FICC研究框架及展望：以價為錨把握周期中的確定性

目錄一、匯率：韌性或強于預期，中樞7

.

1

0

-

7

.

4

0二、債市：貨幣政策適度寬松，

利率仍有下行動能三、黃金：或再迎配置窗口期，

存在新高可能四、結(jié)論五、風險提示3匯率決定理論利率平價定律、國際收支定律、購買力平價理論等為主流的匯率決定理論。匯率可以視為一國法定貨幣的外部價格，

本質(zhì)為該國經(jīng)濟基本面的綜合映射。匯率決定理論中，

主流理論包括利率平價定律、國際收支定律、購買力平價理論等，

不同理論依賴特定假設(shè)條件的成立，

為匯率價格波動提供支撐。其中，

利率平價理論對于匯率中短期波動解釋力更強，

從利差視角到預測匯率的方向。國際收支理論則主要跟隨貿(mào)易發(fā)展而產(chǎn)生，

討論國際收支情況與匯率的關(guān)聯(lián)性。購買力平價則認為兩國匯率水平與兩國物價情況關(guān)聯(lián)較高，

但該理論更適用于長期的指引，

對匯率中短期波動的解釋力較為有限。資料來源：保羅·克魯格曼、羅伯特·蒙代爾，東海證券研究所圖：經(jīng)濟學的不可能三角圖：匯率、利率及通脹關(guān)系資料來源：利率平價、購買力平價及費雪效應(yīng)，東海證券研究所整理4匯率決定理論——

利率平價定律與國際收支理論的解釋力較強資料來源：東海證券研究所整理利率平價理論對于匯率的中短期波動具備較強的解釋力。假定市場滿足交易無摩擦且滿足資本自由流動條件，

一國無風險利率的上升或意味著該國資產(chǎn)投資回報率的上行，

對外資吸引力上升并催生套息交易Carry

Trade

。Carry

Trade在市場波動相對平穩(wěn)時更易成功。部分新興市場國存在嚴格的外匯管制，

那么套息交易邏輯將有所弱化，

但對于匯率方向定性判斷仍適用。國際收支理論認為匯率波動的主要驅(qū)動于外匯供求關(guān)系。狹義的國際收支主要指外匯收支，

匯率波動與貿(mào)易活動緊密相關(guān)。外匯儲備主要用于償付國際收支逆差，

具體體現(xiàn)為政府在國外的短期存款及其他可在國外兌付手段。出口為國際收支經(jīng)常項的重要貢獻項，

而出口強勁也將對經(jīng)濟基本面形成支撐。而從經(jīng)濟景氣程度為出發(fā)點，

內(nèi)外經(jīng)濟強弱又決定了利差的相對變化。圖：匯率-貿(mào)易-利率的長期自我平衡機制匯率決定理論5資料來源：國家外匯管理局，東海證券研究所國際收支賬目表分為經(jīng)常賬和資本賬。國際收支平衡表包括經(jīng)常賬戶、資本賬戶和金融賬戶。經(jīng)常賬戶與國際貿(mào)易活動關(guān)聯(lián)，

受本國出口景氣度影響。而資本與金融賬戶則受到長期資本流動的影響。通常來說，

直接投資的資金流入偏中長期，

而證券投資則類似我們提到的“

熱錢Hot

Money”，

資金流入偏中短期。我國國際收支整體呈“

兩順兩逆”

基本格局。出口創(chuàng)匯為人民幣匯率支撐的重要來源。2020

年開始，

我國保持“

經(jīng)常賬戶順差，

資本與金融賬戶逆差”

及“

貨物貿(mào)易順差，

服務(wù)貿(mào)易逆差”

的格局。圖：中國國際收支平衡表，億美元項目2018年2019年2020年2021年2022年2023年經(jīng)常賬戶241.311029.102488.363528.864433.742529.87貨物貿(mào)易3800.743929.935111.035627.066650.495938.96服務(wù)貿(mào)易-2921.68-2611.49-1525.30-1012.12-874.40-2078.33初次收入(收益)-613.65-391.84-1181.92-1244.76-1543.70-1482.42二次收入(經(jīng)常轉(zhuǎn)移)-24.10102.5084.55158.68201.35151.66資本和金融賬戶1532.27262.71-900.73-2184.20-3540.68-2150.61資本賬戶-5.69-3.27-0.760.94-3.10-2.98金融賬戶1537.95265.98-899.97-2185.14-3537.58-2147.63非儲備性質(zhì)的金融賬戶1726.8273.08-611.47-302.88-2573.22-2099.37直接投資923.38502.60993.751652.77-198.46-1425.74證券投資1068.74579.48955.39513.66-2890.54-632.44金融衍生工具-61.53-23.55-108.21102.37-132.05-75.35其他投資-203.76-985.45-2452.39-2571.68647.8334.16儲備資產(chǎn)凈獲得變化-188.87192.91-288.50-1882.26-964.36-48.26凈誤差與遺漏-1773.58-1291.81-1587.63-1344.66-893.06-379.26人民幣匯率市場化改革歷程資料來源：中國央行，國家外匯管理局，東海證券研究所整理我國匯率市場化改革目標——

建立一個以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度，

維護人民幣匯率在合理、均衡基礎(chǔ)上的基本穩(wěn)定。1978

年改革開放至今，

伴隨利率市場化進程，

人民幣匯率形成機制經(jīng)歷多輪改革，

其中1994

年、2005

年和2015

年為重要轉(zhuǎn)折年。（

1

）

1979

年-

1993

年：

雙軌制主導，

計劃與市場調(diào)節(jié)結(jié)合。（

2

）

1994

年-

2005

年：

匯率并軌，

人民幣市場化改革開端。（

3

）

2005

年“

7

·

21

”

匯改：

盯住美元轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣。（

4

）

2015

年“

8

·

11

”

