024/3/312024/5/312024/7/312024/9/30左軸：非貨基金規(guī)模（萬億元）右軸：滬深300指數(shù)5貨幣政策財政政策雙雙發(fā)力，推動經(jīng)濟復蘇2024年9月24日，國新辦舉行新聞發(fā)布會，公布了一攬子政策涉及貨幣總量、資本市場、房地產(chǎn)以及其他領(lǐng)域（銀行、小微企業(yè)等）。此次發(fā)布會宣布的資本市場支持政策力度顯著超出預期，扭轉(zhuǎn)對政策、市場增量資金的信心。2024年11月8日，全國人大常委會辦公廳舉行新聞發(fā)布會，介紹本輪財政刺激的具體部署，主要涉及三個方面：1）化債方案靴子落地；2）明年財政政策的五大方向；3）本年度財政收支平衡的措施。數(shù)據(jù)來源：國務院官網(wǎng)，人民網(wǎng)，華福證券研究所2024年9月24日：國新辦2024年11月8日：全國人大常委會貨幣總量：降準：年內(nèi)還有兩次降準--先降0.5個百分點，后續(xù)擇機降低0.25-0.5個百分點降息：下調(diào)7天期送回購操作利率0.2個百分點(從1.7%調(diào)降至1.5%)買賣國債：漸進式操作，將同財政部研究節(jié)奏等問題降存量房貸利率提高中央出資比例下調(diào)首付比例

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支持收購存量土地文件有效期延長其他政策：銀行：計劃對六家大型商業(yè)銀行增加核心一級資本小微企業(yè)：支持小微企業(yè)融資協(xié)調(diào)的工作機制:優(yōu)化無還本續(xù)貸政策化債方案：6萬億元債務限額置換地方政府存量隱性債務：2024-2026年每年2萬億，全部安排為專項債務限額4萬億專門用于化債的新增地方政府專項債券：從2024年開始，每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，補充政府性基金財力，專門用于化債2萬億仍按原合同償還的棚戶區(qū)改造隱性債務：2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改透隱性債務按原合同償還資本市場：增來資金：創(chuàng)設證券、基金、保險公司互換便利；鼓勵引導保險資金開展長期權(quán)益投資；鼓勵理財公司、信托公司發(fā)行更多長期限權(quán)益產(chǎn)品并購重組六條措施：允許跨行業(yè)并購、允許收購未盈利資產(chǎn)、提高監(jiān)管包容度、大幅簡化審核程序、下大力氣提升重組市場交易效率等市值管理：創(chuàng)設股票向購增持專項再貸款:中央銀行將向商業(yè)銀行發(fā)放再貸款，提供的資金支持比例是100N，再貸款利率是1.75K，商業(yè)銀行對客戶發(fā)放的貸款利率在2.25K左右，首期額度是3000億元創(chuàng)業(yè)投資：大型商業(yè)銀行下設的金融資產(chǎn)投資公司開展股權(quán)投資擴大試，點城市的范圍

