經(jīng)濟(jì)進(jìn)入平淡期總量政策較為保守-宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告2024Q2-2024.07-25正式版-WN8

經(jīng)濟(jì)進(jìn)入平淡期，總量政策較為保守4月和

5月，生產(chǎn)繼續(xù)強(qiáng)于內(nèi)需，投資和消費(fèi)增速低于

Wind一致預(yù)期，低基數(shù)下出口增速不弱，貿(mào)易順差保持高位，預(yù)計(jì)

2024年二季度

GDP增速為

5.0%。二季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主要有五條主線：一是出口景氣的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品和家用電器相關(guān)行業(yè)較好，私企工業(yè)增加值增速較強(qiáng)。二是汽車產(chǎn)業(yè)面臨的壓力加大，汽車相關(guān)的生產(chǎn)、投資、消費(fèi)、價(jià)格、車輛購(gòu)置稅增速都在走弱。三是

AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)受到美國(guó)制裁加碼影響，芯片和集成電路出口占比下降，國(guó)內(nèi)正在加大電子設(shè)備投資力度突破“卡脖子”難題。四是房地產(chǎn)市場(chǎng)還未企穩(wěn)，房地產(chǎn)投資、商品房銷售、土地購(gòu)置等指標(biāo)增速的降幅還在擴(kuò)大。五是宏觀政策較為保守，為下半年外部市場(chǎng)的不確定性預(yù)留充足空間。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)存在低基數(shù)掩蓋出口邊際走弱、消費(fèi)低迷、總量政策（指的是錨定調(diào)控經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)規(guī)模的宏觀政策）過(guò)于保守等問(wèn)題，建議政府應(yīng)對(duì)海外貿(mào)易保護(hù)主義升級(jí)要更加開(kāi)放、促進(jìn)消費(fèi)政策應(yīng)該就消費(fèi)底層邏輯變化做出適當(dāng)調(diào)整、高度重視重點(diǎn)群體就業(yè)環(huán)境惡化問(wèn)題。__________________________________________________________北大匯豐智庫(kù)經(jīng)濟(jì)組（撰稿人：鄒欣）成稿時(shí)間：2024年

7月

2日

|總第

99期

|2023-2024學(xué)年第

1期聯(lián)系人：程云chengyun@）一、GDP：生產(chǎn)繼續(xù)強(qiáng)于內(nèi)需，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)平淡二季度國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)以下邊際變化：一是下半年美聯(lián)儲(chǔ)有望降息

1次或

2次。根據(jù)

6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議最新公布的點(diǎn)陣圖，7人投票年內(nèi)降息

1次，8人投票年內(nèi)降息

2次，下半年美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)開(kāi)啟年內(nèi)的首次降息。事實(shí)上，加拿大、歐洲央行已于

6月初相繼降息，全球貨幣政策將要轉(zhuǎn)向，這將緩解人民幣匯率貶值壓力和打開(kāi)中國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣政策空間。二是全球貿(mào)易保護(hù)主義盛行，全球貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)鏈格局將加速重塑。自美國(guó)以“產(chǎn)能過(guò)?！睘橛砂l(fā)起新一輪對(duì)華加征關(guān)稅浪潮后，墨西哥、歐盟、土耳其、加拿大等國(guó)相繼跟進(jìn)提高部分商品進(jìn)口關(guān)稅。采取貿(mào)易保護(hù)主義措施的國(guó)家大多希望中國(guó)能夠在其本地投資建廠，提升本國(guó)相關(guān)產(chǎn)品的技術(shù)、產(chǎn)能、產(chǎn)業(yè)鏈配套、專業(yè)勞動(dòng)力等水平。中國(guó)企業(yè)若是想要出海、開(kāi)拓銷售市場(chǎng)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)是首要考量，這也必然會(huì)加速改變現(xiàn)有的全球分工體系以及貿(mào)易格局。三是

4月底中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議，當(dāng)前工作重心在于推進(jìn)改革、落實(shí)已有宏觀政策、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)房地產(chǎn)。對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的定調(diào)為“增長(zhǎng)較快、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、質(zhì)效向好”，明顯較為積極。接下來(lái)的工作重點(diǎn)：其一，7月將召開(kāi)中國(guó)共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會(huì)第三次全體會(huì)議，重點(diǎn)研究全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化。其二，靠前發(fā)力有效落實(shí)已經(jīng)確定的宏觀政策，意味著政策調(diào)節(jié)力度不會(huì)進(jìn)一步加碼，但會(huì)調(diào)整節(jié)奏。其三，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力以及支持企業(yè)出海將會(huì)是中國(guó)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵方向。其四，穩(wěn)房地產(chǎn)側(cè)重于穩(wěn)購(gòu)房需求以及消化存量空置商品房。一線城市將會(huì)進(jìn)一步放松限購(gòu)；部分城市已經(jīng)開(kāi)始出臺(tái)地方政府牽頭收購(gòu)空置商品房用作保障性住房的政策，但全國(guó)推廣受到地方財(cái)力不足制約。二季度繼續(xù)保持生產(chǎn)強(qiáng)于內(nèi)需的局面，制造業(yè)投資和出口是亮點(diǎn)，預(yù)計(jì)二季度

GDP同比為

5.0%。生產(chǎn)方面，工業(yè)增加值增速走弱，主要是汽車、電子設(shè)備、交通設(shè)備相關(guān)制造業(yè)增加值增速放緩。投資方面，國(guó)有投資和民間投資增速都在走弱，房地產(chǎn)投資增速降幅仍在擴(kuò)大，基建投資增速放緩，制造業(yè)投資增速保持強(qiáng)勁。消費(fèi)方面，消費(fèi)增速較弱，以舊換新、“五一”假期消費(fèi)以及“618”提前促銷相關(guān)商品消費(fèi)較強(qiáng)，但金銀珠寶、建筑裝潢、汽車消費(fèi)低迷。出口方面，出口增速超預(yù)期，1主要是勞動(dòng)密集型產(chǎn)品、家用電器以及部分將受美國(guó)加征關(guān)稅影響提前囤貨的產(chǎn)品出口較強(qiáng)，但

5月出口兩年復(fù)合增速和環(huán)比都偏弱，外需并不算強(qiáng)勁。物價(jià)方面，CPI同比低位溫和增長(zhǎng)，需求彈性較低的商品和服務(wù)以及旅游價(jià)格正增長(zhǎng)，但可選商品價(jià)格走低；PPI同比降幅收窄，以石油為基礎(chǔ)的相關(guān)產(chǎn)品、有色系、黑色系價(jià)格反彈幅度領(lǐng)先，但醫(yī)藥、汽車、酒水等價(jià)格同比仍呈下行趨勢(shì)。政策方面，貨幣政策淡化總量目標(biāo)，M2和社融增速持續(xù)回落；財(cái)政政策節(jié)奏后置，新增專項(xiàng)債和中長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行進(jìn)度偏慢，財(cái)政收支矛盾加劇。二、生產(chǎn)：工業(yè)增加值增速走弱，汽車相關(guān)制造業(yè)生產(chǎn)回落規(guī)上工業(yè)增加值增速走弱，國(guó)企增速拖累較大，私企增速由于出口支撐仍然較為景氣。4月和

