【格力電器零派現(xiàn)動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果的案例探析（論文）24000字】

格力電器零派現(xiàn)動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果的案例分析目錄TOC\o"1-2"\h\u4142格力電器零派現(xiàn)動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果的案例分析 127103第1章格力電器零派現(xiàn)事件概述 1147551.1格力電器發(fā)展?fàn)顩r 1164451.2格力電器零派現(xiàn)事件 1259641.1.格力電器股利政策情況 215068第2章格力電器零派現(xiàn)動(dòng)因分析 7234912.1外部因素 712452.2內(nèi)部因素 9224772.3本章小結(jié) 2224372第3章格力電器零派現(xiàn)事件經(jīng)濟(jì)后果 23183163.1公司價(jià)值角度 23218343.2投資視角分析 24205903.3市場(chǎng)反應(yīng)分析 26第1章格力電器零派現(xiàn)事件概述1.1格力電器發(fā)展?fàn)顩r格力電器股份有限公司成立于1991年，與96年11月在深圳證券交易所掛牌上市，公司成立初期主要以家用空調(diào)的組裝生產(chǎn)為主，現(xiàn)已發(fā)展成為多元化、科技化的全球產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，涵蓋家居消費(fèi)品和工業(yè)設(shè)備兩大領(lǐng)域，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷160多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。格力電器以創(chuàng)新為動(dòng)力，現(xiàn)已擁有31項(xiàng)“國(guó)際領(lǐng)先”技術(shù)，先后獲得國(guó)家科技進(jìn)步獎(jiǎng)2項(xiàng)、國(guó)家技術(shù)發(fā)明獎(jiǎng)2項(xiàng)、中國(guó)專利金獎(jiǎng)4項(xiàng)。根據(jù)2019年公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，格力家用空調(diào)全球市場(chǎng)份額達(dá)到20.6%，連續(xù)14年保持全球第一。公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入2003.08億元，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤(rùn)246.97億元，貢獻(xiàn)企業(yè)稅收157.90億元，占據(jù)家電行業(yè)領(lǐng)域龍頭地位已長(zhǎng)達(dá)13年之久。自上市以來(lái)，格力電器的凈利潤(rùn)呈上升趨勢(shì)，在當(dāng)前行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)下，凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，盈利能力位居行業(yè)第一。格力電器從1996年至2019年多采用現(xiàn)金股利政策，除少數(shù)幾個(gè)時(shí)期外均按時(shí)向股東派現(xiàn)，是我國(guó)2003年以來(lái)的家電行業(yè)納稅第一企業(yè)。1.2格力電器零派現(xiàn)事件1.2.1格力零派現(xiàn)事件描述作為家電行業(yè)的巨頭，格力電器自1996年上市以來(lái)，累計(jì)派發(fā)22次，現(xiàn)金總額超過(guò)600億元。公司多年來(lái)采取高額現(xiàn)金分紅政策，其高分紅行為也引起了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。2018年4月25日晚，格力電器年報(bào)顯示，當(dāng)年沒(méi)有分紅計(jì)劃。但格力電器2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別高達(dá)1400多億元和224億元，可見(jiàn)其當(dāng)時(shí)內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況存在現(xiàn)金分配條件。因此，在格力年報(bào)宣布2017年度股利零派現(xiàn)股利政策的次日，格力電器的股價(jià)迅速跌落至9%，市值蒸發(fā)了近270多億元且一度面臨停牌的窘境，公眾對(duì)此反應(yīng)也十分強(qiáng)烈。同日，深交所也向格力電器發(fā)出了關(guān)注函，要求其闡明2017年度未進(jìn)行現(xiàn)金分紅的具體原因及其存在合理性，以及是否有效的保護(hù)了中小投資者的切身利益。格力電器在此次事件之前，僅有1997年和2006年未進(jìn)行股利分配，其余年份均保持著高派現(xiàn)的白馬股形象，2016年派現(xiàn)還曾達(dá)到歷史頂峰，在這樣股利派現(xiàn)利好情形下，格力電器改變其一如既往的“現(xiàn)金奶?！钡男蜗?，導(dǎo)致其自身股價(jià)險(xiǎn)些跌停的做法意味深遠(yuǎn)。本章節(jié)結(jié)合格力電器當(dāng)時(shí)內(nèi)部決策、格力股利政策情況及白電行業(yè)市場(chǎng)發(fā)展來(lái)進(jìn)行事件復(fù)現(xiàn)。1.2.2格力零派現(xiàn)事件董事會(huì)決議2018年4月25日晚，格力電器年報(bào)顯示，當(dāng)年沒(méi)有分紅計(jì)劃。分紅政策公布后的第二天，格力電器股價(jià)急挫9%，市值蒸發(fā)近270多億元。公司于2018年4月16日以電子郵件方式發(fā)出第十屆董事會(huì)第十七次會(huì)議通知，會(huì)議于2018年4月25日以現(xiàn)場(chǎng)與通訊相結(jié)合的方式召開(kāi)。會(huì)議由董事長(zhǎng)董明珠女士主持，應(yīng)出席董事7人，出席會(huì)議5人，通訊表決2人。會(huì)議表決通過(guò)格力電器《2017年度利潤(rùn)分配方案》，經(jīng)中深中環(huán)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)格力電器2017年度母公司實(shí)際可分配利潤(rùn)為28,744,118,650.65元。根據(jù)第十屆董事會(huì)第十七次會(huì)議決議，公司2017年度利潤(rùn)分配方案為：為增強(qiáng)格力電器風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力，實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，以便達(dá)到維護(hù)全體股東利益長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的目的。公司2017年度不進(jìn)行股利分配，公司將計(jì)劃留存收益用于生產(chǎn)基地建設(shè)、智能工廠升級(jí)改造、智能裝備等新興產(chǎn)業(yè)的技術(shù)研發(fā)和市場(chǎng)推廣。公司非常重視對(duì)投資者的合理回報(bào)。近三年累計(jì)分配利潤(rùn)為19,851,911,897.40元，占年度平均可分配利潤(rùn)的109.30%，符合公司章程及2016-2018年度股東回報(bào)計(jì)劃。經(jīng)公司董事表決，《2017年度利潤(rùn)分配方案》以7票贊成、0票反對(duì)、0票棄權(quán)獲得通過(guò)。至此，格力董事會(huì)確定了當(dāng)年的零派現(xiàn)股利分配安排。1.1.格力電器股利政策情況1.1.1格力電器股利分配情況截至2020年12月末，格力電器上市24年以來(lái)，共送紅股1次，轉(zhuǎn)增股6股，派發(fā)現(xiàn)金21次，分紅總額高達(dá)544億元，是期間凈利潤(rùn)的1.4倍。股本由75,000,000股增至6,015,730,878股，相比初始期已擴(kuò)大80倍之多。作為資本市場(chǎng)在家電制造行業(yè)重要白馬股的知名代表之一，格力電器自上市以來(lái)共進(jìn)行了22次分紅，總股本由7.5萬(wàn)股增至60.16萬(wàn)股。下表3-1為格力電器1996年至2020年的分紅分配情況：表1.SEQ表3.\*ARABIC11996-2000年格力電器股利分配情況年報(bào)年份凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）現(xiàn)金股利（萬(wàn)元）分配方案股利支付率1996185671500010股派息10元80.5%1997198350不派發(fā)0%1998215071300810股轉(zhuǎn)增10股派息4元57.91%1999229161300810股派息4元56.35%2000254871431810股轉(zhuǎn)增5股派息4元53.28%2001272811610810股派息3元58.09%續(xù)表1.11996-2000年格力電器股利分配情況年報(bào)年份凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）現(xiàn)金股利（萬(wàn)元）分配方案股利支付率2002296801718210股派息1.2元57.06%2003337271771910股派息1.3元52.79%2004420782040310股派息1.8元47.55%2005509612147710股轉(zhuǎn)增5股派息4元41.57%2006628150不派發(fā)0%20071269752504710股轉(zhuǎn)增5股派息3元19.46%20082102743757110股轉(zhuǎn)增5股18.86%20092913459392910股送紅股5股派息5元32.04%20104275728453610股派息3元19.65%201152369315039310股派息5元26.60%201273799630078610股派息10元40.40%2013108706745117910股派息15元61.75%2014141551690235910股轉(zhuǎn)增10股派息30元41.26%2015125324490235910股派息15元71.48%20161542096108283110股派息18元69.75%201722401570不派發(fā)0%20182620278126330310股派息21元47.89%2019246966472118710股派息12元29.23%20202328945698700010股派息30元108%數(shù)據(jù)來(lái)源：CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)從上表3-1可以看出，除1997年和2006年外，2017年之前的其他年份均進(jìn)行現(xiàn)金分紅，說(shuō)明分紅是連續(xù)的。其中，1998年、2000年和2005年采用股權(quán)轉(zhuǎn)股法分配股利，2009年采用送紅股分配法分配股利，2007年和2014年采用股權(quán)轉(zhuǎn)股法分配股利?？梢?jiàn)，在持續(xù)分紅的時(shí)代，雖然采用了混合分紅，但現(xiàn)金分紅仍然是格力電器上市以來(lái)最主要的分紅形式。在格力電器2017年零現(xiàn)金分紅事件發(fā)生前，格力電器已連續(xù)十年分紅，并保持了現(xiàn)金分紅的連續(xù)性和穩(wěn)定性，表明公司業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r良好。2016年分紅高達(dá)108億元，市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定，沒(méi)有受到特別的負(fù)面影響。格力電器自身的分紅習(xí)慣也更傾向于持續(xù)現(xiàn)金分紅。圖1.SEQ圖3.\*ARABIC11996-2020年格力電器股利支付率變化情況格力電器股利支付率變化如上圖1.1所示，結(jié)合格力發(fā)展成立的生命周期，格力1996年創(chuàng)始期間的派息率在42%到57%之間波動(dòng)，但1996年的派息率高達(dá)80.79%，這是因?yàn)楫?dāng)年是上市元年，需要通過(guò)高分紅政策得到投資者的青睞。1997年獲得上市初期投資后，又恢復(fù)了成立時(shí)期的特點(diǎn)，100%留存。此后，格力電器的派息率呈平緩走勢(shì)。直到2006年，通過(guò)觀察06年的相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)06年的凈利潤(rùn)為過(guò)去近十年的頂峰，從凈利潤(rùn)指標(biāo)來(lái)看不存在無(wú)法分紅的誘因，但按照格力的發(fā)展生命周期，刺客它正處于創(chuàng)建期末尾時(shí)期，末期不分紅也符合設(shè)立期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高、資金緊張需要留存利潤(rùn)的特點(diǎn)。