化工行業(yè)2024年投資策略分析報告：行業(yè)供給端約束景氣細(xì)分賽道

行業(yè)評級：推薦化工行業(yè)2024年下半年投資策略：行業(yè)供給端約束偏強(qiáng)，優(yōu)選景氣向上細(xì)分賽道內(nèi)容摘要

行情及估值情況：2024年至今，化工行業(yè)仍處于下行周期，顯著跑輸市場；目前化工行業(yè)PE和PB均處于歷史低位，板塊估值有較大修復(fù)空間。

資金情況：基金持股比例高位回落，2024Q1已降至7年均值以下，等待底部回升。

業(yè)績端：2023年業(yè)績探底，2024Q1業(yè)績環(huán)比回暖，行業(yè)總體業(yè)績?nèi)栽谀サ谞顟B(tài)。

供需兩端及價格：供給端，化學(xué)原料及制品、橡膠和塑料制品行業(yè)投資增速較高，警惕相關(guān)行業(yè)產(chǎn)能過剩風(fēng)險。5月29日，國務(wù)院印發(fā)《2024—2025年節(jié)能降碳行動方案》，為國內(nèi)化工供給優(yōu)化指明路徑。需求端，24年以來，地產(chǎn)竣工端增速顯著回落、投資端依然較弱，傳統(tǒng)燃油車產(chǎn)量平穩(wěn)、新能源車降速，家電中空調(diào)冰箱冷柜表現(xiàn)較為亮眼、紡服溫和復(fù)蘇；新材料下游領(lǐng)域如半導(dǎo)體、消費(fèi)電子等需求穩(wěn)步復(fù)蘇；而光伏裝機(jī)量降速明顯，需要警惕新能源上游材料供給過剩。24年1-5月出口回暖，我們依舊看好中國化工品競爭力提升的長期邏輯。庫存情況，23Q3以來進(jìn)入補(bǔ)庫周期，24Q1-Q2出現(xiàn)庫存相對高位后的拐點(diǎn)，本輪補(bǔ)庫周期總體表現(xiàn)較為平淡。價格端，CCPI隨油價于23年6月末達(dá)到較低位置后波動向上，目前CCPI價格指數(shù)處于60%的歷史分位。24年1-5月化工行業(yè)PPI同比增速保持回升態(tài)勢，24年有望繼續(xù)向上。

投資主線1：半導(dǎo)體材料具備行業(yè)增長+雙重驅(qū)動邏輯。半導(dǎo)體材料端周期性較弱，跟隨下游晶圓廠的產(chǎn)能擴(kuò)張而逐步放量，目前中國大陸的空間較大。建議關(guān)注：鼎龍股份、安集科技、雅克科技、彤程新材、華特氣體、江豐電子。高端半導(dǎo)體材料對外依存度仍然較高，

投資主線2：供給端利好的氟化工產(chǎn)業(yè)鏈。上游螢石是我國戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源，中國儲采比低，資源安全需要加強(qiáng)。2024年三代制冷劑執(zhí)行配額制，制冷劑盈利底部反轉(zhuǎn)。高端氟化工產(chǎn)品市場前景好，增速較快。建議關(guān)注：金石資源、巨化股份、三美股份、永和股份。

投資主線3：需求端向好的輪胎行業(yè)。國內(nèi)外出行需求逐步恢復(fù)，成本端可控，龍頭輪胎公司將迎來盈利和估值的進(jìn)一步修復(fù)。建議關(guān)注：森麒麟、賽輪輪胎、玲瓏輪胎。

投資主線4：化工進(jìn)入大周期左側(cè)布局時點(diǎn)，持續(xù)關(guān)注核心資產(chǎn)?；ず诵馁Y產(chǎn)具備盈利穩(wěn)定性和成長持續(xù)性，主產(chǎn)品跟隨下游需求復(fù)蘇底部向上，龍頭將有亮眼表現(xiàn)。建議關(guān)注：萬華化學(xué)、華魯恒升、、衛(wèi)星化學(xué)。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期、下游需求疲弱、原材料價格及化工產(chǎn)品價格大幅波動、技術(shù)突破風(fēng)險目錄第一部分

行情回顧及供需分析第二部分

四條投資主線1.1行情回顧：化工下行周期，顯著跑輸市場

2024年至今（2024年6月21日）申萬化工指數(shù)下跌10.04%，跑輸同期滬深300指數(shù)11.92%。

2024年以來，化工指數(shù)經(jīng)歷先抑后揚(yáng)再抑，受到經(jīng)濟(jì)修復(fù)相對緩慢，下游需求低迷影響，疊加上游原材料高位震蕩，化工行業(yè)仍在周期底部。

細(xì)分子行業(yè)來看，2024年至今石油化工、化學(xué)原料、化學(xué)制品、化學(xué)纖維、塑料和橡膠的漲跌幅分別為+6.91%、-7.79%、-7.80%、-11.32%、-21.92%、-19.17%，細(xì)分板塊股價表現(xiàn)分化明顯，偏上游石油化工表現(xiàn)更好一些，高股息主線下，“三桶油”漲幅較大帶動板塊上行，而偏中下游的子行業(yè)（化纖、橡塑）跌幅較大。2024年至今（6月21日）滬深300

和

SW化工漲跌幅2024年至今（

6月21日）

SW化工子行業(yè)漲跌幅20%10%0%15%10%5%2024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-030%-10%-20%-30%-40%-5%-10%-15%滬深300漲跌幅（%）SW化工漲跌幅（%）石油石化化學(xué)原料化學(xué)制品化學(xué)纖維塑料橡膠數(shù)據(jù)：Wind，南京證券研究所1.2估值分析：估值仍處于歷史低位截至2024年6月21日SW一級行業(yè)PE（TTM）

縱向?qū)Ρ龋航刂?024年6月21日，申萬基礎(chǔ)化工行業(yè)PE為19.98倍，PB為50451.71倍，從2021年9月開始估值波動回落，目前PE和PB都處于歷史低位，

403530252015105基本反映悲觀預(yù)期，下行空間有限，板塊估值有較大修復(fù)空間。

橫向?qū)Ρ龋耗壳盎E在申萬31個行業(yè)中排名第13，處于中游位置。

細(xì)分子行業(yè)：目前塑料行業(yè)PE估值最高（32倍），煉化及貿(mào)易PE估值最低（12倍），各個子行業(yè)PE均處于歷史均值以下。0化工行業(yè)PE及PB歷史走勢化工行業(yè)及子板塊PE估值（截至2024/6/21）9080706050403020100876543210605040302010032.0425.2024.8522.6319.9816.8615.4715.2912.01PE（TTM，整體法）歷史均值PEPB數(shù)據(jù)：Wind，南京證券研究所1.3資金端：基金持股比例高位回落，2024Q1已降至7年均值以下，等待底部回升

