化債分析系列1：化債周期開啟關注三條投資主線

歷史上的地方政府化債主要經歷了四輪重要的階段：1）2015-2018年：正式分割地方政府與城投債務，發(fā)行地方政府債券置換非政府債券形式的存量債務，累計置換債務12.2萬億元。2）2019年：對債務壓力較大的省份，通過發(fā)行新增政府債券用于置換部分隱性債務。3）2020年至2022年6月：特殊再融資債置換隱債,進一步推進隱性債務的化解。北京、上海、廣東等地區(qū)實現(xiàn)了隱性債務的清零。4）2023年10月至今：新增特殊再融資債僅用于借新還舊，遏制增量和化解存量債務。財政部安排較大規(guī)模債務限額，支持地方特別是高風險地區(qū)化解存量債務風險?！?+4+2”化債組合預計將有效降低地方財政壓力，明年預計將出臺更加積極的財政政策。與此前幾輪化債不同：1）本次地方化債形成的債務是專項債務，相比地方一般債，專項債不計入財政赤字，不影響年度預算財政赤字率。2）本次債務置換是通過新增債務額度的方式，而此前幾輪主要是從地方債限額和余額之差中騰挪出的有限空間。考慮到本輪化債目的在于化解存量、降低地方隱形債務壓力，付息壓力較大的地區(qū)可能優(yōu)先傾斜，整體來看關注云南、東北和川渝等地區(qū)。地方債付息壓力角度：青海、廣西和黑龍江壓力較大，付息占收入比重分別為23%、19%和17%，江蘇、北京、浙江、廣東等地區(qū)付息壓力較小。城投債融資角度：云南、山西和重慶的非標融資比例較高，非標融資余額/城投有息負債的比值領先，分別為23%、14%和13%。產業(yè)和交通基建、市政可能是本輪化債優(yōu)先受益領域。截至10月23日，2024年新增專項債累計發(fā)行36918.3億元，節(jié)奏上來看在8月之后出現(xiàn)顯著提速。從投向來看，產業(yè)園、綜合基建和醫(yī)療衛(wèi)生，占比近四成。相關領域的資金周轉情況有望得到改善?；瘋鶐淼馁Y金面改善，有利于沖回壞賬、厚增利潤。上市公司加速回款，應收賬款中計提的壞賬準備有望沖回，將增加當期利潤。其中2024H1壞賬準備/凈利潤靠前的行業(yè)分別是計算機（664%）、建筑材料（298%）、建筑裝飾（257%）。配置建議：主線一：置換存量隱形債務，現(xiàn)金流有望緩解的To

G相關公司，主要包括計算機（軟件開發(fā)、IT服務）、建材（裝修建材）、建筑（專業(yè)工程、房建）以及環(huán)保（環(huán)境治理、環(huán)保設備）；主線二：直接受益于化債業(yè)務的AMC和地方城投；主線三：嚴控新債的背景下，股權財政的重要性提升，關注地方高分紅國企。風險提示：宏觀經濟下行超預期、歷史經驗失效風險、市場波動超預期、金融監(jiān)管政策超預期收緊等。23數(shù)據來源：Wind歷史上的地方政府化債主要經歷了四輪重要的階段：1）2015-2018年：正式分割地方政府與城投債務，發(fā)行地方政府債券置換非政府債券形式的存量債務，累計置換債務12.2萬億元。2）2019年：對債務壓力較大的省份，通過發(fā)行新增政府債券用于置換部分隱性債務。3）2020年至2022年6月：特殊再融資債置換隱債,進一步推進隱性債務的化解。北京、上海、廣東等地區(qū)實現(xiàn)了隱性債務的清零。4）2023年10月至今：新增特殊再融資債僅用于借新還舊，遏制增量和化解存量債務。財政部安排較大規(guī)模債務限額，支持地方特別是高風險地區(qū)化解存量債務風險。圖1：歷年地方政府債總發(fā)行量與總償還量4數(shù)據來源：Wind圖2：11月8日人大常委會決議公布“6+4+2”化債組合具體內容新增6萬億元地方政府專項債務限額新增4萬億地方政府專項債2萬億棚改隱性債務無需提前償還2024~2026年每年2萬億元，符合此前市場一致預期。地方政府專項債限額由2024年末的

