2024 海外黃金股觀察系列之一：巴里克黃金歷史積淀資源底蘊(yùn)熠熠金輝

海外黃金股觀察系列之一MINSHENGSECURITIES海外黃金股觀察系列之一續(xù)的收并購(gòu)，成長(zhǎng)為全球第二大黃金礦企，2023年黃金權(quán)益產(chǎn)量為126噸，僅次于紐蒙特。(2)全球布局，構(gòu)成黃金+銅優(yōu)秀的資產(chǎn)組合：公司擁有包含6個(gè)世界一級(jí)金礦在內(nèi)的多座金銅礦山，資產(chǎn)組合優(yōu)質(zhì)，這些項(xiàng)目橫跨四大洲，覆蓋18個(gè)國(guó)家，包括加拿大、美國(guó)、秘魯、智利等全球礦業(yè)重要地區(qū)，彰顯了公司在全球范圍內(nèi)的深遠(yuǎn)影響力和戰(zhàn)略眼光。(3)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，盈利修復(fù)中：從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看，公司營(yíng)收、毛利率、費(fèi)用、資本開支等方面均較為穩(wěn)定，并且公司的資產(chǎn)負(fù)債率較低，維持在35%以下，彰顯了公司穩(wěn)健的運(yùn)營(yíng)。從報(bào)表利潤(rùn)來(lái)看，公司的盈利波動(dòng)較大，這主要是由于過(guò)去幾年較多的資本運(yùn)作導(dǎo)致的資產(chǎn)評(píng)估變化；而從更能反映經(jīng)營(yíng)情況的經(jīng)調(diào)整后的歸母凈利潤(rùn)這一指標(biāo)來(lái)看，公司也出現(xiàn)了一定的下滑，這主要是由于黃金產(chǎn)量下滑與成本上升所導(dǎo)致的。從公司未來(lái)5年展望來(lái)看，2025年起公司黃金產(chǎn)量將重回增長(zhǎng)趨勢(shì)，銅板塊產(chǎn)量也將持續(xù)增長(zhǎng)，隨著公司產(chǎn)量恢復(fù)增長(zhǎng)后利潤(rùn)有望得到修復(fù)。>公司坐擁多座世界級(jí)金礦，稟賦優(yōu)潛力大。資源稟賦來(lái)看，公司的礦山主要為77百萬(wàn)盎司(合計(jì)2395噸),平均品位為1.65g/t,銅權(quán)益儲(chǔ)量合計(jì)為560萬(wàn)噸，平均品位為0.39%,白銀權(quán)益儲(chǔ)量為合計(jì)為170百萬(wàn)盎司(5287.6噸),平均品位為5.36g/t。產(chǎn)量來(lái)看，公司近幾年黃金產(chǎn)量持續(xù)下滑，銅產(chǎn)量維持相對(duì)穩(wěn)定。黃金權(quán)益產(chǎn)量由2019年與蘭德黃金并表后巔峰時(shí)期的170噸下滑至2023年的126噸，2022-2023年趨于穩(wěn)定，2023年僅同比下滑2.1%,產(chǎn)量持續(xù)下滑主要是因?yàn)椴糠值V山出現(xiàn)品位下滑、回收率降低等情況。成本來(lái)看，公司銅金成本近幾年持續(xù)上行。黃金板塊，公司全維持成本(AISC)從2018年的806美元/盎司上升至2023年1335美元/盎司，CAGR為10.6%,主要或由于產(chǎn)量下滑，以及金價(jià)上漲后礦石入選品位有所下降。分礦山來(lái)看，北美地區(qū)公司的核心資產(chǎn)為與紐蒙特合資的內(nèi)華達(dá)金礦，該公司金礦產(chǎn)量占全公司黃金權(quán)益產(chǎn)(黃金權(quán)益產(chǎn)量占全公司比例8.3%),非洲和中東地區(qū)的核心資產(chǎn)為馬里的Loulo-Gounkoto金礦(占比13.5%)和剛果金的Kibali金礦(占比8.5%)。>未來(lái)增量：我們認(rèn)為巴里克黃金作為全球黃金公司龍頭，其增量?jī)?yōu)勢(shì)表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：1)產(chǎn)量增長(zhǎng)潛力雄厚。公司預(yù)計(jì)2028年實(shí)現(xiàn)金板塊年產(chǎn)量權(quán)益量143.08噸、銅板塊權(quán)益量31.25萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)2023-2028年CAGR分別為2.33%、金礦項(xiàng)目，銅板塊來(lái)源于贊比亞Lumwana銅礦項(xiàng)目。2)全球化布局，業(yè)務(wù)版亞洲(沙特阿拉伯、巴基斯坦)及非洲地區(qū)(贊比亞),全球化業(yè)務(wù)布局為公司資1.有色金屬周報(bào)20240929:國(guó)內(nèi)外宏觀共2.真“鋰”探尋系列13:澳礦24Q2跟蹤：成本考驗(yàn)開啟，靜待資源端出清信號(hào)-2024/0-2024/09/234.有色金屬周報(bào)20240922:降息落地，金屬5.有色金屬周報(bào)20240915:降息在即+國(guó)內(nèi)民生證券行業(yè)深度研究/有色金屬目錄 3 3 6 9 9 插圖目錄 民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/有色金屬1全球第二大黃金礦企，資產(chǎn)組合優(yōu)秀銅板塊進(jìn)軍。巴里克石油公司于1980年成立，最初專注于石油和天然氣業(yè)務(wù)。1983年，公司更名為BarrickResourcesCorporation,并在多倫多證券交易所1984年，公司收購(gòu)了負(fù)債累累的CamfloMinesLtd.,Camflo在低成本黃金生產(chǎn)和頂尖人才方面享有盛譽(yù)，包括RobertSmith、AlanHill和BrianMeikle,為公司帶來(lái)了一支頂尖的勘探團(tuán)隊(duì)。1994年收購(gòu)LacMinerals。LacMinerals是一家加拿大礦業(yè)公司，在北美1995年，公司最終更名為BarrickGoldCorporation。1999年，巴里克擴(kuò)展到非洲，收購(gòu)了SuttonResourcesLtd.。Sutton—界第二大黃金公司。2006年，巴里克收購(gòu)了PlacerDomelnc.,PlacerDomelnc是世界前五大礦業(yè)公司，增加了12個(gè)新礦山和多個(gè)先進(jìn)的勘探及開發(fā)項(xiàng)目，成為全球最大的黃金生產(chǎn)商，新增的礦山包括Zaldívar,公司正式進(jìn)軍銅板塊。2018年，巴里克與RandgoldResources合并，持股67%,RandGold是當(dāng)時(shí)英國(guó)最大的黃金生產(chǎn)商，鞏固了其作為全球最大黃金礦業(yè)公司的地位。2019年聯(lián)合紐蒙特公司。巴里克宣布以178億美元收購(gòu)紐蒙特公司，聯(lián)合成立了全球最大的黃金礦業(yè)合資公司，同時(shí)作為運(yùn)營(yíng)商持有合資企業(yè)61.5%的股2021年2月，公司宣布將出售其在秘魯?shù)腖agunasNorte金礦。