宏觀經(jīng)濟(jì)研究：模型視角下的中國(guó)利率、物價(jià)與經(jīng)濟(jì)-長(zhǎng)城證券-241008

2024年1月《中國(guó)實(shí)際利率仍然較高》，根據(jù)我們測(cè)算的兩種實(shí)際利率，都作者處于過(guò)去十五年以來(lái)較高水平。從實(shí)際利率與CPI的關(guān)系可以看出，實(shí)際利分析師蔣飛率過(guò)高，CPI會(huì)過(guò)低；從實(shí)際利率與投資的關(guān)系可以看出，實(shí)際利率走高會(huì)降低未來(lái)12個(gè)月的貸款需求。根據(jù)這一領(lǐng)先規(guī)律，2024年貸款需求的提升可能較為有限。2024年2月《中國(guó)自然利率和泰勒公式》，自然利率測(cè)算過(guò)程中，我們基于利用空間狀態(tài)模型，采用LW（2003）和HLW（2017）的方法，使用2004Q3-2023Q4的數(shù)據(jù)估算中國(guó)的自然利率，基準(zhǔn)利率選擇七天回購(gòu)利率和相關(guān)研究加權(quán)貸款利率，測(cè)算結(jié)果表明：1、《四季度全球大類資產(chǎn)配置報(bào)告》2024-09-27（1）無(wú)論是代表政策利率的七天回購(gòu)利率還是代表全社會(huì)融資成本的貸款利2、《2024年四季度宏觀經(jīng)濟(jì)展望》2024-09-27率，得出的自然利率非常一致；3、《拉姆塞模型視角下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)》2024-09-23（2）自然利率與實(shí)際GDP增速接近，符合索洛增長(zhǎng)模型中自然利率與經(jīng)濟(jì)增速之間的關(guān)系，與美國(guó)測(cè)算結(jié)果相似；模型計(jì)算出的潛在經(jīng)濟(jì)增速與我們?cè)凇对僮h中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速》得出的潛在經(jīng)濟(jì)增速走勢(shì)也相近。（3）2008年后自然利率總體下行，自11.74%下降至2023年末的4.89%。自然利率與我們之前測(cè)算的資本凈回報(bào)率走勢(shì)較為一致。（4）2023年末，我國(guó)自然利率已接近加權(quán)貸款實(shí)際利率水平。若自然利率繼續(xù)下滑，實(shí)際利率繼續(xù)上行，我國(guó)實(shí)際利率可能會(huì)擊穿自然利率，這預(yù)示著資金成本將處于市場(chǎng)供需平衡的均衡點(diǎn)之上。泰勒規(guī)則檢驗(yàn)過(guò)程中，我們選取七天回購(gòu)利率來(lái)檢驗(yàn)泰勒規(guī)則中利率缺口、產(chǎn)出缺口和通脹缺口的關(guān)系。從結(jié)果來(lái)看，中國(guó)的利率缺口與通脹缺口為負(fù)相關(guān)關(guān)系，也即意味著泰勒規(guī)則在中國(guó)表現(xiàn)得不明顯。泰勒規(guī)則在中國(guó)并不適應(yīng)，這主要原因可能是中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于從資本短缺向資本過(guò)剩轉(zhuǎn)型，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不暢以及貨幣供給量作為調(diào)控目標(biāo)造成的，利率還未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，利率缺口明顯背離產(chǎn)出缺口和通脹缺口。中國(guó)央行在確定合理的利率水平時(shí)，目前可能主要是根據(jù)以貨幣供應(yīng)量為主的貨幣需求的反應(yīng)效果而進(jìn)行相機(jī)抉擇。根據(jù)我們的測(cè)算，我國(guó)自然利率將在未來(lái)幾年在持續(xù)下降，實(shí)際利率將會(huì)持續(xù)向自然利率靠攏。未來(lái)如果自然利率持續(xù)下降，中國(guó)或仍將處于長(zhǎng)期降息周期中，2024年或仍是降息大年。2024年5月《中國(guó)未來(lái)物價(jià)走勢(shì)分析》，主要分析中國(guó)未來(lái)物價(jià)走勢(shì)，希望通過(guò)這種方式判斷物價(jià)長(zhǎng)期形勢(shì)。對(duì)于中國(guó)未來(lái)的物價(jià)走勢(shì)，我們首先確認(rèn)存在貨幣需求的協(xié)整關(guān)系，再根據(jù)VAR模型估算價(jià)格波動(dòng)的動(dòng)態(tài)。模型測(cè)算結(jié)果顯示價(jià)格指數(shù)的中樞水平在2024年后有繼續(xù)向下趨勢(shì)。這表明其他條件不變的情況，模型預(yù)測(cè)僅在產(chǎn)出水平、貨幣供應(yīng)量和利率與價(jià)格的相互影響下，中國(guó)價(jià)格水平增速在2030年前仍為正增長(zhǎng)，該研究結(jié)論并不支持我國(guó)會(huì)進(jìn)入長(zhǎng)期通縮?？偨Y(jié)來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)務(wù)之急就是穩(wěn)住居民的儲(chǔ)蓄意愿，提高直接融資占比，提高貨幣流通速度。止住宏觀杠桿率的快速上升，或能一定程度上防止中國(guó)進(jìn)入長(zhǎng)期低通脹。要想保障存款利率不降至零，防止出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱，我們請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明認(rèn)為，應(yīng)該持續(xù)積極財(cái)政刺激或深化體制改革。2024年8月《流動(dòng)性陷阱》，回顧日本之所以會(huì)掉入流動(dòng)性陷阱，主要原因是經(jīng)濟(jì)增速的快速下滑和自然利率降至零。1991年土地泡沫破裂之后，M2同比增速快速下降，造成居民和企業(yè)預(yù)期未來(lái)貨幣供應(yīng)量趨勢(shì)性下降，進(jìn)而影響到物價(jià)走勢(shì)。在“靈活價(jià)格”體系下，物價(jià)可以一次跌到位，未來(lái)物價(jià)增速能保持和貨幣供應(yīng)量同樣的增速。但實(shí)際上真實(shí)世界的物價(jià)走勢(shì)更加是粘性的，也即物價(jià)下跌的時(shí)間會(huì)長(zhǎng)于貨幣供應(yīng)量下降的時(shí)間，進(jìn)而造成貨幣流通速度快速下降，尤其是M1增速還在上升的條件下，M1貨幣流通速度下降更快。根據(jù)克魯格曼的建議，在債務(wù)泡沫破裂之后，央行應(yīng)盡早承諾持續(xù)提供貨幣供應(yīng)量，實(shí)施通脹目標(biāo)制，讓實(shí)際利率能夠大幅下降至可以刺激經(jīng)濟(jì)的合理負(fù)值水平，走出流動(dòng)性陷阱。2024年8月《對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的探討》，首先從家庭的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)出發(fā)，用到了拉姆塞模型。在該模型中，企業(yè)生產(chǎn)仍遵從索洛模型，家庭消費(fèi)卻選擇效用最大化條件。根據(jù)該模型的計(jì)算結(jié)果顯示，中國(guó)2002年至2022年風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)大部分時(shí)間在【0，2】之間，只有在2020年和2022年大幅上升。這可能與這兩年中國(guó)遭受新冠肺炎疫情沖擊有關(guān)。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)符合理論要求，也表明中國(guó)居民消費(fèi)函數(shù)正常。日本和美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)也基本上在【0-5】之間，其中2001-2021年日本的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)均值為0.33，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)為3.48，日本明顯低于中國(guó)（1.66)，而美國(guó)明顯高于中國(guó)。我們認(rèn)為，由于回報(bào)率選取的問(wèn)題，通過(guò)該公式測(cè)算得出的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎或者風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)異常的結(jié)論都值得商榷。我們?cè)賴L試用風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)來(lái)解釋股權(quán)溢價(jià)之謎。我們用到了阿羅-普拉特度量，這是對(duì)一個(gè)決策者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的度量。該模型結(jié)果顯示，中國(guó)和美國(guó)的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)波動(dòng)明顯過(guò)大，且均值高于合理值。這在學(xué)術(shù)研究上被稱為“股權(quán)溢價(jià)之謎”，也即當(dāng)家庭消費(fèi)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資相結(jié)合時(shí)，兩者出現(xiàn)不可調(diào)和矛盾，我們認(rèn)為問(wèn)題出現(xiàn)在貼現(xiàn)利率（或者稱為實(shí)際收益率）上。因此我們用中國(guó)的消費(fèi)與股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的回報(bào)率相比較，來(lái)測(cè)算兩個(gè)部門的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)?？