振華股份-市場前景及投資研究報告：航空航天需求

證券研究報告化學原料2024年07月19日振華股份(603067.SH)公司深度報告：航空航天需求迸發(fā)，公司迎來新時代評級：買入(維持)最近一年走勢市場數(shù)據(jù)2024/07/1811.12當前價格（元）52周價格區(qū)間（元）總市值（百萬）流通市值（百萬）總股本（萬股）流通股本（萬股）日均成交額（百萬）近一月?lián)Q手（%）振華股份滬深3008%-2%6.83-13.405,660.265,659.6650,901.6250,896.2277.67-11%-21%-30%2.16-40%2023/07/182024/01/182024/07/18相關(guān)報告相對滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M《振華股份（603067）2024年一季度點評報告：一季度業(yè)績環(huán)比改善，鉻鹽價格上行有望增厚利潤（買入）*化學原料*李永磊，董伯駿》——2024-05-03振華股份-4.1%-0.7%10.0%-1.4%-6.4%-8.7%滬深3002核心提要：鉻鹽景氣大周期，振華股份最受益u

鉻鹽開啟景氣周期航空航天需求迸發(fā)。鉻鹽需求增長驅(qū)動力從低速增長的革鞣、輕工電鍍、顏料等行業(yè)逐漸轉(zhuǎn)向金屬鉻、高端電鍍添加劑等高增長行業(yè)，主要的終端應(yīng)用領(lǐng)域從皮革、房地產(chǎn)切換到航空航天、新能源等領(lǐng)域，迎來需求新時代。航空對應(yīng)的產(chǎn)業(yè)鏈為鉻鹽-金屬鉻-高溫合金-航空發(fā)動機-商用和軍用飛機-航空需求，由于全球航空需求快速增長（尤其是印度）和疫情期間飛機交付受限，全球商業(yè)飛機供不應(yīng)求，空客、波音、中國商飛的訂單量都大幅攀升；飛機的短缺又帶來飛機維修需求的增長，導致飛機發(fā)動機企業(yè)訂單量大增，再疊加商業(yè)航天、軍用需求、油氣開采等需求的發(fā)力，上游高溫合金企業(yè)的營收也大幅增長；由于高溫合金一般含有20%左右的金屬鉻，金屬鉻和鉻鹽需求增長加速。整個航空航天產(chǎn)業(yè)鏈迎來高增長時代，鉻鹽迎來了新的時代需求，我們預(yù)計，至2026年，全球鉻鹽有望迎來年均5%以上的增速。鉻鹽供給擴張受限。2023年，全球鉻鹽產(chǎn)能約119萬噸，我國產(chǎn)能約57萬噸，由于鉻鹽生產(chǎn)過程中的鉻渣含有劇毒的六價鉻，處理困難，鉻鹽產(chǎn)能擴張受到嚴格管控。鉻鹽競爭格局良好，全球鉻鹽產(chǎn)能經(jīng)過多年整合，某一區(qū)域僅存一家主導性鉻鹽企業(yè)，國內(nèi)僅存7家生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)能高于5萬噸的僅振華股份、四川銀河兩家。在鉻鹽需求攀升的背景下，鉻鹽環(huán)節(jié)的供需將持續(xù)緊張。u

振華股份具有四大優(yōu)勢：成本低、產(chǎn)品齊、清潔生產(chǎn)、市占率高1）2023年，公司單噸重鉻酸鈉的加工成本是3362元/噸，同比-19.4%，在原材料價格持續(xù)上漲的背景下，公司通過技術(shù)創(chuàng)新，實現(xiàn)加工成本不斷優(yōu)化，加工成本占營業(yè)成本比重從2021年的40%降低至2023年的31%。公司掌握數(shù)字化無鈣焙燒技術(shù)，原料鉻礦單耗水平優(yōu)于同行；2）公司產(chǎn)品品類齊全，且繼續(xù)向高純金屬鉻、新型高效阻燃材料、新能源長時儲能領(lǐng)域擴展。截至2024Q1，1.2萬噸金屬鉻已開始量產(chǎn)，10萬噸超細氫氧化鋁仍處于建設(shè)階段。公司新產(chǎn)能的投產(chǎn)有望繼續(xù)增厚業(yè)績。3）公司已形成了完善的內(nèi)循環(huán)經(jīng)濟運行模式和外部資源綜合利用途徑，實現(xiàn)清潔化生產(chǎn)，節(jié)能減排及資源綜合利用優(yōu)勢明顯。4）收購重慶民豐后，公司規(guī)模效應(yīng)突出，2023年，產(chǎn)能約占全國近一半。u投資建議：預(yù)計公司2024-2026年，營業(yè)收入分別為43.86、46.29、51.43億元，歸母凈利潤分別為5.29、5.85、6.71億元，對應(yīng)的PE分別為11、10、8倍，在鉻鹽景氣度提升背景下，公司作為龍頭企業(yè)優(yōu)勢顯著，維持公司“買入”評級。u風險提示：鉻鐵礦價格波動風險；下游行業(yè)周期性波動風險；行業(yè)監(jiān)管政策變化風險；環(huán)保政策變化風險；安全生產(chǎn)風險。3公司業(yè)績拆分圖表：公司業(yè)績拆分資料：Wind，國海證券研究所4目錄u

公司為鉻化學品龍頭企業(yè)u

鉻鹽開啟景氣周期u

老樹開新花，需求再迸發(fā)u

產(chǎn)能難擴張，格局再優(yōu)化u

公司競爭力強u

公司評級及風險提示5公司是全球最大的鉻化學品生產(chǎn)商u

湖北振華化學股份有限公司是目前全球規(guī)模最大、品種最全的鉻化學品和維生素K3生產(chǎn)企業(yè)，也是國內(nèi)唯一一家以鉻化學品為主營業(yè)務(wù)的上市公司。公司主要從事鉻鹽系列產(chǎn)品、維生素K3、超細氫氧化鋁的研發(fā)、制造與銷售，致力于鉻資源無鈣焙燒高效清潔轉(zhuǎn)化與鉻渣綜合利用技術(shù)開發(fā)及應(yīng)用。圖表：公司發(fā)展歷程?

試制鉻鹽產(chǎn)品，成功生產(chǎn)重鉻酸鈉8噸，鉻酸酐2噸?

萬噸重鉻酸鈉擴建工程項目建成投產(chǎn)，被冶鋼集團兼并，更名為冶鋼集團黃石無機鹽廠?

數(shù)字化無鈣焙燒清潔生產(chǎn)技術(shù)制重鉻酸鈉技術(shù)改造示范工程建成試產(chǎn)，達到年5萬噸重鉻酸鈉的生產(chǎn)能力?

振華股份與民豐化工并購重組，成為全球范圍內(nèi)產(chǎn)能最大、市場份額最高、鉻化合物產(chǎn)品線最齊全的行業(yè)主導者19671972199420112013201620211982?

創(chuàng)辦紅光201廠，生產(chǎn)氫氟酸產(chǎn)品?

成為原化工部定點鉻鹽生?

完成股份制改造，整體變更設(shè)立成為湖北振華化學股份有限公司?