29.52

萬億元提升至

35.52萬億元，為近年來化債力度最大的舉措2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，補充政府性基金財力，專門用于化債按照此前要求，經

2018

年

7

月審計審定的隱性債務需在未來的5-10年完成化解，即

2028

年是完成隱債化解任務的關鍵之年11月8日，人大常委會決議公布會議經表決通過了市場前期重點關注的《國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》的決議。本輪政策整體刺激力度符合預期，從目前城投債務到期量來看，2022年-2027年是債務集中到期還本的高峰期，每年到期量均在2萬億元以上?；瘋M合下，2028年之前地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，化債壓力降至不到原來的1/6，平均每年消化額從2.86萬億元下降約84%至4600億元。對于有效防范化解地方政府債務風險、保障地方財政平穩(wěn)運行、支持推動高質量發(fā)展具有重要意義。與此前幾輪化債不同：1）本次地方化債形成的債務是專項債務，相比地方一般債，專項債不計入財政赤字，不影響年度預算財政赤字率。2）本次債務置換是通過新增債務額度的方式，而此前幾輪主要是從地方債限額和余額之差中騰挪出的有限空間。5數(shù)據來源：Wind除了化債組合內容以外，此次人大會議還涉及了財政相關增量信息：1）首次對政府債務規(guī)模進行了全口徑的披露，尤其明確了隱性負債的規(guī)模。根據財政部藍部長表述，“2023年底全口徑負債85萬億元，國債30萬億元，

地方債余額40.7萬億元，隱形債務余額為14.3

萬億元，政府負債率67.5%?！备鶕饲啊?023年末全國納入政府債務信息平臺的隱性債務比2018年摸底數(shù)減少了50%”，20018年的隱性負債規(guī)模接近30萬億。2）明年預計將出臺更加積極的財政政策。一是積極利用可提升的赤字空間。二是擴大專項債券發(fā)行規(guī)模，拓寬投向領域，提高用作資本金的比例。三是繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債，支持國家重大戰(zhàn)略和重點領域安全能力建設。四是加大力度支持大規(guī)模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規(guī)模。五是加大中央對地方轉移支付規(guī)模，加強對科技創(chuàng)新、民生等重點領域投入保障力度。3）時間點上關注12月中下旬召開的政治局會議和中央經濟工作會議，以及明年3月的“兩會”。圖3：11月

8日全國人大常委會辦公廳新聞發(fā)布會重點內容方向核心內容抓實化解地方政府債務風險1）一次性增加

6

萬億元地方政府專項債務限額，分三年安排，2024-2026

年每年

2

萬億元，用于置換各類隱性債務；2）2024-2028

年連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000

億元，補充政府性基金財力，專門用于化債，累計可置換隱性債務

4

萬億元；3）2029

年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務

2

萬億元，可按原合同到期時間償還，不受

2028

年底前隱債清零的目標影響。我國政府負債率水平從國際比較看，我國政府負債率顯著低于主要經濟體和新興市場國家。根據國際貨幣基金組織統(tǒng)計數(shù)據，2023