該礦以高達(dá)8100萬(wàn)美元的價(jià)格出售給BorooPteLtd.2023年，在巴拿馬的PuebloViejo金礦擴(kuò)建項(xiàng)目取得了重大進(jìn)展，預(yù)計(jì)將使該礦的生命延長(zhǎng)至2040年以后，并將維持年產(chǎn)黃金超過(guò)80萬(wàn)盎司的生產(chǎn)水平。2024年，公司預(yù)計(jì)RekoDiq項(xiàng)目的可行性研究將在2024年完成，首次生產(chǎn)的目標(biāo)定在2028年。民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/有色金屬圖1:巴里克黃金發(fā)展歷史圖1:巴里克黃金發(fā)展歷史收購(gòu)探團(tuán)隊(duì)200620182019202120232024收購(gòu)內(nèi)華達(dá)州的Corporation,并在多倫多證券交易所完成首次公開募股，隨后決定轉(zhuǎn)向黃金業(yè)務(wù)資料來(lái)源：巴里克黃金官網(wǎng)，民生證券研究院以178億美元收購(gòu)紐蒙特公司，聯(lián)合成立了全球最大的黃金礦業(yè)Diq項(xiàng)目的可行2024年完成，首次生產(chǎn)的目標(biāo)公司在在巴拿馬的PuebloViejo金礦擴(kuò)建項(xiàng)目取得了重大進(jìn)展正式進(jìn)軍銅板塊合并與Ra與RandgoldResources合并，持股67%金礦Corporation收購(gòu)巴里克石油公司成立在紐約市收購(gòu)Lac定在2028年公司是全球第二大黃金生產(chǎn)商，黃金產(chǎn)量連年處于行業(yè)領(lǐng)先位置。巴里克是美國(guó)第一大黃金開采公司，同時(shí)穩(wěn)坐非洲黃金產(chǎn)業(yè)的頭把交椅。公司持有世界上最大的單體金礦Nevada礦山61.5%的股份，其23年黃金產(chǎn)量高達(dá)303萬(wàn)盎司，作為規(guī)模巨大、產(chǎn)量極高的礦山，為公司持續(xù)貢獻(xiàn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)量。同時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)4個(gè)世界十大金礦，擁有6個(gè)世界一級(jí)金礦，保證了公司在全球黃金生產(chǎn)領(lǐng)域具有穩(wěn)固的市場(chǎng)地位。資料來(lái)源：INN,民生證券研究院民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/有色金屬布局全局，資源遍布四大洲，黃金+銅的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組合。作為業(yè)內(nèi)最大的世界級(jí)黃金和銅資產(chǎn)組合公司之一，公司擁有包含6個(gè)世界一級(jí)金礦在內(nèi)的13個(gè)金礦和3個(gè)優(yōu)質(zhì)的銅礦，這些寶貴的資源與項(xiàng)目橫跨四大洲，覆蓋18個(gè)國(guó)家，包括加拿大、美國(guó)、秘魯、智利等全球礦業(yè)重要地區(qū)，彰顯了公司在全球范圍內(nèi)的深遠(yuǎn)影響力和戰(zhàn)略眼光。Kibali、Loulo-Gounkoto、PuebloViejo等礦產(chǎn)，以及新興的Fourmile項(xiàng)目，均是公司優(yōu)質(zhì)一級(jí)資產(chǎn)。除了享有盛譽(yù)的Nevada金礦外，多米尼加的PuebloViejo礦與馬里的Loulo-Gounkoto礦在2023年度分別貢獻(xiàn)了33.5萬(wàn)盎司與54.7萬(wàn)盎司的黃金產(chǎn)量，進(jìn)一步鞏固了公司在全球黃金生產(chǎn)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。資料來(lái)源：巴里克黃金官網(wǎng)，民生證券研究院地區(qū)國(guó)家金礦2023年產(chǎn)量(萬(wàn)盎司)狀態(tài)非洲和中東馬里剛果科特迪瓦坦桑尼亞NorthMaraBulyanhuluBuzwagi//在產(chǎn)在產(chǎn)在產(chǎn)在產(chǎn)在產(chǎn)停產(chǎn)加拿大在產(chǎn)北美Carlin(tier1)Cortez(tier1)在產(chǎn)在產(chǎn)美國(guó)在產(chǎn)民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/有色金屬在產(chǎn)在產(chǎn)//待產(chǎn)//停產(chǎn)//待產(chǎn)拉丁美洲和亞太平洋多米尼加在產(chǎn)阿根廷Veladero在產(chǎn)巴布亞新幾內(nèi)亞Porgera//在產(chǎn)巴基斯坦RekoDiq//待產(chǎn)智利NorteAbierto//待產(chǎn)秘魯Pierina//停產(chǎn)智利、阿根廷Pascua-Lama//待產(chǎn)智利Alturas//待產(chǎn)注2:Porger:24年才有產(chǎn)量，23年暫無(wú)貢獻(xiàn)地區(qū)國(guó)家銅礦權(quán)益狀態(tài)南美智利在產(chǎn)中東沙特阿拉伯在產(chǎn)非洲贊比亞在產(chǎn)資料來(lái)源：公司年報(bào)，民生證券研究院1.2整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，盈利修復(fù)中公司營(yíng)收整體較為穩(wěn)定，報(bào)表盈利波動(dòng)幅度較大，近兩年黃金產(chǎn)量下滑影響業(yè)績(jī)。營(yíng)收方面，2020年公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)30%,跨過(guò)100億美元后，整體保持穩(wěn)定，2019-2023年復(fù)合增速為3.2%,2024年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收59.09億美元，同比增長(zhǎng)8%。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)上來(lái)看，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)自黃金和銅，其中主要是黃金，占比達(dá)到90%以上。