房地產(chǎn)：2026年財政政策的五大方向：赤字：積極利用可提升的赤字空間專項債：擴大專項債券發(fā)行規(guī)模，拓寬投向領(lǐng)域，提高用作資本金的比例超長期特別國債：繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債，支持國家重大戰(zhàn)略和重點領(lǐng)域安全能力建設設備更新以舊換新：加大力度支持大規(guī)模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規(guī)模轉(zhuǎn)移支付：加大中央對地方轉(zhuǎn)移支付規(guī)模，加強對科技創(chuàng)新、民生等重點領(lǐng)域授入保障力度平衡本年度財政收支：中央：依法依規(guī)組織收入；安排有關(guān)中央單位上繳-部分專項收益，補充中央財政收入；加強財政支也管理，確保重點支出到位地方：加強財政支出管理，確保重點支出；鼓勵有條件的地方盤活政府存量資源資產(chǎn)；鼓勵有條件的地方盤活政府存量資源資產(chǎn)2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09工業(yè)企業(yè)利潤同比及制造業(yè)PMI左軸：工業(yè)企業(yè)累計利潤同比（%）右軸：制造業(yè)PMI（%）政策托底下，下半年以來經(jīng)濟環(huán)境逐步企穩(wěn)在財政和貨幣政策雙重刺激下，2024下半年以來，各項經(jīng)濟指標同比出現(xiàn)明顯改善，CPI同比今年三月見底后緩步回升后波動變化，PPI下半年雖下滑但相較于去年有企穩(wěn)跡象，工業(yè)企業(yè)利潤同比水平較去年有所改善，制造PMI下半年穩(wěn)步提升，GDP增速呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，截至今年第三季度，維持在4%水平。10 15.08 10.06 5.04 0.02-5.00-2 -10.0-4 -15.0-6 -20.0-8 -25.03.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09CPI、PPI同比左軸：中國:CPI:當月同比右軸：中國:PPI:全部工業(yè)品:當月同比-50510152053 255251504948474645442010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-052020-042021-032022-022023-012023-12中國:GDP:現(xiàn)價:累計同比中國:GDP:現(xiàn)價:累計同比數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所640%35%30%25%20%15%10%5%0%2013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12居民理論與實際儲蓄率居民實際儲蓄率居民理論儲蓄率超額儲蓄見頂下行，有機會流入權(quán)益市場進入2022年后，隨著居民風險預算開始持續(xù)壓縮，風險偏好不斷下行，推動儲蓄率不斷創(chuàng)新高。2023年初至9月，超額儲蓄邊際上有所釋放，但主要流向為償還房地產(chǎn)貸款及購買低風險產(chǎn)品?；蚧趯Ψ績r下行的預期，一部分持續(xù)被用于償還已有住房貸款，房地產(chǎn)貸款余額同比持續(xù)下行，截至2023年9月，存量房地產(chǎn)貸款余額增速已滑落至0以下。2023年Q3以來，超額儲蓄率見頂下行，同時2024年2季度與1季度相比，現(xiàn)金及存款在居民金融資產(chǎn)配置中的占比有所下滑，銀行理財和公募基金有所上升，股票占比依然下行，儲蓄資金有機會流入權(quán)益市場。58%57%56%55%54%53%52%51%50%13%12%11%10%9%8%7%6%5%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2公募基金股票銀行理財右軸：現(xiàn)金及存款-5%0%5%10%15%20%3035404550552019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09居民核心金融資產(chǎn)配置變化 房地產(chǎn)貸款余額及增速左軸：房地產(chǎn)貸款余額（萬億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所7右軸：同比增速公募產(chǎn)品中被動產(chǎn)品規(guī)模顯著擴張、銀行理財同比增速相對有限2024年以來，被動產(chǎn)品規(guī)模擴張顯著，主動產(chǎn)品規(guī)模被壓縮。公募基金中的被動產(chǎn)品規(guī)模維持穩(wěn)步擴張，2024年Q3規(guī)模同比上漲43%，而主動產(chǎn)品規(guī)模在經(jīng)歷兩年的持續(xù)收縮后有所企穩(wěn)。2024年以來銀行理財規(guī)模保持相對穩(wěn)定，同比增速相對有限。-20%-10%0%10%20%30%40%50%01234562018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09主動權(quán)益、被動指數(shù)基金規(guī)模變動及同比增速左軸：主動權(quán)益（億元）右軸：主動權(quán)益同比增速（%）左軸：被動指數(shù)（億元）右軸：被動指數(shù)同比增速（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025302018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09銀行理財規(guī)模變動及同比增速左軸：銀行理財（億元）右軸：被動指數(shù)同比增速（%）右軸：主動權(quán)益同比增速（%）右軸：銀行理財同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所8居民低風險偏好驅(qū)動下，主動權(quán)益基金規(guī)模回落2021年下半年以來，由于市場持續(xù)震蕩走低，主動權(quán)益基金的份額增速放緩，規(guī)模持續(xù)下滑。截至2024年9月底，主動權(quán)益基金規(guī)模3.7萬億，相比近2年來較低，相較2024年初略微回升。資管新規(guī)時代，非標轉(zhuǎn)標背景下，居民風險預算持續(xù)擴張，使得居民部門的風險預算被透支，2021下半年以來，居民風險預算開始壓縮，權(quán)益類資產(chǎn)占比持續(xù)創(chuàng)資管新規(guī)以來新低，低風險偏好趨勢仍未改變。