資本成本與資本結(jié)構(gòu)課件

資本成本與資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本成本一、資本成本的概念二、個(gè)別資本成本三、平均資本成本四、邊際資本成本一、資本成本的概念 企業(yè)從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)必須要用資金，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下又不可能無(wú)償使用資金，因此，企業(yè)除了必須節(jié)約使用資金外，還必須分析把握各種來(lái)源的資金的使用代價(jià)。 資本成本是企業(yè)為籌集和使用長(zhǎng)期資金而付出的代價(jià)。資本成本包括資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)兩部分。（一）資金籌集費(fèi) 資金籌集費(fèi)是指企業(yè)為籌集資金而付出的代價(jià)，如向銀行支付的借款手續(xù)費(fèi)，向證券承銷商支付的發(fā)行股票、債券的發(fā)行費(fèi)等。籌資費(fèi)用通常是在籌措資金時(shí)一次支付的，在使用過(guò)程中不再發(fā)生，可視為籌資總額的一項(xiàng)扣除。（二）資金占用費(fèi) 資金占用費(fèi)主要包括資金時(shí)間價(jià)值和投資者要考慮的投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬兩部分，如向銀行借款所支付的利息，發(fā)放股票的股利等。資金占用費(fèi)與籌資金額的大小、資金占用時(shí)間的長(zhǎng)短有直接關(guān)系。 資本成本是資金使用者對(duì)資金所有者轉(zhuǎn)讓資金使用權(quán)利的價(jià)值補(bǔ)償，我們有時(shí)也以如下思維方式考慮問(wèn)題：投資者的期望報(bào)酬就是受資者的資本成本。 資本成本與資金時(shí)間價(jià)值既有聯(lián)系又有區(qū)別，其聯(lián)系在于兩者考慮的對(duì)象都是資金；區(qū)別在于資本成本既包括資金時(shí)間價(jià)值，又包括投資風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。 資本成本是企業(yè)選擇籌資來(lái)源和方式，擬定籌資方案的依據(jù)，也是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目可行性的衡量標(biāo)準(zhǔn)。 資本成本可以用絕對(duì)數(shù)表示，也可以用相對(duì)數(shù)表示。資本成本用絕對(duì)數(shù)表示即資本總成本，它是籌資費(fèi)用和用資費(fèi)用之和。由于它不能反映用資多少，所以較少使用。資本成本用相對(duì)數(shù)表示即資本成本率，它是資金占用費(fèi)與籌資凈額的比率，一般講資本成本多指資本成本率。其計(jì)算公式為：資本成本率= 由于資金籌集費(fèi)一般以籌資總額的某一百分比計(jì)算，因此上述計(jì)算公式也可表示為：資本成本率=

