CXO國別研究系列：從歐美日印中財報看中國CXO行業(yè)供需變化

孟科含KehanMengkh.men本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)21.投融資跟蹤：海外投融資復蘇趨勢逐漸體現，國內處在政策托底階段，改善可期2.行業(yè)總體觀點：需求端海外溫和復蘇，投融資指標改善，供給端看好中國國別競爭力的優(yōu)勢領域Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat核心觀點：需求端海外溫和復蘇，投融資指標改善，供給端看好中國國別競爭力的優(yōu)勢領域?我們從CXO的需求端與供給端進行分析：需求側：海外投融資溫和復蘇，先行指標有改善，國內需求端仍在磨底。在美元降息的背景下，生物醫(yī)藥行業(yè)投融資的溫和復蘇已成確定性趨勢，截止2024年11月5日，海外生物醫(yī)藥投融資全年總金額已達453億美元，超過2023年全年的417億美元、2022年的442億美元。國內需求側仍在磨底，截止2024/11/05，國內生物醫(yī)藥投融資總金額為48億美元，相比2023年全年110億美元仍有較大程度的下滑，我們認為當前國內生物醫(yī)藥投融資仍在政策托底的階段，期待國資引導基金、地方財政的投入、資本市場IPO及再融資的逐步放開，能逐步扭轉生物醫(yī)藥投融資的下滑趨勢。供給側：小分子、ADC領域中國國別競爭力優(yōu)勢較強，大分子領域全球主要玩家競爭相對激烈。1）全球未出現產能轉移趨勢，國內小分子CDMO業(yè)績、訂單仍保持全球競爭力。從三季報業(yè)績和訂單趨勢看，小分子CDMO領域藥明康德在手訂單增加35%，博騰股份在手訂單增長40%，康龍化成小分子新簽訂單增長30%，各公司訂單增速均保持高增長，充分說明中國小分子行業(yè)的國別競爭力。2）ADC先發(fā)優(yōu)勢明顯，產能稀缺。ADC領域，藥明合聯截止24H1，未完成訂單增長105%。3）抗體藥領域，全球競爭格局相對激烈。我們認為，供給端韓國、歐洲等主要競爭對手均處于產能擴張階段。4）國內業(yè)務為主的臨床前CRO、臨床CRO公司，供給側仍處在龍頭公司市占率逐漸提升的過程中。投資建議：建議關注市占率仍在提升、在手及新簽訂單保持增長、盈利能力出現確證性拐點、估值具備配置性價比的公司。建議關注：藥明康德、藥明合聯、泰格醫(yī)藥、康龍化成、金斯瑞生物、凱萊英、奧浦邁、納微科技、皓元醫(yī)藥、藥康生物等。風險提示：全球生物醫(yī)藥投融資增速下滑風險，中美貿易摩擦風險，醫(yī)藥行業(yè)政策變化風險，創(chuàng)新藥械研發(fā)進展風險，公司收入利潤增速不達預期風險。 Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat3需求端：海外投融資復蘇趨勢逐漸體現，國內處在政策托底階段，?海外投融資復蘇趨勢確定性較強。截止2024/11/05，海外生物醫(yī)藥投融資全年總金額已達453億美元，超過2023年全年的417億美元、2022年的442億美元，我們認為，參照醫(yī)藥魔方的統(tǒng)計口徑，全年海外生物?國內投融資仍在政策托底階段。截止2024/11/05，國內生物醫(yī)藥投融資總金額為48億美元，相比2022年的172億美元、20較大程度的下滑，我們認為當前國內生物醫(yī)藥投融資仍在政策托底的階段，期待國資引導基金、地方財政的投入、資本市場IPO及再融資的逐步放開，能逐步扭轉生物醫(yī)藥投融資的下0 0Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：醫(yī)藥魔方，HTI4?生物安全法案最新進展：眾議院進度：于2024年9月9日通過了一項編號為H.R.8333的眾議院版本《生物安全法案》。該法案擬限制美國政府提供的資金、貸款或補助被用于在履行政府資助的合同中使用被指定公司提供的某些生物技術設備或服務。該法案也包括了一項不溯及既往條款，允許被指定的公司繼續(xù)為其客戶履行由美國政府資助的合同直至2032年。參議院進度：參議院國土安全和政府事務委員會于2024年3月6日投票通過的S.3558號法案，兩個法案之間內容存在差異，參議院尚未就擬議《生物安全法》的審議進行排期。我們認為，相關法案所提及的中國公司始終遵守各運營地所在國及地區(qū)的法律法規(guī)，并未威脅相關國家的生物安全。我們認為，相關法案的進度仍存在變數，關注重點應在法案的內容，如何協(xié)調參眾兩院的版本差異。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：藥明康德2024年前三季度業(yè)績演示材料，HTI小分子CDMO：小分子領域先行指標回暖，法案對藥明康德影響較小，說明中國小分子產業(yè)的國別競爭力較強?供給端：我們認為，相關法案未對以藥明康德為代表的小分子公司業(yè)績、訂單產生實質影響。Q3收入端，藥明康德化學扣新冠增長26%，博騰股份小分子扣新冠增長29%，康龍化成小分子增長21%，凱萊英扣新冠增長19%。訂單保持高速增長，藥明康德在手訂單增長35%，博騰股份在手訂單增長40%，康龍化成小分子新簽訂單增長30%。我（+-pct）（+-pct）////康龍化成////注：藥明康德及Chemistry，為經調整毛利率、經調整利潤Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：Wind，公司業(yè)績展示材料，HTI6?供給端：1）印度：印度小分子CDMO營收增長速度逐漸放緩，甚至出現負增長的態(tài)勢。以Syngene為例，FY24Q4-FY25Q2連續(xù)三個季度出現同////（小分子）////*印度以財年計算，其財年從前一年4月份開始，至當年3月份結束（如FY24為23年4月-24年3月）**瑞士公司以自然年計算，2024年為24H1數據Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：Wind，Bloomberg，Lonza歷年年報，各公司官網，HTI7印度：工程師數量紅利存在，高素質人員擴張趕超中國龍頭有難度印度：工程師數量紅利存在，高素質人員擴張趕超中國龍頭有難度n印度CDMO公司近年員工規(guī)模整體成擴張趨勢，但規(guī)模低于中國同業(yè)。2020-2023年，印度CDMO公司員工人數整體成擴張趨勢。其中Divi’sLab規(guī)模最大，為16911人；其余公司均為5000-6000人規(guī)模，但整體還是低于中國同業(yè)水平。n印度CXO恐難替代中國同業(yè)。首先，印度的CDMO公司在收入規(guī)模、員工人數、基礎設施投入等方面均與中國同業(yè)存在較大差距。