151413121110983002502001501005002019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12024H1居民可投資資產(chǎn)規(guī)模及增速左軸：權(quán)益類資產(chǎn)（萬億元）左軸：其他資產(chǎn)（萬億元）右軸：權(quán)益類資產(chǎn)占比40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000070,000.060,000.050,000.040,000.030,000.020,000.010,000.00.02019033120190630201909302019123120200331202006302020093020201231202103312021063020210930202112312022033120220630202209302022123120230331202306302023093020231231202403312024063020240930主動權(quán)益基金規(guī)模及份額左軸：主動權(quán)益基金規(guī)模（億元）右軸：主動權(quán)益基金份額（億份）數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所9注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計自2019.03.31至2024.09.30注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計自2019.03.31至2024.06.30公募基金市場缺乏增量，存量博弈趨勢持續(xù)2022年贖回潮結(jié)束后，非貨基金份額增速下滑，2023年底后有所回升但仍維持在低位。其中，持營增速自贖回潮以來持續(xù)下滑至2023年底，該負增長趨勢2024年以來有所緩解，新發(fā)份額增速1、3、4、5、7和10月同比維持正增長，居民“贖舊不買新”狀態(tài)持續(xù)。展望未來，2025年資本市場有望震蕩上行，但估值大幅提升的機會仍相對有限，主要源于居民低風險偏好持續(xù)，局部結(jié)構(gòu)性行情對市場的提振難以完全對沖負債端壓力，我們判斷公募市場或依然維持存量博弈的狀態(tài)。10150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2022.012022.032022.052022.072022.092022.112023.012023.032023.052023.072023.092023.112024.12024.32024.52024.72024.92024.11非貨、持營及新發(fā)份額同比增速變化左軸：持營份額增速左軸：非貨份額整體增速右軸：新發(fā)份額增速18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2022.012022.032022.052022.072022.092022.112023.012023.032023.052023.072023.092023.112024.12024.32024.52024.72024.92024.11非貨基金份額及同比增速右軸：非貨份額（萬億份）左軸：非貨份額整體增速數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計自2022.01至2024.11110.60.70.80.91.11.01.21.31.42024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-02國證風格指數(shù)與中證800走勢大盤成長小盤成長大盤價值小盤價值中證800數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計自2024.01.01至2024.11.211.11.00.90.80.70.60.50.42024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-02大盤風格和價值風格占優(yōu)，成長風格9-10月短期反彈脈沖分別就市值和成長風格看，單一的大盤風格相較小盤風格的優(yōu)勢不明顯，價值風格9月以前跑贏成長風格，9月后成長風格占優(yōu)。從復合風格上來看，大盤價值風格自年初以來跑贏中證800指數(shù)和其他風格，但2024年9-10月來不斷收斂。小盤風格中微盤于2024年初有較大跌幅，2-4月反彈后波動上行。大盤、小盤、微盤指數(shù)相對于中證800超額行業(yè)中性大盤(長江)行業(yè)中性小盤(長江)萬得微盤股指數(shù)0.91.01.11.22024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-02價值和成長、大盤和小盤風格對比國證價值/國證成長行業(yè)中性大盤/行業(yè)中性小盤大盤價值風格0.91.01.11.22024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-02價值和成長指數(shù)相對中證800超額國證價值國證成長1.21.151.11.0510.950.90.850.80.750.72023/12/312024/1/312024/2/292024/3/312024/4/302024/5/312024/6/302024/7/312024/8/312024/9/302024/10/31今年以來大盤價值型基金業(yè)績表現(xiàn)突出我們通過基金年報和半年報披露的持倉股票在市值和估值兩個維度的暴露將其分為四個風格類型，每類基金等權(quán)構(gòu)造對應基金風格指數(shù)，從收益和風險兩方面看，大盤價值風格基金均有顯著優(yōu)勢；在收益表現(xiàn)上，大盤價值型基金指數(shù)今年以來錄得10.8%收益率，為四類風格基金指數(shù)中最高；在風險表現(xiàn)上，大盤價值型基金指數(shù)18.7%的年化波動率和-14.5%的最大回撤均為四類風格基金指數(shù)中最優(yōu)。各風格基金今年以來凈值表現(xiàn)大盤價值型大盤成長型小盤價值型小盤成長型基金風格YTD年化波動率最大回撤夏普比率卡瑪比率大盤價值10.8%18.7%-14.5%0.680.88大盤成長6.5%23.4%-17.5%0.330.44小盤成長8.1%30.5%-24.2%0.310.40小盤價值5.5%25.0%-20.5%0.260.32各風格基金今年以來業(yè)績表現(xiàn)注：數(shù)據(jù)截至2024/11/8數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所12重倉股及重倉行業(yè)仍然跑輸，市場演繹結(jié)構(gòu)性行情對于自2018年以來的主動權(quán)益基金半年報中披露的持倉股，我們統(tǒng)計每期披露期以來后半年內(nèi)的TOP50重倉股和非重倉股的持倉平均回報，最新一期持倉收益統(tǒng)計截至2024.11.30。2022年以前，主動權(quán)益基金較易通過抱團重倉股獲得更高收益，但2021年后，除2023年末披露的持倉在2024年上半年重倉跑贏非重倉外，TOP50持倉股平均回報均跑輸非重倉股。2024年上半年以來，主動權(quán)益基金重倉股表現(xiàn)有所改善，但下半年重倉股跑輸非重倉股的狀態(tài)持續(xù)。主動權(quán)益基金持倉占比排名前10的行業(yè)下半年表現(xiàn)中位數(shù)略微弱于排名后10的行業(yè)，超額收益繼續(xù)承壓。注：持倉數(shù)據(jù)統(tǒng)計截面為2024.06.30，收益數(shù)據(jù)統(tǒng)計自2024.06.30至2024.11.30注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計自2018.06.30至2024.11.300.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.420180630201812312019063020191231202006302020123120210630202112312022063020221231202306302023123120240630主動權(quán)益基金重倉及非重倉股票平均表現(xiàn)TOP50持倉平均回報 非重倉股平均回報0.0500.10.150.20.250.3不同持倉占比行業(yè)漲跌幅中位值（2024.06）持倉排名1-10位

