銀行股2023年中期預期與現(xiàn)實的“一波三折”

核心觀點核心觀點：①宏觀層面，經濟弱復蘇格局基本形成，市場短期對政策刺激抱有預期。②信用總量不用擔心，結構性矛盾在房地產（居民端），而當前在基建擴張、央國企加杠桿的基礎上，國有大行信貸增速明顯超過中小銀行，這在某種程度上對國有大行業(yè)績形成“以量補價”的邏輯支撐。③我們預計2023Q2之后，凈息差環(huán)比降幅將逐步收窄，到今年底或明年初，凈息差將觸底，營收增速逐步改善；當前市場擔憂的信用風險主要集中在房地產與城投，而國有大行在地產與城投方面的敞口占比均偏低，或將更受投資者青睞。④當前機構對銀行股持倉、銀行板塊估值均明顯偏低。投資建議：雖然當前經濟復蘇的內生動能不足，居民部門資產負債表仍有待改善，風險偏好在低位，但考慮到銀行估值、機構持倉已經到了較低歷史分位數(shù)水平，對銀行股可以積極一點。重點標的：啞鈴型配置策略，短期重視“中特估”、高股息的低位股，以郵儲銀行為代表的國有大行；中長期聚焦經濟復蘇的彈性股，招行、平安、寧波。風險提示：國內經濟超預期下行、房地產違約再次大規(guī)模蔓延、城投風險大規(guī)模暴露、海外需求下行超預期。去年11月至今，國有行有超額收益，區(qū)域行表現(xiàn)一般45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%以2022年11月1日為基準，各類型子版塊銀行指數(shù)累計漲跌幅（長江）國有行 股份行 城商行 農商行 銀行指數(shù)2022年11月至2023年1月末，疫情政策放松、地產政策轉向，市場對宏觀經濟預期非常樂觀，股份行有明顯的超額收益。今年2月、3月，市場對經濟預期開始下調，國有行股價仍震蕩上行，其他類型銀行股價均明顯回調今年4月至5月初，“中特估”邏輯持續(xù)發(fā)酵，疊加經濟修復速度偏慢的現(xiàn)實，國有行加速上行。5月中旬以來，銀行板塊回調，其中國有行目前已經企穩(wěn)數(shù)據(jù)來源：、安信證券研究中心“強預期、弱現(xiàn)實”定價，轉向“弱預期、弱現(xiàn)實”2022年11月至今，單月漲跌幅前五、后五名的公司2022年11月2022年12月2023年1月2月3月4月5月寧波銀行35.14%招商銀行6.58%平安銀行13.91%長沙銀行17.35%中信銀行10.37%中信銀行19.71%民生銀行9.09%招商銀行30.35%郵儲銀行3.59%瑞豐銀行11.25%瑞豐銀行10.40%農業(yè)銀行6.14%郵儲銀行18.49%中國銀行6.27%平安銀行26.02%光大銀行2.68%招商銀行10.60%常熟銀行4.47%建設銀行5.32%農業(yè)銀行9.97%交通銀行5.03%青島銀行20.13%寧波銀行1.06%無錫銀行9.11%重慶銀行2.13%中國銀行4.64%重慶銀行9.85%重慶銀行4.92%興業(yè)銀行17.76%農業(yè)銀行1.04%江陰銀行5.79%北京銀行1.88%交通銀行4.29%江蘇銀行9.83%西安銀行4.42%中國銀行4.65%鄭州銀行-5.24%工商銀行-0.46%郵儲銀行-6.03%寧波銀行-7.55%青島銀行1.22%成都銀行-8.52%農業(yè)銀行4.35%紫金銀行-5.47%北京銀行-1.39%杭州銀行-6.84%招商銀行-8.15%寧波銀行0.26%常熟銀行-9.22%渝農商行3.72%瑞豐銀行-7.61%常熟銀行-2.25%平安銀行-8.07%平安銀行-9.07%平安銀行0.16%寧波銀行-10.15%工商銀行3.61%蘭州銀行-7.82%蘭州銀行-2.65%招商銀行-9.46%南京銀行-9.59%招商銀行-1.96%南京銀行-10.40%南京銀行0.48%青島銀行-9.19%成都銀行-5.10%寧波銀行-9.94%蘭州銀行-12.53%蘭州銀行-4.14%瑞豐銀行-16.63%2022年11月-2023年1月，是非常典型的疫情后快速修復階段，投資者對國內經濟復蘇、海外加息步伐放緩抱有較樂觀預期2023年2月-2023年3月，海外加息放緩被證偽，國內消費復蘇受到質疑2023

年4

月、5

月經濟數(shù)據(jù)以及信貸數(shù)據(jù)偏弱，

較弱的預期與現(xiàn)實環(huán)境，

悲觀情緒明顯升溫2022年11月以來，預期與現(xiàn)實總是“一波三折”。其中對城投風險的擔憂從年初開始發(fā)酵，持續(xù)至5月份，部分以涉政業(yè)務為主的銀行股價回調幅度較大。數(shù)據(jù)來源：、安信證券研究中心名義GDP增速回升對銀行板塊β行情是更為關鍵的變量5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500-7%-4%-1%2%5%8%11%14%17%20%23%2000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-11當季名義GDP同比增速當季實際GDP同比增速申萬銀行指數(shù)（右軸）經歷2012年-2015年持續(xù)50多個月PPI下行，在供給側結構性改革驅動下，名義GDP增速明顯回升。疫后修復，名義與實際GDP

增速均上行。2008年“4萬億”

