【三六零科技借殼上市案例探析（定量論文）15000字】

三六零科技借殼上市案例分析摘要 摘要最近幾年中概股在海外市場經(jīng)歷了一系列的困難，包括價值被低估，融資困難等。與此同時，國內(nèi)卻利好消息不斷，包括企業(yè)注冊制度改革、政府對國內(nèi)企業(yè)的扶持政策不斷加碼以及國內(nèi)的股票價格更為合理等，很多中概股都表現(xiàn)出回歸意圖，例如完美世界、世紀(jì)佳緣、三六零等中概股的私有化回歸之路都在如火如荼地進行著。相對于選擇IPO，近幾年借殼上市之路正被越來越多的中概股所選擇，這是由于借殼上市相較于IPO有著更低的上市成本和時間成本。而360作為中概股回歸A股眾多企業(yè)中最具代表性的一家企業(yè)，不管是規(guī)模還是知名度都具有很大的影響力，因此其借殼江南嘉捷上市的方案值得許多企業(yè)參考借鑒。本文以三六零科技公司為研究主體，圍繞企業(yè)三六零從美股市場退市，轉(zhuǎn)向A板借殼上市的動因、過程和產(chǎn)生的效益以及交易雙方借殼上市前后股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)變化情況進行研究，得出了三六零通過借殼上市減輕了私有化而造成的負(fù)債壓力，公司的償還、營運能力都得到提高的結(jié)論。從而總結(jié)分析出借殼上市資本運作的方法和規(guī)律，并希望以此案例來尋找企業(yè)借殼上市的借鑒意義。關(guān)鍵詞:借殼上市；三六零科技公司；借鑒意義第1章緒論1.1研究背景、目的和意義1.1.1研究的背景由于我國經(jīng)濟的快速穩(wěn)步發(fā)展，進入資本市場融資來緩解資金壓力，從而達到擴大規(guī)模的目的，正在被越來越多的企業(yè)所接受。由于早年我國證券市場各方面發(fā)展還不夠健全和完善，加之早期國外的總體融資環(huán)境更好，很多國內(nèi)公司奔赴國外上市，尤其是在美國納斯達克等地掛牌的公司高達數(shù)百家。從15年開始，國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開始選擇境內(nèi)融資上市，而在國外上市的企業(yè)數(shù)量銳減。這是由于國外上市門檻雖低，但后期的監(jiān)管機制十分嚴(yán)格，導(dǎo)致中概股在后期有著高昂的信息披露成本，而且隨時面臨國外做空機構(gòu)的做空威脅等。奇虎360于2011年3月以14.5美元/股的價格在紐交所上市，經(jīng)過兩年平穩(wěn)期，公司股價持續(xù)走高，2014年3月更是達到120.79美元/股的最高價。然而，伴隨著中概股股價的集體回落，奇虎360股價也開始走低，一度跌至44.56美元/股，不及歷史最高值的一半。再加上從11年之后，我國國內(nèi)的金融市場快速成長發(fā)展，因此奇虎360在綜合考慮之后，于2015年退出紐交所，轉(zhuǎn)而投向國內(nèi)市場。于2018年在上交所上市，更名為“三六零安全科技股份有限公司”。奇虎360回國內(nèi)A股市場可以選擇首次公開募股，也就是IPO，但是中國對首次公開募股的審核制度比較嚴(yán)格，需要經(jīng)歷較長的周期，再加上高昂的上市成本，很多公司都不會選擇這種方式，而選擇反向收購的方式。即借殼上市。奇虎360也不例外，這種上市方式一般不需要太久的審核周期，上市成本較低，審批程序相對簡單。借殼上市最先出現(xiàn)在美國，是證券市場IPO的重要組成部分。目前我國的證券市場交易機制正在逐漸完善中，我國的很多公司利用這一方式成功實現(xiàn)了上市。1.1.2目的和意義（1）目的本文主要研究奇虎360公司，通過對其借殼上市的原因、過程以及產(chǎn)生的效能進行研究，探討對于公司來說，借殼上市形式是否有利于其發(fā)展，是否有利于業(yè)績的增長，并以此為基礎(chǔ)探討這種形式是否可以為以后借殼上市的公司提供一定參考。（2）意義理論意義：在西方發(fā)達國家，金融資本市場已較為成熟。而我國由于歷史、政治等各種原因，相關(guān)的政策和理論并不健全，資本市場仍處在初級階段，并剛剛邁入正軌。從2010年，國內(nèi)的企業(yè)才開始有規(guī)模性的投向國內(nèi)資本市場的懷抱，整個持續(xù)時間還比較短。基于此，我們不能完全照搬西方發(fā)達國家的資本相關(guān)理論，來解釋中國市場的某些經(jīng)濟行為。通過對國內(nèi)外學(xué)者的各類研究報告整理發(fā)現(xiàn)，他們更多地研究退市這一行為，而對借殼上市的研究比較少?；谶@些因素，本文主要選取三六零公司借殼江南嘉捷公司實現(xiàn)在A股上市的案例做研究，并且通過閱讀和總結(jié)相關(guān)文獻，展開并豐富借殼上市的理論研究。實踐意義：隨著我國資本市場大門的逐漸開放，以及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展的蒸蒸日上，考慮到互聯(lián)網(wǎng)的行業(yè)特殊性，其行業(yè)網(wǎng)絡(luò)安全問題的敏感性以及我國對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的重視與政策扶持，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司逐步回歸境內(nèi)資本市場的可能性將越來越大。本文基于對相關(guān)文獻的總結(jié)和研究，借助三六零借殼上市國內(nèi)市場的案例，通過對其借殼上市的原因、過程以及產(chǎn)生的效能進行研究，探討對于公司來說，借殼上市形式是否給該企業(yè)帶來了業(yè)績的增長，并且可以為其他有意向從美國等國外市場退出回歸國內(nèi)A股市場的公司提供參考,也為借殼上市公司的業(yè)績效能研究提供參考。1.2國內(nèi)外文獻綜述1.2.1國外文獻綜述由于部分發(fā)達國家市場經(jīng)濟體制比較成熟，金融市場的發(fā)展經(jīng)驗相對來說比較豐富，因此本文借鑒了許多國外優(yōu)秀的研究成果。