成長(zhǎng)期內(nèi)，格力電器的派息率徘徊在20%至30%之間，2008年凈利潤(rùn)和分紅總額比2007年分別增長(zhǎng)63.6%和50%，但派息率為17.87%為10年來(lái)最低。這是因?yàn)?008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)，不利的外部環(huán)境促使格力電器將大部分利潤(rùn)留在公司內(nèi)部以保護(hù)自身庫(kù)存，同時(shí)尋求經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后的自我恢復(fù)。但在如此不利的外部環(huán)境下，格力電器仍堅(jiān)持派發(fā)了1.7億現(xiàn)金紅利回饋股東。格力電器在2014年處于成熟階段，但由于2015年家電行業(yè)井噴式發(fā)展，出現(xiàn)了激烈的價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，全年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)125億元，同比減少16億元。然而格力電器股利政策未受此行業(yè)發(fā)展的影響，說(shuō)明企業(yè)資金具有較好的流動(dòng)性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。從2014年到2016年，格力電器的派息率甚至超過(guò)了60%。綜合分析格力電器2007-2016年的分紅表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，雖然個(gè)別年度的分紅率受行業(yè)環(huán)境甚至當(dāng)年國(guó)民經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響存在波動(dòng)，但與穩(wěn)定狀態(tài)不同，整體派息率一直呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢(shì)，說(shuō)明格力電器此時(shí)采取了剩余派息政策，秉持對(duì)股東負(fù)責(zé)的態(tài)度，即使業(yè)務(wù)不佳，仍保持股利政策的連續(xù)性。相比，2017年格力電器，凈利潤(rùn)達(dá)到220多億，創(chuàng)20年來(lái)最高利潤(rùn)。在高利潤(rùn)的支撐下，格力電器本應(yīng)延續(xù)以往的高派現(xiàn)股利政策，但在2017年年報(bào)中宣布不分紅，所有凈利潤(rùn)均視為留存收益。從過(guò)去24年的分紅情況來(lái)看，格力電器的現(xiàn)金分紅具有很強(qiáng)的連續(xù)性，即使面臨外部環(huán)境惡劣和內(nèi)部經(jīng)營(yíng)情況下滑均未影響其穩(wěn)定的派現(xiàn)計(jì)劃。與以往的分紅表現(xiàn)相比，2017年的未分紅行為無(wú)疑改變了現(xiàn)金分紅的方式。1.1.2家電行業(yè)股利分配情況比較作為我國(guó)家電行業(yè)的佼佼者，格力電器在市場(chǎng)份額、產(chǎn)品研發(fā)、創(chuàng)新等方面優(yōu)勢(shì)明顯，是行業(yè)內(nèi)擁有最多專利的公司。格力電器與美的、海爾、海信四大品牌合計(jì)占據(jù)中國(guó)空調(diào)市場(chǎng)80%的份額。為了更好地比較格力電器的分紅情況，本文選取了海爾智家、海信、美的集團(tuán)、白色家電行業(yè)平均股利分配情況與格力電器進(jìn)行對(duì)比分析。數(shù)據(jù)如下表1.2展示。表1.SEQ表3.\*ARABIC2格力股利分配率與行業(yè)頭部上市公司及行業(yè)平均水平比較年報(bào)年份格力海爾海信美的行業(yè)平均水平200818.86%20.51%32.25%19.99%200932.04%29.21%17.27%21.45%201019.65%2.74%20.65%31.28%201126.60%12.51%0%37.72%201240.40%22.78%29.65%39.38%201341.26%22.55%29.42%40.65%39.19%201461.31%22.39%29.47%36.20%40.03%201571.48%21.92%28.95%37.58%42.18%201669.75%22.60%29.55%40.72%41.32%20170%21.04%27.52%42.30%41.02%201876%22.88%21.54%40.13%33.52%201929.08%20.00%20.59%42.13%40.43%數(shù)據(jù)來(lái)源：CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)圖1.SEQ圖3.\*ARABIC2格力電器與行業(yè)股利支付率折線圖從上圖1.2可以看出，家電行業(yè)的平均每股分紅在過(guò)去10年間內(nèi)一直保持穩(wěn)定。格力電器的派息率在四家公司中是最高的，而且除了2017年沒(méi)有現(xiàn)金派發(fā)外，一直保持著較高的派息率，過(guò)去五年的平均派息率為50.84%之高，為其所屬白色家電行業(yè)股利分配平均值的1.4倍，在2015年到2016年期間的派息率甚至高達(dá)70%以上，這是上市公司中少見(jiàn)的高數(shù)額、高比例的股利政策派現(xiàn)行為。通過(guò)對(duì)各家公司年報(bào)的對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)美的集團(tuán)作為與格力電器同行業(yè)的另一家龍頭企業(yè)，其凈利潤(rùn)接近格力電器。不過(guò)在現(xiàn)金分紅方面，格力電器派派息率一直高于美的集團(tuán)，僅在2017年零派現(xiàn)事件下，低于美的集團(tuán)的分紅表現(xiàn)。相比美的集團(tuán)現(xiàn)金分紅率基本維持在40%至46%之間，呈現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的趨勢(shì)。而格力電器的分紅水平更高，趨勢(shì)波動(dòng)較大。但是，公司派息率的高低并不能解釋公司支付的現(xiàn)金股利數(shù)額。只能代表當(dāng)期分紅占公司凈利潤(rùn)的比例。從上表比較格力電器與白色家電行業(yè)的派息率可以看出，格力電器2014年的派息率為61.75%，是同行業(yè)的2.74倍；格力電器2015-2016年的派息率分別高達(dá)72%和70.22%，是同行業(yè)的2.14倍和2.38倍。這些數(shù)據(jù)表明，格力電器現(xiàn)階段資金充足，投資機(jī)會(huì)不多，企業(yè)更愿意以現(xiàn)金的形式向股東分紅，以吸引更多的投資者。2017年，格力電器的派息率低于白色家電行業(yè)平均水平，原因是格力電器自留資金用于投資轉(zhuǎn)型升級(jí)和擴(kuò)大市場(chǎng)份額；然而，格力持續(xù)高額派息行為經(jīng)歷2017年突如其來(lái)的波動(dòng)，引發(fā)了明顯的市場(chǎng)反應(yīng)，給格力電器帶來(lái)諸多負(fù)面影響。因此，格力電器在2018年恢復(fù)分紅后，將派息率定為48%。由此可以判斷，家電行業(yè)發(fā)展情況良好，不存在重大異常。同時(shí)，格力電器發(fā)生異常派現(xiàn)的2017年，家電行業(yè)的股利支付率與之前年度相比沒(méi)有出現(xiàn)劇增或暴跌，并處于市場(chǎng)均值之可以說(shuō)明，家電行業(yè)在2008至2018年期間不存在股利分配方面不利條件的束縛，整個(gè)行業(yè)的分紅環(huán)境不會(huì)對(duì)單獨(dú)某個(gè)企業(yè)產(chǎn)生不利影響影響。因此，格力電器1997年和2006年中斷分紅的行為可以用行業(yè)原因進(jìn)行解釋，但2017年所在的階段并不存在迫使其無(wú)法分紅的誘因。由此可以判斷，在此期間家電行業(yè)發(fā)展良好，并無(wú)重大異常。同時(shí)在2017年，格力電器出現(xiàn)零派現(xiàn)分配的情況下，家電行業(yè)的分紅率與上年相比既沒(méi)有增加也沒(méi)有暴跌，處于市場(chǎng)平均水平?？梢员砻?，2008-2018年家電行業(yè)沒(méi)有分紅。沒(méi)有受不利條件的制約，整個(gè)行業(yè)的分紅環(huán)境不會(huì)對(duì)單個(gè)公司產(chǎn)生不利影響。因此，格力電器在1997年和2006年的分紅中斷可以用行業(yè)原因來(lái)解釋，但在2017年經(jīng)營(yíng)期間不存在行業(yè)斷崖式發(fā)展使其無(wú)法派息的誘因。綜上所述，本章通過(guò)對(duì)格力電器零派現(xiàn)事件復(fù)現(xiàn)及其股利分配政策情況分析，發(fā)現(xiàn)自上市以來(lái)，格力電器除2017年遠(yuǎn)低于同期未派現(xiàn)外，每年都保持較高的派息率并高于行業(yè)平均水平。如此有利的分紅勢(shì)頭，為何格力電器在2017年改變了“現(xiàn)金奶?！钡男蜗?，導(dǎo)致其股價(jià)幾乎跌至停牌？是什么導(dǎo)致格力電器2017年的零派行為？這種行為的經(jīng)濟(jì)后果是什么？下面將重點(diǎn)通過(guò)企業(yè)內(nèi)外部因素分析格力電器2017年零派現(xiàn)事件的動(dòng)因和經(jīng)濟(jì)后果，并提出相關(guān)建議。

第2章格力電器零派現(xiàn)動(dòng)因分析2.1外部因素企業(yè)在決定分紅政策時(shí)，不僅要考慮自身的內(nèi)部因素，還要受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國(guó)際市場(chǎng)等外部因素的影響。在確定股息支付率時(shí)，企業(yè)有時(shí)需要依賴外部環(huán)境來(lái)做出決策。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好時(shí)，企業(yè)會(huì)有更多的投資和發(fā)展機(jī)會(huì)，更愿意留存資金為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展做打算。此外，由于良好的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和公司強(qiáng)大的盈利能力，公司將有更多的資金可以用于分配回饋其股東。孫健指出，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段對(duì)公司的影響不同，公司也會(huì)選擇不同的分紅政策。李銀祥的研究發(fā)現(xiàn)，與西方國(guó)家相比，我國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管部門出臺(tái)的制度將對(duì)我國(guó)上市公司分紅政策的制定產(chǎn)生巨大影響，股利政策派發(fā)改革的實(shí)施，大大提高了我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅水平，有效保護(hù)了公司股東的權(quán)益，有利于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。2.1.1行業(yè)環(huán)境分析從市場(chǎng)規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)力和規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)看，美的依托強(qiáng)大的集團(tuán)存在（美的電器退市并入美的集團(tuán)整體上市）為用戶提供家電全覆蓋全品類的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，在家電行業(yè)保持領(lǐng)先地位。格力電器雖然營(yíng)業(yè)額略好，但提供給市場(chǎng)的主流產(chǎn)品較少，產(chǎn)品較單一化，主要以格力空調(diào)為主力軍，并以冰箱、電飯煲等家電品類為輔。與美的電器相比，空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)等全品類的布局，格力電器項(xiàng)下的利潤(rùn)空間及品牌效應(yīng)，會(huì)不斷被美的，甚至海爾、志高、TCL等發(fā)展到多品類多元化的公司分流。在消費(fèi)市場(chǎng)，當(dāng)消費(fèi)者面對(duì)同類型的同類產(chǎn)品時(shí)，往往會(huì)選擇經(jīng)?？吹降漠a(chǎn)品或品牌。美的全品類覆蓋很好的抓住了這一點(diǎn)，讓消費(fèi)者在購(gòu)物和生活中發(fā)現(xiàn)美的品牌無(wú)處不在，從而產(chǎn)生品牌歸屬效應(yīng)，及整套家電品牌均為美的產(chǎn)品，大大的提高了美的品類的市場(chǎng)占有率。