持倉排名11-20位

持倉排名21-30位公募持倉占比中位數(shù)(2024Q2) 下半年至今漲跌幅中位數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所13滬深300指數(shù)收益顯著，金融和科技板塊收益領(lǐng)跑2024年度滬深300指數(shù)收益為12.67%，跑贏約79.91%的公募基金。全市場中，金融和科技板塊收益領(lǐng)跑，醫(yī)療和綜合板塊收益落后。40%35%30%25%20%15%10%5%0%<-50%-50%至-40%-40%至-30%-30%至-20%-20%至-10%-10%至0%0%至10%10%至20%20%至30%30%至40%40%至50%>50%公募基金數(shù)量占比公募基金2024年度收益2024年度滬深300指數(shù)收益：12.67%40%30%20%10%0%-10%-20%金融科技制造周期消費醫(yī)療綜合2024板塊年度收益50%40%30%20%10%0%-10%-20%注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計自2024.01.01至2024.11.22注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計自2024.01.01至2024.11.30數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所14非銀行金融綜合金融通信電子交通運輸電力設備及新能源建筑商貿(mào)零售房地產(chǎn)機械鋼鐵輕工制造紡織服裝消費者服務醫(yī)藥2024年度行業(yè)收益2024年市場表現(xiàn)回顧央國企已形成長期主線從歷史行情演繹特征看2025年投資主線2025年市場展望與策略應對風險提示目錄1516數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所151050202004/1/22005/1/22006/1/22007/1/22008/1/22009/1/22010/1/22011/1/22012/1/22013/1/22014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/2凈值每輪牛市為高資本投入板塊在市場的映射一級主線切換往往對應資本開支在資本市場的映射：2005年至2007年地產(chǎn)和基建產(chǎn)業(yè)鏈的高速投入帶動順周期產(chǎn)業(yè)價格快速拉升；2013年至2015年開啟移動互聯(lián)浪潮和4G產(chǎn)業(yè)鏈快速發(fā)展的時代；2019年至2021年半導體、新能源產(chǎn)業(yè)鏈帶動大盤成長核心資產(chǎn)成為主線行情。我們認為2024年起至今中央財政加杠桿帶動央國企成為本輪主線行情。過去20年以及主線的變遷25能源材料新能源可選消費日常消費醫(yī)療保健金融信息技術(shù)高速投資順周期:基建地產(chǎn)投資高峰、五朵金花（2005-2007）移動互聯(lián)浪潮、4G產(chǎn)業(yè)鏈：TMT（2013-2015）大盤成長的核心資產(chǎn)半導體、新能源產(chǎn)業(yè)鏈（2019-2021）本輪：中央財政加杠桿的央國企主線市值管理提升經(jīng)營效率、優(yōu)化股東回報市值管理圍繞提升企業(yè)的經(jīng)營表現(xiàn)與發(fā)展質(zhì)量，通過“一利五率”政策優(yōu)化經(jīng)營效率和盈利能力，同時使用分紅和回購政策加強股東回報管理，并利用并購重組推動產(chǎn)業(yè)整合和價值提升。市值管理的最終目標是優(yōu)化企業(yè)的經(jīng)營表現(xiàn)與發(fā)展質(zhì)量，實現(xiàn)股東價值最大化，在市值螺旋上升中回歸內(nèi)在價值。17資料來源：華福證券研究所繪制市值管理優(yōu)化企業(yè)的經(jīng)營表現(xiàn)與發(fā)展質(zhì)量凈利潤凈資產(chǎn)收益率全員勞動生產(chǎn)率營業(yè)現(xiàn)金比率研發(fā)投入強度科技產(chǎn)出效率”一利五率“政策分紅政策“國九條”強化分紅監(jiān)管回購政策回購制度優(yōu)化，央行設立回購再貸款并購重組政策"并購六條"等多維度支持并購重組，國企整合民企2024年一系列政策如新“國九條”、科創(chuàng)板八條等，強化了對優(yōu)質(zhì)企業(yè)并購重組的支持。國企憑借政策、資金和資源的優(yōu)勢，通過整合行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)或吸收民企，進一步鞏固市場地位。央國企主導的并購重組有望形成持續(xù)性行情。18圖表：2024并購政策匯總?cè)掌谡?事件并購重組相關(guān)內(nèi)容2024/2/5證監(jiān)會召開支持上市公司并購重組座談會提高對重組估值的包容性，支持行業(yè)龍頭企業(yè)高效并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，支持上市公司之間的吸收合井2024/3/15《關(guān)于加強上市公司監(jiān)管的意見(試行)》支持上市公司之間吸收合并，研究對優(yōu)質(zhì)大市值公司重組快速審核。2024/4/12《國務院關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》(新“國九條”)加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場。2024/4/12《關(guān)于嚴格執(zhí)行退市制度的意見》逐步拓寬多元化退出渠道，以產(chǎn)業(yè)并購為主線，支持非同一控制下上市公司之間實施同行業(yè)、上下游市場化吸收合井。2024/4/19《資本市場服務科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項措施》適當提高輕資產(chǎn)科技型企業(yè)重組估值包容性2024/6/19《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革