梢钥闯鰞烧叩娘L(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)均低于全社會(huì)資本回報(bào)率情況下的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，并且房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)最低，表明高回報(bào)刺激了居民的風(fēng)險(xiǎn)投資意愿，降低了風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。由于居民并不將所有資產(chǎn)投資于股票市場(chǎng)，因此消費(fèi)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)和股票市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)并不相同，居民家庭的效用函數(shù)使用的貼現(xiàn)利率不能使用股票市場(chǎng)的回報(bào)率或其他單一市場(chǎng)回報(bào)率。最后，我們用戴蒙德模型探究老齡化通縮的壓力?？偨Y(jié)來(lái)說(shuō)不斷老齡化的社會(huì)面臨通縮壓力。我們?nèi)砸匀毡竞兔绹?guó)為例，日本在1994年進(jìn)入中度老齡化階段，之后其私人消費(fèi)數(shù)量仍在增長(zhǎng)，但消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)逐漸放緩并下降。從美日兩國(guó)歷史來(lái)看，要應(yīng)對(duì)老齡化帶來(lái)的通縮壓力，需要大規(guī)模的宏觀刺激，包括提高赤字率和非常規(guī)寬松貨幣政策。因此，真正解決老齡化通縮問(wèn)題，還需要實(shí)施更大范圍的國(guó)家政策，比如引入青年人移民政策、加大科技創(chuàng)新提高生產(chǎn)率的政策等等。2024年9月《拉姆塞模型視角下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)》，通過(guò)拉姆塞模型繼續(xù)分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)。拉姆塞模型是從宏觀和微觀結(jié)合的角度，采用動(dòng)態(tài)模型研究?jī)?chǔ)蓄率內(nèi)生化的問(wèn)題。通過(guò)求解廠商部門利潤(rùn)最大化和家庭部門效用最大化，得出P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明消費(fèi)和投資的動(dòng)態(tài)方程，我們可以更直觀的分析經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)和資本的歷史發(fā)展路徑。根據(jù)該模型，經(jīng)濟(jì)最終會(huì)達(dá)到一種穩(wěn)定狀態(tài)，人均消費(fèi)、人均資本和人均產(chǎn)出均達(dá)到最大值且不再增長(zhǎng)。根據(jù)實(shí)證研究，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)從改革開放以來(lái)大致出現(xiàn)了三次增長(zhǎng)軌道：1984-2000年、2000-2012年和2012年至今。兩次換軌都實(shí)現(xiàn)了短期經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)和高儲(chǔ)蓄率，但副作用是資本回報(bào)率的可能下降和未來(lái)穩(wěn)定狀態(tài)下經(jīng)濟(jì)增速的下移?；谘芯?，建議政策上：首先，加快改革，加速推動(dòng)民營(yíng)資本的發(fā)展進(jìn)而維持較高的儲(chǔ)蓄率和生產(chǎn)率；其次，政策穩(wěn)定，讓儲(chǔ)蓄率按照拉姆塞模型預(yù)測(cè)的速度下降，以保障資本回報(bào)率的穩(wěn)定。最后，鼓勵(lì)創(chuàng)新，更好發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用，進(jìn)一步激發(fā)全社會(huì)的內(nèi)生動(dòng)力和創(chuàng)新活力。風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；自然利率測(cè)算存在誤差；泰勒規(guī)則測(cè)算存在誤差；貨幣政策超預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)；測(cè)算出的自然利率依賴于模型結(jié)構(gòu)和諸多假設(shè)，模型本身與真實(shí)世界存在偏差的風(fēng)險(xiǎn)。P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 7 7 8 9 P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 7 7圖表3：實(shí)際利率與CPI關(guān)系（%） 8 8圖表5：短期利率高于10年期國(guó)債收益率（%） 8 8 9圖表8：核心CPI和7天回購(gòu)利率（%） 9圖表9：30-10年國(guó)債利差（%） 9 11 12 12 13 13 13 13 14圖表18：回歸結(jié)果表 15 15 15 16 16圖表23：中美核心CPI環(huán)比中樞（%） 17 17 18 18 18 18圖表29：協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果 19圖表30：DOLS估算結(jié)果 19圖表31：VAR模型回歸結(jié)果 20圖表32：M1實(shí)際增速與擬合增速（%） 21 21 22 22 23 23 23 24 24 24 24 25 25 25P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 26 26圖表48：GDP平減指數(shù)5階多項(xiàng)式擬合及預(yù)測(cè)（根 27圖表49：GDP平減指數(shù)5階多項(xiàng)式擬合及預(yù)測(cè)（根 27圖表50：中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)(ρ=0.02） 33圖表51：美、日風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)(ρ=0.0 34 34 35 36 36圖表56：A股風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù) 36 36 37 37圖表60：流動(dòng)性陷阱 27 27 27 28 30 32 32 32 39 40 41 41 42 42 43 43 43 43 43 44 44 44 44 44 44 45 45 45 45P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明負(fù)責(zé)人在回答新華社記者采訪時(shí)也指出，中國(guó)人民銀行將強(qiáng)化逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，從總量、結(jié)構(gòu)、價(jià)格三方面發(fā)力，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造良好的貨幣實(shí)際利率是經(jīng)濟(jì)理論和實(shí)踐中最主要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之一，是衡量貨幣政策和實(shí)配合效果的指標(biāo)。在經(jīng)濟(jì)理論中如果經(jīng)濟(jì)過(guò)熱或通脹過(guò)高，實(shí)際利率應(yīng)該提升；反之實(shí)際利率應(yīng)該下降。目前無(wú)論是用6個(gè)月SHIBOR利率與CPI同比測(cè)算的實(shí)際利率，還是線附近。這一時(shí)期并不完全符合上面所說(shuō)規(guī)律，主要原因可能是當(dāng)時(shí)正在實(shí)施供給側(cè)改圖表1：兩種實(shí)際利率（%）圖表2：實(shí)際利率（%）與制造業(yè)PMI中國(guó):金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率-中國(guó)SHIBOR:6個(gè)月:月:平均值-中國(guó):CPI:83 6420——SHIBOR:6個(gè)月:月:平均值-中國(guó):CPI:當(dāng)月同比右軸531資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心、中債估值中心，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來(lái)源：WIND,全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院下，暫未出現(xiàn)回升趨勢(shì)。此時(shí)實(shí)際利率應(yīng)該下降，以提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，而實(shí)際情況是一，一攬子化債方案也正在緊鑼密鼓的研究和策劃，在我們前期的報(bào)告里認(rèn)為高實(shí)際利率并不是和諧化債的必要條件。實(shí)際利率過(guò)高類似于一種緊縮政策，大部分投資行為仍然是受實(shí)際利率的影響而非名義利率。雖然名義利率已經(jīng)連續(xù)多年大幅下降，但實(shí)際利率仍然走高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然活力不足，貨幣政策也難言實(shí)質(zhì)P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表3：實(shí)際利率與CPI關(guān)系（%）圖表4：實(shí)際利率與貸款需求——SHIBOR:6個(gè)月:月:平均值-中國(guó):CPI:當(dāng)月同比50——中國(guó):貸款需求指數(shù):指數(shù)修勻中國(guó):金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率-中國(guó):GDP:平減指數(shù):初步核算:當(dāng)季同比:+4季右軸%13579資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來(lái)源：WIND,中國(guó)人民銀行,長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院利率傳導(dǎo)不完全暢通，所以存在多種利率走勢(shì)。