5月，規(guī)模以上工業(yè)增加值實(shí)際同比為

6.7%和

5.6%，Wind一致預(yù)期為

5.5%和

5.96%，3月為

4.5%；規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比增長(zhǎng)

0.97%和

0.3%，3月為-0.08%。其中，4月和

5月，國(guó)企增加值同比為

5.4%和

3.6%，3月為

4.1%；私企增加值同比分別為

6.3%和

5.9%，3月的

3.7%。國(guó)企工業(yè)增加值增速回落主要是電力熱力燃?xì)馑脑黾又翟鏊倩芈洌傻V業(yè)增加值增速是觸底回升的。私企工業(yè)增加值增速保持在較高水平，主要是勞動(dòng)密集型和家用電器的出口保持景氣，但可持續(xù)性存疑?？紤]到出口基數(shù)偏低、今年夏季氣溫偏高，預(yù)計(jì)三季度工業(yè)增加值增速將在現(xiàn)有水平震蕩。分門類來(lái)看，采礦業(yè)增加值增速回升，制造業(yè)和電力熱力燃?xì)馑脑黾又翟鏊俑唛_(kāi)后回落。如圖

1所示，4月和

5月，采礦業(yè)增速為

2.0%和

3.6%，3月為

0.2%；制造業(yè)增速分別為

7.5%和

6.0%，3月為

5.1%；電力熱力燃?xì)馑鏊俜謩e為

5.8%和

4.3%，3月為

4.9%。由于基數(shù)偏低，采礦業(yè)增加值增速回升。制造業(yè)增加值增速邊際走弱可能與出口預(yù)期轉(zhuǎn)弱，以及內(nèi)需不足有關(guān)。由于北方高溫、但南方連續(xù)降雨導(dǎo)致整體用電用氣需求減少，電力熱力燃?xì)馑脑黾又翟鏊倩芈?。如?/p>

1所示，制造業(yè)增加值增速高開(kāi)后走弱主要有三條主線：一是汽車相關(guān)的上游有色、橡膠塑料，中游電機(jī)，以及下游汽車制造業(yè)增加值增速走弱，主要是國(guó)內(nèi)新能源汽車對(duì)油車的替代走弱，終端購(gòu)車需求不足。根據(jù)

5月新能源汽車品2牌的銷量數(shù)據(jù)，多數(shù)新能源車企銷量目標(biāo)完成率在

20%至

30%之間，明顯落后時(shí)序進(jìn)度。二是由于海外對(duì)中國(guó)高端

AI芯片的制裁加碼，導(dǎo)致

AI相關(guān)的電子制造業(yè)增加值增速回落。三是運(yùn)輸設(shè)備增加值增速走弱，主要是高鐵、飛機(jī)等交通工具并未到大規(guī)模設(shè)備更新的時(shí)期。本輪設(shè)備更新政策的影響還未從投資端傳導(dǎo)到產(chǎn)能端。目前，中游裝備制造業(yè)和下游技術(shù)密集型產(chǎn)品相關(guān)制造業(yè)的增加值增速走弱，但運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、電子設(shè)備制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)相關(guān)的投資正在加碼，設(shè)備更新對(duì)產(chǎn)能的影響還要一段時(shí)間，需要有一些耐心。20%15%10%5%0%-5%-10%工業(yè)增加值當(dāng)月同比制造業(yè)當(dāng)月同比采礦業(yè)當(dāng)月同比電力熱力燃?xì)馑?dāng)月同比圖

1：規(guī)模以上工業(yè)增加值增速數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速階段性企穩(wěn)反彈。4月和

5月，全國(guó)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)

3.5%和

4.8%，3月是

5.0%。分行業(yè)看，4月和

5月，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比為

10.8%和

12.9%，3月為

12.7%；租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比為

6.1%和

8.8%，3月為

8.2%。4月和

5月，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.3%和

50.5%，3月為

52.4%。由于新一輪設(shè)備更新的推進(jìn)，通信網(wǎng)絡(luò)、租賃、物流等服務(wù)業(yè)生產(chǎn)有所好轉(zhuǎn)。城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平穩(wěn)，16-24歲非在校生城鎮(zhèn)勞動(dòng)力失業(yè)率降幅較為明顯。5月，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為

5.0%，較

3月減少

0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，16-24歲、25-29歲、30-59歲非在校生城鎮(zhèn)勞動(dòng)力失業(yè)率為

14.2%、6.6%、4.0%，較

3月減少1.1、0.6、0.1個(gè)百分點(diǎn)。3表

1：19個(gè)細(xì)分制造業(yè)行業(yè)增加值增速注：表格中數(shù)值是

2024年

5月不同行業(yè)增加值的同比，綠色代表負(fù)值，紅色代表正值。曲線是

2024年

1-2月至

2024年

5月不同行業(yè)工業(yè)增加值的當(dāng)月同比（1-2月除外）的走勢(shì)。數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。三、投資：增速不及預(yù)期，基建和房地產(chǎn)投資偏弱投資增速不及預(yù)期，國(guó)有投資和民間投資增速都在走弱。如圖

2所示，1-4月和

1-5月，固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)

4.2%和

4.0%，Wind一致預(yù)期為

4.7%和

4.2%，1-3月為

4.5%。4月和

5月，固定資產(chǎn)投資環(huán)比為-0.03%和-0.04%，3月為

0.14%。從企業(yè)注冊(cè)類型來(lái)看，1-4月和

1-5月，國(guó)有投資增速為

7.4%和

7.1%，1-3月為7.8%；民間投資增速為

0.3%和

0.1%，1-3月為

0.5%。其中，1-4月和

1-5月，扣除房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資，民間投資增長(zhǎng)

7.2%和

6.9%，1-3月為

7.7%。國(guó)有投資仍然是投資的支撐力量，但國(guó)有投資增速明顯回落，主要是基建投資力度大幅不及預(yù)期。民間投資增速仍然在正值區(qū)間，但扣除房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資后的民間投資增速也在走弱，主要是新能源汽車出海遭遇阻力，民間資本缺乏投資渠道?？紤]到基數(shù)走弱以及專項(xiàng)債發(fā)行將會(huì)提速，預(yù)計(jì)三季度投資增速將在現(xiàn)有水平震蕩。440%30%20%10%0%-10%-20%-30%投資累計(jì)同比國(guó)有投資累計(jì)同比民間投資累計(jì)同比圖

2：固定資產(chǎn)投資增速注：累計(jì)同比指的是當(dāng)年

1月至截止月份的合計(jì)數(shù)較上年同期的變化百分比，下同。數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。從主要行業(yè)來(lái)看，房地產(chǎn)依然是拖累項(xiàng)，降幅有所擴(kuò)大；基建投資增速明顯放緩，這是投資增速不及預(yù)期的主因；制造業(yè)投資增速仍保持在高位。如圖

3所示，從主要行業(yè)投資的單月增速（1-2月除外）來(lái)看，4月和

5月，制造業(yè)投資增速為9.3%和

9.4%，3月為

10.3%；基建投資增速為

5.9%和

3.8%，3月為

8.6%；房地產(chǎn)投資增速為-10.6%和-11.1%，3月為-10.1%。35%25%15%5%-5%-15%-25%制造業(yè)當(dāng)月同比基建當(dāng)月同比房地產(chǎn)當(dāng)月同比圖