服務科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》(“科創(chuàng)板八條”)更大力度支持并購重組。支持科創(chuàng)板上市公司開展產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購整合，聚焦做優(yōu)做強主業(yè)開展吸收合并。2024/9/24《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（“并購六條”）提升重組市場交易效率，建立重組簡易審核程序，對突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)并購重組實施“綠色通道”央國企民企資源向優(yōu)勢方整合小型國企資料來源：證監(jiān)會，國務院，央視網(wǎng)，華福證券研究所整理19收購方性質(zhì)并購規(guī)模排名TOP10交易總價值(億元)央國企中國船舶吸收合并中國重工100%股權(quán)1151.50央國企國泰君安吸收合并海通證券100%股權(quán)976.15央國企中信金融資產(chǎn)收購中信股份4.88%股權(quán),中國銀行部分股權(quán)和光大銀行部分股權(quán)412.66央國企國聯(lián)證券定增收購民生證券99.26%股權(quán)294.92非央國企華夏幸福子公司出售譽諾金100%股權(quán)以及對11家標的項目公司的債權(quán)255.85非央國企紫光股份子公司收購新華三30%股權(quán)151.77央國企南鋼股份股東南鋼集團55.2482%股權(quán)結(jié)構(gòu)變動136.00央國企鹽湖股份12.54%股權(quán)結(jié)構(gòu)變動135.58央國企蔚來控股增資擴股133.00非央國企吉利汽車子公司收購寧波乘用車100%股權(quán)123.69注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2024.11.30，統(tǒng)計范圍為除外資相關(guān)外所有上市公司的并購事件及規(guī)模。3000250020001500100050002024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月上市央國企并購國企總規(guī)模

上市央國企并購非國企總規(guī)模2024年上市央國企并購總規(guī)模超過7000億元自2024年初至12月13日，上市公司中的央國企平均并購規(guī)模為9.88億元，而非央國企的平均并購規(guī)模為2.26億元。1-8月，國企并購總規(guī)模穩(wěn)定在每月100億元至500億元，9月迎來爆發(fā)式增長，超過2500億。其中，中國船舶收購中國重工為今年截至目前交易規(guī)模最大的重組項目。今年以來首次披露的重組項目中，并購規(guī)模排名前10的并購發(fā)起方上市企業(yè)中有7個為央國企。截至2024年11月底，上市央國企的并購規(guī)模合計達到7897.16億元，央國企在并購重組市場中充分發(fā)揮帶頭左右。表：2024年上市公司并購規(guī)模排名TOP10統(tǒng)計圖：上市央國企并購規(guī)模統(tǒng)計（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所強化回購支持，助力市場信心2023年的“一利五率”政策通過設定利潤增長和“五率”優(yōu)化目標，推動企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，強調(diào)經(jīng)營效率與盈利能力的全面提升?；刭徴邉t在2024年進一步強化，例如1月24日國務院指出，需及時通過市場化增持、回購等手段傳遞信心，穩(wěn)定市場預期；3月15日，明確要求主要指數(shù)成份股公司在股價短期大幅下跌等情形下實施回購增持；10月18日設立3000億回購增持再貸款，引導金融機構(gòu)為上市公司和主要股東提供支持。政策的落地執(zhí)行為提升股東回報和優(yōu)化企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提供了有力保障。2024年以來，我國政策從流動性、規(guī)則和執(zhí)行層面全面支持上市公司實施回購，助力市場信心。20圖表：2024回購政策匯總?cè)掌谡?事件回購相關(guān)內(nèi)容2024/1/24國新辦新聞發(fā)布會及時通過應用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩(wěn)定預期，加大現(xiàn)金分紅力度2024/1/27證監(jiān)會2024年系統(tǒng)工作會議督促和引導上市公司強化回報投資者的意識，更加積極開展回購注銷、現(xiàn)金分紅；支持上市公司通過市場化并購重組等方式做優(yōu)做強。2024/3/15《關(guān)于加強上市公司監(jiān)管的意見（試行）》提升股份回購效果和監(jiān)管約束力，提升股份回購效果和監(jiān)管約束力。推動優(yōu)質(zhì)上市公司積極開展股份回購，引導更多公司回購注銷，增強穩(wěn)市效果。要求主要指數(shù)成份股公司明確股價短期大幅下跌等情形下的回購增持等應對安排。要求未增持或回購的破凈公司在定期報告中說明改善公司投資價值的相關(guān)舉措。2024/4/12《關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》引導上市公司回購股份后依法注銷。鼓勵上市公司聚焦主業(yè)，綜合運用并購重組、股權(quán)激勵等方式提高發(fā)展質(zhì)量。加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場。2024/11/15《上市公司監(jiān)管指引第10號市值管理（征求意見稿）》上市公司依法合規(guī)運用并購重組、股權(quán)激勵、員工持股計劃、現(xiàn)金分紅、投資者關(guān)系管理、信息披露、股份回購等方式，推動上市公司投資價值合理反映上市公司質(zhì)量2024/10/18《中國人民銀行

