倫敦鯨完整版本

倫敦鯨的覆滅——摩根大通巨虧案例

成員：

肖小娟

宣權圣

何英啟

李紅慶

倫敦鯨事件背景介紹倫敦鯨事件的發(fā)展過程倫敦鯨事件原因分析倫敦鯨事件帶來的影響目錄真假美猴王，李逵李鬼，干壞事的主人公登場。多年以來，摩根大通，摩根士丹利，JP摩根，大摩，小摩，上投摩根，摩根士丹利華鑫，大摩華鑫等合并同類項公司介紹摩根大通是全球盈利最佳的銀行之一，業(yè)界稱西摩或小摩，總資產2.5萬億美元，總存款高達1.5萬億美元，占美國存款總額的25%，分行6000多家，是美國最大金融服務機構之一。摩根大通于2000年由大通曼哈頓銀行及J.P.摩根公司合并而成，并分別收購芝加哥第一銀行和貝爾斯登銀行和華盛頓互惠銀行。公司在全球擁有26萬多名員工，在各主要金融中心提供服務。美國2012年GDP16.16萬億美元驗明正身摩根大通CEO杰米·戴蒙（JamieDimon），華爾街的傳奇人物，金融天才，世界上最讓人敬畏的銀行家。摩根大通在戴蒙帶領下不僅在每個季度均保持盈利近20億美元，而且其投資銀行等業(yè)務還在五大投行紛紛倒臺的情況下逆市走高，更讓摩根大通在風暴中屹立不倒的金融奇才。2008年，全球金融危機之下雷曼兄弟申請破產保護，貝爾斯登和美林先后被收購，高盛和摩根士丹利轉變成商業(yè)銀行，美國銀行和花旗集團接連宣布巨額虧損……而戴蒙領導的摩根大通成為全美唯一一家沒有受波及的銀行?！皞惗伥L”

是摩根大通的一名交易員，他的全名叫布魯諾·伊克西爾（Bruno

Michel

Iksil），市場交易對手取外號為“倫敦鯨”，代表其交易行為對債券衍生品指數市場的影響力如同鯨魚一般。布魯諾·伊克西爾工作的地方是摩根大通位于倫敦的首資投資辦公室（Chief

Investment

Office，CIO）CIO部門官方：摩根大通的CFO

Braunstein曾表示倫敦鯨的敞口是為了對沖該行使用多余存款在“

極高評級”的證券上的投資組合敞口。這些投資組合包括1750億美元的MBS、以及政府機構證券、高評級及擔保（covered）債券、證券化產品、市政債券等通過CIO來管理基差風險、凸性風險（convexity

risk）及匯率風險等的對沖。通過持有對沖敞口來管理信貸資產組合的“災難性損失（stress-loss）”風險。簡單說就是公司買了很多證券，需要CIO部門做點衍生品來對沖風險。CIO部門江湖傳言：摩根大通的CIO其實就是個自營部門，主要目的就是在市場上交易賺錢，而不是什么對沖風險，他們甚至可能是世界上最大的自營交易部門。Macris’steamamassedaportfolioofasmuchas$200billion,bookingaprofitof$5billionin2010alone--equaltomorethanaquarterofJPMorgan’snetincomethatyear,oneformerseniorexecutivesaid

什么是CDS簡單地說就是針對你手中持有債權的保險。

一個最簡單的例子，你借了錢給B,每年利息若干，到期還清本息。你擔心B突然跑路，自己的錢打水漂。這時C過來跟你說“哥們別擔心，我這有個保險，現在也不要你錢，只要每次B付利息時你分其中多少比例給我，到時他要跑了，剩下沒還的錢我還給你。”你覺得C主意挺不錯，損失一部分利息，但不用擔心最后血本無歸，就跟他簽了這個合約。這合約就叫CDS。什么是CDXA

creditdefaultswapindex

isa

creditderivative

usedtohedgecreditriskortotakeapositionona

basket

ofcreditentities.Unlikea

creditdefaultswap,whichisan

overthecounter

creditderivative,acreditdefaultswapindexisacompletelystandardisedcreditsecurityandmaythereforebemore