從基金持股比例來看，化工行業(yè)2021Q2基金持股比例達(dá)到2016年以來的高位，幾次波動后，24Q1化工行業(yè)基金持股比例已經(jīng)降至7年歷史均值以下，化工行業(yè)的配置價值等待底部回升；從細(xì)分子行業(yè)來看，24Q1配置比例均出現(xiàn)了大幅度下滑，行業(yè)進(jìn)入基金持股比例較低位置，未來在需求預(yù)期逐步好轉(zhuǎn)下，上游原材料價格向下傳導(dǎo)更加順暢，化工行業(yè)投資價值有望底部回升?；ば袠I(yè)基金持股比例化工細(xì)分子行業(yè)基金持股比例6.05.04.03.02.01.00.0109876543210SW化學(xué)原料SW橡膠SW化學(xué)制品SW農(nóng)化制品SW化學(xué)纖維SWSW塑料SW基礎(chǔ)化工平均值非金屬材料ⅡSW煉化及貿(mào)易數(shù)據(jù)：Wind，南京證券研究所2.1業(yè)績表現(xiàn)：23年業(yè)績探底+24Q1回暖，業(yè)績?nèi)栽谀サ谞顟B(tài)基礎(chǔ)化工行業(yè)、煉化及貿(mào)易毛利率（%）

收入端：2023年基礎(chǔ)化工行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)營收21150億元（同比-6.1%），24Q1實(shí)現(xiàn)營收4950億元（同比-2.5%，環(huán)比-6.0%）。2422201816141210

業(yè)績端：2023年基礎(chǔ)化工歸母凈利潤為1113億元（同比-44.7%），24Q1歸母凈利為289億元（同比-13.8%，環(huán)比+99.4%）。24Q1單季度基礎(chǔ)化工行業(yè)毛利率16.5%（同比-0.6pct，環(huán)比+0.1pct），

24Q1單季度凈利率6.1%（同比-2.5pct，環(huán)比-0.6pct），24年初國內(nèi)經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期，市場景氣下滑，但節(jié)后隨春旺來臨，疊加海外能源價格沖高，化工價差擴(kuò)大，景氣底部V型反轉(zhuǎn)。基礎(chǔ)化工煉化及貿(mào)易基礎(chǔ)化工行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入情況（單位：億元）基礎(chǔ)化工行業(yè)歸母凈利潤情況（單位：億元）25,00020,00015,00010,0005,000040%35%30%25%20%15%10%5%2,5002,0001,5001,000500150%100%50%0%0%-5%-10%-50%-100%0基礎(chǔ)化工yoy基礎(chǔ)化工yoy數(shù)據(jù)：Wind，南京證券研究所2.1業(yè)績表現(xiàn)：

23年業(yè)績探底+24Q1回暖，業(yè)績?nèi)栽谀サ谞顟B(tài)

收入端：2023年煉化及貿(mào)易實(shí)現(xiàn)營收74468億元（同比-2.8%），24Q1實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)化工行業(yè)、煉化及貿(mào)易凈利率（%）14營收18973億元（同比+5.4%，環(huán)比+6.3%）。12108

業(yè)績端：2023年煉化及貿(mào)易歸母凈利潤為2346億元（同比+16.1%），24Q1歸母凈利為683.5億元（同比+3.7%，環(huán)比+88%）。24Q1單季度煉化及貿(mào)易毛利率17.1%（同比+0.1pct，環(huán)比-2.98pct），24Q1單季度凈利率4.1%（同比+1.3pct，環(huán)比+0.4pct）。

24年初國內(nèi)經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期，市場景氣下滑，但節(jié)后隨春旺來臨，疊加海外能源價格沖高，化工價差擴(kuò)大，景氣底64202011

2012

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2023基礎(chǔ)化工煉化及貿(mào)易部V型反轉(zhuǎn)。煉化及貿(mào)易行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入情況（單位：億元）煉化及貿(mào)易行業(yè)歸母凈利潤情況（單位：億元）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000040%30%20%10%0%2,5002,0001,5001,000500200%150%100%50%-10%-20%-30%0%-50%-100%02011

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2023煉化及貿(mào)易yoy煉化及貿(mào)易yoy數(shù)據(jù)：Wind，南京證券研究所2.2供給端：投資增速高位，警惕細(xì)分行業(yè)產(chǎn)能過剩風(fēng)險

行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額：2024年1-5月石油和天然氣開采業(yè)/石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)/SW化工行業(yè)在建工程合計（億元）及同比

（%）化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)/化學(xué)纖維制造業(yè)/橡膠和塑料制品業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計增速分別為1%/4%/10%/5%/14%。行業(yè)中石油天然氣開采投資降速明顯、而化學(xué)原料及制品、橡膠和塑料制品行業(yè)投資增速較高，警惕相關(guān)行業(yè)產(chǎn)能過剩風(fēng)險。8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000080%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%

上市公司在建工程&資本支出：從行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，23年行業(yè)在建工程同比下降、資本支出同比小幅正增，24Q1增速均為負(fù)數(shù)，絕對數(shù)來看行業(yè)擴(kuò)張周期尚未結(jié)束，龍頭持續(xù)資本開支。

5月29日，國務(wù)院印發(fā)《2024—2025年節(jié)能降碳行動方案》，為國內(nèi)化工供給優(yōu)化指明路徑；6月7日，國家發(fā)展改革委等部門印發(fā)鋼鐵、煉油、合成氨、水泥行業(yè)節(jié)能降碳專項(xiàng)行動計劃，進(jìn)一步細(xì)化上述行業(yè)節(jié)能降碳路徑。化工yoy（%，右）SW化工行業(yè)資本支出合計（億元）及同比

（%）固定資產(chǎn)投資完成額累計同比（%）7,00070%60%50%40%30%20%10%0%120%6,0005,0004,0003,0002,0001,000070%20%-30%-80%-10%-20%-30%石油和天然氣開采業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)數(shù)據(jù)：Wind，南京證券研究所化工yoy（%，右）2.2供給端：化學(xué)原料及制品產(chǎn)能利用率回升不明顯

