高速公路-《高速公路行業(yè)2025年分析前瞻》

證券研究報告虞楠（交通運輸行業(yè)首席分析師）SAC號碼：S0850512070003杜清麗（交通運輸行業(yè)分析師）SAC號碼：S08505241200012024年12月14日2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們判斷公路行業(yè)已進入成熟期標志之一為投資放緩。具體表現(xiàn)為：1）高速公路里程年增長穩(wěn)定在個位數(shù)，22年年增長僅5%；2）行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比下降；3）公路上市公司資產(chǎn)規(guī)模小幅收縮，資產(chǎn)負債率穩(wěn)定。圖：公路行業(yè)進入成熟期，22年高速公路里程年增長約5%86420圖：24Q1-Q3公路建設(shè)固定資產(chǎn)投資額同比下降12%3000025000200001500010000500002021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09100%80%60%40%20%0%-20%圖：24Q1-Q3公路板塊固定資產(chǎn)+無形資產(chǎn)規(guī)模收縮圖：公路板塊資產(chǎn)負債率穩(wěn)定在55%左右0資料來源：Wind，海通證券研究所370006000500040003000200010000請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明利潤也實現(xiàn)持續(xù)增長。2024Q1-Q3雖然收入有所增長，但歸母凈利潤同比下滑3%，業(yè)績增長承壓。公路板塊盈利能力較穩(wěn)定，但2022年疫情后低于2019年疫情前。圖：公路板塊收入2011-2023年均增長8%，24Q1-Q3增長8%1400同比（右軸）公路板塊營收（億元，左軸）長8%1400同比（右軸）40%35%30%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%10008006004002000圖：公路板塊盈利能力較穩(wěn)定，但2022年疫后低于ROE（攤薄，左軸）毛利率（右軸）凈利率（右軸）70%60%50%30%20%10%70%60%50%30%20%10%0%圖：公路板塊歸母凈利潤2011-2023年均增長7%，24Q1-Q3小幅下滑300250200500公路板塊歸母凈利潤（億元，左軸）同比（右軸）-3%-3%80%40%0%-40%圖：期間費用率緩慢下降 資料來源：Wind，海通證券研究所4請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明客車流量增長來自車輛保有量及出行頻次增長。目前我國民用汽車保有量增速放緩到10%以下，增長較穩(wěn)定，2022年同比增6.5%。貨車流量增長受經(jīng)濟周期影響。24Q3中國公路貨運量同比增1%，增速環(huán)比下滑，24Q3中國GDP增速4.6%，環(huán)比下滑。我們認為，短期由于經(jīng)濟疲弱，車流增長放緩。中長期看，出行需求仍剛性，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇與經(jīng)濟長期向好，車流長期仍有望呈向上趨勢，行業(yè)業(yè)績或保持穩(wěn)健增長。 客車,圖：民用汽車增速減緩，2022年同比增長6.5%050%40%30%20%10% 圖：24Q3公路貨運量及GDP增速放緩橫向比較看，公路單公里收入排名前五的省市分別為上海、北京、浙江、廣東、江蘇，表明經(jīng)濟發(fā)達省份收費能力高于經(jīng)濟欠發(fā)達省份。?車流量：發(fā)達地區(qū)車流量顯著高于欠發(fā)達的中西部省份。?收費單價：受行政定價及公用事業(yè)屬性制約，各路段單價差距較小。我們判斷由于發(fā)達地區(qū)路產(chǎn)收費能力更強，利好路產(chǎn)投資回報率，故具有區(qū)位優(yōu)勢的寧滬高速、深高速、粵高速等公司盈利能力較好。圖：經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)單公里收入高于欠發(fā)達地區(qū)圖：發(fā)達地區(qū)車流量高于欠發(fā)達地區(qū)（以深高速路產(chǎn)2023Q3年日均混合車流量（千輛次）梅觀高速梅觀高速0資料來源：Wind，深高速2023年三季報，海通證券研6究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明注：左圖由于缺乏2023年數(shù)據(jù)，取疫情前2019年數(shù)據(jù)進行分析折舊攤銷是高速公路主要成本項，折舊攤銷費用高低取決于高速建造成本，而養(yǎng)護成本、人工成本為剛性成本。根據(jù)聯(lián)合資信報告，2023年，上海、北京、江蘇、浙江和廣東五省的省屬收費公路企業(yè)單公里通行費收入均超700萬元，路產(chǎn)效益高。伴隨著土地價格攀升以及材料、人工等成本的上漲，目前新建以及改擴建高速公高速公路單公里造價持續(xù)增長，且發(fā)達地區(qū)及地形復(fù)雜地區(qū)建造成本較高，達到2億元/公里以上，過高的造價拖累高速公路投資回報率，這也是公路公司盈利能力中樞下降的原因之一。