而格力自1991年創(chuàng)立以來(lái)，企業(yè)發(fā)展重心即放在了空調(diào)的研發(fā)上，早些年，格力空調(diào)市場(chǎng)份額占比高，變頻技術(shù)較其他廠家也較為先進(jìn)，廣告投入相比同行業(yè)曝光率也高，消費(fèi)者就會(huì)潛移默化地認(rèn)為格力就只是生產(chǎn)空調(diào)的，這對(duì)格力后期發(fā)展其他品類也是不利的。面對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)，格力電器2017年的未分配利潤(rùn)為公司后續(xù)的產(chǎn)品線擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)，起到了推動(dòng)作用。2.1.2國(guó)際環(huán)境分析從外部國(guó)際環(huán)境看，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系一直在摩擦和曲折中發(fā)展。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，美國(guó)已成為與中國(guó)發(fā)生貿(mào)易摩擦最多的國(guó)家。大多數(shù)美國(guó)公司都指責(zé)外國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手傾銷破壞了雙方貿(mào)易的公平性，其中超過(guò)20%的事件涉及中國(guó)。2018年3月22日，特朗普政府宣布對(duì)侵犯知識(shí)產(chǎn)權(quán)的中國(guó)商品征收關(guān)稅和投資限制，中美貿(mào)易戰(zhàn)正式打響。4月4日，美國(guó)政府首次公布了對(duì)中國(guó)輸美產(chǎn)品加征1000多項(xiàng)關(guān)稅的清單，隨后陸續(xù)出臺(tái)了對(duì)中國(guó)輸美產(chǎn)品加征關(guān)稅等規(guī)定。中興通訊被禁止在美國(guó)購(gòu)買芯片，在7年的鎖定期內(nèi)，中興通訊可能面臨重大危機(jī)，因?yàn)樵摴?0%的智能手機(jī)、電信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備等產(chǎn)品來(lái)自美國(guó)供應(yīng)商。因此，中興通訊的經(jīng)歷值得各行各業(yè)尚未掌握核心技術(shù)自主權(quán)的企業(yè)反思。格力電器在芯片進(jìn)口方面也面臨同樣的情況，董明珠提到，格力變頻空調(diào)所需的芯片主要是通過(guò)進(jìn)口采，其2017年全年進(jìn)口芯片價(jià)值就高達(dá)數(shù)十億。由此可以推斷，在以美國(guó)為首的貿(mào)易戰(zhàn)和反傾銷事件的影響下，格力電器也需要大量資金來(lái)加大芯片研發(fā)的投入。從自有資金中取出資金進(jìn)行投資不會(huì)產(chǎn)生新的負(fù)債，更適合格力電器此時(shí)的現(xiàn)狀。由于中美貿(mào)易戰(zhàn)在格力電器2017年分紅公告日前正式打響，再加上其類似中興通訊的技術(shù)圍堵?？梢酝茢?，貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中興通訊的影響，給格力帶來(lái)了技術(shù)自主研發(fā)的感想，對(duì)格力2017年的留存利潤(rùn)起到了一定的推動(dòng)作用。因此，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)外部環(huán)境是影響格力電器2017年零派現(xiàn)股利政策的外部動(dòng)因之一。格力電器急需留存大量利潤(rùn)，大力發(fā)展變頻芯片制造創(chuàng)新，以克服國(guó)外列強(qiáng)的技術(shù)包圍。2.1.3國(guó)內(nèi)環(huán)境分析從國(guó)內(nèi)內(nèi)部環(huán)境看，2015年李克強(qiáng)總理在全國(guó)代表大會(huì)上提出“中國(guó)制造2025”規(guī)劃，只有這樣才能實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)品牌的樹(shù)立和核心競(jìng)爭(zhēng)力的不斷提升，可以保證中國(guó)企業(yè)在國(guó)外市場(chǎng)份額的增加。目前，格力電器的智能設(shè)備呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)，工業(yè)機(jī)器人、自動(dòng)化設(shè)備等產(chǎn)品紛紛涌現(xiàn)。它們不僅可以用于制造業(yè)，還可以用于家電行業(yè)和新產(chǎn)品能源工業(yè)、食品工業(yè)等支柱產(chǎn)業(yè)。但從其收入結(jié)構(gòu)中可以發(fā)現(xiàn)，雖然產(chǎn)品多元化發(fā)展到一定程度，但帶來(lái)收益的主要品類仍是空調(diào)產(chǎn)品線，這說(shuō)明格力電器仍需在多元化領(lǐng)域進(jìn)行投資，打造全品類市場(chǎng)。因此，公司在2017年年度并未進(jìn)行大規(guī)模分紅，而是采取了零派現(xiàn)利潤(rùn)留存的方式。此外，與傳統(tǒng)家電市場(chǎng)相比，現(xiàn)代企業(yè)越來(lái)越意識(shí)到產(chǎn)品質(zhì)量和創(chuàng)新的重要性，在產(chǎn)品研發(fā)和創(chuàng)新上投入大量資金，打造多元化、多系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)鏈，可以確保持續(xù)滿足市場(chǎng)需求的模式。海爾和美的這兩個(gè)巨頭在小家電領(lǐng)域的市場(chǎng)份額都高于格力電器。因此，可以推斷格力電器想在空調(diào)以外的家電領(lǐng)域搶占市場(chǎng)份額。大量的資金投入是必不可少的，這也是格力電器2017年沒(méi)有分紅的原因之一。此外，習(xí)總書(shū)記提到，綠水青山就是金山銀山。由此我們也可以了解到，保護(hù)生態(tài)環(huán)境是當(dāng)前企業(yè)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展的主流新趨勢(shì)。我國(guó)政策也在不斷更新現(xiàn)有的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，這無(wú)疑這也會(huì)增加企業(yè)的研發(fā)和生產(chǎn)成本。格力電器一直積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。為響應(yīng)行業(yè)生產(chǎn)的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，降低污染排放，格力不斷創(chuàng)新空調(diào)變頻技術(shù)，使公司標(biāo)準(zhǔn)長(zhǎng)期領(lǐng)先于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，甚至領(lǐng)先于國(guó)家對(duì)生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的要求。在此基礎(chǔ)上，格力每年都在產(chǎn)品研發(fā)和創(chuàng)新上投入大量資金，這也是2017年沒(méi)有分紅的原因之一。綜上所屬，在2017年前后，正因?yàn)樾袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展的變化、國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)宏觀環(huán)境的改變，格力電器更加重視芯片科技的內(nèi)部研發(fā)，同時(shí)也逐步著手于產(chǎn)品品類升級(jí)和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，以應(yīng)對(duì)內(nèi)外部環(huán)境的激烈競(jìng)爭(zhēng)。因此，格力電器出于其芯片研發(fā)計(jì)劃和企業(yè)品類多元化的戰(zhàn)略部署，將當(dāng)期收益全部留在企業(yè)內(nèi)部，是2017年零派現(xiàn)的外部因素之一。2.2內(nèi)部因素公司實(shí)施現(xiàn)金股利政策的動(dòng)因有很多，不僅取決于其內(nèi)部動(dòng)因，還與其外部動(dòng)因有聯(lián)系，因此，本段落從公司的內(nèi)部債務(wù)狀況、投資機(jī)會(huì)、戰(zhàn)略發(fā)展等多個(gè)角度對(duì)格力電器2017年零派現(xiàn)行為事件動(dòng)因進(jìn)行分析。2.2.1財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)視角分析公司的財(cái)務(wù)狀況將直接影響公司是否派發(fā)股息以及采取何種股利政策。因此，格力電器這部分財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)分析將從自由現(xiàn)金流、盈利能力和償債能力三個(gè)方面入手。首先，盈利能力的變化可能會(huì)導(dǎo)致公司異常派現(xiàn)。當(dāng)一家公司的盈利水平較高時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)降低，公司可以獲得穩(wěn)定充足的凈利潤(rùn)，用于現(xiàn)金分配的資金也會(huì)增加，派息率通常較高。因此，公司的盈利能力與其現(xiàn)金支付水平之間存在正相關(guān)關(guān)系。也就是說(shuō)，盈利能力越強(qiáng)，公司能夠獲得的資金流量也就越大。此時(shí)，公司會(huì)更愿意通過(guò)分紅來(lái)傳遞企業(yè)發(fā)展較好的信號(hào)，這可能會(huì)導(dǎo)致公司盲目執(zhí)行高派現(xiàn)行為。反之，公司盈利能力越差，獲取現(xiàn)金流的能力也就越弱，越多的企業(yè)管理者往往會(huì)保留大量的利潤(rùn)，這可能會(huì)引發(fā)異常分紅，即支付非常低的現(xiàn)金紅利或不派發(fā)現(xiàn)金紅利。其次，償付債務(wù)能力的變化可能會(huì)導(dǎo)致異常派現(xiàn)。一般來(lái)說(shuō)，如果一家公司的償債能力較弱，就需要在公司內(nèi)部保留更多的資金，以防止因無(wú)法及時(shí)償還債務(wù)而導(dǎo)致資金鏈斷裂。這時(shí)，企業(yè)往往會(huì)實(shí)行低派現(xiàn)股利政策，甚至可能導(dǎo)致零派現(xiàn)股利分配政策。反之，如果公司償債能力良好，則償債壓力較小，并可能因急于提高公司聲譽(yù)而實(shí)施較高的股利派現(xiàn)決策。因此，償付能力與派現(xiàn)水平呈正相關(guān)。最后，企業(yè)債務(wù)規(guī)模和融資水平的變化可能會(huì)導(dǎo)致異常派現(xiàn)。當(dāng)企業(yè)債務(wù)規(guī)模較大時(shí)，銀行貸款審查往往會(huì)更加嚴(yán)格，融資水平也會(huì)相應(yīng)變?nèi)?。為了獲得更充足的現(xiàn)金流，保證經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金的連續(xù)性和穩(wěn)定性，企業(yè)將更傾向于內(nèi)部融資，即為當(dāng)年留存大量利潤(rùn)。因此，在這種情況下，企業(yè)更傾向于采用低現(xiàn)金分紅方案，甚至可能不采取任何現(xiàn)金分紅方案，造成異常分配行為。因此，企業(yè)債務(wù)規(guī)模與現(xiàn)金支付水平呈負(fù)相關(guān)。（1）自由現(xiàn)金流量首先，上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的前提是公司當(dāng)年處于盈利狀態(tài)。只有在凈利潤(rùn)為正的情況下，公司才會(huì)進(jìn)行分紅，而分紅還要考慮公司的自由現(xiàn)金流量，公司的分紅能力與自由現(xiàn)金流量呈正相關(guān)。因此，自由現(xiàn)金流量的多少將直接影響公司的現(xiàn)金分紅水平。當(dāng)公司的自由現(xiàn)金流量較大時(shí)，公司會(huì)選擇支付更高水平的現(xiàn)金分紅。下表為格力電器2014-2017年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)，可反映其近期的財(cái)務(wù)狀況。如下表2.1所示：表2.SEQ表4.