行業(yè)產(chǎn)能利用率：2022年至今，俄烏沖突背景下，能源價格大幅上行，前端石油和天然氣開采業(yè)產(chǎn)能利用率維持高位90%以上；產(chǎn)業(yè)鏈往下走，化學(xué)原料及制品的產(chǎn)能利用率自2021Q2達(dá)到高位80%后一路下行，23Q2下降到74.3%后略有回升但仍未恢復(fù)到較好水平，一方面周期回落，另一方面化學(xué)原料及制品業(yè)仍然保持較高的行業(yè)投資增速。產(chǎn)業(yè)鏈繼續(xù)向下，化纖產(chǎn)能利用率自2021Q3達(dá)到高位83%后一路下行，23Q1出現(xiàn)產(chǎn)能利用率見底回升，23年行業(yè)投資增速轉(zhuǎn)負(fù)，帶來產(chǎn)能利用率的較快見底，但24年以來化纖投資增速回正，需要警惕行業(yè)新增產(chǎn)能沖擊。行業(yè)產(chǎn)能利用率（季度，%）9590858075706560石油和天然氣開采業(yè)化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)數(shù)據(jù)：iFind，南京證券研究所2.3

需求端：傳統(tǒng)下游房地產(chǎn)較弱、汽車、家電、紡服需求底部企穩(wěn)，溫和復(fù)蘇

化工行業(yè)傳統(tǒng)下游房、車、家電、紡服需求從21年下半年高位回落，市場下行壓力之下，政策端不斷在地產(chǎn)、基建、汽車等行業(yè)釋放積極信號，24年以來，地產(chǎn)竣工端顯著回落、投資端依然較弱，傳統(tǒng)燃油車產(chǎn)量平穩(wěn)、新能源車降速，家電中空調(diào)冰冷較為亮眼、紡服溫和復(fù)蘇。彩電、空調(diào)、洗衣機(jī)、冰箱冷柜產(chǎn)量累計同比（%）房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資額及竣工面積累計同比（%）50%40%30%20%10%0%150%100%50%0%-50%-10%-20%-30%彩電產(chǎn)量累計同比（%）家用電冰箱產(chǎn)量累計同比（%）冷柜產(chǎn)量累計同比（%）空調(diào)產(chǎn)量累計同比（%）家用洗衣機(jī)產(chǎn)量累計同比（%）房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比（%）房屋竣工面積累計同比（%）零售額:服裝鞋帽、針、紡織品類:累計值同比（%）汽車、新能源汽車產(chǎn)量累計同比（%）150%100%50%100%80%60%40%20%0%500%400%300%200%100%0%0%-20%-40%-60%-50%-100-100%汽車產(chǎn)量累計同比（%）新能源汽車產(chǎn)量累計同比（%，右）數(shù)據(jù)：Wind，南京證券研究所2.3

需求端：新材料下游需求逐步復(fù)蘇，中國化工品出口增速見底回升

新材料下游需求也自21下半年高位回落，23年以來半導(dǎo)體及消費(fèi)電子出貨量底部回升，新能源汽車和光伏等需求仍然較好，24年1-4月光伏裝機(jī)降速，同時需要警惕新能源上游材料供給過剩。出口方面，23年海外需求放緩疊加22年高基數(shù)，出口增速轉(zhuǎn)負(fù)，24年1-5月出口回暖，我們依舊看好中國化工品競爭力提升的長期邏輯。光伏裝機(jī)量累計新增（萬千瓦）及累計增速（%）化工子行業(yè)出口交貨值累計同比（%）604025,00020,00015,00010,0005,0000250%200%150%100%50%0%-50%-100%200(20)(40)出口交貨值:化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè):累計同比出口交貨值:化學(xué)纖維制造業(yè):累計同比出口交貨值:橡膠和塑料制品業(yè):累計同比光伏裝機(jī)量累計新增（萬千瓦）光伏裝機(jī)量累計增速國內(nèi)集成電路產(chǎn)量當(dāng)月值（億塊）及增速（%）國內(nèi)LCD面板出貨量當(dāng)月值（百萬個）及增速（%）10080%60%40%20%0%-20%-40%-60%400300200100060%40%20%0%-20%-40%806040200國內(nèi)集成電路產(chǎn)量（億塊）yoy（%，右）數(shù)據(jù)：Wind，南京證券研究所國內(nèi)LCD面板出貨量（百萬個）yoy（%，右）2.3

需求端：行業(yè)庫存高位面臨拐點(diǎn)，本輪補(bǔ)庫周期較為微弱

從化工行業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速來看，2020年2-3月達(dá)到化工產(chǎn)成品庫存達(dá)到高位，后續(xù)經(jīng)歷了去庫存，20年Q4庫存觸底，21年Q2進(jìn)入補(bǔ)庫存周期，22年Q2達(dá)到庫存歷史高位后開始下降，23年以來國內(nèi)需求恢復(fù)不及預(yù)期，持續(xù)去庫；23Q3以來進(jìn)入補(bǔ)庫周期，石油和天然氣開采業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、化纖業(yè)補(bǔ)庫明顯，而化學(xué)原料及制品業(yè)、橡塑行業(yè)補(bǔ)庫不明顯；24Q1-Q2出現(xiàn)庫存相對高位后的拐點(diǎn)，本輪補(bǔ)庫周期總體較為微弱?；ぷ有袠I(yè)產(chǎn)成品存貨同比（%）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%石油和天然氣開采業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)數(shù)據(jù)：Wind，南京證券研究所2.4價格：CCPI隨油價高位震蕩，行業(yè)PPI增速呈企穩(wěn)回升態(tài)勢

化工品價格指數(shù)：22年以來油價持續(xù)上行最高突破120美元/桶，而中國化化工細(xì)分行業(yè)PPI當(dāng)月同比（%）工品價格指數(shù)（CCPI）隨油價不斷攀升，創(chuàng)近10年以來新高，22下半年油價開始快速回落，CCPI也顯著回調(diào)，至23年6月末達(dá)到較低位置后隨油價上行波動向上，目前CCPI價格指數(shù)處于60%的歷史分位。120%70%20%

化工行業(yè)PPI：2021年10月開始化工行業(yè)PPI從歷史高位回落，22年內(nèi)外需放緩，行業(yè)景氣低迷，23年上半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，仍有較強(qiáng)不確定性，在國內(nèi)政策端逐步發(fā)力下，Q3以來PPI增速企穩(wěn)回升，24年1-5月化-30%-80%石油和天然氣開采業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)工行業(yè)PPI同比增速保持回升態(tài)勢，24年有望繼續(xù)向上。中國化工品價格指數(shù)

VS

布油價格（美元/桶，右）PPI&CPI當(dāng)月同比及剪刀差15%15%10%5%7,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0001401201008010%5%6040200%0%0-5%-10%-5%-10%中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)(CCPI)布油期貨結(jié)算價（美元/桶，右）數(shù)據(jù)：Wind，南京證券研究所PPI-CPI（右）PPI:當(dāng)月同比CPI:當(dāng)月同比目錄投資主線1

