2025年海外市場展望：一波三折以觀鏡像

海外市場年度報告海外市場年度報告證券分析師證券分析師資格編號：S0120523080002郵箱：xuewei＠譚詩吟資格編號：S0120523070007郵箱：tansy＠l回顧：2024年市場以美國降息預期的波動為主線展開。1-6月降息延遲，AI行情延續(xù)；7-9月一波三折，美股在衰退預期、降息預期和“金發(fā)女郎”之間切換；資格編號：S0120523070007郵箱：tansy＠l鏡像中的“一波三折”：我們2025年的情景假設按時間推移是通脹交易→“金發(fā)女郎”→衰退交易，同時關注中國交易。結(jié)合紅潮涌動的大選結(jié)果，對于2025年的交易節(jié)奏，我們認為通脹交易先至；待通脹預期收斂后，特朗普政策的落地效果或逐漸顯現(xiàn)，市場或再度進入“軟著陸”與“硬著陸”的博弈階段，我們傾向于認為市場接著進入“金發(fā)女郎”行情；后逐漸進入衰退交易。衰退的幅度取決于美聯(lián)儲的反應速度、AI對經(jīng)濟的支撐力度、制造業(yè)回流增加產(chǎn)能的效果等。整體節(jié)奏預計將是2024年的鏡像。l通脹交易：特朗普的外貿(mào)和移民限制政策或促使短期通脹預期抬升。從心理狀態(tài)來看，當前類似于1983-1984年（70年代大滯脹后的“心有余悸”），容易形成通脹交易的預期。從驅(qū)動力上來看，本輪通脹可能更多源于供給端而非需求端，與1987-1991年后半程、2021-2022年的通脹更為類似，但本輪的通脹更多可能體現(xiàn)為服務業(yè)通脹，上游周期品或并非本輪主線。對應到資產(chǎn)價格表現(xiàn)上，美債與美聯(lián)儲的動作聯(lián)動，如果通脹導致聯(lián)儲降息的速度或放緩10Y-2Y）美債利差維持較低水平；美股大盤制造、科技和消費；銅、油等資源品的表現(xiàn)可能差強人意；黃金與通脹的直接關聯(lián)度可能并不高。l金發(fā)女郎：市場預期或在降息與衰退之間頻繁切換，參考2024年7-9月的市場表現(xiàn)，美股中小盤科技和大盤龍頭均有機會，羅素2000和羅素純成長彈性更高。l衰退交易：在特朗普“小政府”的理念下，預計2025年經(jīng)濟會有所走弱，但衰退的幅度可能不大，或更加類似于“軟著陸”情形。結(jié)合1994-1996年和2018-2020兩輪軟著陸復盤的經(jīng)驗，我們對該階段資產(chǎn)表現(xiàn)的推演如下：本輪美聯(lián)儲的反應可能會較為迅速10Y-2Y）美債利差大概率會像1994-1995年那樣快速收窄后走闊；美股的波動取決于衰退幅度，在“軟著陸”的背景下，大盤指數(shù)可能會短暫調(diào)整后繼續(xù)上行，在（10Y-2Y）美債利差走闊的階段建議關注美股中小盤科技；商品方面，在央行購金力度沒有減弱的背景下，衰退階段黃金通常有強支撐，降息預期升溫時表現(xiàn)可能會更好；銅和油價等資源品在衰退預期強化的階段預計表現(xiàn)弱勢，后續(xù)的表現(xiàn)取決于中美兩方經(jīng)濟的波動。l中國交易：中國市場進入政策底后的第二階段，港股整體性機會取決于外資對于中國基本面和政策的預期，我們維持港股積極的判斷不變。結(jié)構(gòu)性方面建議關注兩條思路：一是政策直接利好的高股息板塊；二是受益于財富效應改善、產(chǎn)業(yè)生態(tài)有積極變化的互聯(lián)網(wǎng)平臺，但需要關注特朗普上臺后，未來對于跨境電商可能的限制。中國的變化也會帶來相應的外溢效應，印度可能受到較大影響。近年來印度在資金流向上與中國股市呈現(xiàn)出“蹺蹺板”的現(xiàn)象，全球資金在中印兩個市場中的配置可能會考慮“此消彼長”，從近期的市場表現(xiàn)也能看到，9月末以來，隨著中國股市信心回升，印度股市的快速上漲告一段落。