利潤(rùn)方面，過(guò)去5年公司在利潤(rùn)上的波動(dòng)較大，主要是資產(chǎn)價(jià)值變化所致(收購(gòu)重新評(píng)估資產(chǎn)、資產(chǎn)的減值或轉(zhuǎn)回等事項(xiàng)),而經(jīng)調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)(Adjustednetearnings)則更能反映公司經(jīng)營(yíng)層面的盈利情況。2019年公司歸母凈利潤(rùn)奇高的原因主要在于當(dāng)年和紐蒙特合并成立合資公司時(shí)對(duì)TurquoiseRidge金礦公允價(jià)值重新評(píng)估，增厚19億美金盈利，當(dāng)年經(jīng)調(diào)整后的歸母凈利潤(rùn)為9.02億美元，而2020年調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)為20.42億美元，同比增長(zhǎng)了126%,主要是公司黃金售價(jià)同比上升了27%。2022年公司歸母凈利潤(rùn)下滑79%的原因主要是當(dāng)年發(fā)生了較大的資產(chǎn)減值，而經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)同樣下滑36%主要是幾方面不利民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/有色金屬因素的疊加，包括成本上升(黃金和銅)、黃金產(chǎn)量下降、銅價(jià)格降低(部分被銅產(chǎn)量上升抵消)。23年公司整體量減價(jià)增，因此經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)變化并不明顯。24H1,由于上半年黃金和銅的價(jià)格同比上升較多，因此公司利潤(rùn)增幅明顯。根據(jù)巴里克5年展望來(lái)看，其預(yù)計(jì)從2025年開始，公司黃金產(chǎn)量將重回增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，隨著公司產(chǎn)量恢復(fù)增長(zhǎng)后利潤(rùn)有望得到修復(fù)。同比(%,右軸)同比(%,右軸)40%20%營(yíng)收(億美元)0資料來(lái)源：ifind,民生證券研究院圖5:公司盈利情況歸母凈利潤(rùn)(億美元)400%400%400°資料來(lái)源：ifind,公司定期報(bào)告，民生證券研究院圖6:公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)中黃金是主要收入來(lái)源(單位：百萬(wàn)美元)■黃金■銅■其他40200201920202021202220232024H1資料來(lái)源：ifind,民生證券研究院毛利率和費(fèi)用較穩(wěn)定。公司毛利率整體較為穩(wěn)定，2022年以來(lái)有所下滑主要系成本上升所致，凈利率方面由于利潤(rùn)的波動(dòng)性較大從而也呈現(xiàn)較大的波動(dòng)，自2022年見底以后便持續(xù)的向上修復(fù)中。費(fèi)用方面，公司三費(fèi)支出中主要是財(cái)務(wù)費(fèi)民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/有色金屬——毛利率(%)——凈利率(%)40%201920202021202220232024H1圖8:公司三費(fèi)情況圖8:公司三費(fèi)情況銷售和管理費(fèi)用(億美元)財(cái)務(wù)費(fèi)用(億美元)三費(fèi)占比(右軸)10%42201920202021202220232024H160資產(chǎn)負(fù)債率低，資本開支抬升后穩(wěn)定。公司資產(chǎn)負(fù)債率低，穩(wěn)定維持在35%以下。資本開支方面，2022年明顯抬升后維持穩(wěn)定，當(dāng)前一年資本性支出在30億左右，每年的折舊攤銷20億美元左右。資本性支出(億美元)—資本性支出(億美元)——同比(%,右軸)4030%25%20%0資料來(lái)源：ifind,民生證券研究院資產(chǎn)負(fù)債率(%)28%201920202021202220232024H1資料來(lái)源：ifind,民生證券研究院折舊與攤銷(億美元)折舊與攤銷(億美元)同比(%,右軸)5020202021202220232024H1資料來(lái)源：ifind,民生證券研究院2019民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/有色金屬2坐擁多座世界級(jí)金礦，稟賦優(yōu)潛力大從儲(chǔ)量來(lái)看，公司旗下共有17座礦山有儲(chǔ)量(14座金礦，3座銅礦),截至2023年底，公司的黃金權(quán)益儲(chǔ)量合計(jì)為77百萬(wàn)盎司(合計(jì)2395噸),平均品位為1.65g/t,銅權(quán)益儲(chǔ)量合計(jì)為560萬(wàn)噸，平均品位為0.39%,白銀權(quán)益儲(chǔ)量為合計(jì)為170百萬(wàn)盎司(5287.6噸),平均品位為5.36g/t。從資源量來(lái)看，公司旗下共有23座礦山有資源量(20座金礦，3座銅礦),截至2023年底，公司的黃金權(quán)益資源量(探明+控制的)合計(jì)為180百萬(wàn)盎司(合計(jì)5599噸),平均品位為1.07g/t,銅權(quán)益資源量合計(jì)為2100萬(wàn)噸，平均品位為0.38%,白銀權(quán)益資源量為合計(jì)為990百萬(wàn)盎司(30793噸),平均品位為表3:截至2023年末，公司儲(chǔ)量和資源量情況匯總品種權(quán)益儲(chǔ)量(證實(shí)+可信)權(quán)益資源量(探明+控制)礦石量(百萬(wàn)噸)品位金屬量礦石量(百萬(wàn)噸)品位金屬量0.390.3821005287.62310資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院注：品位的單位銅為%,黃金和白銀為g/t,金屬量的單位銅為百萬(wàn)噸，黃金和白銀為噸品種儲(chǔ)量?jī)r(jià)格假設(shè)資源量?jī)r(jià)格假設(shè)金銅銀資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院別有6、4、5座礦山，黃金權(quán)益儲(chǔ)量分別為19、27、31百萬(wàn)盎司(591、840、964噸),占比分別為24.7%、35.1%、40.3%。