liquid

andtradeatasmaller

bid-offerspread.ThismeansthatitcanbecheapertohedgeaportfolioofcreditdefaultswapsorbondswithaCDSindexthanitwouldbetobuymanysinglenameCDStoachieveasimilareffect.Credit-defaultswapindexesarebenchmarksforprotectinginvestorsowningbondsagainstdefault,andtradersusethemtospeculateonchangesincreditquality.CDX是OTC交易的，而CDX是標準化的，是CDS的指數化產品，流動性好,買賣價差小（smallerbid-offerspread)CDX.NA主要是美國的iTraxx主要是歐洲的（亞洲也有）“倫敦鯨”事件的發(fā)酵、爆發(fā)、結束發(fā)酵一般來說，想要對沖掉這種風險無非賣空相關債券，或者買CDS來對沖掉。但是賣空相關債券，考慮到摩根的體量，對市場的影響太大，而作為OTC的CDS實在太貴了。作為標準化的CDX,做空CDX的成本相對就小得多了,流動性也明顯比CDS好。于是摩根大通用了這樣一種方法，用CDX來對沖掉自己的風險。簡單說來，就是摩根手頭有大量債券等資產，于是它的CIO部門通過賣10年期CDX，買5年期CDX來對沖這些風險?！皞惗伥L”事件的發(fā)酵、爆發(fā)、結束發(fā)酵摩根大通CIO辦公室的“倫敦鯨”BrunoIksil的信貸衍生品交易的核心是MarkitCDX.NA.IG.9指數（投資級別債券指數中最新和最活躍的指數），該指數發(fā)行于2007年9月，共包含125家投資級評級公司。倫敦鯨做多CDXIG.9指數的5年期合約，同時做空CDX指數的10年期合約進行對沖。flattener策略即是賭spreadcurve從4月的形狀轉為9月的形狀曲線的近端（短期）息差擴大幅度超過遠端（長期）購買5年期合約的保險（到期時間2012年12月），假設名義金額3億美元出售10年期合約的保險（到期時間2017年12月），名義金額1億美元上述策略的另一個問題在于，采用兩條腿的方式，在效果一致的前提下，放大了交易的頭寸什么是息差風險溢價也被稱為息差，為高收益?zhèn)c同期美國國債間收益率的差距。息差象征著因承擔垃圾級債券違約風險而獲得的額外收益。（國內也有稱為信用息差的，注意與存款息差區(qū)分）通過在2011年初實施這一交易，信貸息差可能改善或惡化，但只要變動在整個曲線上是相等的，這種交易策略的市場價值變動就是0。這種類型的交易被稱為“中性交易（DV01-neutral）”。參考：http:///node/70445/wiki/%E4%BF%A1%E7%94%A8%E6%81%AF%E5%B7%AECDX.NA的凈名義價值“倫敦鯨”事件的發(fā)酵、爆發(fā)、結束Whatis'NotionalValue'Notionalvalueisthetotalvalueofaleveragedposition'sassets.Thistermiscommonlyusedintheoptions,futuresandcurrencymarketsbecauseaverysmallamountofinvestedmoneycancontrolalargeposition(andhavealargeconsequenceforthetrader).BREAKINGDOWN'NotionalValue'Forexample,oneS&P500

Indexfutures

contractobligatesthebuyerto250unitsoftheS&P500Index.Iftheindexistradingat$1,000,thenthesinglefuturescontractissimilarto