登陸上交所，成功產(chǎn)企業(yè)上市資料：公司官網(wǎng)，國海證券研究所6公司致力于鉻化學品全產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營u

秉承“鉻化學品全產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營”戰(zhàn)略，公司鉻化學品產(chǎn)業(yè)鏈已初步實現(xiàn)了“礦-鹽-金屬”的端到端全序列覆蓋。圖表：公司主營產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈資料：公司公告，公司招股說明書，國海證券研究所7公司鉻鹽產(chǎn)量合計達24.5萬噸/年u

公司擁有湖北黃石和重慶潼南兩大生產(chǎn)基地，以及“民眾”、“楚高”兩大業(yè)內(nèi)著名品牌。2023年，鉻鹽產(chǎn)量合計達24.5萬噸/年。圖表：公司產(chǎn)能情況（截至2023年）分類產(chǎn)品現(xiàn)有產(chǎn)能18萬噸在建產(chǎn)能?備注?鉻鐵礦分選原材料硫酸鉻鹽30萬噸24.5萬噸（產(chǎn)量）6000噸??滿足重慶民豐基地全年硫酸自用需求，富余產(chǎn)品對外銷售2023年，折重鉻酸鈉產(chǎn)量24.5萬噸鉻鹽其他三氯化鉻五氧化二釩VK3?系鐵鉻液流儲能電池負極電解質(zhì)溶液1000噸（產(chǎn)量）2600噸（產(chǎn)量）1.2萬噸?以五氧化二釩計????金屬鉻?超細氫氧化鋁硫酸鉀5萬噸10萬噸?目前湖北及周邊區(qū)域?qū)α蛩徕浀哪晷枨罅糠€(wěn)定在50萬噸以上，且主要由外省供給。含鉻廢渣循環(huán)資源化綜合利用項目6萬噸元明粉無水硫酸鈉??幾乎全部向境外銷售資料：公司公告，Wind，國海證券研究所8公司完成并購后業(yè)績大幅提升u

2013-2020年，公司業(yè)績穩(wěn)步提升，營業(yè)收入由6.25億元增至12.78億元，歸母凈利潤由0.73億元增至1.50億元，CAGR分別為10.76%、10.84%。2021年，在完成對國內(nèi)第二大鉻化工品企業(yè)重慶民豐的并購重整后，公司規(guī)模邁上新臺階，營收及業(yè)績均實現(xiàn)翻倍。2023年，公司秉承市場份額優(yōu)先的階段性經(jīng)營策略，主營產(chǎn)品的產(chǎn)銷量均創(chuàng)歷史新高，實現(xiàn)營業(yè)收入36.99億元，同比+4.06%；歸母凈利潤3.71億元，同比-11.07%。2024Q1，伴隨市場份額優(yōu)先策略的繼續(xù)實施，及新產(chǎn)能進入量產(chǎn)階段，公司實現(xiàn)營業(yè)收入9.48億元，環(huán)比+0.19%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.86億元，環(huán)比+4.33%。圖表：2013-2024Q1，公司營業(yè)收入圖表:2013-2024Q1，公司歸母凈利潤資料：iFinD，國海證券研究所資料：iFinD，國海證券研究所9鉻的氧化物貢獻主要收入和利潤u

分產(chǎn)品看，鉻的氧化物貢獻公司主要收入和利潤。2024年一季度，公司鉻的氧化物、鉻鹽聯(lián)產(chǎn)產(chǎn)品、重鉻酸鹽、超細氫氧化鋁分別實現(xiàn)營業(yè)收入5.76、0.71、0.58、0.33億元，同比分別+6.9%、-23.6%、+11.2%、+31.1%，占總營收60.8%、7.5%、6.1%、3.5%。圖表：振華股份分產(chǎn)品毛利潤（億元）圖表：振華股份分產(chǎn)品營收（億元）鉻的氧化物鉻鹽聯(lián)產(chǎn)產(chǎn)品重鉻酸鹽超細氫氧化鋁鉻的氧化物

鉻鹽聯(lián)產(chǎn)產(chǎn)品

重鉻酸鹽

超細氫氧化鋁359.08.07.06.05.04.03.02.01.00.030252015105201920202021202220230201920202021202220232024Q1資料：Wind，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所注：2019-2021年未公布鉻鹽聯(lián)產(chǎn)產(chǎn)品口徑收入注：2019-2021年未公布鉻鹽聯(lián)產(chǎn)產(chǎn)品口徑毛利潤10鉻的氧化物盈利能力相對穩(wěn)定u

盡管2022年起上游鉻礦價格持續(xù)上漲，但公司通過不斷優(yōu)化加工成本，實現(xiàn)主營產(chǎn)品鉻的氧化物毛利率相對穩(wěn)定。2023年，該板塊毛利率為26.52%，同比-1.61pct。鉻鹽聯(lián)產(chǎn)產(chǎn)品主要為維生素K3，2022年由于上游原料短缺及廠家開工率不高等因素，維生素K3價格大幅上漲，2023年因價格回落導致毛利率下降17.97pct至24.17%。超細氫氧化鋁因規(guī)模效應(yīng)提升，2023年，毛利率增加6.23pct至37.31%。圖表：振華股份分產(chǎn)品毛利率（%）資料：Wind，國海證券研究所注：2019-2021年未公布鉻鹽聯(lián)產(chǎn)產(chǎn)品口徑毛利潤11公司凈利率穩(wěn)定u

公司盈利能力穩(wěn)定，2021年至2023年期間，因疫情影響，毛利率略有下滑。2021年，公司完成并購整合后，期間費率優(yōu)化，凈利率整體相對平穩(wěn)。2024Q1，公司毛利率為23.70%，凈利率9.06%，期間費用率繼續(xù)優(yōu)化至11.65%。圖表：公司凈利率相對穩(wěn)定圖表：公司期間費用優(yōu)化資料：Wind，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所12完成并購重組后ROE提升u

公司在2021年與重慶民豐完成并購重組后，ROE相對2020年大幅提升5.13pct至15.69%，2023年為13.98%，同比下降3.91pct。公司資產(chǎn)負債率整體穩(wěn)定可控，2024Q1為33.19%。圖表：資產(chǎn)負債率圖表：ROE資料：Wind，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所13持續(xù)加大研發(fā)投入u

公司圍繞鉻化學品產(chǎn)業(yè)鏈，持續(xù)加大研發(fā)投入，2023年研發(fā)費用總額達1.15億元，同比+8.49%。圖表：振華股份研發(fā)費用及費用率圖表：2023年，公司研發(fā)人員約占16%資料：iFinD，國海證券研究所資料：iFinD，國海證券研究所14公司股權(quán)架構(gòu)清晰u

公司股權(quán)架構(gòu)清晰，且股權(quán)相對集中，蔡再華先生為公司控股股東及實際控制人，截至2024年一季報，持有公司37.16%的股權(quán)，總經(jīng)理柯愈勝持有公司0.64%的股權(quán)。圖表：股權(quán)架構(gòu)圖（截至2024年4月30日）羅賓木業(yè)有限公司全國社保基金六零四組合蔡再華梁永林柯愈勝其他37.16%1.96%1.12%1.11%0.64%58.01%湖北振華化學股份有限公司100%100%100%100%100%100%重慶民豐化工有限責任公司湖北旌達科技有限公司湖北振華旌遠科技有限公司深圳旌珵投資發(fā)展有限公司湖北旌治科技有限公司湖北華宸置業(yè)有限公司資料：Wind，公司公告，國海證券研究所15目錄u

公司為鉻化學品龍頭企業(yè)u

鉻鹽開啟景氣周期u

老樹開新花，需求再迸發(fā)u

產(chǎn)能難擴張，格局再優(yōu)化u

公司競爭力強u

公司評級及風險提示16鉻鹽景氣度提升u

鉻鹽供給端競爭格局優(yōu)異，產(chǎn)能集中且新增產(chǎn)能受限。在成本端鉻礦價格持續(xù)高位，以及需求端，金屬鉻、新能源及電鍍鉻等需求提升的背景下，鉻鹽產(chǎn)品價格及價差提升。以氧化鉻綠為例，2024年6月，氧化鉻綠平均價格及價差分別為31757元/噸、18888元/噸，較2023年12月分別上漲3257元/噸、4100元/噸。圖表：2018-2024年7月，氧化鉻綠價格及價差（元/噸）資料：百川盈孚，國海證券研究所172024Q1，企業(yè)鉻鹽銷量提升u

在下游需求拉動下，2024Q1，振華股份實現(xiàn)鉻的氧化物銷售2.7萬噸，同比+11%。海外方面，以土耳其的鉻鹽巨頭金山集團為例，其鉻鹽銷量自2022年起持續(xù)下滑，但2024Q1大幅轉(zhuǎn)正，銷售鉻鹽3.3萬噸，同比+89%。圖表：振華股份鉻的氧化物銷量圖表：土耳其金山集團鉻鹽銷量資料：振華股份公告，國海證券研究所資料：金山集團官網(wǎng)，國海證券研究所18鉻鹽出口數(shù)量明顯提升圖表：重鉻酸鈉出口數(shù)量及單價圖表：三氧化鉻出口數(shù)量及單價資料：Wind，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所圖表：未鍛軋鉻;粉末出口數(shù)量及單價圖表：其他鉻的氧化物及氫氧化物出口數(shù)量及單價資料：Wind，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所192024年我國鉻化學品出口數(shù)量同比提升u