刺激政策出臺，

經濟V

型反彈。中國加入WTO，宏觀經濟持續(xù)上行，名義與實際GDP增速大幅走高。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、、安信證券研究中心當下：仍處在經濟“弱復蘇”進程中今年3月以來的宏觀數(shù)據(jù)顯示，經濟復蘇的進度偏慢，從5月PMI以及一系列高頻數(shù)據(jù)反映，當前經濟也仍處于“弱復蘇”進程中，6月份可能將延續(xù)上述趨勢。2022年2023年10月11月12月1月2月3月4月5月變化趨勢圖中采PMI制造業(yè)49.20%48.00%47.00%50.10%52.60%51.90%49.20%48.80%服務業(yè)47.00%45.10%39.40%54.00%55.60%56.90%55.10%53.80%建筑業(yè)58.20%55.40%54.40%56.40%60.20%65.60%63.90%58.20%工業(yè)增加值增速（季調環(huán)比）0.21%-0.37%0.06%0.31%0.12%0.28%-0.47%社零增速（季調環(huán)比）-0.02%-0.04%-0.03%0.42%1.64%0.78%0.49%固定資產投資（累計增速）制造業(yè)9.70%9.30%9.10%8.10%8.10%7.00%6.40%基建11.39%11.65%11.52%12.18%12.18%10.82%9.80%房地產-7.30%-8.30%-8.40%-5.10%-5.10%-5.10%-5.30%房地產（累計同比增速）施工面積-5.70%-6.50%-7.20%-4.40%-4.40%-5.20%-5.60%新開工面積-37.80%-38.90%-39.40%-9.40%-9.40%-19.20%-21.20%開發(fā)投資完成額-8.80%-9.80%-10.00%-5.70%-5.70%-5.80%-6.20%竣工面積-18.70%-19.00%-15.00%8.00%8.00%14.70%18.80%百強房企銷售金額-44.03%-42.60%-41.49%-31.93%-11.63%3.14%9.69%失業(yè)率城鎮(zhèn)調查失業(yè)率5.50%5.70%5.50%5.50%5.60%5.30%5.20%31個大城市城鎮(zhèn)調查失業(yè)率6.00%6.70%6.10%5.80%5.70%5.50%5.50%調查失業(yè)率：16-24歲17.90%17.10%16.70%17.30%18.10%19.60%20.40%調查失業(yè)率：25-59歲4.70%5.00%4.80%4.70%4.80%4.30%4.20%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、、安信證券研究中心需求復蘇偏慢、基數(shù)效應仍對通脹形成制約數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、、安信證券研究中心-1%0%1%2%3%4%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10根據(jù)人民銀行在2023年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中的展望，未來幾個月受高基數(shù)等影響，今年5-7

月CPI

還將階段性保持低位，主要受去年同期

CPI

漲幅基本在

2.5%左右的高基數(shù)影響。預計下半年CPI

中樞可能溫和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。這意味著名義GDP增速短期仍在低位運行，下半年可能回升。PPI:當月同比(左軸） CPI:當月同比（右軸）14% 6%12%5%10%備注：2023年5月-12月數(shù)據(jù)，為一致預期值。未來：宏觀政策是否會出臺扭轉當前較弱的預期（1）3.1%3.5%3.0%3.0%2.9%2.5%2.8%2.7%2.0%2.6%1.5%2.5%3.4%3.3%3.2%4.0%4.5%5.0%SHIBOR:1年MLF利率:1年1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%7天逆回購利率DR007目前來看，貨幣政策發(fā)生較大變化的概率并不高。①

今年3月份在談及中國利率政策時，易綱行長強調，要以國內經濟為主來考慮問題，保持實際利率的合適水平，適當降低融資成本。并且目前中國貨幣政策的一些主要變量水平是比較合適的，實際利率水平也比較合適。②