年末

G20

國家平均政府負債率118.2%，其中：日本

249.7%、意大利

134.6%、美國

118.7%、法國

109.9%、加拿大

107.5%、英國

100%、巴西

84.7%、印度

83%、德國62.7%；G7

國家平均政府負債率

123.4%。同期我國政府全口徑債務總額為

85

萬億元，其中，國債

30

萬億元，地方政府法定債務

40.7

萬億元，隱性債務

14.3

萬億元，政府負債率為

67.5%補充銀行資本金發(fā)行特別國債補充國有大型商業(yè)銀行核心一級資本等工作，正在加快推進中。積極擴大國內有效需求，加強基層“三保”和重點領域保障擴大專項債券發(fā)行規(guī)模，拓寬投向領域，提高用作資本金的比例。繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債，支持國家重大戰(zhàn)略和重點領域安全能力建設。加大力度支持大規(guī)模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規(guī)模。加大中央對地方轉移支付規(guī)模，加強對科技創(chuàng)新、民生等重點領域投入保障力度60510152025內蒙海南青海上海北京貴州廣東甘肅浙江新疆廣西黑龍湖南江西吉林中國河南江蘇四川福建陜西湖北山東西藏天津安徽遼寧河北寧夏重慶山西云南2023非標融資余額/城投有息負債(%)2022非標融資余額/城投有息負債(%)考慮到本輪化債目的在于化解存量、降低地方隱形債務壓力，付息壓力較大的地區(qū)可能優(yōu)先傾斜，整體來看關注云南、東北和川渝等地區(qū)。地方債付息壓力角度：青海、廣西和黑龍江壓力較大，付息占收入比重分別為23%、19%和17%，江蘇、北京、浙江、廣東等地區(qū)付息壓力較小。城投債融資角度：云南、山西和重慶的非標融資比例較高，非標融資余額/城投有息負債的比值領先，分別為23%、14%和13%。圖5：云南、山西和重慶的非標融資占城投有息負債的比重領先圖4：青海、廣西和黑龍江付息占財政收入比重靠前0%5%10%15%20%25%10009008007006005004003002001000江蘇北京浙江廣東山西四川山東陜西湖北江西福建河南重慶河北海南內蒙天津遼寧云南吉林甘肅黑龍廣西青海2023年地方政府債券支付利息(億元）2024年8月累計地方政府債券支付利息(億元）2023年地方政府債券支付利息/廣義財政收入（右）數(shù)據來源：Wind7截至10月23日，2024年新增專項債累計發(fā)行36918.3億元，節(jié)奏上來看在8月之后出現(xiàn)顯著提速。從投向來看，產業(yè)園、綜合基建和醫(yī)療衛(wèi)生，占比近四成。相關領域的資金周轉情況有望得到改善。數(shù)據來源：Wind圖7：2024年至今專項債主要投向為市政和交通基建圖6：今年專項債的發(fā)行節(jié)奏在8月之后出現(xiàn)大幅提速01,0002,0003,0004,0005,0006,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0001月2月3月4月 5月6月7月8月9月 10月專項債發(fā)行額（億元）右：發(fā)行債券數(shù)量（只）8電子汽車房地產電力設備建筑材料家用電器紡織服飾交通運輸醫(yī)藥生物建筑裝飾傳媒社會服務商貿零售國防軍工石油石化通信鋼鐵食品飲煤料炭環(huán)保

輕工制造-300%-400%-200%基-1礎00化%工0%100農%林牧漁機械設備200%300%400%0.00%公用事業(yè)5.00% 美容護1理0.00%有色金屬15.00%20.00%2024H1壞賬準備/凈利潤25.00% 30.00%2024H1壞賬準備/應收賬款數(shù)據來源：Wind注：計算機行業(yè)數(shù)值為（15.91%，664%），數(shù)值過大未在右圖中列示上市公司加速回款，應收賬款中計提的壞賬準備有望沖回，將增加當期利潤。其中2024H1壞賬準備/凈利潤靠前的行業(yè)分別是計算機（664%）、建筑材料（298%）、建筑裝飾（257%）。2024H1壞賬準備/應收賬款的行業(yè)中位數(shù)為12%，通信的計提比例最高。-400%-200%0%200%400%600%800%房地產食品飲石油石煤炭美容護交通運有色金公用事家用電紡織服基礎化醫(yī)藥生電子汽車農林牧通信輕工制商貿零社會服國防軍機械設傳媒環(huán)保電力設鋼鐵建筑裝建筑材計算機2023H12024H1圖8：計算機、建材和建筑2024H1壞賬準備/凈利潤較2023H1大幅抬升圖9：通信行業(yè)壞賬