食品飲料行業(yè)2025年否極泰來

核心觀點(diǎn)白酒：1）食品飲料板塊從21年以來經(jīng)歷近四年調(diào)整，截至2024年5月，中信白酒指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率估值水平已經(jīng)低于上一輪2018年調(diào)整時(shí)期的最低水平。9月24日以來受益于政策空間打開，白酒板塊迎來明顯反彈。2）產(chǎn)業(yè)端，白酒存量/縮量競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)延續(xù)，分化式競(jìng)爭(zhēng)更加劇烈。24年以來需求端反饋平淡，Q2以來報(bào)表端增速放緩，酒企主動(dòng)梳理市場(chǎng)秩序，消費(fèi)分化降級(jí)下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)階段性調(diào)整。當(dāng)下經(jīng)銷商擴(kuò)充新品牌的意愿較弱，更傾向于保留高流動(dòng)性品牌，流通環(huán)節(jié)進(jìn)一步推動(dòng)品牌集中度提升。考慮實(shí)際需求以及渠道反饋，后續(xù)收入及利潤(rùn)增長(zhǎng)區(qū)間或有所下移，隨著一攬子政策落地實(shí)施，需求有望向好迎來拐點(diǎn)。3）投資建議：短期受益于政策空間打開、市場(chǎng)情緒回暖，板塊估值有望修復(fù)，前期超跌的標(biāo)的股價(jià)彈性或更加明顯，首選動(dòng)銷穩(wěn)健的五糧液，以及前期超跌的瀘州老窖，關(guān)注順周期屬性較強(qiáng)的次高端標(biāo)的，中長(zhǎng)期待報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)釋放、期待基本面加速磨底迎來拐點(diǎn)，建議配置業(yè)績(jī)確信度高的貴州茅臺(tái)/五糧液/山西汾酒/瀘州老窖。大眾品板塊：

1）啤酒板塊：啤酒的結(jié)構(gòu)升級(jí)更依賴消費(fèi)場(chǎng)景，25年消費(fèi)場(chǎng)景是否如期復(fù)蘇是啤酒行業(yè)的核心關(guān)注點(diǎn)，中長(zhǎng)期看行業(yè)景氣度仍有望延續(xù)。25年隨著餐飲需求恢復(fù)，啤酒高端化進(jìn)程回到正常軌道，預(yù)計(jì)啤酒企業(yè)毛利率仍有提升空間；低基數(shù)下25年旺季表現(xiàn)仍值得期待。推薦分紅比例高、銷量仍有增長(zhǎng)的重慶啤酒；經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、基數(shù)較低的青島啤酒。2）調(diào)味品板塊：24年餐飲渠道需求低迷，C端健康化進(jìn)程持續(xù)演繹；成本端，原材料整體成本回落，毛利率逐漸提升。截至2024年10月25日，調(diào)味品（中信）指數(shù)PE-TTM為29.2x，處于近3年均值的下端，板塊存在一定結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。建議關(guān)注新品較多、內(nèi)部改革、拓展海外以及低估值下的成長(zhǎng)標(biāo)的，推薦頤海國(guó)際。3）鹵制品：調(diào)整低效門店，打磨單店模型，關(guān)注各公司后續(xù)門店表現(xiàn)。4）休閑食品：板塊維持較高景氣度，新渠道基數(shù)提升下，產(chǎn)品和渠道基本功扎實(shí)的標(biāo)的更有經(jīng)營(yíng)韌性，推薦鹽津鋪?zhàn)印?/p>

5）乳制品：供需關(guān)系有望改善，建議關(guān)注業(yè)績(jī)穩(wěn)健、有股息率提升預(yù)期的細(xì)分龍頭，推薦伊利股份。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，成本大幅波動(dòng)。請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明2基金1、白酒：政策空間打開，有望筑底反彈歷經(jīng)四年調(diào)整，政策面驅(qū)動(dòng)板塊反彈產(chǎn)業(yè)端，存量市場(chǎng)分化式競(jìng)爭(zhēng)更加激烈24年需求較淡，酒企主動(dòng)調(diào)整緩解壓力盈利預(yù)期調(diào)整釋放風(fēng)險(xiǎn)，期待基本面拐點(diǎn)2、大眾品板塊3、投資建議4、風(fēng)險(xiǎn)提示請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明31.1、歷經(jīng)四年調(diào)整，政策面驅(qū)動(dòng)板塊反彈白酒板塊經(jīng)四年調(diào)整，估值接近上輪周期底部政策面帶動(dòng)信心回升，板塊迎來大幅反彈復(fù)盤歷次調(diào)整，板塊行情表現(xiàn)領(lǐng)先于基本面請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明41.1.1

白酒板塊經(jīng)四年調(diào)整，估值接近上輪周期底部圖1：中信食品飲料及白酒指數(shù)連續(xù)四年調(diào)整（單位：%）食品飲料板塊從21年以來經(jīng)歷近四年調(diào)整以及估值下挫。21年以來食品飲料及白酒板塊已經(jīng)經(jīng)歷四年調(diào)整，截至2024年5月，中信白酒指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率估值水平已經(jīng)低于上一輪2018年調(diào)整時(shí)期的最低水平。截至本輪反彈前的9月20日，中信白酒指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率較24年年初調(diào)整幅度超過40%，相較21年2月最高點(diǎn)調(diào)整幅度達(dá)到79%。資料來源：Wind，光大證券研究所，注：24年漲跌幅截至10.25圖2：中信白酒指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率21年2月以來持續(xù)調(diào)整（單位：倍）資料來源：Wind，光大證券研究所注：截至2024.10.25，虛線表示上一輪2018年調(diào)整時(shí)期估值最低水平-60-40-200204060801001202011

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2024食品飲料（中信）白酒（中信）上證指數(shù)0請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明5102030

40506070802018-01-052018-03-162018-05-252018-08-032018-10-192018-12-282019-03-152019-05-242019-08-022019-10-112019-12-202020-03-062020-05-152020-07-242020-09-302020-12-112021-02-192021-04-302021-07-092021-09-172021-11-262022-02-112022-04-222022-07-012022-09-092022-11-252023-02-102023-04-212023-06-302023-09-082023-11-242024-02-022024-04-192024-06-282024-09-061.1.2

政策面帶動(dòng)信心回升，板塊迎來大幅反彈9月24日以來受益于政策空間打開，白酒板塊迎來明顯反彈。伴隨國(guó)內(nèi)一攬子政策實(shí)施（包括下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率、降低存量房貸利率及首付比例、大力引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市等），九月下旬以來市場(chǎng)情緒明顯回暖，白酒作為順周期且前期超跌的板塊迎來明顯反彈，9.24至國(guó)慶前連續(xù)五個(gè)交易日大漲，部分標(biāo)的連續(xù)漲停。圖3：白酒上市公司9.24-10.25漲幅明顯（單位：%）圖4：中信白酒指數(shù)24年年初以來漲跌幅-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%中信白酒指數(shù)累計(jì)漲跌幅0102030405060資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所，注：截至2024.10.25請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明61.1.3