近年來，人民銀行始終強調，引導市場利率圍繞政策利率波動，市場利率對實際經濟增速的變化更為敏感，從1年期shibor利率、DR007利率走勢來看，當前均在政策利率附近，表征當前市場利率反映的經濟環(huán)境并沒有“顯著走弱”，預計人民銀行降息的概率也并不高。數(shù)據(jù)來源：、安信證券研究中心未來：宏觀政策是否會出臺扭轉當前較弱的預期（2），，今年以來，企業(yè)部門需求恢復較快，對公信貸增長支撐信用擴張，但居民部門信貸增長非常乏力尤其是居民中長期信貸明顯收縮。自2021年以來加杠桿主體主要是地方政府、非金融企業(yè)部門，但居民端杠桿擴張速度較慢，未來經濟的核心矛盾當是擴大居民需求，房地產是市場主要期待的政策手段，此外中央政府也還有加杠桿空間。020,00040,00060,00080,000100,000120,000企業(yè)短貸 企業(yè)長貸 居民短貸 居民長貸 全部信貸數(shù)據(jù)來源：人民銀行、國家資產負債表（社科院）、安信證券研究中心當年前四個月累計新增信貸對比（億元）2019年 2020年 2021年 2022年 2023年62.3%162.7%154.1%167.0%170%165%160%155%150%145%140%64%63%62%61%60%59%58%57%56%55%宏觀部門杠桿率居民部門（左軸)非金融企業(yè)部門(右軸）63.3%20.6%21.4%25.7%30.1%32%30%28%26%24%22%20%18%16%中央政府地方政府從宏觀視角觀察銀行股投資邏輯今年從自上而下的資產配置思路選擇銀行股可能會更優(yōu)。過往在宏觀經濟相對穩(wěn)定的階段，自下而上挖掘個股、挑選α邏輯占主導，但去年以來宏觀經濟波動性加大，并且美聯(lián)儲加息、中美關系博弈更加復雜，從自上而下的視角看待銀行板塊投資邏輯可能是不錯的選擇。政策博弈變得更加不可預測，但主線并未發(fā)生變化。短期而言市場對刺激政策出臺的博弈，導致銀行板塊內部輪動明顯加快，但若以1個月、甚至更長的時間觀察銀行板塊的變化，實際上主線非常清晰，即沿著基本面改善（即便是弱改善）的趨勢選擇估值、機構倉位尚在低位的個股，特別是疊加經濟慢復蘇的背景，當前依據(jù)高股息策略選擇銀行股便更加有吸引力。中長期很多優(yōu)質銀行配置價值明顯凸顯。往往在股票定價中，市場會放大短期因素，譬如居民需求不足、財富管理業(yè)務承壓等客觀現(xiàn)實，但若將視角拉長，很多優(yōu)質銀行股反而出現(xiàn)了不錯的配置機會。規(guī)模擴張——國有大行信貸供需兩旺，中小銀行分化2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04今年企業(yè)融資需求明顯修復，特別是以基建、涉政業(yè)務為代表的G端客群信貸增長較好，國有大行信貸增長呈現(xiàn)“供需兩旺”的態(tài)勢，而中小銀行信貸增長相對偏弱，其中招行、中信、成都、渝農等銀行表現(xiàn)更優(yōu)。市場此前認為國有大行成長性不足，但2019年以來，四大行信貸增速持續(xù)提升，特別是2022年至今，在基建擴張、央國企加杠桿的基礎上，國有大行信貸增速明顯超過中小銀行。這在某種程度上對國有大行業(yè)績形成“以量補價”的邏輯支撐。各類型銀行信貸增速四大國有行 國開行+交行+郵儲 中小銀行22%20%18%16%14%12%10%8%數(shù)據(jù)來源：央行官網(wǎng)、公司公告、安信證券研究中心2023Q1新增信貸同比變化（億元）農行3,938杭州63建行3,899貴陽48工行3,772重慶47中行2,397西安43郵儲578青島27交行177蘇州21招行964齊魯9中信960廈門-40民生519南京-51平安193鄭州-61浦發(fā)61寧波-163華夏-25渝農62光大-52瑞豐16浙商-89無錫11興業(yè)-437常熟8成都259江陰0北京258蘇農-6江蘇130青農-6長沙130滬農-28蘭州108紫金-31上海64港行-32未來銀行規(guī)模擴張的預判信貸總量：根據(jù)上市銀行年初制定的預算計劃以及招商銀行管理層在公開業(yè)績交流會上的預測，預計2023年金融機構新增信貸25萬億元左右，同比多增3.69萬億元。今年一季度新增信貸10.6萬億元，同比多增2.26萬億元；后續(xù)三個季度預計新增14.4萬億元，較2022年同期（12.97萬億元）多增1.43萬億元。信貸結構：部分投資者對后續(xù)信貸同比多增幅度放緩擔憂，進而質疑經濟復蘇的可持續(xù)性，我們認為大可不必。一方面，央行的信貸額度是跟著經濟形勢動態(tài)調整的，銀行年初制定的信貸增長計劃也并不是一成不變，后續(xù)如果實體經濟融資需求非常旺盛，人民銀行、商業(yè)銀行可以根據(jù)需要提高信貸額度；另一方面，即便人民銀行依然保持信貸額度總量不變，商業(yè)銀行可以通過壓降票據(jù)，騰挪信貸額度給一般貸款，信貸結構會大幅優(yōu)化，同時也會驅動信貸利率的穩(wěn)中略升。宏觀政策：4月28日政治局會議指出“積極的財政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，形成擴大需求的合力”，表明當前政策不具備轉向的基礎，恢復和擴大需求是二季度政策發(fā)力的重心，這也必然需要適當?shù)男刨J支持。凈息差—新發(fā)放貸款利率逐步企穩(wěn)，但缺乏上升基礎數(shù)據(jù)來源：中國貨幣政策執(zhí)行報告、安信證券研究中心0%2%4%6%8%10%3.8%4.3%4.8%5.3%5.8%6.3%6.8%7.3%2009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12本輪信貸利率下行周期從2019年初至今，持續(xù)4年多時間，伴隨著名義GDP增速從7.5%下行至5%，考慮到今年經濟增速緩慢修復，新發(fā)放貸款利率后續(xù)將逐步企穩(wěn)，其中，一般企業(yè)貸款利率、票據(jù)利率下行壓力明顯緩解，甚至小幅回升；住房按揭貸款利率可能仍有下行空間。展望未來，需求不足是主要矛盾，通脹低位運行，信貸利率缺乏上升的基礎。貸款加權平均利率 一般貸款利率 企業(yè)貸款加權平均利率 個人住房貸款利率 票據(jù)融資利率（右軸）12%7.8%22Q323Q14.34%22Q44.34%4.65%4.53%4.00%4.14%3.95%4.34%4.57%4.14%1.92%3.97%2.67%4.26%1.60%凈息差—貸款重定價節(jié)奏趨于緩和2023Q1重定價貸款占比測算公式=【