硬科技-半導(dǎo)體材料投資主線2

供給利好-氟化工投資主線3

需求向好-輪胎投資主線4

穿越周期-核心資產(chǎn)1.1半導(dǎo)體材料：行業(yè)增長+雙重驅(qū)動，材料迎來放量時刻

行業(yè)景氣短暫承壓，材料端周期性較弱：1）半導(dǎo)體市場：根據(jù)美國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會（SIA）及世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計組織（WSTS）數(shù)據(jù)，2023年全球半導(dǎo)體行業(yè)銷售額5247億美元，同比下降8.2%；第四季度銷售額為1460億美元，同比增長11.6%，環(huán)比增長8.4%，實(shí)現(xiàn)20年來最佳增長。2024年在人工智能、智能汽車等新興應(yīng)用驅(qū)動下，全球半導(dǎo)體行業(yè)有望復(fù)蘇。2）半導(dǎo)體材料市場：根據(jù)SEMI報告，由于半導(dǎo)體行業(yè)整體增長放緩以及晶圓廠產(chǎn)能利用率下滑，2023年全球半導(dǎo)體材料市場同比下滑8.2%至667億美元，其中僅中國大陸銷售額實(shí)現(xiàn)同比正增長（2023年銷售額131億美金，同比+0.9%），其他國家及地區(qū)材料銷售額同比下滑；根據(jù)TECHCET數(shù)據(jù)及預(yù)測，長期來看全球晶圓廠擴(kuò)張及新技術(shù)應(yīng)用將持續(xù)推動材料市場增長，預(yù)計2027年全球半導(dǎo)體材料市場規(guī)模將達(dá)到870億美元以上，復(fù)合增速超過5%。全球及中國半導(dǎo)體銷售額（億美元）及增速全球及中國半導(dǎo)體材料銷售額（億美元）及增速7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%1,2001,0008006004002000350%300%250%200%150%100%50%0%2011

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2023全球半導(dǎo)體銷售額（億美元）中國半導(dǎo)體銷售額（億美元）全球yoy（%，右）中國yoy（%，右）全球半導(dǎo)體設(shè)備銷售額（億美元）中國大陸半導(dǎo)體設(shè)備銷售額（億美元）全球yoy（%，右）中國yoy（%，右）數(shù)據(jù)：Wind，SEMI報告，鼎龍股份公告，南京證券研究所1.1半導(dǎo)體材料：行業(yè)增長+雙重驅(qū)動，材料迎來放量時刻

材料市場穩(wěn)定性高：半導(dǎo)體材料特別是前端晶圓制造材料在集成電路芯片制造中至關(guān)重要，部分關(guān)鍵材料會決定芯片的性能和工藝發(fā)展方向，下游客戶對產(chǎn)品質(zhì)量要求非?？量?，因此材料市場前期研發(fā)投入大，進(jìn)入測試論證的時間長，客戶更換供應(yīng)商成本較高。半導(dǎo)體材料是易耗品，一旦進(jìn)入了下游晶圓廠的供應(yīng)鏈，會隨晶圓廠的產(chǎn)能擴(kuò)張而逐步上量。

國內(nèi)材料各子領(lǐng)域發(fā)展情況不同：目前全球半導(dǎo)體材料市場的主要供應(yīng)商還是美國、日本、韓國等國外企業(yè)，中國大陸的高端半導(dǎo)體材料對外依存度仍然較高，空間較大。半導(dǎo)體材料周期性不明顯半導(dǎo)體晶圓制造環(huán)節(jié)各材料占比1,2003%8%1,00080060040020006%37%7%7%6%13%13%2005

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2023全球半導(dǎo)體設(shè)備銷售額（億美元）全球半導(dǎo)體材料銷售額（億美元）硅片電子特氣工藝化學(xué)品光掩模靶材光刻膠其他光刻膠配套試劑CMP拋光材料數(shù)據(jù)：iFind，南京證券研究所1.2半導(dǎo)體材料：下游晶圓廠資本開支持續(xù)，存儲周期反轉(zhuǎn)預(yù)期，AI驅(qū)動新一輪周期向上

下游晶圓廠資本開支持續(xù)：2024年5月，大基金三期成立，注冊資本3440億人民幣，遠(yuǎn)超前兩期總和（一期和二期注冊資本分別為987億和2042億），運(yùn)作年限從一期、二期的10年延長至15年，旨在依托更大規(guī)模、更為長遠(yuǎn)的耐心資本支持，加速國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的技術(shù)突破與自主創(chuàng)新，縮小與國際先進(jìn)水平的差距，構(gòu)建更加穩(wěn)固、可控的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈體系。國內(nèi)重要晶圓廠資本開支持續(xù)，24-25年材料需求有望上量。

存儲有望率先反轉(zhuǎn)，HBM快速增長：23年以來，三星、海力士、美光等海外存儲巨頭持續(xù)減產(chǎn)加速去庫存，目前去庫存接近尾聲，DRAM、NAND價格出現(xiàn)小幅上行，存儲行業(yè)有望周期底部回暖。全球AI算力需求攀升，帶動新型DRAM解決方案—HBM（高帶寬內(nèi)存）芯片需求增長。23年11月14日，英偉達(dá)正式發(fā)布新一代AI芯片H200，該芯片搭載HBM3e內(nèi)存，擁有141GB內(nèi)存、4.8TB/秒帶寬，性能較H100提升了60%-90%，H200已于24年4月交付OpenAI。2024年存儲周期有望反轉(zhuǎn)疊加AI驅(qū)動的新一輪周期向上，帶動材料端需求回暖。DRAM

&NAND價格指數(shù)DRAM:DDR3

現(xiàn)貨平均價（美元）1,4001,2001,0008004.03.53.02.52.01.51.00.56004002000DRAM價格指數(shù)NAND價格指數(shù)0.02019-03-062020-03-062021-03-062022-03-062023-03-062024-03-06數(shù)據(jù)：iFind，通聯(lián)數(shù)據(jù)，南京證券研究所1.3半導(dǎo)體材料：關(guān)注各細(xì)分產(chǎn)品龍頭公司

國內(nèi)材料公司正在崛起：關(guān)注CMP拋光液龍頭，功能性濕電子化學(xué)品協(xié)同發(fā)展的安集科技；國內(nèi)CMP拋光墊龍頭，積極布局清洗液、封裝材料、柔性顯示PI漿料等的鼎龍股份。前驅(qū)體-雅克科技、電子特氣-華特氣體、靶材-江豐電子、光刻膠-彤程新材等。半導(dǎo)體材料硅片全球龍頭國內(nèi)代表國產(chǎn)化率晶圓制造材料中占比日本信越化工、日本住友勝高、臺灣環(huán)球晶圓、德國世創(chuàng)電子、韓國LG