investing

$250,000(250x$1,000).Therefore,$250,000isthenotionalvalueunderlyingthefuturescontract.http:///terms/n/notionalvalue.asp“倫敦鯨”事件的發(fā)酵、爆發(fā)、結束在理解這幅圖前，投資者必須先要知道這些指數每半年“滾動”一次。在每年9月和3月，將有一個程序來確定125家投資級企業(yè)，從而產生新的指數。一些公司將被剔除出指數（比如由于被降級），另一些會替換他們。當一個新的指數開始交易，它被稱為是“新券（ontherun）”，通常最近開始交易的指數流動性最好。這個市場的許多參與者都會轉移頭寸以確保自己持有的是最具流動性的指數。這就是為何在上圖中，每個系列都是在剛問世時凈名義價值增加的最多。同樣的，凈名義價值在為成為“舊券（offtherun）”時下跌。“倫敦鯨”事件的發(fā)酵、爆發(fā)、結束基差=現貨價格一期貨價格偏斜度=公允基差-市場交易指數的實際基差偏斜度越大，指數相對于單一CDS就越便宜“倫敦鯨”事件的發(fā)酵、爆發(fā)、結束對沖基金們：購買（便宜的）IG9指數的10年期合約

出售（昂貴的）單一公司CDS“倫敦鯨”事件的發(fā)酵、爆發(fā)、結束爆發(fā)市場糾正遲遲沒有發(fā)生。對沖基金們眼睜睜地看著市場處于不正常狀態(tài)。這幫對沖基金們發(fā)現一直有人大量的賣10年期的CDX，他們認為便宜的10年期CDX居然一直很便宜。對沖基金們開始猜測有個交易員處在幕后操縱著市場。他們左想右想，發(fā)現也只有摩根的CIO有實力這么干。然而對沖基金們發(fā)現他們投訴無門，OTC處于不受監(jiān)管狀態(tài)。他們最后決定向記者抱怨。于是就有了4月份鋪天蓋地的倫敦鯨的媒體報道，摩根大通起初對此不以為然。正如戴蒙所言，摩根大通執(zhí)行此類對沖交易已有多年，對此駕輕就熟。因此，在4月份媒體曝光倫敦鯨交易引發(fā)一片嘩然時，戴蒙曾輕描淡寫地用“茶杯里的風暴”一詞來回應媒體的質疑?！皞惗伥L”事件的發(fā)酵、爆發(fā)、結束爆發(fā)在某一刻，摩根大通的人突然意識到自己承擔的風險超過了此前的預計（有分析認為，摩根大通發(fā)現自己風險敞口計算錯誤，他們在一季度啟用了新的VaR測算模型，但隨后又更換回了舊模型。摩根大通的財報披露顯示在舊模型下對CIO的VaR測算遠高于新模型），于是CIO及倫敦鯨停止了對沖然而停止管理對沖比例意味著摩根大通的敞口變?yōu)閱蜗虻目纯栈蚩炊啵╠irectionaltrade），違背了對沖的初衷，同時也使自己的敞口暴露在市場風險之下。“倫敦鯨”事件的發(fā)酵、爆發(fā)、結束爆發(fā)到了4月上旬，隨著歐債危機的傳染以及美國宏觀數據不佳的消息出現，債市和股市開始感受到顫抖。而摩根大通持有的CDX指數也經歷了大幅波動（2-3個sigma）。倫敦鯨的巨量敞口在這種市場波動中遭受大量損失。“倫敦鯨”事件的發(fā)酵、爆發(fā)、結束爆發(fā)來自高收益級企業(yè)債券CDS市場的表現顯示出倫敦鯨開始使用這些新券（on-the-run）指數來對沖此前的風險敞口。因為HY18系列指數的偏斜度大幅增加，但未結清合約凈名義金額僅僅小幅下降。“倫敦鯨”事件的發(fā)酵、爆發(fā)、結束爆發(fā)摩根大通決定減少其在CDS指數上的對沖敞口，即對此前的對沖敞口進行“再對沖（re-hedge）”。但是這一決策顯然糟糕.

從CDX指數的未結清合約凈名義金額及指數偏斜度的變化看，隨著市場稍顯平靜，倫敦鯨在上周再度嘗試關閉更多此前的巨額敞口（這種敞口顯然突破了銀行風險控制和VaR控制的限制）?！皞惗伥L”事件的發(fā)酵、爆發(fā)、結束結束最終，杰米·戴蒙召開電話會議向市場承認：摩根大