2022年末到期日或重定價日較早者貸款（3個月內）－2022年末到期日在3個月內的貸款】÷2022年末貸款總額。此處假設2023Q2-Q4需要重定價的貸款在各個季度之間均勻分布。根據(jù)我們的計算，今年一季度各家銀行需要重定價的貸款占總貸款比例平均為22%，后面每個季度需要重定價的貸款占總貸款比例平均為4.5%。重定價對貸款收益率的負面影響在二季度之后明顯趨于緩和。2023年各季度重定價貸款占總貸款比例Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4郵儲銀行交通銀行建設銀行中國銀行農業(yè)銀行工商銀行48.04%26.71%37.61%33.96%29.57%26.24%1.15%8.00%9.50%9.58%10.46%13.95%1.15%8.00%9.50%9.58%10.46%13.95%1.15%8.00%9.50%9.58%10.46%13.95%南京銀行西安銀行蘇州銀行長沙銀行北京銀行寧波銀行鄭州銀行杭州銀行齊魯銀行青島銀行成都銀行25.71%38.89%16.66%8.60%32.96%4.99%5.25%17.10%6.49%10.07%28.78%2.07%2.24%2.59%2.77%2.82%3.84%3.96%5.55%7.40%8.27%10.88%2.07%2.24%2.59%2.77%2.82%3.84%3.96%5.55%7.40%8.27%10.88%2.07%2.24%2.59%2.77%2.82%3.84%3.96%5.55%7.40%8.27%10.88%光大銀行浙商銀行華夏銀行中信銀行民生銀行興業(yè)銀行浦發(fā)銀行平安銀行招商銀行64.67%0.77%32.45%35.92%23.18%47.74%20.57%19.82%23.05%0.00%0.47%1.85%2.36%2.94%3.34%4.26%6.64%8.71%0.00%0.47%1.85%2.36%2.94%3.34%4.26%6.64%8.71%0.00%0.47%1.85%2.36%2.94%3.34%4.26%6.64%8.71%無錫銀行渝農商行張家港行常熟銀行江陰銀行紫金銀行蘇農銀行瑞豐銀行滬農商行青農商行14.31%39.81%11.95%9.41%1.96%0.00%1.45%6.01%27.02%14.17%0.00%0.56%0.73%1.90%2.45%4.32%4.77%5.39%7.46%8.78%0.00%0.56%0.73%1.90%2.45%4.32%4.77%5.39%7.46%8.78%0.00%0.56%0.73%1.90%2.45%4.32%4.77%5.39%7.46%8.78%江蘇銀行重慶銀行廈門銀行上海銀行貴陽銀行19.13%14.78%29.75%33.77%1.49%0.00%0.50%0.80%1.53%1.82%0.00%0.50%0.80%1.53%1.82%0.00%0.50%0.80%1.53%1.82%數(shù)據(jù)來源：公司公告、安信證券研究中心凈息差—海外加息對國內銀行業(yè)的影響（信貸業(yè)務）2022年以來，美元、港幣加息幅度接近500bp，其他發(fā)達經濟體也開啟加息進程，國內上市銀行外幣貸款占比雖然并不高，但在外幣快速大幅加息的背景下，這對全部貸款也產生了部分“加息”的效果，其中國有行受到的正面影響更大，其次是股份行，城農商行影響較小。2022年末，外幣貸款（折合人民幣）占總貸款比例美元港元其他貨幣合計美元港元其他貨幣合計中國銀行交通銀行工商銀行建設銀行農業(yè)銀行郵儲銀行6.73%3.58%3.33%2.19%1.64%0.20%7.20%2.87%1.56%0.00%0.36%0.00%4.59%1.27%1.54%1.79%0.47%0.04%18.52%7.73%6.43%3.98%2.47%0.24%杭州銀行青島銀行齊魯銀行蘇州銀行重慶銀行西安銀行成都銀行長沙銀行鄭州銀行貴陽銀行蘭州銀行0.59%0.62%0.37%0.32%0.23%0.17%0.09%0.06%0.01%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.17%0.00%0.00%0.02%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.75%0.62%0.38%0.34%0.23%0.17%0.09%0.06%0.01%0.00%0.00%中信銀行平安銀行招商銀行民生銀行光大銀行興業(yè)銀行浦發(fā)銀行浙商銀行華夏銀行3.45%4.49%2.57%3.37%2.88%2.13%2.77%1.80%1.26%2.40%0.52%2.72%0.84%0.00%0.00%0.80%0.55%0.44%0.51%0.70%0.40%0.65%1.92%1.84%0.36%0.28%0.14%6.36%5.70%5.69%4.86%4.80%3.97%3.93%2.63%1.83%滬農商行青農商行張家港行常熟銀行瑞豐銀行蘇農銀行江陰銀行渝農商行無錫銀行紫金銀行0.64%0.98%0.59%0.54%0.44%0.24%0.12%0.11%0.06%0.05%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.56%0.03%0.04%0.00%0.01%0.00%0.01%0.00%0.01%0.00%1.20%1.02%0.63%0.54%0.46%0.24%0.13%0.11%0.07%0.05%上海銀行寧波銀行廈門銀行南京銀行江蘇銀行北京銀行2.28%2.51%2.60%1.14%0.74%0.79%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.01%1.43%0.38%0.06%0.07%0.11%0.02%3.71%2.89%2.66%1.22%0.85%0.82%數(shù)據(jù)來源：公司公告、安信證券研究中心凈息差—海外加息對國內銀行業(yè)的影響（投資業(yè)務）2022年以來，美元、港幣加息幅度接近500bp，其他發(fā)達經濟體也開啟加息進程，國內上市銀行外幣計價的金融資產投資占比略高于信貸業(yè)務，海外加息對投資類資產收益率也有一定影響，其中對國有行、股份行正面影響也更大。2022年末，外幣（折合人民幣）金融資產投資占比全部金融資產投資的比例美元港元其他貨幣合計美元港元其他貨幣合計中國銀行13.08%4.59%4.67%22.33%重慶銀行3.72%0.00%0.00%3.72%交通銀行11.61%1.02%2.81%15.45%寧波銀行3.64%0.00%0.03%3.67%工商銀行5.59%0.71%2.13%8.42%長沙銀行3.29%0.00%0.34%3.63%農業(yè)銀行3.74%0.13%0.88%4.74%南京銀行3.23%0.00%0.03%3.26%建設銀行2.13%0.00%1.42%3.56%鄭州銀行1.58%0.00%0.00%1.58%郵儲銀行1.11%0.00%0.00%1.11%蘇州銀行1.46%0.00%0.00%1.46%浙商銀行8.23%0.23%0.58%9.05%西安銀行0.77%0.00%0.00%0.77%招商銀行6.81%1.13%0.33%8.27%貴陽銀行0.00%0.00%0.00%0.00%浦發(fā)銀行7.48%0.20%0.20%7.88%成都銀行0.00%0.00%0.00%0.00%華夏銀行6.90%0.02%0.49%7.41%齊魯銀行0.00%0.00%0.00%0.00%民生銀行5.79%0.15%0.60%6.54%蘭州銀行0.00%0.00%0.00%0.00%中信銀行4.45%1.16%0.78%6.40%蘇農銀行5.11%0.00%0.00%5.11%興業(yè)銀行5.61%0.00%0.23%5.85%常熟銀行2.05%0.00%0.00%2.05%光大銀行3.64%0.00%1.32%4.96%瑞豐銀行1.70%0.00%0.00%1.70%平安銀行4.01%0.10%0.07%4.18%青農商行0.98%0.00%0.00%0.98%廈門銀行6.49%0.00%0.00%6.49%滬農商行0.90%0.00%0.00%0.90%江蘇銀行5.78%0.00%0.56%6.34%張家港行0.71%0.00%0.00%0.71%上海銀行5.01%0.00%0.23%5.23%紫金銀行0.48%0.00%0.00%0.48%杭州銀行4.84%0.00%0.03%4.87%渝農商行0.02%0.00%0.00%0.02%北京銀行3.87%0.04%0.25%4.15%無錫銀行0.00%0.00%0.00%0.00%青島銀行3.73%0.00%0.00%3.73%江陰銀行0.00%0.00%0.00%0.00%數(shù)據(jù)來源：公司公告、安信證券研究中心凈息差—同業(yè)負債成本下行數(shù)據(jù)來源：、安信證券研究中心2022年10月至今年1季度，市場對經濟預期較為樂觀，帶動同業(yè)資金利率趨于上行，對銀行負債成本也帶來拖累；今年3月中下旬至今，6個月同業(yè)存單、1年期shibor利率分別下行40bp、30bp左右，預計將驅動銀行負債成本穩(wěn)中有降。3.1%2.9%2.7%2.5%2.3%2.1%1.9%1.7%同業(yè)存單:發(fā)行利率:6個月SHIBOR:1年凈息差—協(xié)定存款利率下調，支撐負債成本、凈息差據(jù)財新網(wǎng)報道，從5月15日起，銀行需要按照存款利率定價自律機制的要求，下調通知存款、協(xié)定存款利率的上限。自律機制的要求是，國有大行的通知存款、協(xié)定存款利率上限不能超過基準利率10

