航空行業(yè)供給再探討：供需反轉在即

2供給受限或將至少持續(xù)至2027年：上游交付能力受限，2025年行業(yè)迎供需反轉我國民航業(yè)24-26年飛機表觀復合平均增速已降至3.4%，增速較19年以前顯著下降。但由于上游發(fā)動機制造商、飛機制造商的產能瓶頸，以及國產飛機引進速度快，實際供給24-26年復合平均增速或將降至2.5%。發(fā)動機：LEAP產能未能恢復至19年，PW存質量問題返廠檢修。GE集團（含CFM，市占率約59%）產能僅恢復至19年的7成。PW發(fā)動機（市占率約15%）受質量問題擾動，全球35%搭載PW的A320處于停場狀態(tài)。波音空客：產能僅恢復至48%/77%，空客最早27年恢復產能。波音受安全事故、罷工等影響，24年前三季度產能僅恢復至18年的48%?？湛褪馨l(fā)動機交付不及時等影響，24年前三季度產能恢復至19年的77%，空客最新預期2027年恢復至月交付75架A320。國產大飛機：24Q1-3已交付7架C919，24架ARJ，產能釋放中。但由于C919、ARJ飛機小時利用率不足，對實際供給拉動有限。需求側格局已不同：國際線份額大幅提升，中歐航線份額超7成，有望抬升收益水平。內航國際線市占率進一步提升，有望拉動國際市場收益：受俄烏戰(zhàn)爭等因素影響，目前，已有4家航司停飛中歐航線。根據航班管家的統(tǒng)計，上半年國內航司執(zhí)飛到歐洲的國際航班量市場份額達到72.2%（19年為52.7%），國外航司只占27.8%

（19年為47.3%）

。1-9月時刻份額占比上，國內航司由2019年的59.1%提升至68.5%，相應的國外航司份額下降9.3個百分點至31.5%。24年7-8月，供需關系已優(yōu)于19年同期：從月度客流恢復率與月度機隊引進情況來看，民航總體供需在6月基本達到弱平衡，7-8月旺季需求已超19年同期。投資建議：航空供需反轉在即，看多板塊。我們預計，2025年航空行業(yè)迎來供需拐點，25/26年供需差分別為+3.2%、+4.4%。標的上看：持續(xù)推薦華夏/吉祥/春秋/南航（H/A）/國航（H/A）/東航（H/A）。31、宏觀經濟波動風險2、油價、匯率大幅波動風險3、地緣政治風險4、需求不及預期風險244資料來源：公司公告，民航局，Wind。注：1）24年旅客量7.26億人次為參考前三季度增速測算；2）24年行業(yè)客機增速4.4%為我們基于上市航司機隊增速預計。2018201920202021202220232024E2025E2026E24vs19中國國航786818833875891901935969103314.3%YOY5%4%2%5%2%1%4%4%7%-南方航空8268488518628798919289459559.4%YOY12%3%0%1%2%1%4%2%1%-中國東航68072372575277578281583486312.7%YOY8%6%0%4%3%1%4%2%3%-春秋航空819310211311612112914115538.7%YOY7%15%10%11%3%4%7%9%10%-吉祥航空90969811011011712913013634.4%YOY11%7%2%12%0%6%10%1%5%-合計24632578260927122771281229363019314213.9%YOY8.5%4.7%1.2%3.9%2.2%1.5%4.4%2.8%4.1%-行業(yè)客機（架）34793645371738563942401341904307448314.9%YOY11.6%4.8%2.0%3.7%2.2%1.8%4.4%2.8%4.1%-旅客量（億人次）6.16.64.24.42.56.27.37.68.010.0%YOY10.6%8.2%-36.7%5.5%-42.9%146.3%17.1%5.0%5.0%-需求增速-供給增速--------4.9%——參考上市公司公告數據上游產能瓶頸壓制行業(yè)供給增速，行業(yè)逐步消化存量供給，國際航線恢復利于緩解國內市場供給壓力，靜待供需差轉正。根據航司披露的24-26年機隊引進規(guī)劃，我們預計24年行業(yè)客機規(guī)模增速維持低位，24年末機隊規(guī)模較19年增長約14.9%。1-9月累計民航運輸量約5.5億人次，較19年同期增長11%。故我們預計2024年我國民航旅客量約7.26億人次，較19年增長10%。表：航空供需平衡表（架，僅含客機，不含貨機、公務機；國航機隊數據均考慮山航）5資料來源：公司公告，Wind。注：國航含山航。窄體機：A320系列、B737系列；國產：C919、ARJ；其余為寬體機。圖：2018-2026E