PBrown，AFerguson，PLam進行了IPO上市和借殼上市之間的對比，在充分論證了上市對企業(yè)經(jīng)濟效益的積極推動作用的前提下，從經(jīng)濟成本角度論述了借殼上市在會計審計、法律服務(wù)等各個方面成本相對低廉，所需要的時間成本也相對更少，進而得出了借殼上市對于企業(yè)來說是一個優(yōu)質(zhì)選項的結(jié)論[1]。SeongHH曾經(jīng)論述了中國企業(yè)在IPO上市和借殼上市之間進行抉擇的傾向，得出了上市策略與企業(yè)體量有著巨大關(guān)系的結(jié)論，并強調(diào)了國家法律政策以及相關(guān)監(jiān)管的嚴(yán)格程度極大地影響了企業(yè)選擇上市策略[2]。Lee，Sun-Ae論證了兩種上市方式之間的異同和優(yōu)劣，結(jié)果表明隨著BDL的類型披露能力增強，兩種上市方式之間的差異會顯著縮小，BDL可以幫助優(yōu)秀的非上市公司進入資本市場[3]。整體來說，國外的相關(guān)研究比較豐富，但是其研究對象和研究案例種類比較多樣，專注于中國市場的相關(guān)研究并不特別充分，對三六零科技公司兩次上市進行研究的也比較難尋。1.2.2國內(nèi)文獻綜述我國關(guān)于國內(nèi)借殼上市的相關(guān)研究相對來說數(shù)量比較豐富，并且內(nèi)容上大多數(shù)都關(guān)注國內(nèi)市場。潘麗莎曾經(jīng)論證過三六零借殼江南嘉捷的案例，并做出了其公司市值增長幅度過快，借殼上市價值存在一定泡沫，建議謹(jǐn)慎持股并加強監(jiān)管的結(jié)論[4]。譚逸成以三六零借殼上市為案例，分析了其借殼上市的全過程以及企業(yè)借殼上市殼源選擇方面所應(yīng)該注重的要點[5]。丁怡平對三六零公司借殼上市的財務(wù)績效進行了深入研究，結(jié)合證監(jiān)會對借殼規(guī)定的不斷嚴(yán)格規(guī)范提出了借殼上市應(yīng)如何做到多方利好[6]。整體來說，我國關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)公司乃至于三六零借殼上市的專項研究比較豐富，但是除了部分借殼上市之前的前瞻性預(yù)測研究以外，針對三六零借殼上市成績的后評估性文章比較多，并且切入視角大多數(shù)都在市場監(jiān)管，法律法規(guī)以及借殼效益方面，整體來說關(guān)注企業(yè)上市策略的相關(guān)研究占比比較少，結(jié)合三六零在海外市場上市的對比性研究整體來說有一定的不足。1.3研究方法1.3.1案例分析法案例研究法是調(diào)查分析研究對象范圍內(nèi)的某一特定對象，全面深入了解其特點和發(fā)展歷程的一種研究方法。本文是以上市公司三六零為案例基礎(chǔ)，采用案例研究法對其從國外市場退出，轉(zhuǎn)而在國內(nèi)A股市場借殼上市的動因和產(chǎn)生的效能等方面進行研究。1.3.2文獻研究法文獻研究法，主要是一種采用學(xué)習(xí)研究文獻為手段，從研究課題和目的出發(fā)，正確地把握研究問題的方法。本文通過查閱文獻資料，系統(tǒng)性地整理了國內(nèi)外關(guān)于借殼上市的理論研究資料，通過分析得到目前資本市場行業(yè)發(fā)展以及退市、借殼的原因和效能的研究現(xiàn)狀，為該案例研究研究背景和方向。第2章案例背景概述2.1我國A股借殼上市整體現(xiàn)狀在我國，企業(yè)在資本金融市場上市主要有兩種方式，一種是IPO首次公開募股方式，另一種則是借殼上市。這兩種方式各有利弊。借殼上市是企業(yè)并購的一種方式，這種方式通常比較快速、簡單，實施門檻低，比較容易成功，而且成本比IPO方式要低很多。這種方式很受國內(nèi)未上市企業(yè)的青睞。在我國政策、法規(guī)等多因素促進下，A股市場借殼上市的數(shù)量和披露的金額不斷增多，上市過程逐漸縮短，國內(nèi)市場呈現(xiàn)了欣欣向榮的景象。在2015年以此方式上市的公司數(shù)量、交易金額都達到了最高。可是在第二年這種情況就沒有繼續(xù)了，反而走向了急劇下跌的趨勢。造成這種急劇萎縮現(xiàn)象主要是因為受到國內(nèi)相關(guān)政策的收緊。這一年6月份，國家證監(jiān)會出臺了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，用于規(guī)范借殼上市模式，應(yīng)對更加復(fù)雜的規(guī)避借殼的交易方案，這也是導(dǎo)致2016年借殼上市企業(yè)數(shù)量和披露金額急劇萎縮的重要原因。而又在此后一年，借殼上市的公司數(shù)量和交易額又開始上升了，這反映了雖然國家政策法規(guī)變得嚴(yán)格，但很多企業(yè)仍然更青睞借殼上市。2015年之前，國內(nèi)大部分企業(yè)熱衷于在美國等國外資本市場上市，然而在風(fēng)光背后，卻隱藏著辛酸。他們在國外遭遇了各種困難，比如遭做空機構(gòu)打壓、融資困難、市場遇冷等等。這時，反觀國內(nèi)市場開始呈現(xiàn)欣欣向榮的景象，投資吸引力逐步增強，于是大多中概股公司開始從國外市場退市，投向國內(nèi)市場。本文的研究案例三六零是在美國紐交所上市的中概股，其在美股市場經(jīng)歷了融資困難、做空機構(gòu)的威脅后最終選擇悄然退市，借殼江南嘉捷在國內(nèi)A股市場上市。2.2三六零企業(yè)上市基本情況2.2.1國外上市的背景、動因早期互聯(lián)網(wǎng)公司基本選擇海外投資、離岸注冊的VIE架構(gòu)和赴美上市。原因是：國外股市寬進嚴(yán)出，美國股市嚴(yán)進寬出。（1）外資與離岸注冊妨礙A股上市早期的互聯(lián)網(wǎng)公司采取離岸注冊是因為當(dāng)時我國對境外投資電信行業(yè)的企業(yè)，有著許多方面的嚴(yán)格要求，合資企業(yè)獲批的可能性很小。因此，合資企業(yè)紛紛選擇VIE架構(gòu)來繞過這層政策監(jiān)管，得以獲批。但臨近上市時，中國證監(jiān)會因質(zhì)疑VIE架構(gòu)的合法性不予境內(nèi)上市。所以早期互聯(lián)網(wǎng)公司基本都是缺錢——引入外資——合資企業(yè)VIE架構(gòu)——海外上市的局面，其中包括奇虎360。（2）A股采用審核制，美國采用注冊制