個基點（BP），其他銀行不能超過基準利率20BP，這意味著國有大行協(xié)定存款利率將下調30bp，其他銀行協(xié)定存款利率將下調50bp。根據(jù)公開披露的相關數(shù)據(jù)，我們測算上市銀行協(xié)定存款（日均余額口徑）大約18.9萬億元，占銀行總存款（日均余額口徑）的比例為12%左右。此次存款利率上限的下調，將改善上市銀行存款成本4.5bp，提振凈息差3.2bp，其中股份行、國有行最受益?？紤]到上述政策自今年5月開始實施，對銀行負債成本、凈息差的影響并不會全部在今年體現(xiàn)，而是會持續(xù)至明年。數(shù)據(jù)來源：公司公告、安信證券研究中心協(xié)定存款占對公活期存款的比例協(xié)定存款占對公存款的比例協(xié)定存款占總存款的比例協(xié)定存款利率下調對存款成本的節(jié)約（bp）協(xié)定存款利率下調對凈息差的提振影響（bp）農業(yè)銀行57.27%34.58%13.62%4.13.0交通銀行47.27%18.82%12.10%3.62.4建設銀行43.64%26.22%12.05%3.62.6工商銀行42.73%23.96%11.56%3.52.6中國銀行42.73%24.82%9.02%2.71.9郵儲銀行35.45%23.70%2.71%0.80.8浙商銀行78.46%30.47%27.11%13.69.3浦發(fā)銀行67.69%33.84%25.65%12.87.8中信銀行62.31%32.06%25.17%12.68.2興業(yè)銀行58.46%25.28%20.36%10.25.9民生銀行62.31%22.71%17.62%8.85.3招商銀行38.46%23.07%14.55%7.35.6華夏銀行40.00%14.69%11.55%5.83.3光大銀行37.69%11.23%8.47%4.22.8平安銀行26.92%10.19%7.42%3.72.5貴陽銀行47.69%19.95%11.43%5.73.4成都銀行30.77%17.95%10.47%5.23.9重慶銀行46.92%17.24%9.00%4.52.6青島銀行28.46%14.02%8.48%4.22.9寧波銀行24.62%9.78%7.87%3.92.6上海銀行24.62%9.35%6.65%3.32.0南京銀行25.38%7.62%5.82%2.92.2鄭州銀行22.31%11.65%5.73%2.91.7齊魯銀行20.77%9.67%5.37%2.72.0長沙銀行16.15%8.74%4.81%2.41.7蘇州銀行18.46%9.17%4.50%2.31.5瑞豐銀行80.00%60.10%20.00%10.08.0無錫銀行23.08%9.47%4.28%2.11.9蘇農銀行12.31%7.56%3.29%1.61.4青農商行7.69%4.68%1.59%0.80.6渝農商行7.69%5.17%1.01%0.50.3常熟銀行2.31%1.34%0.33%0.20.1上市銀行46.88%24.24%12.09%4.53.2國有行46.06%26.15%10.75%3.22.4股份行52.68%23.57%17.67%8.85.7城商行26.23%10.77%7.17%3.62.4農商行16.68%10.13%2.81%1.41.02023年可能會對凈息差形成支撐的最大預期差，可能在于存款利率的下行。凈息差—預計存款利率仍有下調空間2018年三季度至今，人民銀行通過降低貨幣市場利率中樞，引導實體融資成本下行，取得非常不錯的效果，但現(xiàn)如今市場利率已經處于歷史極低水平，繼續(xù)下行空間被壓縮。2022年開始改革存款利率定價機制，并且2018年至今存款成本持續(xù)上行，對銀行負債成本形成制約，我們預計今年降存款成本或將是政策主要的發(fā)力方向。1.41.92.42.93.43.94.44.9SHIBOR:1年1年期LPR1年期MLF利率7天逆回購利率1.69%2.06%1.99%2.11%2.01%1.58%1.50%1.65%1.82%1.77%

