高速公路-《高速公路行業(yè)2025年分析前瞻》

證券研究報(bào)告虞楠（交通運(yùn)輸行業(yè)首席分析師）SAC號(hào)碼：S0850512070003杜清麗（交通運(yùn)輸行業(yè)分析師）SAC號(hào)碼：S08505241200012024年12月14日2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們判斷公路行業(yè)已進(jìn)入成熟期標(biāo)志之一為投資放緩。具體表現(xiàn)為：1）高速公路里程年增長(zhǎng)穩(wěn)定在個(gè)位數(shù)，22年年增長(zhǎng)僅5%；2）行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比下降；3）公路上市公司資產(chǎn)規(guī)模小幅收縮，資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定。圖：公路行業(yè)進(jìn)入成熟期，22年高速公路里程年增長(zhǎng)約5%86420圖：24Q1-Q3公路建設(shè)固定資產(chǎn)投資額同比下降12%3000025000200001500010000500002021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09100%80%60%40%20%0%-20%圖：24Q1-Q3公路板塊固定資產(chǎn)+無(wú)形資產(chǎn)規(guī)模收縮圖：公路板塊資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在55%左右0資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所370006000500040003000200010000請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明利潤(rùn)也實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。2024Q1-Q3雖然收入有所增長(zhǎng)，但歸母凈利潤(rùn)同比下滑3%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)承壓。公路板塊盈利能力較穩(wěn)定，但2022年疫情后低于2019年疫情前。圖：公路板塊收入2011-2023年均增長(zhǎng)8%，24Q1-Q3增長(zhǎng)8%1400同比（右軸）公路板塊營(yíng)收（億元，左軸）長(zhǎng)8%1400同比（右軸）40%35%30%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%10008006004002000圖：公路板塊盈利能力較穩(wěn)定，但2022年疫后低于ROE（攤薄，左軸）毛利率（右軸）凈利率（右軸）70%60%50%30%20%10%70%60%50%30%20%10%0%圖：公路板塊歸母凈利潤(rùn)2011-2023年均增長(zhǎng)7%，24Q1-Q3小幅下滑300250200500公路板塊歸母凈利潤(rùn)（億元，左軸）同比（右軸）-3%-3%80%40%0%-40%圖：期間費(fèi)用率緩慢下降 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明客車(chē)流量增長(zhǎng)來(lái)自車(chē)輛保有量及出行頻次增長(zhǎng)。目前我國(guó)民用汽車(chē)保有量增速放緩到10%以下，增長(zhǎng)較穩(wěn)定，2022年同比增6.5%。貨車(chē)流量增長(zhǎng)受經(jīng)濟(jì)周期影響。24Q3中國(guó)公路貨運(yùn)量同比增1%，增速環(huán)比下滑，24Q3中國(guó)GDP增速4.6%，環(huán)比下滑。我們認(rèn)為，短期由于經(jīng)濟(jì)疲弱，車(chē)流增長(zhǎng)放緩。中長(zhǎng)期看，出行需求仍剛性，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好，車(chē)流長(zhǎng)期仍有望呈向上趨勢(shì)，行業(yè)業(yè)績(jī)或保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。 客車(chē),圖：民用汽車(chē)增速減緩，2022年同比增長(zhǎng)6.5%050%40%30%20%10% 圖：24Q3公路貨運(yùn)量及GDP增速放緩橫向比較看，公路單公里收入排名前五的省市分別為上海、北京、浙江、廣東、江蘇，表明經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份收費(fèi)能力高于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)省份。?車(chē)流量：發(fā)達(dá)地區(qū)車(chē)流量顯著高于欠發(fā)達(dá)的中西部省份。?收費(fèi)單價(jià)：受行政定價(jià)及公用事業(yè)屬性制約，各路段單價(jià)差距較小。我們判斷由于發(fā)達(dá)地區(qū)路產(chǎn)收費(fèi)能力更強(qiáng)，利好路產(chǎn)投資回報(bào)率，故具有區(qū)位優(yōu)勢(shì)的寧滬高速、深高速、粵高速等公司盈利能力較好。圖：經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)單公里收入高于欠發(fā)達(dá)地區(qū)圖：發(fā)達(dá)地區(qū)車(chē)流量高于欠發(fā)達(dá)地區(qū)（以深高速路產(chǎn)2023Q3年日均混合車(chē)流量（千輛次）梅觀(guān)高速梅觀(guān)高速0資料來(lái)源：Wind，深高速2023年三季報(bào)，海通證券研6究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明注：左圖由于缺乏2023年數(shù)據(jù)，取疫情前2019年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析折舊攤銷(xiāo)是高速公路主要成本項(xiàng)，折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用高低取決于高速建造成本，而養(yǎng)護(hù)成本、人工成本為剛性成本。