中國未鍛軋鉻粉末的出口數(shù)量在2024年1-5月份再次大幅增長，主要是由美國和荷蘭拉動，我們認為，美國和荷蘭從中國進口量大幅增長的主要原因是下游需求的增長，而非來自于替代俄羅斯的需求，與2022年的增長動力不同。u

2024年1-5月，中國重鉻酸鈉和三氧化鉻的出口量，分別受日本和新西蘭、巴西的需求拉動，也開始大幅增長。u

2024年1-5月，中國其他鉻的氧化物和氫氧化物出口量，受巴西需求拉動，同比增長61%。圖表：中國其他鉻的氧化物及氫氧化物年度出口數(shù)量及出口國（噸）圖表：中國未鍛軋鉻;粉末年度出口數(shù)量及出口國（噸）歐洲日本巴西美國其他韓國新西蘭美國日本韓國荷蘭印度其他YOY-合計350%14000120001000080006000400020000墨西哥YOY-合計12000100008000600040002000080%60%40%20%0%300%250%200%150%100%50%0%-20%-40%-50%-100%201520162017201820192020202120222023

2024（1-5月）201520162017201820192020202120222023

2024（1-5月）資料：海關(guān)總署，國海證券研究所資料：海關(guān)總署，國海證券研究所圖表：中國三氧化鉻年度出口數(shù)量及出口國（噸）圖表：中國重鉻酸鈉年度出口數(shù)量及出口國（噸）新西蘭巴西澳大利亞日本泰國韓國其他YOY-合計烏拉圭日本阿聯(lián)酋韓國印度尼西亞秘魯孟加拉國其他巴基斯坦YOY-合計哥倫比亞45004000350030002500200015001000500120%100%80%150010005000300%200%100%0%60%40%20%0%-20%-40%0-100%201520162017201820192020202120222023

2024（1-5月）201520162017201820192020202120222023

2024（1-5月）資料：海關(guān)總署，國海證券研究所資料：海關(guān)總署，國海證券研究所20歐

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地（噸）中國德國俄羅斯哈薩克斯坦美國YOY-中國印度YOY-合計加拿大美國南非印度哈薩克斯坦中國俄羅斯土耳其YOY-合計4000080%2500020000150001000050000140%35000300002500020000150001000050000120%100%80%60%40%20%0%60%40%20%-20%-40%-60%0%-20%-40%-60%2016201720182019202020212022202320242015201620172018201920202021202220232024資料：美國國際貿(mào)易委員會，歐盟統(tǒng)計局，各國海關(guān)，國海證券研究所資料：美國國際貿(mào)易委員會，歐盟統(tǒng)計局，各國海關(guān)，國海證券研究所注：本頁中2024年數(shù)據(jù)，歐、美、日、韓分別統(tǒng)計截止至3月、5月、5月、6月。21鉻粉：主要國家2024年進口數(shù)量明顯提升，中國是主要增長地圖表：美國未鍛軋鉻;粉末進口數(shù)量及地（噸）圖表：歐盟未鍛軋鉻;粉末進口數(shù)量及地（噸）中國英國俄羅斯法國其他YOY-中國YOY-合計中國俄羅斯美國YOY-中國YOY-合計14000120001000080006000400020000100%80%1600014000120001000080006000400020000350%300%250%200%150%100%50%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%0%-50%-100%201620172018201920202021202220232024（1-5月）20162017201820192020202120222023

2024（1-3月）資料：美國國際貿(mào)易委員會，國海證券研究所地（噸）資料：歐盟統(tǒng)計局，國海證券研究所（注：2018、2022年YOY-中國超過1000%，圖中未顯示）圖表：日本未鍛軋鉻;粉末進口數(shù)量及圖表：韓國未鍛軋鉻;粉末進口數(shù)量及地（噸）中國俄羅斯美國英國法國YOY-中國YOY-合計中國俄羅斯英國法國德國美國YOY-中國YOY-合計6000500040003000200010000100%30002500200015001000500250%200%150%100%50%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%0%-50%-100%0201620172018201920202021202220232024（1-5月）201520162017201820192020202120222023

2024（1-6月）資料：日本海關(guān)，國海證券研究所資料：韓國海關(guān)，國海證券研究所22重

鉻

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度圖表：美國重鉻酸鈉進口數(shù)量及地（噸）圖表：歐盟重鉻酸鈉進口數(shù)量及地（噸）哈薩克斯坦俄羅斯YOY-合計南非土耳其印度阿根廷中國YOY-合計120010008006004002000500%400%300%200%100%0%1200010000800060004000200001200%1000%800%600%400%200%0%-100%-200%201520162017201820192020202120222023

2024（1-5月）20172018201920202021202220232024（1-3月）資料：美國國際貿(mào)易委員會，國海證券研究所資料：歐盟統(tǒng)計局，國海證券研究所圖表：日本重鉻酸鈉進口數(shù)量及地（噸）圖表：韓國重鉻酸鈉進口數(shù)量及

地（噸）哈薩克斯坦土耳其中國印度美國俄羅斯南非YOY-合計80%中國美國南非YOY-合計1400040%250020001500100050012000100008000600040002000030%20%10%0%60%40%20%0%-10%-20%-30%-20%-40%-60%0201520162017201820192020202120222023

2024（1-5月）201520162017201820192020202120222023

2024（1-6月）資料：日本海關(guān)，國海證券研究所資料：韓國海關(guān)，國海證券研究所23三氧化鉻：2024年前幾月歐盟進口量大增，美日韓小幅回落圖表：美國三氧化鉻進口數(shù)量及地（噸）圖表：歐盟三氧化鉻進口數(shù)量及地（噸）哈薩克斯坦印度南非法國中國其他YOY-合計中國俄羅斯美國哈薩克斯坦YOY-合計6000500040003000200010000100%80%900080007000600050004000300020001000060%40%20%0%60%40%20%0%-20%-40%-60%-20%-40%-60%-80%20162017201820192020202120222023

2024（1-3月）20162017201820192020202120222023

2024（1-5月）資料：美國國際貿(mào)易委員會，國海證券研究所資料：歐盟統(tǒng)計局，國海證券研究所圖表：日本三氧化鉻進口數(shù)量及地（噸）圖表：韓國三氧化鉻進口數(shù)量及

地（噸）中國俄羅斯美國印度土耳其YOY-中國YOY-合計中國印度日本南非土耳其美國YOY-中國YOY-合計60%18001600140012001000800600400200050%50004500400035003000250020001500100050040%50%40%30%20%10%0%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-10%-20%0201620172018201920202021202220232024（1-5月）201620172018201920202021202220232024（1-6月）資料：日本海關(guān)，國海證券研究所資料：韓國海關(guān)，國海證券研究所24其

他

鉻

氧

化

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：

2024

年

前

幾

月

歐

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國圖表：美國其他鉻氧化物進口數(shù)量及地（噸）圖表：歐盟其他鉻氧化物進口數(shù)量及地（噸）中國俄羅斯美國印度哈薩克斯坦YOY-中國YOY-合計中國德國加拿大印度其他YOY-中國YOY-合計50004500400035003000250020001500100050060%40%20%0%300002500020000150001000050000250%200%150%100%50%-20%-40%-60%0%-50%-100%0201620172018201920202021202220232024（1-3月）201620172018201920202021202220232024（1-5月）資料：美國國際貿(mào)易委員會，國海證券研究所地（噸）資料：歐盟統(tǒng)計局，國海證券研究所圖表：日本其他鉻氧化物進口數(shù)量及圖表：韓國其他鉻氧化物進口數(shù)量及地（噸）中國德國俄羅斯美國YOY-中國YOY-合計中國俄羅斯美國印度德國YOY-中國YOY-合計4500400035003000250020001500100050060%12001000800600400200060%40%20%0%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-20%-40%-60%020162017201820192020202120222023

2024（1-6月）201620172018201920202021202220232024（1-5月）資料：日本海關(guān)，國海證券研究所資料：韓國海關(guān)，國海證券研究所25鉻鹽產(chǎn)品盈利能力有望提升u