1.76%1.85%1.5%1.6%1.7%1.8%1.9%2.0%2.1%2.2%1.4%11A

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22A數(shù)據(jù)來源：、公司公告、安信證券研究中心26家上市銀行加權平均存款成本率凈息差趨勢判斷：由于重定價壓力緩解、新發(fā)放貸款利率開始企穩(wěn)、負債成本上升勢頭趨于平穩(wěn)，我們預計2023Q2之后，凈息差環(huán)比降幅將逐步收窄，到今年底或明年初，凈息差將觸底。但當前經濟復蘇勢頭并不牢固，疊加通脹低位運行，新發(fā)放貸款利率很難明顯上行，凈息差也不太會大幅改善。對銀行基本面的影響：考慮到去年二季度凈息差已經顯著回落。今年二季度凈息差同比下降幅度較Q1會進一步收窄，商業(yè)銀行凈利息收入增速的壓力也將好于一季度，營收增速有望觸底甚至回升，其中國有大行凈利息收入占營業(yè)收入比例更高，預計將更受益。凈息差—環(huán)比、同比降幅均將收窄數(shù)據(jù)來源：公司公告、安信證券研究中心當前銀行對公信貸資產質量壓力主要集中在房地產領域，2020年末以來，上市銀行對公房地產貸款不良率大幅上升，但考慮到房地產貸款占比并不高，疊加其他行業(yè)信用風險改善，銀行企業(yè)信貸資產質量壓力并不大。對于對公房地產貸款，2022年是不良生成的高峰期，2023年以來有望趨于平穩(wěn)，中央改善優(yōu)質房企資產負債表計劃也取得積極的成效，房地產信用風險擔憂預計將緩解。資產質量——對公房地產貸款不良率對公房地產不良率20Q421Q221Q422Q222Q4環(huán)比變化（bp）青農商行2.34%2.39%3.44%1.80%6.10%430華夏銀行0.01%0.17%0.66%0.62%2.82%220中國銀行4.68%4.91%5.05%5.67%7.23%156農業(yè)銀行1.81%1.54%3.39%3.97%5.48%151建設銀行1.31%1.56%1.85%2.98%4.36%138光大銀行0.73%0.61%1.23%2.56%3.89%133民生銀行0.69%1.04%2.66%2.99%4.28%129招商銀行0.30%1.07%1.41%2.82%4.08%126交通銀行1.35%1.69%1.25%1.90%2.80%90齊魯銀行0.31%0.29%1.45%1.71%2.51%80浙商銀行0.09%0.61%0.62%0.90%1.66%76鄭州銀行1.25%1.89%3.47%3.36%4.06%70工商銀行2.32%4.29%4.79%5.47%6.14%67平安銀行0.21%0.57%0.22%0.77%1.43%66郵儲銀行0.02%0.02%1.01%1.45%44中信銀行3.35%3.11%3.63%2.89%3.08%19江蘇銀行1.47%1.70%1.87%17杭州銀行2.79%2.63%3.78%3.46%3.45%-1貴陽銀行6.33%4.57%3.77%2.59%2.55%-4重慶銀行3.88%6.28%4.71%6.15%5.88%-27成都銀行0.01%0.00%1.18%2.70%2.40%-30上海銀行2.39%2.73%3.05%2.89%2.56%-33寧波銀行1.37%1.48%0.93%0.87%0.41%-46浦發(fā)銀行2.07%3.03%2.75%3.83%3.06%-77興業(yè)銀行0.92%0.66%1.08%2.15%1.30%-85蘇州銀行1.36%1.23%6.65%5.58%4.55%-103數(shù)據(jù)來源：、安信證券研究中心資產質量—房地產風險大規(guī)模暴露階段已經過去2021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92022-102022-112022-122023-12023-22023-32023-4房地產行業(yè)新增持續(xù)逾期企業(yè)數(shù)量從2022年10月開始持續(xù)下降，新增違約房企數(shù)量明顯減少，相應銀行的房地產業(yè)貸款不良生成節(jié)奏同比也有所放緩。對資本市場而言，在房企開始大規(guī)模違約的階段，相應股票定價的下行壓力較大，而當房企違約數(shù)量明顯下行時，股票定價的壓力也會顯著下降。新增違約房企數(shù)量（家）121086420數(shù)據(jù)來源：公司公告、安信證券研究中心雖然房地產風險大規(guī)模暴露的階段已經基本過去，但銀行業(yè)對已經違約的房地產敞口進行風險處置的過程仍在繼續(xù)，并且可能仍將持續(xù)一段時間，部分地產敞口較高、撥備計提并不太充分的銀行，或面臨補提減值準備的壓力。資產質量—部分銀行撥備計提的壓力依然存在對公房地產信貸撥貸比時間瑞豐銀行14.78%2020年末興業(yè)銀行13.11%2022年6月末招商銀行全行對公貸款平均撥備比例的兩倍以上2022年末滬農商行7.79%2020年末中信銀行對已經劃分為關注、不良的房地產業(yè)務余額，撥貸比40%，減值準備對總缺口覆蓋率153%2022年末民生銀行公房地產業(yè)貸款減值計提比例遠高于公司類貸款平均減值計提比例（對公信貸撥貸比2.55%）2022年末重慶銀行4.16%2020年6月末蘭州銀行4.10%2021年6月末浙商銀行3.97%2022年末廈門銀行3.20%2020年6月末齊魯銀行0.79%2020年末中信銀行房地產貸款總缺口為項目凈現(xiàn)金流-抵質押物缺口資產質量—對城投風險的擔憂情緒升溫0102030405060702018年 2019年 2020年數(shù)據(jù)來源：企業(yè)預警通、安信證券研究中2021年2022年2023年1-4月1009080706050403020100貴