2025年印度能否持續(xù)牛市，中國市場的表現(xiàn)將是不得不考慮的點。l風險提示：全球經(jīng)濟景氣度不及預期；海外通脹黏性超預期；地緣政治局勢超預期。海外市場年度報告2/27請1.2024年回顧：降息主線下的三階段切換 52.2025年藍圖：從大選到通脹到衰退預期 72.1.大選影響：“小政府”治下的通脹和衰退 82.2.通脹交易：供給端主導，關注大盤制造 2.3.衰退交易：軟著陸假設下的配置思路 2.4.中國交易：港股高股息+互聯(lián)網(wǎng)謹慎樂觀 213.資產(chǎn)配置思路：四線索下的2025 254.風險提示 263/27圖1：標普500/羅素2000、納斯達克/羅素2000純成長的比值自5月中旬后加速上行.5圖2：美國勞動力市場超預期轉(zhuǎn)弱 5圖3：美國核心PCE同比增速處于回落趨勢 5圖4：8月（10Y-2Y）美債利率由負轉(zhuǎn)正 6圖5：美股走勢與大事回顧 6圖6：2024年資產(chǎn)表現(xiàn)（%） 7圖7：加征關稅后，商品貿(mào)易逆差未明顯改善（百萬美元） 8圖8：10%基礎關稅平均給美國家庭造成每年超$1500的負擔 8圖9：特朗普任內(nèi)關稅收益不及拜登 8圖10：近3個月WTI原油期貨的遠端的收斂價格在63-66美元區(qū)間 9圖11：10年期美債和Polymarket特朗普勝選概率走勢 圖12：美元指數(shù)和Polymarket特朗普勝選概率走勢 圖14：6輪通脹期間大類資產(chǎn)漲跌幅統(tǒng)計 圖15：6輪通脹期間標普500行業(yè)漲跌幅統(tǒng)計 圖16：1983年4月美聯(lián)儲開始提高聯(lián)邦基金目標利率 圖17：1983/08-1984/06美股代表性公司漲跌幅 圖18：美國失業(yè)率與核心CPI 圖19：美國經(jīng)濟從韌性到內(nèi)部分歧再到超預期下滑 圖20：美聯(lián)儲于1988-1989年加息 圖21：LME銅在二、三階段整體回落 圖22：布倫特原油自1990年7月快速上行 圖23：1990年7-8月倫敦金現(xiàn)在避險情緒的推動下快速上行 圖24：美國財政赤字占GDP比重快速上升 圖25：美國職位空缺率快速上升 圖26：全球航運受阻，集裝箱運價指數(shù)持續(xù)抬升 圖27：疫后擴張政策和俄烏沖突共同推升油價 圖28：黃金在2022年避險情緒升溫后快速上行 圖29：銅自2022年4月起大幅回落 圖30：美國GDP同比增速回落 圖31：新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下降 4/27請務必閱圖32：ISM制造業(yè)PMI落至50以下 圖33：通脹震蕩回落 圖34：美股受信息技術產(chǎn)業(yè)驅(qū)動持續(xù)上行 圖35：（10Y-2Y）美債利率先下后上 圖36：黃金在降息預期升溫期間表現(xiàn)較好 圖37：油價呈現(xiàn)區(qū)間震蕩 圖38：銅價高位波動 圖39：美國經(jīng)濟以溫和的速度增長 圖40：美國勞動力市場強勁 圖41：制造業(yè)PMI落至榮枯線下方 圖42：美國通脹壓力減弱 圖43：美股先下后上，最終超過2018年10月高點 20圖44：（10Y-2Y）美債利差整體收窄 20圖45：金價強勢上行 20圖46：原油價格快速下行后反彈，但2019年內(nèi)未突破2018年10月高點 20圖47：銅隨經(jīng)濟回落后下行，2019年初反彈，2019年二季度再度回落 21圖48：港股半導體、保險和醫(yī)藥漲幅靠前 21圖49：2024年9月24以來中國重要政策梳理 22圖50：2021-2023年平均股息率在3%的公司數(shù)量占比：銀行、電信服務、保險、公用事業(yè)等傳統(tǒng)周期行業(yè)占比靠前 23圖51：IMF預測印度2025年GDP增速為6.5% 