分礦山來(lái)看，公司體內(nèi)前5大礦山分別為NorteAbiertosurface、Carlin、Cortez、TurquoiseRidge、Loulo-民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/有色金屬表5:截至2023年底，公司的黃金權(quán)萬(wàn)盎司(239項(xiàng)目礦石量證實(shí)儲(chǔ)量品位金屬量礦石量可信儲(chǔ)量品位金屬量礦石量合計(jì)品位百萬(wàn)噸百萬(wàn)盎百萬(wàn)噸百萬(wàn)盎百萬(wàn)噸百萬(wàn)盎非洲和中東 一Bulyanhuluunderground— —JabalSayidundergroundKibaliundergroundLoulo-Gounkotounderground9NorthMarasurfaceNorthMaraunderground非洲和中東合計(jì)拉丁美洲和亞太地區(qū) 55Porgeraunderground北美Carlinunderground— Cortezunderground Cortez(61.50%)total 9民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/有色金屬63北美合計(jì)全公司合計(jì)資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院注：均為各礦山權(quán)益量銅板塊儲(chǔ)量細(xì)分來(lái)看，非洲和中東地區(qū)、拉丁美洲和亞太地區(qū)、北美地區(qū)分別有3、2、1座礦山，其中Lumwana、Zaldivar為銅礦，其他礦山中銅均為伴生金屬。非洲和中東地區(qū)、拉丁美洲和亞太地區(qū)、北美地區(qū)銅權(quán)益儲(chǔ)量分別為3.3、2、0.23百萬(wàn)噸，占比分別為58.9%、35.7%、4.1%。分礦山來(lái)看，按照銅儲(chǔ)量占比排序，公司體內(nèi)前三大銅礦山分別為L(zhǎng)umwana、NorteAbierto、Zaldivar,儲(chǔ)量占比分別為53.6%、23.2%、13.2%,合計(jì)為90%。表6:截至2023年底，公司的銅權(quán)益儲(chǔ)量合計(jì)為560萬(wàn)噸項(xiàng)目證實(shí)儲(chǔ)量可信儲(chǔ)量合計(jì)礦石量百萬(wàn)噸品位礦石量百萬(wàn)噸品位金屬量百萬(wàn)噸礦石量百萬(wàn)噸品位金屬量百萬(wàn)噸非洲和中東BulyanhuluundergroundJabalSayidunderground— —3拉丁美洲和亞太地區(qū)民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/有色金屬北美合計(jì)全公司合計(jì)注：均為各礦山權(quán)益量白銀板塊儲(chǔ)量細(xì)分來(lái)看，非洲和中東地區(qū)、拉丁美洲和亞太地區(qū)、北美地區(qū)分別有1、3、1座礦山，均為金銀伴生礦，三個(gè)地區(qū)的白銀權(quán)益儲(chǔ)量分別為3.5、140、23百萬(wàn)盎司(109、4354、715噸),占比分別為2.1%、82.4%、13.5%。分礦山來(lái)看，按照白銀儲(chǔ)量占比排序，公司體內(nèi)前三大白銀伴生礦山分別為PuebloViejo、Veladero、NorteAbierto,儲(chǔ)量占比分別為43.5%、22.9%、17.1%,合計(jì)為82.4%,三座礦山均在拉丁美洲地區(qū)。證實(shí)儲(chǔ)量可信儲(chǔ)量品位金屬量礦石量品位金屬量合計(jì)金屬量百萬(wàn)盎項(xiàng)目礦石量百萬(wàn)噸品位礦石量品位百萬(wàn)盎百萬(wàn)噸百萬(wàn)盎非洲和中東 非洲和中東合計(jì)拉丁美洲和亞太地區(qū)7北美北美合計(jì)全公司合計(jì)注：均為各礦山權(quán)益量黃金板塊資源量細(xì)分來(lái)看，非洲和中東地區(qū)、拉丁美洲和亞太地區(qū)、北美地區(qū)分別有6、7、8座礦山，黃金權(quán)益資源量分別為30、81、68百萬(wàn)盎司(933、民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/有色金屬2519、2115噸),占比分別為16.7%、45.0%、37.8%。分礦山來(lái)看，公司體內(nèi)黃金資源量前5大礦山分別為NorteAbierto、PascuaLama、Donlin、Carlin、PuebloViejo,資源量占比分別為12.2%、11.7%、11.1%、8.9%、8.3%,合計(jì)為52.2%。項(xiàng)目國(guó)家非洲和中東探明的礦石量品位金屬量礦石量探明+控探明+控制的金屬量礦石量品位金屬量礦石量百萬(wàn)噸g/t百萬(wàn)盎司百萬(wàn)噸g/t百萬(wàn)盎司百萬(wàn)盎司Bulyanhuluunderground坦桑尼亞坦桑尼亞JabalSayidunderground沙特阿拉伯沙特阿拉伯Kibaliunderground剛果金剛果金Loulo-Gounkotounderground馬里馬里NorthMarasurfaceNorthMaraunderground坦桑尼亞科特迪瓦非洲和中東合計(jì)坦桑尼亞科特迪瓦9147.87.852.21.3— 3——22拉丁美洲和亞太地區(qū)Porgeraunderground智利智利智利巴布亞新幾內(nèi)多米尼加巴基斯坦阿根廷圣胡安—— 51.3民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/有色金屬北美9Carlinunderground——美國(guó)內(nèi)華達(dá)州44Cortezunderground——美國(guó)內(nèi)華達(dá)州美國(guó)阿拉斯加 美國(guó)內(nèi)華達(dá)州————1Hemlounderground加拿大安大略LongCanyonsurface —LongCanyonunderground—美國(guó)內(nèi)華達(dá)州——美國(guó)內(nèi)華達(dá)州TurquoiseRidgesurfaceTurquoiseRidgeunderground美國(guó)內(nèi)華達(dá)州北美合計(jì)全公司合計(jì)1資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院注：均為各礦山權(quán)益量銅板塊資源量細(xì)分來(lái)看，非洲和中東地區(qū)、拉丁美洲和亞太地區(qū)、北美地區(qū)分別有3、3、1座礦山，其中Lumwana、Zaldivar為銅礦，其他礦山中銅均為伴生金屬。非洲和中東地區(qū)、拉丁美洲和亞太地區(qū)、北美地區(qū)銅權(quán)益資源量分別為7.6、13、0.56百萬(wàn)噸，占比分別為36.2%、61.9%、2.7%。分礦山來(lái)看，按照銅資源量占比排序，公司體內(nèi)前三大銅礦山分別為RekoDiq、Lumwana、NorteAbierto,資源量占比分別為39.5%、33.8%、11.9%,合計(jì)為85.2%。