2023年，藥明康德、康龍化成收入分別為57和16億美元，而Divi’sLab和PiramalPharma僅達到9.4和9.8億美元（以財年計算）。其次，印度企業(yè)雖然以便宜的高學歷人才為優(yōu)勢，但是我們認為，印度高等教育的快速擴張為印度公司帶來了大量的高水平人才，但同時由于擴張速度過快，出現了教學質量下降的問題，人才質量存疑。圖：中印CDMO公司2020-2023年員工規(guī)模*04111620182019*印度以財年計算，其財年從前一年4月份開始，至當年3月份結束（如FY24為23年4月-24年3月）Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：Bloomberg，Wind，HTI海外大分子CDMO：歐日韓各有競對，三星生物的新簽訂單增速較高，產能擴張較為激進?需求端：生物藥的外包需求持續(xù)增加。生物藥功效顯著且副作用較少，在治療曾經被認為無法治療或難以治療的疾病方面具有巨大潛力。作認為，三星生物、Lonza、Fuji均處于產能擴張周期。注：FujiFilm的財年為4月1日至次年3月31日Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：Wind，各公司2024年財報、各公司業(yè)績展示材料，HTI9臨床前CRO：面臨競爭加劇毛利率普遍下滑，海外需求復蘇成趨勢，新分子相關業(yè)務需求增長?需求端：我們認為，海外臨床前的業(yè)務需求有望跟隨生物醫(yī)藥投融資的復蘇逐漸企穩(wěn)。以海外業(yè)務為主的公司，如康龍化成，生物學業(yè)務繼續(xù)保持強勁增長，實驗室業(yè)務24Q3新簽訂單同比增速相對24H1增長。藥明康德Biology業(yè)務中，2024年前三季度新分子種類業(yè)務收入+6%。?供給端：我們認為，隨著非臨床CRO行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，行業(yè)內的市場競爭較為激烈。行施，短期內行業(yè)仍將處于競爭較為激烈的狀態(tài)。收入收入（+-pct）（+-pct）端//成功合成并交付超過45萬個新化合物，同比增長7%/////安評收入Q3環(huán)比+10%板塊收入Q3環(huán)比+5.5%康龍化成-實驗室44.8%（+0.4）49.05%（+5.4）Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：Wind，各公司2024年三季報，各公司業(yè)績展示材料，HTI10?需求端：我們認為，在海外投融資溫和復蘇已成趨勢，從投融資轉化到業(yè)績仍需時間，生物制藥需求環(huán)境仍然充滿挑戰(zhàn)。從全球安評業(yè)務龍頭公司查爾斯河為例，公司2024年以來收入端小幅下滑，2024年Q1-Q3，單季度收入增速分別為-1.7%、-3.2%、-1.6%。24Q3與24Q2相比，中小型生物技術客戶的收入保持穩(wěn)定。與2023年相比，生物技術客戶的前瞻性需求指標持續(xù)向好。前瞻性需求趨勢沒有顯示出在24Q3進一步惡化的跡象。截止2024年三季度末，公司在手訂單相對二季度末小幅下滑。資料來源：Wind，查爾斯河2024年財報，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat展望明年，我們認為有以下積極樂觀的因素。（1）國內生物醫(yī)藥行業(yè)有所回暖，行業(yè)融資額環(huán)比出現了較為明顯的恢復，對外授權交易首付款或里程碑付款也逐漸成為企業(yè)研發(fā)資金（2）在早期研發(fā)和臨床數據不斷取得突破、重磅產品在多個治療領域持續(xù)驗證需求以及在資本配置端對于全球貨幣政策寬松的預期等多（+-pct）//////Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：Wind，各公司2024年三季報，HTI12?需求端：2024年，海外臨床CRO處于溫和復蘇的趨勢。2024年前三季度，以IQVIA和Medpace為代表的海外臨床CRO公司，業(yè)績保持相對平穩(wěn)的Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：Wind，公司官網業(yè)績會展示材料，HTI13多肽CDMO：行業(yè)景氣度仍需跟蹤制劑端的商業(yè)化和研發(fā)進展，全球優(yōu)質商業(yè)化產能依然稀缺?需求端：我們認為，以GLP-1為代表的多肽業(yè)務市場需求仍保持快速增長。諾泰生物，2024年前三季度收入12.5億，同比增長77%。藥明康德TIDES業(yè)務板塊，2024年前三季度收入35.5億元，同比增長71%。我們認為，對行業(yè)景氣度的判斷仍需跟蹤制劑端的商業(yè)化和研發(fā)進展。//////（新興業(yè)務）Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：Wind，各公司2024年三季報，HTICGTCDMO：相對受到國內投融資影響較大，客戶需求有望逐漸復蘇，藥明康德ATU受法案影響短期內可能受到融資環(huán)境等因素的影響，但長期來看，隨著全球生物醫(yī)藥行業(yè)投融資的回暖，以及CGT在作用機制上的獨特優(yōu)勢，客戶需求有?供給端：CGTCDMO行業(yè)競爭仍在加劇，但我們認為，隨著基因治療市場的不斷成熟和技術的進步，CDMO業(yè)務將迎/資料來源：Wind，各公司2024年三季報，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat?需求端：傳統(tǒng)仿制藥業(yè)務業(yè)績承壓。我們認為，仿制藥立項難是行業(yè)面臨的最大問題，仿制藥行業(yè)的成長邏輯在接受市場考驗。我們認為，?陽光諾和：2024年第三季度營業(yè)收入3.54億元，同比增長53.20%。公司從藥學研究驅動，從前期立項儲備了豐富的產品管線，在創(chuàng)新藥、改資料來源：Wind，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat上游：短期受到行業(yè)投融資寒冬影響，需自下而上尋找具備α的公司，關注自主可控、產業(yè)鏈鏈主的并購邏輯（1）奧浦邁、納微科技：2024年以來營業(yè)收入恢復增長。奧浦邁23Q3-24Q3單季度收入增速分別為-34%、0%、+17%、+20%、+43%。納微科技從23Q4-24Q3單季度收入增速分別為-42%、+17%、+14%、+（2）皓元醫(yī)藥、畢得醫(yī)藥：毛利率逐季度改善明顯。