隨著鉻鹽產(chǎn)品價格價差擴大，公司產(chǎn)品售價隨之上調(diào)，盈利能力有望得到提升。2024年6月3日，公司發(fā)布全年第三次漲價函，重鉻酸鈉價格上調(diào)500元/噸，鉻酸酐及氧化鉻綠價格繼續(xù)上調(diào)1000元/噸。同時，在下游需求改善的背景下，公司市場份額優(yōu)先的經(jīng)營策略繼續(xù)取得積極成效。2024年Q1，公司鉻的氧化物單季出貨量同比提升約11%，環(huán)比提升約7%，再創(chuàng)歷史新高，其他各項主營產(chǎn)品銷量也處于同期較好水平。圖表：公司鉻鹽板塊業(yè)績預(yù)測產(chǎn)品項目202118.78202219.63202322.352024E22.512025E22.082026E22.98營業(yè)收入（億元）銷量（萬噸）單價（萬元/噸）單噸毛利潤（元/噸）毛利潤（億元）毛利率10.288.8710.6310.3310.7011.35鉻的氧化物（鉻酸酐、氧化鉻綠）18263.725129.475.2722136.306226.615.5221026.725577.235.9321785.966606.046.8320634.366706.047.1720245.066806.047.7328.09%2.7528.13%4.3326.52%3.6630.32%4.6832.50%4.8733.62%5.26營業(yè)收入（億元）銷量（萬噸）單價（元/噸）毛利潤（億元）單噸毛利潤（元/噸）毛利率2.852.743.213.473.744.04鉻鹽聯(lián)產(chǎn)產(chǎn)品（維生素K3、堿式硫酸鉻)9659.650.4315820.441.8311397.200.8813500.001.3613000.001.3613000.001.471494.7415.47%3.496666.7942.14%2.982754.5224.17%2.563915.0029.00%2.793640.0028.00%2.773640.0028.00%2.85營業(yè)收入（億元）銷量（萬噸）單價（元/噸）毛利潤（億元）單噸毛利潤（元/噸）毛利率3.752.542.562.692.822.969287.971.0011718.700.9110001.950.5810363.500.749815.120.799629.740.84重鉻酸鹽2666.9028.77%3560.4330.44%2264.0622.64%2753.9726.57%2801.5928.54%2849.2129.59%資料：Wind，公司公告，國海證券研究所26無鈣焙燒工藝流程復(fù)雜u

鉻鹽主要產(chǎn)品的工藝流程分為兩個階段。第一階段是將鉻鐵礦、純堿等原材料生產(chǎn)出中間產(chǎn)品鉻酸鈉，此階段工藝包括有鈣焙燒、少鈣焙燒、無鈣焙燒及鉀系亞熔鹽液相氧化法。無鈣焙燒技術(shù)雖然相對成熟，但其工藝流程復(fù)雜，基本涵蓋了無機化工生產(chǎn)需要的單元操作過程，每一步均需嚴格的質(zhì)量控制，且過程控制檢測手段要求標準較高。除此之外，對副產(chǎn)品和“三廢”的綜合利用技術(shù)、節(jié)能減排技術(shù)均亦是需要解決的重大難題。u

第二階段是在鉻酸鈉的基礎(chǔ)上，經(jīng)過重鉻酸鈉產(chǎn)線生產(chǎn)出重鉻酸鈉，重鉻酸鈉可以作為產(chǎn)品對外銷售，亦可作為中間產(chǎn)品，繼續(xù)投入反應(yīng)用于生產(chǎn)鉻酸酐、氧化鉻綠、堿式硫酸鉻等鉻鹽產(chǎn)品。圖表：鉻鹽生產(chǎn)工藝資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，公司公告，國海證券研究所27目錄u

公司為鉻化學品龍頭企業(yè)u

鉻鹽開啟景氣周期u

老樹開新花，需求再迸發(fā)u

產(chǎn)能難擴張，格局再優(yōu)化u

公司競爭力強u

公司評級及風險提示28鉻鹽下游應(yīng)用廣泛u

根據(jù)《關(guān)于印發(fā)鉻鹽行業(yè)清潔生產(chǎn)實施計劃的通知》，我國國民經(jīng)濟中約10%的工業(yè)產(chǎn)品與鉻鹽有關(guān)。目前，鉻鹽可以應(yīng)用于表面處理、顏料、染料、鞣革、醫(yī)藥、新材料、香料、飼料添加劑、軍工等多個行業(yè)。據(jù)無機鹽工業(yè)協(xié)會，2019年，中國鉻鹽總需求量預(yù)計為32萬噸左右。u

當前，鉻鹽行業(yè)正發(fā)生需求結(jié)構(gòu)的重大變化，增長驅(qū)動力從低速增長的革鞣、輕工電鍍、顏料等行業(yè)逐漸轉(zhuǎn)向金屬鉻、高端電鍍添加劑等高速增長的領(lǐng)域，終端應(yīng)用領(lǐng)域從皮革、房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向航空航天、新能源、工程機械等領(lǐng)域。圖表：全球重鉻酸鈉下游占比資料：國際鉻發(fā)展協(xié)會，國海證券研究所29新花之一：航空航天帶動金屬鉻需求大增u

金屬鉻被用于高溫合金鋼以及鉻靶材、鉻銅合金、鉻鋁合金的制備，這些下游產(chǎn)品在航空航天、軍工、民用器械和裝飾物方面均有廣泛應(yīng)用。公司利用上游原料優(yōu)勢，延伸產(chǎn)業(yè)鏈制備1.2萬噸合金添加劑產(chǎn)線（含金屬鉻及鉻剛玉等副產(chǎn)物），產(chǎn)線已于2024年一季度進入量產(chǎn)階段。2024Q1，累計出貨量達到3700噸，規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)。隨著產(chǎn)能爬坡，金屬鉻將為公司提供新增利潤。圖表：金屬鉻產(chǎn)業(yè)鏈資料：公司公告，公司招股說明書，國海證券研究所30鉻是高溫合金的重要添加元素u

鉻能夠用于提升合金的高溫抗氧化性能和耐腐蝕性，是高溫合金中非常重要的添加元素。隨著合金技術(shù)的不斷進步，含鉻量甚至可超過

30%，從根本上提高了材料的耐高溫、耐腐蝕性能，而不僅僅依賴涂層、復(fù)合技術(shù)來滿足超高溫應(yīng)用場景的要求。u

據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，當前全球高溫合金每年需求量約30萬噸，參考歷史，假設(shè)全球、海外主要上市企業(yè)及我國主要上市企業(yè)其高溫合金需求分別以19%、15%、30%的復(fù)合增速增至2026年，金屬鉻取20%的添加量，則預(yù)計至2026年，全球高溫合金用金屬鉻需求為10.1萬噸，對應(yīng)重鉻酸鈉需求36.1萬噸。圖表：部分高溫合金的鉻含量圖表：2023-2026E，高溫合金用金屬鉻需求（萬噸）?2023E30.02024E35.714.55.22025E42.516.76.82026E50.619.28.8合金牌號GH1140含鉻量主要特性全球高溫合金需求屬于固溶強化型鐵基合金，鉻、鎳含量較高，-海外三家企業(yè)

12.620.0~23.0%

彌散強化相形成元素較少，強化形式主要為固-我國五家企業(yè)鉻添加比例全球高溫合金對應(yīng)金屬鉻需求-海外三家企業(yè)-我國五家企業(yè)全球高溫合金對應(yīng)重鉻酸鈉需求4.020%6.0溶強化。合金的抗氧化溫度達900℃以上。20%7.120%8.520%10.13.8屬于固溶強化型鎳基合金，特性與固溶強化型19.0~22.0%

鐵基合金類似，由于含鎳量的提高，因此熱強度更大，最高工作溫度達1050℃。GH3030GH4033GH61592.52.93.3屬于時效硬化型鎳基合金，特性與實效硬化型19.0~22.0%

鐵基合金類似，由于含鎳量的提高，因此熱強度更大。0.81.01.41.821.49.025.510.43.730.311.94.836.113.76.3屬于鈷基高溫合金，具有較高強度、良好的塑18.0~20.0%

韌性和較高的應(yīng)力腐蝕性能，廣泛應(yīng)用于航空發(fā)動機的高溫緊固件。-海外三家企業(yè)-我國五家企業(yè)2.9資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，各公司公告，Wind，國海證券研究所資料：斯瑞新材招股說明書，國海證券研究所注：因海外企業(yè)僅披露高溫合金銷量，故海外企業(yè)需求為銷量數(shù)據(jù)，包括卡朋特，VDMMetal，海恩斯國際，假設(shè)約70%為高溫合金；國內(nèi)企業(yè)為產(chǎn)量數(shù)據(jù)，包括鋼研高納，撫順特鋼，圖南股份，隆達股份，西部超導31高溫合金被稱為“現(xiàn)代工業(yè)皇冠上的明珠材料”u