根據(jù)聯(lián)合資信報(bào)告，2023年，上海、北京、江蘇、浙江和廣東五省的省屬收費(fèi)公路企業(yè)單公里通行費(fèi)收入均超700萬(wàn)元，路產(chǎn)效益高。伴隨著土地價(jià)格攀升以及材料、人工等成本的上漲，目前新建以及改擴(kuò)建高速公高速公路單公里造價(jià)持續(xù)增長(zhǎng)，且發(fā)達(dá)地區(qū)及地形復(fù)雜地區(qū)建造成本較高，達(dá)到2億元/公里以上，過(guò)高的造價(jià)拖累高速公路投資回報(bào)率，這也是公路公司盈利能力中樞下降的原因之一。圖：折舊攤銷(xiāo)約占營(yíng)業(yè)成本5成，養(yǎng)護(hù)+人工成本約占營(yíng)業(yè)成本4~5成（以寧滬高速為例）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%折舊和攤銷(xiāo)養(yǎng)護(hù)成本人工成本系統(tǒng)維護(hù)成本征收成本2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信報(bào)告，海通證券研究所7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們判斷公路行業(yè)投資分為新建路產(chǎn)、改擴(kuò)建、并購(gòu)三類(lèi)。根據(jù)“十四五”規(guī)劃，新增路產(chǎn)更集中在路網(wǎng)未完善的中西部地區(qū)，而東部地區(qū)路網(wǎng)完善，投資則以改擴(kuò)建和并購(gòu)圖：“十四五”期間各省新增高速公路里程規(guī)劃，東部地區(qū)新建高速里程較少，中西部地區(qū)較多14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002020年末（公里）2021年新增通車(chē)?yán)锍蹋ü铮?022年新增通車(chē)?yán)锍蹋ü铮?3,00012,5002023-2025年規(guī)劃待通車(chē)?yán)锍蹋ü铮╉敳繑?shù)據(jù)：2025年末規(guī)劃里程（公里）12,50012,00011,0009,5009,0009,0009,0008,5008,0008,0007,5007,0006,8006,5006,5007,0006,8006,0006,0005,5005,5005,5004,8055,0004,8054,6009,000 10,4884,6009,0008,1407,8098,1407,8097,4737,2307,1006,9856,9516,8036,2346,1717,6077,4737,2307,1006,9856,9516,8036,2346,1717,6076,0005,7456,0035,5555,0964,9252,4006,0005,7456,0035,5555,0964,9254,5124,3064,3314,0691,3603,4021,9461,3004,5124,3064,3314,0691,3603,4021,946上海北京天津?qū)幭闹貞c遼寧青海吉林江蘇黑龍江浙江福建安徽陜西江西甘肅湖北內(nèi)蒙古湖南河北貴州新疆河南四川廣西廣東云南1,1736571,325上海北京天津?qū)幭闹貞c遼寧青海吉林江蘇黑龍江浙江福建安徽陜西江西甘肅湖北內(nèi)蒙古湖南河北貴州新疆河南四川廣西廣東云南1,1736571,325注：新疆、甘肅、青海數(shù)據(jù)包含高速公路及一級(jí)公路，其他省市數(shù)據(jù)僅含高速公路。8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們判斷公路行業(yè)上市公司投資以改擴(kuò)建和并購(gòu)為主。我們判斷改擴(kuò)建優(yōu)勢(shì)：一是投資改擴(kuò)建可延長(zhǎng)路產(chǎn)收費(fèi)期限。上市公司路產(chǎn)逐漸開(kāi)始到達(dá)25年的經(jīng)營(yíng)期限，改擴(kuò)建后一般可延長(zhǎng)至少25年。二是改擴(kuò)建路段一般占據(jù)優(yōu)勢(shì)區(qū)位，周邊產(chǎn)業(yè)布局已經(jīng)形成并穩(wěn)固，無(wú)需經(jīng)歷新建路產(chǎn)車(chē)流量培育期，可以實(shí)現(xiàn)開(kāi)通表：高速公路龍頭公司近年部分改擴(kuò)建項(xiàng)目公司簡(jiǎn)稱(chēng)佛開(kāi)高速三堡至水口段合寧高速資料來(lái)源：Wind，中國(guó)政府網(wǎng)，寧滬高速2023半2019年報(bào)、山東高速2021年報(bào)、《皖通高速:關(guān)于投資參股設(shè)立安徽交控金石新興產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金暨關(guān)聯(lián)交易的進(jìn)展公告》、皖通高速2019年報(bào)，海通證券研究所9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們判斷并購(gòu)優(yōu)勢(shì)：由于現(xiàn)有路網(wǎng)已經(jīng)基本完善，新建高速公路區(qū)域位置欠佳，而且新建成本攀升，盈利培育期較長(zhǎng)，故并購(gòu)成為公司擴(kuò)大主業(yè)產(chǎn)能的另一主要方式。并購(gòu)資產(chǎn)主要來(lái)源于省內(nèi)現(xiàn)存路產(chǎn)，由國(guó)資大股東注入上市公司，我們判斷多為省內(nèi)運(yùn)營(yíng)成熟、經(jīng)營(yíng)效益良好表：高速公路龍頭公司近年并購(gòu)項(xiàng)目公告時(shí)間皖通高速六武高速36.66暫停2023/11/11四川成渝荊宜高速-董事會(huì)預(yù)案2024/8/15蓉城第二繞城高速59.03完成2023/5/5資料來(lái)源：Wind，《2024-08-15-601107.SH-四川成渝-601107四川成渝董事會(huì)關(guān)于本次交易相關(guān)主體不存在《上市公司監(jiān)管指引第7號(hào)——上市公司重大資產(chǎn)重組相關(guān)股票異常交易監(jiān)管》第十二條情形的說(shuō)明》、《2023-05-05-601107.SH-四川成渝-601107四川成渝關(guān)于收購(gòu)蓉城二繞公司100％股權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易的進(jìn)展公告》、《2023-11-11-600012.SH-皖通高速-600012皖通高速關(guān)于發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)的進(jìn)展公告》，《2023-10-14-600012.SH-皖通高速-600012皖通高速發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)（草案）（修訂稿）》，海通證券研究所10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明?