\*ARABIC1格力電器2014-2017主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)（單位：億元）報(bào)表科目/年份2014年2015年2016年2017年總資產(chǎn)1,562.301,616.981,821.702,149.68總負(fù)債1,111.001,131.311,272.461,481.33營(yíng)業(yè)收入1,377.50977.451,081.031,482.86營(yíng)業(yè)利潤(rùn)160.89133.16174,56261.27凈利潤(rùn)141.55123.32152.64222.00自由現(xiàn)金流量171.62412.94113.83139.34現(xiàn)金分紅總額171.6290.24108.280.00股利分配率61.75%72.00%70.22%0.00%股利支付占現(xiàn)金流比例52.58%21.75%91.48%0.00數(shù)據(jù)來(lái)源：格力2014-2017年報(bào)數(shù)據(jù)整理得出。圖2.SEQ圖4.\*ARABIC1格力電器2014-2017財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)圖從上表2.1和圖2.1可以看出，格力電器2014年至2017年凈利潤(rùn)總體呈上升趨勢(shì)，2017年甚至達(dá)到近五年的峰值，達(dá)到224億元。再看格力電器的資產(chǎn)負(fù)債，近五年來(lái)一直在逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)。因此推斷，格力電器2013年至2017年業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，但資產(chǎn)負(fù)債率保持在行業(yè)平均水平，不存在企業(yè)債務(wù)危機(jī)。此外，我們還可以發(fā)現(xiàn)，格力電器近四年自由現(xiàn)金流充足，現(xiàn)金分紅能力較強(qiáng)，有效利用了自由現(xiàn)金流。通過(guò)分析派息占公司自由現(xiàn)金流的比例，除2017年外現(xiàn)金派息金額一直保持在較高水平，即使是2016年，派息占公司自由現(xiàn)金流的比例也達(dá)到91.48%。因此，結(jié)合格力電器的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)情況，可以判斷2017年企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，處于完全有能力分紅的狀態(tài)，經(jīng)營(yíng)上并不存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致零派現(xiàn)的誘因。（2）盈利能力分析盈利能力即為企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)的能力。投資者往往以企業(yè)的盈利能力作為衡量企業(yè)是否值得投資的指標(biāo)。由于公司只有在盈利時(shí)才會(huì)支付現(xiàn)金股利，因此公司現(xiàn)金股利的高低與盈利能力密切相關(guān)。表2.2展示了2014到2017期間格力電器資本盈利能力、產(chǎn)品盈利能力和股東盈利能力重要的三項(xiàng)財(cái)務(wù)盈利指標(biāo)，通過(guò)指標(biāo)分析了格力電器的盈利能力。表2.SEQ表4.\*ARABIC2格力電器2014年-2017年盈利能力指標(biāo)分析表年份2014201520162017凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）1425293.481262371.261556643.372250859.9凈資產(chǎn)收益率32.06%26.67%28.63%32.15%銷售凈利率10.35%12.91%12.33%13.18%基本每股收益（元/股）2.712.082.561.72數(shù)據(jù)來(lái)源：跟進(jìn)格力電器年報(bào)整理所得圖2.SEQ圖4.\*ARABIC2格力電器盈利能力指標(biāo)變化趨勢(shì)圖從表2.2和圖2.2可以看出，格力電器近五年凈利潤(rùn)基本保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，而凈銷售利潤(rùn)率也保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，說(shuō)明公司產(chǎn)品盈利能力逐年提高；每股收益率回報(bào)越高，則說(shuō)明公司股東的盈利能力越強(qiáng)；凈資產(chǎn)收益率是衡量公司整體使用自有資金效率的指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率越高，公司的資本盈利能力越強(qiáng)，格力電器這一指標(biāo)雖然在2015年有所下降，但次年反彈，主要是受整個(gè)行業(yè)大環(huán)境的影響。綜上所述，說(shuō)明格力電器盈利能力較好，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不存在零派現(xiàn)的誘因（3）償債能力分析派息行為異常，很可能是由于流動(dòng)負(fù)債占比較大，影響部分資金無(wú)法自由流動(dòng)，或者大量債務(wù)臨近還款期，需要留存凈利潤(rùn)以備不時(shí)之需。因此，針對(duì)格力2017年零派現(xiàn)行為，通過(guò)分析格力的負(fù)債水平和償債能力，來(lái)判斷格力的負(fù)債是否超標(biāo)，還款能力是否能夠支撐運(yùn)營(yíng)，以此來(lái)推斷2017年的異常派現(xiàn)情況，由于本節(jié)主要分析2017年零派現(xiàn)異常的動(dòng)因，因此選擇2017年前4年作為比較項(xiàng)目更具針對(duì)性，同時(shí)加入行業(yè)平均水平的橫向比較，使結(jié)論更具針對(duì)性，數(shù)據(jù)令人信服。表2.SEQ表4.\*ARABIC3格力電器2013-2017債務(wù)及償債能力指標(biāo)會(huì)計(jì)年度流動(dòng)負(fù)債合計(jì)（萬(wàn)元）非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)（萬(wàn)元）負(fù)債合計(jì)（萬(wàn)元）流動(dòng)比率速動(dòng)比率資產(chǎn)負(fù)債率201396491211744219823542107.50%91.90%71.47%20141083885227109711109949110.84%102.91%71.11%2015112625185062211313140107.3%98.97%69.96%2016126876275698212744610112.6%103.52%69.88%2017147490786424114813320116.30%103.06%68.90%數(shù)據(jù)來(lái)源：CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)從觀察表2.3可以發(fā)現(xiàn)，格力電器近五年的流動(dòng)負(fù)債非常高。從數(shù)值上看，流動(dòng)負(fù)債持續(xù)增長(zhǎng)，每年達(dá)到1000億元。從比重上看，幾乎占到每年總負(fù)債的99%。這意味著，在格力電器的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，非流動(dòng)負(fù)債僅占1%左右，流動(dòng)負(fù)債幾乎全部。如此高的流動(dòng)負(fù)債水平需要相應(yīng)大量的現(xiàn)金流，以確保負(fù)債是否能夠及時(shí)償還的同時(shí)也對(duì)現(xiàn)金流造成巨大壓力，如果稍有不足，就會(huì)面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。股利分紅政策與公司債務(wù)狀況密切相關(guān)，這主要是因?yàn)閮烧叨紩?huì)促進(jìn)企業(yè)資金的流出，兩者之間存在著取舍關(guān)系。企業(yè)要防范過(guò)度負(fù)債帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)保持良好的償債能力。觀察格力電器近5年的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，分為短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力，并結(jié)合每年的行業(yè)平均水平進(jìn)行分析。圖2.SEQ圖4.\*ARABIC3格力電器2013-2017償債能力指標(biāo)由上圖2.3可以發(fā)現(xiàn)，僅從格力電器自身來(lái)看，流動(dòng)比率總體呈上升趨勢(shì)，基本徘徊在1~1.2之間，2017年達(dá)到近五年的峰值。速動(dòng)比率除2013年和2015年外均大于1，2013和2015年為0.99，也十分接近1。這說(shuō)明，僅從數(shù)值上看，格力電器的流動(dòng)資金可以保障流動(dòng)負(fù)債。但與行業(yè)對(duì)比來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)家電行業(yè)的流動(dòng)比率均為1.2左右，速動(dòng)比率均為1.05左右，格力電器近5年的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均低于行業(yè)均值，說(shuō)明格力電器償還短期債務(wù)的能力在行業(yè)中處于較弱的地位，償債能力有所欠缺。從上圖2.3可以發(fā)現(xiàn)，從格力電器自身來(lái)看，流動(dòng)比率總體呈上升趨勢(shì)，基本在1-1.2之間徘徊，并在2017年達(dá)到近五年間的峰值。縱觀速動(dòng)比率指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，格力電器近今年均值接近1，這說(shuō)明，格力電器的資金流動(dòng)性剛剛好能覆蓋流動(dòng)負(fù)債。但與行業(yè)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，家電行業(yè)的流動(dòng)比率約為1.2，速動(dòng)比率約為1.05。格力電器近5年的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均低于行業(yè)平均水平，表明格力電器短期償債能力在行業(yè)中處于弱勢(shì)，償債能力不足。圖2.SEQ圖4.\*ARABIC4格力電器2013-2017長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)從長(zhǎng)期償債能力來(lái)看，格力電器的資產(chǎn)負(fù)債率近五年呈下降趨勢(shì)，整體負(fù)債水平較高，多數(shù)年份在70%左右。同時(shí)行業(yè)平均水平僅為60%左右，處于資產(chǎn)負(fù)債率的理論合理水平。格力電器近5年均高于行業(yè)平均水平，說(shuō)明其長(zhǎng)期償債能力有待提高。高資產(chǎn)負(fù)債率雖然使企業(yè)能夠獲得大量資本，但也增加了企業(yè)的融資和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)格力電器流動(dòng)負(fù)債及其長(zhǎng)短期償債能力的研究，公司可能對(duì)現(xiàn)有債務(wù)無(wú)力償還，存在相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生影響。2017年，流動(dòng)負(fù)債在幾年內(nèi)達(dá)到了1474億的峰值。再加上成熟期的瓶頸期需要加大投資，一方面有大量的債務(wù)，另一方面是投資所需的資金，格力電器自身的償債能力在行業(yè)中處于劣勢(shì)。綜合這些原因，可以判斷2017年的高派息存在一定的不合理性。格力電器未分配的原因之一是留存利潤(rùn)可以應(yīng)對(duì)債務(wù)壓力，降低過(guò)度債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。綜合上述分析可以看出，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況會(huì)直接影響到企業(yè)當(dāng)年的股利分配情況的，無(wú)論是從格力電器自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)趨勢(shì)與股利支付的對(duì)比分析，還是其自身的盈利能力與股東獲利水平的分析格力電器近五年隨著凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，自由現(xiàn)金流量都較高，格力電器的股利分配也處于高水平。但格力電器的償債能力有待提升，長(zhǎng)期的高比例現(xiàn)金分紅一定程度上會(huì)增大其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此格力電器2017年不分紅股利政策，是為留存利潤(rùn)降低負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。