三大航寬體機、窄體機、國產飛機數量占比根據航司機隊變化與24-26年機隊引進規(guī)劃，我們發(fā)現，2020年后，航司一方面減少飛機引進，另一方面調整飛機引進結構，國產C919、ARJ機型加入服役，寬體機比例持續(xù)降低。13.3%13.8%13.8%13.1%13.0%13.0%85.6%85.3%83.1%82.8%81.8%81.2%1.1%0.8%3.1%4.1%5.2%5.7%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018

2019

2023

2024E2025E2026E國產占比窄體占比寬體占比2018201920232024E2025E2026E中國國航寬體122127139134134144窄體664691738765787831國產0024364858其中C919031323南方航空寬體99110110107110111窄體701718746783795804國產262035384040其中C91924.9.19首航中國東航寬體8393106110114117窄體597630655669665681國產0021365565其中C9194102030圖：2018-2026E

三大航寬體機、窄體機、國產飛機數量一覽注：2024-2026預計值為根據航司2023年報或2024中報披露的機隊引進退出規(guī)劃計算。6資料來源：公司公告，Wind。雖然三大航2024-2026飛機凈增104、70、103架，增速為4.0%、2.6%、3.7%，但從結構上來看：（1）寬體機凈增很少：24-26寬體機凈增-4、7、14架，增速-1.1%、2.0%、3.9%。（2）國產飛機增速較快：24-26國產飛機凈增30、33、20架，增速37.5%、30%、14%。國產飛機座位數少，僅為寬體機的1/3-1/2。國產飛機利用率低，僅為寬體機、窄體機的1/3-1/2。因此，我們假設，國產飛機對于有效供給的增加，ARJ21僅為窄體機的30%，C919僅為窄體機的60%左右。表：典型寬體、窄體、國產飛機座位數和利用率座位數東航利用率2023寬體機A3302608.27A3503358.69B7872979.37B7773618.19窄體機A3201608.12B7371648.38國產飛機C9191645.03ARJ21903.857資料來源：CiriumPW1100G：2023年9月11日，受飛機發(fā)動機起火事件催化，美國RTX(雷神技術)公司宣布，旗下的普惠公司將在未來三年召回600-700臺用于A320neo系列客機的GTF齒輪傳動渦扇發(fā)動機(PW1100G)并對其進行質量檢查。普惠母公司RTX表示，受影響的PW1000發(fā)動機需要提前檢查和更換零件，每臺發(fā)動機需要

250至300天的時間，從現在到2026年底，將導致平均有350架飛機停飛。中國新聞網報道，全球約有三分之一安裝該發(fā)動機的噴氣式飛機機隊處于停飛狀態(tài)。九元航空的維修副總裁賀健在第二屆航空發(fā)動機技術資產管理論壇談到：俄羅斯是發(fā)動機所需的鈦合金材料的重要輸出國，歐洲一半以上的鈦合金供應來源于俄羅斯，烏克蘭是非常重要的發(fā)動機機械部件生產加工地，俄烏戰(zhàn)爭打破了發(fā)動機供應鏈，嚴重制約了上游原材料和部件生產供應能力。圖：目前全球550架（超過全球的35%）搭載PW1100G的A320飛機停場8

GE集團在全球民用商業(yè)航空發(fā)動機市場龍頭地位。截至23H1末，GE集團（含合資公司CFM）市場份額約59%，在空客機隊中份額為48%，在波音機隊中份額為85%。GE集團商用發(fā)動機2023年產量僅恢復至2019年的68%，且2024年Q1-3同比掉頭向下。資料來源：Wind、公司公告、各公司官網、《Commercial

Engines

2023》CFM53%普惠15%GE6%羅羅5%其它21%CFM45%普惠15%GE3%羅羅13%IAE23%CFM63%普惠6%GE22%圖：全球民用商業(yè)航空發(fā)動機市場格局（截至23H1末）EA1%羅羅9%空客機隊整體 波音機隊窄體機型發(fā)動機選項1發(fā)動機選項2空客A320系列CFM

56-5BV2500空客A320neo系列CFM

LeapPW1100G波音737max系列CFM

Leap/C919CFM

LeapCJ1000A表：主要窄體機型搭載發(fā)動機型號30481720148716632075154413921736815845113615701174102935003000250020001500100050002019 2020 2021 2022 2023 23Q1-3