復(fù)盤歷次反彈，板塊行情表現(xiàn)領(lǐng)先于基本面020406080-10請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明01020304050歷次白酒板塊底部反彈，市場(chǎng)表現(xiàn)往往領(lǐng)先于基本面恢復(fù)，政策變化/經(jīng)濟(jì)預(yù)期通常為股價(jià)止跌回升的觸發(fā)因素。2008年初金融危機(jī)影響下白酒指數(shù)調(diào)整一年左右，2008年11月開始止跌上行；2012年11月“三公消費(fèi)”禁令導(dǎo)致板塊調(diào)整一年左右，2014年1月初開始止跌上行；2018年6月起受宏觀去杠桿/貿(mào)易摩擦/茅臺(tái)Q3增速放緩影響，板塊調(diào)整半年左右，2018年12月開始止跌上行。圖5：白酒板塊歷次反彈復(fù)盤80 1207010060申萬白酒指數(shù)累計(jì)漲跌幅/%PE

TTM（右軸，倍）7資料來源：Wind，光大證券研究所，注：截至2020年底2009年1月板塊止跌上行:2008年11月，國(guó)務(wù)院推出擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)2014年1月板塊逐漸止跌:2014年貨幣政策持續(xù)寬松/棚改貨幣化14年后推進(jìn)2018年12月板塊止跌上行:2018年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、政策調(diào)控轉(zhuǎn)向需求側(cè)，19年1月初茅臺(tái)發(fā)布業(yè)績(jī)公告、18Q4業(yè)績(jī)超預(yù)期1.2

行業(yè)產(chǎn)量繼續(xù)縮減，分化式競(jìng)爭(zhēng)加劇圖6：國(guó)內(nèi)白酒產(chǎn)量及同比白酒存量/縮量競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)延續(xù)。據(jù)酒業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，23年白酒行業(yè)總產(chǎn)量629萬千升、同比下降5.1%，銷售收入7563億元、同比增加9.7%，利潤(rùn)總額2328億元、同比增長(zhǎng)7.5%。存量/縮量競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)是共識(shí)，同時(shí)產(chǎn)能加快向優(yōu)勢(shì)產(chǎn)區(qū)集中（遵義/宜賓/瀘州/呂梁/宿遷/亳州），但銷售收入實(shí)現(xiàn)接近10%的增長(zhǎng)，估計(jì)中小酒廠/低端酒出清仍帶來行業(yè)整體結(jié)構(gòu)上行。利潤(rùn)總額增幅放緩且近五年來首次低于收入增速，主要是存量競(jìng)爭(zhēng)下酒企費(fèi)用投入進(jìn)一步加大，分化式競(jìng)爭(zhēng)更加劇烈。資料來源：中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)，光大證券研究所圖7：國(guó)內(nèi)白酒銷售收入及同比圖8：國(guó)內(nèi)白酒利潤(rùn)總額及同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)，光大證券研究所白酒利潤(rùn)總額/億元 利潤(rùn)同比(右軸)資料來源：中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)，光大證券研究所20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%020040060080010001200140016002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

白酒行業(yè)產(chǎn)量（萬千升）上市公司產(chǎn)量占比（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%01000200030004000500060007000800020162017 20182019 2020 2021 20222023白酒銷售收入/億元

收入同比(右軸)上市酒企收入占比(右軸)請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明81.3、24年需求較淡，酒企主動(dòng)調(diào)整緩解壓力24年以來需求相對(duì)平淡，居民消費(fèi)為重要支撐24Q2以來酒企主動(dòng)調(diào)整，Q3調(diào)整加速消費(fèi)分化較為普遍，大眾價(jià)位成長(zhǎng)性較優(yōu)費(fèi)用端保持較高投放以搶占市場(chǎng)份額渠道/終端環(huán)節(jié)運(yùn)營(yíng)謹(jǐn)慎，加快品牌集中庫存角度目前仍處于庫存去化階段請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明91.3.1

24年以來需求相對(duì)平淡，居民消費(fèi)為重要支撐圖9：24年上半年白酒產(chǎn)量同比上升2024年上半年白酒產(chǎn)量在去年同期低基數(shù)下有所恢復(fù)，但需求端反饋仍較為疲軟，季度間呈現(xiàn)旺季較旺、但淡季更淡的特征。一季度受益于宴席、大眾聚飲等居民消費(fèi)，開門紅兌現(xiàn)較好，二季度以來需求走弱，宴席等場(chǎng)景有所萎縮，商務(wù)需求仍有待恢復(fù)，疊加此前渠道端累積了一定壓力，二季度多數(shù)酒企將經(jīng)營(yíng)重心轉(zhuǎn)向舒緩渠道壓力。三季度中秋反饋較為疲軟、動(dòng)銷相較去年同期或有下滑，國(guó)慶期間大眾聚飲消費(fèi)表現(xiàn)較好，部分區(qū)域反饋雙節(jié)合計(jì)降幅有所收窄。圖10：飛天茅臺(tái)年內(nèi)批價(jià)波動(dòng)亦反映需求強(qiáng)弱資料來源：Wind，光大證券研究所，截至2024-09資料來源：酒價(jià)參考，光大證券研究所，注：?jiǎn)挝辉?瓶，截至2024.11.11000150020002500300035004000散瓶飛天整箱飛天-40-30-20-1001020302015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-06中國(guó):產(chǎn)量:白酒:當(dāng)月同比/%中國(guó):產(chǎn)量:白酒:累計(jì)同比/%請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明101.3.2 24Q2以來酒企主動(dòng)調(diào)整，Q3調(diào)整加速圖11：白酒板塊單季總營(yíng)收及同比24Q3報(bào)表層面增速明顯放緩，酒企主動(dòng)梳理市場(chǎng)秩序。24Q3白酒板塊總營(yíng)收同比增長(zhǎng)1.3%、增速環(huán)比Q2（同比+11%）繼續(xù)明顯放緩。銷售現(xiàn)金回款以及歸母凈利潤(rùn)同比增速環(huán)比二季度亦明顯放緩，特別是次高端白酒及部分區(qū)域名酒調(diào)整更加明顯。資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所圖12：白酒板塊單季歸母凈利潤(rùn)及同比圖13：白酒板塊單季銷售回款及同比資料來源：Wind，光大證券研究所0%10%20%30%40%50%02004006008001000120014001600白酒上市公司合計(jì)收入/億元（左）同比（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010020030040050060060%