奇虎360去美國上市的主要原因是境內(nèi)外的審批差異。A股采用的審核制，審核的內(nèi)容多、耗費時間長，所以現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)公司即使不用外資，也會轉(zhuǎn)道美國上市。一般情況下，在A股申請文件制作與申報需要2-3個月，審核申請文件需要3-9個月。而海外采取的注冊制則會節(jié)約至少一半時間，所以奇虎360早期選擇去美國上市。

(3)A股上市盈利要求高，美國對盈利無要求

對于互聯(lián)網(wǎng)公司來說，赴美上市的一個重要原因就是不符合我國A股上市的盈利要求。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一直處于缺錢狀態(tài)，一般在C輪融資以后就要準(zhǔn)備上市做大規(guī)模籌資，但多數(shù)企業(yè)這時可能才剛剛開始盈利甚至還沒有盈利，不符合A股連續(xù)三年盈利才能上市的條件。但等兩三年后再去上市籌資，便會錯過最好的發(fā)展時機。因此，互聯(lián)網(wǎng)公司都會瞄準(zhǔn)紐交所、納斯達克等市場提前上市融資，這也是奇虎360赴美上市的原因之一。

(4)早期美國總體融資環(huán)境更好

從早期的融資環(huán)境看，美國對于互聯(lián)網(wǎng)公司、高科技公司普遍看好，通常會給予高估值，當(dāng)時三六零科技那么高的市盈率就是例子。2.2.2重回國內(nèi)上市的背景、原因（1）公司股價持續(xù)低迷奇虎360于2011年3月以14.5美元/股的價格在紐交所上市，經(jīng)過兩年平穩(wěn)期，公司股價持續(xù)走高，2014年3月更是達到120.79美元/股的最高價。然而，伴隨著中概股股價的集體回落，奇虎360股價也開始走低，一度跌至44.56美元/股，不及歷史最高值的一半。（2）惡意做空與潛在信任危機的存在美國香櫞研究公司在不足一年的時間內(nèi)對奇虎360發(fā)布了七份做空報告，認(rèn)為該公司存在財務(wù)造假、股價被嚴(yán)重高估等問題，并且在報告中哄抬競爭對手市值對奇虎360進行間接打擊。在此期間，頻繁質(zhì)疑令公司負(fù)面影響加劇，從而引發(fā)投資者的潛在信任危機。（3）順應(yīng)政府意愿，自身條件適合回歸

當(dāng)時我國政府支持這些發(fā)展優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)回國發(fā)展，滬深兩大交易所都有意搶互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的翹楚，其中的奇虎360是最先一批跟隨國家政策風(fēng)向的互聯(lián)網(wǎng)公司。(4)基于產(chǎn)品性質(zhì)，回國是必選項

對于奇虎360回歸A股的原因是因為三六零的網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品在國家網(wǎng)絡(luò)安全方面占據(jù)了70%的席位，在這個國家十分敏感的領(lǐng)域，奇虎360的作用是極其重要的，因此非常有必要接受國家的完全監(jiān)管并回國上市。基于以上種種原因，三六零科技選擇回國上市。第3章借殼上市相關(guān)概念3.1借殼上市的概念界定3.1.1借殼上市概念借殼上市即指的是非上市公司利用已上市的優(yōu)勢較低的企業(yè)的上市身份，通過向其注入大量資金，獲得一定股權(quán)后，并經(jīng)過一系列運作來使自己的母公司資產(chǎn)實現(xiàn)上市。通常被合并后的殼公司會被改名，但是不會改變其原有的股票代碼。相對于非上市企業(yè)，上市企業(yè)一個優(yōu)點是它可以發(fā)行股票來籌得發(fā)展所需資金。這是一些急需發(fā)展資金的企業(yè)所十分看重的。3.1.2借殼上市與IPO的比較借殼上市優(yōu)勢借殼上市和IPO上市在國內(nèi)外都是很常見的上市辦法。但借殼上市相對于傳統(tǒng)的IPO上市，有以下幾點優(yōu)勢：（1）帶來公司股價上漲短期內(nèi)，大部分通過借殼上市的企業(yè)會迎來股價的一個上漲期，投資者可以從中受益許多。一些學(xué)者在研究了數(shù)十個通過借殼上市公司后發(fā)現(xiàn)，只有30%左右的公司的股價在上市后會出現(xiàn)回落現(xiàn)象，剩下的70%會在小范圍波動中上漲，或呈現(xiàn)大幅度上漲。（2）上市費用低廉借殼上市相對于傳統(tǒng)的IPO上市來講，可以節(jié)約不少的上市開支，借殼上市需要的資金要比首次公開募股的形式少很多，因為它可以節(jié)省一大筆顧問咨詢費用，不需要在印刷眾多的公開發(fā)行的說明書，也節(jié)約了郵寄費用。選擇借殼上市，除去最基本的借殼費，僅需要少量的律師費，股票促銷費和其他次要費用。（3）上市成功率高借殼上市幾乎不被外在因素所影，并且相對于選擇IPO，借殼上市的成功概率更高，一般只要有了好的殼資源，就可以保證成功上市。而且借殼上市的企業(yè)在后市中更能獲得投資人的青睞，獲得資金，股票的收益也更好，資產(chǎn)重組也能讓利益更大化。借殼上市的缺陷隨著時間的推移，越來越多的企業(yè)采用借殼上市，但借殼上市企業(yè)存在的問題也很多：比起IPO上市，有些企業(yè)的借殼上市時間拉得更長，為了企業(yè)的長久發(fā)展，這些企業(yè)更適合通過IPO來上市。對此，一些海外學(xué)者對澳大利亞資本市場上市企業(yè)進行了分析，結(jié)果顯示，由于借殼上市的企業(yè)要處理的資產(chǎn)更多，在上市的時間上要拉長甚至比通過IPO上市的時間還要長。國外學(xué)者DanielGreene在比較了100多家借殼上市的企業(yè)和400多家通過IPO上市的企業(yè)后，發(fā)現(xiàn)在短期的財務(wù)數(shù)據(jù)水平來看，借殼上市的企業(yè)和IPO上市的績效水平相當(dāng)，但長久地發(fā)展下去后，通過傳統(tǒng)的IPO上市的企業(yè)，在財務(wù)上更加可以實現(xiàn)良性發(fā)展，這說明對于企業(yè)的遠期發(fā)展來說，選擇IPO上市或許是一個明智之舉。3.1.3借殼上市步驟如圖1，一般意義上的借殼有以下步驟：圖1借殼上市模式圖由圖1可見對殼公司的控制權(quán)的取得有三種方式：（1）股份轉(zhuǎn)讓方式：收購方與殼公司原股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，或者在二級市場收購股份取得控制權(quán);（2）增發(fā)新股方式：殼公司定向向借殼方增發(fā)一定比例的新股，讓收購方持股數(shù)量可以達到擁有控制權(quán)的程度；