24Q1-3圖：發(fā)動機產量尚未恢復至2019年GE商用發(fā)動機產量（臺，含合資公司CFM）CFM

Leap產量（臺）92024年波音飛機安全事故頻發(fā)，包括艙門脫落、滑輪脫落、機翼受損、發(fā)動機起火等，質量問題壓制交付與產能恢復。交付：2024年前三季度，波音月均交付32架飛機（合計291架），與18年相比，恢復率為48%。訂單：受安全檢查、工人罷工等問題，波音24年前三季度收獲訂單315架，僅為空客648架的49%，亦恢復緩慢。中國區(qū)：截止24年10月中國區(qū)波音未交付訂單為147架，而中國現役波音機隊規(guī)模超過1800架。資料來源：波音官網，波音中國公眾號，環(huán)球網，澎湃新聞圖：波音每年交付、新訂單情況架/月22年目標23年目標24年目標23H13831-23年底4738-24年1月-4238架以下24年6月-4725年50-38表：波音737產能恢復目標推遲601

648723762748763

806380157480340528291-1000-5000500398441375481462

4771000150020002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024前三季度交付訂單圖：24年10月全球各區(qū)域波音未交付訂單情況23601020175914791110005000250020001500亞太（除中國內地）歐洲北美中國內地其他24年10月尚未交付訂單（架）10空客窄體機主力機型A320neo系列面臨發(fā)動機質量問題，增量交付速度或低于預期。

2023Q3，RTX披露普惠GTF發(fā)動機被發(fā)現存在制造缺陷，計劃于2023-2026年分批次召回該缺陷涉及的600-700臺為空客A320neo飛機提供動力的GTF發(fā)動機（PW1100G）進行“下發(fā)維修”（預計每臺發(fā)動機維修時間長達300天）。交付：2024年前三季度，空客月均交付55架飛機，共交付497架，與19年相比，恢復率為77%。空客24年交付目標為770架飛機，目前看完成概率較低。訂單：空客24年前三季度收獲訂單648架，中國區(qū)訂單存量比26%，全球墊底，中國區(qū)訂單增長意愿不足。截至24年10月末，空客有8769架飛機訂單未交付，按照目前產量每年增長10%，估計也要8-9年才能交付完畢。資料來源：空客官網，華爾街日報，環(huán)球網架/月22年目標23年目標24年H1目標24年H2目標23Q264---24年初70---24年底-65--25年75---26年-7575-27年---75圖：空客每年交付、訂單情況 表：空客A320產能恢復目標推遲434