700白酒板塊歸母凈利潤(rùn)/億元（左）同比（右）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200400600800100012001400白酒板塊銷售回款/億元（左）同比（右）請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明111.3.3

消費(fèi)分化較為普遍，大眾價(jià)位成長(zhǎng)性較優(yōu)圖14：舍得酒業(yè)分產(chǎn)品收入及同比消費(fèi)分化降級(jí)下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)階段性調(diào)整。次高端酒企更多以大眾價(jià)位產(chǎn)品貢獻(xiàn)增量，高端酒企亦拓展消費(fèi)場(chǎng)景，如五糧液今年在對(duì)八代控量的基礎(chǔ)上，1618/39度五糧液通過宴席、掃碼紅包等活動(dòng)，動(dòng)銷增長(zhǎng)較優(yōu)，次高端酒企中山西汾酒今年以100-300元價(jià)位腰部產(chǎn)品貢獻(xiàn)較高增量，舍得酒業(yè)主力單品品味舍得有所承壓，舍之道、沱牌T68/特曲延續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭，區(qū)域酒如今世緣23年以來特A類產(chǎn)品收入增速較為突出。資料來源：公司公告，光大證券研究所圖15：水井坊分產(chǎn)品收入及同比圖16：今世緣23年以來特A類產(chǎn)品收入增速較快資料來源：公司公告，光大證券研究所資料來源：公司公告，光大證券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%特A+類特A類

A類-50%0%50%100%05101520高檔產(chǎn)品收入/億元 中檔產(chǎn)品收入/億元高檔產(chǎn)品收入同比(右)

中檔產(chǎn)品收入同比(右)-25%0%25%50%75%100%2018161412108642022Q1

22Q2

22Q3

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23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3中高檔酒收入/億元

普通酒收入/億元中高檔酒同比(右)

普通酒同比(右)請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明121.3.4

費(fèi)用端保持較高投放以搶占市場(chǎng)份額圖17：白酒板塊銷售費(fèi)用率同比（pct）存量競(jìng)爭(zhēng)下行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，酒企保持較高的費(fèi)用投放以搶占市場(chǎng)份額、經(jīng)銷商及終端資金。另外，部分酒企針對(duì)C端/消費(fèi)者設(shè)置紅包激勵(lì)、滿足開瓶條件的消費(fèi)者獲得的實(shí)際價(jià)格更加優(yōu)惠，從而拉動(dòng)動(dòng)銷。如五糧液對(duì)39度/1618開展宴席、掃碼紅包等活動(dòng)，瀘州老窖的廣告宣傳費(fèi)明顯提升、同時(shí)結(jié)合數(shù)字化賦能縮減渠道費(fèi)用。次高端酒企在收入調(diào)整階段仍保持較高的前置性投入。區(qū)域名酒在應(yīng)對(duì)激烈競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)費(fèi)用絕對(duì)額保持較高水平。資料來源：Wind，光大證券研究所圖18：白酒板塊毛銷差同比（pct）資料來源：Wind，光大證券研究所-15-10-50510高端白酒全國(guó)性次高端地產(chǎn)名酒白酒板塊整體121086420-2-4-6-8高端白酒全國(guó)性次高端地產(chǎn)名酒請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明131.3.5

渠道/終端環(huán)節(jié)運(yùn)營(yíng)謹(jǐn)慎，加快品牌集中圖19：24年上半年多數(shù)酒企單經(jīng)銷商貢獻(xiàn)收入提升流通環(huán)節(jié)推動(dòng)品牌集中度提升。當(dāng)前需求端預(yù)期謹(jǐn)慎下，經(jīng)銷商環(huán)節(jié)也呈現(xiàn)分化趨勢(shì)，大商過去積累了一定的資金/利潤(rùn)實(shí)力能夠應(yīng)對(duì)行業(yè)波動(dòng)，同時(shí)通過產(chǎn)業(yè)多元化運(yùn)營(yíng)以及頭部品牌代理權(quán)，仍具備一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。目前環(huán)境下經(jīng)銷商擴(kuò)充新品牌的意愿較弱，更傾向于保留高流動(dòng)性頭部品牌代理權(quán)，從而進(jìn)一步加速了品牌集中度提升。據(jù)《2024中國(guó)白酒市場(chǎng)中期研究報(bào)告》，流通渠道經(jīng)營(yíng)者對(duì)于下半年的思路更加謹(jǐn)慎，更偏向于保住現(xiàn)金流。資料來源：各公司公告，光大證券研究所圖20：流通渠道經(jīng)營(yíng)者針對(duì)2024年下半年戰(zhàn)略定位53%27%20%優(yōu)先保住現(xiàn)金流 利潤(rùn)為王 優(yōu)先擴(kuò)大規(guī)模資料來源：中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)《2024中國(guó)白酒市場(chǎng)中期研究報(bào)告》-30%-20%-10%0%10%20%30%050010001500200025002024H1單經(jīng)銷商收入/萬元同比請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明141.3.6

庫存角度目前仍處于庫存去化階段21年之后產(chǎn)成品庫存抬升，23年15家主流上市白酒企業(yè)（不含珍酒李渡，下同）成品酒庫存合計(jì)約41萬噸、同比增幅8%（21/22年庫存同比增幅為45%/11%），成品酒庫存占當(dāng)年產(chǎn)量的比值約35%、較22年基本持平（2011-2020年期間該比值的均值約為21%，21/22年受疫情擾動(dòng)該比值提升至30%/35%、創(chuàng)2012年以來的歷史高位）?？紤]五糧液23年成品酒庫存量有明顯增加（公司年報(bào)解釋因主要產(chǎn)品動(dòng)銷較好、為積極搶占元春旺季銷售提前備貨），剔除五糧液后，

23年末上市公司成品酒庫存約36萬噸、較22年末基本持平。圖21：上市公司成品酒庫存同比增幅資料來源：Wind，光大證券研究所圖22：上市公司成品酒庫存量與當(dāng)年產(chǎn)量比值資料來源：Wind，光大證券研究所50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%454035302520151050上市公司成品酒庫存(萬噸）成品酒期末庫存同比（%，右軸）40%35%30%25%20%15%10%5%0%上市公司成品酒庫存量期末值/當(dāng)年產(chǎn)量請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明151.4