(3)間接收購方式：收購方通過對殼公司的母公司收購，擁有對上市公司的間接控制權(quán)。

第二步：重組殼公司的資產(chǎn)

分為兩個方面：

(1)殼公司原有資產(chǎn)負(fù)債置出

借殼上市，首先要關(guān)聯(lián)置出或非關(guān)聯(lián)置出殼公司的全部資產(chǎn)、負(fù)債、開發(fā)項目及對應(yīng)的項目人員，具體采用關(guān)聯(lián)還是非關(guān)聯(lián)置出，取決于殼公司和接受方的關(guān)系程度。

關(guān)聯(lián)置出：轉(zhuǎn)讓給借殼對象大股東或?qū)嶋H控制人，或者由借殼企業(yè)的大股東接受非關(guān)聯(lián)置出：要想轉(zhuǎn)讓給第三方，并且該第三方和借殼對象沒有存在直接的控制關(guān)系，往往需要支付一定的補償。

(2)借殼企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債置入借殼企業(yè)將全部（或部分）資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員置入借殼對象中，從而使得存續(xù)企業(yè)即為借殼企業(yè)，通常依據(jù)借殼企業(yè)上市的占比將它們分為整體上市和非整體上市。

整體上市：借殼企業(yè)全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員均被置入借殼對象;