匯改：

人民幣匯率雙向波動成為常態(tài)。圖：人民幣匯率市場化改革歷程回溯6本幣匯率演繹及央行貨幣供給投放方式的轉(zhuǎn)變資料來源：中國央行，東海證券研究所-3500-5500-15005002500450065008500200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國貿(mào)易順差總額

億美元中國官方外匯儲備:環(huán)比變化

億美元0100000200000300000400000600000500000外匯占款余額

億元金融機構(gòu):人民幣貸款余額:房地產(chǎn)貸款

億元45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%200000180000160000140000120000100000800006000040000200000中國:貨幣當局:對其他存款性公司債權(quán)

億元央行對其他存款性公司債權(quán)占央行總資產(chǎn)比重

[右軸]7資料來源：中國央行，海關(guān)總署，東海證券研究所

資料來源：中國央行，東海證券研究所2000

年-

2008

年：

本幣匯率波動主要源于加入WTO之后出口高景氣對經(jīng)濟的驅(qū)動與外匯儲備規(guī)模的上行。外匯占款驅(qū)動央行資產(chǎn)負債表擴張，

形成貨幣被動投放。2009

年-

2014

年：

外儲總額上升趨勢放緩，

地產(chǎn)對經(jīng)濟拉動權(quán)重抬升。外匯占款余額和外匯儲備總額開始趨穩(wěn)。2015

年后：

我國經(jīng)濟驅(qū)動引擎主要源于地產(chǎn)景氣度及居民杠桿的提升。外匯儲備規(guī)模相對穩(wěn)定且部分年份出現(xiàn)環(huán)比負增。央行的貨幣自主權(quán)明顯增強，

外匯占款不是央行投放流動性的主要驅(qū)動。本幣流動性緊張時，

央行可主動增加貨幣供給。至2024

年10

月末，

中國官方外匯儲備規(guī)模為3

.

3

萬億美元。對其他存款性公司債權(quán)在央行總資產(chǎn)的占比達到37

%。圖：外匯占款余額及房地產(chǎn)貸款余額 圖：貿(mào)易順差及外匯儲備環(huán)比變動 圖：對其他存款性公司債權(quán)在央行總資產(chǎn)比重82015

年匯改后人民幣匯率市場化程度提升資料來源：中國央行，美聯(lián)儲，東海證券研究所第一輪：始于“

8

·

11

”

匯改。2015

年8

月-

2016

年12

月，

美聯(lián)儲于QE結(jié)束后開啟加息，

外儲一度環(huán)比負增，

本幣匯率趨貶。2016

年12

月-

2018

年3

月，

特朗普政府醫(yī)療和減稅政策受阻，

疊加歐洲經(jīng)濟偏強，

美元走弱。國內(nèi)出口韌性強，

本幣匯率升值。第二輪：

導火索為中美貿(mào)易摩擦。2018

年4

月，

中美貿(mào)易摩擦升溫，

國內(nèi)資管新規(guī)落地非標杠桿去化，

本幣匯率走弱。2020

年3

月，美聯(lián)儲短暫降息后政策利率維持于零附近。中國在Covid-

19

后先于海外復蘇，

供給替代提振出口韌性推動本幣匯率走強。第三輪：

始于俄烏沖突下的能源高位及FOMC加息周期開啟。激進加息推動美元走強。中美利差及美債期限溢價倒掛。國內(nèi)受局部疫情及地產(chǎn)風險擾動，

有效需求不足，

經(jīng)濟下行壓力增加，

本幣匯率趨貶。圖：“8·11”匯改后人民幣匯率運行的三輪周期央行外匯逆周期工具箱盤點資料來源：中國央行，東海證券研究所整理我國央行外匯管理工具儲備充足，

通常而言可分為價格型工具、數(shù)量型工具和宏觀審慎工具和其他四類。價格型工具主要包含逆周期因子；

數(shù)量型工具包括離岸央票的發(fā)行、遠期售匯外匯風險準備金率和外匯存款準備金率；

宏觀審慎調(diào)節(jié)工具則包括對企業(yè)和金融機構(gòu)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)及境內(nèi)企業(yè)境外放寬宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)的調(diào)整；

其他工具還包括衍生品掉期的使用、調(diào)整政策利率影響內(nèi)外利差從而引導資本流動等。圖：央行匯率工具箱操作回溯9央行外匯逆周期工具儲備充足，關(guān)鍵點位仍有支撐10資料來源：中國央行、國家外匯管理局，東海證券研究所整理2018

年來，

央行匯率工具箱明顯擴容，

目的在于促進外匯市場供求平衡，

平抑外匯市場過度波動。但這些干預行為通常只能起到平滑波動斜率的作用，

對匯率升值或貶值趨勢扭轉(zhuǎn)的作用相對有限，

中長期走勢核心在于國內(nèi)與全球所處宏觀周期及經(jīng)濟基本面的相對情況。2024

年以來，

央行在香港合計發(fā)行2550

億元的離岸央票。11

月20

日，

中國央行通過香港金管局債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)CMU債券投標平臺，

以利率招標方式發(fā)行450

億元人民幣央行票據(jù)。圖：央行主要匯率管理工具最新使用情況匯率管理工具首推年限RMB貶值時RMB升值時最新調(diào)整日當前狀態(tài)外匯存款準備金率2005年下調(diào)↓上調(diào)↑20230915下調(diào)2個百分點至4%遠期售匯風險準備金率2015年上調(diào)↑下調(diào)↓20220928由0%上調(diào)至20%跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)2016年上調(diào)↑下調(diào)↓20230720全口徑上調(diào)至1.5離岸央行票據(jù)發(fā)行2018年-增發(fā)20241120央行在香港招標發(fā)行450億元離岸央票離岸掉期或資金利率干預2018年提升離岸做空成本-202407CNH

HIBOR隔夜利率上行至6%口頭干預---202408央行2024年二季度貨幣政策執(zhí)行報告：保持匯率彈性，堅決防范匯率超調(diào)風險逆周期調(diào)節(jié)因子2017年---有所啟用匯率與權(quán)益資產(chǎn)的聯(lián)動啟示中長期維度，