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北古當前城投違約具有極強的地域性，尚未在全國范圍內大面積蔓延，但擔憂情緒明顯上升。目前城投公開債券有零星技術性違約，無實質性違約，但城投非標違約數(shù)量在2023年有明顯上升趨勢，而從地域分布來看，主要集中在貴州省、內蒙古、云南等中西部地區(qū)，特別是貴州省當前城投違約數(shù)量明顯偏高，顯示其債務壓力較大，我們預計2023年地方政府融資平臺違約風險仍主要集中在極少數(shù)區(qū)域、少數(shù)城投公司，暫不構成系統(tǒng)性壓力。城投非標違約數(shù)量（個）802018年至2022年7月，各省市城投非標違約數(shù)量（個）數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)、安信證券研究中心資產質量—化解地方政府債務的思路當前中央處理地方政府債務風險的思路省級政府是防范化解隱性債務的主體市場化、法制化處理債務違約與存量風險優(yōu)化債務期限結構，降低利率負擔推進地方政府隱性債務和法定債務合并監(jiān)管有序開展地方政府債務置換堅持中央不救助原則，做到“誰家的孩子誰抱”。這可能意味著通過人民銀行超發(fā)貨幣償還債務、商業(yè)銀行“兜底”全部地方政府債務風險、政策性銀行對地方債務進行全面置換的可能性較低。市場化原則。即地方政府自行籌措資金、中央加大轉移支付力度、發(fā)行再融資債券置換存量債務、城投公司與金融機構自行協(xié)商債務化解等市場化方式可能是當下化解債務壓力的主要手段。健全監(jiān)督問責機制。推動出臺終身問責、倒查責任制度辦法，堅決查處問責違法違規(guī)行為。督促省級政府健全責任追究機制，對繼續(xù)違法違規(guī)舉債融資行為，發(fā)現(xiàn)一起、查處一起、問責一起，終身問責、倒查責任。守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線類似于2018年~2019年的債務置換，允許融資平臺公司在與金融機構協(xié)商的基礎上采取適當展期、債務重組等方式維持資金周轉。這意味著劃入隱債的規(guī)模可直接與法定債務逐步等同，風險也顯著降低。對于城投非隱性債務化解手段未來還需進一步明確，也是市場關注焦點。2018年不少地方計劃5-10年化解地方隱性債務，目前時間已經過了4年，地方隱性債務減少1/3以上，化解進度略偏慢。2023年化債力度預計明顯加大對金融機構而言，城投債務壓力可能逐步從擔心大面積違約暴露（信用風險）轉化為擔心涉政業(yè)務貸款利率下調（利率風險）。但當前債務置換與2015-2018年有本質區(qū)別，主要以市場化方式進行談判。第一輪債務置換：2015年-2018年，在全國范圍內展開，涉及的省份和平臺層級更廣。①將2014年年末地方政府債務余額納入置換范圍，對債務余額中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借的存量債務，計劃通過三年左右的過渡期，由地方在上級批準的限額內安排發(fā)行地方政府債券置換。②2014年末全國地方政府債務（即審計口徑中政府負有償還責任的債務）余額15.4萬億元。其中，地方政府債券占比僅8%，銀行貸款約占51%，其余為企業(yè)債、信托、BT應付款等，平均成本在10%左右。經過置換，2018年末地方政府債務平均利率（3.5%左右）比2014年末（10%左右）降低約6.5個百分點。資產質量—地方政府債務置換的歷史經驗（1）01234562015年 2016年 2017年數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)、公司公告、銀保監(jiān)會、安信證券研究中心2018年置換地方政府債務規(guī)模（萬億元）0246810122015年2016年2017年2018年地方債務置換對商業(yè)銀行凈息差的拖累的測算（bp）平等協(xié)商、法制化是前提置換方式債務置換主體所置換的隱性債務要求對應具體項目且原有存量債務發(fā)生時間需在2017年7月14日第五次金融工作會議召開之前置換方式包括貸款置換貸款、貸款置換非標、信用債置換非標等要求原項目財務可持續(xù)，置換授信應具有經政府審定的債務化解方案及明確的還款資金安排；同時應謹慎評判還款資金安排的合理性、合規(guī)性及充足性，還款資金未能妥善落實的不得介入；資產質量—地方政府債務置換的歷史經驗（2）第二輪債務置換：2018年10月國辦發(fā)〔2018〕101號文下發(fā)后，商業(yè)銀行參與了隱性債務置換。案例：2019年10月，21世紀經濟報道曾經披露某城商行《政府債務化解指引》，就是上述范圍內的案例。對該行已納入隱性債務系統(tǒng)的政府性存量債務，原則上到期收回10%-20%，剩余部分采用調整期限、調整還款計劃等方式進行處理。同時要求地方政府將隱性債務管理系統(tǒng)中涉及的重點要素（