非整體上市：借殼企業(yè)未將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員置入借殼對象。3.2借殼上市的理論基礎(chǔ)3.2.1并購協(xié)同效應(yīng)理論并購協(xié)同效應(yīng)理論分為經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)三種。經(jīng)營協(xié)同效效應(yīng)具體指企業(yè)在并購發(fā)生后，雙方在經(jīng)濟或規(guī)模上可以取得互補，這對公司來講，無論是經(jīng)營亦或是經(jīng)濟效益都大有裨益。具體表現(xiàn)在:規(guī)模經(jīng)濟效益、縱向一體化效應(yīng)、壟斷權(quán)和資源互補。(1)規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)當(dāng)企業(yè)并購后，生產(chǎn)效能相對并購前得到了很大的提升，大大降低看生產(chǎn)產(chǎn)品的單位成本，從而使企業(yè)的經(jīng)濟效益得到了擴大。企業(yè)可以通過橫向協(xié)同獲得規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。具體來說就是多個產(chǎn)銷相似產(chǎn)品的企業(yè)在取得協(xié)同后，無論是在生產(chǎn)、銷售還是供應(yīng)中的哪一個環(huán)節(jié)都很容易取得規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。(2)縱向一體化效應(yīng)縱向一體化的目標(biāo)對象一般是上游供應(yīng)商或者下游客戶，是相對于縱向協(xié)同而言。它的效益具體表現(xiàn)在以下幾個方面:第一點，企業(yè)協(xié)同后，各方產(chǎn)能得到開發(fā)，只要這些產(chǎn)能可以相互配合，就能以高效率的協(xié)作化生產(chǎn)完成指標(biāo)；第二點，協(xié)同合作后的企業(yè)，投入的銷售成本降低，規(guī)?；男?yīng)可以大大降低單位產(chǎn)品的營銷費用；第三點，由于規(guī)模的擴大以及資源的重新規(guī)劃，中間的低效環(huán)節(jié)將被大幅削減，從而降低開銷[7]。(3)壟斷權(quán)主要是針對橫向方面的協(xié)同而言。當(dāng)兩家或者大于兩家的集產(chǎn)銷為一體的大型企業(yè)合并時，可能會降低該降低該產(chǎn)品的市場競爭，當(dāng)在市場中占據(jù)有利地位時，在符合市場規(guī)律的條件下，提高銷售價格，擴大銷售利潤。(4)資源互補協(xié)同能讓企業(yè)在相關(guān)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勢共享、彌補不足。針對不同優(yōu)勢的企業(yè)，揚長避短，充分發(fā)揮企業(yè)優(yōu)勢，提高整體效率。在本文介紹的三六零通過借江南嘉捷的殼上市的案例中，也能很顯然地看出經(jīng)營協(xié)同效應(yīng):奇虎360將自身的互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)勢作用到到電梯公司中，不僅改善了公司的經(jīng)營情況，還增加了公司的市場占有率，從而提高了公司的經(jīng)濟效益。同時兩公司類型不同，所擅長的領(lǐng)域不同，可以彌補彼此資源上的短缺，從而整合優(yōu)化了公司的資源配置，實現(xiàn)公司整體的效益提升。管理協(xié)同效應(yīng)或者說差別效率理論，指的是協(xié)同給企業(yè)帶來了效率等多方面的提升。更為具體的來講。它們的差別在于合并前后企業(yè)雙方的管理效率的改變，低效的企業(yè)經(jīng)過高效企業(yè)的幫助，管理效率會得到大幅度提高。以企業(yè)并購為例，管理協(xié)同效應(yīng)主要產(chǎn)生了以下作用，第一點：可以減少企業(yè)各方面管理的成本，實行并購后，雙方企業(yè)共同分擔(dān)管理責(zé)任，就可以削減雙方企業(yè)產(chǎn)品的管理層，從而節(jié)約了管理層支出;第二點:提升企業(yè)營運效能，實施并購以后，低效能企業(yè)可以借鑒高效能企業(yè)的經(jīng)驗教訓(xùn)，從而提高自身的效率，這就給并購后的企業(yè)帶來了1+1>2的效能；第三點:可以減少企業(yè)內(nèi)部資源的過剩浪費，大多數(shù)企業(yè)都或多或少的存在資源過剩的現(xiàn)象，通過并購的方法，不僅節(jié)約了管理資源，而且可以很快形成經(jīng)驗豐富的管理層，提高了效率[8]。三六零通過借殼江南嘉捷走入資本市場，更加充分的利用了雙方各自的優(yōu)勢資源，不僅節(jié)省了管理支出，提升了企業(yè)內(nèi)部的管理效率，提高了企業(yè)的運營效率，形成了更加成熟的管理團隊，以此保障公司發(fā)展。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)協(xié)同合作后在財務(wù)方面比如避稅方式、財務(wù)能力、總體效應(yīng)上帶來的提升。其主要表現(xiàn)為以下方面:第一，企業(yè)內(nèi)部有更多可支配的現(xiàn)金流，可以按照不同時間作合理分配。當(dāng)企業(yè)開始并購后，會使其規(guī)模迅速擴大，會存在同時經(jīng)營不同產(chǎn)品的情況，因此會有不同的資金流入方式。而此時，仔細(xì)分析不同產(chǎn)品的資金回報率及回報速度，并通過合理地分配資金，有望讓企業(yè)的各項投資收益最大化，同時又能保證自有資金維持一定水平，從而更加充實企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流量。第二，企業(yè)內(nèi)部資金流可以作用向更高效益的投資項目。當(dāng)企業(yè)完成兼并后，經(jīng)營產(chǎn)品可能會變得多樣化，因此怎樣選擇投資方案也需要仔細(xì)研究。擁有更多的資金的兼并后的企業(yè)，進一步要思考資金效益更大化問題，根據(jù)投資組合理論需要分散投資，即把資金投入到多樣化的項目當(dāng)中，盡量多去選擇ROI(投資回報率高地)或者發(fā)展前景好的項目。這些項目的投資都具有一定的投資風(fēng)險，但是依照風(fēng)險理論，只要項目組合風(fēng)險彼此間不存在正相關(guān)性，那么可以減少整個組合的風(fēng)險總數(shù)。因此投資組合的方式是有效抵御風(fēng)險的重要途徑之一。企業(yè)經(jīng)歷了兼并后，由分散個體變成了一個整體，所具有的資本優(yōu)勢是相對整體而言的，必定會大幅增加，可以通過負(fù)債獲得更多的企業(yè)發(fā)展資金，并且具有足夠能力償還這些債務(wù)[9]。