我們這里旺盛。2018年下半年之后，短期SHIBOR利率大幅下降之3個(gè)月SHIBOR利率大幅下降，創(chuàng)歷史新低，反映了新冠疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的背離。短期利率走高是實(shí)際利率走高的主圖表5：短期利率高于10年期國(guó)債收益率（%）圖表6：利率走廊（%）6543212013-02-022016-02-022019-02-022022-02-027銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:7天:指數(shù)修勻——逆回購(gòu)利率:7天:月7531資料來(lái)源：全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心，中債估值中心，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來(lái)源：WIND,全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心，中國(guó)人民銀行,長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明我國(guó)目前的利率走廊是以常備借貸便利（SLF）為上限，拆借回購(gòu)利率為下限的目標(biāo)區(qū)圖表7：各貨幣市場(chǎng)利率（%）7——銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率:1年:月7531資料來(lái)源：WIND,國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,蘭普金服，中證指數(shù)公司，中國(guó)貨幣網(wǎng)，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院所以我們看出，短期名義利率的走高，并不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求旺盛造成的，而是金融機(jī)構(gòu)之間的資金緊張程度帶來(lái)的。在這種情況下，為了防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，央行可加大貨幣投放量，既穩(wěn)定了金融系統(tǒng)又降低了實(shí)際利率，提振我們?cè)谝郧暗亩嗥獔?bào)告提出，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，貨幣需求函數(shù)和生了較大變化。如果仍緊盯著貨幣供應(yīng)量，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求也難以明顯提振。央行貨幣政策調(diào)控機(jī)制正在從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，實(shí)際利率的變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響正比貨幣供應(yīng)量圖表8：核心CPI和7天回購(gòu)利率（%）圖表9：30-10年國(guó)債利差（%）P.10請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明回購(gòu)定盤利率:7天(FR007):月:-中國(guó):CPI:不包括食97531中債國(guó)債到期收益率:30年:月:-中國(guó):中債國(guó)債到期收益率:10年:月2007-102008-082009-062012-102013-082014-062007-102008-082009-062012-102013-082014-06資料來(lái)源：WIND，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)貨幣網(wǎng)，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來(lái)源：WIND,中債估值中心,長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院信貸、貨幣供應(yīng)量以及社會(huì)融資總量的話，一是新增信貸的投放難度加大，二是對(duì)物價(jià)的提振作用在減弱。相對(duì)于現(xiàn)在-0.5%的CPI和0.6%的核心CPI，2.2以來(lái)的新低。這一從新冠疫情爆發(fā)開始的長(zhǎng)期限利差縮窄行情，反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，這也說(shuō)明了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)利率長(zhǎng)期走低的預(yù)期較強(qiáng)。如果此時(shí)仍在較高短期利有一種觀點(diǎn)認(rèn)為目前降息會(huì)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)與世界的利差，加大資本外流的壓力。但央行已經(jīng)率而造成實(shí)際利率過(guò)高，反而會(huì)造成內(nèi)需更加萎靡，不利于未來(lái)的匯率穩(wěn)定。并且截至年期國(guó)債利率出現(xiàn)了臺(tái)階式的下降，今年可能會(huì)啟動(dòng)降息周期，為中國(guó)央行的降息政策可以減輕央行調(diào)控壓力的援助來(lái)自于財(cái)政政策，我們?cè)凇敦泿耪吆拓?cái)政政策里已經(jīng)分析，要想讓國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)重新回到內(nèi)部平衡，在不考慮資本外流的選項(xiàng)下，貨幣政策和財(cái)政政策雙擴(kuò)張。在減輕貨幣政策擴(kuò)張程度的選項(xiàng)下，財(cái)政政策最好應(yīng)大幅加碼。財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安近期在關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)財(cái)政形勢(shì)的問(wèn)答中提到：我們合理、審慎確定赤可以看出，財(cái)政政策也需要在短期和長(zhǎng)期之間尋求平衡，財(cái)政政策的力度也存在無(wú)論如何，貨幣政策遇到調(diào)控目標(biāo)轉(zhuǎn)變和傳導(dǎo)機(jī)制不暢通的難題，也面臨降息空間和實(shí)施力度的不確定性。機(jī)構(gòu)投資者和企業(yè)家目前對(duì)后續(xù)政策出臺(tái)仍有較高預(yù)期，信心仍有P.11請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明及稟賦等要素決定。而現(xiàn)實(shí)利率與自然利率不同，可能受到貨幣供給量、國(guó)際資本流動(dòng)以及財(cái)政政策等影響，現(xiàn)實(shí)利率與自然利率的缺口與產(chǎn)出缺口、通貨膨脹息息相關(guān)。我們無(wú)法直接觀測(cè)到自然利率，只能通過(guò)計(jì)量手段推測(cè)。類似于產(chǎn)出缺口，利率缺口也有DSGE模型在內(nèi)的各種模型來(lái)估計(jì)1995-2018年間的中國(guó)的自然利率，主要在-4%至4%之間。孫國(guó)峰（2021）在BIS發(fā)貸款利率等。我們?cè)谇捌谝幌盗袌?bào)告中發(fā)現(xiàn)，中國(guó)利率體系分割較為嚴(yán)重，傳導(dǎo)并不順暢。比如存款利率決定了存款市場(chǎng)，貸款利率決定了貸款市場(chǎng)一樣，存款和貸款利率因?yàn)榇嬖谙⒉疃斐蓛烧卟⒉煌耆健榱烁玫捏w現(xiàn)市場(chǎng)利率的變動(dòng)，本文分別選用圖表10：有關(guān)中國(guó)自然利率水平估計(jì)的相關(guān)研究成果方法文獻(xiàn)利率指標(biāo)選取樣本區(qū)間自然利率估計(jì)結(jié)果泰勒規(guī)則金中夏(2012)隔夜同業(yè)拆借利率2000-2011年2.77%SVAR田建強(qiáng)(2009)六月名義貸款利率1996-2010年-4%-20%，在12%附近波動(dòng)李良松(2014)隔夜同業(yè)拆借利率1999年3季度-2014年1季度2%-4%,在3%附近波動(dòng)狀態(tài)空間模石柱鮮等(2006)六月名義貸款利率1996年1季度-2005年1季度-5%-10%，在5%附近波動(dòng)型潘淑娟和葉斌(2013)三月Shibor1998-2012年-6%-6%,在0附近波動(dòng)DSGE賀聰?shù)?2013)存款利率2001-2011年-10%-10%,在5%附近波動(dòng)Euler方程Heetal.(2014)未知未知4.05%-5.67%校準(zhǔn)Liu(2015)未知未知8.2%-8.7%10年期國(guó)債收益率1995-2018年-4%-4%孫國(guó)峰（2021）貸款利率20世紀(jì)90年代后期到2010年，2011-2020年3%-5%，后逐步降至2%李宏瑾，蘇乃芳等2016）隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率2004-2014年1.5%-4.5%資料來(lái)源：根據(jù)李宏瑾（2016）整理，孫國(guó)峰（2021徐忠等（2019長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院P.12請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明這表示滯后一期的產(chǎn)出缺口與利率缺口會(huì)對(duì)本期產(chǎn)出缺口產(chǎn)生短期沖突，而產(chǎn)出缺口與貸款利率的關(guān)系又與自然利率的變化相關(guān)聯(lián)。式②中，πt為通脹水平，這除此以外，潛在經(jīng)濟(jì)增速對(duì)自然利率的影響、其他因素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨其中g(shù)t為潛在經(jīng)濟(jì)增速，式③體現(xiàn)潛在經(jīng)濟(jì)增速是自然利率的重要影響因素，式⑤表示指數(shù)、通脹預(yù)期和七天回購(gòu)利率/加權(quán)貸款利率組其三期滯后項(xiàng)的平均值計(jì)算得出。