皓元醫(yī)藥毛利率從23Q4的36.5%逐步提升到24Q3的51.7%，提升近15.2pct；畢得醫(yī)藥毛利率Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：Wind，各公司2024年三季報，HTI全球生物醫(yī)藥投融資增速下滑風險，中美貿易摩擦風險，醫(yī)藥行業(yè)政策變化風險，創(chuàng)新藥械研發(fā)進展風險，公司收入利潤增速不合規(guī)提示：根據益諾思招股說明書披露，海通創(chuàng)新證券子公司持有【688710益諾思】Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatAPPENDIX2本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Hait(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecurit我，余文心，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發(fā)布后我，孟科含，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發(fā)布后2APPENDIX2利益沖突披露ConflictofInterestDisclosures海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業(yè)務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發(fā)郵件至ERD-Disclosrelationship(Asthef海通證券股份有限公司和/或其子公司（統(tǒng)稱“海通”）在過去12個月內參與了300363.CHand688293.CH的投資銀行項300363.CH及688293.CH603127.CH,300404.CH及688293.CH目前或過去12個月內是海通的客海通在過去的12個月中從603127.CH及683APPENDIX2）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統(tǒng)來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優(yōu)于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現優(yōu)于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅4APPENDIX2評級分布RatingDistribution5APPENDIX2投資銀行客戶*3.5%上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優(yōu)于大市只有根據FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%我們會將中性評級劃入持有這一類中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在PreviousratingsystemdefiBenchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Ta6APPENDIX2海通國際非評級研究：海通國際發(fā)布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通國際A股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發(fā)布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統(tǒng)，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通國際優(yōu)質100A股（Q100）指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優(yōu)質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.7APPENDIX2盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續(xù)數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發(fā)布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發(fā)出通知的情況下更新、修訂與發(fā)出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業(yè)績數據等）僅代表過往表現，過往的業(yè)績表現不作為日后回報的預測。第三條本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節(jié)選、發(fā)行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協(xié)議內容（如《盟浪網站用戶注冊協(xié)議》《盟浪網用戶服務（含認證）協(xié)議》《盟浪網隱私政策》等）有約定的，則按其他協(xié)議的約定執(zhí)行；若本免責聲明與其他協(xié)議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.1.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.2.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.3.ThecopyrightofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.4.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.8APPENDIX2重要免責聲明：非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發(fā)行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規(guī)管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司HaitongInternational(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協(xié)助下發(fā)行，HTIJKK是由日本關東財務局監(jiān)管為投資顧問。