高溫合金指能夠在600℃以上高溫條件和一定應(yīng)力作用下長期工作的金屬材料，具有優(yōu)異的高溫強度、抗氧化和耐腐蝕性能、良好的疲勞性能、斷裂韌性等綜合性能。按基體元素，高溫合金可分為鐵基高溫合金、鎳基高溫合金和鈷基高溫合金；按制備工藝，高溫合金可分為變形高溫合金、鑄造高溫合金和新型高溫合金，目前高溫合金主要以鎳基元素為主的變形高溫合金應(yīng)用為主。u

高溫合金從誕生起就用于航空發(fā)動機，據(jù)隆達股份招股說明書，其用量占發(fā)動機總重量的

40%~60%。據(jù)Roskill，2022年，高溫合金下游在航空航天、電力、機械領(lǐng)域占比分別為55%、20%、10%。圖表：高溫合金下游應(yīng)用領(lǐng)域分布圖表：不同基體元素的高溫合金市場份額資料：隆達股份招股說明書，國海證券研究所資料：立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)，Roskill，國海證券研究所32全球航空運輸量大幅提升u

隨著商業(yè)飛機各方面性能的不斷提高，全球航空運輸量大幅提升。據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，1973-2019年，全球航空客運量翻了11倍，貨運周轉(zhuǎn)量翻了14倍。2019年后由于疫情大幅下滑，但隨著全球經(jīng)濟增長，航空運輸量持續(xù)提升長期趨勢不改，2021年航空運輸規(guī)模又重回上行通道。據(jù)國際機場理事會預(yù)測，2023年，全球客運量已達2019年水平的93.8%，2024年預(yù)計將超過2019年水平，并有望持續(xù)增長至2027年。圖表：2015-2027E，全球航空客運量及貨運量資料：國際機場理事會，IATA，國海證券研究所33商飛企業(yè)營收重回高增u

在全球商用飛機市場，波音和空客兩大巨頭一直保持著雙寡頭的壟斷競爭格局。

2019年，波音因737MAX停飛影響，該機型訂單交付量及當年營收有所下滑。2020年，兩家公司均受疫情顯著影響，但2022年以來，隨著全球出行恢復(fù)，兩家公司營收重回高增。2023年，波音和空客商飛領(lǐng)域分別實現(xiàn)營業(yè)收入339億美元、478億歐元，同比分別+30%、+15%；分別交付商業(yè)飛機528、735架，同比分別+10%、+11%。圖表：空客及波音公司商用飛機領(lǐng)域營收及增速圖表：空客及波音公司商用飛機交付訂單量及增速空客收入（億美元）空客收入YOY（右軸）波音收入（億美元）波音收入YOY（右軸）空客商用飛機交付數(shù)量（架）YOY-空客（右軸）波音商用飛機交付數(shù)量（架）YOY-波音（右軸）700600500400300200100050%9008007006005004003002001000160%120%80%40%30%20%10%0%40%-10%-20%-30%-40%-50%-60%0%-40%-80%2008

2009

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2023資料：各公司公告，國海證券研究所資料：各公司公告，國海證券研究所注：歐元兌美元匯率按1：1.07342023年，空客新簽訂單量大幅提升u

2021年以來，商用飛機新簽訂單持續(xù)攀升，以空客為例，2023年新簽商用飛機2094架，同比+155%。u

空客2023年訂單增量主要于印度靛藍航空、印度航空、土耳其航空需求的大幅提升，合計訂購980架商用飛機。圖表：空客新簽訂單情況圖表：空客在手訂單情況圖表：2023年空客新增訂單客戶情況空客23年新增訂單（架）空客在手訂單（架）YOY-在手（右軸）空客新簽訂單（架）YOY-新簽（右軸）600

500500400300200900080007000600050004000300020001000030%25%20%15%10%5%2500200015001000500200%150%100%50%2502301921571207560

6040

32

3010000%0%-50%-100%-5%-10%0資料：空客公司公告，國海證券研究所資料：空客公司公告，國海證券研究所資料：空客公司官網(wǎng)，國海證券研究所35波音訂單量疫情后復(fù)蘇，C919不斷斬獲新單u

2023年，全球航空交通基本恢復(fù)到2019年的水平。2023年波音公司新簽訂單達1012架，同比+65%。u

國內(nèi)方面，C919也不斷斬獲大單。根據(jù)中國商飛官網(wǎng)，自2021年以來，C919累計已獲得新簽訂單711架，其中已交付2架。圖表：C919訂單情況（單位：架）圖表：波音新簽訂單情況圖表：波音在手訂單情況2021

2022

2023

2024（截至6月）波音在手訂單（架）YOY-在手（右軸）波音新簽訂單（架）YOY-新簽（右軸）新增訂單其中：5300166240600030%20%10%0%3000500%300%100%-100%25002000150010005005000400030002000東航國航南航海航500000001006010010000-10%-20%-30%60-300%

10000西藏航空、河南航投000400-500-500%在手訂單交付量50304146917090資料：波音公司公告，國海證券研究所資料：波音公司公告，國海證券研究所資料：中國商飛官網(wǎng)，各公司公告，國海證券研究所注：2020年受737MAX停飛影響，YOY-新簽下滑至-1380%，圖中未顯示。36GE商用飛機部門營收快速增長u

隨著全球商業(yè)飛機供不應(yīng)求，以及飛機的短缺帶來飛機維修需求的增長，飛機發(fā)動機企業(yè)訂單量大幅攀升。u

據(jù)《航空動力》，2021年，全球商用渦扇發(fā)動機市場中，GE公司占據(jù)26%的份額；CFM國際公司（GE與法國賽峰合資公司）占約43%。u

以GE公司為例，2022年起，隨著下游飛機交付量的增長，公司商用發(fā)動機銷量快速提升。據(jù)GE公司公告，2023年公司銷售商用發(fā)動機2075臺，同比+25%；商用發(fā)動機和服務(wù)板塊實現(xiàn)營收236.8億美元，同比+27%。圖表：全球飛機發(fā)動機制造商市場份額圖表：GE航空部門營收及新簽訂單情況圖表：GE發(fā)動機銷量商用發(fā)動機和服務(wù)營收（億美元）備品備件營收（億美元）新簽訂單金額（億美元）商用發(fā)動機（臺）YOY-商用發(fā)動機（右軸）3,500軍用發(fā)動機（臺）YOY-軍用發(fā)動機（右軸）其他普惠公司

2%9%4003002001000YOY-商用發(fā)動機和服務(wù)營收（右軸）YOY-新簽訂單金額（右軸）40%30%20%20%3,0002,5002,0001,5001,000500羅羅公司10%10%CFM國際公0%司43%0%國際航空發(fā)動機公司10%-20%-40%-60%-10%-20%-30%-40%-50%GE公司26%2014

2015

2016

2017

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202302013

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2021

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2023資料：GE公司公告，國海證券研究所注：備品備件營收以“備件率×365天”計算（備件率：每天外部運輸?shù)纳逃脗浼驮诙〞r及材料維護訪問中使用的備件的金額）資料：《民用航空發(fā)動機市場發(fā)展道路展資料：GE公司公告，國海證券研究所望》楊溢（2021），國海證券研究所37高溫合金多下游迎來高增圖表：主要軍工企業(yè)營業(yè)收入（億美元）圖表：全球運載火箭發(fā)射次數(shù)資料：Wind，國海證券研究所資料：質(zhì)量與可靠性公眾號，國海證券研究所圖表：中國部分油服企業(yè)近兩年營收快速增長（億元）圖表：貝克休斯近兩年營收快速增長（億美元）杰瑞股份中海油服YOY-兩家企業(yè)營收合計（右軸）700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.060%40%20%0%-20%-40%資料：Wind，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所38近年來我國高溫合金企業(yè)產(chǎn)銷量快速增長u