項(xiàng)目國(guó)家探明的控制的制的礦石量百萬(wàn)噸品位金屬量百萬(wàn)噸礦石量百萬(wàn)噸品位金屬量百萬(wàn)噸金屬量百萬(wàn)噸非洲和中東Bulyanhuluunderground—民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/有色金屬坦桑尼亞JabalSayidunderground沙特阿拉伯贊比亞非洲和中東合計(jì)拉丁美洲和亞太地區(qū)智利巴基斯坦 智利北美美國(guó)內(nèi)華達(dá)北美合計(jì)全公司合計(jì)注：均為各礦山權(quán)益量白銀板塊資源量細(xì)分來(lái)看，非洲和中東地區(qū)、拉丁美洲和分別有1、4、1座礦山，均為金銀伴生礦，三個(gè)地區(qū)的白銀權(quán)益資源量分別為6、940、49百萬(wàn)盎司(187、29237、1524噸),占比分別為0.6%、94.9%、4.9%。分礦山來(lái)看，按照白銀資源量占比排序，公司體內(nèi)前三大白銀伴生礦山分別為Pascua-Lama、PuebloViejo、Veladero,儲(chǔ)量占比分別為74.7%、9.3%、5.8%,合計(jì)為89.8%,三座礦山均在拉丁美洲地區(qū)。表10:截至2023年底，公司的白銀權(quán)益資源量(探明+控制的)合計(jì)為990百萬(wàn)盎司(30793噸)項(xiàng)目國(guó)家礦石量百萬(wàn)噸探明的品位金屬量百萬(wàn)盎司礦石量百萬(wàn)噸控制的品位金屬量百萬(wàn)盎司制的金屬量百萬(wàn)盎司非洲和中東 ——Bulyanhuluunderground66非洲和中東合計(jì)6拉丁美洲和亞太地區(qū)智利民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/有色金屬智利多米尼加阿根廷圣胡安北美美國(guó)內(nèi)華達(dá)州北美合計(jì)全公司合計(jì)資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院注：均為各礦山權(quán)益量金產(chǎn)量來(lái)看，2023年公司共生產(chǎn)126噸黃金(權(quán)益量),同比減少2.1%,從2019年與蘭德黃金并表之后開始，到2023年公司黃金權(quán)益產(chǎn)量持續(xù)下滑，CAGR為-7.2%,2023年下降速度開始放緩。從銅產(chǎn)量來(lái)看，2023年公司共生產(chǎn)19.05萬(wàn)噸，同比減少4.5%。近幾年公司銅權(quán)益產(chǎn)量上下波動(dòng)，總體維持在20萬(wàn)噸左右。圖13:近幾年公司銅權(quán)益產(chǎn)量維持20萬(wàn)噸左右圖13:近幾年公司銅權(quán)益產(chǎn)量維持20萬(wàn)噸左右銅權(quán)益產(chǎn)量(萬(wàn)噸)——增速(%)-右軸201820192020202120222023資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院-15%黃金權(quán)益產(chǎn)量(噸)黃金權(quán)益產(chǎn)量(噸)——增速(%)-右軸4002019202020212022202325%20%-5%-15%2018資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/有色金屬表11:2018-2023年公司細(xì)分礦山的黃金權(quán)益產(chǎn)量NevadaGoldMinesLLC(61.5%)73.769.066.363.38.83.41.79.83.80.300資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院銅權(quán)益產(chǎn)量(萬(wàn)噸)Lumwana(100%)資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院公司銅金成本近幾年持續(xù)上行。黃金板塊，公司全維持成本(AISC)從2018年的806美元/盎司上升至2023年1335美元/盎司，CAGR為10.6%,主要或由于產(chǎn)量下滑，以及金價(jià)上漲后礦石入選品位有所下降。銅板塊，2018-2020年由于銅產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，銅產(chǎn)品的全維持成本逐年下滑。但是2020年開始，公司全維持成本(AISC)從4916美元/噸上漲至2023年的7077美元/噸，CAGR為12.9%,或由于銅產(chǎn)量從2020年開始的趨勢(shì)性下滑。民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/有色金屬——銷售成本(美元/盎司)一全維持成本(AISC)(美元/盎司)8009674000201820192020——現(xiàn)金成本(美元/盎司)202120222023資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院——銷售成本(美元/噸)—全維持成本(AISC)(美元/噸)4,9166,0005,5564,916——現(xiàn)金成本(美元/噸)4,0002,00002018201920202021資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院表13:2018-2023年公司細(xì)分礦山的黃金全維持成本黃金全維持成本(美元/盎司)20182019NevadaGoldMinesLLC(61.5%)664828941949Carlin(61.5%)983984998TurquoiseRidge(61.5%)756892814405454PuebloViejo(60%)623Loulo-Gounkoto(80%)886970818948948918-844NorthMara(84%)830802929Buzwagi(84%)947871Bulyanhulu(84%)754895891巴里克黃金公司合計(jì)806資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院894表14:2018-2023年公司細(xì)分礦山的銅全維持成本 銅全維持成本(美元/噸)201820192020資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/有色金屬2.4分礦山來(lái)看，公司旗下?lián)碛写罅績(jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)2.4.1北美地區(qū)：核心資產(chǎn)為與紐蒙特合資的內(nèi)華達(dá)金礦2023年公司在北美地區(qū)的黃金權(quán)益產(chǎn)量占了全公司黃金權(quán)益產(chǎn)量的49.5%。主要來(lái)自于位于美國(guó)內(nèi)華達(dá)州的內(nèi)華達(dá)金礦公司(占比46%)和位于加拿大的Hemlo金礦(占比3.5%)。