圖：折舊攤銷約占營業(yè)成本5成，養(yǎng)護+人工成本約占營業(yè)成本4~5成（以寧滬高速為例）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%折舊和攤銷養(yǎng)護成本人工成本系統(tǒng)維護成本征收成本2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年資料來源：Wind，聯(lián)合資信報告，海通證券研究所7請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們判斷公路行業(yè)投資分為新建路產(chǎn)、改擴建、并購三類。根據(jù)“十四五”規(guī)劃，新增路產(chǎn)更集中在路網(wǎng)未完善的中西部地區(qū)，而東部地區(qū)路網(wǎng)完善，投資則以改擴建和并購圖：“十四五”期間各省新增高速公路里程規(guī)劃，東部地區(qū)新建高速里程較少，中西部地區(qū)較多14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002020年末（公里）2021年新增通車里程（公里）2022年新增通車里程（公里）13,00012,5002023-2025年規(guī)劃待通車里程（公里）頂部數(shù)據(jù)：2025年末規(guī)劃里程（公里）12,50012,00011,0009,5009,0009,0009,0008,5008,0008,0007,5007,0006,8006,5006,5007,0006,8006,0006,0005,5005,5005,5004,8055,0004,8054,6009,000 10,4884,6009,0008,1407,8098,1407,8097,4737,2307,1006,9856,9516,8036,2346,1717,6077,4737,2307,1006,9856,9516,8036,2346,1717,6076,0005,7456,0035,5555,0964,9252,4006,0005,7456,0035,5555,0964,9254,5124,3064,3314,0691,3603,4021,9461,3004,5124,3064,3314,0691,3603,4021,946上海北京天津?qū)幭闹貞c遼寧青海吉林江蘇黑龍江浙江福建安徽陜西江西甘肅湖北內(nèi)蒙古湖南河北貴州新疆河南四川廣西廣東云南1,1736571,325上海北京天津?qū)幭闹貞c遼寧青海吉林江蘇黑龍江浙江福建安徽陜西江西甘肅湖北內(nèi)蒙古湖南河北貴州新疆河南四川廣西廣東云南1,1736571,325注：新疆、甘肅、青海數(shù)據(jù)包含高速公路及一級公路，其他省市數(shù)據(jù)僅含高速公路。8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們判斷公路行業(yè)上市公司投資以改擴建和并購為主。我們判斷改擴建優(yōu)勢：一是投資改擴建可延長路產(chǎn)收費期限。上市公司路產(chǎn)逐漸開始到達25年的經(jīng)營期限，改擴建后一般可延長至少25年。二是改擴建路段一般占據(jù)優(yōu)勢區(qū)位，周邊產(chǎn)業(yè)布局已經(jīng)形成并穩(wěn)固，無需經(jīng)歷新建路產(chǎn)車流量培育期，可以實現(xiàn)開通表：高速公路龍頭公司近年部分改擴建項目公司簡稱佛開高速三堡至水口段合寧高速資料來源：Wind，中國政府網(wǎng)，寧滬高速2023半2019年報、山東高速2021年報、《皖通高速:關(guān)于投資參股設(shè)立安徽交控金石新興產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金暨關(guān)聯(lián)交易的進展公告》、皖通高速2019年報，海通證券研究所9請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們判斷并購優(yōu)勢：由于現(xiàn)有路網(wǎng)已經(jīng)基本完善，新建高速公路區(qū)域位置欠佳，而且新建成本攀升，盈利培育期較長，故并購成為公司擴大主業(yè)產(chǎn)能的另一主要方式。并購資產(chǎn)主要來源于省內(nèi)現(xiàn)存路產(chǎn)，由國資大股東注入上市公司，我們判斷多為省內(nèi)運營成熟、經(jīng)營效益良好表：高速公路龍頭公司近年并購項目公告時間皖通高速六武高速36.66暫停2023/11/11四川成渝荊宜高速-董事會預(yù)案2024/8/15蓉城第二繞城高速59.03完成2023/5/5資料來源：Wind，《2024-08-15-601107.SH-四川成渝-601107四川成渝董事會關(guān)于本次交易相關(guān)主體不存在《上市公司監(jiān)管指引第7號——上市公司重大資產(chǎn)重組相關(guān)股票異常交易監(jiān)管》第十二條情形的說明》、《2023-05-05-601107.SH-四川成渝-601107四川成渝關(guān)于收購蓉城二繞公司100％股權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易的進展公告》、《2023-11-11-600012.SH-皖通高速-600012皖通高速關(guān)于發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易事項的進展公告》，《2023-10-14-600012.SH-皖通高速-600012皖通高速發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）（修訂稿）》，海通證券研究所10請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明?