A股與本幣匯率的同向聯(lián)動可能均源于對經(jīng)濟基本面的映射。港股則對美元和美債利率表現(xiàn)更敏感，

美元回落的階段，

港股往往表現(xiàn)偏強。日本股市可能間接受益于日元的貶值。日本實行完全的浮動匯率制，

日央行對日元貶值的容忍度更高，

參與干預頻率更低。日本出海企業(yè)占比較高，

日元貶值有助于提振企業(yè)整體盈利水平。中長期維度而言，

日元貶值和日本股市本輪運行周期起點為2012

年附近，

當時美元兌日元匯率為75

左右，

日經(jīng)指數(shù)為10000

點附近。至今日經(jīng)指數(shù)漲超300%，

但日元貶值近一倍。圖：港股與美元指數(shù)的負向性17016015014013012011010090807045000400003500030000250002000015000100005000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320246.26.46.66.87.07.27.440003500300025006000550050004500滬深300指數(shù)

點 即期匯率:美元兌人民幣[逆序，右軸]資料來源：Wind，東海證券研究所86919610110611112000170002200027000320001162017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024恒生指數(shù)

點 美元指數(shù)[逆序，右軸]

1973年3月=10011東京日經(jīng)225指數(shù) 美元兌日元[右軸]資料來源：Wind，東海證券研究所資料來源：Wind，東海證券研究所圖：A股與人民幣匯率的同向性圖：日股與日元的負向性特朗普政策主張——

對外加稅、對內(nèi)減稅、移民趨嚴資料來源：同花順，東海證券研究所領(lǐng)域特朗普主張對通脹影響對經(jīng)濟影響對美元影響對貴金屬影響對原油影響貿(mào)易支持對外全面加征關(guān)稅+中性+-中性福利及財政支持對國內(nèi)企業(yè)減稅+++-中性產(chǎn)業(yè)政策支持制造業(yè)回流，方式主要通過對外貿(mào)易制裁+++-+醫(yī)療削減聯(lián)邦醫(yī)療支出，以對沖減稅減少的聯(lián)邦收入中性中性中性中性中性能源支持加大傳統(tǒng)石化能源的投入和生產(chǎn)中性中性中性中性-移民收緊非法移民政策，騰挪就業(yè)崗位給本土居民+中性+-中性地緣傾向于緩和俄烏戰(zhàn)爭，但仍支持以色列中性中性中性--關(guān)于關(guān)稅：

特朗普曾表示希望實施10%

的全面關(guān)稅，

并對自中國進口產(chǎn)品施加60%

以上的關(guān)稅。我國新能源汽車和儲能電池的出口將面臨沖擊，

但此舉或倒逼我國自主可控及國產(chǎn)替代良性發(fā)展。關(guān)于美國本土稅收：

特朗普鼓勵對企業(yè)實施減稅政策，

有助于緩解美國科技企業(yè)的壓力，

促進美國投資及就業(yè)。關(guān)于移民：

特朗普重申反對非法移民，

并抨擊移民對美國國內(nèi)就業(yè)市場的沖擊。故移民政策收緊或提振美國薪資增速與通脹預期。圖：特朗普主要政策主張及對美國經(jīng)濟、資產(chǎn)影響12外匯供求關(guān)系：年末企業(yè)或有季節(jié)性結(jié)匯需求，但力度可能有限中美利差仍然明顯倒掛。至2024

年11

月末，

10Y中美國債利差倒掛仍達到220bp的幅度。外資對中債連續(xù)兩月凈減持。2024

年1

月-

8

月，

外資對中債合計增持超8500

億元，

但2024

年9

月-

10

月連續(xù)兩月分別凈減持1338

億元、1420

億元。內(nèi)外不確定性擾動，

年末季節(jié)性結(jié)匯動能可能有限?？紤]當前美元仍然偏強，

而2023

年Q4

美元指數(shù)出現(xiàn)回落。2024

年末的結(jié)匯動能可能弱于2023

年年末。圖：CNH-CNY離岸與在岸匯率價差 圖：外資對中債持有量的環(huán)比變化-900-40010060011007.47.27.06.86.66.46.26.0CNH-CNY

bp

[右軸]USDCNY:即期2013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-10700500300100-100-300-500-700銀行代客遠期凈結(jié)匯:當月值億美元銀行代客遠期售匯簽約:當月值億美元銀行代客遠期結(jié)匯簽約:當月值億美元資料來源：ICAP，東海證券研究所圖：銀行代客遠期結(jié)售匯情況資料來源：中央結(jié)算，上清所，東海證券研究所資料來源：國家外匯管理局，東海證券研究所13展望：匯率韌性可能強于預期，

2025

年波動中樞預計為7

.

10

-

7

.

40離岸人民幣資金利率整體下降。2024

年7

-

9

月，

CNH

HIBOR

隔夜利率由三季度

6%

高位回落至1

.

26

%

水平，

說明央行認為匯率壓力緩解，

干預沽空本幣資金成本至高位必要性降低。美元兌人民幣匯率掉期值絕對值先降后升，

6

個月期限對應(yīng)Swap掉期值至12

月初報收-

1082

pips。展望2025

年，

特朗普政府的關(guān)稅變量將成為最大擾動項。但考慮FOMC降息周期延續(xù)確定性較高，

中美利差倒掛幅度進一步走闊概率有限。且中國央行逆周期調(diào)節(jié)工具箱儲備充足，

我們認為匯率韌性可能強于預期，

貶破7

.