測(cè)算結(jié)果顯示1）無(wú)論是代表政策利率的七天回購(gòu)自然利率繼續(xù)下滑，實(shí)際利率繼續(xù)上行，我國(guó)實(shí)際利率可能會(huì)擊穿自然利率，這預(yù)示著資金成本將處于市場(chǎng)供需平衡的均衡點(diǎn)之上，擠壓融資需求。圖表11：中國(guó)自然利率測(cè)算結(jié)果（%）圖表12：中國(guó)自然利率與潛在經(jīng)濟(jì)增速（%）P.13請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明8642864資料來(lái)源：wind，中國(guó)人民銀行，中國(guó)貨幣網(wǎng)，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)貨幣網(wǎng)，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院圖表13：美國(guó)自然利率與潛在經(jīng)濟(jì)增速（%）圖表14：中國(guó)實(shí)際GDP增速與潛在增速對(duì)比%——潛在經(jīng)濟(jì)增速:HLW模型%——潛在經(jīng)濟(jì)增速:兩階段模型%0資料來(lái)源：wind，美聯(lián)儲(chǔ)，BEA，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院圖表15：中國(guó)利率缺口（%）圖表16：實(shí)際利率與貸款需求05資料來(lái)源：wind，中國(guó)人民銀行，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來(lái)源：wind，中國(guó)人民銀行,長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院高于貨幣市場(chǎng)實(shí)際利率。資本凈回報(bào)率高于自然利率的差額部分來(lái)自于過(guò)低貸款利率的P.14請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明補(bǔ)貼，而貸款利率與貨幣利率（與存款利率相差不大）的差額可以看作是對(duì)銀行部門的補(bǔ)貼。儲(chǔ)蓄存款提供者享受的實(shí)際利率最低，且部分時(shí)間為負(fù)。在改革開放初期，中國(guó)資本嚴(yán)重匱乏，通過(guò)降低貸款利率補(bǔ)貼投資部門來(lái)加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，是各國(guó)普遍采取的發(fā)展策略。但持續(xù)的補(bǔ)貼和政府信用的擔(dān)保容易造成投資過(guò)度、產(chǎn)能過(guò)剩，并造成資黃金法則是長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)的最優(yōu)解，此時(shí)效用最大化，實(shí)際利率約等于潛在增長(zhǎng)率，利率太低或太高都會(huì)產(chǎn)生不良后果。泰勒規(guī)則強(qiáng)調(diào)短期逆周期調(diào)節(jié)，主要觀察中央銀行能否根據(jù)產(chǎn)出和物價(jià)變化對(duì)利率水平進(jìn)行相應(yīng)調(diào)節(jié)。下面我們將進(jìn)一步對(duì)中國(guó)的泰勒規(guī)則做實(shí)其中，it為政策利率（名義利率r*為自然利率（實(shí)際利率πt和π*分別為通貨膨脹率與目標(biāo)通貨膨脹率，YGt為產(chǎn)出缺口，表示實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出水平的偏離；系數(shù)α圖表17：部分泰勒規(guī)則模型總結(jié)模型研究作者引入的變量模型Judd和Rudebusch(1998)產(chǎn)出缺口滯后項(xiàng)β2yt一1Taylor(1999)最優(yōu)泰勒規(guī)則it=gππt+gyyt+g0yt=β(itπtr)+utπt=πt+1+αyt一1+vtClarida,Gali和Gertler(2000)前瞻性利率平滑、前瞻性it=r*+πt,k+α(E{πt,k|Ωt}—π*)+βE{yt,q|Ωt}rt=(1—P)α+(1—P)βE{πt,k|Ωt}+(1P)YE{yt,q|Ωt}+Prt一1+vtOrphanides(2001)利率平滑it=Pit一1+(1—P)[πt+r*+α(πtπ*)+βyt]Orphanides和Williams(2002)失業(yè)率缺口it=πt+r*+α(πt—π*it=Pit一1+(1—P)[πt+r*+α(πtπ*)+θ(utu*)]Siklos,Werner和Bohl(2004)資產(chǎn)價(jià)格it=y-+λπt+k+θyt+k+kst+Pit一1資料來(lái)源：wind，Judd&Rudebusch(1998),Taylor(1999),Clarida,Gali&Gertler(2000),Orphanides(2001),Orphanides&Williams(2002),Siklos,Werner&Bohl(2004)，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院除了泰勒提出的標(biāo)準(zhǔn)模型之外，后人紛紛提出改善或修訂的模型，以P.15請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明(it?πt?r?)=α(πt?π?)+βYGt為適應(yīng)中國(guó)現(xiàn)實(shí)情況，我們選取七天回購(gòu)利率來(lái)檢驗(yàn)泰勒規(guī)則中利率缺口、產(chǎn)出缺口和通脹缺口的關(guān)系。結(jié)果表明，利率缺口對(duì)于產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)為正值，對(duì)通脹缺口反型的產(chǎn)出缺口對(duì)利率缺口影響不顯著，產(chǎn)出缺口的負(fù)系數(shù)也與實(shí)際情況背離。我們認(rèn)為利率缺口=0.92*利率缺口_(t-1)-0.26*通脹缺口+0.15*產(chǎn)出缺口(0.02)(0.08)(0.09)圖表18：回歸結(jié)果表因變量：利率缺口(1)(2)(3)通脹缺口-1.41***-0.26***-0.83***(0.12)(0.08)(0.05)產(chǎn)出缺口1.01***0.15*-0.08(0.15)(0.13)(0.08)利率缺口_t-10.92***(0.02)ln（M2/GDP）0.91***(0.05)常數(shù)項(xiàng)-5.38***-15.84***(0.29)(0.56)0.670.920.95資料來(lái)源：長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院從結(jié)果來(lái)看，中國(guó)的利率缺口與通脹缺口為負(fù)相關(guān)關(guān)系，也即意味著泰勒規(guī)則在中國(guó)表現(xiàn)得不明顯。泰勒規(guī)則在中國(guó)并不適應(yīng)，這主要原因可能是中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于從資本短缺向資本過(guò)剩轉(zhuǎn)型，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不暢以及貨幣供給量作為調(diào)控目標(biāo)造成的，利率還未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，利率缺口明顯背離產(chǎn)出缺口和通脹缺口。利率和通脹不是相互制約關(guān)系，而是隨后通脹下行和利率上行，也即通脹缺口下降和利率缺口上升同時(shí)出現(xiàn)。而美聯(lián)儲(chǔ)為控制通脹會(huì)提高利率，引起貨幣供應(yīng)量下降流動(dòng)性收緊，造成通脹上升和利率上升同時(shí)出圖表19：產(chǎn)出缺口、利率缺口、通脹缺口（%）圖表20：七天回購(gòu)利率實(shí)際值與擬合值（%）P.16請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明——產(chǎn)出缺口%利率缺口%通脹缺口%506543210七天回購(gòu)利率:擬合值七天回購(gòu)利率:實(shí)際值資料來(lái)源：wind，中國(guó)貨幣網(wǎng)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來(lái)源：wind，中國(guó)貨幣網(wǎng)，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院中國(guó)央行在確定合理的利率水平時(shí)，目前可的反應(yīng)效果而進(jìn)行相機(jī)抉擇。在利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢和利率未市場(chǎng)化的條件下，最實(shí)際利率與自然利率可能有一定差距，資源配置效率有待提升。根據(jù)《再議中國(guó)濟(jì)增速》報(bào)告中對(duì)未來(lái)潛在經(jīng)濟(jì)增速g的測(cè)算，通過(guò)HLW模型狀態(tài)方程中的式③,可圖表21：自然利率預(yù)測(cè)（%）8642資料來(lái)源：wind，中國(guó)貨幣網(wǎng)，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院根據(jù)我們模型的測(cè)算結(jié)果，我國(guó)自然利率將在未來(lái)幾年在持續(xù)中國(guó)央行在確定合理的利率水平時(shí)，目前可的反應(yīng)效果而進(jìn)行相機(jī)抉擇。在利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢和利率未市場(chǎng)化的條件下，最實(shí)際利率與自然利率可能有一定差距，資源配置效率有待提升。