Silitron滬硅產(chǎn)業(yè)、中環(huán)股份10%37%掩膜版日本DNP、美國Photronics、菲利華、清溢光電華特氣體、金宏氣體、中船特氣北京科華、晶瑞股份、南大光電安集科技、鼎龍股份＜10%13%13%13%7%電子特氣美國空氣化工、法液空、德國林德集團(tuán)、日本大陽日酸日本JSR、日本信越化學(xué)、美國陶氏＜15%光刻膠及配套CMP拋光材料濕電子化學(xué)品濺射靶材＜10%美國卡博特、日本Fujimi、美國陶氏、美國杜邦德國巴斯夫、美國霍尼韋爾、日本住友化學(xué)日本日礦金屬、日本東曹、美國霍尼韋爾、美國普萊克斯拋光液10%、拋光墊5%晶瑞電材、江化微25%10%6%江豐電子、有研新材3%股價市值歸母凈利潤（億元）股價對應(yīng)PE（2024.6.21）（2024.6.21）20211.252.223.351.071.293.272.010.5720223.012.145.242.652.062.981.631.0620234.033.905.792.551.714.070.151.052024E

2025E

2026E2021116.24107.22115.40112.2583.7092.0170.8192.18202244.6151.7445.4369.2943.3061.6452.5957.52202339.30103.0345.7760.8647.4449.13655.0258.702024E

2025E

2026E688019.SH300054.SZ002409.SZ300666.SZ688268.SH603650.SH300655.SZ603078.SH安集科技鼎龍股份雅克科技江豐電子華特氣體彤程新材晶瑞電材*江化微*132.032.14169.993.904.534.156.166.247.778.5316.173.952.925.931.482.2637.5051.6230.5650.8732.5540.3472.3730.7427.6134.3324.1841.7427.3337.7072.3730.7421.8925.1219.1934.0922.6931.2356.5623.8665.1950.6955.0430.857.90310.26134.5066.26185.0583.7053.8010.15

12.832.642.044.590.951.333.222.424.911.161.7513.95備注：安集科技、鼎龍股份、雅克科技、華特氣體、江豐電子、彤程新材為覆蓋預(yù)測，其他為一致預(yù)期數(shù)據(jù)

：iFind，南京證券研究所目錄投資主線1

硬科技-半導(dǎo)體材料投資主線2

供給利好-氟化工投資主線3

需求向好-輪胎投資主線4

穿越周期-核心資產(chǎn)2.1氟化工產(chǎn)業(yè)鏈：高端氟化工產(chǎn)品空間較大

氟化工產(chǎn)業(yè)鏈全景：最上游螢石，是制取氫氟酸最經(jīng)濟(jì)、最關(guān)鍵的礦物原料；氫氟酸是氟化工產(chǎn)業(yè)鏈的起點(diǎn)。氟化工上游原料還有甲烷氯化物、液氯和電石。中游包括有機(jī)氟化物（包括制冷劑、氟聚合物、氟精細(xì)化學(xué)品三大塊）和無機(jī)氟化物（包括氟化鋁、冰晶石等氟化鹽等產(chǎn)品）。

國內(nèi)氟化工市場規(guī)模超600億，未來復(fù)合增速14%：根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)氟化工市場規(guī)模超過600億元，2016-2020年復(fù)合增速達(dá)到27%，主要得益于下游空調(diào)制冷系統(tǒng)和新能源車行業(yè)對氫氟酸和六氟磷酸鋰的需求拉動。未來氟化工行業(yè)市場規(guī)模逐年提升，復(fù)合增速14%，市場規(guī)模有望在2026年超過1300億元。氟化工行業(yè)全景圖氟化工市場規(guī)模及預(yù)測（億元）140012001000800600400200050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201620172018201920202021E

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2026Eyoy中國氟化工市場規(guī)模及預(yù)測（億元）數(shù)據(jù)：前瞻研究院，金石資源公告，南京證券研究所2.2螢石供給端：我國是全球最大螢石產(chǎn)地，儲采比低

螢石是我國戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源：我國2016年公布《全國礦產(chǎn)資源規(guī)劃（2016-2020年）》，劃定了24種“戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源”，其中非金屬礦產(chǎn)包括4種（磷、鉀鹽、晶質(zhì)石墨、螢石）。螢石（CaF2）是工業(yè)中唯一可大量提供氟元素的礦物資源，又名“氟石”。

中國儲采比低，資源安全需要加強(qiáng)：根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2022年全球螢石總儲量為2.6億噸（100%氟化鈣），中國儲量4900萬噸（占比約19%）；2022年全球螢石產(chǎn)量830萬噸（100%氟化鈣），中國產(chǎn)量570萬噸（占比69%）。從儲采比來看（年末剩余儲量除以當(dāng)年產(chǎn)量），22年全球大概在31.3，而中國僅8.6，資源保障能力和安全亟待加強(qiáng)。2022年4月7日，工信部等六部委發(fā)布《關(guān)于“十四五”推動石化化工行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》解讀中提出，保護(hù)性開采螢石資源，鼓勵開發(fā)利用伴生氟資源，維護(hù)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定。2024年3月8日，國家礦山安全監(jiān)察局綜合司發(fā)布關(guān)于開展螢石礦山安全生產(chǎn)專項(xiàng)整治的通知，供給端收縮有望帶動價格中樞上行。歷年全球及中國螢石產(chǎn)量（萬噸）及中國產(chǎn)量占比中國及世界螢石儲采比1,000900800700600500400300200100080%70%60%50%40%30%20%10%0%60504030201002010

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2022中國螢石產(chǎn)量（萬噸）世界螢石產(chǎn)量（萬噸）中國產(chǎn)量占比（右）中國儲采比（右軸）世界儲采比（右軸)數(shù)據(jù)：金石資源公告，美國地質(zhì)調(diào)查局

USGS，銀河證券，南京證券研究所2.2螢石需求端：下游行業(yè)增速3%-5%，我國是世界主要消費(fèi)區(qū)

螢石下游需求：螢石下游需求主要是氫氟酸（占比53%）、氟化鋁（18%）、煉鋼（14%）、建材（13%），根據(jù)氫氟酸、電解鋁和粗鋼產(chǎn)量增速，估計螢石需求增速在3%-5%左右。中國是全世界的主要螢石消費(fèi)區(qū)，占比世界的60%。

下游制冷劑需求仍在底部，未來有望提振：目前氫氟酸50%以上的下游需求為制冷劑，制冷劑主要下游領(lǐng)域?yàn)榭照{(diào)（占比78%）、冰箱（占比16%）