在下游需求拉動下，我國高溫合金產(chǎn)銷量快速增長。以五家頭部上市公司為例，2023年，其高溫合金合計產(chǎn)銷量分別為4.0、3.8萬噸，近三年復(fù)合增速分別達25.9%、24.1%。圖表：主要高溫合金上市公司營收（億元）圖表：主要高溫合金上市公司產(chǎn)量（萬噸）鋼研高納圖南股份西部超導撫順特鋼隆達股份YOY-五家企業(yè)合計營收（右軸）鋼研高納圖南股份西部超導撫順特鋼隆達股份YOY-五家企業(yè)合計產(chǎn)量（右軸）8070605040302010050%40%30%20%10%0%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.035%30%25%20%15%10%5%0%2010

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2023資料：Wind，各公司公告，國海證券研究所資料：Wind，各公司公告，國海證券研究所注：圖南股份2020年后數(shù)據(jù)含特種不銹鋼和其他合金制品注：圖南股份2020年后數(shù)據(jù)含特種不銹鋼和其他合金制品39海外企業(yè)高溫合金近兩年營收高增u

海外高溫合金企業(yè)2020-2021年受疫情影響，營收有所下滑，但近兩年在航空航天、燃氣輪機等下游拉動下，營收重回高增。以四家頭部上市企業(yè)為例，2021-2023年合計營收復(fù)合增速達34%。u

海外高溫合金企業(yè)銷量自2021年后復(fù)蘇。其中，VDMMetals公司2024年1月宣布投資6700萬歐元，將在未來幾年逐步擴大高性能合金產(chǎn)能。圖表：海外主要上市企業(yè)高溫合金營收及增速（億美元）圖表：海外主要上市企業(yè)高溫合金銷量（產(chǎn)量）及增速（萬噸）卡朋特VDMMetalsATIVDMMetals卡朋特海恩斯國際YOY-三家企業(yè)銷（產(chǎn)）量合計（右軸）海恩斯國際YOY-四家企業(yè)營收合計（右軸）201816141210812%10%8%70605040302010050%40%30%6%20%4%10%2%0%0%-10%-20%-30%-40%6-2%-4%-6%-8%4202008

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2023資料：各公司公告，國海證券研究所（注：VDMMetals公司為產(chǎn)量數(shù)據(jù)，資料：各公司公告，國海證券研究所卡朋特、海恩斯為銷量數(shù)據(jù)）注：各公司數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑：ATI：HPMC部門（生產(chǎn)鎳基合金和超合金、鈦及鈦基合金以及各種其他特種材料）

海恩斯國際：高性能鎳基與鈷基合金，包括高溫合金和耐腐蝕合金VDMMetals：鎳合金和高性能合金

卡朋特：高端合金和不銹鋼制造40高溫合金企業(yè)商業(yè)航空板塊營收高增圖表：海恩斯國際分應(yīng)用領(lǐng)域營收（百萬美元）圖表：海恩斯國際分應(yīng)用領(lǐng)域營收增速資料：海恩斯國際公告，國海證券研究所資料：海恩斯國際公告，國海證券研究所圖表：ATI公司HPMC部門分板塊營收（百萬美元）圖表：ATI公司HPMC部門分板塊營收增速能源開采醫(yī)藥建筑/采礦商業(yè)航空&國防（右軸）2000商業(yè)航空&國防能源開采醫(yī)藥建筑/采礦2502001501005080%60%15001000500040%20%0%-20%-40%-60%-80%0資料：ATI公司公告，國海證券研究所資料：ATI公司公告，國海證券研究所41新花之二：電氣化帶動鉻酸鹽需求高增u

無取向硅鋼是一種低碳、高硅含量的電工鋼板，具有優(yōu)異的磁性能和加工性能，是電機制造中的重要材料之一。新能源汽車三電系統(tǒng)之一的驅(qū)動電機主要由無取向硅鋼作為鐵芯材料。降鐵損是無取向硅鋼的重點發(fā)展方向，鐵損主要由磁滯損耗和渦流損耗兩部分組成，為減少鐵芯的渦流損失，需要在無取向硅鋼板表面涂覆絕緣涂層。鉻酸鹽為傳統(tǒng)無取向硅鋼涂層中的主要無機填料，新能源汽車的高景氣為鉻酸鹽帶來顯著增量。圖表：電工鋼分類硅含量（%）公稱厚度（mm）類別細分主要用途備注熱軋低硅鋼（電機鋼）1.0-2.53.0-4.5≤0.50.50.35/0.5熱軋硅鋼（無取向）家用電器和微電機熱軋硅鋼已基本淘汰熱軋高硅鋼（變壓器鋼）低碳硅鋼家用電機、微電機、小變壓器和鎮(zhèn)流器0.5、0.65冷軋無取向硅鋼（電機鋼）大中型電機、發(fā)電機和變壓器硅鋼＞0.5-3.50.35、0.5冷軋硅鋼普通取向硅鋼（CGO）0.18、0.23、0.270.3、0.35冷軋取向硅鋼（變壓器鋼）大中小型變壓器和鎮(zhèn)流器2.9-3.3高磁感取向硅鋼（HiB)資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所42預(yù)計2026年，無取向硅鋼用鉻鹽需求約9255噸u

據(jù)中國金屬協(xié)會，2023年，我國共生產(chǎn)無取向硅鋼1204.1萬噸，同比增長8.1%，其中，新能源汽車用高牌號無取向硅鋼為91.0萬噸，同比增長43.6%，是產(chǎn)量增速最快的硅鋼細分類別。參考歷史，假設(shè)我國無取向硅鋼、新能源汽車用高牌號無取向硅鋼產(chǎn)量分別以10%、35%的平均增速增至2026年。參考寶鋼環(huán)評，每萬噸無取向硅鋼約需4.1噸六價鉻，則我們預(yù)計，2026年，我國無取向硅鋼、新能源汽車用高牌號無取向硅鋼用鉻鹽需求分別為9255、1292噸。圖表：無取向硅鋼用鉻酸酐需求測算?202213111612023120491202414571662026E1603224無取向硅鋼產(chǎn)量（萬噸）-新能源汽車用產(chǎn)量（萬噸）鉻酸酐總需求（噸）54066664967375546350660106846611923-新能源汽車用需求（噸）折重鉻酸鈉總需求（噸）756993269545257649709841495792551292-新能源汽車用需求(噸)資料：智研咨詢，寶鋼股份環(huán)評，國海證券研究所43新花之三：海外再工業(yè)化帶動電鍍添加劑需求增長u

電鍍是通過電解沉積反應(yīng)在材料表面均勻沉積一層由金屬原子構(gòu)成的保護膜，常見的電鍍金屬包括鋅、銅、鎳、鉻等。鉻的硬度高、化學性質(zhì)穩(wěn)定，同時，鉻層外觀的光潔度很高，因此鍍鉻常用于裝飾或者作為保護層。u

據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2022年，國內(nèi)電鍍下游主要包括機械，輕工，電子和航空航天、儀表等，分別占比34%、20%、15%、31%。圖表：2022年，電鍍技術(shù)應(yīng)用結(jié)構(gòu)圖表：2022年，國內(nèi)電鍍下游應(yīng)用結(jié)構(gòu)資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所44挖掘機出口數(shù)量維持高位u

自2021年4月以來，我國工程機械行業(yè)步入下行周期已持續(xù)三年。代表產(chǎn)品挖掘機國內(nèi)銷量，在2021年4月至2024年3月的36個月里，有32個月為負增長。近期，我國工程機械行業(yè)回暖態(tài)勢漸濃，挖掘機內(nèi)銷在2023年12月至2024年4月的5個月中，除2月春節(jié)因素，其余4個月增速均同比高增。同時，海外需求自2022年開始持續(xù)高位。工程機械高景氣度為電鍍鉻需求提供有力支撐。圖表：2020年至今，挖掘機內(nèi)銷數(shù)量圖表：挖掘機出口數(shù)量維持高位挖掘機出口數(shù)量（臺）120,000100,00080,00060,00040,00020,0000資料：Wind，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所45電鍍行業(yè)產(chǎn)品加工面積穩(wěn)健增長u

據(jù)中國表面工程協(xié)會數(shù)據(jù)，2011-2019年，我國電鍍行業(yè)產(chǎn)品加工面積由7.6億平方米快速增長至14.1億平方米，CAGR達8.0%。2020年受疫情影響，產(chǎn)品加工面積有所下滑，但2021年起，隨著國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，電鍍行業(yè)產(chǎn)品加工面積迅速恢復(fù)，2023年，我國電鍍行業(yè)產(chǎn)品加工面積為15.0億平方米，2020-2023CAGR達9.1%。表面行業(yè)需求相對剛性，為鉻鹽需求提供有力支撐。圖表：2011-2023年，電鍍行業(yè)產(chǎn)品加工面積產(chǎn)品加工面積（億平方米）同比（右軸）16141210825%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%64202011