根據(jù)《再議中國(guó)濟(jì)增速》報(bào)告中對(duì)未來(lái)潛在經(jīng)濟(jì)增速g的測(cè)算，通過(guò)HLW模型狀態(tài)方程中的式③,可圖表22：自然利率預(yù)測(cè)（%）P.17請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明8642資料來(lái)源：中國(guó)貨幣網(wǎng)，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院根據(jù)我們模型的測(cè)算結(jié)果，我國(guó)自然利率將在未來(lái)幾年在持續(xù)圖表23：中美核心CPI環(huán)比中樞（%）圖表24：中日房?jī)r(jià)和房租的關(guān)系 0資料來(lái)源：wind，美國(guó)勞工部，中國(guó)統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，日本統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院中日兩國(guó)世代近鄰，經(jīng)濟(jì)發(fā)展同屬于追趕模式，并且都經(jīng)歷了人口周期、房地產(chǎn)周期以P.18請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明例，這是為了比較變化趨勢(shì)2。圖表25：中國(guó)與日本（+31年）CPI同比關(guān)系圖（%）圖表26：中國(guó)（-28年）與日本GDP平減指數(shù)同比關(guān)系圖（%）6420資料來(lái)源：wind，日本統(tǒng)計(jì)局，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來(lái)源：wind，日內(nèi)閣府，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院通過(guò)比較我們發(fā)現(xiàn)，除了房?jī)r(jià)和房租，中國(guó)的CPI有部分相似性，GDP平減指數(shù)大約與日本2值得注意的是，考慮到中日兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的體量有所差距，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)未來(lái)不一定會(huì)延圖表27：中國(guó)貸款利率與-(M-P-Y)：M1的關(guān)系圖表28：中國(guó)貸款利率與-(M-P-Y):M1的線性關(guān)系22023年中國(guó)房?jī)r(jià)已經(jīng)持續(xù)下跌，但統(tǒng)計(jì)局公布的商品房銷售額數(shù)據(jù)有口徑變化，通過(guò)銷售額/銷售面積得出的房P.19請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明21R2=0.084R資料來(lái)源：wind，中國(guó)人民銀行，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來(lái)源：wind，中國(guó)人民銀行，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院除了泰勒提出的標(biāo)準(zhǔn)模型之外，后人紛紛提出改善或修訂的模型，以圖表29：協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果EG檢驗(yàn)t-統(tǒng)計(jì)量②式資料來(lái)源：長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院其中，βr和βY是利率彈性和收入彈性，e是貨幣需求的殘差項(xiàng)。我們初步對(duì)模型中水平下拒絕原假設(shè)，該結(jié)果表明每個(gè)變量都是具有一個(gè)單位根的一階單整。確認(rèn)同階單確立協(xié)整關(guān)系后，對(duì)協(xié)整向量進(jìn)行估算，即估算①和②式中的β系數(shù)，采用的估算方法圖表30：DOLS估算結(jié)果（M-P-Y、R）模型P.20請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明系數(shù)結(jié)果擬合優(yōu)度βrlag=2cβrlag=4-0.183*[-1.92]1.117***[6.46]-0.189[-1.59]1.3***0.2380.298c[5.21]系數(shù)結(jié)果擬合優(yōu)度1.048***βy-0.022lag=2βr0.985[-0.24]0.347c[0.66]1.105***βy[16.32]0.029lag=4βr0.989[0.27]c-0.435[-0.48]資料來(lái)源：長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院備注：*代表系數(shù)在10%的置信水平上顯著，**代表系數(shù)在5%的置信水平上顯著，***代表系數(shù)在1%的置信水平上顯著。圖表31：VAR模型回歸結(jié)果P.21請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明PRY資料來(lái)源：長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院根據(jù)VAR模型從2007年向后擬合和預(yù)測(cè)，2水平實(shí)際值與預(yù)測(cè)值的變化趨勢(shì)基本相符，代表模型能大致指示四個(gè)變量的長(zhǎng)期趨勢(shì)。年后有繼續(xù)向下趨勢(shì)。這表明其他條件不變的情況，模型預(yù)測(cè)僅在產(chǎn)出水平、貨幣供應(yīng)受到樣本時(shí)間段影響，且模型依賴諸多假設(shè)，且不能囊括所有可能對(duì)預(yù)測(cè)指標(biāo)有重大影響的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，因此我們需要客觀對(duì)待預(yù)測(cè)結(jié)果。如果樣本期間內(nèi)相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體處于下降階段，可能會(huì)致使預(yù)測(cè)得到的未來(lái)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)下滑趨勢(shì)。但這種趨勢(shì)并不是絕對(duì)存在的，可能會(huì)受到突發(fā)事件、模型外的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)影響，各變量之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系也可圖表32：M1實(shí)際增速與擬合增速（%）圖表33：GDP實(shí)際增隨與擬合增速（%） M1增速:擬合M1增速資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院P.22請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表34：GDP平減指數(shù)增速與擬合增速（%）圖表35：貸款利率實(shí)際值與擬合值（%） GDP平減指數(shù)變化:擬合GDP平減指數(shù)變化86420資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院P.23請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表36：日本GDP平減指數(shù)變化及各模型預(yù)測(cè)值（%） 資料來(lái)源：wind，日本內(nèi)閣府，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院就開始不斷下降，下降速度逐漸加快，VAR模型已無(wú)法資本結(jié)構(gòu)的變化和宏觀杠桿率的變化改變了利率敏感系數(shù)。圖表37：文獻(xiàn)對(duì)日本貨幣流動(dòng)速度的測(cè)算與估算（%）圖表38：中國(guó)與日本（+30年）M1貨幣流動(dòng)速度關(guān)系6（%）975資料來(lái)源：宮尾龍藏.《通貨緊縮期的價(jià)格走勢(shì)與貨幣的作用》，長(zhǎng)城證券資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，日本央行、日本內(nèi)閣府，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金P.24請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明產(chǎn)業(yè)金融研究院融研究院圖表39：中國(guó)M1貨幣流動(dòng)速度實(shí)際值及預(yù)測(cè)值（%）圖表40：中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速與VAR模型預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增速（%）r""w…-GDP(季調(diào))增速:VAR模型擬合預(yù)測(cè)資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院計(jì)算方法：參考宮尾龍藏文獻(xiàn)方法V=Y+P-M資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院貸款利率也比我們前期測(cè)算的自然利率走勢(shì)略高。但如果按照我們?cè)凇对僮h中國(guó)潛在經(jīng)且根據(jù)過(guò)往數(shù)據(jù)來(lái)看，潛在經(jīng)濟(jì)增速與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速，自然利率與實(shí)際利率都存在一定偏差。另外，短期數(shù)據(jù)向下，導(dǎo)致模型得出的數(shù)值存在向下的趨勢(shì)。