二、個(gè)別資本成本（一）長(zhǎng)期借款資金成本

長(zhǎng)期借款資金成本的計(jì)算基本與債券一致,其計(jì)算公式為：Ki=式中:Kl——銀行借款成本；I——銀行借款年利息；L——銀行借款總額；T——所得稅率；f——銀行借款籌資費(fèi)率。 由于銀行借款手續(xù)費(fèi)很低,上式中的f?？珊雎圆挥?jì),則上式可簡(jiǎn)化為：Ki=i（1-T）（二）債券資本成本 債券成本中的利息是所得稅前支付,具有減稅效應(yīng)。債券的籌措費(fèi)用一般較高,這類費(fèi)用主要包括:申請(qǐng)發(fā)行債券的手續(xù)費(fèi)、債券注冊(cè)費(fèi)、印刷費(fèi)、上市費(fèi)以及推銷費(fèi)等。債券成本的計(jì)算公式為：Kb=式中:Kb——債券資本成本；I——債券每年支付的利息；T——所得稅稅率；B——債券面值總額；B0——按發(fā)行價(jià)確定的債券籌資額；i——債券票面利率；f——債券籌資費(fèi)率。例4-1：某企業(yè)取得5年期長(zhǎng)期借款200萬(wàn)元，年利率6%，每年付息一次，到期一次還本，借款費(fèi)用率0.2%，企業(yè)所得稅稅率25%。另以1100元的價(jià)格，溢價(jià)發(fā)行面值為1000元、期限5年、票面利率為7%的公司債券一批。每年付息一次，到期一次還本，發(fā)行費(fèi)用率3%。【要求】分別計(jì)算長(zhǎng)期借款和公司債券的資本成本?！窘狻块L(zhǎng)期借款資本成本=債券資本成本=（三）優(yōu)先股資本成本 優(yōu)先股資本成本包括優(yōu)先股利和優(yōu)先股籌措費(fèi)用。優(yōu)先股股利通常是固定的,且為所得稅后支付。優(yōu)先股成本的計(jì)算公式為：式中：Kp——優(yōu)先股成本；D——優(yōu)先股每年的股利；P0——發(fā)行優(yōu)先股總額；f——優(yōu)先股籌資費(fèi)率。（四）普通股資本成本 普通股資金成本包括股利和發(fā)行費(fèi)用,目前常用的普通股資金成本計(jì)算方法有:固定股利增長(zhǎng)率模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型及債券收益率加權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率法等。這里僅介紹固定股利增長(zhǎng)率模型。式中：Ks——普通股成本；P0——普通股籌資額；D1——第1年的普通股股利；f——普通股籌資費(fèi)用率；g——普通股股利年增長(zhǎng)率。（五）留存收益資本成本 留用利潤(rùn)的使用并非無(wú)代價(jià),股東愿意將其留用于公司而不作為股利取出投資于別處,總是要求得到與普通股等價(jià)的報(bào)酬。因此,留存收益的成本是一種機(jī)會(huì)成本。留存收益成本的確定方法與普通股成本基本相同,但不用考慮籌資費(fèi)用。其計(jì)算公式為式中:Ke——留存收益成本,其他符號(hào)含義與普通股成本計(jì)算公式相同。試題鏈接：在計(jì)算下列各項(xiàng)資金的籌資成本時(shí)，需要考慮籌資費(fèi)用的有（）。A．普通股B．債券C．長(zhǎng)期借款D．留存收益參考答案：ABC例4-2:某公司優(yōu)先股面值為100元，年利率為8％，發(fā)行價(jià)格為105元。普通股市價(jià)30元，預(yù)計(jì)本年發(fā)放現(xiàn)金股利每股0.6元，預(yù)期股利年增長(zhǎng)率為10%。優(yōu)先股和普通股的籌資費(fèi)用率均為2%?！疽蟆糠謩e計(jì)算優(yōu)先股、普通股和留存收益的資本成本?！窘狻?jī)?yōu)先股資本成本=普通股資本成本=留存收益資本成本=

三、平均資本成本 平均資本成本是指企業(yè)全部長(zhǎng)期資本成本的總成本，通常以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定，它又稱加權(quán)平均資本成本。用公式表示為:式中：KW——平均資本成本;KJ——第j種個(gè)別資本成本;WJ——第j種個(gè)別資本占全部資本的比重。 平均資本成本的計(jì)算，存在著權(quán)數(shù)價(jià)值的選擇問(wèn)題，即各項(xiàng)個(gè)別資本按什么權(quán)數(shù)來(lái)確定資本比重。通常，可供選擇的價(jià)值形式有賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值、目標(biāo)價(jià)值等。1．賬面價(jià)值權(quán)數(shù) 賬面價(jià)值權(quán)數(shù)即以各項(xiàng)個(gè)別資本的會(huì)計(jì)報(bào)表賬面價(jià)值為基礎(chǔ)來(lái)計(jì)算資本權(quán)數(shù)，確定各類資本占總資本的比重。2．市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù) 市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)即以各項(xiàng)個(gè)別資本的現(xiàn)行市價(jià)為基礎(chǔ)來(lái)計(jì)算資本權(quán)數(shù)，確定各類資本占總資本的比重。3．目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù) 目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)即以各項(xiàng)個(gè)別資本預(yù)計(jì)的未來(lái)價(jià)值為基礎(chǔ)來(lái)確定資本權(quán)數(shù)，確定各類資本占總資本的比重。試題鏈接:在下列各項(xiàng)中，不能用于加權(quán)平均資金成本計(jì)算的是（）。A．市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)B．目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)C．賬面價(jià)值權(quán)數(shù)D．邊際價(jià)值權(quán)數(shù)參考答案：D例4-3：飛達(dá)公司2009年年末的長(zhǎng)期資本賬面總額為1000萬(wàn)元，其中，銀行期借款400萬(wàn)元，公司債券150萬(wàn)元，普通股450萬(wàn)元。銀行期借款、公司債券和普通股的個(gè)別資本成本分別為5%、6%、12%。【要求】計(jì)算飛達(dá)公司平均資本成本?！窘狻縆w=5%×4001000+6%×1501000+12%×4501000=8.30%