盈利預(yù)期存在下修，期待后續(xù)拐點(diǎn)盈利預(yù)期調(diào)整釋放風(fēng)險(xiǎn)，期待后續(xù)政策落地逐步傳導(dǎo)至基本面。23年以來市場(chǎng)對(duì)板塊的一致盈利預(yù)測(cè)存在下修，考慮實(shí)際需求以及渠道反饋，后續(xù)收入及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)區(qū)間或有所下移。待市場(chǎng)對(duì)盈利預(yù)期的調(diào)整趨于平穩(wěn)后，板塊風(fēng)險(xiǎn)釋放，后續(xù)一攬子政策落地實(shí)施后，期待基本面恢復(fù)，板塊需求向好迎來拐點(diǎn)。圖23：板塊23年凈利潤(rùn)一致盈利預(yù)測(cè)下調(diào)資料來源：Wind，光大證券研究所，單位：億元1500152015401560158016002023-5-302023-11-30-1.45%170017201740176017801800182018401860188019002023-5-302023-11-302024-5-302024-10-8-4.73%請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明16圖24：板塊24年凈利潤(rùn)一致盈利預(yù)測(cè)下調(diào)資料來源：Wind，光大證券研究所，單位：億元1、白酒：政策空間打開，有望筑底反彈2、大眾品板塊板塊回顧：大眾食品板塊估值的歷史復(fù)盤啤酒：25年銷量基數(shù)壓力較小，關(guān)注消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)調(diào)味品：B端餐飲渠道承壓，關(guān)注板塊結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)鹵制品：經(jīng)營(yíng)積極調(diào)整，成本壓力緩解休閑食品：渠道流量分化加劇，供應(yīng)鏈打磨持續(xù)推進(jìn)乳制品：供給有所去化，成本持續(xù)下行3、投資建議4、風(fēng)險(xiǎn)提示請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明172.1

板塊回顧：大眾食品板塊估值的歷史復(fù)盤24年以來大眾食品板塊的估值波動(dòng)較大：整體來看，24年以來大眾食品板塊估值經(jīng)歷了先上升后下降再上升的過程，其中食品加工板塊估值波動(dòng)性比啤酒板塊更大，整體變化趨勢(shì)與大盤基本一致。截至2024年10月25日，食品加工指數(shù)（申萬）和啤酒指數(shù)（申萬）的PE分別為24x和25x，食品加工指數(shù)PE較24年以來最高點(diǎn)下降10.1%，啤酒指數(shù)PE較24年以來最高點(diǎn)下降17.9%。圖25：2023年以來大眾食品板塊的估值情況資料來源：Wind，光大證券研究所（注：數(shù)據(jù)日期為2023.1.3-2024.10.25）101112131415165550454035302520152023-12023-22023-32023-42023-52023-62023-72023-82023-92023-102023-112023-122024-12024-22024-32024-42024-52024-62024-72024-82024-92024-10PE-SW食品加工(倍,左)PE-SW啤酒(倍,左)

PE-上證指數(shù)(倍,右)請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明182.1

板塊回顧：大眾食品板塊估值的歷史復(fù)盤截至2024年10月25日，啤酒板塊PE(TTM)處于近5年來的4.30%分位點(diǎn)；調(diào)味品板塊PE(TTM)處于近5年來的3.52%分位點(diǎn)，兩大板塊估值均處于近5年較低水平，具有較好的估值安全墊。資料來源：Wind，光大證券研究所（注：指數(shù)為啤酒（申萬）指數(shù)，數(shù)據(jù)時(shí)間為2019.10.25-2024.10.25）資料來源：Wind，光大證券研究所（注：指數(shù)為調(diào)味發(fā)酵品（申萬）指數(shù)，數(shù)據(jù)時(shí)間為2019.10.25-2024.10.25

）90807060504030201002040608010012002019-9

2020-9

2021-9

2022-9

2023-9

2024-9圖27：調(diào)味品板塊PE(TTM)及分位點(diǎn)分位點(diǎn)（%，左） 調(diào)味品PE-TTM（倍，右）10090807060504030201000204060801001202019-102020-102021-102022-102023-102024-10圖26：啤酒板塊PE(TTM)及分位點(diǎn)分位點(diǎn)（%，左） 啤酒PE-TTM（倍，右）請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明192.2

啤酒：

25年銷量基數(shù)壓力較小，關(guān)注消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)24年旺季銷量受天氣擾動(dòng)，成本壓力逐步緩解25年關(guān)注消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)中長(zhǎng)期看，高端化仍是主旋律請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明202.2.1

啤酒：24年旺季銷量受天氣擾動(dòng)，成本壓力逐步緩解24Q2以來受雨水天氣、餐飲渠道恢復(fù)較慢影響，啤酒需求承壓。24年4-8月啤酒產(chǎn)量當(dāng)月同比持續(xù)為負(fù)，其中9月在低基數(shù)下，當(dāng)月產(chǎn)量為290.4萬千升，同比增速+1.4%。4-8月單月產(chǎn)量同比為負(fù)主要系持續(xù)的雨水天氣擾動(dòng)和餐飲消費(fèi)疲軟（24年4月以來餐飲消費(fèi)回歸低速發(fā)展階段）。高端啤酒消費(fèi)仍待修復(fù)，8-10元價(jià)格帶增長(zhǎng)韌性相對(duì)較強(qiáng)。餐飲渠道是高端啤酒銷售的主要場(chǎng)所，受餐飲渠道恢復(fù)緩慢影響，高端啤酒銷量增速有所放緩。但8-10元價(jià)格帶的啤酒產(chǎn)品表現(xiàn)較為堅(jiān)挺：例如燕京U8

24年1-5月銷量累計(jì)增速超過30%，樂堡24H1銷量實(shí)現(xiàn)同比高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所（注：數(shù)據(jù)截至2024.9）圖28：2022-2024年啤酒產(chǎn)量當(dāng)月同比增速圖29：2022-2024年限額以上餐飲企業(yè)收入當(dāng)月同比增速25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%1-2月

3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月

12月2022年2023年

2024年50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明211-2月

3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月

12月

2022年

2023年

2024年2.2.1

啤酒：24年旺季銷量受天氣擾動(dòng)，成本壓力逐步緩解22資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所（注：數(shù)據(jù)時(shí)間為2021.1.10-2024.10.31）請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明成本：澳麥雙反關(guān)稅取消，24年大麥價(jià)格壓力趨緩。2023年8月4日商務(wù)部宣布停止征收原產(chǎn)于澳大利亞的進(jìn)口大麥的反傾銷稅和反補(bǔ)貼稅，自8月5日起執(zhí)行（我國(guó)自2020年5月19日起對(duì)原產(chǎn)于澳大利亞的進(jìn)口大麥征收反傾銷稅和反補(bǔ)貼稅，實(shí)施期限5年。其中，反傾銷稅率73.6%，反補(bǔ)貼稅率6.9%）。政策實(shí)施后國(guó)內(nèi)對(duì)澳麥重新進(jìn)口。澳大利亞是全球第三大大麥產(chǎn)地和僅次于歐盟的大麥出口國(guó)，隨著低價(jià)進(jìn)口大麥逐步投入使用，啤酒企業(yè)成本壓力進(jìn)一步緩解。若假設(shè)大麥成本占比為15%，酒企毛利率為40%，澳麥占大麥采購(gòu)量的50%，則大麥價(jià)格每下降10%，將提升毛利率0.3pcts（假設(shè)僅考慮替代效應(yīng)的影響），24年國(guó)內(nèi)酒企享受成本紅利的確定性較高。格降幅澳麥占比/澳麥價(jià) 5%10%20%30%40%30% 0.090.180.360.540.7240% 0.120.240.480.720.9650% 0.150.300.600.901.2060% 0.180.360.721.081.441.261.68表1：澳麥雙反關(guān)稅取消后啤酒企業(yè)毛利率變化敏感性測(cè)算（pct）圖30：2021年以來包材價(jià)格變化（元/噸）圖31：