在企業(yè)合并后，高負(fù)債能力的一方可以更多的承擔(dān)起企業(yè)的負(fù)債償還任務(wù)，從而整體的負(fù)債能力得到了提升；同樣的，借助合并的力量，低信用等級的企業(yè)可以使用合并后的高信用等級，從而提升自身的信用等級，會面臨比之前更少的借款障礙。合并后的企業(yè)無論是在資本還是在負(fù)債還債能力上都有了進一步提升，進而破產(chǎn)風(fēng)險會極大的被降低，有利于企業(yè)的長久發(fā)展。第三，企業(yè)集資成本降低。合并后企業(yè)對資金的需求增大，交叉面更廣，因此不再需要多次發(fā)行證券以獲得融資，從而進行高效的融資，大大地降低了資金浪費。奇虎360通過借殼江南嘉捷公司邁入國內(nèi)A股市場，資產(chǎn)置換是必須的，這樣可以擴大企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營范圍，促進資源共享加速資金注入，從而獲得更多的優(yōu)良的投資先機，只要合理投資就可以獲取較多穩(wěn)定高額的收益，進而提升現(xiàn)金的周轉(zhuǎn)率，使企業(yè)逐漸穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)展。資金在企業(yè)手中被用來正確合理的投資才能提高回報率，才不會受投資風(fēng)險的影響，進而企業(yè)不在那么容易面臨破產(chǎn)的風(fēng)險。同時，資金的充足可以讓企業(yè)的償換債務(wù)能力大幅提高，有利于企業(yè)更多地去投資其他項目，促進企業(yè)快速發(fā)展，并為企業(yè)帶來健康的形象。3.2.2信號理論信號理論主要來源市場買賣雙方信息的不對襯即雙方擁有不同的信息。該理論認(rèn)為，外部投資者對企業(yè)的印象以及產(chǎn)生的投資行為，受企業(yè)內(nèi)部釋放的信號影響，在借殼上市中，借殼的公司通過這一行為向外部隱形地公開了多重信號。首先，借殼行為讓外界公司猜測目標(biāo)公司賣出本公司，是因為其經(jīng)營不善，發(fā)展不良好；一般認(rèn)為，公司只有出現(xiàn)經(jīng)營危機或發(fā)展瓶頸才會將公司賣出。其次，借殼的公司有實力去并購其他公司，說明其資金、內(nèi)部管理、運營能力等都很強勁，公司管理層對公司發(fā)展充滿信心。這不僅吸引了外部媒體的關(guān)注，也引來了眾多投資者的關(guān)注與青睞，從而促使外部資本涌入公司內(nèi)部。這一行為又進一步地引發(fā)了證券資本市場的積極關(guān)注，提升了股民對企業(yè)發(fā)展的信心，從而帶動企業(yè)股價的上漲，增加了企業(yè)的市值。第4章三六零企業(yè)借殼雙方基本情況4.1三六零企業(yè)基本情況2005年，互聯(lián)網(wǎng)軟件和服務(wù)行業(yè)，首次誕生了針對其安全為網(wǎng)民提供免費服務(wù)的公司—三六零安全科技股份有限公司，它的創(chuàng)始人是周鴻祎。它自創(chuàng)辦后不久迅速占領(lǐng)市場，在互聯(lián)網(wǎng)安全方面占據(jù)了近97%的市場，瀏覽器和移動互聯(lián)網(wǎng)的市場份額各有70%，成為我國最大的移動和互聯(lián)網(wǎng)安全產(chǎn)品和服務(wù)提供商[10]。該公司以免費服務(wù)為基點，撬開市場大門，積累用戶群。并在此基礎(chǔ)上提供增值服務(wù)、廣告等，以此構(gòu)建了以先進技術(shù)為核心，驅(qū)動產(chǎn)品服務(wù)，以為安全服務(wù)提供商業(yè)化保障的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)體系。如圖2所示，作為三六零的核心業(yè)務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)廣告及服務(wù)達到10657292，遙遙領(lǐng)先于其他業(yè)務(wù)，也遙遙領(lǐng)先了該行業(yè)領(lǐng)域的其他公司。在維持此優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，三六零繼續(xù)拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，比如游戲這一增值服務(wù)。雖然其在2018年收入比上一年有所減少，但是三六零并沒有因為這些而氣餒，反而積極調(diào)整策略，繼續(xù)投入更多資金進行創(chuàng)新研發(fā)。2011年三月，360遠赴美國紐交所掛牌，股票代碼為“QIHU”。4年后，由于在美國資本市場受阻，實行了美國上市實體與中國境內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營相分離，也就是VIE可變利益實體結(jié)構(gòu)。又過了2年，在中國境內(nèi)借殼上市，登陸上交所。圖2三六零2018年主營業(yè)務(wù)分行業(yè)情況（單位：人民幣千元）數(shù)據(jù)來源：三六零2018年年報4.2江南嘉捷企業(yè)基本情況江南嘉捷公司，成立于1992年。原名為蘇州江南電梯廠，現(xiàn)全名為江南電梯股份有限公司。在2012年1月，在上海證交所注冊上市，由金祖銘和金祖峰父子二人主控股。這是一家擁有自動人行道、自動扶梯、高科技電梯等技術(shù)并且集研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為一體的上市公司。自創(chuàng)立之初便開始高科技電梯、自動扶梯領(lǐng)域的相關(guān)研發(fā)、生產(chǎn)[11]。如圖3，從與其他電梯行業(yè)上市公司相比，可以看出江南嘉捷的凈利潤要處于下行位置。企業(yè)的多年年報也可以看出其未來走向不夠明朗，盈利能力不強。在這一現(xiàn)實狀態(tài)下，企業(yè)不得不考慮賣殼以求生存的方式。圖32016年電梯行業(yè)公司凈利潤對比數(shù)據(jù)來源：新浪財經(jīng)網(wǎng)4.3三六零企業(yè)借殼上市過程及股權(quán)結(jié)構(gòu)變化4.3.1借殼上市交易流程三六零借殼江南嘉捷包括資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)出售和資產(chǎn)置入三個環(huán)節(jié)，具體流程由圖4可知:圖4借殼上市過程圖第一步，資產(chǎn)剝離。為了保證“凈殼”，除嘉捷機電的股權(quán)以外，江南嘉捷將其名下截至2017年3月底的所有的資源，包括人員、業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、合同和其他的義務(wù)和權(quán)利全部往嘉捷機電轉(zhuǎn)移。此時，江南嘉捷僅剩嘉捷機電一家子公司。第二步，資產(chǎn)出售。