3：制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)投資增速數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。如表

2所示，制造業(yè)投資增速保持高位，主要是設(shè)備更新相關(guān)的制造業(yè)、出口相關(guān)的傳統(tǒng)制造業(yè)投資增速較強(qiáng)，但汽車相關(guān)制造業(yè)投資增速回落。一是設(shè)備5更新相關(guān)的運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、電子設(shè)備制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)投資增速較強(qiáng)，主要是政策支持。二是出口相關(guān)的農(nóng)副食品加工業(yè)、食品制造業(yè)、紡織業(yè)、金屬制品業(yè)投資增長(zhǎng)較快。由于跨境電商以及傳統(tǒng)企業(yè)出海，在降價(jià)促銷的背景下，企業(yè)為進(jìn)一步提升競(jìng)爭(zhēng)力，正在進(jìn)行供應(yīng)鏈優(yōu)化、生產(chǎn)技術(shù)升級(jí)以降成本，所以，傳統(tǒng)行業(yè)的投資增速較強(qiáng)。三是由于海外對(duì)中國(guó)新能源汽車行業(yè)的制裁加碼，以及對(duì)國(guó)內(nèi)新能源汽車市場(chǎng)需求預(yù)期轉(zhuǎn)弱，汽車相關(guān)的有色、電機(jī)、汽車制造業(yè)投資增速放緩。表

2：13個(gè)細(xì)分制造業(yè)行業(yè)投資增速注：表格中數(shù)值是

2024年

5月不同行業(yè)投資的累計(jì)同比；綠色表示負(fù)值，紅色表示正值；曲線是

2024年

1月以來(lái)，不同行業(yè)投資累計(jì)同比的走勢(shì)。數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)?；ㄍ顿Y增速超預(yù)期回落，主要是專項(xiàng)債和超長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行進(jìn)度偏慢，以及缺乏合適的項(xiàng)目也導(dǎo)致專項(xiàng)債使用較慢。一方面，今年一季度經(jīng)濟(jì)開(kāi)局良好，穩(wěn)增長(zhǎng)需求減弱，政府預(yù)留了較多政策空間在下半年。今年初至

6月

16日，新增專項(xiàng)債發(fā)行

1.19萬(wàn)億元，占今年發(fā)行目標(biāo)

3.9萬(wàn)億元的

30.5%，明顯慢于時(shí)序進(jìn)度。根據(jù)財(cái)政部公布的時(shí)間安排，超長(zhǎng)期特別國(guó)債是從

5月

17日才開(kāi)始發(fā)行，5月合計(jì)發(fā)行了

800億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債。另一方面，由于缺乏合適的項(xiàng)目，地方政府使用專項(xiàng)債的進(jìn)度較慢。5月，新增財(cái)政存款達(dá)到

7633億元。房地產(chǎn)投資增速仍未企穩(wěn)，施工面積、銷售面積、銷售額、100大中城市土地成交面積增速降幅擴(kuò)大，穩(wěn)樓市政策效果不明顯。5月，商品房新開(kāi)工面積、施工面積、竣工面積、銷售面積、銷售額、到位資金累計(jì)同比分別為-24.2%、-11.6%、-20.1%、-20.3%、-27.9%、-24.3%，分別較

3月增加

3.6、減少

0.5、增加

0.6、減少

0.9、減少

0.3、增加

1.7個(gè)百分點(diǎn)。5月，100大中城市土地成交面積當(dāng)月同比為-35.1%，較

3月減少

35.6個(gè)百分點(diǎn)。放松限購(gòu)、降息、放松首付比例等一系列6放松房地產(chǎn)調(diào)控政策對(duì)刺激消費(fèi)者購(gòu)買新房基本無(wú)效，可能是近幾年新房質(zhì)量不佳以及新房?jī)r(jià)格降幅有限的原因，但部分熱點(diǎn)城市的二手房成交數(shù)據(jù)明顯好轉(zhuǎn)。另外，近期，部分城市出臺(tái)政策計(jì)劃收儲(chǔ)部分商品房作為保障性住房，可能會(huì)在一定程度上減少待售商品房供應(yīng)，但考慮到地方財(cái)政緊張，規(guī)模不會(huì)太大，對(duì)樓市的影響有限。四、消費(fèi)：增速低于預(yù)期，汽車零售增速偏弱消費(fèi)增速低于預(yù)期，主要是汽車零售增速偏弱以及居民消費(fèi)更加精打細(xì)算。4月和

5月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速為

2.3%和

3.7%，Wind一致預(yù)期為

4.6%和4.5%，3月為

3.1%。其中，4月和

5月，商品消費(fèi)增速為

2.0%和

3.6%，3月為2.7%；餐飲消費(fèi)增速為

4.4%和

5.0%，3月為

6.9%。由于前幾年汽車購(gòu)置稅減半政策透支需求，汽車零售增速偏弱，明顯拖累商品消費(fèi)增速。受“五一”節(jié)假日的拉動(dòng)，5月餐飲消費(fèi)增速回升。今年“五一”人均花費(fèi)

565.7元，較

2023年的

540.3元增加4.7%，但還是沒(méi)有恢復(fù)至疫情前

603.4元的水平，并且居民出游更加偏好三線以下城市。由于收入預(yù)期不樂(lè)觀以及居民杠桿率偏高，居民消費(fèi)更加注重性價(jià)比，背后是消費(fèi)底層邏輯的變化，由盲目追求品牌轉(zhuǎn)為滿足愉悅自身的多元體驗(yàn)消費(fèi)?？紤]到基數(shù)效應(yīng)以及居民消費(fèi)習(xí)慣的轉(zhuǎn)變可能具有長(zhǎng)期性，預(yù)計(jì)三季度消費(fèi)增速要好于二季度，但低于疫情前

8%的水平。從經(jīng)營(yíng)地來(lái)看，城鎮(zhèn)和鄉(xiāng)村消費(fèi)增速都偏弱，城鎮(zhèn)消費(fèi)增速更弱。4月和

5月，城鎮(zhèn)消費(fèi)增速為

2.1%和

3.7%，3月為

3.0%；鄉(xiāng)村消費(fèi)增速為

3.5%和

4.1%，3月為

3.8%。城鎮(zhèn)和鄉(xiāng)村消費(fèi)增長(zhǎng)較慢，還是受到可支配收入下降的制約。如圖

4所示，從限上商品零售細(xì)分行業(yè)來(lái)看，以舊換新、“五一”假期消費(fèi)以及“618”提前促銷相關(guān)商品消費(fèi)較強(qiáng)，但金銀珠寶、建筑裝潢、汽車消費(fèi)低迷。一是以舊換新的家電、家具、手機(jī)等消費(fèi)較為景氣。二是“五一”假期相關(guān)的體育娛樂(lè)用品較為景氣。三是“618”提前促銷的糧油食品、飲料、日用品、煙酒、化妝品消費(fèi)增長(zhǎng)較快。四是雖然金價(jià)大漲，但居民購(gòu)買黃金飾品的需求大幅下降，導(dǎo)致金銀珠寶消費(fèi)收縮。五是由于房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣，建筑裝潢消費(fèi)收縮。六是前期政策提7前透支購(gòu)車需求，汽車消費(fèi)收縮，汽車價(jià)格戰(zhàn)效果甚微。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)的數(shù)據(jù)，5月乘用車零售銷量