24圖52：全球基金凈流量（百萬美元）：印度股市和港股的全球基金凈流入頻繁出現(xiàn)相反趨勢 24圖53：MSCI指數(shù)市盈率：MSCI印度估值分位處于80%左右的較高水平 25 25海外市場年度報告5/27中期報告《以正合，出奇勝——資產(chǎn)極致分化后的再平衡》中明確指出美國經(jīng)濟美股財報季科技巨頭業(yè)績有分歧，引發(fā)龍頭指數(shù)調(diào)整；另一方面源于日元套息交海外市場年度報告6/27新辦新聞發(fā)布會推出一攬子政策部署，中國資產(chǎn)得到有效提振，全球資金對海外市場年度報告7/27年的基本假設是中美博弈進入新階段后新線索的尋覓，主要體現(xiàn)為兩方面，一是美國大選后新政局對全球的影響，短期或體現(xiàn)為通脹預期抬頭；二是中國政策發(fā)再度進入“金發(fā)女郎”和衰退交易的博弈階段，之后隨著內(nèi)生動能的減弱需要警海外市場年度報告8/27在財政方面的思路是增加關稅、減少國內(nèi)稅收，在控制財政赤字的同時吸引制造的減稅與就業(yè)法案（TCJA）將企業(yè)所得稅稅率從3稅在企業(yè)利潤增長情況下逆勢下降，企業(yè)所得稅從2017年 際增加的稅收或有所降低，2016-2020年間，特朗普的關稅收的關稅收入，說明在避稅和逃稅行為+進口減少+收入下降等原因之下，提升關稅的效率并不顯著。特朗普上一任期希望通過提高關稅來吸引制造業(yè)回流，但實際效果有限，任期內(nèi)美國制造業(yè)就業(yè)和建設支出并未顯著增加，貿(mào)易逆差也未得到投資。10%的基礎關稅政策最終可能由普通民眾承擔通脹壓力，根據(jù)CenteronAmericanProgress的測算，10%基礎關稅或平均給每個美資料來源：CBS，TheCenteronAm海外市場年度報告9/27期可能仍然以回歸中性利率為目的。的內(nèi)生動能，科技無疑是一個合適的出口。放松AI監(jiān)管的海外市場年度報告10/27新抬頭。2025年率先到來的可能是通脹交易，預海外市場年度報告?zhèn)円?0年代至今美國核心CPI上行周期、且峰值超過2%的6輪通脹階段區(qū)間作弱勢；美元指數(shù)和美債收益率大多上行；商品方面，原油大海外市場年度報告12/27起始時間結(jié)束時間標普500納斯達克道瓊斯工業(yè)指數(shù)美元指數(shù)10Y美債收益率倫敦金現(xiàn)LME銅布倫特原油1983/8/11984/6/30-5.5%-20.7%-5.2%5.1%17.3%-9.3%--1987/1/11991/2/2851.6%29.9%52.0%-18.8%10.9%-6.7%79.4%-2000/1/12001/12/31-21.9%-52.1%-12.8%14.7%-21.4%-3.1%-21.8%-20.7%2004/1/12006/9/3020.1%12.7%11.7%-1.0%8.7%44.0%229.9%107.1%2010/12/12012/1/318.8%10.4%12.2%-1.8%-38.4%25.2%-3.4%24.9%2021/2/12022/9/30-5.0%-21.1%-4.9%23.2%251.4%-10.7%-4.3%56.1%平均值8.0%-6.8%8.8%3.6%38.1%6.6%55.9%41.9%起始時間結(jié)束時間可選消費日常消費醫(yī)療保健工業(yè)信息技術材料房地產(chǎn)通訊服務公用事業(yè)金融能源1983/8/11984/6/30-----------1987/1/11991/2/28-----------2000/1/12001/12/31-19.2%5.0%18.0%-2.8%-56.3%-16.9% -47.9%2.4%10.4%-0.7%2004/1/12006/9/3010.9%16.7%10.1%22.6%4.2%18.3%-29.3%45