5

的概率較小。圖：美元兌人民幣NDF2000150010005000-500-1000-1500-2000-2500-3000201820242019 2020 2021 2022 2023美元對人民幣外匯掉期C-Swap定盤曲線:6M

Pips美元對人民幣外匯掉期C-Swap定盤曲線:1Y

Pips7.47.27.06.86.66.46.26.0USDCNY:NDF:1年USDCNY:NDF:1個月即期匯率:美元兌人民幣1098765432102017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024CNH

HIBOR:隔夜

%CNH

HIBOR:1周

%CNH

HIBOR:2周

%資料來源：ICAP，東海證券研究所資料來源：Wind，東海證券研究所14資料來源：中國貨幣網(wǎng)，東海證券研究所圖：CNH

HIBOR離岸市場人民幣流動性

圖：美元兌人民幣外匯掉期點證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明目錄一、匯率：韌性或強于預期，中樞7

.

1

0

-

7

.

4

0二、債市：貨幣政策適度寬松，

利率仍有下行動能三、黃金：或再迎配置窗口期，

存在新高可能四、結(jié)論五、風險提示2024

年債市表現(xiàn)及股債聯(lián)動情況2024

年債市大幅走牛。至2024

年12

月10

日，

10

年期及30

年期國債收益率分別報1

.

85

%

及2

.

05

%，

年內(nèi)分別下行70bp及78bp。1

月-

10

月中旬，

股債蹺蹺板演繹。1

月-

9

月中旬，

債市震蕩上行，

但權(quán)益市場表現(xiàn)整體承壓。該階段債市主要受益于：

經(jīng)濟復蘇斜率平緩、地產(chǎn)磨底、通脹偏弱及銀保機構(gòu)和廣義基金欠配需求的推動下，

市場風險偏好的收斂。7

-

8

月，

央行干預信號驅(qū)動債市小幅降溫，

債市階段調(diào)整。9

月末至10

月中旬，

內(nèi)外政策預期提振權(quán)益市場，

債市大幅調(diào)整，

10Y國債利率累計調(diào)整20bp以上。10

月中旬至12

月上旬，

股債共振走牛。2024

年Q3

以來，

美聯(lián)儲貨幣政策預期轉(zhuǎn)向打開國內(nèi)貨幣政策寬松空間。2024

年10

月9

日，中共中央政治局提出：

中國將實施“

適度寬松”

的貨幣政策?；仡?008

年11

月，

央行亦提出實施“

適度寬松的貨幣政策”

以促進經(jīng)濟快速復蘇，

并提出實施“

四萬億”

財政刺激計劃。2008

年11

月-

2009

年Q2

，

股債表現(xiàn)共振偏強。圖：滬深300及10Y國債期貨收盤價圖：政策利率及LPR利率整體下行圖：公募基金份額變化及10Y國債期貨108107106105104103102450043004100390037003500330031002900270025002023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12滬深300指數(shù)

點 收盤價:10年期國債期貨

[右軸]

元資料來源：上交所，中金所，東海證券研究所

資料來源：證券投資基金業(yè)協(xié)會，東海證券研究所

資料來源：全國銀行間拆借中心，東海證券研究所162024

年8

月-

12

月政府債凈供給有所提速，但對債市影響溫和資料來源：中債信息網(wǎng)，

東海證券研究所2.82.72.62.52.42.32.22.121.916000140001200010000800060004000200002024

年以來財政發(fā)力整體后置，

8

月以來政府債凈供給有所提速。截至12

月7

日，

國債累計凈融資額為4

.

15

萬億元，

地方政府債累計凈融資額為6

.

7

萬億元，

全年計劃基本發(fā)行完畢。政府債供給對債市整體影響溫和。2024

年Q3

，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向預期背后，

人民幣匯率掣肘收斂。央行MLF連續(xù)多月縮量續(xù)作，

但對財政供給放量以降息操作進行配合。2024

年7

月和2024

年8

月，

MLF

1Y操作利率分別下調(diào)20bp和30

bp。圖：2024年政府債凈融資情況圖：MLF操作量價情況MLF:到期量

億元 MLF:操作量

億元MLF:利率:1年[右軸]%資料來源：中國央行，東海證券研究所單位：億元國債地方政府債時間發(fā)行量到期量凈融資發(fā)行量到期量凈融資1月750067347663844125825862月7500485326475600146741323月9500808814126294344728484月1085011834-984343928905495月10014310169139035268763486月12816803947776714445422607月9925561543107108519719118月1617359511022211996380481939月13615972138951284317871105610月112877802348668311067576511月882223426480100744099665至12月7日累計121412799054150796922297586716417央行對政府債脈沖配合操作回溯資料來源：中國央行，中債信息網(wǎng)，

東海證券研究所從定性角度，

利率債供給易引起資金面承壓及收益率曲線的熊平。近年凈供給高峰對債市影響較小的年份有2018

年、2019

年和2021

年。部分源于央行對沖較積極，

資金面及國債利率調(diào)整的幅度較為平滑，

驅(qū)動債市波動表現(xiàn)相對溫和。而2020

年、2022

年和2023

年的幾輪政府債脈沖對利率擾動較明顯。由于財政發(fā)力帶來的資金摩擦，

資金利率和國債收益率均一度呈現(xiàn)明顯上行。但這幾個階段往往伴隨經(jīng)濟基本面預期明顯修復，

故供給脈沖對債市影響亦需觀察經(jīng)濟韌性對債市的綜合影響。圖：政府債供給對國債利率及資金利率影響18機構(gòu)行為：銀保機構(gòu)資金運用余額配債比例提升資料來源：國家金監(jiān)總局，東海證券研究所資料來源：中國央行，東海證券研究所居民存款中定期占比提升，

高息非標資產(chǎn)持續(xù)收縮，

相對高息資產(chǎn)到期的再投資壓力，

倒逼部分高風險資產(chǎn)進入低風險偏好配置，對債牛形成助推。居民端存款定期比例抬升，

9

月居民存款中定期占比達73

.

45

%，

較2022

年Q

4

升5

.

35

pct。資產(chǎn)荒推動債市走牛。銀保機構(gòu)對債券投資明顯增配。據(jù)國家金融監(jiān)督管理總局，

2024

年Q

1

，

保險資金運用余額同比增長10

.

98

%。2023

年末，

保險資金運用中債券投資占比為45

.