171.0萬(wàn)輛，同比下降

1.9%，需求端相當(dāng)疲軟，即便是降價(jià)促銷仍然無(wú)法刺激購(gòu)車需求。圖

4：15個(gè)細(xì)分行業(yè)消費(fèi)增速數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。五、外貿(mào)：出口增速已現(xiàn)疲態(tài)但強(qiáng)于預(yù)期，進(jìn)口增速仍弱出口增速超預(yù)期，但

5月出口兩年復(fù)合增速和環(huán)比都偏弱，外需并不算強(qiáng)勁；進(jìn)口增速仍然偏弱；貿(mào)易順差保持高位。按美元計(jì)，4月和

5月，出口金額為

2924.5億美元和

3023.5億美元，同比增長(zhǎng)

1.5%和

7.6%，Wind一致預(yù)期增速為-0.1%和6.4%，3月增速為-7.5%；進(jìn)口金額為

2201.0億美元和

2197.3億美元，同比增長(zhǎng)8.4%和

1.8%，Wind一致預(yù)期增速為

3.5%和

4.5%，3月增速為-1.9%；貿(mào)易順差為723.5億美元和

826.2億美元，處于較高水平。由于去年同期基數(shù)波動(dòng)較大，以兩年復(fù)合增速來(lái)看，5月出口兩年復(fù)合增速有所回落，外需有走弱跡象，4月和

5月進(jìn)口兩年復(fù)合增速仍處于低位。4月和

5月，出口兩年復(fù)合增速分別為

4.3%和-0.3%，進(jìn)口兩年復(fù)合增速分別為-0.6%和-1.8%。以環(huán)比增速來(lái)看，5月出口環(huán)比處于近十年偏低水平。4月和

5月，出口環(huán)比增速分別為

4.6%和

3.4%，從高到低看，近十年同期分別排第六和第八；進(jìn)口環(huán)比增速分別為-0.4%和-0.2%，從高到低看，近十年同期分別排第三和第六。8出口增速超預(yù)期主要是由于勞動(dòng)密集型產(chǎn)品和家用電器需求較強(qiáng)以及海外廠商對(duì)部分將受美國(guó)加征關(guān)稅政策影響的機(jī)電產(chǎn)品提前囤貨，但對(duì)美歐出口的兩年復(fù)合增速已經(jīng)開(kāi)始邊際走弱，以美國(guó)為首的貿(mào)易保護(hù)措施加碼正在深刻改變中國(guó)出口格局。一是由于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家處于通脹狀態(tài)且人工成本高，疊加電商平臺(tái)的發(fā)展使得中國(guó)性價(jià)比高的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品能夠直接觸達(dá)海外消費(fèi)者，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口較為強(qiáng)勁。二是由于今年全球天氣變暖，對(duì)空調(diào)等家用電器的需求旺盛。三是受美國(guó)提高中國(guó)部分商品關(guān)稅政策影響，機(jī)械設(shè)備、汽車（包括底盤）的出口占機(jī)電產(chǎn)品出口比例小幅上升。四是中國(guó)對(duì)美歐出口的兩年復(fù)合增速降幅擴(kuò)大，主要是美國(guó)對(duì)高端芯片生產(chǎn)設(shè)備以及高端

GPU的限制，導(dǎo)致中國(guó)的自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件、集成電路出口占機(jī)電產(chǎn)品出口比例下降。五是美國(guó)開(kāi)始限制中國(guó)通過(guò)東南亞地區(qū)對(duì)美進(jìn)行轉(zhuǎn)口貿(mào)易，導(dǎo)致中國(guó)對(duì)東盟出口占比見(jiàn)頂回落，這可能會(huì)是趨勢(shì)性的，中國(guó)企業(yè)正在通過(guò)拓展其他新興市場(chǎng)避開(kāi)或者減輕美國(guó)關(guān)稅政策的影響，比如，中國(guó)對(duì)巴西的出口占比明顯提升，巴西成為中國(guó)開(kāi)拓南美市場(chǎng)的重要支點(diǎn)?？紤]到基數(shù)偏低，預(yù)計(jì)三季度出口增速保持較快增長(zhǎng)，但有可能高開(kāi)低走。進(jìn)口增速偏弱主要受內(nèi)需不足、電動(dòng)汽車對(duì)油車替代、房地產(chǎn)低迷影響，但對(duì)中國(guó)臺(tái)灣進(jìn)口增速加快。一是內(nèi)需不足以及海外極端天氣影響產(chǎn)量，導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口增速大幅下降。二是電動(dòng)汽車市場(chǎng)滲透率提升，導(dǎo)致對(duì)原油的需求下降。三是由于房地產(chǎn)低迷，鐵礦石價(jià)格下跌，雖然鐵礦石以價(jià)換量，但鐵礦石進(jìn)口增速仍然偏弱。四是由于中國(guó)將于

6月中旬暫停部分中國(guó)臺(tái)灣商品進(jìn)口，廠商為預(yù)防中國(guó)對(duì)中國(guó)臺(tái)灣貿(mào)易制裁升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，有提前囤貨需求?？紤]到基數(shù)偏低以及內(nèi)需不足，預(yù)計(jì)三季度進(jìn)口增速在現(xiàn)有水平震蕩。從

10

個(gè)主要出口國(guó)家和地區(qū)來(lái)看，5

月，中國(guó)對(duì)巴西、東盟、中國(guó)香港、韓國(guó)、美國(guó)出口正增長(zhǎng)，中國(guó)對(duì)

10

個(gè)主要國(guó)家和地區(qū)出口增速較

3

月都有所反彈。如圖

5a所示，按美元計(jì)，5月，中國(guó)對(duì)美國(guó)、歐盟、日本、韓國(guó)、東盟、印度、俄羅斯、非洲、中國(guó)香港和巴西出口增速分別為

3.6%、-1.0%、-1.6%、3.6%、22.5%、4.2%、-2.0%、-7.9%、10.2%和

48.9%，分別較

2024年

3月增加

19.5、14.0、6.2、15.7、28.8、23.3、13.7、16.9、11.6、50.8個(gè)百分點(diǎn)。5月，中國(guó)對(duì)美國(guó)、歐盟、日本、韓國(guó)、東盟、印度、俄羅斯、非洲、中國(guó)香港和巴西的出口金額占中國(guó)出口金9額的比例分別為

14.6%、14.6%、4.1%、4.2%、16.8%、3.3%、3.0%、4.8%、7.4%、2.3%，較

3月分別增加

1.4、增加

0.7、減少

0.6、減少

0.4、減少

2.1、增加

0.2、增加

0.3、增加

0.3、減少

1.8、增加

0.6個(gè)百分點(diǎn)。從兩年復(fù)合增速來(lái)看，美歐市場(chǎng)的需求有走弱的跡象，5月美國(guó)和歐盟兩年符合增速為-8.0%和-4.1%，較上月減少3.7和