.6%22.6%83.5%2010/12/12012/1/3112.6%11.0%16.2%8.8%12.2%5.2%19.2%2.7%12.4%-4.5%10.4%2021/2/12022/9/30-16.5%5.5%4.9%-3.2%-10.6%-4.9%-3.5%-27.2%4.7%3.7%85.1%平均值-3.0%9.5%12.3%6.4%-12.6%0.4%7.8%-10.8%16.3%8.1%44.6%本輪可能與2021-2022供需兩端同時推動通脹的情形有部分1983年3月再度抬頭，美債利率上行海外市場年度報告13/27部分化，沒有呈現(xiàn)出明顯的規(guī)律；代表有色和貴金屬的公司名稱所屬行業(yè)上市日期市值（億美元，截止2024/10/31）通脹期間漲跌幅（%）杜克能源公用事業(yè)加拿大貝爾餐飲公用事業(yè)航空航天公用事業(yè)摩根大通海外市場年度報告14/27銅在二、三階段整體回落。在整個第三階段，美股呈現(xiàn)寬幅震蕩，道指（+4.7%）>標普（+3.9%納指（-0.4%行業(yè)方面，醫(yī)療保健和日常消費在第三階段海外市場年度報告15/27反的走勢。海外市場年度報告16/27海外市場年度報告17/27海外市場年度報告18/27海外市場年度報告19/27海外市場年度報告20/27請務海外市場年度報告21/27請務進入第二階段的鞏固期，市場也會在這個階段中逐漸找到新的海外市場年度報告22/27請務后續(xù)港股整體性機會取決于外資對于中國基本面和政策的預期，我們維持港通道有助于打開中國政策上限。因此我們維持港股向上的判斷構(gòu)性貨幣政策工具，包括首期5000億元的證券、基金、保險公司互換便利（簡稱SFISF），以及首期3000億元股票回購、增持專項再貸款，央行對商業(yè)銀行再貸銀行、電信服務、保險、公用事業(yè)等傳統(tǒng)周期行業(yè)占比較高。2）受益海外市場年度報告23/27請務強調(diào)中國財政有足夠的韌勁，通過采取綜合性措施3000億元保障性住房再貸款中央行的資金支持比例由60%提高到100%；經(jīng)營性物要促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，對商品房建設要嚴控增量、優(yōu)化加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應群眾調(diào)整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政允許專項債券用于土地儲備；支持收購存量房，優(yōu)化保障性調(diào)整或取消各類限制性措施，包括限購、限售、限價、普通住準；降低住房公積金貸款利率0.25個百分點；降低首付比貸最低首付比例到15%；降低存量貸款利首次創(chuàng)設專門針對股票市場的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持上市公司圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)海外市場年度報告24/27請務印度與港股的全球基金凈流入頻繁出現(xiàn)相反趨勢，意味著全球資金在中印兩個市海外市場年度報告25/27請務通脹交易階段，美債利率和美元指數(shù)或維持強勢；美股建議關注大盤龍頭指 的階段建議關注美股中小盤科技。黃金或有較強支撐，降息預期升溫時表現(xiàn)可能會更好，仍有上行空間，但從當前的估值來看需警惕風險。銅和油價等資源品表現(xiàn)或相對弱勢，但具體表現(xiàn)取決于中美兩方經(jīng)濟的變化，中國是重要變量。中國交易方面，我們維持港股向上的判斷不變，關注政策直接利好的高股息繼續(xù)頂住高估值的壓力，一方面看自身的表現(xiàn)，但另一方面也需要看中國市場的海外市場年度報告