4

%，

較2022

年末提升近5

pct。對于保險機構(gòu)，

其負債端久期長達12

-

13

年，

而資產(chǎn)端久期僅為6

-

7

年左右，

久期缺口會帶來保險資金運用資產(chǎn)端的收益壓力。商業(yè)銀行方面，

至2024

年9

月，

存款類金融機構(gòu)債券投資占資金運用比重為19

.

77

%，

較2023

年Q

4

升0

.

76

pct。圖：居民存款中定期化比例不斷抬升圖：存款類金融機構(gòu)債券投資變化706050403020100-10-20-3048464442403836343230中國:保險公司:保險資金運用余額:債券投資占比

%

月中國:保險公司:保費收入:累計同比[右]

%月201918171615141312-10000-500005000100001500020000存款類金融機構(gòu)債券投資:環(huán)比增加

億元存款類機構(gòu)債券投資占資金運用的比重

%[右軸]圖：保費收入累計同比及保險投資中債券占比19資料來源：中國央行，東海證券研究所機構(gòu)行為：主要券種持有者結(jié)構(gòu)資料來源：中債信息網(wǎng)，至2024年10月，

東海證券研究所商業(yè)銀行為債券市場最主要的參與者。2024

年，

市場穩(wěn)健相對高收益投資品種可選范圍收斂。商業(yè)銀行及保險等機構(gòu)對固定收益類產(chǎn)品配置需求上升，

出于“

早配置早受益”

的考慮，

需求釋放之下帶動了債券牛市的運行。存量政府債中商業(yè)銀行持有占比較高。據(jù)中債信息網(wǎng)，

至2024

年10

月，

國債和地方政府債存量金額分別為33

萬億元和45

萬億元，

商業(yè)銀行持有占比分別接近2

/

3

和78

%。圖：主要券種持有者結(jié)構(gòu)國債地方政府債政金債商業(yè)銀行債企業(yè)債ABS合計330900450382236547584402009811694一、銀行間債券市場3134764330852362855844011150116941.商業(yè)銀行21286035698813260316908362885072.信用社3443222273414473803.保險機構(gòu)84872001857853085372164.證券公司81155557237917029975645.非法人產(chǎn)品26194327017556135448602316596.境外機構(gòu)20991728835352131127.其他3338615528378249780835二、柜臺市場7565137262000三、其他市場9859171600089480一般債專項債3個月地方政府債同業(yè)存單商業(yè)資料來源：國家金監(jiān)總局，

東海證券研究所20圖：《商業(yè)銀行資本管理辦法》風險權(quán)重債券類型

風險權(quán)重國債 0政金債財政收支緊平衡，城投債凈融資收斂——

財政收支及信用債供給資料來源：Wind，東海證券研究所局部化債帶動城投債券供給規(guī)模整體收斂。近一年以來，

信用債市場的參與者呈現(xiàn)較為積極的償債現(xiàn)象。截至2024

年12

月4

日，城投債券總存量為11

.

1

萬億元，

較年初值降3800

億元，

凈融資規(guī)模較為罕見地轉(zhuǎn)為負值。監(jiān)管部門對于部分區(qū)域開始融資端實施一定管控，

并嚴控部分債務(wù)杠桿率較大弱資質(zhì)省份的低效率政府投資。城投債務(wù)增量及地方基建投資表現(xiàn)相對受限。對應(yīng)重點化債區(qū)域GDP合計于全國GDP占比近20

%，

疊加城投境外“

364

點心債”

融資受限。有效需求不足背景下，

地方政府有望擴大支出，

壓降債務(wù)的同時兼顧統(tǒng)籌穩(wěn)定與發(fā)展。圖：土地出讓金收入累計同比圖：一般公共預算收入中非稅收入累計同比-40-2002080地方政府性基金收入:國有土地使用權(quán)出讓收入:累計同比

%房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比

%資料來源：財政部，國家統(tǒng)計局

，東海證券研究所

資料來源：財政部，東海證券研究所2200017000 6012000 4070002000-3000-8000120000100000800006000040000200000201320142015201620172018201920202021202220232024城投債務(wù)存量規(guī)模

億元城投債務(wù)凈融資規(guī)模

億元

[右軸](至2024年12月4日)圖：城投債務(wù)存量規(guī)模302520151050-5-10-15-202018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10中國:稅收收入:累計同比

% 中國:非稅收入:累計同比

%21財政收支緊平衡，城投債凈融資收斂——

財政收支及信用債供給財政收支緊平衡，

已部署財政政策有望積極落地。

受地產(chǎn)景氣偏弱影響，

1

—

10月，

地方一般公共預算收入

184981

億元，

同比下降

1

.

3

%

。

其中，

稅收收入150782

億元，

同比下降

4

.

5

%；非稅收入

34199

億元，

同比增長

15

.

3

%。10

月稅收收入同比轉(zhuǎn)正。10

月份，

全國一般公共預算收入同比增長

5

.

5

%，

增幅繼

續(xù)

回

升

。

其中

，

稅

收

收

入

同

比

增

長1

.

8

%

，

年內(nèi)首次正增長。當月稅收收入運行有積極變化：

前

10

個月國內(nèi)增值稅降幅比前

9

個月收窄；

個人所得稅增長5

.