四、邊際資本成本（一）邊際資本成本

邊際資本成本是資金每增加一個(gè)單位而增加的成本，也可以稱為隨籌資額增加而提高的加權(quán)平均資金成本。當(dāng)企業(yè)需要追加籌資時(shí)應(yīng)考慮邊際資本成本的高低。 企業(yè)追加籌資，可以只采用某一種籌資方式，但這對(duì)保持或優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)不利。當(dāng)籌資額較大，資本結(jié)構(gòu)又有既定目標(biāo)時(shí)，應(yīng)通過(guò)邊際資本成本的計(jì)算，確定最優(yōu)的籌資方式的組合?；I資方案組合時(shí)，邊際資本成本的權(quán)數(shù)采用目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)。（二）邊際資本成本的計(jì)算（1）確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。（2）測(cè)算個(gè)別資金的成本率。（3）計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)?；I資總額分界點(diǎn)是指在保持某資金成本率的條件下，可以籌集到的資金總限度。一旦籌資額超過(guò)籌資分界點(diǎn)，即使維持現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)，其資金成本率也會(huì)增加。式中：BPj——籌資總額的分界點(diǎn)；TFj——第j種個(gè)別資本成本的分界點(diǎn)；Wj——目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中第j種資金的比重。（4）計(jì)算邊際資本成本。根據(jù)計(jì)算出的分界點(diǎn)，可得出若干組新的籌資范圍，對(duì)各籌資范圍分別計(jì)算加權(quán)平均資金成本，即可得到各種籌資范圍的邊際資本成本。例4-4：A公司現(xiàn)有資金1000萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款100萬(wàn)元，長(zhǎng)期債券200萬(wàn)元，普通股700萬(wàn)元。公司考慮擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，擬籌集新的資金。試測(cè)算追加籌資的邊際資本成本?！窘狻浚?）確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。經(jīng)分析測(cè)算后，A公司的財(cái)務(wù)人員認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)處于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)范圍，在今后增資時(shí)應(yīng)予以保持。（2）測(cè)算個(gè)別資金成本。A公司的財(cái)務(wù)人員分析了資本市場(chǎng)狀況和公司的籌資能力，認(rèn)為隨著公司規(guī)模的不斷增加，各種資金的成本也會(huì)增加，測(cè)算結(jié)果如表4-1所示。表4-1A公司籌資資料資金種類目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)新籌資數(shù)量范圍（萬(wàn)元）資本成本長(zhǎng)期借款10%0～56%大于57%長(zhǎng)期債券20%0～148%大于149%普通股70%0～2110%21～6311%大于6312%（3）計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)。A公司計(jì)算的籌資總額分界點(diǎn)如表4-2所示。表4-2籌資總額分界點(diǎn)計(jì)算表資金種類目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)資本成本新籌資數(shù)量范圍（萬(wàn)元）新籌資總額分界點(diǎn)（萬(wàn)元）長(zhǎng)期借款10%6%0～50～507%大于5大于50長(zhǎng)期債券20%8%0～140～709%大于14大于70普通股70%10%0～210～3011%21～6330～9012%大于63大于90 在表4-2中，新籌資總額分界點(diǎn)是指引起某種資金種類資本成本變化的分界點(diǎn)。如長(zhǎng)期借款，籌資總額不超過(guò)50萬(wàn)元，資本成本6%；超過(guò)50萬(wàn)元，資本成本就要增加到7%。那么籌資總額在50萬(wàn)元左右時(shí)，盡量不要超過(guò)50萬(wàn)元。然而要維持原有資本結(jié)構(gòu)，必然要多種資金按比例同時(shí)籌集，單考慮某個(gè)別資本成本是不成立的。必須考慮綜合的邊際資本成本。（4）計(jì)算邊際資本成本根據(jù)表4-2計(jì)算結(jié)果，可知有4個(gè)分界點(diǎn)，應(yīng)有5個(gè)籌資范圍。計(jì)算5個(gè)籌資范圍的邊際資本成本，結(jié)果如表4-3所示。表4-3邊際資本成本計(jì)算表序號(hào)籌資總額范圍（萬(wàn)元）資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本邊際資本成本10～30長(zhǎng)期借款10%6%0.6%長(zhǎng)期債券20%8%1.6%普通股70%10%7.0%第一個(gè)籌資范圍的邊際資本成本=9.2%230～50長(zhǎng)期借款10%6%0.6%長(zhǎng)期債券20%8%1.6%普通股70%11%7.7%第二個(gè)籌資范圍的邊際資本成本=9.9%續(xù)表序號(hào)籌資總額范圍（萬(wàn)元）資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本邊際資本成本350～70長(zhǎng)期借款10%7%0.7%長(zhǎng)期債券20%8%1.8%普通股70%11%7.7%第三個(gè)籌資范圍的邊際資本成本=10%470～90長(zhǎng)期借款10%7%0.7%長(zhǎng)期債券20%9%1.8%普通股70%11%7.7%第四個(gè)籌資范圍的邊際資本成本=10.2%590以上長(zhǎng)期借款10%7%0.7%長(zhǎng)期債券20%9%1.8%普通股70%12%8.4%第五個(gè)籌資范圍的邊際資本成本=10.9% A公司可以按照表4-3的結(jié)果規(guī)劃追加籌資，盡量不要由一段范圍跳到另一段范圍。試題鏈接：某公司所有者權(quán)益和長(zhǎng)期負(fù)債比例為5∶4，當(dāng)長(zhǎng)期負(fù)債增加量在100萬(wàn)元以內(nèi)時(shí)，資金成本為8%；當(dāng)長(zhǎng)期負(fù)債增加量超過(guò)100萬(wàn)元時(shí)，資金成本為10%，假定資本結(jié)構(gòu)保持不變，則籌資總額分界點(diǎn)為（）萬(wàn)元。A.200B.225C.385D.400參考答案：B第二節(jié)杠桿原理一、杠桿效應(yīng)的含義二、成本習(xí)性、邊際貢獻(xiàn)與息稅前利潤(rùn)三、經(jīng)營(yíng)杠桿四、財(cái)務(wù)杠桿五、綜合杠桿一、杠桿效應(yīng)的含義 杠桿效應(yīng)是物理學(xué)中的概念，財(cái)務(wù)管理中也存在類似的杠桿效應(yīng)，表現(xiàn)為：由于特定費(fèi)用（如固定成本與固定財(cái)務(wù)費(fèi)用）的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，另一相關(guān)變量會(huì)以較大幅度變動(dòng)。合理運(yùn)用杠桿原理，有助于企業(yè)合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高資金營(yíng)運(yùn)效率。