未來(lái)多公司分紅率穩(wěn)中有升。目前12個(gè)上市公司制定了3年分紅回報(bào)計(jì)劃，根據(jù)公告分紅率將維持穩(wěn)定或進(jìn)一步增長(zhǎng)。?股息率方面，由于多數(shù)公司上半年股價(jià)上漲，股息率出現(xiàn)下滑，如粵高速、山東高速、皖通高速、寧滬高速、招商表：高速公路上市公司EPS、分紅率、股息率情況0.780.786.5%4.9%贛粵高速資料來(lái)源：Wind，各公司公告，海通證券研究所注：行情數(shù)據(jù)截至2024年11月8日11請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明高速公路（申萬(wàn)）高速公路（申萬(wàn)）——上證指數(shù)圖：2022年后高速公路進(jìn)入估值抬升階段(倍)000429.SZ粵高速A104.05%37.60%64.3%14.49%600350.SH山東高速33.05%37.39%-6.7%14.28%600269.SH贛粵高速-36.91%31.88%-76.7%8.77%600012.SH皖通高速41.58%31.26%8.15%600368.SH五洲交通34.63%31.18%-5.1%8.07%600377.SH寧滬高速166.49%31.15%126.7%8.04%601107.SH四川成渝-38.12%27.11%-77.9%4.00%000885.SZ城發(fā)環(huán)境35.48%27.09%-4.3%3.98%001965.SZ招商公路-18.91%25.62%-58.7%2.51%600548.SH深高速186.32%23.11%146.5%0.00%H00300.CSI滬深300全收益指數(shù)39.78%23.11%0.0%0.00%600033.SH福建高速-0.98%20.34%-40.8%-2.77%600020.SH中原高速35.46%18.38%-4.3%-4.73%600035.SH楚天高速20.37%16.33%-19.4%-6.78%601518.SH吉林高速-29.92%13.89%-69.7%-9.22%0576.HK浙江滬杭甬70.59%12.21%30.8%-10.90%000828.SZ東莞控股43.26%11.36%3.5%-11.75%000755.SZ山西路橋-59.69%8.24%-99.5%-14.87%600106.SH重慶路橋7.00%3.24%-32.8%-19.87%000548.SZ湖南投資-55.93%-3.43%-95.7%-26.54%601188.SH龍江交通-21.21%-4.54%-61.0%-27.65%12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Wind，12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明對(duì)比分紅比例和估值分位數(shù)來(lái)看，申萬(wàn)高速公路板塊普遍表現(xiàn)出分紅比例越高，估值越高的趨勢(shì)。若后續(xù)上市公司收入和分紅比例提高，估值有望得到重估。紅利股的預(yù)期收入主要包含股息收入和買(mǎi)賣(mài)證券產(chǎn)生的資本損益兩部分，股息收入部分主要由業(yè)績(jī)和分紅率決定，而持有證券到賣(mài)出期間的資本損益則取決于市場(chǎng)。我們認(rèn)為，在長(zhǎng)期降息預(yù)期背景與國(guó)內(nèi)資產(chǎn)荒共振的情況下，高速公路等分紅穩(wěn)定的紅利資產(chǎn)較為稀缺，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩的情況下有望保持一定的擁擠度，股息收入和資本損益長(zhǎng)期來(lái)看都將保持穩(wěn)定，隨著全面降息擴(kuò)大利差和國(guó)企市值管理要求推動(dòng)提高分紅比例，紅利股長(zhǎng)期仍有提升空資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所注：股價(jià)采用2024年11月8日收盤(pán)價(jià)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢(xún)執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀(guān)地出具本報(bào)告。本報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)和信息均來(lái)自市場(chǎng)公開(kāi)信息，本人不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀(guān)點(diǎn)，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。交運(yùn)行業(yè)首席分析師SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0850512070003電話(huà)mail：yun@杜清麗SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0850512070003電話(huà)mail：dql13676@1.投資評(píng)級(jí)的比較和評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)：以報(bào)告發(fā)布后的6個(gè)月內(nèi)的市場(chǎng)表現(xiàn)為比較標(biāo)準(zhǔn)，報(bào)告發(fā)布日后6個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）的漲跌幅相對(duì)同期市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