未來多公司分紅率穩(wěn)中有升。目前12個上市公司制定了3年分紅回報計劃，根據(jù)公告分紅率將維持穩(wěn)定或進一步增長。?股息率方面，由于多數(shù)公司上半年股價上漲，股息率出現(xiàn)下滑，如粵高速、山東高速、皖通高速、寧滬高速、招商表：高速公路上市公司EPS、分紅率、股息率情況0.780.786.5%4.9%贛粵高速資料來源：Wind，各公司公告，海通證券研究所注：行情數(shù)據(jù)截至2024年11月8日11請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明高速公路（申萬）高速公路（申萬）——上證指數(shù)圖：2022年后高速公路進入估值抬升階段(倍)000429.SZ粵高速A104.05%37.60%64.3%14.49%600350.SH山東高速33.05%37.39%-6.7%14.28%600269.SH贛粵高速-36.91%31.88%-76.7%8.77%600012.SH皖通高速41.58%31.26%8.15%600368.SH五洲交通34.63%31.18%-5.1%8.07%600377.SH寧滬高速166.49%31.15%126.7%8.04%601107.SH四川成渝-38.12%27.11%-77.9%4.00%000885.SZ城發(fā)環(huán)境35.48%27.09%-4.3%3.98%001965.SZ招商公路-18.91%25.62%-58.7%2.51%600548.SH深高速186.32%23.11%146.5%0.00%H00300.CSI滬深300全收益指數(shù)39.78%23.11%0.0%0.00%600033.SH福建高速-0.98%20.34%-40.8%-2.77%600020.SH中原高速35.46%18.38%-4.3%-4.73%600035.SH楚天高速20.37%16.33%-19.4%-6.78%601518.SH吉林高速-29.92%13.89%-69.7%-9.22%0576.HK浙江滬杭甬70.59%12.21%30.8%-10.90%000828.SZ東莞控股43.26%11.36%3.5%-11.75%000755.SZ山西路橋-59.69%8.24%-99.5%-14.87%600106.SH重慶路橋7.00%3.24%-32.8%-19.87%000548.SZ湖南投資-55.93%-3.43%-95.7%-26.54%601188.SH龍江交通-21.21%-4.54%-61.0%-27.65%12請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，12請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明對比分紅比例和估值分位數(shù)來看，申萬高速公路板塊普遍表現(xiàn)出分紅比例越高，估值越高的趨勢。若后續(xù)上市公司收入和分紅比例提高，估值有望得到重估。紅利股的預(yù)期收入主要包含股息收入和買賣證券產(chǎn)生的資本損益兩部分，股息收入部分主要由業(yè)績和分紅率決定，而持有證券到賣出期間的資本損益則取決于市場。我們認為，在長期降息預(yù)期背景與國內(nèi)資產(chǎn)荒共振的情況下，高速公路等分紅穩(wěn)定的紅利資產(chǎn)較為稀缺，在當前國內(nèi)流動性過剩的情況下有望保持一定的擁擠度，股息收入和資本損益長期來看都將保持穩(wěn)定，隨著全面降息擴大利差和國企市值管理要求推動提高分紅比例，紅利股長期仍有提升空資料來源：Wind，海通證券研究所注：股價采用2024年11月8日收盤價。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明14請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明15請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明16請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數(shù)據(jù)和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。交運行業(yè)首席分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0850512070003電話mail：yun@杜清麗SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0850512070003電話mail：dql13676@1.投資評級的比較和評級標準：以報告發(fā)布后的6個月內(nèi)的市場表現(xiàn)為比較標準，報告發(fā)布日后6個月內(nèi)的公司股價（或行業(yè)指數(shù)）的漲跌幅相對同期市場基準指數(shù)的漲