金融監(jiān)管總局

中國證監(jiān)會關(guān)于設立股票回購增持再貸款有關(guān)事宜的通知》設立3000億股票回購增持再貸款，引導金融機構(gòu)向上市公司和主要股東提供貸款，分別支持其回購和增持上市公司股票，推動上市公司積極運用回購、股東增持等工具進行市值管理。鼓勵中央企業(yè)發(fā)揮帶頭作用。2023年：一利五率資料來源：證監(jiān)會，國務院，人民網(wǎng)，人民銀行，華福證券研究所整理央國企回購積極性穩(wěn)步提升，2024年顯著增長自2016年以來，隨著政策的推動，上市央國企回購數(shù)量逐步增長，特別是在市場波動時期，回購成為提升市場信心的重要工具。央國企有回購公司數(shù)量和總市值呈上升態(tài)勢，于2022和2024年均有一較大幅度的突破增長。2024年，我國政策全面支持上市公司回購，包括優(yōu)化回購流程和增強資金支持，該舉措有效穩(wěn)定了市場情緒，在政策影響下央國企的回購愈發(fā)積極。210%5%10%15%20%25%020040060080010001200140016002022年 2023年 2024年2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年央國企-有回購公司數(shù)量 央國企-未回購公司數(shù)量右軸：有回購公司數(shù)量占比0%5%10%15%20%25%01020304050602016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年無回購央國企-總市值（單位：億元）有回購央國企-總市值（單位：億元）右軸：有回購公司市值占比圖：央國企回購公司數(shù)量統(tǒng)計圖：央國企回購公司市值統(tǒng)計央國企回購公司數(shù)量逐步增長，2024年增長幅度約30%央國企回購公司總市值同步增長，2024年約20%的央國企存在回購行為注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計自2016.01.01至2024.10.31數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所風格偏向紅利和價值、盈利質(zhì)量近年提升、分紅較為穩(wěn)定??盈利杠桿長期反轉(zhuǎn)盈利能力收益變動投資分紅BP2011/

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盈利穩(wěn)定性提升

2020年以來，收益穩(wěn)定性較高、總資產(chǎn)擴張比率維持穩(wěn)定、分紅穩(wěn)定；盈利質(zhì)量：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利潤率提升導致ROA或ROE顯著提升，這導致整體的資產(chǎn)回報率上升。2016年國企改革和供給側(cè)改革力度加大的背景下，央國企歸母凈利潤增速、營收增速在2017年、2021年有所提升。截至2023年12月31日末，歸母凈利潤與營收增速中位數(shù)分別為5.38%和2.41%，歸母凈利潤增速顯著高于非央國企。從估值維度來看，這部分資產(chǎn)PB在20年之后相對較低，說明市場并沒有給資產(chǎn)的擴張更高的定價，而隨著未來央國企經(jīng)營效率的提高，PB有望提升。成分股加權(quán)主要風格暴露歷史變動 成分股加權(quán)盈利能力細分暴露總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率毛利率ROA2011/

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0.

30-

0.

562019/

6/

280.

05-

0.

21-

0.

332019/

12/

31-

0.

12-

0.

12-

0.

452020/

6/

30-

0.

16-

0.

16-

0.

642020/

12/

31-

0.

17-

0.

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622021/

6/

30-

0.