、汽車（占比6%）。受近幾年房地產(chǎn)市場低迷以及疫情導(dǎo)致需求疲弱等影響（空調(diào)、冰箱、汽車產(chǎn)量3年復(fù)合增速分別為0.6%、3.1%和1.9%），傳統(tǒng)制冷劑需求近幾年不景氣，需要等地產(chǎn)后周期空調(diào)、冰箱等需求提振。2021年氫氟酸下游需求結(jié)構(gòu)螢石下游應(yīng)用2%6%4%13%11%14%12%53%53%18%14%氫氟酸（化學(xué)工業(yè)）氟化鋁（煉鋁行業(yè)）煉鋼行業(yè)建材行業(yè)其他制冷劑含氟聚合物含氟精細(xì)品氟化鹽六氟磷酸鋰其他數(shù)據(jù)：USGS，通聯(lián)數(shù)據(jù)，智研咨詢，華創(chuàng)證券，南京證券研究所2.3三代制冷劑配額敲定，制冷劑盈利底部反轉(zhuǎn)

我國處于二代向三代制冷劑切換階段：

一代制冷劑（CFCs）具有較高的臭氧消耗潛能（ODP

）和全球變暖潛能（GWP

），2010年在全球范圍內(nèi)淘汰。二代制冷劑（HCFCs）對臭氧層破壞相對較小，目前在發(fā)達(dá)國家已基本淘汰，在發(fā)展中國家逐漸淘汰。三代制冷劑（HFCs）不會對臭氧層造成破壞（ODP為0），但其溫室效應(yīng)較二代明顯增加，目前發(fā)達(dá)國家已開始削減三代制冷劑用量，發(fā)展中國家正逐步用三代替代二代制冷劑。四代制冷劑（HFOs）不破壞臭氧層，溫室效應(yīng)較低，我國四代仍在初步探索階段，因?qū)＠緸橥馄髩艛?，產(chǎn)品價格較高，短期不具備大規(guī)模推廣條件。

第三代制冷劑配額爭奪期結(jié)束，產(chǎn)能擴(kuò)張壓力緩解：根據(jù)二代制冷劑經(jīng)驗(yàn)，2020-2022三年內(nèi)三代制冷劑平均下游使用量將成為未來配額的主要參考指標(biāo)，各家配額或?qū)凑掌陂g各企業(yè)市占率分配，2019年是三代制冷劑配額爭奪的最后窗口，廠商紛紛投建產(chǎn)能。從庫存來看，因配額爭奪，三代制冷劑庫存也在2022年10月達(dá)到高位。R32、R125、R134A產(chǎn)能（萬噸）及開工率（%，右）三代制冷劑周度庫存（噸）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001401201008080%70%60%50%40%30%20%10%0%36.8030.0033.5030.0033.5030.0033.5030.0032.0024.3032.00604022.8027.2050.7050.7050.7050.702036.7002018201920202021202220232018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-01-05R32產(chǎn)能R125產(chǎn)能R134A產(chǎn)能R32開工率R125開工率R134A開工率R32庫存（噸）R125庫存（噸）R134a庫存（噸）數(shù)據(jù)：通聯(lián)數(shù)據(jù)，《關(guān)于消耗臭氧層物質(zhì)的蒙特利爾議定書》，南京證券研究所2.3三代制冷劑配額敲定，制冷劑盈利底部反轉(zhuǎn)

三代制冷劑主產(chǎn)品包括R32、R125和R134a：三代制冷劑海外專利在2009-2011年失效，2012-2013年開始接棒二代應(yīng)用。R32主要用于空調(diào)制冷及混配制冷劑，是替換R22的主要產(chǎn)品；R125主要用于混配及滅火器；R134a應(yīng)用廣泛，用于汽車制冷劑、氣霧劑（汽車后市場）等。

中國是全球三代制冷劑最大的生產(chǎn)國、消費(fèi)國：和出口國：根據(jù)中化藍(lán)天集團(tuán)數(shù)據(jù)，2020年我國三代制冷劑總產(chǎn)能為168.3萬噸，總產(chǎn)量為81.1萬噸，出口量為17.3萬噸。2019年《蒙特利爾議定書》基加利修正案生效，我國（發(fā)展中國家第一組）應(yīng)自2024年將生產(chǎn)和使用凍結(jié)在基線水平（9月21日生態(tài)環(huán)境部《2024年度氫氟碳化物配額總量設(shè)定與分配實(shí)施方案（征求意見稿）》，基線是20

-22年HFCs

平均值+HCFCs

基線水平的65%，以二氧化碳當(dāng)量計算）。2029年削減10%，2035年削減30%，2040年削減50%，2045年削減80%。發(fā)展中國家第二組（印度、巴基斯坦、伊拉克等）以2024-2026為基線年，2028年開始凍結(jié)，2032年削減10%，2037年削減20%，2042年削減30%，2047年削減85%。R134a下游應(yīng)用全球HCFCs

和HFCs削減計劃R32下游應(yīng)用R125下游應(yīng)用國家中國產(chǎn)品2013201520162019E2020E2024E2025E2030E淘汰，保9%9%第二代

實(shí)施配額HCFCs

制生產(chǎn)累計削減累計削減累計削減67.5%削減10%留2.5%的22%30%20%35%44%維修量12%政策：處置銷毀的補(bǔ)貼安排第三代HFCs開始減少使用70%78%26%凍結(jié)生產(chǎn)，

開始限制開始逐步削

應(yīng)用，打第三代HFCs累計削減歐盟美國79%空調(diào)制冷劑數(shù)據(jù)混配制冷劑汽車制冷劑氣霧劑（汽車后市場）藥用氣霧劑減擊需求端混配制冷劑滅火劑工商制冷設(shè)備第三代HFCs開始每年削減10%混配其他制冷劑：華經(jīng)情報網(wǎng)，廣發(fā)證券，

《蒙特利爾議定書》，南京證券研究所2.3三代制冷劑配額敲定，制冷劑盈利底部反轉(zhuǎn)