基于以上分析可以看出，一家公司的財(cái)務(wù)狀況將直接影響公司當(dāng)年的股利分配，無(wú)論是從格力電器的自由現(xiàn)金流和股利支付增長(zhǎng)趨勢(shì)的對(duì)比，還是自身盈利能力和股東盈利能力及其相關(guān)償債能力對(duì)比。通過(guò)格力電器近五年分析，由于凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，自由現(xiàn)金流相對(duì)較高，格力電器的分紅也處于高位。不過(guò)，格力電器的償債能力有待提高，長(zhǎng)期高比例的現(xiàn)金分紅會(huì)在一定程度上增加其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，格力2017年的未分紅政策是為了降低留存利潤(rùn)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2.2.2投資機(jī)會(huì)視角分析投資機(jī)會(huì)是影響上市公司現(xiàn)金股利分配的重要因素，公司投資機(jī)會(huì)的多少將影響公司是否留存資金用于投資或分紅。當(dāng)公司處于成長(zhǎng)期，投資機(jī)會(huì)增多時(shí)，需要大量資金投入發(fā)展。屆時(shí)，公司將減少現(xiàn)金分紅，以保留充足的發(fā)展資金；當(dāng)公司盈利能力保持穩(wěn)定，當(dāng)前投資機(jī)會(huì)較少時(shí)，公司將在吸引更多投資者的同時(shí)，選擇支付更高的股息來(lái)回報(bào)股東。因此，投資機(jī)會(huì)是格力電器制定分紅政策的重要因素。（1）格力電器投資情況：如果一個(gè)公司有更多好的投資機(jī)會(huì)，它可以大大增加股東權(quán)益。當(dāng)公司的資金可以用于合理用途并且可以增值時(shí)，就會(huì)選擇留存利潤(rùn)。因此公司在派息時(shí)會(huì)優(yōu)先留存資金考慮投資方向和收益。因此，是否有豐富、優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)對(duì)公司的分紅政策產(chǎn)生影響，將成為不分紅的原因之一。圖2.SEQ圖4.\*ARABIC52012-2020格力電器自由資金投資額圖（萬(wàn)元）如圖2.5所示，2009年至2015年，格力電器凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，同時(shí)自有資金投入和現(xiàn)金分配也有所增加，可以說(shuō)明公司當(dāng)年的盈利能力足以支撐其項(xiàng)目投資和高派顯的支出。2009年至2012年，公司現(xiàn)金分配始終高于自有資金投入。格力電器在這期間內(nèi)現(xiàn)金分紅水平維持在40%上下水平；2012年至2015年，投資機(jī)會(huì)減少，公司擁有充足的自由現(xiàn)金流，期內(nèi)公司現(xiàn)金分紅比例由40.76%上升至72%。因此，可以判斷投資機(jī)會(huì)是影響格力電器現(xiàn)金分紅政策的重要因素。（2）格力電器多元化投資進(jìn)程截至目前的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，我們得出以下判斷，格力電器發(fā)展涵蓋的產(chǎn)業(yè)主要包括四個(gè)方面，即具有優(yōu)勢(shì)的空調(diào)產(chǎn)業(yè)、加速發(fā)展的小家電產(chǎn)業(yè)、專注于高端裝備的高端裝備產(chǎn)業(yè)以及物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代不可或缺的智能設(shè)備穿戴行業(yè)。從行業(yè)多元化進(jìn)程來(lái)看，空調(diào)品類被延伸，格力電器于2009年開(kāi)始構(gòu)建多元化產(chǎn)業(yè)鏈，其核心是空調(diào)和制冷。到2013年，創(chuàng)造性地開(kāi)發(fā)出不用電也能工作的光伏空調(diào)。2014年，格力電器摒棄了傳統(tǒng)的室內(nèi)柜機(jī)，開(kāi)發(fā)了筒型空調(diào)。目前，格力電器的空調(diào)產(chǎn)品線種類繁多，包括分體式、懸掛式、柜式等多種類型。與此同時(shí)，小家電也逐漸迎頭趕上，2012年冰箱進(jìn)駐格力電器專賣店，標(biāo)志著其進(jìn)軍冰箱領(lǐng)域。同時(shí)，格力電器旗下小家電品牌“TOSOT”截至2014年已打造空氣凈化器、干衣機(jī)、電飯煲等便捷家電，并在2016年占領(lǐng)部分市場(chǎng)。從跨行業(yè)多元化的角度，格力進(jìn)軍手機(jī)3C行業(yè)。2015年3月，格力電器旗下手機(jī)問(wèn)世，但由于系統(tǒng)版本和軟件與主流市場(chǎng)不匹配，未能達(dá)到預(yù)期銷量，產(chǎn)業(yè)鏈不達(dá)標(biāo)，手機(jī)行業(yè)隨即宣告失敗。2016年3月，格力電器擬重組收購(gòu)珠海銀隆，但因估值偏高、增發(fā)偏低而暫停收購(gòu)。隨后，董明珠女士為企業(yè)在該新興相關(guān)領(lǐng)域有所探求，利用個(gè)人流動(dòng)性資金購(gòu)買了銀隆股份，成為其第二大股東。為實(shí)現(xiàn)新能源電池和智能設(shè)備領(lǐng)域的拓展，格力電器與銀隆于2017年2月達(dá)成產(chǎn)品互購(gòu)協(xié)議，最高200億元。其主要用途為布局智能家居板塊新藍(lán)圖。格力智能環(huán)保家居產(chǎn)品和技術(shù)于2015年首次亮相上海家博會(huì)，2016年又以家具及通信融合的形式，展示了智能環(huán)保家居與手機(jī)、網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)的成果?，F(xiàn)在“格力+”系統(tǒng)軟件已經(jīng)逐步完善，幾乎可以在格力電器開(kāi)發(fā)的所有智能家居產(chǎn)品中使用。由此格力逐步進(jìn)軍了智能裝備制造業(yè)。目前，格力電器生產(chǎn)的裝備產(chǎn)品主要包括數(shù)控機(jī)床等自動(dòng)化設(shè)備，截至2017年底，已擁有發(fā)明專利4182項(xiàng)，且公司已建成自動(dòng)化、大型機(jī)器人生產(chǎn)線，為客戶提供更全面的解決方案，以及一套基本完全自主研發(fā)生產(chǎn)的核心部件。格力電器將以空調(diào)產(chǎn)業(yè)為支柱，大力拓展智能家居、智能裝備等多個(gè)產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)“多元化”穩(wěn)定協(xié)調(diào)發(fā)展，將格力打造成為核心競(jìng)爭(zhēng)力，擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、管理先進(jìn)的“全球產(chǎn)業(yè)集團(tuán)”。格力圍繞以創(chuàng)新促發(fā)展為主題，聚焦智能制造進(jìn)步，著力加快新一代信息技術(shù)與制造深度融合，按照工業(yè)2.0標(biāo)準(zhǔn)，打造國(guó)際一體化智能、環(huán)保、高效工示范產(chǎn)業(yè)園區(qū)。繼續(xù)在制度建設(shè)、人才培養(yǎng)、技術(shù)創(chuàng)新、質(zhì)量控制等方面進(jìn)行廣泛深入的管理創(chuàng)新；聚焦民族制造業(yè)發(fā)展瓶頸，結(jié)合格力在核心零部件、自動(dòng)化等領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢(shì)，助力中國(guó)制造2025規(guī)劃。為了更直觀地說(shuō)明2017年格力電器多元化與其股利未分紅的關(guān)系，以下選取離發(fā)生年份較近的前6年，以及格力電器2012年至2017年的收入構(gòu)成。如下圖2.6所示：圖2.SEQ圖4.\*ARABIC62012-2017格力電器營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成圖從圖2.6可以看出，格力電器的主要產(chǎn)品是空調(diào)、家電、智能設(shè)備等。其中，空調(diào)占比逐年下降，從2012年的97.41%下降到2017年的91.36%，但一直保持在90%以上，因此空調(diào)一直是格力電器的主營(yíng)業(yè)務(wù)。從圖中還可以發(fā)現(xiàn)，2017年之前，營(yíng)業(yè)收入只包括空調(diào)和家電，2017年又增加了智能設(shè)備，可見(jiàn)格力電器在2017年或更早的時(shí)候就開(kāi)始多元化。通過(guò)翻看年報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，格力電器2017年新成立了1家精密裝備制造子公司和2家機(jī)器人公司，由此可以推斷格力電器在2017年和2018年將智能裝備列為發(fā)展重點(diǎn)。為什么2017年開(kāi)始投資新領(lǐng)域？一方面，2015年中國(guó)空調(diào)行業(yè)呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，嚴(yán)重依賴空調(diào)銷售的格力電器也未能幸免。營(yíng)業(yè)收入同比下降28%，凈利潤(rùn)同比下降11%，雖然格力電器在2016年和2017年的利潤(rùn)快速回升。然而行業(yè)分析數(shù)據(jù)最直接的表現(xiàn)了空調(diào)行業(yè)目前的飽和狀態(tài)。此時(shí)，格力電器正面臨成熟階段的衰退威脅。另一方面，格力電器多年來(lái)一直在嘗試多元化發(fā)展，但結(jié)果不盡如人意，新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展艱難，手機(jī)市場(chǎng)的擴(kuò)張消耗了大量資金和資金，效果并不明顯。因此，在此前跨領(lǐng)域多元化失敗后，市場(chǎng)資本對(duì)格力電器的投資熱情逐漸趨于平靜。格力電器將重點(diǎn)投資傾向于更易落地的智能設(shè)備上，2017年實(shí)現(xiàn)收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化。格力電器在2017年年報(bào)中公布，公司擁有貨幣資金996億元。但與其多方位、多層次的發(fā)展布局相比，公司的資金仍存在較大差距。從上圖2.3和圖2.4可以看出，格力電器的負(fù)債水平較高，償債能力也低于行業(yè)平均水平。因此，格力電器會(huì)傾向于從內(nèi)部籌集資金，即用當(dāng)年的留存收益進(jìn)行投資。這樣做的好處是可以降低資金成本，不會(huì)占用用于保護(hù)流動(dòng)負(fù)債的資金，避免資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求。因此，公司2017年沒(méi)有實(shí)施傳統(tǒng)的高派現(xiàn)計(jì)劃，而是選擇了利潤(rùn)留存，主要是為了公司的長(zhǎng)期健康發(fā)展。同時(shí)，根據(jù)格力電器2018年11月30日發(fā)布的公告，將向聞泰科技投資30億元。可以判斷半導(dǎo)體領(lǐng)域也將是格力電器的發(fā)展方向，格力電器智能工廠升級(jí)需要智能終端技術(shù)和5G技術(shù)。同時(shí)，面對(duì)物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來(lái)，格力電器也需要以半導(dǎo)體元器件為載體，開(kāi)發(fā)與智能家居兼容的設(shè)備載體。與此同時(shí)，格力電器并未放棄智能手機(jī)業(yè)務(wù)，聞泰一直想從智能手機(jī)代工廠向智能終端轉(zhuǎn)型，聞泰收購(gòu)安石也是想拿下汽車半導(dǎo)體市場(chǎng)，而董明珠投資的銀隆恰好在新能源汽車領(lǐng)域有大布局，兩者在智能領(lǐng)域十分契合，可以互補(bǔ)。綜上所述，投資機(jī)會(huì)是影響格力電器高額現(xiàn)金分紅政策的重要因素，格力電器2017年沒(méi)有派息，因?yàn)橹悄苎b備、半導(dǎo)體等新領(lǐng)域或產(chǎn)線的打造剛剛進(jìn)入立項(xiàng)階段，需要大量資金擔(dān)保，因此格力電器通過(guò)利潤(rùn)儲(chǔ)備來(lái)儲(chǔ)備資金。2.2.3生命周期理論分析迄今為止，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)生命周期進(jìn)行了深入研究，其中定性劃分法和定量劃分法兩種方法得到普遍認(rèn)可和應(yīng)用。定性劃分法又包含諸多方案，本次寫(xiě)作時(shí)經(jīng)過(guò)多重比較最終選取了迄今為止研究學(xué)者較為認(rèn)可且相對(duì)更可量化的生命周期方法，其中量化劃分法主要是通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)生命周期進(jìn)行劃分，主要利用客觀存在的有效數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況等經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行具體量化分析。