模型未考慮未來(lái)中圖表41：M1增速與社零增速（%）圖表42：M2增速與固定投資增速（剔除異常值%）7本文所做的中國(guó)貨幣流通速度均進(jìn)行了修勻處理P.25請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明500050資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)人民銀行，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)人民銀行，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院圖表43：中國(guó)貸款利率與-(M-P-Y)：M2的關(guān)系圖表44：中國(guó)貸款利率與-(M-P-Y):M2的線性關(guān)系——R——-(M-P-Y):M2右軸R資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)人民銀行，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)人民銀行，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院圖表45：M2/GDP與中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率（%）——M2:季:平均值/中國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值:指數(shù)修勻——中國(guó):實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率右軸%987652009-062010-062011-062012-062013-062015-062016-062009-062010-062011-062012-062013-062015-062016-06資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院P.26請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表46：中國(guó)與日本（+26年）M2貨幣流動(dòng)速度關(guān)系（世界銀行口徑）圖表47：中國(guó)與日本（+30年）M2貨幣流動(dòng)速度關(guān)系654321資料來(lái)源：wind，世界銀行，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來(lái)源：wind，中國(guó)貨幣網(wǎng)，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院是硬幣的兩面。這就可以總結(jié)為“貨幣流通速度-宏觀杠桿率-自然利率”之間具有相同資結(jié)構(gòu)等多方面因素的影響，國(guó)民儲(chǔ)蓄率和銀行信用占比的上升都可能帶來(lái)貨幣流通速度的下降。目前我國(guó)投融資體制仍然是以間接融資為主，加大固定資產(chǎn)投資占比，可能降可能會(huì)帶來(lái)利率的下降，而當(dāng)存款利率下降至一定水平后，會(huì)觸發(fā)流動(dòng)性陷阱，造成水漫灌”的投資，貨幣流通速度可能會(huì)下降更快，這可能會(huì)導(dǎo)致未來(lái)低通脹風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)逐漸變大。因此我們認(rèn)為，當(dāng)務(wù)之急就是穩(wěn)住居民的儲(chǔ)蓄意愿，提高直接融資占比，提高要想保障存款利率不降至零，防止出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱，我們認(rèn)為，應(yīng)該持續(xù)積極財(cái)政刺激P.27請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明多項(xiàng)式趨勢(shì)線擬合，并根據(jù)擬合的公式進(jìn)行預(yù)測(cè)，即可得到未來(lái)走勢(shì)的大致情況。比如從二季度之后擬合多項(xiàng)式預(yù)測(cè)的走勢(shì)在不久之后將出現(xiàn)下降。這種不同時(shí)段擬合公式發(fā)生變化的現(xiàn)象類似于VAR模型在不同時(shí)間段也改變的情況，如同上面所預(yù)測(cè)的日本在轉(zhuǎn)回向上的趨勢(shì)。普通研究者運(yùn)用這種方法之后就可以大致了解物價(jià)走勢(shì)情況，不會(huì)被圖表48：GDP平減指數(shù)5階多項(xiàng)式擬合及預(yù)測(cè)（根據(jù)2004Q1-2023Q1） 0 0資料來(lái)源：wind，中國(guó)貨幣網(wǎng)，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院圖表49：GDP平減指數(shù)5階多項(xiàng)式擬合及預(yù)測(cè)（根據(jù)2004Q1-2023Q4） 0 0資料來(lái)源：wind，中國(guó)貨幣網(wǎng)，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院P.28請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明將長(zhǎng)期貨幣供應(yīng)固定在M*，長(zhǎng)期價(jià)格水平固定在P*，那未來(lái)的貨幣供應(yīng)量就局限至，價(jià)格也會(huì)局限至。由于實(shí)際利率是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定，只要經(jīng)濟(jì)處于充分就業(yè)狀態(tài)，實(shí)際利率就保持不變，同時(shí)名義利率不能為負(fù)，所以通脹率的實(shí)際利率。這種情況在未來(lái)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于當(dāng)前產(chǎn)出條件下就可以實(shí)現(xiàn)，在完全價(jià)格靈活的經(jīng)濟(jì)體中，負(fù)實(shí)際利率并不會(huì)帶來(lái)失業(yè)，這是因?yàn)楣べY的下降可以帶來(lái)就業(yè)的假設(shè)第一階段物價(jià)水平是已知的，貨幣政策可以影響產(chǎn)出，而且產(chǎn)出具有最大生產(chǎn)能力yf。仍然假設(shè)第二階段的消費(fèi)和產(chǎn)出是y*，由此可以倒推第一階段的消費(fèi)和產(chǎn)出：出現(xiàn)了流動(dòng)性陷阱，經(jīng)濟(jì)也無(wú)法實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。克魯格曼認(rèn)為出現(xiàn)情況的原因可能有兩個(gè)1）人們預(yù)期通貨緊縮2）人們預(yù)期未來(lái)收入下降。無(wú)論是哪一種原因，人們的儲(chǔ)蓄意愿都會(huì)非常的高，出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱時(shí)，即經(jīng)濟(jì)無(wú)法吸收如此之大的儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄與圖表53：?？怂沽鲃?dòng)性陷阱P.29請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明率，是經(jīng)濟(jì)增速，Y=C。根據(jù)資本黃金律，當(dāng)資本至折舊率時(shí)，消費(fèi)達(dá)到最大化，儲(chǔ)蓄率等于資本在國(guó)民收入的比例。格曼建議：只有提高未來(lái)的通脹預(yù)期水平，央行實(shí)施非常規(guī)貨幣政策，讓公眾相信貨幣回報(bào)率的下降，也會(huì)導(dǎo)致自然利率下降。因此流動(dòng)性陷阱一般都是發(fā)生在債務(wù)過(guò)高的條P.30請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明預(yù)期出現(xiàn)，居民消費(fèi)和投資都會(huì)減少，如果預(yù)期價(jià)格會(huì)在下一階段下跌，居民都會(huì)放慢購(gòu)買節(jié)奏。同時(shí)債權(quán)人和債務(wù)人結(jié)構(gòu)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，債務(wù)人數(shù)量明顯多于債權(quán)人，價(jià)格下跌從世界各國(guó)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)、日本、美國(guó)等西方國(guó)家的自然利率持續(xù)下降是伴隨著宏觀杠桿率持續(xù)上升的。日本的自然利率在1降至零附近。日本銀行在2018年工作論文《DeterminantsoftheNaturalRateofInterestinJapan--Approachesbased圖表54：日本自然利率（%）長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院現(xiàn)流動(dòng)性陷阱。受制于債務(wù)的約束，經(jīng)濟(jì)增速不僅會(huì)降至零，自然利率也會(huì)降至零，才其中is是名義利率,Dhigh是去杠桿前債務(wù)水平，Dlow是去杠桿后債務(wù)是消費(fèi)者貼現(xiàn)因子。如果βDhigh?Dlow足夠大，就rs只能為負(fù)值。就會(huì)進(jìn)入長(zhǎng)期去杠桿過(guò)程，而且去杠桿過(guò)程中又再次降低未來(lái)潛在經(jīng)濟(jì)增速，讓經(jīng)濟(jì)陷P.31請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明在完全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件下，市場(chǎng)利率是貫穿投資和消費(fèi)市場(chǎng)上的資本價(jià)格，既是資本市場(chǎng)（長(zhǎng)期均衡條件下企業(yè)資本凈回報(bào)率=市場(chǎng)利率=消費(fèi)者主觀貼現(xiàn)率。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期，資本短缺，資本回報(bào)率和市場(chǎng)利率均高于消費(fèi)者主觀貼現(xiàn)率，所以消費(fèi)會(huì)不斷增長(zhǎng)。