江南嘉捷將公司所持的9成股份以現(xiàn)金形式轉(zhuǎn)給金志峰和金祖銘父子，將剩余的9.71%(約1.8億元)股權(quán)以三六零約0.36%股份為對價轉(zhuǎn)讓給360的所有股東，360的股東們再轉(zhuǎn)讓給金氏父子這9.71%的股份。至此，三六零全體股東不再持有嘉陵機電股權(quán)。第三步，資產(chǎn)置入。標(biāo)的資產(chǎn)的評估價為504.2億元。在資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)，三六零已置入約0.36%的股份。江南嘉捷以標(biāo)的資產(chǎn)交易價格(504.2億元)與置換資產(chǎn)價值等值的部分(1.8億元)相抵后的差額部分(502.4億元)，由其向三六零全體股東發(fā)行股票購買,定向增發(fā)的股票價格為7.89元/股，發(fā)行規(guī)模約63.67億股。4.3.2交易雙方借殼上市前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變化在三六零全體股東對江南嘉捷的股份進行認(rèn)購后，江南嘉捷的股權(quán)變動由圖5可知：圖5收購前后江南嘉捷股權(quán)變化情況數(shù)據(jù)來源:新浪財經(jīng)網(wǎng)其中周鴻祎是奇信志成以及天津眾信的實際控股人，進而在合并后的公司中具有很高的股份占比。三六零的股權(quán)變動由圖6可知:圖6收購前后三六零股權(quán)變動數(shù)據(jù)來源:新浪財經(jīng)網(wǎng)通過分析圖5和圖6的數(shù)據(jù)，可以說明在借殼前后江南嘉捷公司的主要股東及股本比例發(fā)生了變化。金氏父子的股份由杰克前的進三成縮水到了1.74%，而三六零則搖身一變成為占比最多的大股東，占據(jù)了公司六成多的股份，成為公司的實際控股法人。在這之中，奇信志成占比48.74%，周鴻祎占比12.14%，天津眾信為2.82%。由于周鴻祎是天津宗信和奇信志成的控制人，所以他實際變成了江南嘉捷公司股份占比最高的個人，也就是主要控制人。擁有了殼公司60%以上的控制權(quán)，相比借殼前又更多了一些。第5章三六零企業(yè)借殼上市動因及效益分析5.1交易雙方動因分析5.1.1三六零企業(yè)選擇借殼的原因(1)快速上市借殼上市要比IPO上市和分拆上市快1年-1年半，而且證監(jiān)會重組委員會審核速度快、程序簡單，同時也無需公開公司各項財務(wù)指標(biāo)，可以保證公司內(nèi)部信息的安全，因此，借殼上市就成為三六零的首選。(2)精簡股權(quán)結(jié)構(gòu)三六零自美國退市后，對VIE結(jié)構(gòu)進行了精簡拆分，最終保留了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)等主營業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)，而一些經(jīng)營效益較差的如經(jīng)營手機研發(fā)、健康等業(yè)務(wù)的子公司被進行剔除。根據(jù)我國規(guī)定，4億以上市值的上市公司社會公眾持股比例不得低于總股本10%，若按照回歸估值約達到1000億來看，三六零要想成功借殼上市，就要面臨殼公司社會公眾持股100億以上的條件，這樣就會給自己的借殼帶來更高的成本。所以三六零公司選擇了精簡股權(quán)結(jié)構(gòu)[12]。(3)快捷融資自三六零公司在2011年上市以來因承擔(dān)了巨額的債務(wù)，與既定的價值和目標(biāo)都相距甚遠。而后通過借殼上市，成功回歸A股，不僅減去在IPO上市排隊與長期審核的時間成本，還因為搶先實現(xiàn)上市，從而取得了更好的資源與融資渠道，增強了公司潛在的發(fā)展能力，利用短期融資減輕了財務(wù)壓力。說明能夠快捷融資是三六零選擇借殼的重要原因之一。(4)提升公司價值作為國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)安全和軟件殺毒行業(yè)的領(lǐng)頭羊，360公司擁有五億左右的月均流量，其市場份額高達95%。在這一形勢下，其發(fā)展蒸蒸日上，在美國上市期間，其年收入繼續(xù)保持增長模式。然后在美國市場，它卻嚴(yán)重受阻。做空、機構(gòu)打壓、水土不服等各方面因素，使得其股價不能很好地反映其實際的企業(yè)狀況，遠遠低于同時期上證綜指。而股價的低迷造成了公司總市值的下降，損壞了企業(yè)的形象，對公司籌資產(chǎn)生了不利影響。在比較了中美資本市場中概股的股價及估值差異之后，三六零開始考慮回歸國內(nèi)市場。如圖7所示，在美股市場和中國A股市場，兩者對同樣的公司其估值有著很大的差異。相差最大的要數(shù)分眾傳媒，其差距在4倍左右。在三六零回歸國內(nèi)市場之前，中金公司先對其業(yè)務(wù)進行了拆分，并參照同規(guī)模的類似的公司對其各項業(yè)務(wù)進行了估值，再求和。得出結(jié)論，三六零在回歸國內(nèi)之后市值漲幅高達6倍，實現(xiàn)近4000億人名幣的高額目標(biāo)。這一估值雖不完全準(zhǔn)確，但是卻得到了業(yè)界的一直贊同。圖7已回歸中概股市值差異對比（單位：人民幣億元）數(shù)據(jù)來源：新浪財經(jīng)網(wǎng)5.1.2江南嘉捷選擇售殼的原因（1）公司股價和業(yè)績持續(xù)下跌江南嘉捷在2012年元月在上海證交所注冊通過，以12.4元股價發(fā)行。IPO實際募集到6.94億元的資金，上市當(dāng)天即遭破發(fā)，之后股價持續(xù)低迷。截至2019年6月9日停牌時收盤價為9.12元，復(fù)權(quán)價為17.86元。從圖9的財務(wù)數(shù)據(jù)也可以發(fā)現(xiàn)，近三年江南嘉捷公司發(fā)展每況愈下，如果不進行轉(zhuǎn)型，將難以持續(xù)發(fā)展下去。圖8江南嘉捷歸屬凈利潤情況（單位：人民幣萬元）數(shù)據(jù)來源：江南嘉捷上市公司財務(wù)報表由圖8可分析出由于近年制造業(yè)面臨轉(zhuǎn)型壓力，中國電梯市場增速顯著放緩。（2）企業(yè)經(jīng)營效益下滑圖9江南嘉捷重組前財務(wù)指標(biāo)（單位：人民幣百萬）數(shù)據(jù)來源：江南嘉捷2015年、2016年財務(wù)報表由圖9可知，重組前的三年，2014，2015，2016年江南嘉捷公司的財務(wù)指標(biāo)已顯示出疲乏狀態(tài)。雖然總資產(chǎn)比較穩(wěn)定，一直保持在6-8的收益率，但是其凈利潤、營業(yè)收入?yún)s呈現(xiàn)快速下滑狀態(tài)，這說明其經(jīng)營狀況已經(jīng)進入不佳狀態(tài)?？墒瞧鋬糍Y產(chǎn)又穩(wěn)定增加，這透露出公司已經(jīng)控制了對資產(chǎn)的擴充，減小其規(guī)模。（3）售殼后股本增長，股價上升此次交易預(yù)案中，江南嘉捷發(fā)行新股63.6億股，總股本增至67.57億。