相比較而言，定性分析方法更主觀，但融入的定量分析方法，以企業(yè)真實(shí)數(shù)據(jù)為支撐，不僅有對(duì)企業(yè)的數(shù)據(jù)分析還有融合行業(yè)內(nèi)評(píng)析，最大程度尊重?cái)?shù)據(jù)提現(xiàn)，對(duì)生命周期進(jìn)行劃分也會(huì)更科學(xué)客觀。本文采用量化的方法對(duì)格力生命周期進(jìn)行劃分，采用目前較為認(rèn)可的企業(yè)留存收益率為基礎(chǔ)劃分指標(biāo)的方法進(jìn)行計(jì)算。這種方法可以通過(guò)每年留存收益的比例來(lái)連接企業(yè)的發(fā)展，并根據(jù)其特點(diǎn)形成一個(gè)循環(huán)。例如，在成立期間，業(yè)務(wù)剛剛起步，盈利能力和融資能力較差，在這個(gè)階段，企業(yè)一般選擇保留利潤(rùn)進(jìn)行發(fā)展。但由于我國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)的宏觀調(diào)控和融資需求，現(xiàn)階段也有部分企業(yè)實(shí)施了較高的分紅政策。成長(zhǎng)期后，公司盈利能力將有所提升，上下游及相關(guān)行業(yè)關(guān)系較為穩(wěn)定，產(chǎn)品定位也較為明確。此時(shí)，公司會(huì)傾向于追求投資機(jī)會(huì)，因此仍會(huì)選擇保留利潤(rùn)。最大程度穩(wěn)定現(xiàn)金流，實(shí)行低分紅政策。進(jìn)入成熟期后，公司市場(chǎng)地位相對(duì)穩(wěn)定，擁有可以持續(xù)創(chuàng)造利潤(rùn)的產(chǎn)品線。公司盈余達(dá)到高峰，投資需求逐漸減少。此時(shí)，公司是為了回饋股東，增加社會(huì)貢獻(xiàn)和業(yè)務(wù)。聲譽(yù)更傾向于減少自身留存利潤(rùn)，將大部分利潤(rùn)作為現(xiàn)金分紅分配給股東，選擇更高的分紅政策。衰退期是公司盈利的滑鐵盧時(shí)期，這一階段基本不具有參考價(jià)值，且無(wú)需進(jìn)行預(yù)測(cè)觀察，更多的是對(duì)資產(chǎn)的保全，主要是通過(guò)數(shù)理算法如指數(shù)平滑方法進(jìn)行計(jì)算。在此期間，公司需要維持現(xiàn)金流，減少分紅或不分紅至關(guān)重要。格力電器股份有限公司成立于1991年，1996年在深交所上市。由于1991年至1995年的數(shù)據(jù)難以獲得，本文選取1996-2018年，即格力電器的時(shí)間節(jié)點(diǎn)將零現(xiàn)金事件列為其生命周期。根據(jù)目前的研究情況，格力電器的生命周期劃分如下。表2.4為格力電器1996年至2018年留存收益情況。

表2.SEQ表4.\*ARABIC4格力電器1996-2018生命周期留存收益情況所處生命周期階段年份每股稅前現(xiàn)金股利（元）股利分配率（%）留存收益率（%）成立期1996180.5019.501997010019980.457.9142.0919990.456.3541.6520000.453.2842.7220010.358.0941.9120020.3257.0642.9420030.3352.7947.2120040.3847.5552.4520050.441.5758.4320060100成長(zhǎng)期20070.319.4680.5420080.318.8681.1420090.532.0467.9620100.319.6580.3620110.526.6071.402012140.4059.6020131.541.2658.74成熟期20141.439.2857.2620151.571.4828.5220161.869.7530.252017010020182.147.8952.11數(shù)據(jù)來(lái)源：CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)根據(jù)上表，格力電器近20年的留存收益基本可以在20%-60%、60%-83%和35%-50%左右，其中1997年、2006年和2017年都是留存收益金額，其中格力電器在2017年處于成熟期，其股利未派現(xiàn)為本文研究案例。根據(jù)上述生命周期理論和留存收益表現(xiàn)，我們可以將格力電器的發(fā)展分為三個(gè)階段：建立、成長(zhǎng)和成熟。為更直觀地反映留存收益的變化趨勢(shì)，格力電器1996年至2018年留存收益變化情況如下圖4-7所示。圖2.SEQ圖4.\*ARABIC71996-2018年格力電器留存收益率如上圖4-7所示，格力電器1996年上市后，當(dāng)年的留存收益僅為19.50%?？梢酝茰y(cè)，上市過(guò)程中需要大量的資金投入，也需要通過(guò)高額的股利政策來(lái)贏得投資者的青睞。因此，保留較少，公司正式開(kāi)始作為上市公司運(yùn)營(yíng)時(shí)，需要留存大量資金用于經(jīng)營(yíng)。1997年的第一次未分紅事件也證實(shí)了這一規(guī)律。除1997年外，格力電器至2006年的留存收益率一直保持上升趨勢(shì)。2006年，甚至達(dá)到了非常罕見(jiàn)的100%完整保留率。雖然這個(gè)階段的留存率不高，但縱觀整個(gè)生命周期，格力電器股利留存率呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，保持在一半左右。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，處于創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)需要增加市場(chǎng)份額，改善經(jīng)營(yíng)條件，獲得更多的投資機(jī)會(huì)，此時(shí)管理者傾向于保留利潤(rùn)，因此現(xiàn)金分紅的概率較低。因此，可以判斷在2006年，格力電器的發(fā)展均處于地基夯實(shí)的水平。從規(guī)模和競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)看，格力電器經(jīng)過(guò)近幾年的發(fā)展，已經(jīng)成為行業(yè)的佼佼者。2007年至2010年，格力電器的留存收益率波動(dòng)較大，但仍保持在67%-82%的高位，與2006年之前的波動(dòng)格局完全不同，符合早期成長(zhǎng)期的特點(diǎn)，即為留存收益的波動(dòng)性比較大，保持在比較高的水平。雖然企業(yè)增加了市場(chǎng)份額，積累了盈余，但強(qiáng)勁的增長(zhǎng)讓他們擁有更多的投資機(jī)會(huì)，仍然需要投入大量資金。由此可以判斷，2007-2010年是增長(zhǎng)的早期階段。2011-2013年留存利潤(rùn)率大幅下降，分紅水平大幅提升，利潤(rùn)逐步提升，再投資需求相對(duì)減弱，這符合企業(yè)正向成熟期過(guò)度。綜上，對(duì)于格力電器成長(zhǎng)期判斷符合預(yù)期。公司在經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)期的困難和成長(zhǎng)期間的高速增長(zhǎng)后，市場(chǎng)占有率達(dá)到了最高。2014年留存收益率較2013年下降22.25%，格力電器2014年至2016年留存收益率均低于40%，顯示派息水平較高，留存率較低，符合成熟期的特點(diǎn)，即公司利潤(rùn)達(dá)到最大，積累了大量?jī)?nèi)部資金，減少了再投資所需的投資，公司盈余可以返還給股東以股息的形式。因此，可以判斷格力電器從2014年開(kāi)始就處于成熟階段。其中，2017年發(fā)生了零派現(xiàn)事件，雖然當(dāng)時(shí)并沒(méi)有身處經(jīng)濟(jì)衰退期，但格力電器主營(yíng)空調(diào)業(yè)務(wù)市場(chǎng)需求逐漸飽和，尋找新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)迫在眉睫，并已實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)代智能裝備領(lǐng)域的發(fā)展壯大。因此，可以推斷，公司將采取相應(yīng)的現(xiàn)金處理措施，以獲得相對(duì)客觀的流動(dòng)性，以實(shí)施多元化戰(zhàn)略和市場(chǎng)推廣。2018年超過(guò)一半的利潤(rùn)留成率達(dá)到51.79%，與初期留成率相當(dāng)。2018年的留存率相對(duì)較高，格力電器通過(guò)2017年的積累，產(chǎn)生了新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，投入了大量資源，開(kāi)啟了新一輪的新產(chǎn)品生命周期路徑。作為家電制造行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，格力電器以制造和銷售家電為主營(yíng)業(yè)務(wù)。2002年至2014年，家電制造業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期。發(fā)展勢(shì)頭迅猛，該行業(yè)的公司數(shù)量猛增，利潤(rùn)繼續(xù)攀升。然而，2015年家電制造業(yè)面臨著巨大的雙重壓力，一方面上游企業(yè)原材料價(jià)格上漲，導(dǎo)致成本增加；另一方面，下游企業(yè)流通不暢導(dǎo)致滯銷商品堆積。與此同時(shí)，出口形勢(shì)嚴(yán)峻。市場(chǎng)的發(fā)展僅限于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，進(jìn)一步加大了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力。如圖2.8所示，家電制造業(yè)近10年凈利潤(rùn)走勢(shì)圖顯示，2015年家電制造業(yè)出現(xiàn)近10年來(lái)首次大規(guī)模下滑。以及對(duì)物質(zhì)生活水平的更高要求，人們對(duì)家電產(chǎn)品的需求日益向高端產(chǎn)品轉(zhuǎn)移。因此，為了留住資金應(yīng)對(duì)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)衰退期的風(fēng)險(xiǎn)，家電制造行業(yè)的很多企業(yè)都投入了大量資金研發(fā)新產(chǎn)品，但這也給家電制造帶來(lái)了競(jìng)爭(zhēng)壓力。行業(yè)企業(yè)越來(lái)越多，家電制造業(yè)的發(fā)展速度有所放緩。表2.SEQ表4.\*ARABIC5格力電器與行業(yè)頭部公司凈利潤(rùn)表（萬(wàn)元）會(huì)計(jì)年度格力海爾海信美的20081991849786921129200929316613746050187201043032028242883938201152973436476617117920127445924360611630752013109357555512816233482974920141425295669226144280116463220151262373592208153647136246520161552463669133178915158619120172250859905164102703186111920182637902977059546762165041數(shù)據(jù)來(lái)源：CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)圖2.SEQ圖4.\*ARABIC8格力電器與行業(yè)頭部公司凈利潤(rùn)折線圖在此基礎(chǔ)上，格力電器在競(jìng)爭(zhēng)中尋找機(jī)會(huì)，為降低家電行業(yè)周期性波動(dòng)帶來(lái)的負(fù)面影響，在原有制造業(yè)持續(xù)發(fā)展的同時(shí)，探索多元化經(jīng)營(yíng)模式，不斷推出符合需求的新產(chǎn)品。通過(guò)與銀隆新能源共同投資成立新能源公司，在汽車、新能源領(lǐng)域進(jìn)行大膽嘗試準(zhǔn)備攝入新能源市場(chǎng)；同時(shí)他們還開(kāi)發(fā)了格力手機(jī)、智能家居等產(chǎn)品；從上圖可以看出，格力電器、海爾智家、海信、美的凈利潤(rùn)都或多或少下降，盈利能力也有所下降，這與行業(yè)的周期性變化密不可分。同時(shí)，格力電器在此期間一直保持較高的派息率，2015年甚至達(dá)到72%的峰值，表明格力電器希望通過(guò)提高現(xiàn)金派息水平來(lái)吸引更多投資者，從而獲得智能化戰(zhàn)略更多的長(zhǎng)期發(fā)展投資及部署。因此可以得出結(jié)論，格力電器需要充足的資金來(lái)保持自身的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，并根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展需要推進(jìn)多元化戰(zhàn)略的實(shí)施。