但隨著資本不斷累積和債務(wù)的增長(zhǎng)，資本回報(bào)率和市場(chǎng)利率不斷下降，等到接近至如果債務(wù)壓力依然較大，如同克魯格曼的債務(wù)-通縮模型所言，市場(chǎng)利率還會(huì)繼宏觀杠桿率不僅僅影響市場(chǎng)利率也影響居民消費(fèi)傾向，因?yàn)楦断⒊杀镜纳仙龑⒉粩鄶D占收入中的消費(fèi)份額。當(dāng)宏觀杠桿率不斷上升時(shí)，付息占比也不斷提高，在不考慮資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)下，居民的邊際消費(fèi)傾向會(huì)不斷上升。當(dāng)市場(chǎng)利率等于消費(fèi)者主觀貼現(xiàn)證明了儲(chǔ)蓄率與貨幣流通速度之間的關(guān)系：儲(chǔ)蓄率或者銀行信用占比的上升都可能帶來(lái)貨幣流通速度的下降。市場(chǎng)利率越小，當(dāng)期消費(fèi)的意愿就越大，儲(chǔ)蓄率就越低，所以居我們?cè)凇吨袊?guó)未來(lái)物價(jià)走勢(shì)分析》10也提到貨幣流通速度和自然利率具有同樣的內(nèi)部邏輯一樣，經(jīng)濟(jì)增速的大幅下滑在貨幣上的反映就是流通速度的大幅下降。而流動(dòng)性陷阱的出現(xiàn)，就是貨幣流通速度出現(xiàn)了大幅下降，貨幣政策作為外生變量未能阻止這一現(xiàn)象弗里德曼的持久收入和莫迪利亞尼的生命周期儲(chǔ)蓄假說(shuō)認(rèn)為消費(fèi)邊際夫的結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)同消費(fèi)邊際傾向是變動(dòng)的。日本在土地泡沫破裂之后的經(jīng)濟(jì)下降階段，消費(fèi)邊際傾向也是大幅下降的，與貨幣流動(dòng)速度走勢(shì)較為一致。我們?cè)凇吨袊?guó)居受撫養(yǎng)比、長(zhǎng)期收入和收入波動(dòng)的影響，其中收入波動(dòng)的系數(shù)在最近二十年為正，就表日本之所以會(huì)掉入流動(dòng)性陷阱，主要原因是經(jīng)濟(jì)增速的快速下滑和自然利率降至零。未來(lái)物價(jià)增速能保持和貨幣供應(yīng)量同樣的增速。但實(shí)際上真實(shí)世界的物價(jià)走勢(shì)更加是粘性的，也即物價(jià)下跌的時(shí)間會(huì)長(zhǎng)于貨幣供應(yīng)量下降的時(shí)間，進(jìn)而造成貨幣流通速度快速10《中國(guó)未來(lái)物價(jià)走勢(shì)分析》20212《中國(guó)低消費(fèi)之謎》2023.10P.32請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表55：日本自然利率（%）圖表56：日本M1、M2同比（%）圖表57：文獻(xiàn)對(duì)日本貨幣流動(dòng)速度的測(cè)算與估算（%）50——日本:貨幣供應(yīng)量:平均余額:M1:同比:究院我們認(rèn)為，根據(jù)克魯格曼的建議，在債務(wù)泡沫破裂之后，央行應(yīng)盡早承諾持供應(yīng)量，實(shí)施通脹目標(biāo)制，讓實(shí)際利率能夠大幅下降至可以刺激經(jīng)濟(jì)的合理負(fù)值水平，一國(guó)經(jīng)濟(jì)的研究離不開測(cè)算該國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)。風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)反映厭惡程度，也即是說(shuō)對(duì)于確定性的收益和不確定性的收益來(lái)說(shuō)，投資者更偏好確定性的收益還是不確定性的收益，兩者之間有個(gè)比值，這個(gè)比值用來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，也即P.33請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明在該模型中，企業(yè)生產(chǎn)仍遵從索洛模型，家庭消費(fèi)卻選擇效用最大化條件。其中家庭效其中，是消費(fèi)增速，r（t）是資本回報(bào)率（r(t)=f’(k(t))ρ是圖表58：中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)(ρ=0.02）86420資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)人民銀行，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院P.34請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表59：美、日風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)(ρ=0.02）——風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù):美國(guó)——風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù):日本資料來(lái)源：wind，日本內(nèi)閣府，日本統(tǒng)計(jì)局，BEA，美國(guó)財(cái)政部，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院圖表60：中國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率及主觀貼現(xiàn)率（%）資料來(lái)源：wind，中國(guó)人民銀行，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院我們?cè)凇吨袊?guó)低消費(fèi)之謎》中也分析過(guò)為何中國(guó)低利率環(huán)境不能刺激消費(fèi)？當(dāng)時(shí)計(jì)算出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)和主觀貼現(xiàn)率組合并不合理，因此引出防御性儲(chǔ)蓄的猜想。從目前來(lái)看，這種分析出現(xiàn)一種錯(cuò)誤：將居民資產(chǎn)收益率當(dāng)作全社會(huì)資本回報(bào)在上述公式中，實(shí)際收益率并非居民資產(chǎn)回報(bào)率，也不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，而是全社會(huì)資本回報(bào)率，是整體經(jīng)濟(jì)的邊際產(chǎn)出率，在理論上作為企業(yè)廠商的資本回報(bào)率引入。這一論證過(guò)程在《高級(jí)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)：第五版》的第二章里有證明，這里不再贅述。居民資產(chǎn)回報(bào)率只是整體居民回報(bào)率中的一部分，是屬于居民非生產(chǎn)資產(chǎn)的回報(bào)率。全社會(huì)資本回P.35請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明報(bào)率作為整體居民回報(bào)率，既包括生產(chǎn)資產(chǎn)的回報(bào)率竟西方理論上企業(yè)產(chǎn)權(quán)也屬于居民部門。所以居民資產(chǎn)回報(bào)率帶入上述公式所計(jì)算的是同理，也不能當(dāng)作無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率帶入公式計(jì)算，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不符合這一公式規(guī)律，通過(guò)該個(gè)人在消費(fèi)時(shí)會(huì)比較消費(fèi)和投資多種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來(lái)的超額收益帶來(lái)的邊際效用，根據(jù)效用的目標(biāo)函數(shù)與預(yù)算約束進(jìn)行推導(dǎo)，我們可以從拉格朗日函數(shù)的一階條件中得到，兩種資產(chǎn)的期望收益之差滿足：E[ri]?E[rj]=θcov(ri?ij,gc)。其中，θ為相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)。我們計(jì)算時(shí)將ri設(shè)為實(shí)際資本回報(bào)率；rj設(shè)為實(shí)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，并用兩階段實(shí)系數(shù)計(jì)算協(xié)方差（cov(x，y)=Pσxσy并進(jìn)行修勻處理；超額收益率也進(jìn)行了修勻處圖表61：中、美相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)——相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù):中國(guó)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù):美國(guó)0資料來(lái)源：wind，中國(guó)人民銀行、美國(guó)財(cái)政部，BEA，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院如圖所示，中國(guó)和美國(guó)的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)波動(dòng)明顯過(guò)大，且均值高于合理值。這在學(xué)報(bào)率，也不能用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率來(lái)測(cè)算。這是因?yàn)楣善笔袌?chǎng)的回報(bào)率并不能代表所有居民收入的回報(bào)率，同時(shí)股票市場(chǎng)的波動(dòng)幅度要大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收入波動(dòng)幅度。居民并非完全同質(zhì)，只有部分居民參與到股票市場(chǎng)，這一部分的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯高于其他未參與P.36請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明測(cè)算兩個(gè)部門的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)。