二、成本習(xí)性、邊際貢獻(xiàn)與息稅前利潤(rùn)（一）成本習(xí)性及分類

1．固定成本

固定成本是指其總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生任何變動(dòng)的那部分成本。單位固定成本將隨產(chǎn)量的增加而逐漸變小。屬于固定成本的主要有按直線法計(jì)提的折舊費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、管理人員工資、辦公費(fèi)等。2．變動(dòng)成本

變動(dòng)成本是指其總額隨著業(yè)務(wù)量成正比例變動(dòng)的那部分成本。直接材料、直接人工等都屬于變動(dòng)成本，但從產(chǎn)品單位成本來(lái)看，則恰恰相反，產(chǎn)品單位成本中的直接材料、直接人工將保持不變。 變動(dòng)成本也存在相關(guān)范圍，即只有在一定范圍內(nèi)，產(chǎn)量和成本才能完全成同比例變化，即完全的線性關(guān)系，超過(guò)了一定的范圍，這種關(guān)系就不存在了。3．混合成本

有些成本雖然也隨業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)，但不成同比例變動(dòng)，不能簡(jiǎn)單地歸入變動(dòng)成本或固定成本，這類成本稱為混合成本?；旌铣杀景雌渑c業(yè)務(wù)量的關(guān)系又可分為半變動(dòng)成本和半固定成本。4．總成本習(xí)性模型