另外，周鴻祎還承諾了在2017年-2019三年內(nèi)扣非凈利潤分別不低于22億元、29億元、38億元。按最保守的50倍市盈率測算，重組后的三六零股價約為22元，以停牌收盤價折合約10個漲停板。那么，金氏父子手中的股票市值至少進賬超十幾億元。5.2三六零企業(yè)借殼上市效益分析5.2.1償債能力分析圖10三六零償債能力分析圖（單位：%）數(shù)據(jù)來源：三六零年報、wind數(shù)據(jù)庫由圖10數(shù)據(jù)可看出，360借殼上市之前，2014-2016年平均流動比率約為0.90，處于較低水平。而上市以后，2018年半年流動比率相比較之前2017年半年流動比率2.81來看，上漲了約27%，已經(jīng)處于相對較高的狀態(tài)，這說明短期償債能力有所提升。5.2.2營運能力分析圖11三六零營運能力分析圖（單位：%）數(shù)據(jù)來源：三六零年報、wind數(shù)據(jù)庫圖12三六零營運能力分析圖（單位：%）數(shù)據(jù)來源：三六零年報、wind數(shù)據(jù)庫由圖11和圖12數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)三六零上市之前應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都出現(xiàn)下降趨勢。其中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率由2014-2016年平均6.99下降到2017年的2.31，下降的比重較大，但從半年度的數(shù)值來看，2017半年度為2.35，到2018年半年度上升到3.14，說明2018年有望上漲。而總資產(chǎn)報酬率則由2014-2016年平均值0.74，上升至2017年的0.83，而2017年半年數(shù)值0.29，到了2018年半年度又下降至0.25。說明三六零通過此次借殼上市，在營運能力方面保持穩(wěn)定。5.2.3盈利能力分析圖13三六零盈利能力分析圖數(shù)據(jù)來源：三六零年報、wind數(shù)據(jù)庫圖14三六零盈利能力分析圖數(shù)據(jù)來源：三六零年報、wind數(shù)據(jù)庫如圖13和圖14，通過分析凈資產(chǎn)收益率(ROE)和總資產(chǎn)報酬率兩個財務(wù)指標(biāo)來衡量三六零借殼上市前后盈利效率的變化。凈資產(chǎn)收益率ROE,是指凈利潤除以凈資產(chǎn)，ROE越高，表明股東投入產(chǎn)出的比重越高;而總資產(chǎn)報酬率則是指單位資產(chǎn)投入帶來的息稅前利潤越高。2014-2016年財務(wù)指標(biāo)來看，凈資產(chǎn)收益率由三年平均的25.51%降為2017年的4.08%;由2017年半年度的10.21%下降到2018年半年度的7.89%，一方面，可能是三六零與江南嘉捷原產(chǎn)業(yè)相差太大，產(chǎn)業(yè)正在整合等原因?qū)е碌?。另一方面?014-2016年總資產(chǎn)報酬從三年的平均值14.3%下降到2017年的3.02%，由2017年半年度的9.42%下降到2018年半年度的7.64%，可看出總資產(chǎn)報酬率呈下降趨勢,說明三六零借殼上市后盈利能力下降，應(yīng)需盡快做好產(chǎn)業(yè)調(diào)整與資源整合。5.3總結(jié)通過對以上三六零公司此次借殼上市的動因及財務(wù)指標(biāo)的分析，可以總結(jié)出以下幾點結(jié)論:一是三六零通過借殼上市達到了其快速融資的目的，緩解了財務(wù)負(fù)債壓力。二是此次并購遺留了很多盈利問題。在前面盈利能力的數(shù)據(jù)分析中可以發(fā)現(xiàn)，其財務(wù)指標(biāo)呈明顯下降趨勢，說明出現(xiàn)了盈利下降問題，因此三六零需深入整合企業(yè)資源，關(guān)注企業(yè)未來發(fā)展。三是營運水平表現(xiàn)一般。到2018年6月，約半年的經(jīng)營和整合過程中，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對平穩(wěn)，但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率起伏較大，表明應(yīng)收賬款的管理存在欠缺，能力有待提升。第6章三六零企業(yè)借殼上市策略評價與借鑒意義6.1評價在三六零私有化退市到借殼上市A股的過程中，可以得到以下啟示:1、美國資本市場采取注冊制，雖上市耗時短、門檻低，但由于中美文化環(huán)境和監(jiān)管制度的不同，加上信息不對稱因素，赴美上市的企業(yè)還要受到國外的監(jiān)管，業(yè)績要求也更高，無疑增加了自身壓力。2、三六零科技回歸資本市場是響應(yīng)國家號召的結(jié)果。此外，三六零從自身的實際情況出發(fā)，決定退市私有化、拆除VIE架構(gòu)、通過借殼江南嘉捷公司，回到A股市場，有效降低了成本，實現(xiàn)了價值最大化[14]。因此，中概股在選擇是否回歸國內(nèi)時，要充分考慮到整體的外部環(huán)境。國外的資本市場看似發(fā)展較為成熟，但也存在著許多風(fēng)險，中概股整體市值可能會偏低的問題沒有得到解決，還有做空機構(gòu)時刻存在的做空威脅，這些都對中概股產(chǎn)生了很大不利的影響，比如使其正常運營受到阻礙、市值降低等[15]。3、企業(yè)在選擇上市方式時，要結(jié)合首次公開發(fā)行募股（IPO）和借殼兩種方式的優(yōu)缺點進行多方面的考量。借殼上市雖然是一種快速、時間成本、資金需求少的方式，但是它也存在著一些弊端。因此有計劃選擇該方式的企業(yè)應(yīng)該尋求專業(yè)咨詢公司的幫助，由其對企業(yè)內(nèi)部情況、整體價值等進行合理估算，為資產(chǎn)重組鋪好路。6.2借鑒意義6.2.1審慎挑選殼資源企業(yè)在借殼上市前，應(yīng)對殼公司進行全方位調(diào)查，尤其是對公司的產(chǎn)品特色、管理組織層、運營方式、財務(wù)情況、上下游、股票在二級市場是否受青睞等，都要在調(diào)查后詳細(xì)分析。在進行決策前要重點考慮到：1、殼公司在經(jīng)過重組后是否盈利能力更強，且收購成本更小[16]。2、殼公司的股本是否具備可擴張能力。3、殼公司的信用等級如何，是否沒有涉及法律糾紛，沒有背負(fù)高額的債務(wù)。4、要盡量選擇業(yè)務(wù)范圍相近或可以互補的殼公司以便縮短磨合期。5、目標(biāo)公司和殼公司可以進行多方面的相互結(jié)合，互相吸收各自優(yōu)勢，彌補各自劣勢。借殼企業(yè)可以聘請中立的、權(quán)威的會計師事務(wù)所對殼公司進行財務(wù)審計，除了檢查是否有隱藏的債務(wù)外，也可以白紙黑字將企業(yè)為了實現(xiàn)借殼，需要承擔(dān)的責(zé)任債務(wù)書面化規(guī)定下來，避免觸碰誤區(qū)。6.2.2