2021年以來大麥價(jià)格變化資料來源：匯易網(wǎng)，光大證券研究所（注：進(jìn)口大麥均價(jià)統(tǒng)計(jì)截至2024年9月，大麥現(xiàn)貨價(jià)統(tǒng)計(jì)截至2024年11月7日）70% 0.21 0.42 0.84資料來源：wind，光大證券研究所測(cè)算050001000015000200002500060005000400030002000100002021-012022-012023-012024-01浮法平板玻璃價(jià)格

瓦楞紙價(jià)格鋁錠價(jià)格(右軸）2002503003504004501,0001,5002,0002,5003,0003,5002021-012022-012023-012024-01大麥現(xiàn)貨價(jià)（元/噸）

進(jìn)口大麥均價(jià)（美元/噸,右軸）2.2.2

啤酒：

25年關(guān)注消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)23資料來源：wind，光大證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明公司銷量ASP收入噸成本銷售費(fèi)用率（pct）23Q4同比24Q1同比24Q2同比24Q3同比23Q4同比24Q1同比24Q2同比24Q3同比23Q4同比24Q1同比24Q2同比24Q3同比23Q4同比24Q1同比24Q2同比24Q3同比23Q4同比24Q1同比24Q2同比24Q3同比青島啤酒-9.9%-7.6%-8.0%-5.1%7.2%2.6%-0.9%-0.2%-3.4%-5.2%-8.9%-5.3%4.0%-1.0%-5.4%-2.2%9.6-1.00.42.4重慶啤酒4.8%5.2%1.5%-5.6%-8.1%1.8%0.0%-1.6%-3.8%7.2%1.5%-7.1%5.9%-3.3%2.1%1.1%4.90.21.3-0.9珠江啤酒4.0%0.8%1.8%4.7%-2.8%6.2%6.2%2.0%1.2%7.0%8.1%6.9%8.4%3.8%-3.8%-5.5%1.51.3-0.32.1燕京啤酒/ 1.0%0.4%0.1%/ 0.7%8.4%0.1%-4.4%1.7%8.8%0.2%/ 0.1%3.0%0.0%-7.9-0.60.6-2.0百威亞太-2.1%-4.8%-7.3%-11.4%11.2%4.6%-0.5%2.2%8.9%-0.4%-7.8%-9.4%5.8%0.4%-1.7%0.7%/ // /從上市公司層面看，24年成本壓力緩解的確定性強(qiáng)，受餐飲恢復(fù)緩慢和旺季雨水天氣影響，銷量壓力較大。銷量：24年Q1-Q3啤酒企業(yè)銷量表現(xiàn)出現(xiàn)分化，青島啤酒和百威亞太銷量同比持續(xù)下滑，珠江啤酒、燕京啤酒銷量同比持續(xù)提升；其中重慶啤酒24Q3銷量增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。噸價(jià)：受需求疲軟和天氣影響，24Q3多數(shù)啤酒企業(yè)噸價(jià)增速環(huán)比放緩。成本：24年成本壓力小于23年，澳麥雙反關(guān)稅取消，利好行業(yè)成本壓力進(jìn)一步下行。啤酒的結(jié)構(gòu)升級(jí)更依賴消費(fèi)場(chǎng)景，25年消費(fèi)場(chǎng)景是否如期復(fù)蘇是啤酒行業(yè)的核心關(guān)注點(diǎn)。25年隨著餐飲需求恢復(fù)，啤酒高端化進(jìn)程回到正常軌道，預(yù)計(jì)啤酒企業(yè)毛利率仍有提升空間；低基數(shù)下25年旺季表現(xiàn)仍值得期待。表2：23Q4-24Q3上市啤酒公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)變化2.2.3

啤酒：中長(zhǎng)期看，高端化仍是主旋律行業(yè)高端化階段，啤酒廠商通過大單品來搶占高端市場(chǎng)：青島啤酒：2023年中高端以上產(chǎn)品銷量同比增長(zhǎng)10.5%，其中白啤銷量增長(zhǎng)較快；重慶啤酒：大單品烏蘇2023年銷量突破80萬噸，同比略有增長(zhǎng)；華潤(rùn)啤酒：次高端及以上2023年銷量同比增長(zhǎng)18.9%

，其中純生、老雪、紅爵等產(chǎn)品銷量雙位數(shù)增長(zhǎng)，喜力銷量增長(zhǎng)同比接近60%；百威亞太：2023年中國(guó)地區(qū)百威及超高端產(chǎn)品收入實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。資料來源：wind，光大證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明圖32：龍頭利潤(rùn)訴求增強(qiáng)，凈利率不斷提升表3：主要啤酒企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)公司 產(chǎn)品戰(zhàn)略 分類 主要品牌產(chǎn)品青島啤酒聚焦主品牌，經(jīng)典+純生帶動(dòng)N新特產(chǎn)品“1+1+N”品牌策略

青島主品牌：純生、白啤、1903、百年之旅、琥珀拉格、鴻運(yùn)當(dāng)頭、奧古特、皮爾森等其他品牌： 嶗山、山水、漢斯等重慶啤酒富高端品類“

6+6

”

品牌矩陣豐

國(guó)際品牌： 1664、夏日紛、嘉士伯、樂堡、布魯克林、格林堡 國(guó)內(nèi)品牌： 烏蘇、重慶、西夏、大理、風(fēng)花雪月、京A華潤(rùn)啤酒陣發(fā)力高端布局“

4+4

”

品牌矩國(guó)內(nèi)品牌：勇闖天涯superx、馬爾斯綠、匠心營(yíng)造、臉譜、老勇闖、黑獅白啤國(guó)際品牌：喜力、蘇爾、紅爵、虎牌、悠世白啤燕京啤酒局高端“

1+3

”

品牌戰(zhàn)略布

燕京主品牌：U8、V10白啤、純生、白啤、燕京八景等三大副品牌：漓泉、惠泉、雪鹿高端及超高端：百威、科羅娜、福佳、藍(lán)妹、時(shí)代、樂飛、鵝島、拳擊貓、等百威亞太 多元化品牌布局 核心及核心+：哈爾濱啤酒、雪津啤酒實(shí)惠：雙鹿啤酒、金士百啤酒、雁蕩山啤酒24資料來源：各公司公告，光大證券研究所0%5%10%15%20%25%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