從以上分析可知，成本按習(xí)性可劃分為固定成本、變動(dòng)成本和混合成本三類，但混合成本又可按一定方法分解為變動(dòng)部分和固定部分，那么，總成本習(xí)性模型可以表示為：y=a+bx式中：y——總成本；a——固定成本；b——單位變動(dòng)成本；x——業(yè)務(wù)量（如產(chǎn)銷量，這里假定產(chǎn)量與銷量相等，下同）。（二）邊際貢獻(xiàn)及其計(jì)算邊際貢獻(xiàn)是指銷售收入減去變動(dòng)成本以后的差額。其計(jì)算公式為：邊際貢獻(xiàn)=銷售收入-變動(dòng)成本=（銷售單價(jià)-單位變動(dòng)成本）×產(chǎn)銷量=單位邊際貢獻(xiàn)×產(chǎn)銷量 若以M表示邊際貢獻(xiàn)。P表示銷售單價(jià)，b表示單位變動(dòng)成本，x表示產(chǎn)銷量，m表示單位邊際貢獻(xiàn)，則上式可表示為：M=px-bx=（p-b）x=mx（三）息稅前利潤(rùn)及其計(jì)算 息稅前利潤(rùn)是指企業(yè)支付利息和交納所得稅前的利潤(rùn)。其計(jì)算公式為：息稅前利潤(rùn)=銷售收入總額-變動(dòng)成本總額-固定成本=（銷售單價(jià)-單位變動(dòng)成本）×產(chǎn)銷量-固定成本=邊際貢獻(xiàn)總額—固定成本 若以EBIT表示息稅前利潤(rùn)，a表示固定成本，則上式可表示為：EBIT=px-bx-a=（p-b）x-a=M-a

三、經(jīng)營(yíng)杠桿（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨各種風(fēng)險(xiǎn)，可劃分為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩種。 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于經(jīng)營(yíng)上的原因?qū)е碌娘L(fēng)險(xiǎn)，即未來(lái)的息稅前利潤(rùn)的不確定性。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)因具體行業(yè)、具體企業(yè)以及具體時(shí)期而異。市場(chǎng)需求、銷售價(jià)格、成本水平、對(duì)價(jià)格的調(diào)整能力、固定成本等因素的不確定性影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。（二）經(jīng)營(yíng)杠桿的含義 由于固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)，稱為經(jīng)營(yíng)杠桿。經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)產(chǎn)生的原因是當(dāng)銷售量增加時(shí)，變動(dòng)成本將同比例增加，銷售收入也同比例增加，但固定成本總額不變，單位固定成本以反比例降低，這就導(dǎo)致單位產(chǎn)品成本降低，每單位產(chǎn)品利潤(rùn)增加，于是利潤(rùn)比銷量增加得更快。經(jīng)營(yíng)杠桿常被用來(lái)衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。（三）經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量 只要企業(yè)存在固定成本，就存在經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)的作用。經(jīng)營(yíng)杠桿的大小一般用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)表示，它是企業(yè)計(jì)算利息和所得稅之前的利潤(rùn)（簡(jiǎn)稱息前稅前利潤(rùn)）變動(dòng)率與銷售量變動(dòng)率之間的比率。計(jì)算公式為：式中：DOL——經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；ΔEBIT——息稅前利潤(rùn)變動(dòng)額；EBIT——變動(dòng)前息前稅前利潤(rùn)；ΔQ——銷售變動(dòng)量；Q——變動(dòng)前銷售量。 假定企業(yè)的成本—銷量—利潤(rùn)保持線性關(guān)系，可變成本在銷售收入中所占的比例不變，固定成本也保持穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)便可通過(guò)銷售額和成本來(lái)表示。這又有公式：公式1：式中：DOLq——銷售量為Q時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；P——產(chǎn)品單位銷售價(jià)格；V——產(chǎn)品單位變動(dòng)成本；F——總固定成本。公式2：式中：DOLs——銷售額為S時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；S——銷售額；VC——變動(dòng)成本總額。例4-5：A公司連續(xù)3年的銷量、利潤(rùn)資料，見表4-4所示。表4-4A公司相關(guān)資料金額單位：元項(xiàng)目第一年第二年第三年單價(jià)單位變動(dòng)成本單位邊際貢獻(xiàn)銷售量150100501000015010050200001501005030000邊際貢獻(xiàn)固定成本50000020000010000002000001500000200000息稅前利潤(rùn)（EBIT）3000008000001300000 由表4-4可見，從第一年到第二年，銷售量增加了原來(lái)的100％，息稅前利潤(rùn)增加了原來(lái)的166.67％；從第二年到第三年，銷售量增加了原來(lái)的50％，息稅前利潤(rùn)增加了原來(lái)的62.5％。 用DOL計(jì)算公式不僅可以算出第二、第三年的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)，而且第四年的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)也可算出。根據(jù)表5-4資料： 利用經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，企業(yè)在可能的情況下適當(dāng)增加產(chǎn)銷會(huì)取得更多的盈利，這就是經(jīng)營(yíng)杠桿利益。但我們也必須認(rèn)識(shí)到，當(dāng)企業(yè)遇上不利而銷售量下降時(shí)，息稅前利潤(rùn)會(huì)以更大的幅度下降，即經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)也會(huì)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。（四）經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系 一般來(lái)說(shuō)，在其他因素一定的情況下，固定成本越高，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。如果固定成本為零，則經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)等于1。 在影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的因素發(fā)生變動(dòng)的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)一般也會(huì)發(fā)生變動(dòng)，從而產(chǎn)生不同程度的經(jīng)營(yíng)杠桿和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。由于經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)影響著企業(yè)的息稅前利潤(rùn)，從而也就制約著企業(yè)的籌資能力和資本結(jié)構(gòu)。因此，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是資本結(jié)構(gòu)決策的一個(gè)重要因素。試題鏈接：某公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，準(zhǔn)備采取系列措施降低杠桿程度，下列措施中，無(wú)法達(dá)到這一目的的是（）。A．降低利息費(fèi)用B．降低固定成本水平C．降低變動(dòng)成本D．提高產(chǎn)品銷售單價(jià)參考答案：A