15-

0.

19-

0.

612021/

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31-

0.

04-

0.

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0.

542022/

6/

300.

00-

0.

25-

0.

532022/

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30-

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02-

0.

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0.

472023/

6/

300.

02-

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402023/

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290.

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282024/

6/

280.

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0.

26-

0.

30數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所2270%75%80%85%90%95%100%2011/12/302012/12/302013/12/302014/12/302015/12/302016/12/302017/12/302018/12/302019/12/302020/12/302021/12/302022/12/30低估值央國企權(quán)益乘數(shù)在全A股市場中的百分位排名權(quán)益乘數(shù)（平均值）權(quán)益乘數(shù)（市值加權(quán)）權(quán)益乘數(shù)高于非央國企、盈利能力與運營能力近三年提升明顯?低估值央國企的權(quán)益乘數(shù)較強，即企業(yè)的負債程度較高，因為央國企比非國企的融資渠道更多，更容易拿到低成本的資金，例如信用債市場上的國企信譽明顯更高。銷售凈利潤率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在全A股市場中的排名居中、近年提升明顯。2011年末起至2023年末，銷售凈利潤率均值與自由流通市值加權(quán)平均排名40.94%和71.86%；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值與自由流通市值加權(quán)平均排名51.20%和42.34%。權(quán)益乘數(shù)：低估值央國企

>

非國企凈利潤銷售收入股本回報率ROE銷售收入平均總資產(chǎn)平均總資產(chǎn)平均凈資產(chǎn)銷售凈利潤率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)盈利能力運營能力財務能力盈利、營運改善較難，加杠桿驅(qū)動高回報可行度高數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所23排名較為穩(wěn)定石油石化煤炭有色金屬電力及公用事業(yè)鋼鐵 基礎(chǔ)化工建筑建材輕工制造機械電力設備及新能源國防軍工汽車商貿(mào)零售2011/

12/

3152.

8945.

7760.

6765.

3563.

2260.

8180.

1546.

3655.

4355.

8158.

6843.

6159.

9061.

132012/

12/

3155.

8652.

7754.

4362.

2166.

4461.

5078.

5957.

3260.

0353.

7162.

6055.

6256.

0455.

152013/

12/

3153.

0252.

2360.

7661.

7369.

3063.

8680.

8953.

2756.

7650.

8668.

8363.

1956.

7155.

872014/

12/

3148.

8653.

6255.

2056.

6166.

7763.

8978.

8051.

4057.

2254.

5855.

5862.

0655.

4153.

272015/

12/

3145.

5657.

9659.

2155.

7068.

1557.

5577.

9855.

5548.

2947.

4354.

6154.

7856.

4651.

522016/

12/

3144.

4557.

5462.

9153.

4267.

4051.

3377.

3353.

4731.

1256.

8954.

6554.

9759.

5155.

632017/

12/

3153.

0552.

6149.

8860.

0857.

9450.

4477.

2546.

6434.

6449.

7161.

5448.

8255.

3446.

562018/

12/

3149.

5154.

4249.

4259.

3558.

1251.

4375.

7450.

3137.

3755.

6161.

5149.

4657.

0448.

912019/

12/

3149.

9156.

9954.

0557.

0955.

7452.

0174.

2042.

6636.

8258.

4049.

5845.

8956.

8049.

092020/

12/

3147.

0554.

8552.

5458.

4254.

5947.

9772.

4238.

4142.

7260.

2350.

8450.

0361.

0256.

492021/

12/

3145.

7851.

1554.

7361.

9152.

2843.

7374.

4438.

3939.

4056.

0151.

6141.

4059.

1261.

262022/

12/

3142.

9150.

5251.

9859.

3351.

0141.

1674.

7343.

5934.

6150.

0153.

0441.

4953.

9560.

822023/

12/

3150.

7451.

1845.

8660.

3656.

0542.

6777.

7442.

3938.

7553.

1157.

5651.

6857.

6056.

37消費者服務家電紡織服裝醫(yī)藥食品飲料

農(nóng)林牧漁銀行非銀行金融房地產(chǎn)交通運輸電子通信計算機傳媒2011/

12/

3140.

5165.

3746.

4342.

7138.

5454.

6394.

4350.

8165.

2943.

3735.

3238.

2839.

8232.

132012/

12/

3135.

9462.

1947.

0643.

9941.

0554.

2493.

7551.

8765.

4245.

9834.

1250.

9245.

1930.

972013/

12/

3138.

1562.

3246.

6645.

3831.

5552.

9293.

6662.

6470.

9748.

7334.

0348.

2831.

9832.

952014/

12/

3135.

4961.

8341.

1143.

1325.

6453.

2693.