第三代制冷劑配額爭奪期結(jié)束，主產(chǎn)品價格及價差底部反轉(zhuǎn)：因供給端過R125價格（元/噸）及價差（元/噸）60,00050,00040,00030,00020,00010,000030,00025,00020,00015,00010,0005,0000剩，20-22三年內(nèi)三代制冷劑大部分進(jìn)入價差負(fù)值區(qū)間（除21年雙控雙限有一波短暫行情），隨著22年底三代制冷劑配額爭奪期結(jié)束，廠商格局基本確定，價格和價差出現(xiàn)底部向上。23年11月6日，生態(tài)環(huán)境部正式印發(fā)《2024年度氫氟碳化物配額總量設(shè)定與分配方案》，24年1月生態(tài)環(huán)境部核發(fā)氫氟碳化物生產(chǎn)配額，其中巨化股份、三美股份、中化藍(lán)天（包括其參控股公司所有權(quán)益）、東岳集團(tuán)、永和股份、淄博飛源總配額位列前六，CR6達(dá)85.3%。三代制冷劑行業(yè)格局已定，印證我們之前景氣反轉(zhuǎn)預(yù)期，盈利穩(wěn)步向上。(5,000)2024-06-132019-06-132020-06-132021-06-132022-06-13四氯乙烯2023-06-13R125-1.55*四氯乙烯-0.92*氫氟酸（右）氫氟酸R125R32價格（元/噸）及價差（元/噸）R134a價格（元/噸）及價差（元/噸）60,00050,00040,00030,00020,00010,000020,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000025,00020,00015,00010,0005,00015,00010,0005,00000(5,000)(10,000)(5,000)2019-09-022020-09-022021-09-022022-09-022023-09-022020-03-272021-03-272022-03-272023-03-27二氯甲烷2024-03-27R32R134a-1.35*三氯乙烯-0.88*氫氟酸（右）三氯乙烯氫氟酸R134aR32-1.8*二氯甲烷-0.8*氫氟酸（右）氫氟酸數(shù)據(jù)：iFind，通聯(lián)數(shù)據(jù)，公司公告，南京證券研究所2.4精選氟化工公司：金石資源、巨化股份、三美股份、永和股份

供給端利好，氟化工景氣向上：上游螢石資源稀缺性顯著，三代制冷劑2024年正式開啟配額制生產(chǎn)，傳統(tǒng)下游需求隨宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所修復(fù)，新能源、半導(dǎo)體等帶動的氫氟酸、螢石需求預(yù)計加速。2024年以來，制冷劑下游空調(diào)排產(chǎn)總體較為旺盛，據(jù)奧維云網(wǎng)（AVC）排產(chǎn)監(jiān)測數(shù)據(jù)，24年1-5月內(nèi)外銷合計排產(chǎn)增速20.7%，6月增速9.3%，7月增速2.2%，6-7月增速放緩主要是內(nèi)銷排產(chǎn)拖累而外銷排產(chǎn)增速依然較快。行業(yè)對旺季及政策端發(fā)力較為期待。

建議關(guān)注：金石資源，稀缺螢石龍頭，業(yè)務(wù)拓展至下游氟化工深加工、含氟鋰電材料等領(lǐng)域，并在資源綜合循環(huán)利用如伴共生螢石資源的開發(fā)利用、含鋰細(xì)（尾）泥提取鋰云母精礦等方面取得較大突破。巨化股份，三代制冷劑龍頭，上下游一體化氟化工企業(yè)。股價市值歸母凈利潤（億元）股價對應(yīng)PE（2024.6.21）（2024.6.21）20212.4511.095.362.7820222.2220233.499.442.801.842024E5.802025E7.492026E8.91202146.0931.4325.9429.79202277.4517.5935.7835.4520232024E29.8425.7628.0214.062025E23.0920.0319.8810.202026E19.4217.4015.108.37603505.SH

金石資源600160.SH

巨化股份603379.SH

三美股份*605020.SH

永和股份*28.6022.4938.4819.84172.96607.17234.9175.4547.0647.1874.2251.6323.814.8623.578.3830.3211.827.3934.8915.559.023.005.37備注：金石資源、巨化股份為覆蓋預(yù)測，其他為iFind一致預(yù)期數(shù)據(jù)

：iFind，奧維云網(wǎng)，南京證券研究所目錄投資主線1

硬科技-半導(dǎo)體材料投資主線2

供給利好-氟化工投資主線3

需求向好-輪胎投資主線4

穿越周期-核心資產(chǎn)3.1輪胎：國內(nèi)外出行需求持續(xù)恢復(fù)，成本端壓力略有提升

價格端略有下行：24Q2輪胎經(jīng)銷商價格指數(shù)-轎車和卡客車分別環(huán)比變動+0.59%和-0.83%，24Q1價格指數(shù)分別環(huán)比變動-0.91%和-1.33%。

需求情況：近期國內(nèi)半鋼胎及全鋼胎開工率持續(xù)高位，6月21日周數(shù)據(jù)為79%和58%。國內(nèi)23年橡膠輪胎累計出口量同比增長11.8%，累計出口金額同比增長13.2%；24年1-5月橡膠輪胎累計出口量同比增長9.5%，累計出口金額同比增長2.4%。23年海外輪胎去庫完成，國內(nèi)訂單逐步恢復(fù)。橡膠輪胎累計出口數(shù)量（萬條）及累計同比（%，右）國內(nèi)半鋼胎&全鋼胎開工率（%）908070605040302010070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00006050403020100-10-20國內(nèi)半鋼胎開工率國內(nèi)全鋼胎開工率橡膠輪胎累計出口數(shù)量（萬條）累計同比（%，右）數(shù)據(jù)：iFind，南京證券研究所3.1輪胎：國內(nèi)外出行需求持續(xù)恢復(fù)，成本端壓力略有提升

24Q2原材料價格略有回升：天然橡膠價格21Q4以來趨勢下行，23Q2降到最低均價1.19萬元/噸，后續(xù)逐步提升，至24Q2均價已經(jīng)達(dá)到1.48萬元/噸，合成橡膠價格趨勢基本相同。炭黑價格也在經(jīng)歷了高位波動后于22Q4高位回落，23Q2均價降到最低，23Q3-Q4均價逐季度環(huán)比提升，24Q1-Q2均價環(huán)比下降；鋼絲、簾子布的價格也自21Q2和21Q4開始高位回落，至24Q2仍在較低位置?？傮w原料成本端壓力有所提升但仍然可控。海運(yùn)費(fèi)：中國出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)（CCFI）在2022年2月末高位回落，恢復(fù)到疫情前的正常價格水平，24年初至今紅海事件運(yùn)費(fèi)提升，尤其是歐線價格抬升明顯。

毛利率回到較好水平：行業(yè)上市八家輪胎公司毛利率均值，21Q4單季度毛利率降到了9.05%，和2011年Q4的最低點(diǎn)基本持平，后單季度毛利率總體回升，24Q1毛利率回升到20.95%。三家龍頭公司的情況，玲瓏毛利率自21Q4的6.2%回到了24Q1的23.43%，賽輪毛利率自21Q4的15.1%回到了24Q1的27.68%，森麒麟毛利率自21Q4的18.9%回到了24Q1的31.32%。中國出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)CCFI08年至今天膠價格和代表上市輪胎公司季度毛利率均值40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000040%35%30%25%20%15%10%5%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00000%2019-08-092020-08-092021-08-092022-08-092023-08-09天然橡膠期貨收盤價（元/噸）上市輪胎企業(yè)單季度毛利率平均值（%，右）CCFI:綜合指數(shù)CCFI:美東航線CCFI:美西航線CCFI:歐洲航線數(shù)據(jù)：iFind，南京證券研究所3.2精選輪胎龍頭公司：森麒麟、賽輪輪胎、玲瓏輪胎