印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）監(jiān)管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所發(fā)行，包括制作及發(fā)布涵蓋BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（統(tǒng)稱為「印度交易所」）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區(qū)發(fā)布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區(qū)，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業(yè)顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業(yè)人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規(guī)則之限制。9APPENDIX2IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.APPENDIX2HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredtointhisresearchreport.Sales,traders,andotherprofessionalsofHTISGmayprovideoralorwrittenmarketcommentaryortradingstrategiestotherelevantclientsandthecompanieswithinHTISGthatreflectopinionsthatarecontrarytotheopinionsexpressedinthisresearchreport.HTISGmaymakeinvestmentdecisionsthatareinconsistentwiththerecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport.HTIisundernoobligationtoensurethatsuchothertradingdecisions,ideasorrecommendationsarebroughttotheattentionofanyrecipientofthisresearchreport.PleaserefertoHTI’swebsiteforfurtherinformationonHTI’sorganizationalandadministrativearrangementssetupforthepreventionandavoidanceofconflictsofinterestwithrespecttoResearch.NonU.S.AnalystDisclosure:TheHTIanalyst(s)listedonthecoverofthisResearchis(are)notregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAandarenotsubjecttoU.S.FINRARule2241restrictionsoncommunicationswithcompaniesthatarethesubjectoftheResearch;publicappearances;andtradingsecuritiesbyaresearchanalyst.APPENDIX2分發(fā)和地區(qū)通知：除非下文另有規(guī)定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區(qū)的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發(fā)該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規(guī)管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成《證券及期貨條例》（香港法例第571章以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業(yè)投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監(jiān)察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規(guī)定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規(guī)定的豁免注冊的「美國主要機構投資者」（“MajorU.S.InstitutionalInvestor”）和「機構投資者」（”U.S.InstitutionalInvestors”）。在向美國機構投資者分發(fā)研究報告時，HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.（“HTIUSA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTIUSA。HTIUSA位于340MadisonAvenue,12thFloor,NewYork,NY10173，電話（212）351-6050。