24H1青島啤酒重慶啤酒

燕京啤酒

華潤(rùn)啤酒經(jīng)測(cè)算，

2023年啤酒行業(yè)高端化率為26%，到2026年高端化率有望提升至30%（國(guó)外的高檔酒占比40%左右），仍有較大提升空間。25資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，各公司公告，光大證券研究所測(cè)算2026E啤酒行業(yè)總銷量表4：啤酒行業(yè)銷量基本穩(wěn)定（萬千升）2022

2023

2024E

2025E3,616.9

3,597.3

3,491.8

3,522.83,551.6百威亞太（

中國(guó)地區(qū)）659.2687.3656.5678.1698.2yoy-8%-13%-8%-5%-5%其他國(guó)產(chǎn)啤酒707.2652.7613.2582.6553.4yoy

0%請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明-8%-6%-5%

-5%行業(yè)高端化率24%26%27%29%30%yoy0%-1%-3%1%1%yoy24%9%3%7%5%重慶啤酒285.7299.8310.0322.0333.6重慶啤酒138.2143.7148.0155.4162.5重慶啤酒高端化率48%48%48%48%49%yoy2%5%3%4%4%yoy4%3%5%5%華潤(rùn)啤酒1,109.61,115.11,102.21,123.81,144.7華潤(rùn)啤酒210.2250.5274.0300.5326.3華潤(rùn)啤酒高端化率19%22%25%27%29%yoy0%0%-1%2%2%yoy13%19%9%10%9%青島啤酒807.0800.7771.4779.8786.9青島啤酒112.0117.3114.9121.8127.3yoy2%-1%-4%1%1%青島啤酒高端化率yoy14%-1%15%5%15%-2%16%6%16%5%295.2316.6336.4yoy-3%4%-4%3%3%百威亞太高端化率yoy41%2%43%10%45%0%47%7%48%6%進(jìn)口啤酒48.241.838.536.634.7進(jìn)口啤酒48.241.838.536.634.7yoy-8%-13%-8%-5%-5%其他國(guó)產(chǎn)啤酒73.5578.2879.7281.5677.482026E表5：啤酒高端化率還有較大提升空間（萬千升）2022

2023

2024E

2025E高檔啤酒總銷量

850.8

926.8

950.2

1,012.31,064.8百威亞太（中國(guó)地區(qū)）268.6295.2其他國(guó)產(chǎn)啤酒高端化率10%12%13%14%14%yoy

4%6%2%2%-5%2.2.3

啤酒：中長(zhǎng)期看，高端化仍是主旋律請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明262.3

調(diào)味品：B端餐飲渠道承壓，關(guān)注板塊結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)需求端：24年B端餐飲仍然承壓、C端延續(xù)健康化趨勢(shì)成本端：綜合成本壓力下降，部分龍頭毛利率提升板塊估值相對(duì)處于低位，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所；注：時(shí)間區(qū)間是2023年1月-2024年9月請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所；注：時(shí)間區(qū)間是2023年1月-2024年9月2724年餐飲社零同比增速較弱，調(diào)味品B端餐飲渠道仍然承壓24年春節(jié)表現(xiàn)較好，但是3-9月仍然承壓。3月起全國(guó)餐飲收入增速快速下滑，3-9月餐飲收入同比增速均為個(gè)位數(shù)水平，3-9月分別同比+6.9%/+4.4%/+5.0%/+5.4%/+3.0%/+3.3%/+3.1%。限額以上餐飲收入同樣表現(xiàn)低迷，3-9月分別同比+3.2%/持平/+2.5%/+4.0%/-0.7%/+0.4%/+0.7%。我們預(yù)計(jì)25年B端仍將延續(xù)平穩(wěn)復(fù)蘇，且中小B端修復(fù)有望提速。C端健康化趨勢(shì)持續(xù)推進(jìn)，助推行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)經(jīng)過2023年的“零添加”行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)之后，調(diào)味品行業(yè)繼續(xù)挖掘健康化賽道的方向。2024年，各家基調(diào)企業(yè)紛紛以減鹽為重點(diǎn)，推出健康化調(diào)味品，例如，海天味業(yè)推出“薄鹽蠔油”，突破“減鹽防腐不變質(zhì)”和“減鹽不減味”的研發(fā)難點(diǎn)；千禾推出“0添加減鹽35%生抽”和“0添加減鹽55%生抽”，減鹽產(chǎn)品矩陣更加精細(xì)化。2.3.1

需求端：24年B端餐飲仍然承壓、C端延續(xù)健康化趨勢(shì)圖33：餐飲行業(yè)收入及增速圖34：限額以上餐飲收入增速51.5%39.3%30.9%30.6%28.0%主打健康（減鈉、減糖等） 51.4%0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0%資料來源：艾媒咨詢《2024年中國(guó)調(diào)味食品行業(yè)市場(chǎng)研究報(bào)告》，光大證券研究所無添加劑，配料表更干凈增加營(yíng)養(yǎng)含量創(chuàng)新產(chǎn)品品類延長(zhǎng)保質(zhì)期改善產(chǎn)品包裝圖35：24年消費(fèi)者期望調(diào)味食品未來改善方向24年消費(fèi)者期望調(diào)味食品未來改善的方向資料來源：wind，ifind，光大證券研究所圖36：2023年1月3日-2024年11月7日的大豆價(jià)格（元/噸）24年原材料價(jià)格總體呈下降趨勢(shì)，明年成本預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定24年1月以來主要原料價(jià)格總體呈下降趨勢(shì)，成本壓力逐漸減輕。其中，大豆價(jià)格自24年1月10日的4895.3元/噸下降至11月7日的3994.7元/噸；白糖價(jià)格自24年1月1日的6704元/噸下降至11月7日的6442元/噸。包材方面，自24年1月2日-11月7日，聚酯切片價(jià)格從6790元/噸下降至6160元/噸；玻璃價(jià)格從21.57元/平方米下降至16.70元/平方米。原材料成本下降逐漸改善部分龍頭企業(yè)的毛利率，24Q3海天味業(yè)/中炬高新的毛利率分別同比+2.1/+5.0pcts。我們認(rèn)為明年成本端下行因素?zé)o變化，成本端仍將保持低位。圖37：2023年1月2日-2024年11月7日的白糖價(jià)格（元/噸）圖38：2023年1月3日-2024年11月7日聚酯切片價(jià)格圖39：2023年1月3日-2024年11月7日玻璃價(jià)格2.3.2

成本端：綜合成本壓力下降，部分龍頭毛利率提升請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明282.3.3