其中內(nèi)華達(dá)金礦公司是2019年公司與全球黃金巨頭紐蒙特成立的合資企業(yè)，兩家公司將他們?cè)趦?nèi)華達(dá)州的重要資產(chǎn)合并，巴里克持有合資企業(yè)61.5%的所有權(quán)，并擔(dān)任運(yùn)營(yíng)商，而紐蒙特持有剩余38.5%的股份。此外，公司在北美地區(qū)還擁有以下重要資產(chǎn)：位于美國(guó)阿拉斯加州，公司持股50%,其余50%股權(quán)由√Fourmile金礦：位于美國(guó)內(nèi)華達(dá)州，公司持股100%。100%100%production:3,032kozAttributableproduction:1,865koz100%production:1,411kozAttributableproduction:868kozP&PReserves:9.7MozM&IResources2J:16MozInferredResources2:6.2Moz100%production:892kozAttributableproduction:549kozP&PReserves:9.0MozM&IResources2t:12MozInferredResources2:4.0Moz100%production:514kozAttributableproduction:316kozP&PReserves:8.6MozM&IResources2:12MozInferredResources2:0.97MozPhoenix100%production:200kozAttributableproduction:123kozP&PReserves:1.9MozM&IResources2:3.9MozInferredResources2:0.31MozLongCanyon100%production:15kozAttributableproduction:9kozM&IResources2+:0.82MozInferredResources:0.18MozFourmile(100%)M&IResources2:0.48MozInferredResources2:2.7Mozresourcesareattributofmineralreserves.MineralreservesandresourcesatCortezM&IResources2:20MozInferredResources2,:3.0MozHemlo(100%)100%production:141kozEQ\*jc3\*hps28\o\al(\s\up5(M),n)EQ\*jc3\*hps28\o\al(\s\up5(&),f)EQ\*jc3\*hps28\o\al(\s\up5(Resources2),Resource)EQ\*jc3\*hps28\o\al(\s\up5(3),s)EQ\*jc3\*hps28\o\al(\s\up5(2),2)EQ\*jc3\*hps28\o\al(\s\up5(M),0)EQ\*jc3\*hps28\o\al(\s\up5(z),6)TierOnegoldmines●OthergoldminesarereportedinclusiveofGoldrushGoldenSunlight(100%)CANADA資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院注：產(chǎn)量、資源量、儲(chǔ)量均為2023年數(shù)據(jù)內(nèi)華達(dá)金礦公司(NGM)擁有五大礦山，分別為Carlin金礦、Cortez金礦、民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/有色金屬TurquoiseRidge金礦、LongCanyon金礦以及Phoenix金礦，其中前三個(gè)金礦為公司定義的一流金礦資產(chǎn)(TierOnegoldassets),其定義為擁有10年開采壽命以上、至少年產(chǎn)50萬(wàn)盎司(15.55噸)黃金、全生命周期的現(xiàn)金成本在成本曲線的前1/2。CarlinComplexOpenPit&UndergrouOpenPitPhoenixWHTEPIHEgoldassetsCarlin,Cortez,andTurquoiseRidge10UndergroundMines2FloatationFacilities2OxideMills資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院圖18:NGM五大礦山2018-2023年黃金權(quán)益產(chǎn)量(單■Cortez(61.5%)■TurquoiseRidge(61.5%)■Phoenix(61.5%)80.0073.6570.0060.0050.0040.0030.0020.0068.9966.2863.3357.9158.010.00201820192020202120222023資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院圖19:NGM五大礦山2018-2023年黃金全維持成本400200020212022202120222023資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院Carlin金礦是一座露天+地下礦山。產(chǎn)量端，2023年的黃金產(chǎn)量比上一年下降了10%,主要是由于2023年第一季度末金礦選礦廠關(guān)閉并退役。此外，2023年第一季度高壓釜短暫停產(chǎn)以及2023年初兩座焙燒爐的計(jì)劃維護(hù)停產(chǎn)也影響了產(chǎn)量，而Goldstrike焙燒爐上次停產(chǎn)是在2021年。成本端，2023年每盎司銷售成本和每盎司總現(xiàn)金成本分別比上一年高出17%和18%,原因是2023年兩座焙燒爐計(jì)劃停產(chǎn)以及2023年下半年Goldstrike高壓釜計(jì)劃外維護(hù)導(dǎo)致維護(hù)成本增加。此外，計(jì)劃于2024年和2025年上半年更換的露天卡車的維護(hù)成本也更高。民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/有色金屬加工噸數(shù)減少也進(jìn)一步影響了成本，盡管這被更高的品位部分抵消。2023年，每盎司總維持成本比上一年高出23%,原因是每盎司總現(xiàn)金成本增加和礦場(chǎng)維持資本支出增加。圖20:Carlin金礦2023年露天采礦量大幅下降導(dǎo)致產(chǎn)量下滑，成本抬升露天采礦量(千噸)地下采礦量(千噸)露天礦石品位(g/t,右軸)——地下礦石品位(g/t,右軸)——綜合處理品位(g/t,右軸)820201820192020202120222023406資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院Cortex金礦是一座露天+地下金礦，露天開采礦石量是地下的10倍，但是地下礦的品位是露天礦的10倍。