453

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73549705001000150020002500交付訂單575115%58% 59%26%241%75%55%0%50%100%150%200%250%300%01000200030004000500060007000未交付運營中訂單運力比圖：截止24Q3各區(qū)域國家空客運營機隊及訂單情況11交付：截至24Q3末，商飛已經交付的C919飛機11架，其中24年交付7架。ARJ機型已交付146架飛機，其中24年交付了24架。訂單：根據三大航的公告，東航、國航、南航飛機計劃各接收100架C919飛機。根據中國東航公告，其100架C919飛機計劃于2024年至2031年分批交付。其中，2024年計劃交付5架，2025年至2027年每年計劃交付10架，2028年至2030年每年計劃交付15架，2031年計劃交付20架。資料來源：商飛官網，planespotters，新華網，公司公告，公司官網表：商飛歷年交付情況（架）架/年ARJC91920172201862019122020222021222022341202322324Q1-3247累計交付14611表：東航公告C919未來交付計劃表：商飛部分訂單情況（架）架/年交付計劃（架）20245202510202610202710202815202915203015203120合計100時間機型數量預定公司2018C919、ARJ30+20華融金融租賃2020ARJ、C919合計100華夏航空2021C9195中國東航2022C919、ARJ300+30國銀金租、工銀金租、建信金租、交銀金租、招銀金租、浦銀金租、蘇銀金租2023C919100中國東航2023C919、ARJ合計100海航航空集團2024C919100中國國航2024C919100南方航空12資料來源：商飛官網，planespotters，新華網，公司公告圖：新窄體機租金率圖：新寬體機租金率上游發(fā)動機和飛機制造產能受限，租賃市場和二手市場交易活躍，目前各租賃公司飛機出租率很高，租金率也超過19年。圖：新窄體機市場價值 圖：新寬體機市場價值 圖：中銀航空租賃飛機租約情況圖：國銀租賃飛機租約情況13資料來源：公司公告，Wind。注：*為浙商交運預測2018201920232024E2025E2026E24vs1925Evs1926Evs19三大航波音+空客機隊226623692494256826052688YOY14.7%4.5%5.3%3.0%1.4%3.2%春秋航空8193121129141155YOY6.6%14.8%30.1%6.6%9.3%9.9%吉祥航空9096117129130136YOY11.1%6.7%21.9%10.3%0.8%4.6%5大航波音+空客機隊合計243725582732282628762979YOY14.3%5.0%6.8%3.4%1.8%3.6%國產C9194133353國產ARJ7097110110國產合計（C919*60%+ARJ*30%）0023375365每年減少搭載PW發(fā)動機A320約30%供給-20-55-55上市航司有效供給飛機總數（架）24372558275528432874298910.9%12.1%16.5%YOY14.3%5.0%7.7%3.2%1.1%4.0%旅客量（億人次）6.16.66.27.37.68.010.0%15.5%21.2%YOY11%8%146%17%5%5%-需求增速-供給增速-------1.1%+3.2%+4.4%25——考慮國產飛機座位數和利用率、因發(fā)動機停場帶來的運力損失等問題國產飛機：根據我們前述分析，未來2年，國產飛機引進占比高，但由于國產飛機座位數量少、利用率低，所以對有效供給的貢獻，小于波音、空客。發(fā)動機：PW發(fā)動機的影響仍在持續(xù)，預計25-26年每年有30%搭載PW發(fā)動機的A320停場檢修。表：航空供需平衡表24-26測算（架，僅含客機，不含貨機、公務機；國航機隊數據均考慮山航）14歐洲航司停飛中歐航線：受俄烏戰(zhàn)爭影響，歐洲航司執(zhí)飛中歐航線，需繞開俄羅斯領空，增加飛行時間，增加了燃油成本，同時還必須配備4名機長，大幅增加了航線運營支出。目前，已有4家航司停飛中歐航線。份額：根據航班管家的統(tǒng)計，上半年國內航司執(zhí)飛到歐洲的國際航班量市場份額達到72.2%，國外航司只占27.8%。而在2019年，中外航司在中歐航線上的航班量市場份額差別并沒有那么大，中方占52.7%，外航占47.3%。1-9月國內航司承運國際航班29.1萬班次，恢復至2019年的84.9%，國外航司的恢復率只有56.3%。時刻份額占比上，國內航司由2019年的59.1%提升至68.5%，增長9.3個百分點，相應的國外航司份額下降9.3個百分點至31.5%。資料來源：航班管家、界面新聞航司航線停飛時間北歐航空哥本哈根-上海24.11.8維珍航空倫敦-上海24.10.26漢莎航空北京-法蘭克福24年10月底英國航空倫敦-北京24.10.2659.1%68.5%40.9%31.5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20192024前三季度表：歐洲航司停飛中歐航線情況 圖：國內外航司國際航線份額變化國外航司

國內航司52.7%72.2%47.3%27.8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20192024H1圖：國內外航司中歐航線份額變化國外航司 國內航司15資料來源：公司公告，Wind，民航局24 9從月度客流恢復率與月度機隊引進情況來看，民航總體供需在6月基本達到弱平衡，7-8月旺季需求已超19年同期。供給：與2019年同期相比，24年9月機隊恢復至113%。需求量：與2019年同期相比，24年9月總客流恢復至109%，其中，國內、國際及地區(qū)客流分別恢復至112%、93%。需求周轉量：與2019年同期相比，24年9月民航客運周轉量（RPK）恢復至111%。圖：國內/國際客流恢復率與機隊恢復率對比（相比2019年）0%20%40%60%80%100%120%140%圖：總客流恢復率與機隊恢復率對比（相比2019年）機隊恢復率