板塊估值相對(duì)處于低位，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)B端餐飲渠道銷量占比較大，其需求疲軟導(dǎo)致整體板塊估值承壓。截至2024.10.25，調(diào)味品（中信）指數(shù)PE-TTM為29.2x，處于近3年均值的下端。從估值的絕對(duì)值角度來看，10月25日龍頭公司海天味業(yè)PE-TTM為41.20倍，中炬高新PE-TTM為5.36倍，頤海國(guó)際PE-TTM為17.13倍，板塊內(nèi)部仍存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。關(guān)注主線：新品較多、內(nèi)部改革、拓展海外市場(chǎng)以及低估值下的成長(zhǎng)標(biāo)的，推薦：頤海國(guó)際。資料來源：wind，光大證券研究所（注：數(shù)據(jù)時(shí)間為2021.10.29-2024.10.25）表6：上市調(diào)味品公司估值基本處在近3年低位（截至日期為2024年10月25日）圖40：過去3年調(diào)味品（中信）指數(shù)PE估值（倍）海天味業(yè)中炬高新千禾味業(yè)恒順醋業(yè)天味食品日辰股份頤海國(guó)際最新PE-TTM 41.205.3624.64153.3525.4345.2617.13近3年分位點(diǎn) 40.14%10.11%4.14%99.45%9.79%39.31%33.47%30.0020.0040.00

50.0060.0080.0070.002021-10-292021-11-302021-12-312022-01-282022-02-282022-03-312022-04-292022-05-312022-06-302022-07-292022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-302023-01-312023-02-282023-03-312023-04-282023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-282023-10-312023-11-302023-12-292024-01-312024-02-292024-03-292024-04-302024-05-312024-06-282024-07-312024-08-302024-09-302024-10-112024-10-182024-10-25市盈率TTM

標(biāo)準(zhǔn)差(+1)平均值

標(biāo)準(zhǔn)差(-1)請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明29資料來源：wind，光大證券研究所2.4、鹵制品：經(jīng)營(yíng)積極調(diào)整，成本壓力緩解資料來源：wind，光大證券研究所放緩開店節(jié)奏，保證門店質(zhì)量終端消費(fèi)有待修復(fù)，鹵制品企業(yè)主動(dòng)關(guān)閉低效門店，重新打磨單店模型，嘗試通過以價(jià)換量/產(chǎn)品形態(tài)改造/員工激勵(lì)/打通線上/品牌煥新等多種方式提振門店表現(xiàn)。24H1仍處于調(diào)整階段，但部分調(diào)整動(dòng)作已取得初步成效，后續(xù)有望推動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)企穩(wěn)。消費(fèi)力的修復(fù)是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，企業(yè)需要維持定力，積極促銷和推新，從而實(shí)現(xiàn)持續(xù)性的穩(wěn)健增長(zhǎng)。圖41：休閑鹵味門店數(shù)同比增速 圖42：休閑鹵味單店收入同比增速資料來源：

wind，光大證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2016201720182019202020212022202324H1絕味食品

周黑鴨-直營(yíng)

周黑鴨-加盟

煌上煌-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2016201720182019202020212022202324H1絕味食品周黑鴨-直營(yíng)

周黑鴨-加盟

煌上煌請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明302.4、鹵制品：經(jīng)營(yíng)積極調(diào)整，成本壓力緩解資料來源：禽報(bào)網(wǎng)，光大證券研究所整理；注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2024年9月供需格局持續(xù)優(yōu)化，上游鴨副價(jià)格持續(xù)下行。鴨苗供給持續(xù)修復(fù)，鴨副價(jià)格進(jìn)入下行通道，核心原料鴨脖價(jià)格下調(diào)明顯，截至24年9月已回落至8-9元/千克，與19年水平接近。考慮到需求端尚待恢復(fù)，預(yù)計(jì)原材料成本走勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定，有望為企業(yè)毛利率端提供更多彈性。圖43：鴨副核心品類成本走勢(shì)510152025302018年1月2019年1月2020年1月2023年1月2024年1月2021年1月

2022年1月鴨脖6（元/千克）1520253035402018年1月2019年1月2020年1月2023年1月2024年1月2021年1月

2022年1月鴨掌L（元/千克）68101214161820222018年1月2019年1月2020年1月2023年1月2024年1月2021年1月 2022年1月二節(jié)翅L（元/千克）6789101112132018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月鎖骨L（元/千克）請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明312.5、休閑食品：渠道流量分化加劇，供應(yīng)鏈打磨持續(xù)推進(jìn)新渠道增勢(shì)良好，老渠道有所沖擊從渠道角度看，2024年新渠道快速擴(kuò)容，渠道本身從初期的高速發(fā)展逐步進(jìn)入到相對(duì)較快的增長(zhǎng)階段。其中量販渠道經(jīng)前期整合并購(gòu)，初步形成以“很忙系”和“萬辰系”為首的兩強(qiáng)格局。在2024年加速開店下，二者門店數(shù)量均達(dá)到萬店級(jí)別，與其他零食量販系統(tǒng)拉開較大差距，規(guī)模優(yōu)勢(shì)較為明顯。對(duì)比“跑馬圈地”的2024年，我們預(yù)計(jì)2025年零食量販系統(tǒng)逐步將注意力從門店數(shù)量轉(zhuǎn)移至單店模型上來。抖音渠道雖然在基數(shù)提升下，銷售額增速有所放緩。但隨著抖音平臺(tái)商城板塊的打造完善，該渠道的品宣作用逐步凸顯，彌補(bǔ)了流量碎片化背景下，高效的品牌曝光路徑的缺失。抖音渠道流量外溢帶來的正向效果讓各零食公司愿意為其支付更高的費(fèi)用投入，通過其他渠道規(guī)模上的增長(zhǎng)彌補(bǔ)抖音渠道較低的盈利水平。隨著新渠道的發(fā)展，其他原有銷售渠道受到的沖擊愈發(fā)明顯。商超渠道等主動(dòng)通過縮減經(jīng)銷商環(huán)節(jié)，降低渠道費(fèi)用等方式降低加價(jià)倍率/讓利終端，提高自身競(jìng)爭(zhēng)力?？偨Y(jié)而言，在多輪變革下，終端渠道呈現(xiàn)了分散化的局面，各渠道承載了差異化的價(jià)值定位，為廠商提供更多曝光通路的同時(shí)，更為考驗(yàn)生產(chǎn)商對(duì)多渠道之間的平衡能力。自身供應(yīng)鏈能力強(qiáng)，基本功扎實(shí)的企業(yè)更易從中獲得品類放量。請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明322.5、休閑食品：渠道流量分化加劇，供應(yīng)鏈打磨持續(xù)推進(jìn)強(qiáng)化單品勢(shì)能，增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)韌性從生產(chǎn)商角度來看，隨著新渠道進(jìn)入穩(wěn)步發(fā)展階段，整體競(jìng)爭(zhēng)有所加劇。各公司一方面積極打造核心單品，增強(qiáng)大單品的勢(shì)能，通過質(zhì)價(jià)比提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。另一方面拓寬銷售網(wǎng)絡(luò)，通過多渠道布局獲取銷售增量。從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，2024年以來，雖然受基數(shù)影響，收入增速有所回落，但仍保持較高水平，利潤(rùn)端亦維持較好表現(xiàn)。隨著本輪渠道變革的逐步穩(wěn)定，各公司在多渠道布局上已陸續(xù)摸索出適合自身的打法，業(yè)績(jī)表現(xiàn)有望延續(xù)。圖44：部分休閑食品公司分季度營(yíng)收同比 圖45：部分休閑食品公司分季度歸母凈利潤(rùn)同比75%65%55%45%35%25%15%5%-5%-15%22Q4