產(chǎn)量端，2023年黃金產(chǎn)量比上一年增加22%,主要原因是2022年露天采礦量腰斬造成的低基數(shù)。成本端，2023年，每盎司總維持成本與上一年相比增加了2%,原因是每盎司總現(xiàn)金成本增加(由于露天礦品位同比下降影響),但每盎司礦場(chǎng)維持資本支出減少部分抵消了這一增長(zhǎng)。圖21:Cortex金礦2023年露天采礦量大幅下降導(dǎo)致產(chǎn)量下滑，成本抬升露天采礦量(千噸)地下采礦量(千噸)——露天礦石品位(g/t,右軸)——地下礦石品位(g/t,右軸)——綜合處理品位(g/t,右軸)88622,000020182019202020212022202304資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院民生證券MINSHENGSECURITIESTurquoiseRidge金礦是一座地下金礦。產(chǎn)量端，2023年的黃金產(chǎn)量比上一年高出12%,這主要是由于加工的平均品位較高，加上Sage高壓釜的回收率2023年每盎司銷售成本和每盎司總現(xiàn)金成本分別比上一年下降2%和1%,這主要得益于品位和回收率的提高。由于每盎司總現(xiàn)金成本較低，加上礦場(chǎng)維持資本支出較低，每盎司總維持成本與上一年相比下降了5%。圖22:TurquoiseRidge金礦2022年過(guò)渡到純地下采礦露天采礦量(千噸)地下采礦量(千噸)——露天礦石品位(g/t,右軸)——地下礦石品位(g/t,右軸)0——綜合處理品位(g/t,右軸)86420資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院其他礦山：Phoenix金礦產(chǎn)量保持相對(duì)穩(wěn)定，成本端由于能源價(jià)格和副產(chǎn)品價(jià)值下跌，導(dǎo)致全維持成本2021年以來(lái)持續(xù)上漲；LongCanyon金礦的一階段已經(jīng)采完，二階段暫時(shí)不進(jìn)行開采，目前處于維護(hù)和保養(yǎng)狀態(tài)。2.4.2拉丁美洲和亞太地區(qū)：核心資產(chǎn)為多米尼加的PuebloViejo金礦2023年公司在拉丁美洲和亞太地區(qū)的黃金權(quán)益產(chǎn)量占了全公司黃金權(quán)益產(chǎn)量的13.4%。主要來(lái)自于位于多米尼加共和國(guó)的PuebloViejo金礦(占比8.3%,其余40%股權(quán)由紐蒙特持有)和位于阿根廷圣胡安省的Veladero金礦(占比5.1%,其余50%股權(quán)由山東黃金持有),此外還有一座位于巴布亞新幾內(nèi)亞的波哥拉金礦2020年由于采礦權(quán)續(xù)期問題停產(chǎn)，該礦山由巴里克黃金和紫金礦業(yè)的合資公司共同運(yùn)營(yíng)，于2024年已經(jīng)開始復(fù)產(chǎn)。2023年公司在拉丁美洲和亞太地區(qū)的銅權(quán)益產(chǎn)量占了全公司銅權(quán)益產(chǎn)量的民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/有色金屬21.2%。主要來(lái)自于智利的Zaldivar銅礦。2023年該銅礦的權(quán)益產(chǎn)量為4.04萬(wàn)噸。公司持股50%,安托法加斯塔持股50%,該礦山主要由安托法加斯塔運(yùn)營(yíng)。此外，公司在拉丁美洲和亞太地區(qū)還擁有以下重要資產(chǎn)：√Pascua-Lama金礦：位于智利√N(yùn)orteAbierto金礦：位于智利，公司持股50%,紐蒙特持股50%。和俾路支省政府則各持有25%的股權(quán)。近期由沙特主權(quán)基金PIF支持的ManaraMinerals公司正在競(jìng)購(gòu)巴基斯坦RekoDiq礦業(yè)項(xiàng)目的15%股權(quán)(來(lái)自巴基斯坦政府),預(yù)計(jì)投資金額將達(dá)到10億美元。PuebloViejo(60%)100%production:559kozP&PReserves:12MozInferredResources210.24MozM&IInferredResources210.24MozJAPANYBPAKlSTANMferGdlcpsorcesu14Mo?.2MtInferredGoldResources2,1:3.8MozP&PReservest:1.2MozM&IResources2+:2.5MozInferredResources2:0.82MozZaldivar(50%)100%production:178MIbsP&PReserves:0.74MtM&IResources2+:2.1MtInferredResources2,:0.070MtM&ICopperResources2:2.5MtInferredCopperResources2:0.66MtP&PGoldReserves':12MozM&IGoldResources2:22MozInferredGoldResources214.4Moz100%production:414kozAttributableproduction:207kozM&IResources2:2.7MozInferredResources2:0.32MozPascua-Lama(100%)M&IResources2,1:21MozInferredResources21:0.86MozCHILE●Othergoldmines●Coppermines●DevelopmentprojectsAlfoursasantpecernsorv31es2023FourasforominrekMineralresourcesarereportedinckusiveofmineralreserves.資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院注：產(chǎn)量、資源量、儲(chǔ)量均為2023年數(shù)據(jù)多米尼加的PuebloViejo是拉丁美洲和亞太地區(qū)的一流黃金資產(chǎn)(TierOne民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/有色金屬是一座由巴里克主導(dǎo)生產(chǎn)的露天礦，公司持股60%,剩余40%股黃金產(chǎn)量逐年下降。2023年黃金產(chǎn)量較上年下降22%,主要原因是根據(jù)礦山和庫(kù)存加工計(jì)劃加工的黃金品位較低、回收率較低以及加工噸數(shù)較低。2023年的產(chǎn)量和回收率受到新工廠投產(chǎn)的影響，第四季度破碎機(jī)輸送機(jī)結(jié)構(gòu)故障也影響了產(chǎn)量，從而推遲了產(chǎn)量提升。