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2023資料：中國表面工程協(xié)會，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，公眾號，國海證券研究所46維生素K3

價格反彈u

維生素K3是鉻鹽聯(lián)產(chǎn)產(chǎn)品，據(jù)新思界網(wǎng)，其下游約72%為飼料，整體需求相對剛性。全球維生素K3產(chǎn)能約為1.3萬噸/年，2019年，全球維生素K3產(chǎn)量約為7000噸，開工率約53.8%左右。維生素K3供應(yīng)較為集中，全球僅包括兄弟科技、振華股份、陸良和平、崴尼達、烏拉圭Dirox、土耳其Oxyvit、山東華升等7家企業(yè)。其中，兄弟科技和振華股份產(chǎn)量均約為2600噸/年，二者產(chǎn)量合計約占全球總產(chǎn)量的74.3%。近期，受前端原料供應(yīng)緊張、出口需求增加等影響，維生素K3價格開始反彈。圖表：維生素K3價格走勢（元/千克）資料：Wind，中國飼料工業(yè)協(xié)會，智研咨詢，飼料技術(shù)匯公眾號，秣寶網(wǎng)公眾號，國海證券研究所47鉻系顏料是重要的無機顏料u

顏料作為具備鮮亮色彩和牢固著色強度的著色劑，被廣泛應(yīng)用于涂料、油墨和塑料等領(lǐng)域的著色。鉻系顏料是重要的無機顏料，具有卓越的防腐防銹性能，在重防腐領(lǐng)域的替代性極低；同時，具有色澤鮮亮、遮蓋力強、耐溶劑、耐熱等優(yōu)點，且性價比優(yōu)于現(xiàn)階段的其他替代產(chǎn)品，因而被廣泛應(yīng)用于工業(yè)涂料、道路涂料等領(lǐng)域。圖表：顏料分類圖表：無機顏料和有機顏料在涂料領(lǐng)域的應(yīng)用性能比較應(yīng)用性能著色強度鮮艷度無機顏料較低有機顏料中等低高色譜品種耐熱穩(wěn)定性耐光牢度遮蓋力較少多優(yōu)良良~優(yōu)良~優(yōu)良小良~優(yōu)異大透明度低高耐溶劑性耐油性優(yōu)良差~優(yōu)良差~優(yōu)良差~優(yōu)差~優(yōu)差~優(yōu)較高優(yōu)良耐水性良~優(yōu)差~優(yōu)差~優(yōu)較低耐酸耐堿成本合成步驟少~較多少~多資料：雙樂股份招股說明書，國海證券研究所資料：雙樂股份招股說明書，國海證券研究所48我國涂料產(chǎn)量近五年復(fù)合增速約3.8%u

全球涂料下游主要應(yīng)用于建筑及工業(yè)兩大領(lǐng)域，據(jù)中國涂料工業(yè)協(xié)會，我國涂料產(chǎn)量已經(jīng)占到全球的25%以上，截至2023年，已經(jīng)連續(xù)14年位居全球涂料生產(chǎn)和消費大國首位。我國涂料產(chǎn)量穩(wěn)健增長，據(jù)中國涂料工業(yè)協(xié)會，2023年，我國生產(chǎn)涂料總產(chǎn)量達3577萬噸，同比+4.5%，2018-2023年復(fù)合增速約3.8%。圖表：全球涂料下游需求占比圖表：2018-2023年，全國涂料總產(chǎn)量資料：雙樂股份招股說明書，國海證券研究所資料：中國涂料工業(yè)協(xié)會，國海證券研究所49我國油墨產(chǎn)量持續(xù)提升u

在塑料領(lǐng)域，鉻系顏料可用于通用色母粒等著色及廣告色的制造等。據(jù)國家統(tǒng)計局，近年來，我國塑料制品產(chǎn)量略有下滑，2023年，我國生產(chǎn)塑料制品7489萬噸，同比-3.6%，2019-2023年CAGR約-2.2%。u

油墨下游主要包括包裝印刷、出版印刷及PCB等，我國油墨產(chǎn)量持續(xù)穩(wěn)健增長。據(jù)國家統(tǒng)計局，2022年，我國生產(chǎn)油墨88萬噸，同比+4.0%，2018-2022年CAGR達3.5%。圖表：2012-2023年，我國塑料制品產(chǎn)量圖表：2012-2022年，我國油墨產(chǎn)量資料：國家統(tǒng)計局，國海證券研究所資料：國家統(tǒng)計局，國海證券研究所50國內(nèi)輕革產(chǎn)量觸底反彈u

鞣制是皮革生產(chǎn)過程中最關(guān)鍵的一道工序，生皮經(jīng)過鞣制轉(zhuǎn)變?yōu)楦?，鉻鞣制成的皮革柔軟輕薄、富有伸縮性。皮革按照重量及張幅的大小可分為輕革和重革，根據(jù)焦利敏（2020年）發(fā)表的《鞣制技術(shù)研究進展》，在全球范圍內(nèi)，80%-90%的輕革產(chǎn)品均采用鉻鞣法生產(chǎn)。u

自工信部2014年公布《制革行業(yè)規(guī)范條件》，真皮行業(yè)因環(huán)保問題大量落后產(chǎn)能被強制關(guān)停。2017年起，受行業(yè)景氣度下滑、環(huán)保政策趨嚴導致落后產(chǎn)能加速退出以及中美貿(mào)易摩擦等諸多因素影響，國內(nèi)輕革產(chǎn)量整體呈下滑趨勢。圖表：皮革按照重量及張幅的大小分類圖表：2013-2023年，我國規(guī)模以上企業(yè)輕革產(chǎn)量資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所資料：中國皮革協(xié)會，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所51目錄u

公司為鉻化學品龍頭企業(yè)u

鉻鹽開啟景氣周期u

老樹開新花，需求再迸發(fā)u

產(chǎn)能難擴張，格局再優(yōu)化u

公司競爭力強u

公司評級及風險提示52全球鉻鹽行業(yè)寡頭壟斷u

由于較高的環(huán)保治理壁壘，全球鉻鹽產(chǎn)能經(jīng)過多年整合，逐步形成了某一區(qū)域僅存一家主導性鉻鹽企業(yè)的市場格局。截至2024Q1，全球鉻鹽產(chǎn)能約119萬噸，其中，我國產(chǎn)能約57萬噸。圖表：全球鉻鹽產(chǎn)能（折重鉻酸鈉，萬噸，截至2024Q1）資料所：錦州市官網(wǎng)，亞洲金屬網(wǎng)公眾號，中國無機鹽工業(yè)協(xié)會公眾號，Wind，各公司官網(wǎng)，各公司公告，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，青海日報，國海證券研究53鉻鹽行業(yè)環(huán)保政策收緊u