HTIUSA是在美國于U.S.SecuritiesandExchangeCommission（“SEC”）注冊的經紀商，也是FinancialIndustryRegulatoryAuthority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規(guī)定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發(fā)行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規(guī)的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監(jiān)管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.340MadisonAvenue,12thFloorNewYork,NY10173聯系人電話：(212)3516050APPENDIX2DISTRIBUTIONANDREGIONALNOTICESExceptasotherwiseindicatedbelow,anyRecipientwishingtodiscussthisresearchreportoreffectanytransactioninanysecuritydiscussedinHTI’sresearchshouldcontacttheHaitongInternationalsalespersonintheirowncountryorregion.NoticetoHongKonginvestors:TheresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),whichisalicensedcorporationtocarryonType1regulatedactivity(dealinginsecurities)inHongKong.ThisresearchreportdoesnotconstituteasolicitationoranofferofsecuritiesoraninvitationtothepublicwithinthemeaningoftheSFO.Thisresearchreportisonlytobecirculatedto"ProfessionalInvestors"asdefinedintheSFO.ThisresearchreporthasnotbeenreviewedbytheSecuritiesandFuturesCommission.Youshouldnotmakeinvestmentdecisionssolelyonthebasisoftheinformationcontainedinthisresearchreport.RecipientsofthisresearchreportaretocontactHTISCLsalespersonsinrespectofanymattersarisingfrom,orinconnectionwith,theresearchreport.NoticetoU.S.investors:Asdescribedabove,thisresearchreportwaspreparedbyHTIRL,HSIPLorHTIJKK.NeitherHTIRL,HSIPL,HTIJKK,noranyofthenonU.S.HTISGaffiliatesisregisteredintheUnitedStatesand,therefore,isnotsubjecttoU.S.rulesregardingthepreparationofresearchreportsandtheindependenceofresearchanalysts.Thisresearchreportisprovidedfordistributionto“majorU.S.institutionalinvestors”and“U.S.institutionalinvestors”inrelianceontheexemptionfromregistrationprovidedbyRule15a-6oftheU.S.SecuritiesExchangeActof1934,asamended.Whendistributingresearchreportsto“U.S.institutionalinvestors,”HTIUSAwillaccepttheresponsibilitiesforthecontentofthereports.AnyU.S.recipientofthisresearchreportwishingtoeffectanytransactiontobuyorsellsecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsbasedontheinformationprovidedinthisresearchreportshoulddosoonlythroughHaitongInternationalSecurities(USA)Inc.(“HTIUSA”),locatedat340MadisonAvenue,12thFloor,NewYork,NY10173,USA;telephone(212)3516050.HTIUSAisabroker-dealerregisteredintheU.S.withtheU.S.SecuritiesandExchangeCommission(the“SEC”)andamemberoftheFinancialIndustryRegulatoryAuthority,Inc.(“FINRA”).HTIUSAisnotresponsibleforthepreparationofthisresearchreportnorfortheanalysiscontainedtherein.UndernocircumstancesshouldanyU.S.recipientofthisresearchreportcontacttheanalystdirectlyoreffectanytransactiontobuyorsellsecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsdirectlythroughHSIPL,HTIRLorHTIJKK.TheHSIPL,HTIRLorHTIJKKanalyst(s)whosenameappearsinthisresearchreportisnotregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAand,therefore,maynotbesubjecttoFINRARule2241restrictionsoncommunicationswithasubjectcompany,publicappearancesandtradingsecuritiesheldbyaresearchanalystaccount.Investinginanynon-U.S.securitiesorrelatedfinancialinstruments(includingADRs)discussedinthisresearchreportmaypresentcertainrisks.Thesecuritiesofnon-U.S.issuersmaynotberegisteredwith,orbesubj