四、財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)過(guò)程中與籌資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指在籌資活動(dòng)中利用財(cái)務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)資本所有者收益下降的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。主要表現(xiàn)為喪失償債能力的可能性和股東每股收益即EPS的不確定性。（二）財(cái)務(wù)杠桿的概念 當(dāng)息稅前利潤(rùn)增大時(shí)，每一元盈余所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用（如利息、融資租賃租金等）就會(huì)相應(yīng)減少，就能給普通股股東帶來(lái)更多的盈余。這種由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在而導(dǎo)致普通股每股收益變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)，稱作財(cái)務(wù)杠桿。（三）財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量 只要在企業(yè)的籌資方式中有固定財(cái)務(wù)費(fèi)用支出的債務(wù)，就會(huì)存在財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。與經(jīng)營(yíng)杠桿作用的表示方式類似，財(cái)務(wù)杠桿作用的大小通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指普通股每股收益的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)，其計(jì)算公式為：式中：DFL——財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；ΔEPS——普通股每股收益變動(dòng)額；EPS——變動(dòng)前普通股每股收益；ΔEBIT——息稅前盈余變動(dòng)額；EBIT——變動(dòng)前息前稅前盈余。上述公式還可以推導(dǎo)為：式中：I——債務(wù)利息；D——優(yōu)先股股利；T——所得稅稅率。例4-6：A公司年債務(wù)利息100000元，所得稅率25％，普通股100000股，連續(xù)3年普通股每股利潤(rùn)資料，見表4-5所示。表4-5A公司普通股每股利潤(rùn)資料金額單位：元項(xiàng)目第一年第二年第三年息稅前利潤(rùn)（EBIT）債務(wù)利息稅前利潤(rùn)所得稅稅后利潤(rùn)普通股每股利潤(rùn)300000100000200000500001500001.58000001000007000001750005250005.25130000010000012000003000009000009由表4-5可見，從第一年到第二年，EBIT增加了166.67％，EPS增加了250％；從第二年到第三年，EBIT增加了62.5％，EPS增加了71.43％。 用DFL計(jì)算公式不僅可以算出A公司第二、第三年的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，而且第四年的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)也可算出。根據(jù)表4-5資料 利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，企業(yè)適度負(fù)債經(jīng)營(yíng)，在盈利條件下可能給普通股股東帶來(lái)更多的得益，這就是財(cái)務(wù)杠桿利益。但我們也必須認(rèn)識(shí)到，當(dāng)企業(yè)遇上不利而盈利下降時(shí)，普通股股東的得益會(huì)以更大幅度減少，即財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)也會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（四）財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系 在其他因素一定的情況下，固定財(cái)務(wù)費(fèi)用越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大。如果固定財(cái)務(wù)費(fèi)用為零，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)等于1。 企業(yè)可以通過(guò)合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來(lái)的不利影響。試題鏈接：某企業(yè)某年的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為2.5，息稅前利潤(rùn)（EBIT）的計(jì)劃增長(zhǎng)率為10％，假定其他因素不變，則該年普通股每股收益（EPS）的增長(zhǎng)率為（）。A.4％B.5％C.20％D.25％參考答案：D