4.0個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)對(duì)東盟的出口占比呈現(xiàn)見(jiàn)頂走弱的跡象，主要是美國(guó)恢復(fù)對(duì)柬埔寨、馬來(lái)西亞、泰國(guó)和越南光伏產(chǎn)品征收關(guān)稅，中國(guó)通過(guò)東南亞國(guó)家轉(zhuǎn)口貿(mào)易進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)的通道正逐步縮小。巴西正成為中國(guó)開(kāi)拓南美市場(chǎng)的重要支點(diǎn)，中國(guó)的新能源汽車在巴西廣受歡迎。據(jù)報(bào)道，2024年前

4個(gè)月，中國(guó)新能源汽車在巴西的銷量達(dá)到

4.8萬(wàn)輛，增至去年同期的

8倍。從

10

個(gè)主要進(jìn)口國(guó)家和地區(qū)來(lái)看，5

月，中國(guó)對(duì)韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、非洲、東盟、日本進(jìn)口正增長(zhǎng)；除印度、俄羅斯、巴西外，中國(guó)對(duì)其他

7

個(gè)主要國(guó)家和地區(qū)進(jìn)口增速較

3

月反彈。如圖

5b所示，按美元計(jì)，5月，中國(guó)對(duì)美國(guó)、歐盟、日本、韓國(guó)、東盟、印度、俄羅斯、非洲、中國(guó)臺(tái)灣和巴西進(jìn)口增速分別為-7.8%、-6.8%、1.6%、18.8%、6.1%、-4.6%、-5.1%、14.0%、17.5%和-17.7%，分別較

3月增加

6.5、增加

0.5、增加

10.1、增加

10.4、增加

10.0、減少

8.9、減少

13.5、增加

0.1、增加26.6、減少

29.1個(gè)百分點(diǎn)。5月，中國(guó)對(duì)美國(guó)、歐盟、日本、韓國(guó)、東盟、印度、俄羅斯、非洲、中國(guó)臺(tái)灣和巴西的進(jìn)口金額占中國(guó)進(jìn)口金額的比例分別為

6.0%、10.4%、5.7%、6.9%、15.0%、0.7%、4.9%、4.9%、8.1%和

4.7%，較

3月分別減少0.2、減少

0.1、減少

0.6、增加

0.1、增加

0.6、減少

0.2、減少

0.5、增加

0.1、增加1.1、增加

0.8個(gè)百分點(diǎn)。5月，中國(guó)對(duì)中國(guó)臺(tái)灣的進(jìn)口增速和占比都有明顯提升，應(yīng)該與中國(guó)計(jì)劃從

6月

15日停止

134個(gè)稅目對(duì)臺(tái)關(guān)稅優(yōu)惠導(dǎo)致提前囤貨有關(guān)，是階段性的上漲。中國(guó)對(duì)美國(guó)、歐盟、韓國(guó)、非洲的進(jìn)口占比基本上保持平穩(wěn)，但由于基數(shù)效應(yīng)，增速變動(dòng)較大。中國(guó)對(duì)巴西的進(jìn)口增速大幅下降，主要是基數(shù)偏高，進(jìn)口占比仍在上升。1080%60%40%20%0%美國(guó)歐盟日本韓國(guó)東盟印度俄羅斯非洲

中國(guó)香港

巴西-20%-40%2024/012024/022024/032024/042024/05圖

5a：中國(guó)對(duì)主要國(guó)家和地區(qū)的出口增速注：出口增速指的是當(dāng)月同比。數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。70%60%50%40%30%20%10%0%美國(guó)歐盟日本韓國(guó)東盟印度俄羅斯非洲

中國(guó)臺(tái)灣

巴西-10%-20%-30%2024/12024/22024/32024/42024/5圖

5b：中國(guó)對(duì)主要國(guó)家和地區(qū)的進(jìn)口增速注：進(jìn)口增速指的是當(dāng)月同比。數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。從主要出口商品來(lái)看，由于基數(shù)走低，5月，農(nóng)產(chǎn)品、勞動(dòng)密集型產(chǎn)品、機(jī)電產(chǎn)品的出口正增長(zhǎng)，且出口增速較

3月都有所回升；機(jī)電產(chǎn)品中，家用電器、通用機(jī)械設(shè)備、汽車（包括底盤）出口占機(jī)電產(chǎn)品出口的比例小幅上升，而自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件、集成電路出口占機(jī)電產(chǎn)品出口的比例明顯回落。如圖

6a所示，按美元計(jì)，5月，農(nóng)產(chǎn)品、勞動(dòng)密集型產(chǎn)品和機(jī)電產(chǎn)品的出口增速分別為

5.4%、2.6%和

7.5%，較

3月分別增加

13.2、23.6和

16.3個(gè)百分點(diǎn)。機(jī)電產(chǎn)品中，5月，11自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件、家用電器、集成電路、通用機(jī)械設(shè)備、汽車（包括底盤）、船舶、手機(jī)的出口占機(jī)電產(chǎn)品出口的比例分別為

9.5%、5.1%、7.2%、3.2%、6.0%、1.7%、5.1%，較

3月分別減少

0.9、增

加

0.3、減

少

1.7、增

加

0.3、增加

0.3、減少

0.2個(gè)、減少

0.1百分點(diǎn)。由于美國(guó)對(duì)中國(guó)高端芯片生產(chǎn)設(shè)備以及高端

GPU的限制，中國(guó)的自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件、集成電路出口占機(jī)電產(chǎn)品出口比例減少。由于今年全球溫度偏高，比如印度連續(xù)多日溫度超過(guò)

45℃，家用電器出口占機(jī)電產(chǎn)品出口比例小幅提升。通用機(jī)械設(shè)備、汽車（包括底盤）出口占機(jī)電產(chǎn)品出口比例小幅上升可能與美國(guó)對(duì)中國(guó)新能源汽車等產(chǎn)品加征關(guān)稅，部分海外廠商提前囤貨有關(guān)。海外對(duì)中國(guó)勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的需求依然較為景氣，主要是中國(guó)完整的供應(yīng)鏈具有成本優(yōu)勢(shì)。5月，中國(guó)勞動(dòng)密集型商品出口占比為

13.1%，較

3月增加1.6個(gè)百分點(diǎn)。50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%農(nóng)產(chǎn)品勞動(dòng)密集型商品機(jī)電產(chǎn)品圖

6a：中國(guó)主要出口商品增速注：勞動(dòng)密集型商品包括紡織紗線、織物及其制品，服裝及衣著附件，鞋靴，家具及其零件，以及玩具。出口增速指的是當(dāng)月同比。數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。從主要進(jìn)口商品來(lái)看，5月，除機(jī)電產(chǎn)品外，農(nóng)產(chǎn)品、鐵礦石、原油的進(jìn)口負(fù)增長(zhǎng)；除鐵礦石外，農(nóng)產(chǎn)品、原油、機(jī)電產(chǎn)品的進(jìn)口增速較

3月回升。如圖

6b所示，按美元計(jì)，5月，農(nóng)產(chǎn)品、鐵礦石、原油和機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口增速分別為-13.5%、-4.0%、-1.9%和

9.1%，分別較

3月增加

3.7、減少

11.6、增加

1.5和增加

7.5個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)農(nóng)產(chǎn)品、鐵礦石、原油等大宗商品的進(jìn)口增速偏弱：其一，農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口增速大幅回落同時(shí)受到國(guó)內(nèi)需求不足以及海外極端天氣導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品減產(chǎn)的影響。其12二，由于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)不景氣，對(duì)鐵礦石的需求不足，國(guó)際上鐵礦石降價(jià)促銷，鐵礦石進(jìn)口數(shù)量增速保持較快增長(zhǎng)。4月和