輪胎盈利有望持續(xù)向上：我們認(rèn)為，輪胎行業(yè)已經(jīng)走出低谷，隨著國內(nèi)外市場復(fù)蘇，以及中國輪胎憑借性價比優(yōu)勢在海外市場大展身手，龍頭輪胎公司將迎來盈利和估值的進(jìn)一步修復(fù)。

建議關(guān)注：森麒麟，海外毛利潤占比90%，在建項(xiàng)目包括，摩洛哥年產(chǎn)1200萬條輪胎項(xiàng)目，西班牙年產(chǎn)1200萬條輪胎項(xiàng)目。賽輪輪胎，海外毛利潤占比80%，在建項(xiàng)目包括，柬埔寨工廠追加投資，預(yù)計建設(shè)年產(chǎn)1200萬條輪胎，墨西哥年產(chǎn)600萬條輪胎項(xiàng)目，印尼年產(chǎn)360萬條子午線輪胎與3.7萬噸非公路輪胎項(xiàng)目，“液體黃金”不斷推廣應(yīng)用。玲瓏輪胎，國內(nèi)外毛利潤各占一半，充分受益于國內(nèi)需求恢復(fù)，國內(nèi)配套首屈一指，塞爾維亞工廠23年5月試生產(chǎn)，國內(nèi)德州、荊門、吉林等項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)。股價市值歸母凈利潤（億元）股價對應(yīng)PE（2024.6.21）（2024.6.21）20217.8920222.92202313.9130.9113.692024E20.6839.7720.822025E24.2845.3524.932026E27.1852.1529.84202163.5934.5130.672022103.7123.0524.9820232024E13.5711.6412.572025E11.5610.2110.492026E10.328.88601966.SH

玲瓏輪胎601058.SH

賽輪輪胎002984.SZ

森麒麟19.0414.0825.45280.56462.96261.6420.3811.8615.6813.137.5313.328.018.77備注：三家公司均為覆蓋預(yù)測數(shù)據(jù)

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穿越周期-核心資產(chǎn)4.1萬華化學(xué)：全球聚氨酯龍頭，底部向上彈性大

全球聚氨酯龍頭，行業(yè)格局穩(wěn)定，公司市占率抬升：公司現(xiàn)有MDI產(chǎn)能310萬噸（國內(nèi)270+海外40），全球市占率30%居全球第一。隨著24年福建基地40萬噸（24年4月公告已具備試生產(chǎn)條件）+寧波基地60萬噸技改項(xiàng)目投產(chǎn)，公司MDI產(chǎn)能將達(dá)410萬噸，市占率提升至36%。公司聚氨酯成本在全球成本曲線最左側(cè)，優(yōu)勢明顯?，F(xiàn)有TDI產(chǎn)能95萬噸（國內(nèi)70+海外25），全球市占率31%居全球第一。25年預(yù)計有福建基地33萬噸TDI產(chǎn)能投放，屆時公司TDI總產(chǎn)能達(dá)128萬噸，市占率提升至37%。長期看，全球聚氨酯新產(chǎn)能投放以萬主，供給端可控，而需求端一旦底部向上，萬華將充分受益。

石化提供低成本原料，新材料貢獻(xiàn)新增長極：石化板塊現(xiàn)有75萬噸丙烷脫氫（PDH）和百萬噸乙烯一期項(xiàng)目，大乙烯二期審批通過，包括120萬噸/年的乙烯裂解及下游裝置，預(yù)計24年12月建成投產(chǎn)。C2-C3產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價格及價差處于歷史低位，待需求回暖有望底部向上。新材料板塊除現(xiàn)有特種胺、ADI

類、特種

PC、特種

TPU、水性涂料等產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張；在光伏、鋰電等也加強(qiáng)布局，包括三元材料和磷酸鐵鋰等電池材料、PBAT和PLA等可降解材料、POE等高端聚烯烴材料、檸檬醛和薄荷醇等香精香料產(chǎn)品、有機(jī)硅膠、拋光液和拋光墊等半導(dǎo)體材料。MDI價格及價差（元/噸）TDI價格及價差（元/噸）50,00040,00030,00020,00010,000050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00000MDI-純苯價差（元/噸）華東純MDI中間價（元/噸）華東聚合MDI中間價（元/噸）數(shù)據(jù)：iFind，南京證券研究所TDI-華東TDI市場價（元

噸)/甲苯價差4.2華魯恒升：一頭多線煤化工龍頭，內(nèi)部精細(xì)化挖潛+荊州二基地推動成長

24Q2產(chǎn)品價格總體跌多漲少：煤化工產(chǎn)品下游涉及衣食住行，Q2進(jìn)入需求淡季，大部分產(chǎn)品產(chǎn)品價格有所回調(diào)，目前尿素、辛醇及正丁醇價格分位數(shù)在30%以上，其他主產(chǎn)品價格（DMF、醋酸、己二酸、乙二醇、DMC、己內(nèi)酰胺）都在30%歷史分位以下，仍有較大提升空間。

德州本部布局新能源及新材料，荊州第二基地打開成長空間：1）高端溶劑，30萬噸/年的碳酸甲乙脂（EMC），5萬噸/年的碳酸二乙酯（DEC）和30萬噸/年的草酸于2023年Q2-Q3投產(chǎn)，提升公司電解液溶劑綜合供應(yīng)能力。2）尼龍新材料：2022年尼龍66高端新材料項(xiàng)目開工，一期包括20萬噸/年己二酸（銷量14.8萬噸），2024年Q2在調(diào)試階段，后續(xù)有8萬噸/年尼龍66、1.35萬噸/年的副產(chǎn)二元酸產(chǎn)品，另有20萬噸二元酸項(xiàng)目預(yù)計25年底建成。3）荊州第二基地：一期項(xiàng)目于2021年6月啟設(shè)，23年10月逐步投產(chǎn)提升負(fù)荷。后續(xù)啟設(shè)16萬噸/年NMP、20萬噸/年BDO、10萬噸/年酸酐、16萬噸/年密胺樹脂（配套52萬噸/年尿素）等產(chǎn)品。荊州二期項(xiàng)目預(yù)計2024年底建成投產(chǎn)，中長期打開公司成長空間。主要煤化工產(chǎn)品價格低位主產(chǎn)品當(dāng)前價格（6月21日）所處歷史分位25,00020,00015,00010,0005,0000100%80%60%40%20%0%53.33%36.07%

37.33%25.47%21.84%17.35%12.24%6.38%4.55%尿素DMF醋酸己二酸辛醇正丁醇乙二醇DMC己內(nèi)酰胺數(shù)據(jù)：

Wind，南京證券研究所4