五、綜合杠桿（一）綜合杠桿的概念 綜合杠桿是指由于固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致的普通股每股收益變動(dòng)率大于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)。（二）綜合杠桿的計(jì)量 只要企業(yè)同時(shí)存在固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用等財(cái)務(wù)支出，就會(huì)存在綜合杠桿的作用。對(duì)綜合杠桿計(jì)量的主要指標(biāo)是綜合杠桿系數(shù)或綜合杠桿度，它是經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積，是指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)。其計(jì)算公式為：例4-7：根據(jù)表4-4、表4-5資料，計(jì)算各年DTL如下：（三）綜合杠桿與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系 由于綜合杠桿作用是普通股每股收益大幅度波動(dòng)而造成的風(fēng)險(xiǎn)，稱為綜合風(fēng)險(xiǎn)。綜合風(fēng)險(xiǎn)直接反應(yīng)企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)。在其他因素不變的情況下，綜合杠桿系數(shù)越大，綜合風(fēng)險(xiǎn)越大，反之越小。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)的含義二、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

一、資本結(jié)構(gòu)的含義 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種來(lái)源的長(zhǎng)期資金的構(gòu)成比例及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是否合理會(huì)影響企業(yè)資本成本的高低、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小以及投資者的得益，它是企業(yè)籌資決策的核心問(wèn)題。企業(yè)資金來(lái)源多種多樣，但總的來(lái)說(shuō)可分成權(quán)益資金和債務(wù)資金兩類，資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題主要是負(fù)責(zé)比率問(wèn)題，適度增加債務(wù)可能會(huì)降低企業(yè)資本成本，獲取財(cái)務(wù)杠桿利益，同時(shí)也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化 資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化意在尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)綜合資本成本最低、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)最小、企業(yè)價(jià)值最大。從理論上講，最佳資本結(jié)構(gòu)是存在的，但由于企業(yè)內(nèi)部條件和外部環(huán)境的經(jīng)常性變化，保持最佳資本結(jié)構(gòu)十分困難。因此在實(shí)踐中，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)通常是企業(yè)結(jié)合自身實(shí)際進(jìn)行適度負(fù)債經(jīng)營(yíng)所確立的資本結(jié)構(gòu)。（一）每股收益無(wú)差別點(diǎn)法 每股收益無(wú)差別點(diǎn)法又稱為EBITEPS分析法?？梢杂妹抗墒找娴淖兓瘉?lái)判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理，即能夠提高普通股每股收益的資本結(jié)構(gòu)，就是合理的資本結(jié)構(gòu)。每股收益受到經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)水平、債務(wù)資本成本水平等因素的影響，分析每股收益與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，可以找到每股收益無(wú)差別點(diǎn)。 在每股收益無(wú)差別點(diǎn)上，無(wú)論是采用債務(wù)還是股權(quán)籌資方案，每股收益都是相等的。當(dāng)預(yù)期息稅前利潤(rùn)或業(yè)務(wù)量水平大于每股收益無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)選擇財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)較大的籌資方案，反之亦然。 在每股收益無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，不同籌資方案的EPS是相等的，用公式表示如下：式中：EBIT——息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)，即每股收益無(wú)差別點(diǎn)；I1、I2——兩種籌資方式下的債務(wù)利息；N1、N2——兩種籌資方式下普通股股數(shù)；T——所得稅稅率。試題鏈接：下列各項(xiàng)中，運(yùn)用普通股每股利潤(rùn)（每股收益）無(wú)差別點(diǎn)確定最佳資金結(jié)構(gòu)時(shí)，需計(jì)算的指標(biāo)是（）。A．息稅前利潤(rùn)B．營(yíng)業(yè)利潤(rùn)C(jī)．凈利潤(rùn)D．利潤(rùn)總額參考答案：A例4-8：某公司原有資本700萬(wàn)元，其中債務(wù)資本200萬(wàn)元（每年負(fù)擔(dān)利息24萬(wàn)元），普通股資本500萬(wàn)元（發(fā)行普通股10萬(wàn)股，每股面值50元）。由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)，需追加籌資300萬(wàn)元，其籌資方式有兩種：一是全部發(fā)行普通股：增發(fā)6萬(wàn)股，每股面值50元；二是全部籌借長(zhǎng)期債務(wù)：債務(wù)利率仍為12％，利息36萬(wàn)元。公司所得稅稅率為33％?！疽蟆窟\(yùn)用每股收益分析法選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)?！窘狻縀BIT=120（萬(wàn)元）此時(shí)的每股收益額為： 當(dāng)預(yù)期息稅前利潤(rùn)高于120萬(wàn)元時(shí)，運(yùn)用負(fù)債籌資可獲得較高的每股收益；當(dāng)預(yù)期息稅前利潤(rùn)低于120萬(wàn)元時(shí)，運(yùn)用權(quán)益籌資可獲得較高的每股收益。（二）平均資本成本比較法 是通過(guò)計(jì)算和比較各種可能的籌資組合方案的平均資本成本，選擇平均資本成本率最低的方案。即能夠降低平均資本成本的資本結(jié)構(gòu)，就是合理的資本結(jié)構(gòu)。這種方法側(cè)重于從資本投入的角度對(duì)籌資方案和資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化分析。例4-9：某企業(yè)擬籌資規(guī)模確定為300萬(wàn)元，有三個(gè)備選方案，其資本結(jié)構(gòu)和相對(duì)應(yīng)的個(gè)別資本成本如表4-6所示。表4-6籌資方式方案A方案B方案C籌資額資本成本籌資額資本成本籌資額資本成本長(zhǎng)期借款506％706.5％1007%債券1509％807.5％1208%普通股10015％15015％8015%合計(jì)300-300－300- 【要求】采用平均資本成本比較法選擇最佳資本結(jié)構(gòu)【解】計(jì)算各方案的平均資本成本：A方案：B方案：C方案：進(jìn)行計(jì)算與比較，方案C的平均資本成本最低，相應(yīng)的C方案資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。（三）公司價(jià)值分析法 公司價(jià)值分析法是在充分反映公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，以公司市場(chǎng)價(jià)值的大小為標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)過(guò)測(cè)算確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)。即能夠提升公司價(jià)值的資本結(jié)構(gòu)，就是合理的資本結(jié)構(gòu)。