5月，鐵礦石進(jìn)口數(shù)量增速分別為

12.6%和6.1%。其三，由于油價(jià)偏高以及電動(dòng)汽車的蓬勃發(fā)展，對(duì)原油的進(jìn)口數(shù)量增速回落。5月，原油進(jìn)口數(shù)量增速為-8.7%，較

3月減少

2.5個(gè)百分點(diǎn)。機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口增速偏高，主要是基數(shù)偏低。90%70%50%30%10%-10%-30%-50%農(nóng)產(chǎn)品鐵礦砂及其精礦原油機(jī)電產(chǎn)品圖

6b：中國(guó)主要進(jìn)口商品增速注：進(jìn)口增速指的是當(dāng)月同比。數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。六、匯率：小幅貶值，主要是美元升值導(dǎo)致的被動(dòng)貶值二季度，人民幣匯率（使用直接標(biāo)價(jià)法，即

1美元折合若干人民幣，下同）小幅貶值。如圖

7所示，人民幣匯率從

3月

29日的

7.22小幅貶值至

6月

21日的7.26，貶

值

0.55%。4月

1日至

6月

21日，人民幣兌美元中間價(jià)基本上在

7.10~7.12之間，人民幣兌美元中間價(jià)較人民幣即期匯率之間的差距超過(guò)

1000BP，央行防止人民幣匯率超貶的意圖較為明顯。人民幣匯率貶值主要是由美元升值導(dǎo)致的被動(dòng)貶值。二季度，美元指數(shù)保持強(qiáng)勢(shì)。一方面，由于美聯(lián)儲(chǔ)維持現(xiàn)有利率不變，沒(méi)有立即降息，支撐美元指數(shù)在高位震蕩。同時(shí)，從

6月開(kāi)始，加拿大、歐洲央行先于美聯(lián)儲(chǔ)降息，也會(huì)導(dǎo)致美元指數(shù)被動(dòng)升值。美元指數(shù)從

3月

29日的

104.53震蕩升至

6月

21日的

105.64，升值1.06%，美元升值幅度大于人民幣匯率貶值幅度。13人民幣匯率相對(duì)于中國(guó)周邊地區(qū)的貨幣而言，仍然較為堅(jiān)挺，雖然人民幣匯率出現(xiàn)了階段性的貶值，但依然堅(jiān)持人民幣匯率年底有望重回

7.0以內(nèi)的判斷。4月

1日至

6月

21日，以直接標(biāo)價(jià)法（1美元兌本幣）計(jì)算，越南盾、泰銖、印尼盧比、韓元、新加坡元、日元匯率分別貶值

1.1%、0.7%、3.2%、3.1%、0.4%、4.4%，除新加坡元外，其他貨幣貶值幅度均大于人民幣匯率，人民幣匯率堅(jiān)挺的背后是中國(guó)強(qiáng)大的商品生產(chǎn)能力?？紤]到加拿大、歐洲央行已經(jīng)先于美聯(lián)儲(chǔ)降息，美聯(lián)儲(chǔ)很可能在四季度開(kāi)啟首次降息，屆時(shí)人民幣匯率有望重回

7.0以內(nèi)。FDI增速大幅下跌，外資增持人民幣股票和債券。從外資中長(zhǎng)期投資來(lái)看，根據(jù)商務(wù)部口徑，1-4月和

1-5月，實(shí)際使用外資約為

498.2和

570.6億美元，同比為-32.2%和-32.4%，1-3月為-29.2%。FDI增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)超過(guò)一年，主要是美國(guó)推動(dòng)中美部分產(chǎn)業(yè)脫鉤以及中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致的，但中國(guó)擁有龐大的內(nèi)部市場(chǎng)，只要中國(guó)堅(jiān)持對(duì)外開(kāi)放，外資不可能完全放棄中國(guó)市場(chǎng)，F(xiàn)DI的流出只是階段性的。從外資短期投資來(lái)看，北向資金凈流入，外資持續(xù)增持人民幣債券。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，4月和

5月，北向資金（滬股通+深股通）凈流入

60.2億元和

87.8億元；根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，4月和

5月，境外機(jī)構(gòu)增持銀行間債券

103.47億元和

747.1億元。7.67.47.27120115110105100956.86.66.46.26908580即期匯率:收盤價(jià):美元人民幣中間價(jià)：美元美元指數(shù)：即期：公開(kāi)（右）圖

7：人民幣兌美元匯率走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。14七、物價(jià)：CPI低位溫和增長(zhǎng)，PPI降幅明顯收窄CPI方面，如圖

8所示，4月和

5月，CPI同比均為

0.3%，Wind一致預(yù)期分別為

0.2%和

0.38%，3月為

0.1%；CPI環(huán)比同比分別為

0.1%和-0.1%，3月為-1.0%。其中，4月和

5月食品價(jià)格同比分別為-2.7%和-2.0%，環(huán)比為-1.0%和持平；非食品價(jià)格同比分別為

0.9%和

0.8%，環(huán)比為

0.3%和-0.2%。另外

，4月和

5月，核心

CPI同比分別為

0.7%和

0.6%，3月為

0.6%。CPI同比低位溫和增長(zhǎng)，需求彈性較低的商品和服務(wù)以及旅游價(jià)格正增長(zhǎng)，反映出居民消費(fèi)支出更加精打細(xì)算。一方面，鮮菜、豬肉、卷煙、服裝、水電燃料、交通工具燃料、教育、中醫(yī)等擁有固定消費(fèi)群體的商品和服務(wù)價(jià)格正增長(zhǎng)。另一方面，在買房需求下降的背景下，居民愿意在可承擔(dān)的范圍內(nèi)為個(gè)人體驗(yàn)付費(fèi)，旅游價(jià)格也是正增長(zhǎng)。但是，牛羊肉、蛋奶、鮮果、酒類、家用器具、交通工具、通信工具等可選消費(fèi)價(jià)格負(fù)增長(zhǎng)?？紤]到居民收入預(yù)期難言樂(lè)觀以及內(nèi)需偏弱，預(yù)計(jì)三季度

CPI同比仍然保持低位溫和增長(zhǎng)。6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%CPI當(dāng)月同比核心CPI當(dāng)月同比圖

8：CPI和核心

CPI當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。PPI方面，如圖

9所示，4月和

5月

PPI同比分別為-2.5%和-1.4%，Wind一致預(yù)期分別為-2.3%和-1.52%，3月為-2.8%；環(huán)比分別為-0.2%和

0.2%，3月為-0.1%。其中，4月和

5月，生產(chǎn)資料同比分別為-3.1%和-1.6%，環(huán)比分別為-0.2%和

0.4%；生活資料同比分別為-0.9%和-0.8%，環(huán)比為-0.1%和-0.1%。如表

3所示，由于翹尾的負(fù)向影響逐漸消退，PPI同比降幅明顯收窄，多數(shù)細(xì)15分行業(yè)價(jià)格同比反彈，以石油為基礎(chǔ)的相關(guān)產(chǎn)品、有色系、黑色系價(jià)格反彈幅度領(lǐng)先，但醫(yī)藥、汽車、酒水等價(jià)格同比仍呈下行趨勢(shì)。一是以石油為基礎(chǔ)的石化、煤炭相關(guān)行業(yè)價(jià)格同比大幅反彈，主要是