23Q1 23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3洽洽食品 鹽津鋪?zhàn)?甘源食品 勁仔食品資料來源：

wind，光大證券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3洽洽食品 鹽津鋪?zhàn)?甘源食品資料來源：

wind，光大證券研究所勁仔食品請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明332.5、休閑食品：渠道流量分化加劇，供應(yīng)鏈打磨持續(xù)推進(jìn)圖46：部分休閑食品公司分季度毛利率同比變化（pcts）優(yōu)化全產(chǎn)業(yè)鏈布局，彰顯供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)高性價(jià)比渠道快速發(fā)展的背景下，為提供與之匹配的產(chǎn)品，廠商更需要修煉內(nèi)功，通過產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化降低生產(chǎn)成本。以鹽津鋪?zhàn)訛榇淼母髁闶硰S商相繼通過切入上游/自身產(chǎn)線優(yōu)化等方式提升經(jīng)營(yíng)效率，后續(xù)隨著收入端放量，規(guī)模效應(yīng)有望更好顯現(xiàn)。成本方面，24H1受益于瓜子/鳀魚等原材料成本回落，洽洽食品/勁仔食品毛利率有不同程度提升。24H2進(jìn)入新采購(gòu)季，仍需密切關(guān)注成本價(jià)格走勢(shì)。1086420-2-4-6-822Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2

24Q3洽洽食品 鹽津鋪?zhàn)?甘源食品 勁仔食品資料來源：wind，光大證券研究所120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002020 2021 2022 2023 2024資料來源：

wind，光大證券研究所，注：價(jià)格統(tǒng)計(jì)截至2024年11月6日?qǐng)D47：棕櫚油平均價(jià)（元/噸）同比 棕櫚油平均價(jià)（元/噸）請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明342.6、乳制品：供給有所去化，成本持續(xù)下行供需錯(cuò)配拉長(zhǎng)周期，底部跡象已有顯現(xiàn)對(duì)比過往幾輪的乳品景氣下行周期，本輪驅(qū)動(dòng)因素從供給端表現(xiàn)來看，更多系大規(guī)模牧場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)張帶來的供給增加；從需求端來看則為疫情對(duì)消費(fèi)理念的影響階段性透支了乳品需求，疫后需求回落、供需錯(cuò)配加大。從牛奶產(chǎn)量來看，20-23年CAGR為7.4%，24Q1/24Q2/24Q3

增速逐步回落至5.04%/2.08%/-5.77%。后續(xù)隨著供給端的增速放緩和需求的再平衡，本輪周期與底部距離漸行漸近，2025年有望實(shí)現(xiàn)供需平衡。圖48：我國(guó)居民人均奶類消費(fèi)量 圖49：我國(guó)牛奶產(chǎn)量同比增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%10.011.012.013.014.015.02013

2014

2015

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2021

2022居民人均奶類消費(fèi)量（千克）yoy7.52%7.54%7.48%7.17%5.04%2.08%-5.77%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%202020212022202324Q124Q224Q3牛奶產(chǎn)量同比增速資料來源：

wind，光大證券研究所資料來源：

ifind，光大證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明352.6、乳制品：供給有所去化，成本持續(xù)下行資料來源：

wind，光大證券研究所，注：包含乳制品公司為伊利股份、圖50：主要乳制品公司合計(jì)營(yíng)收及同比圖51：主要乳制品公司分季度營(yíng)收同比動(dòng)銷短期承壓，主動(dòng)調(diào)整渠道從公司維度來看，頭部乳企主動(dòng)調(diào)整銷售節(jié)奏，24H1積極消化渠道庫存，雖造成業(yè)績(jī)的短期承壓，但渠道端的調(diào)整已基本結(jié)束，下半年可輕裝上陣，24Q3伊利股份收入降幅有所收窄。小乳企在成本紅利下通過銷售低價(jià)奶搶占了大乳企的部分份額，但長(zhǎng)期來看，隨著上游集中度的提升，下游乳企集中度提升趨勢(shì)不變。且低價(jià)奶對(duì)鄉(xiāng)鎮(zhèn)消費(fèi)習(xí)慣的培養(yǎng)有望帶來更大的消費(fèi)潛力，后續(xù)伴隨消費(fèi)升級(jí)為頭部乳企提供更大的市場(chǎng)空間。-10%-5%0%5%10%15%20%25%200400600800100012001400160002018H12019H1-15%2024H12020H1

2021H1

2022H1主要乳制品公司合計(jì)收入（億元）2023H1yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3伊利股份 光明乳業(yè) 新乳業(yè) 天潤(rùn)乳業(yè)資料來源：

wind，光大證券研究所蒙牛乳業(yè)、光明乳業(yè)、新乳業(yè)、天潤(rùn)乳業(yè)請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明362.6、乳制品：供給有所去化，成本持續(xù)下行圖52：奶價(jià)仍處于下行通道圖53：主要乳制品公司分季度毛利率同比變化（pcts）原奶價(jià)格持續(xù)下行，毛利端有望改善供需錯(cuò)配下，自21年8月高點(diǎn)4.38元/公斤以來，原奶價(jià)格持續(xù)回落。截至2024年10月末，原奶價(jià)格已降至近7年來最低水平。上游牧場(chǎng)端已出現(xiàn)中小牧場(chǎng)虧損出清情況，國(guó)產(chǎn)大包裝面臨較大的庫存壓力，給乳企帶來一定的噴粉減值計(jì)提損失。疊加渠道調(diào)整收入放緩，規(guī)模效應(yīng)不能完全顯現(xiàn)，部分乳企低成本下仍出現(xiàn)毛利率下行情況。后續(xù)隨著渠道庫存恢復(fù)常態(tài)，收入端逐步改善，成本紅利有望更充分釋放，拉動(dòng)毛利率進(jìn)一步提升。-20%-10%-15%-5%0%5%10%15%20%25%2.52.83.13.43.744.34