0478.

1770.

0146.

1433.

9842.

6845.

6434.

552015/

12/

3132.

6465.

1456.

9145.

6424.

9442.

4492.

3079.

2168.

7848.

0640.

7036.

8537.

9136.

162016/

12/

3138.

7359.

2947.

4135.

6428.

7841.

7492.

4575.

9271.

8947.

3541.

1835.

6437.

8930.

152017/

12/

3140.

2460.

2349.

3545.

3929.

1847.

3692.

6373.

3075.

9445.

5749.

4042.

7943.

0636.

142018/

12/

3143.

6668.

5243.

5250.

8026.

0751.

5192.

4973.

7673.

4443.

1948.

6940.

3142.

7235.

652019/

12/

3141.

9261.

2142.

2140.

8528.

2040.

5391.

9576.

8275.

4640.

0452.

1558.

7039.

4435.

922020/

12/

3134.

1163.

4342.

7536.

1224.

7847.

4691.

8376.

8776.

1543.

5950.

9864.

2742.

9737.

172021/

12/

3135.

3365.

4445.

6746.

6929.

4648.

9791.

6474.

6773.

6040.

0452.

9543.

3347.

1037.

012022/

12/

3130.

6263.

4643.

6139.

3232.

7950.

0891.

7174.

5572.

2841.

2649.

8242.

9351.

5037.

992023/

12/

3129.

6862.

6439.

5846.

2130.

4048.

3791.

8778.

2571.

3836.

3637.

0538.

1951.

3336.

43多數(shù)行業(yè)杠桿下降，低估值央國企資產(chǎn)債務壓力有所減緩，為后續(xù)加杠桿提供空間近兩年，低估值央國企債務壓力較2018至2020年階段有所改善，行業(yè)內(nèi)部分化明顯。2011年至2023年，有色金屬、基礎(chǔ)化工、輕工制造、機械、消費者服務、紡織服裝、交通運輸、電子、通信等行業(yè)杠桿下降；計算機行業(yè)加杠桿比較快；建筑、銀行、非銀行金融、房地產(chǎn)負債率維持高位。低估值央國企成分股各行業(yè)杠桿中位數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所2425數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所60%65%70%75%80%85%0100002000030000400005000060000700002010年

2011年

2012年

2013年

2014年2023年央國企利潤占比在2020年結(jié)束下降趨勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)上行2020年起央國企基本面出現(xiàn)顯著改善，利潤占全市場利潤比重出現(xiàn)明顯逆轉(zhuǎn)拐點。2010年起至2020年，央國企利潤占比呈現(xiàn)長期的下滑，2020年起至今轉(zhuǎn)變下行趨勢，截至2023年末，央國企利潤占全市場比重為69.94%。全市場利潤（億元）及央國企利潤占比（%）全市場利潤（億元）2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年央國企利潤（億元） 右軸：央國企利潤占比（%）2024年市場表現(xiàn)回顧央國企已形成長期主線從歷史行情演繹特征看2025年投資主線2025年市場展望與策略應對風險提示目錄26在趨勢性行情形成后，投資主線一般在表現(xiàn)更占優(yōu)的風格內(nèi)部出現(xiàn)在市場形成趨勢性行情后，投資主線一般在表現(xiàn)更占優(yōu)的風格內(nèi)部出現(xiàn)，如2019-2021年間作為大盤成長的茅指數(shù)以及2021-2024年間作為價值的上證國企紅利指數(shù)。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.53.02016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042023-01-042024-01-04滬深300走勢與成長相對價值超額2020-01-04

2021-01-04右軸：成長相對價值超額2022-01-04滬深300價值>

成長成長>

價值價值>

成長數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所27行情的轉(zhuǎn)換一般以價值風格與成長風格的轉(zhuǎn)換為標準復盤2016-2021年的上一輪市場行情的風格轉(zhuǎn)換情況，2016-2019年價值風格占優(yōu)，2019-2021年成長風格占優(yōu),風格轉(zhuǎn)換期間表現(xiàn)占優(yōu)的資產(chǎn)或為同一批股票。主線的形成穿越了風格。2022年至今為價值風格，我們預計2025年價值風格延續(xù)，雖可能逐漸切換到成長風格，但認為央國企主線依然延續(xù)。核心資產(chǎn)行情開始前，價值風格占優(yōu)漂亮50行情開始后，成長風格占優(yōu)同一批股票-0.200.20.60.40.810.00.20.80.60.41.01.22022-01-042023-07-042024-01-042024-07-042022-07-04 2023-01-04右軸：上證央企相對中證民企超額上證央企中證民企滬深300行情開始前，價值風格占優(yōu)央企繼續(xù)演繹成長風格