客流恢復率0%20%40%60%80%100%120%140%圖：旅客周轉量恢復率與機隊恢復率對比（相比2019年）機隊恢復率

RPK恢復率機隊恢復率

國內客流恢復率140%120%100%80%60%40%20%0%國際及地區(qū)客流恢復率16資料來源：公司公告、Wind測算2019年2024年票價變動幅度油價變動幅度人民幣匯率實際情況僅考慮機隊規(guī)模擴大，其他不變+1%-1%+1%-1%升值1%貶值1%機隊規(guī)模694934934934934934934934ASK28783873387338733873387338733873營業(yè)收入13621833185118141833183318331833單位ASK收入0.4730.4730.4780.4680.4730.4730.4730.473平均油價49464946494649464995489749464946扣匯凈利潤8211012495106114110110凈利潤7311012495106114112108利潤增量-預設基準14.5-14.5-3.83.82.3-2.3國航利潤彈性測算：基于2024年末機隊規(guī)模，假設票價、客座率、油價都與2019年保持一致，則對應凈利潤約110億元。在此基礎上，若票價+1%，凈利潤+14.5億元；若油價+1%，則凈利潤-3.8億元；人民幣升值1%，凈利潤+2.3億元。表：中國國航利潤彈性測算（ASK單位：億人公里；收入/利潤單位：億元；單位收入/成本單位：元）17資料來源：公司公告、Wind測算2019年2024年票價變動幅度油價變動幅度人民幣匯率實際情況僅考慮機隊規(guī)模擴大，其他不變+1%-1%+1%-1%升值1%貶值1%機隊規(guī)模848928928928928928928928ASK34413765376537653765376537653765營業(yè)收入15431689170616721689168916891689單位ASK收入0.4490.4490.4530.4440.4490.4490.4490.449平均油價49464946494649464995489749464946扣匯凈利潤4246593342504646凈利潤3146593342504943利潤增量-預設基準12.8-12.8-3.53.53.2-3.2南航利潤彈性測算：基于2024年末機隊規(guī)模，假設票價、客座率、油價都與2019年保持一致，則對應凈利潤約46億元。在此基礎上，若票價+1%，凈利潤+12.8億元；若油價+1%，則凈利潤-3.5億元；人民幣升值1%，凈利潤+3.2億元。表：南方航空利潤彈性測算（ASK單位：億人公里；收入/利潤單位：億元；單位收入/成本單位：元）18資料來源：公司公告、Wind測算2019年2024年票價變動幅度油價變動幅度人民幣匯率實際情況僅考慮機隊規(guī)模擴大，其他不變+1%-1%+1%-1%升值1%貶值1%機隊規(guī)模723823823823823823823823ASK27033076307630763076307630763076營業(yè)收入12091376139013621376137613761376單位ASK收入0.4470.4470.4520.4430.4470.4470.4470.447平均油價49464946494649464995489749464946扣匯凈利潤4248593745514848凈利潤3548593745515046利潤增量-預設基準11.0-11.0-3.13.12.1-2.1東航利潤彈性測算：基于2024年末機隊規(guī)模，假設票價、客座率、油價都與2019年保持一致，則對應凈利潤約48億元。在此基礎上，若票價+1%，凈利潤+11.0億元；若油價+1%，則凈利潤-3.1億元；人民幣升值1%，凈利潤+2.1億元。表：中國東航利潤彈性測算（ASK單位：億人公里；收入/利潤單位：億元；單位收入/成本單位：元）19資料來源：公司公告、Wind測算2019年2024年票價變動幅度油價變動幅度人民幣匯率實際情況僅考慮機隊規(guī)模擴大，其他不變+1%-1%+1%-1%升值1%貶值1%機隊規(guī)模96129129129129129129129ASK408548548548548548548548營業(yè)收入167225227223225225225225單位ASK收入0.4110.4110.4150.4060.4110.4110.4110.411平均油價49464946494649464995489749464946扣匯凈利潤1013151213141313凈利潤1013151213141413利潤增量-預設基準1.6-1.6-0.40.40.6-0.6吉祥航空利潤彈性測算：基于2024年末機隊規(guī)模，假設票價、客座率、油價都與2019年保持一致，則對應凈利潤約13億元。在此基礎上，若票價+1%，凈利潤+1.6億元；若油價+1%，則凈利潤-0.4億元；人民幣升值1%，凈利潤+0.6億元。表：吉祥航空利潤彈性測算（ASK單位：億人公里；收入/利潤單位：億元；單位收入/成本單位：元）20資料來源：公司公告、Wind測算2019年2024年票價變動幅度油價變動幅度人民幣匯率實際情況僅考慮機隊規(guī)模擴大，其他不變+1%-1%+1%-1%升值1%貶值1%機隊規(guī)模93129129129129129129129ASK437606606606606606606606營業(yè)收入148205207203205205205205單位ASK收入0.3390.3390.3420.3350.3390.3390.3390.339平均油價49464946494649464995489749464946扣匯凈利潤1926272425262626凈利潤1826272425262626利潤增量-預設基準1.6-1.6-0.40.40.004-0.004春秋航空利潤彈性測算：基于2024年末機隊規(guī)模，假設票價、客座率、油價都與2019年保持一致，則對應凈利潤約26億元。在此基礎上，若票價+1%，凈利潤+1.6億元；若油價+1%，則凈利潤-0.4億元；利潤基本不受匯兌影響。表：春秋航空利潤彈性測算（ASK單位：億人公里；收入/利潤單位：億元；單位收入/