其中，公司所在行業(yè)的生命周期變化間接影響分紅政策的制定。但2015年以來(lái)，大部分家電企業(yè)逐漸進(jìn)入成熟期，空調(diào)市場(chǎng)趨于飽和，消費(fèi)者對(duì)空調(diào)的需求也發(fā)生了變化。如果企業(yè)不能積極尋求新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，就會(huì)面臨衰退，格力電器也面臨這樣的問(wèn)題?？照{(diào)市場(chǎng)需求飽和，導(dǎo)致2015年以來(lái)我國(guó)以空調(diào)為主要賣點(diǎn)的企業(yè)庫(kù)存問(wèn)題爆發(fā)。同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)的下滑也造成了家電行業(yè)失去大部分訂單。從格力自身特殊的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，由于其空調(diào)業(yè)務(wù)收入占其總收入的80%，當(dāng)前面臨空調(diào)需求下滑，形勢(shì)逐漸嚴(yán)峻。根據(jù)生命周期理論，雖然格力電器在2017年仍處于成熟期，但此時(shí)其收入結(jié)構(gòu)空調(diào)占比比重較大，如果不加緊改變產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加創(chuàng)收渠道，格力電器將面臨進(jìn)入衰退期的威脅。因此，格力電器保留了2017年的全部利潤(rùn)，并用它來(lái)開(kāi)發(fā)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的威脅。此外，2017年雖然處于成熟期，但面臨衰退期的威脅，需要開(kāi)發(fā)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。因此，現(xiàn)階段格力電器最好的出路是圍繞產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、產(chǎn)品技術(shù)提升等領(lǐng)域的產(chǎn)品，將多元化發(fā)展納入企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，依靠創(chuàng)新業(yè)務(wù)重啟生命周期積累資金。2017年年報(bào)提到了2018年的兩大發(fā)展，一是投資500億自主研發(fā)的空調(diào)芯片，減少對(duì)芯片進(jìn)口的依賴，降低成本，獲得更多的生產(chǎn)主動(dòng)權(quán)，升級(jí)空調(diào)產(chǎn)品的技術(shù)以符合當(dāng)前的智能概念。二是投資建設(shè)智能家電研發(fā)生產(chǎn)基地，同時(shí)斥資30億收購(gòu)半導(dǎo)體公司發(fā)展互聯(lián)。因此，2017年不分紅很可能會(huì)積累資金，全力投入芯片研發(fā)和新業(yè)務(wù)線的開(kāi)發(fā)，從而開(kāi)啟新的發(fā)展周期。為驗(yàn)證上述由中斷分紅后2018年派息水平變化的推論，格力電器于2018年增加了中期分紅，并于年末恢復(fù)正常分紅，年度派息率為48.21%，低于先前均值派息水平。2017年的零電流行為導(dǎo)致股價(jià)暴跌，如果次年恢復(fù)高分紅，不僅能夠恢復(fù)投資者對(duì)其股票的信心，而且還能給格力新的生命周期內(nèi)發(fā)展帶來(lái)良好的市場(chǎng)反應(yīng)，但其2018年的分紅比率相比之前還是較低，未恢復(fù)派現(xiàn)前均值水準(zhǔn)，這種現(xiàn)象可以推斷，如果要在芯片研發(fā)上投入500億，那么2017年每年224億的利潤(rùn)留成是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。因此，將2018年作為自主研發(fā)和多元化業(yè)務(wù)的初始期即可解釋為什么需要保留大部分利潤(rùn)以供使用。同樣，2019年的高留存率也接近創(chuàng)始期的水平，符合創(chuàng)始期的股利分配規(guī)律，也可以解釋2017年的零現(xiàn)金股利支出。綜上所述，從生命周期規(guī)律分析格力電器零現(xiàn)金流的動(dòng)因，可以得到兩種動(dòng)因分析。首先，在生命周期的過(guò)渡節(jié)點(diǎn)，格力電器將需要大量資金保留，甚至不分紅全部保留，以應(yīng)對(duì)衰退的威脅。其次，格力電器產(chǎn)生新業(yè)務(wù)帶來(lái)新的生命周期，零派現(xiàn)股利政策是格力電器需要的資本積累形式，也是新周期開(kāi)始前的資本基礎(chǔ)。2.3本章小結(jié)本章從格力電器公司的內(nèi)外部因素出發(fā)，通過(guò)多個(gè)視角對(duì)影響格力電器零派現(xiàn)的因素進(jìn)行了深入分析，研究發(fā)現(xiàn)：（1）公司的股利政策受公司財(cái)務(wù)狀況的影響，公司的自由現(xiàn)金流越大，可用于現(xiàn)金分紅的現(xiàn)金就越充裕。同時(shí)，公司盈利能力和償債能力也會(huì)影響分紅水平，為分紅提供根本保障。經(jīng)分析，格力電器2018年未分紅的原因之一是留存利潤(rùn)應(yīng)應(yīng)對(duì)債務(wù)壓力，降低過(guò)度負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，保證現(xiàn)金流。（2）公司的股利政策受投資機(jī)會(huì)影響。當(dāng)公司有更多的投資機(jī)會(huì)時(shí)，公司會(huì)傾向于降低公司的分紅水平，以留住資金用于長(zhǎng)期發(fā)展。格力電器多元化投資進(jìn)程的加快也在一定程度上影響了公司的分紅水平，導(dǎo)致2018年零派現(xiàn)事件的發(fā)生。（3）公司的分紅政策也受到公司生命周期發(fā)展的影響。此時(shí)格力電器所在的智能家電行業(yè)正處于新一輪的行業(yè)發(fā)展周期，零派現(xiàn)分紅政策是資本積累的必要形式，是新周期的開(kāi)始，通過(guò)零派現(xiàn)股利政策為格力電器提供了新周期的內(nèi)部資金獲取。（4）公司的股利政策不僅受公司內(nèi)部因素的影響，也受外部因素的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境將間接影響紅利政策的制定。面對(duì)國(guó)際環(huán)境對(duì)“中興”芯片的封鎖和國(guó)內(nèi)“中國(guó)制造25計(jì)劃”的制定，零派現(xiàn)分紅政策讓資金得以留存，為格力電器未來(lái)發(fā)展智能家電奠定基礎(chǔ)。第3章格力電器零派現(xiàn)事件經(jīng)濟(jì)后果通過(guò)分析2017年，格力電器股利零派現(xiàn)政策影響因素可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)政策制定造成影響的因素包括行業(yè)生命周期、企業(yè)的盈利能力、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、投資機(jī)會(huì)以及自由現(xiàn)金流量。2017年，該公司發(fā)布不分紅公告的當(dāng)天，股價(jià)就大幅下跌8.32%，市值蒸發(fā)額高達(dá)272.14億元。本文首先研究了格力電器2017年零派現(xiàn)的分配方式，其次研究了該公司實(shí)行這種分配方式前后的股價(jià)變化，并且針對(duì)零派現(xiàn)方式對(duì)公司股價(jià)的影響。本章節(jié)分別深入分析了公司的市場(chǎng)反應(yīng)、投資效益以及價(jià)值等，最后對(duì)該公司零派現(xiàn)股利政策能夠產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響進(jìn)行了總結(jié)。3.1公司價(jià)值角度在目前的各種股利分配方式中，投資者們對(duì)于現(xiàn)金分紅的認(rèn)可度相對(duì)最高，投資者根據(jù)公司的現(xiàn)金分配和對(duì)股東的態(tài)度來(lái)評(píng)價(jià)公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、發(fā)展機(jī)會(huì)以及投資價(jià)值。公司還通過(guò)現(xiàn)金分紅來(lái)吸引更多的資本家，建立具有多元化特點(diǎn)的金融體系，不斷提高企業(yè)價(jià)值，從而促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。但是，盲目提高股利支付率，以此來(lái)取悅投資者，就可能會(huì)導(dǎo)致缺乏足夠的利潤(rùn)留存而錯(cuò)失良好投資機(jī)會(huì)，或者可能會(huì)通過(guò)大規(guī)?；I集資金的方式獲得足夠的資金，進(jìn)而體高資本成本，從而影響到公司的自身價(jià)值。因此，為了增加公司價(jià)值，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的派現(xiàn)支付水平，合理選擇適用于自身實(shí)際情況的股利分配方式非常重要。首先，本文通過(guò)托賓Q值衡量企業(yè)價(jià)值，該值可以反映出企業(yè)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值的能力，計(jì)算市場(chǎng)價(jià)值和重置成本的比值可以獲得托賓Q值。當(dāng)通過(guò)企業(yè)收益對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行衡量時(shí)，體現(xiàn)了投資者選擇實(shí)物和股票的具體偏好，以及投資者認(rèn)可公司現(xiàn)行分配方式的程度。托賓Q值的臨界值通常為1，當(dāng)值大于1時(shí)，表示市場(chǎng)價(jià)值超過(guò)了重置價(jià)值，也就是股票價(jià)格超過(guò)了企業(yè)實(shí)際價(jià)值，這時(shí)企業(yè)的投資成本會(huì)增加，并且會(huì)購(gòu)入更多的投資產(chǎn)品。反之，托賓Q值越小，投資成本越少，因而企業(yè)會(huì)增加對(duì)外投資總量。同時(shí)也可以說(shuō)明投資者對(duì)于股利分配政策的接受度普遍不高，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低。托賓Q值的計(jì)算方法為：首先，明確公司市值，其中股票總數(shù)與股價(jià)的乘積即為股票總價(jià)值。由于難以獲得準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，因此在計(jì)算中通常會(huì)使用近似值，將每股凈資產(chǎn)看作是非流通股價(jià)格的近似值，計(jì)算公式為：市場(chǎng)價(jià)值=負(fù)債賬面值+非流通股股份數(shù)*每股凈資產(chǎn)+流通股市值（3.SEQ公式5.\*ARABIC1）其次，在對(duì)資產(chǎn)重置成本進(jìn)行計(jì)算時(shí)，直接使用資產(chǎn)總額的賬面價(jià)值來(lái)捕捉可以進(jìn)行直接判斷的價(jià)值，而無(wú)需考慮價(jià)格波動(dòng)的影響。具體公式為：重置成本=資產(chǎn)賬面價(jià)值第三，實(shí)際上，市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的比值就是托賓Q值，計(jì)算公式為：托賓Q值=（流通股市值+每股凈資產(chǎn)*非流通股股數(shù)+負(fù)債賬面價(jià)值）/資產(chǎn)賬面價(jià)值（3.SEQ公式5.\*ARABIC2）表3.SEQ表5.\*ARABIC1格力電器2016-2019年托賓Q值會(huì)計(jì)年度201620172018.32018.62018.92018.122019.32019.62019.92019.12托賓Q值1.531.931.981.981.641.511.741.871.862.03圖3.SEQ圖5.\*ARABIC12016-2019格力電器托賓Q值變化折線圖按照以上計(jì)算流程和標(biāo)準(zhǔn)，本文通過(guò)格力電器2016-2019年期間的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)得到了托賓Q值的近似值。在圖5-1中，2017年底之前，格力電器的托賓Q值不斷提高，其中只有2018年中期出現(xiàn)波動(dòng)，即公告后才開(kāi)始波動(dòng)。也就是只在宣告不進(jìn)行現(xiàn)金股利發(fā)放后的區(qū)間有所回落。2018年底的下降幅度為33.93%，但在2019年中期又增加到1.5，在2019年底再度增加到2。其中，2018年的下跌歸因于2018年流通股市值下降23%，產(chǎn)生這種情況的原因可能是2017年格力電器宣布未派息后市值大幅降低了272億美元。