與平均資本成本法和每股收益無(wú)差別點(diǎn)法相比，公司價(jià)值分析法充分考慮了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資金成本等因素的影響，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的決策以公司價(jià)值最大為標(biāo)準(zhǔn)，更符合公司價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)；但其測(cè)算原理及測(cè)算過(guò)程較為復(fù)雜，通常用于資本規(guī)模較大的上市公司。式中：V——表示公司價(jià)值；B——表示債務(wù)資本價(jià)值；S——表示權(quán)益資本價(jià)值。1．公司價(jià)值的測(cè)算

關(guān)于公司價(jià)值的內(nèi)容和測(cè)算基礎(chǔ)與方法，目前主要有以下三種認(rèn)識(shí)。（1）公司價(jià)值等于其未來(lái)凈收益（或現(xiàn)金流量，下同）按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)的價(jià)值，即公司未來(lái)凈收益的折現(xiàn)值。（2）公司價(jià)值是其股票的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值。（3）公司價(jià)值等于其長(zhǎng)期債務(wù)和股票的折現(xiàn)值之和。用公式表示如下：V=S+B式中：V——表示公司價(jià)值；B——表示債務(wù)資本價(jià)值；S——表示權(quán)益資本價(jià)值。 為簡(jiǎn)化分析，假設(shè)公司各期的EBIT保持不變，債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值等于其面值，權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值可通過(guò)下式計(jì)算：且KS=RS=Rf+β（Rm-Rf）此時(shí)： 公司的市場(chǎng)總價(jià)值V應(yīng)該等于其股票的總價(jià)值S加上債券的價(jià)值B，即：V=S+B（1）假設(shè)公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)是可以永續(xù)的，股東和債權(quán)人的投入及要求的回報(bào)不變，股票的市場(chǎng)價(jià)值則可表示為：式中：EBIT——息前稅前盈余；I——年利息額；T——公司所得稅稅率；KS——權(quán)益資本成本。 采用資本資