5

%，

為

4

月份以來首次正增長；

市場預期改善，

權(quán)益市場成交放量，

證券交易印花稅收入回暖。資料來源：國家統(tǒng)計局，財政部，東海證券研究所圖：主要稅收收入情況指標名稱2024年10月2024年9月2024年8月2024年7月2024年6月2024年5月2024年4月2024年3月地方一般公共預算收入:當月同比5.52.5-2.8-1.9-2.6-3.2-3.7-2.4稅收收入:當月同比1.8-5.0-5.2-4.0-8.5-6.1-4.9-7.7國內(nèi)增值稅-1.2-12.2-1.7-2.8-2.54.0-9.6-12.1企業(yè)所得稅5.225.420.0-4.9-26.8-10.60.77.3國內(nèi)四大主要稅種個人所得稅5.6-1.8-2.9-4.6-4.0-1.1-18.875.0國內(nèi)消費稅10.2-16.3-4.6-3.14.51.42.1-3.2契稅-13.9-12.3-20.3-10.1-21.1-15.5-9.6-21.8土地增值稅-13.33.1-25.8-28.3-0.3-10.7-25.7-8.1土地及房產(chǎn)相關(guān)稅收房產(chǎn)稅13.916.217.120.820.126.916.819.9城鎮(zhèn)土地使用稅9.21.910.811.91.716.511.613.7耕地占用稅45.015.09.042.926.929.68.513.3進口環(huán)節(jié)增值稅和消費稅-9.2-4.52.38.3-3.23.512.5-5.4貿(mào)易相關(guān)稅收關(guān)稅-13.1-9.04.65.2-9.7-1.45.4-13.2外貿(mào)企業(yè)出口退稅-4.922.7-13.4-16.013.6-34.9-14.4-12.6車輛購置稅-20.1-18.5-29.5-12.9-29.5-22.0-7.0-22.0城市維護建設(shè)稅2.1-6.5-4.1-3.3-2.4-6.1-8.6-15.3其他各類小稅種印花稅25.9-19.5-49.6-13.5-52.4-30.3-18.5-41.9——證券交易印花稅152.5-32.2-59.0-61.0-67.7-42.9-60.8-52.3資源稅-0.33.813.814.87.2-2.8-10.7-18.3環(huán)境保護稅10.6250.075.09.1233.3250.02.3100.0其他稅收:當月同比11.0 2.4 2.0 1.1 4.1 6.44.0-4.4221998

年、2007

年及202

0

年特別國債發(fā)行回溯回溯2000

年-

2015

年，

我國央行資產(chǎn)負債表中外匯儲備規(guī)模從

1561

億美元擴張至近

4

萬億美元。

2015

年“

8

·

11

”匯改后，

出口對經(jīng)濟貢獻有所收斂，

央行擴表形式逐步由外匯占款之下基礎(chǔ)貨幣被動投放轉(zhuǎn)為再貸款、公開市場逆回購等方式進行基礎(chǔ)貨幣主動投放。2007

年財政部發(fā)行

1

.

55

萬億元成立中投公司，

其中

1

.

35

億元由央行回購，2000

億元市場化形式發(fā)行。

定向認購方式而言，

財政部在一級市場向商業(yè)銀行發(fā)行，

隨后央行啟動現(xiàn)券買斷式回購商業(yè)銀行手中的特別國債，

同時釋放等額基礎(chǔ)貨幣，

對銀行間市場不會形成流動性的沖擊。資料來源：財政部，中國央行，

東海證券研究所圖：歷年特別國債發(fā)行背景及信息梳理發(fā)行年份1998年8月2007年8月-12月2020年6月-7月2024年5月-11月發(fā)債背景1988年7月《巴塞爾協(xié)議》發(fā)布，要求商業(yè)銀行總資本充足率不得低于8%。疊加外部亞洲金融危機外溢風險，為應(yīng)對宏觀審慎要求，四大國有商業(yè)銀行需要補充資本金。21世紀初我國加入WTO后，出口高景氣帶動外儲規(guī)模上行，央行被動擴表。“雙順差”格局提振經(jīng)濟。為應(yīng)對流動性過剩，中央建立中投公司為外匯資產(chǎn)多元化投資平臺。2020年6月-7月，Covid-9新冠疫情發(fā)酵，防疫措施持續(xù)對地方財政支出壓力形成沖擊。國內(nèi)經(jīng)濟及有效需求亦階段承壓。應(yīng)對經(jīng)濟三重壓力，提振內(nèi)需?！皟芍亍苯ㄔO(shè)重點支持長江沿線鐵路、干線公路、機場建設(shè)，西部陸海新通道建設(shè)，東北黑土地高標準農(nóng)田建設(shè)，“三北”工程建設(shè)，農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化公共服務(wù)體系建設(shè)，高等教育提質(zhì)升級等領(lǐng)域建設(shè)。發(fā)行規(guī)模2700億元1.55萬億元1萬億元1萬億元發(fā)行方式向四大國有行定向發(fā)行定向1.35萬億+公開2000億公開發(fā)行公開發(fā)行操作方式及央行配合央行將存款準備金率由13%降至8%，釋放近2400億元流動性配合商業(yè)銀行。商業(yè)銀行認購財政部發(fā)行的特別國債后，財政部將資金注入四大行作為股權(quán)資本金，以符合8%總資本充足率要求。隨后四大行再將2700億元存放至央行的準備金賬戶。財政部在央票到期時分階段發(fā)行特別國債。農(nóng)業(yè)銀行定向認購其中1.35萬億元，央行再以現(xiàn)券買斷方式將農(nóng)行認購的特別國債全部購回。財政部再以發(fā)債融資所得向央行購買外匯，再將所購外匯成立國家主權(quán)財富基金中投公司。公開發(fā)行的2000億元中，銀保等機構(gòu)進行市場化認購。市場化公開方行，機構(gòu)投資者與少部分個人投資者均可參與。轉(zhuǎn)移支付直達基層。央行通過逆回購投放流動性來配合，其他類型的政府債券則錯峰發(fā)行。截至12月，全年1萬億超長期特別國債已全部發(fā)行完畢。用于“兩重”建設(shè)的7000億元超長期特別國債已分三批全部安排到項目，另安排3000億元用于加力支持“兩新”工作。2024年Q3，政府債供給放量，央行將MLF利率調(diào)降50bp，并全面降準50bp。發(fā)行期限30年10年/15年5年/7年/10年20年/30年/50年是否計入赤字否否否否加杠桿主體中央中央中央付息；本金央地三七分中央23內(nèi)外因素考量，債市低波博弈后或仍將走牛資料來源：財政部，國家統(tǒng)計局，東海證券研究所中央杠桿發(fā)力，

財政貨幣政策有望穩(wěn)健積極。整體來看全年政府債總體杠桿可以達到8

.