公司預(yù)計(jì)2024年產(chǎn)量會(huì)從335千盎司回升至420-490千2023年每盎司銷售成本和每盎司總現(xiàn)金成本分別較上年增加25%和23%,主要反映了如上所述的品位降低以及消耗品和能源消耗增加的影響。2023年，每盎司總維持成本較上年增加22%,主要反映了每盎司總現(xiàn)金成本增加。圖24:PuebloViejo金礦2018-2023年黃金權(quán)益產(chǎn)PuebloPuebloViejo黃金權(quán)益產(chǎn)量(噸)—yoy-右軸5201820190%0資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院圖25:PuebloViejo金礦2018-2023年黃金全維持Viejo黃金全維持成本(美元/盎司)—yoy-右軸40%80060020%2000%02018資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院圖26:PuebloViejo金礦近幾年入選品位和回收率持續(xù)下滑4302018——入選品位(%)——回收率-右軸20192020202120222023資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/有色金屬2.4.3非洲和中東地區(qū)：核心資產(chǎn)為馬里和剛果金的兩大金礦2023年公司在非洲和中東地區(qū)的黃金權(quán)益產(chǎn)量占了全公司黃金權(quán)益產(chǎn)量的37.1%。主要來(lái)自于位于馬里的Loulo-Gounkoto金礦(占比13.5%),位于剛果金東北部的Kibali金礦(占比8.5%),位于西非科特迪瓦的Tongon金礦(占比4.5%,公司持股89.7%,剩余股權(quán)為當(dāng)?shù)卣钟?和位于坦桑尼亞的NorthMara(占比6.2%,公司持股84%,剩余股權(quán)為當(dāng)?shù)卣钟?，下?以及Bulyanhulu金礦(占比4.4%)。2023年公司在非洲和中東地區(qū)的銅權(quán)益產(chǎn)量占了全公司銅權(quán)益產(chǎn)量的78.8%。主要來(lái)自于贊比亞的Lumwana銅礦(占比61.9%)以及沙特阿拉伯的JabalSayid銅金礦(占比16.9%,公司持股50%,剩余股權(quán)為當(dāng)?shù)卣钟?。BarrickBarrickisthelargestgoldproducerinAfrica.Loulo-GounkotoinMaliandKibaliintheDRCarebothTierOneGoldassets.Additionally,thecompany'stwogoldLoulo-GounkotoComplex(80%)P&PReserves':7.2MozM&IResources21:10MozInferredResources211.2Moz●TierOnegoldmines●Othergoldmines●CopperminesEBuzwagi(84%)Tongon(89.7%)100%production:204kozAttributableproduction:183kozP?PReserves0.3588MZInferredResources2+:0.18Moz100%production:302kozAttributableproduction:253kozEQ\*jc3\*hps42\o\al(\s\up3(e),e)EQ\*jc3\*hps42\o\al(\s\up3(s),s)EQ\*jc3\*hps42\o\al(\s\up3(erves),ource)InferredResources21:0.54MozLumwana(100%)P?PReserves3.620AIfiouresasatDecember31,2023.MineralresourcesarereportedinclusiveKibali(45%)100%production:763kozAttributableproduction:343kozInferredResources21:0.79Moz100%production:142MlbsAttributableproduction:71MbsP&PReserves:0.30Mt100%production:260MlbsP&PReserves:3.0MtM&IResources2:7.1MtInferredResources2+:4.0MtBulyanhulu(84%)100%production:214kozInferredResources2:4.1MozEGYPTAABAofmineralreserves.資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院注：產(chǎn)量、資源量、儲(chǔ)量均為2023年數(shù)據(jù)民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/有色金屬馬里的Loulo-Gounkoto金礦和剛果金的Kibali是公司在非洲和中東地區(qū)馬里的Loulo-Gounkoto金礦是一座露天+地下金礦。公司持股80%,剩余20%股份由馬里政府持有。產(chǎn)量端，近幾年露天礦坑出礦量逐步減少，地下出礦量逐步增加，地下礦品位高于露天礦，整體黃金產(chǎn)量基本持穩(wěn)。成本端，盡管黃金金屬產(chǎn)量持穩(wěn)，但是由于地下礦的采礦成本高于露天礦，以及露天礦剝采比提升，因此近幾年礦山成本逐年增長(zhǎng)。圖28:Loulo-Gounkoto金礦2019-2023年黃金權(quán)20.0020.00Loulo-Gounkoto黃金權(quán)益產(chǎn)量(噸)—yoy-右軸4.0%3.0%2.0%0.0%0.0020192020202120222023-6.0%資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院圖29:Loulo-Gounkoto金礦2019-2023年黃金全LouloLoulo-Gounkoto黃金全維持成本(美元/盎司)5.0%4000.0%02019202020212022-5.0%2023資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院露天采礦量(千噸)地下采礦量(千噸)——綜合處理品位(g/t,右軸)400035005300042500200021020192020202120222023資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院306剛果金東北部的Kibali金礦是一座露天+地下金礦。由巴里克和安格魯阿申蒂(AngloGoldAshanti)分別持有45%的股權(quán)，剛果(金)國(guó)企SOKIMO(SociétédeMinieredeKilo-MotoSA)持有10%的股權(quán)。產(chǎn)量端，黃金產(chǎn)量近幾年民生證券MINSHENGSECURITIES