如期限、利率等）

進行變更，

確保新增轉化業(yè)務與原隱性債務保持延續(xù)性。2019年，監(jiān)管部門也推出了建制縣隱債化解試點的工作。由地方政府向監(jiān)管部門上報方案，批準后即可納入試點，納入試點后可發(fā)行地方政府債券置換部分隱性債務，首批試點的區(qū)域主要是貴州、云南、湖南、甘肅、內蒙古、遼寧六省市的部分縣市，后續(xù)在全國其他區(qū)域陸續(xù)展開。綜合來看，第一輪債務置換規(guī)模更大，范圍明顯更廣，對銀行資產端收益率沖擊更加顯著。第二輪債務置換，既有商業(yè)銀行基于市場化原則參與的隱債化解，也有監(jiān)管部門推出的再融資債券額度化債，但從規(guī)模、范圍來看，均明顯小于第一輪，從對商業(yè)銀行凈息差的影響來看，也僅限于部分區(qū)域性銀行有明顯沖擊。城投違約或者現(xiàn)金流緊張后，目前解決方式一般還是依靠當?shù)亟鹑跈C構支持。據(jù)21世紀經濟報道，2019年5月，國務院發(fā)布《關于防范化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見》，該文件提出明確在不新增隱性債務的情況下，允許金融機構對隱性債務進行借新還舊及展期，對于在短期內到期的債務，將其置換為長期低息債務，即“以時間換空間”，緩解短期債務風險。考慮到融資平臺背后可調動的政府資源與金融資源要遠多于民營房地產企業(yè)，所以當前城投實質性違約并不多，未來壓力相較房地產行業(yè)也更加可控。資產質量—地方政府債務置換的歷史經驗（3）2019年以來對納入預期信用損失計量的金融工具，銀行運用“三階段”減值模型分別計量其損失準備、確認預期信用損失。從2022年的數(shù)據(jù)來看，各家銀行在不同階段的貸款撥貸比大體遵循階段三＞階段二＞階段一，對于撥備計提并不太充分的銀行，未來仍有補提撥備的必要性。資產質量—預期信用損失模型下?lián)苜J比（信貸業(yè)務）貸款余額結構貸款撥貸比貸款余額結構貸款撥貸比階段一階段二階段三階段一階段二階段三階段一階段二階段三階段一階段二階段三郵儲銀行98.65%0.50%0.84%2.41%25.06%88.59%長沙銀行96.45%2.15%1.40%2.22%21.86%73.06%工商銀行95.67%2.95%1.38%1.25%20.66%78.45%杭州銀行97.61%1.59%0.80%3.51%22.35%72.97%中國銀行97.06%1.62%1.32%1.21%20.83%74.64%蘇州銀行97.97%1.15%0.88%3.80%27.36%71.19%建設銀行95.35%3.27%1.38%1.70%25.59%64.34%上海銀行92.41%5.90%1.70%1.61%16.90%67.55%交通銀行95.65%3.00%1.35%0.99%20.73%62.94%北京銀行96.87%1.70%1.43%1.84%18.50%63.28%齊魯銀行96.74%1.97%1.29%2.48%21.85%61.79%招商銀行96.43%2.61%0.96%2.85%28.56%86.34%西安銀行94.71%3.12%2.17%0.93%10.61%60.44%興業(yè)銀行96.63%2.01%1.36%1.24%16.87%77.33%廈門銀行98.32%0.51%1.16%2.46%43.04%59.14%華夏銀行94.56%3.65%1.80%0.77%20.12%73.92%鄭州銀行94.03%3.31%2.67%1.06%20.17%54.62%平安銀行96.09%2.75%1.16%1.66%18.84%70.25%重慶銀行93.90%3.75%2.35%1.17%15.72%52.25%浦發(fā)銀行95.36%2.83%1.80%0.84%16.75%64.81%張家港行96.16%2.73%1.12%3.37%15.87%84.49%中信銀行96.76%1.77%1.47%1.21%24.63%63.79%光大銀行95.64%3.03%1.33%1.07%16.31%60.36%滬農商行93.07%5.79%1.13%2.53%15.92%83.17%浙商銀行95.32%2.95%1.73%1.02%23.37%58.76%瑞豐銀行97.40%1.47%1.13%1.49%45.91%78.93%蘇農銀行97.57%1.48%0.95%2.88%28.88%77.86%寧波銀行97.40%1.77%0.83%2.77%21.45%84.50%渝農商行95.87%2.65%1.48%2.34%37.24%76.74%南京銀行96.45%2.67%0.88%1.87%36.19%84.13%青農商行91.11%5.89%3.00%1.27%22.43%68.43%青島銀行97.96%0.83%1.21%1.49%22.92%82.65%江陰銀行98.10%0.92%0.98%3.77%27.28%66.54%成都銀行98.76%0.46%0.78%3.21%22.69%79.77%常熟銀行98.26%0.92%0.82%3.52%34.05%65.62%江蘇銀行95.59%3.34%1.07%2.10%17.30%76.21%無錫銀行98.78%0.37%0.86%3.92%14.31%61.95%貴陽銀行95.69%2.85%1.45%1.86%26.36%76.00%紫金銀行98.04%0.76%1.20%2.40%6.62%47.09%數(shù)據(jù)來源：公司公告、安信證券研究中心按照金融資產風險分類新規(guī)，未來投資類資產將參考貸款進行五級分類并計提相應的撥備，我們梳理上市銀行2022年末的數(shù)據(jù)，部分銀行階段三的金融資產占比高，但撥貸比相對偏低，未來仍有補提撥備的必要性。金融資產投資余額結構金融資產投資撥貸比金融資產投資余額結構金融資產投資撥貸比階段一階段二階段三階段一階段二階段三階段一階段二階段三階段一階段二階段三中國銀行99.89%0.09%0.02%0.14%1.86%668.44%貴陽銀行96.79%2.64%0.57%0.31%17.84%89.58%工商銀行99.82%0.14%0.04%0.34%15.90%154.68%上海銀行97.70%0.13%2.17%0.18%14.18%83.66%建設銀行99.73%0.02%0.25%0.30%13.85%86.61%杭州銀行99.86%0.00%0.14%2.27%無71.23%農業(yè)銀行99.97%0.01%0.02%0.28%1.20%84.48%重慶銀行98.77%0.63%0.61%0.34%5.59%65.47%郵儲銀行98.75%0.28%0.97%0.11%29.72%49.94%長沙銀行98.27%0.12%1.61%0.33%16.57%65.04%廈門銀行99.85%0.00%0.15%0.30%無62.16%招商銀行98.32%0.2