2022年俄烏沖突導(dǎo)致油價(jià)大漲大跌的基數(shù)效應(yīng)逐漸消退。5月，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)、石油和天然氣開(kāi)采業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)價(jià)格同比分別較

3月增加

6.0、3.1、7.6、2.9、1.8個(gè)百分點(diǎn)。二是由于美國(guó)和英國(guó)禁止俄羅斯新生產(chǎn)的鋁、銅、鎳在交易所和場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)交易，有色系價(jià)格上漲。5月，有色金屬礦采選業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格同比分別較

3月增加

10.1、8.3個(gè)百分點(diǎn)。三是黑色系價(jià)格同比反彈，主要是超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行、以舊換新政策改善市場(chǎng)對(duì)鋼材需求的預(yù)期，但缺乏可持續(xù)性。黑色金屬礦采選業(yè)價(jià)格同比由

4月的年底低點(diǎn)

0.4%反彈至

5月的

4.6%；5月，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格同比較

3月增加

3.5個(gè)百分點(diǎn)。四是汽車和醫(yī)藥價(jià)格同比呈下行趨勢(shì)，主要是前期產(chǎn)能擴(kuò)張導(dǎo)致供過(guò)于求。五是酒水價(jià)格同比下降主要是大型聚餐需求下降，與部分行業(yè)整頓、縮減商務(wù)用餐費(fèi)用有關(guān)?？紤]到基數(shù)效應(yīng)以及終端消費(fèi)需求偏弱，預(yù)計(jì)三季度

PPI同比將在轉(zhuǎn)正后回落，6月或

7月將會(huì)是

PPI同比的年內(nèi)高點(diǎn)。20%15%10%5%0%-5%-10%PPI當(dāng)月同比生產(chǎn)資料當(dāng)月同比生活資料當(dāng)月同比圖

9：PPI當(dāng)月同比走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。16表

3：30個(gè)細(xì)分行業(yè)

PPI當(dāng)月同比注：表格中數(shù)值是

5月不同行業(yè)的出廠價(jià)格同比，綠色代表負(fù)值，紅色代表正值。曲線是不同行業(yè)出廠價(jià)格同比

2024年

1月至

2024年

5月的走勢(shì)。數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。八、政策：貨幣政策淡化總量目標(biāo)，財(cái)政政策節(jié)奏后置貨幣政策以調(diào)結(jié)構(gòu)和防風(fēng)險(xiǎn)為主，淡化總量目標(biāo)，這將會(huì)長(zhǎng)期趨勢(shì)。一方面，中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)較為完善，大興土木的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，以抵押物為主的間接融資體系面臨轉(zhuǎn)型需求，而且在資產(chǎn)價(jià)格大幅調(diào)整的時(shí)期，抵押物價(jià)值面臨大幅減值風(fēng)險(xiǎn)，不宜再盲目追求抵押貸款總量的增長(zhǎng)。另一方面，引導(dǎo)金融資源轉(zhuǎn)向新動(dòng)能相關(guān)領(lǐng)域?qū)?huì)是一個(gè)較為漫長(zhǎng)的過(guò)程，所以淡化貨幣總量目標(biāo)是必然趨勢(shì)。另外，6月

19日的陸家嘴論壇上，央行官員提到，貨幣政策需要關(guān)注和調(diào)控一些中間變量，逐步淡化對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注，把金融總量更多作為觀測(cè)性、參考性、預(yù)期性的指標(biāo)，更加注重發(fā)揮利率調(diào)控的作用，說(shuō)明貨幣政策的制定思路已經(jīng)發(fā)生改變?？紤]到房地產(chǎn)市場(chǎng)還未企穩(wěn)，影響信用擴(kuò)張，預(yù)計(jì)三季度金融數(shù)據(jù)仍將回調(diào)。從貨幣市場(chǎng)來(lái)看，二季度資金流動(dòng)性充裕。4月

1日至

6月

17日，DR007利率基本處于

2%以內(nèi)。二季度，LPR利率維持不變。根據(jù)

Wind數(shù)據(jù)，4月

1日至

6月

24日，公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠

6110億元。專項(xiàng)債和超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行節(jié)奏偏慢，銀行間流動(dòng)性充裕。從金融數(shù)據(jù)來(lái)看，M2、M1和社融增速都呈下行趨勢(shì)，新增人民幣貸款規(guī)模落17于季節(jié)性，金融數(shù)據(jù)顯示市場(chǎng)主體的信貸需求疲軟。M2

增速方面，由于金融數(shù)據(jù)“擠水分”和規(guī)范銀行“手工補(bǔ)息”，導(dǎo)致部分“低貸高存”的套利資金大量減少，同時(shí)，居民提前還貸以及企業(yè)信貸需求不足導(dǎo)致

M2增速放緩。5月，M2增速為

7.0%，較

3月減少

1.3個(gè)百分點(diǎn)。M1

增速方面，由于部分資金轉(zhuǎn)存理財(cái)產(chǎn)品以及市場(chǎng)主體偏好存定期，導(dǎo)致

M1增速創(chuàng)歷史新低。5月，M1增速為-4.2%，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來(lái)的新低。6月

19日的陸家嘴論壇上，央行官員提到要更改

M1口徑，將個(gè)人活期存款、余額寶、零錢通等納入

M1統(tǒng)計(jì)范圍，資金活化的惡化情況可能沒(méi)有那么嚴(yán)重。社融方面，社融增量主要靠人民幣貸款和債券融資支撐，但社融增量較去年同期收縮，主要是人民幣貸款、表外融資和股票融資新增規(guī)模都在收窄。4月和

5月合計(jì)，社融增加

2.0萬(wàn)億元，同比減少

7819億元。其中，人民幣貸款增加

1.15萬(wàn)億元，同比減少

5104億元；外幣貸款減少

797億元，同比減少

140億元；表外融資（委托貸款+信托貸款+銀行承兌匯票）減少

5374億元，同比減少

2774億元；債券融資（企業(yè)債券+政府債券）增加

1.33萬(wàn)億元，同比增加

2406億元；非金融企業(yè)股票融資增加

2970億元，同比減少

1449億元。5月，社融存量增速為

8.4%，較

3月減少

0.3個(gè)百分點(diǎn)。新增人民幣貸款方面，居民正在提前還貸，居民的短期和中長(zhǎng)期貸款收縮；企業(yè)主要靠票據(jù)融資沖量，企業(yè)在提前償還短期貸款，企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款新增規(guī)模收窄；非銀金融貸款有所擴(kuò)張，主要是固收類產(chǎn)品受到投資者青睞。4月和