96

萬億元，

實際赤字率或達8%

以上。以上有助于政府收支缺口的改善，

對沖地產(chǎn)行業(yè)及土地出讓金收入下行壓力。當前利率水平處于歷史相對低位，

有利于政府債以低成本融資，

故中央政府加杠桿是適宜的。從隱性債務(wù)角度亦有助于置換存量債務(wù)，

化解地方債務(wù)風險。圖：廣義赤字情況，億元財政情況 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024E中央赤字11200140001550015500183002780027500265004160033400特別國債/或增發(fā)國債-----10000--1000010000地方新增一般債券額度5000780083008300930098008200720072007200地方新增專項債券額度10004000800013500215003750036500415003800039000一般公共預算赤字23,60928,15030,49337,54448,46862,76543,11856,90357,828-GDP政府預期目標：同比%7.006.506.506.506.50-6.005.505.005.00GDP實際增長率：同比%7.046.856.956.755.952.248.453.005.20-GDP名義增長率：同比%7.048.3511.4710.497.312.7413.394.834.64-赤字率分配：中央占比69.14%64.22%65.13%65.13%66.30%73.94%77.03%78.64%81.44%82.27%赤字率分配：地方占比30.86%35.78%34.87%34.87%33.70%26.06%22.97%21.36%18.56%17.73%中央預算目標赤字率2.3%3.0%3.0%2.6%2.8%3.6%3.2%2.8%3.8%3.0%廣義赤字率3.43%3.80%3.60%4.64%5.64%8.62%5.09%7.44%7.01%8.20%24化債仍為財政政策的重要方向，對債市中性偏友好資料來源：國際清算銀行，東海證券研究所40353025201510502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024地方政府專項債:限額

億元 地方政府專項債:余額

億元25資料來源：財政部，至2024年10月，

東海證券研究所2024

年11

月8

日，

全國人大常委會辦公廳舉行新聞發(fā)布會。財政部部長藍佛安表示，

2023

年末全國隱性債務(wù)余額為14

.

3

萬億元。從2024

年開始，

連續(xù)5

年每年從新增地方政府專項債券中安排8000

億元，

補充政府性基金財力，

專門用于化債，

累計可置換隱性債務(wù)4

萬億元。加上此次全國人大常委會批準的6

萬億元債務(wù)限額，

直接增加地方化債資源10

萬億元。同時也明確，

2029

年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2

萬億元，

仍按原合同償還。相較主要發(fā)達經(jīng)濟體，

我國政府部門杠桿率偏低。根據(jù)國際清算銀行口徑，

截至2024

年Q

1

，

日本、意大利、美國、法國和英國政府杠桿率分別為220

%、138

%、115

%、111

%

和102

%。中國政府部門杠桿率接近8

成，

未來仍有較大舉債空間。圖：中國與主要發(fā)達經(jīng)濟體政府部門杠桿率 圖：中國地方政府專項債限額及余額展望：美聯(lián)儲降息周期延續(xù)的確定性較高，國內(nèi)貨幣政策仍有空間美國經(jīng)濟整體處于降溫通道，

局部韌性仍存。從美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，

美國2024

年Q

3

GDP季調(diào)環(huán)比折年率為2

.

8

%，

基本符合市場預期。其中個人消費支出占據(jù)最大權(quán)重，

對總量2

.

8

%

的絕對貢獻率為2

.

46

%。10

月ISM美國制造業(yè)PMI錄得47

.

1

，連續(xù)兩個月反彈。通脹方面，

10

月美國CPI報收2

.

6

%，

較前值反彈0

.

2

pct；

10

月美國核心CPI同比3

.

3

%，較前值持平。勞動力市場方面，

據(jù)美國勞工部，

美國10

月非農(nóng)新增就業(yè)22

.

7

萬人，

失業(yè)率為4

.

2

%，

環(huán)比上升1

pct。美聯(lián)儲12

月降息概率上升。至12

月10

日，

CME

Fed

Watch利率期貨預期12

月18

日美聯(lián)儲降息25bp的概率接近9

成。資料來源：CME，至2024年12月6日，東海證券研究所圖：CME利率期貨對FOMC降息路徑預期指引指標名稱 單位 2024年1月

2024年2月

2024年3月

2024年4月

2024年5月

2024年6月

2024年7月

2024年8月

2024年9月

2024年10月新增非農(nóng)就業(yè)千人2562363101082161181447822312失業(yè)率 %3.73.93.83.94.04.14.34.24.14.1CPI同比%3.13.23.53.43.33.02.92.62.42.6核心CPI同比 %3.93.83.83.63.43.33.23.33.33.3PCE同比%2.62.62.82.72.62.42.52.32.12.3核心PCE同比 %3.12.93.02.92.72.62.72.72.72.8圖：美國物價及就業(yè)目標情況資料來源：美國勞工部，東海證券研究所26政府債供給壓力測試過后，債市或仍走牛資料來源：中國央行

，東海證券研究所12

月政府債供給放量對債市影響較小，

利率表現(xiàn)易下難上。央行參與國債交易情況來看，

至2024

年10

月，

央行持有國債總額為2

.