2018年，格力電器不但重新實(shí)行分紅政策，還額外增加了中期分紅的內(nèi)容，從而幫助部分投資者重新獲得投資信心。2019年年中，托賓Q值反彈并持續(xù)上漲，年末該數(shù)值達(dá)到2。根據(jù)托賓Q值在2018年的下降情況可以發(fā)現(xiàn)，該公司2017年采取的零派現(xiàn)行為并未使公司能夠快速提升價(jià)值，反而導(dǎo)致公司價(jià)值有所降低。近些年來(lái)，格力電器的各方面數(shù)值都超過(guò)了1，則意味著其托賓Q值總體保持著穩(wěn)定狀態(tài)，但圖上數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)出一定的波動(dòng)，并2018年底的下跌趨勢(shì)可能表明該公司的零派現(xiàn)行為并不利于企業(yè)價(jià)值的有效提升。綜上所述，格力電器2017年的零派現(xiàn)行動(dòng)，實(shí)際上并不利于企業(yè)價(jià)值。但從格力電器的總體發(fā)展態(tài)勢(shì)來(lái)看，公司實(shí)行零派現(xiàn)行為后，如果稍微改進(jìn)支付方式，采用更適用于企業(yè)價(jià)值發(fā)展，且更具有長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定性的現(xiàn)金股利政策，則可以使企業(yè)價(jià)值在短時(shí)間內(nèi)恢復(fù)合理狀態(tài)。3.2投資視角分析投資機(jī)會(huì)是影響格力電器股利政策的一個(gè)重要因素。此前的分析結(jié)果表明，公司現(xiàn)金股利分配水平會(huì)受到兩個(gè)因素的影響，分別是投資金額和投資機(jī)會(huì)。那么在零派現(xiàn)現(xiàn)金股利分紅政策下，該公司又會(huì)做出怎樣的投資決策？本文在研究分析該公司近十年間的股利政策和投資回報(bào)價(jià)值的關(guān)系時(shí)，選擇的具體指標(biāo)是投資回報(bào)率（ROIC）。該指標(biāo)的作用在于評(píng)估或其事業(yè)部門過(guò)去的績(jī)效水平。同時(shí)它決定了企業(yè)的最終未來(lái)價(jià)值，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，該指標(biāo)是一個(gè)重要的評(píng)估指標(biāo)。計(jì)算方法如下：ROIC=NOPLAT/IC（息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/投入資本）（3.SEQ公式5.\*ARABIC3）NOPLAT=EBIT*(1-T)=（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用-非經(jīng)常性投資損益額）*（1-所得稅率）（3.SEQ公式5.\*ARABIC4）IC=有息負(fù)債+凈資產(chǎn)－超額現(xiàn)金－非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（3.SEQ公式5.\*ARABIC5）如果投資回報(bào)率不斷下降，則意味著公司投資效率也越來(lái)越低。格力此前實(shí)行的高額現(xiàn)金股利分紅政策有利于提高公司投資效率，與之相反，2017年實(shí)行的零派現(xiàn)政策則不利于公司價(jià)值的提升，并導(dǎo)致投資效率降低。ROIC的計(jì)算結(jié)果如下表3.2：表3.SEQ表5.\*ARABIC2格力電器2013-2018年ROIC分析表會(huì)計(jì)年度201320142015201620172018ROIC21.7%22%16.4%14%21.9%20%股利支付率41%63%71.4%69%047%圖3.SEQ圖5.\*ARABIC22012-2018格力電器投資效率圖根據(jù)表5-2可知，2016-2017年間，格力電器的ROIC指標(biāo)值呈現(xiàn)出明顯的上升態(tài)勢(shì)，但該指標(biāo)整體上是不斷下降的，說(shuō)明格力電器實(shí)行的多元化投資策略并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)良好的投資回報(bào)，這種投資可以說(shuō)是失敗的。然后對(duì)比分析當(dāng)年的股利支付率和ROIC指標(biāo)，對(duì)股利政策下投資政策受到的影響進(jìn)行分析，所得結(jié)果如圖3.2所示。根據(jù)此前的分析結(jié)果可知，公司一旦擁有大量現(xiàn)金流，管理層就可能為了實(shí)現(xiàn)自身利益而選擇對(duì)外投資，以此方式減少股利發(fā)放量。為了減少這些代理問(wèn)題造成的損失，格力電器大股東一直支持制定并落實(shí)高現(xiàn)金股利分紅政策，通過(guò)對(duì)管理層的對(duì)外投資行為進(jìn)行限制，減少代理成本。根據(jù)圖3.2所示，格力電器的股利支付率與投入資本回報(bào)率近年來(lái)普遍出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)。這意味著，公司的股利支付率會(huì)隨著投資價(jià)值的下降而提高，且其低投資價(jià)值行為會(huì)受到高現(xiàn)金股利分配水平的制約，也就是說(shuō)，格力電器之前實(shí)行的高分紅政策有利于公司提高投資效率，而2017年的零派現(xiàn)行為導(dǎo)致企業(yè)投資效率有所降低。3.3市場(chǎng)反應(yīng)分析實(shí)行以信號(hào)傳遞理論為基礎(chǔ)的高現(xiàn)金分紅股利政策，可以將有利于企業(yè)的信息傳達(dá)給市場(chǎng)，從而吸引更多的投資者。在不同階段公司會(huì)采取不同的股利政策，達(dá)到的經(jīng)濟(jì)效益和市場(chǎng)反應(yīng)也會(huì)有所不同。那么，格力電器的高分紅政策將如何影響公司呢？公司是否向市場(chǎng)發(fā)出了積極信號(hào)？2017年不分紅事件又會(huì)引發(fā)怎樣的市場(chǎng)反應(yīng)？本部分將基于市場(chǎng)反應(yīng)的層面，運(yùn)用事件研究法對(duì)格力電器實(shí)行的零派現(xiàn)股利政策進(jìn)行評(píng)價(jià)。3.1.1研究步驟與設(shè)計(jì)使用事件分析方法分析、定義和獲取事件清除期、事件日期和窗口持續(xù)時(shí)間的數(shù)據(jù)。對(duì)清洗期進(jìn)行回歸分析，窗口期的預(yù)期正常收益率可以通過(guò)得到的系數(shù)進(jìn)行計(jì)算。超額收入和累計(jì)超額收入是使用一個(gè)業(yè)務(wù)期間的實(shí)際收入和預(yù)期收入之間的差額來(lái)計(jì)算的。最后對(duì)結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)并對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行有效分析。（1）確定“事件日”“窗口期”和“清潔期”主要目的是觀察影響價(jià)格走勢(shì)的不分紅事件的實(shí)際情況，因此選擇的事件日期應(yīng)該是2018年4月25日的年度報(bào)告日期，但披露時(shí)點(diǎn)是晚上，證券交易所已經(jīng)關(guān)閉，并不會(huì)影響到當(dāng)天的股票價(jià)格，因此選擇2018年4月26日，也就是披露日后的第一個(gè)交易日作為事件日。第二，確定“窗口期”和“清潔期”。本文選擇的事件日是2018年4月26日，選擇的窗口期是2018年4月19日至2018年5月7日間的10個(gè)交易日。例如2018年4月19日，即窗口期的第一天，并選擇不涵蓋當(dāng)前日期的90個(gè)交易日，并將之作為“清潔期”，也就是事件前95天至前6天的（2）計(jì)算市場(chǎng)日收益率Rmt和個(gè)股實(shí)際收益率Rit第一，計(jì)算個(gè)股日收益率Rit。Rit表示事件期內(nèi)的日收益率，計(jì)算第t日股票收盤(pán)價(jià)Pt和第（t-1）日股票收盤(pán)價(jià)Pt-1的差值，再計(jì)算該差值進(jìn)而（t-1）日收盤(pán)價(jià)Pt-1之間的比值即可得到個(gè)股日收益率Rit。具體公式如下。Rit=（Pt-Pt-1）/Pt-1（3.SEQ公式5.\*ARABIC6）第二，計(jì)算市場(chǎng)日收益率Rmt。Rmt表示事件期內(nèi)市場(chǎng)的日收益率，計(jì)算大盤(pán)對(duì)應(yīng)第t日的指數(shù)和第（t-1）日指數(shù)之間的差值，在計(jì)算此差值和（t-1）日指數(shù)的比值即為市場(chǎng)日收益率Rmt，也就是深證成指的日收益率。具體公式如下。Rmt=(Pmt-Pmt-1)/Pmt-1（3.SEQ公式5.\*ARABIC7）（3）選擇個(gè)股正常收益率的計(jì)算模型，利用回歸方程確定系數(shù)α和β一是建立科學(xué)合理的模型，保證計(jì)算出合理的正常收益。一般而言，人們?cè)谠u(píng)估正常收益率時(shí)，選用的模型主要包括平均均值調(diào)整模型、市場(chǎng)調(diào)整模型以及市場(chǎng)模型。假設(shè)市場(chǎng)指數(shù)的回歸等于該時(shí)期每只股票的正?；貓?bào)。平均調(diào)整模型假設(shè)公司股票的正?；貓?bào)不受事件影響，代表股票在估計(jì)期內(nèi)市場(chǎng)指數(shù)的回報(bào)，并使用回歸模型來(lái)估計(jì)個(gè)股的回報(bào)。優(yōu)點(diǎn)是它消除了與市場(chǎng)回報(bào)波動(dòng)相關(guān)的收入部分，減少了估計(jì)錯(cuò)誤，并使事件分析更有效。因此，在本文中，我們選擇了一個(gè)市場(chǎng)模型，該市場(chǎng)模型應(yīng)該采用股票的預(yù)期正常收益模型。公式為：本文使用市場(chǎng)模型，以下為具體公式：Rit=α+βRmt（3.SEQ公式5.\*ARABIC8）第二，通過(guò)回歸方程計(jì)算出系數(shù)α和系數(shù)β。根據(jù)“清潔期”內(nèi)的市場(chǎng)收益率和個(gè)股日收益率，進(jìn)行回歸分析，并計(jì)算出系數(shù)α和系數(shù)β，然后將計(jì)算所得的系數(shù)值代入窗口期。（4）窗口期和累計(jì)超額收益率的計(jì)算過(guò)程如下。窗口期的日超額收益率ARit計(jì)算，計(jì)算方法如下。ARit=Rit-(α+βRmt)（3.SEQ公式5.\*ARABIC9）窗口期內(nèi)每日超額收益率也就是窗口期的累積超額收益率CARit所有ARit的總和，以下為具體公式。CARit=ΣARit（3.SEQ公式5.\*ARABIC10）3.1.2計(jì)算結(jié)果分析利用格力電器2018年1月18日至2018年4月19日期間每個(gè)交易日的深證成指日收益率和股票收益率和深證成指日收益率進(jìn)行研究，假設(shè)這兩個(gè)指標(biāo)之間存在明顯的線性關(guān)系，也就是Rit的值為α和βRmt的和，將Rmt和Rit分別作為自變量和因變量，α和β均為待求系數(shù)，使用STATA軟件整理樣本數(shù)據(jù)，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到以下結(jié)果，如下表所示。圖3.SEQ圖5.\*ARABIC3Rit平穩(wěn)性檢驗(yàn)根據(jù)圖3.3可以發(fā)現(xiàn)，DF統(tǒng)計(jì)量的具體值為-7.908，小于-1.628，影響可以在1%的水平上對(duì)“存在單位根”的假設(shè)表示拒絕，Rit是平穩(wěn)序列。圖3.SEQ圖5.\*ARABIC4Rmt平穩(wěn)性檢驗(yàn)根據(jù)圖3.4的內(nèi)容可知，DF統(tǒng)計(jì)量的具體值為-3.626，小于-1.628，因此可以在1%的水平上對(duì)“存在單位根”的假設(shè)表示拒絕，Rmt是平穩(wěn)序列。綜上Rit，Rmt平穩(wěn)性符合檢驗(yàn)要求，滿足回歸分析的條件。觀測(cè)值樣本MultipleRRSquareAdjustedRSquare估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)誤差570.83200.71210.70100.7559圖3.SEQ圖5.\*ARABIC5回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果根據(jù)圖3.5可知，回歸可決系數(shù)的具體數(shù)值為0.7121，調(diào)整可決系數(shù)的具體數(shù)值為0.7010，只存在0.7559的標(biāo)準(zhǔn)誤差，只反映了具有良好的擬合度。(1)VARIABLESyRmt0.916***(1.97)Constant-0.001(-0.34)Observations57R-squared0.7121Ftest13.77Pvalue0.00000210Robustt-statisticsinparenthese***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1圖3.SEQ圖5.\*ARABIC