其中A股市場(chǎng)的回圖表62：商品房?jī)r(jià)格增速（%）圖表63：A股和房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)（公式中g(shù)c為實(shí)際消費(fèi)增速，ρ=0.02）020022005200820112014201720202023資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院圖表64：A股風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)13圖表65：房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)97531資料來(lái)源：wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院從均值比較可以看出，房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好程度都高于只注重生活消費(fèi)的居民，并且投資A股的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好更高。由于中國(guó)居民的資產(chǎn)分配比例占比較高，而股票市場(chǎng)占比較低，因此用A股成交額來(lái)代替居民消費(fèi)，戴蒙德模型與拉姆塞模型略有區(qū)別，其考慮的是人口新老交替對(duì)消費(fèi)的影響，并將人的13圖標(biāo)括號(hào)中“成交額”和“消費(fèi)”表示計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)厭惡P.37請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明一生分為兩個(gè)時(shí)期：青年時(shí)期和老年時(shí)期。在各期效用最大化的條件正常情況下，青年時(shí)期消費(fèi)較少，儲(chǔ)蓄較多，老年時(shí)期消費(fèi)較多，儲(chǔ)蓄較少。因此圖表66：日本私人消費(fèi)和物價(jià)水平80400資料來(lái)源：wind，日本內(nèi)閣府，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院要應(yīng)對(duì)老齡化帶來(lái)的通縮壓力，需要大規(guī)模的宏觀刺激，包括提高赤字率和非常規(guī)寬松圖表67：美國(guó)消費(fèi)支出及物價(jià)（%）P.38請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明美國(guó):GDP:不變價(jià):個(gè)人消費(fèi)支出十億美元美國(guó):個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)20179080資料來(lái)源：wind，BEA，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院日本前首相安倍晉三出臺(tái)了“三支箭”政策，其中就包括大規(guī)模量化寬松和積極的財(cái)政C2我們?cè)?jīng)通過(guò)索洛模型分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)并預(yù)測(cè)未來(lái)，本文將通過(guò)拉姆塞模型通過(guò)求解廠商部門利潤(rùn)最大化和家庭部門效用最大化，得出消費(fèi)和投資的動(dòng)態(tài)方程，我們可以更直觀的分析經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)和資本的歷史發(fā)展路徑。根據(jù)該模型，經(jīng)濟(jì)最終會(huì)達(dá)到對(duì)于任意大于零的初始資本，都存在唯一的初始消費(fèi)使得家庭跨期最優(yōu)化條件、資本的P.39請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明Y=A.Kα.Lβ其中Y是產(chǎn)出，A是全要素生產(chǎn)率，K就業(yè)人數(shù)作為勞動(dòng)力的方法，而改為勞動(dòng)力投入量。并且增加全要素生產(chǎn)率這一項(xiàng)，用增長(zhǎng)速度，單位勞動(dòng)資本和單位勞動(dòng)產(chǎn)出均出現(xiàn)下滑，不符合拉姆塞模型要求。因此我α（資本份額占比即可算出μ1、k和c的增長(zhǎng)路徑。其中風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)θ來(lái)自于《對(duì)風(fēng)份額α則分兩段，1992年之后的數(shù)據(jù)），圖表68：1984年以來(lái)的調(diào)整速度率速βP.40請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)人民銀行，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院圖表69：u1的歷史走勢(shì)圖 資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)人民銀行，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院在已計(jì)算出公式參數(shù)之后，我們繼續(xù)算出我國(guó)資本和消費(fèi)的增長(zhǎng)路徑。首先，先計(jì)算初P.41請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明其次，計(jì)算平衡狀態(tài)下的單位勞動(dòng)資本k?和單位勞動(dòng)消費(fèi)c?,其中：圖表70：1984年以來(lái)實(shí)際單位勞動(dòng)資本存量和模型單位勞動(dòng)資本存量（倍）0資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)人民銀行，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院圖表71：1984年以來(lái)實(shí)際單位勞動(dòng)消費(fèi)和模型單位勞動(dòng)消費(fèi)（倍）P.42請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明——實(shí)際單位勞動(dòng)消費(fèi)——模型單位勞動(dòng)消費(fèi)6543210資料來(lái)源：wind，中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院圖表72：1984年以來(lái)實(shí)際和模型單位勞動(dòng)產(chǎn)出（倍）圖表73：1984年以來(lái)實(shí)際和模型國(guó)民儲(chǔ)蓄率86420資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院通過(guò)分析我們可以發(fā)現(xiàn)，在資本回報(bào)率穩(wěn)定的情況下提高儲(chǔ)蓄率是導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長(zhǎng)的原因。按照拉姆塞模型，儲(chǔ)蓄率會(huì)隨著消費(fèi)的不斷原因是什么呢？我們?cè)凇秲?chǔ)蓄和投資》已經(jīng)分析過(guò)了，1民營(yíng)資本占比不斷提升，由于民營(yíng)企業(yè)儲(chǔ)蓄率一直高于國(guó)有企業(yè)，所以國(guó)民總儲(chǔ)蓄率在企業(yè)效率又高于國(guó)企，共同推動(dòng)了資本回報(bào)率保持不變，促使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度上升一個(gè)臺(tái)因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)在2000年之后不再延續(xù)之前的拉姆塞模型路徑，我們需要以2000年為基P.43請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表74：2000年以來(lái)實(shí)際和模型單位勞動(dòng)資本存量（倍）圖表75：2000年以來(lái)實(shí)際和模型單位勞動(dòng)消費(fèi)（倍）實(shí)際單位勞動(dòng)資本存量模型單位勞動(dòng)資本存量06543210實(shí)際單位勞動(dòng)消費(fèi)模型單位勞動(dòng)消費(fèi)資料來(lái)源：wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院圖表76：2000年以來(lái)實(shí)際和模型單位勞動(dòng)產(chǎn)出（倍）圖表77：2000年以來(lái)實(shí)際和模型國(guó)民儲(chǔ)蓄率86420實(shí)際單位勞動(dòng)產(chǎn)出模型單位勞動(dòng)產(chǎn)出資料來(lái)源：wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院階段（1984-2000并且資本回報(bào)率能夠維持基本穩(wěn)定。但值得注意的是消費(fèi)占比低于圖表78：拉姆塞模型下的資本回報(bào)率和《資本回報(bào)率估算》的資本回報(bào)率實(shí)際MPK模型MPK資本回報(bào)率估算 019841987199019931996199920022005200820112014201720202023資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院動(dòng)資本和單位勞動(dòng)消費(fèi)也再次增長(zhǎng)，超過(guò)拉姆塞模型下的增長(zhǎng)路徑，看似也實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的騰飛。但資本回報(bào)率難以保持穩(wěn)定狀態(tài)，這一階段的高儲(chǔ)蓄率在帶來(lái)高增長(zhǎng)的同時(shí)，P.44請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明