46

萬億元。其中8

月-

10

月累計增持近一萬億元。如果人民幣匯率壓力可控，

貨幣政策支持性政策或?qū)⒀永m(xù)，

寬松對債市仍構(gòu)成利好。2024

年10

月9

日，

中共中央政治局提出：

中國將實施“

適度寬松”

的貨幣政策。回顧2008

年11

月，

央行亦提出實施“

適度寬松的貨幣政策”

以促進經(jīng)濟快速復蘇，

并提出實施“

四萬億”

財政刺激計劃。2008

年11

月-

2009

年Q

2

，

股債表現(xiàn)共振偏強。2025

年債市或仍有走牛空間。市場交易邏輯：

一方面，

中央經(jīng)濟工作會議政策預期、權(quán)益市場風險偏好以及潛在關(guān)稅壓力預期下匯率的邊際變化可能對利率形成階段擾動。另一方面，

新舊動能轉(zhuǎn)型下經(jīng)濟復蘇斜率仍待驗證、銀保及廣義基金“

資產(chǎn)荒”

欠配需求以及歐美降息周期對我國貨幣政策寬松空間約束的收斂，

均仍對利率下行空間形成支撐。圖：商業(yè)銀行凈息差80007000600050004000300020001000030000250002000015000100005000019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024央行持有政府債環(huán)比變化

[右軸]

億元中國貨幣當局:對政府債權(quán)

億元圖：中國商業(yè)銀行存款準備金率 圖：中國央行持有國債規(guī)模資料來源：中國央行

，東海證券研究所資料來源：中國央行

，東海證券研究所27證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明目錄一、匯率：韌性或強于預期，中樞7

.

1

0

-

7

.

4

0二、債市：貨幣政策適度寬松，

利率仍有下行動能三、黃金：或再迎配置窗口期，

存在新高可能四、結(jié)論五、風險提示2919

世紀以來黃金的儲備地位及價值變遷資料來源：Bloomberg，東海證券研究所從19

世紀的金本位、金匯兌本位，

至20

世紀50

年代黃金與美元雙本位的布雷頓森林體系，

再到20

世紀70

年代末確立的牙買加體系，

國際貨幣體系逐步經(jīng)歷實物貨幣到信用貨幣、固定匯率向浮動匯率的轉(zhuǎn)變。1970

年以來黃金運行的三輪周期：

第一輪為1970

年Q

1

-

1999

年Q

4

，

第二輪為2000

年Q

1

-

2015

年Q

4

，

第三輪為2016

年Q

1至今。每輪黃金大周期中牛市運行時間平均為11

年。2016

年以來本輪牛市運行已經(jīng)持續(xù)8

-

9

年，

至2024

年11

月金價累計漲幅一度達到165

%。圖：全球黃金儲備總額及金價運行的幾輪周期30貴金屬牛市運行背后的多重因素——

去美元化和央行購金資料來源：東海證券研究所整理黃金屬性影響因素/指標對金價影響方向?qū)灰字敢盘柮涝笖?shù)-較強金融屬性美債實際利率[TIPS]-較強美債名義利率-較強貨幣屬性/去美元化美國債務(wù)規(guī)模+較強法幣信用-較強VIX波動率[地緣沖突/流動性危機]+較強避險屬性通脹水平+一般商品屬性供給水平-一般需求水平+較強資料來源：東海證券研究所整理黃金背后的金融屬性、貨幣屬性/

去美元化、避險屬性和商品屬性決定了其長久期回報穩(wěn)健性。20

世紀70

年代至今，

倫敦金現(xiàn)復合收益率高達8

.

5

%

，

在全球核心大類資產(chǎn)中明顯占優(yōu)。其中金融屬性和貨幣屬性為決定金價運行的中長期變量。金融屬性角度，貴金屬作為不生息資產(chǎn)，

當全球無風險利率錨下行時，

持有黃金的吸引力將上升。黃金的貨幣屬性依賴“

去美元化”——

全球央行對美債及美元減持+

對黃金儲備增配，

且該機制或?qū)е旅纻屎忘S金的階段同向運行。短期維度，

市場避險屬性或在特定階段主導金價運行，

地緣沖突發(fā)酵時，

金價短期將受到提振。商品屬性角度，

黃金需求對金價運行的影響強于供給。2022

年-

2023

年，

央行購金規(guī)模絕對值分別為1082

噸和1030

噸，

對金價邊際影響顯著。圖：國際黃金定價的新范式圖：國際黃金的多重屬性金融屬性：隨美元及美債利率的負向聯(lián)動資料來源：同花順，東海證券研究所金融屬性仍是主導金價走勢的核心因素之一，

且強勢周期中該因素傳導的收益特征呈現(xiàn)非對稱性。黃金本質(zhì)為不生息資產(chǎn)，

其持有收益主要源于資本利得，

而期間收益幾乎為零。這一點與股票及債券存在差異，

權(quán)益資產(chǎn)的期間收益可源于股息紅利，

付息債券的期間收益可源于票息。故黃金的金融屬性本質(zhì)可參考零息債券的定價邏輯。美債利率作為全球無風險利率錨，

可以視為大類資產(chǎn)回報率的錨之一，

亦可視為持有黃金的“

機會成本”。回溯來看，

中長期維度上，

美債利率和國際金價存在明顯負向性。當其他資產(chǎn)回報不佳時，

經(jīng)濟基本面所處階段往往伴隨加息尾聲及降息周期，

此時國際金價易受提振，

表現(xiàn)占優(yōu)。圖：2000年以來美聯(lián)儲四輪降息周期中的金價運行規(guī)律31貨幣屬性：“去美元化”依賴非美央行對美債的減配資料來源：CBO，東海證券研究所70006000500040003000200010000-1000-2000-30002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國:財政支出

十億美元美國:財政收入

十億美元美國財年赤字[右軸]

十億美元300025002000150010005000140%130%120%110%100%90%80%70%60%50%40%美國：存量國債總額與GDP現(xiàn)價比值倫敦金現(xiàn)[右軸]

美元/盎司美國財政赤字近年明顯走闊。Covid-

19

全球公共事件催化后，

美國在醫(yī)療及社會福利、國防等部門支出增加，

美國財政赤字規(guī)模加速走闊。據(jù)美國國會預算辦公室CBO，

2020

年-

2023

年，

美國財政赤字分別為3

.

1

萬億美元、2

.

8

萬億美元、1

.

4

萬億美元和1

.

7

億美元，

較2019

年財政赤字規(guī)模0

.

98

億美元大幅抬升。據(jù)CBO預測，

至2024

年9

月美國2024

財年的財政收入和支出分別為4

.

92

萬億美元與6

.

75

萬億美元，