5月合計(jì)，新增人民幣貸款

1.68萬(wàn)億元，同比減少

3988億元。其中，居民短期貸款減少

3275億元，同比減少

4008億元；居民中長(zhǎng)期貸款減少

1152億元，同比減少

1680億元；非金融企業(yè)短期貸款減少

5300億元，同比減少

4551億元；非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增加

9100億元，同比減少

5267億元；票據(jù)融資

1.20萬(wàn)億元，同比增加

1.03億元；非銀金融貸款增加

2970億元，同比增加

232億元。財(cái)政政策較為克制，地方化債疊加稅收收入增長(zhǎng)發(fā)力，導(dǎo)致政府財(cái)力較為緊張，地方政府補(bǔ)充稅源手段已引發(fā)社會(huì)輿情。一方面，在稅源本來(lái)就緊張的條件下，地方化債導(dǎo)致更多的財(cái)政資金被用于償債和表內(nèi)的基建投資，部分新增專項(xiàng)債也被用于償債。另一方面，由于今年新增專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏偏慢，導(dǎo)致政府性基金中能18夠被調(diào)入至一般公共預(yù)算的資金減少，進(jìn)而導(dǎo)致部分地方政府采取一些激進(jìn)手段補(bǔ)充財(cái)力，比如，補(bǔ)繳往年稅費(fèi)、調(diào)高水價(jià)和電價(jià)、更換燃?xì)獗韺?dǎo)致費(fèi)用上漲等，已經(jīng)引發(fā)了社會(huì)輿情。財(cái)政收入方面，稅收收入增速較弱，增值稅和個(gè)稅負(fù)增長(zhǎng)、企業(yè)所得稅和車輛購(gòu)置稅增速轉(zhuǎn)負(fù)；非稅收入增長(zhǎng)加快，政府正從其他渠道調(diào)入資金補(bǔ)充財(cái)力；地方土地出讓收入增速降幅擴(kuò)大。1-5月，全國(guó)一般公共預(yù)算收入

96912億元，同比下降

2.8%（1-4月：-2.7%），扣除去年同期中小微企業(yè)緩稅入庫(kù)抬高基數(shù)、去年年中出臺(tái)的減稅政策翹尾減收等特殊因素影響后，可比增長(zhǎng)

2%左右（1-4月：2%）。

其中，全國(guó)稅收收入

80462億元，同比下降

5.1%（1-4月：-4.9%），扣除特殊因素影響后可比增長(zhǎng)

0.5%左右（1-4月：0.5%）；非稅收入

16450億元，同比增長(zhǎng)

10.3%（1-4月，9.4%）。第一，反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的增值稅、個(gè)稅、企業(yè)所得稅、車輛購(gòu)置稅稅收收入增速偏弱，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)仍然有一定下行壓力。1-5月，增值稅、個(gè)稅、企業(yè)所得稅、車輛購(gòu)置稅的稅收收入增速分別為-6.1%、-6.0%、-1.7%、-0.1%，較

1-3月增加

1.0、減少

1.5、減少

2.7、減少

10.6個(gè)百分點(diǎn)。第二，非稅收入增速居高不下，各地正想方設(shè)法擴(kuò)充財(cái)源，比如調(diào)整水電價(jià)格、燃?xì)鈸Q表費(fèi)用上漲等。第三，土地出讓收入增速繼續(xù)下降，說(shuō)明房地產(chǎn)市場(chǎng)還未企穩(wěn)。1-5月，地方國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入

12810億元，同比下降

14%，增速較

1-3月減少

7.3個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)政支出方面，一般公共預(yù)算支出中，債務(wù)付息支出占比明顯上升；城投平臺(tái)融資受到限制后，基建支出保持較快增長(zhǎng)，基建投資資金來(lái)源由表外轉(zhuǎn)為表內(nèi)；民生支出增速處于低位，財(cái)政收入緊張制約對(duì)民生領(lǐng)域的投入。1-5月，全國(guó)一般公共預(yù)算支出

108359億元，同比增長(zhǎng)

3.4%（1-4月：3.5%）。其中，民生（包括教育、科學(xué)技術(shù)、文化體育與傳媒、社會(huì)保障和就業(yè)、衛(wèi)生健康支出）、基建（包括節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)、交通運(yùn)輸支出）和債務(wù)支出增速分別為0.8%、7.5%、7.3%，較

1-3月增加

0.8個(gè)百分點(diǎn)、持平、增加

2.5個(gè)百分點(diǎn)。1-5月，民生、基建、債務(wù)支出占一般公共預(yù)算支出的比例分別為

44.5%、21.2%、4.7%，分別較

1-3月減少

0.8、減少

0.7、增加

1.2個(gè)百分點(diǎn)。地方政府化債壓力較大，部分地方使用新增專項(xiàng)債用于償還存量債務(wù)。6月

19日，河南省在中國(guó)債券信息網(wǎng)披露的文件顯示，其擬于

6月

26日發(fā)行新增專項(xiàng)債19券

520億元，募集資金用于化解存量債務(wù)。事實(shí)上，自

2023年

10月以來(lái)（截至2024年

6月

21日），已有

41只地方新增專項(xiàng)債未注明用途，地方政府使用新增專項(xiàng)債化解存量債務(wù)的規(guī)模可能比預(yù)期要多。九、當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的主要問(wèn)題和建議1.低基數(shù)掩蓋了出口的邊際走弱，應(yīng)對(duì)海外貿(mào)易保護(hù)主義升級(jí)要更加開(kāi)放由于去年同期的基數(shù)偏低，今年

5月至

10月的出口當(dāng)月同比應(yīng)該都會(huì)保持在合宜區(qū)間。但美國(guó)對(duì)中國(guó)科技限制的影響已經(jīng)顯現(xiàn)，中國(guó)芯片、集成電路的出口占機(jī)電產(chǎn)品出口的比例已經(jīng)開(kāi)始回落。4月和

5月，出口增速超預(yù)期，主要是勞動(dòng)密集型產(chǎn)品和家用電器需求較強(qiáng)以及海外廠商對(duì)部分將受美國(guó)加征關(guān)稅政策影響的機(jī)電產(chǎn)品提前囤貨。同時(shí)，美國(guó)開(kāi)始提高對(duì)中國(guó)部分商品的進(jìn)口關(guān)稅，部分國(guó)家也開(kāi)始跟進(jìn)，全球貿(mào)易保護(hù)主義盛行，相關(guān)的影響將會(huì)逐漸顯現(xiàn)，今年下半年中國(guó)出口面臨的下行壓力更大。建議：對(duì)于政府而言，一是區(qū)分海外采取貿(mào)易保護(hù)主義政策國(guó)家背后的動(dòng)機(jī)，采取差異化的應(yīng)對(duì)策略。像美國(guó)、歐洲部分國(guó)家采取貿(mào)易保護(hù)措施，主要是為了保護(hù)本土產(chǎn)業(yè)，我們可以通過(guò)采用本地投資建廠或者在相鄰地區(qū)投資設(shè)廠的方式規(guī)避關(guān)稅影響；同時(shí)，這些國(guó)家的部分本土品牌需要依賴中國(guó)的零部件供應(yīng)，也會(huì)受到加征關(guān)稅政策的沖擊，可以支持中國(guó)企業(yè)擴(kuò)大與海外品牌的供應(yīng)鏈合作，爭(zhēng)取更多海外企業(yè)層面的支持。但是，對(duì)于一些新興國(guó)家，比如墨西哥、土耳其等，這些地區(qū)本身產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)弱，他們提高關(guān)稅，可能更多地是想增加談判籌碼，爭(zhēng)取更多利益，在權(quán)衡收