六價鉻是一種致癌、致畸、致突變的劇毒物質(zhì)，毒性比三價鉻大100倍，被國家列為一類控制的污染物。六價鉻極易溶于水,易由土壤遷移至地下水，因而其生產(chǎn)具有一定的排放治理壓力，受到國家政策的嚴格限制。鉻鹽行業(yè)環(huán)保政策逐步收緊，例如，《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導目錄（2011年本）（修訂本）》中規(guī)定，“有鈣焙燒鉻化合物生產(chǎn)裝置”應(yīng)于2013年淘汰；2013年發(fā)布的《鉻鹽行業(yè)環(huán)境準入條件（試行）》中規(guī)定：“控制鉻鹽生產(chǎn)廠點總數(shù)，全國范圍內(nèi)原則上不再新增生產(chǎn)企業(yè)布點”。圖表：中國鉻鹽行業(yè)相關(guān)政策梳理時間部門政策文件主要內(nèi)容、環(huán)?？偩至?006年，實現(xiàn)鉻鹽生產(chǎn)企業(yè)當年生產(chǎn)的鉻渣全部得到無害化處置；在2008年底前，實現(xiàn)環(huán)境敏感區(qū)域鉻渣無害化處置；在2010年底前，所有堆存鉻渣實現(xiàn)無害化處置，徹底消除鉻渣對環(huán)境的威脅。2005年2011年2011年《鉻渣污染綜合整治方案》在中華人民共和國境內(nèi)新建、改建或者擴建鉻化合物生產(chǎn)裝置，應(yīng)當依法取得《鉻化合物生產(chǎn)建設(shè)許可證書》；鉻化合物生產(chǎn)建設(shè)應(yīng)當遵循統(tǒng)籌規(guī)劃、合理布局的原則?！躲t化合物生產(chǎn)建設(shè)許可管理辦法》《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導目錄（2011年本）》將“有鈣焙燒化合物生產(chǎn)裝置”列入淘汰類項目；將“少鈣焙燒工藝重鉻酸鈉生產(chǎn)裝置”列入限制類項目。制定淘汰落后產(chǎn)能時間表，確保在2013年底前淘汰有鈣焙燒工藝；利用中央財政清潔生產(chǎn)專項資金重點支持企業(yè)實施燒結(jié)工段清潔生產(chǎn)技術(shù)改造；對率先實施鉻鐵堿溶氧化制鉻酸鈉、氣動流化塔式連續(xù)液相氧化法等關(guān)鍵技術(shù)產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用的示范項目，中央財政清潔生產(chǎn)專項資金將給予資金補助。2012年工信部、財政部《鉻鹽行業(yè)清潔生產(chǎn)實施計劃》2013年2013年2019年2020年2023年《鉻鹽行業(yè)環(huán)境準入條件（試行）》《關(guān)于加強鉻化合物行業(yè)管理的指導意見》《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導目錄（2019年本）》控制鉻鹽生產(chǎn)廠點總數(shù)，全國范圍內(nèi)原則上不在新增生產(chǎn)企業(yè)。嚴格環(huán)保準入，嚴格布局準入，推動鉻企業(yè)兼并重組，鼓勵有條件的企業(yè)利用資本、技術(shù)優(yōu)勢開展兼并重組，提高產(chǎn)業(yè)集中度，促進規(guī)?；?、集約化經(jīng)營。將“鉻鹽清潔生產(chǎn)新工藝的開發(fā)和應(yīng)用”列入鼓勵類項目?！豆I(yè)和信息化部關(guān)于加強鉻化合物生產(chǎn)

省級工業(yè)和信息化部門不再實施鉻化合物生產(chǎn)建設(shè)項目審批。新建、擴建鉻化合物生產(chǎn)建設(shè)項目應(yīng)嚴格執(zhí)行鉻化工信部建設(shè)項目事中事后監(jiān)管的通知》合物生產(chǎn)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策。鼓勵類：鉻鹽清潔生產(chǎn)新工藝的開發(fā)和應(yīng)用；限制類：少鈣焙燒工藝重鉻酸鈉；淘汰類：有鈣焙燒鉻化合物生產(chǎn)裝置《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導目錄（2024年本）》資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，公司公告，發(fā)展改革委官網(wǎng)，工業(yè)和信息化部官網(wǎng)，國海證券研究所54我國鉻鹽小廠產(chǎn)能逐步退出u

隨著鉻鹽環(huán)保政策收緊，行業(yè)新增產(chǎn)能受限，同時中小企業(yè)落后產(chǎn)能逐步出清。我國鉻鹽在產(chǎn)企業(yè)由1992年的52家已逐步縮減至2021年的7家。圖表：中國鉻鹽行業(yè)生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量情況統(tǒng)計（家）資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，公司公告，國海證券研究所55鉻鹽約占鉻礦下游應(yīng)用的５％u

鉻因其防腐蝕、耐高溫的性質(zhì)成為現(xiàn)代冶金中重要的金屬元素。鉻產(chǎn)業(yè)鏈中，超90%的鉻礦被直接冶煉成高碳鉻鐵，是鉻礦的最大消耗方式；約5%的鉻礦被加工成化工鉻鹽，5%的鉻礦被用作生產(chǎn)耐火材料。圖表：鉻產(chǎn)業(yè)鏈資料：SMM鎳鉻錳不銹鋼公眾號，易普咨詢，國海證券研究所56全球鉻礦儲量分布較為集中u

地球上含鉻元素的礦物非常少，主要以氧化物形式存在于礦石中。全球鉻礦儲量分布較為集中，據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局，2022年，全球鉻礦儲量為5.6億噸，其中，哈薩克斯坦、南非、印度、土耳其四國儲量占比分別41.1%、35.7%、17.9%、4.6%。u

全球鉻礦產(chǎn)量整體穩(wěn)步提升。據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局，2022年，全球共生產(chǎn)鉻礦4100萬噸，且主要生產(chǎn)國與主要儲量國基本一致，南非、土耳其、哈薩克斯坦、印度四國產(chǎn)量占比分別43.9%、16.8%、15.9%、10.2%。圖表：全球主要國家鉻礦產(chǎn)量（萬噸）圖表：2022年，全球鉻礦儲量占比資料：美國地質(zhì)調(diào)查局，Wind，國海證券研究所資料：美國地質(zhì)調(diào)查局，Wind，國海證券研究所57我國鉻礦依賴進口u

我國是一個鉻礦資源嚴重短缺的國家，受制于較差的資源稟賦，國內(nèi)鉻鐵礦產(chǎn)量多年以來一直維持在10-20萬噸，鉻礦進口依賴度超90%，進口量已連續(xù)多年位居世界第一。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2023年，我國進口鉻礦砂及其精礦1829.0萬噸，同比+22.2%。其中，自南非進口鉻礦的總量為1487.6萬噸，約占總量的81%，同比+21.1%；自土耳其進口鉻礦的總量為109.1萬噸，約占進口總量的6%，同比+15.9%。圖表：我國鉻礦砂及其精礦進口數(shù)量圖表：2023年，中國鉻礦砂及其精礦進口地區(qū)分布資料：海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計平臺，Wind，國海證券研究所資料：海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計平臺，國海證券研究所58鉻礦價格有望維持高位u

鉻礦下游約90%為煉鋼，因而鉻礦價格與不銹鋼價格息息相關(guān)。2021年，國家政策扶持實體企業(yè)開工；同時，海外實體恢復(fù)較慢的背景下，國內(nèi)不銹鋼出口增加，國內(nèi)不銹鋼產(chǎn)量顯著增加，帶動鉻鐵的產(chǎn)能釋放。另一方面，最大的鉻礦出口國南非由于電力短缺和能源成本上升，導致供應(yīng)緊張。在海外供應(yīng)受限及海運費推動的成本上移背景下，疊加中國港口高品粉庫存長期處于低位，鉻礦價格有望維持高位運行。圖表：鉻礦及下游高碳鉻鐵市場均價資料：Wind，百川盈孚，國海證券研究所59目錄u

公司為鉻化學品龍頭企業(yè)u

鉻鹽開啟景氣周期u

老樹開新花，需求再迸發(fā)u

產(chǎn)能難擴張，格局再優(yōu)化u

公司競爭力強u

公司評級及風險提示60加工成本持續(xù)優(yōu)化u

在原材料價格持續(xù)上漲的背景下，公司通過優(yōu)化加工成本，實現(xiàn)加工成本占比不斷降低。以重鉻酸鹽為例，加工成本占營業(yè)成本比重從2021年的40%降低至2023年的31%，單位營業(yè)成本變動幅度始終優(yōu)于原材料成本。尤其2023年，主要原材料鉻鐵礦的價格同比漲幅超過

40%，但當年公司采取熱能回收、窯外預(yù)熱等節(jié)能降耗、提升生產(chǎn)效率等一系列措施優(yōu)化制造費用并發(fā)揮規(guī)?；?yīng)，使得單位營業(yè)成本不升反降。圖表：重鉻酸鹽加工成本及占比變化圖表：2023年，重鉻酸鹽單噸營業(yè)成本變化情況（元/噸）2022497448720235304326yoy備注單噸直接材料單噸直接人工單噸燃料6.6%原材料價格上漲產(chǎn)能規(guī)模效應(yīng)及品種結(jié)構(gòu)調(diào)整-33.1%-12.2%-44.3%-16.3%-5.2%產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及煤價格下降781686項目提升，蒸汽外購量大幅度下降單噸動力649361單噸其他1267815810617738產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整單噸營業(yè)成本資料：公司公告，國海證券研究所資料：公司公告，國海證券研究所61原料單耗水平領(lǐng)先u

據(jù)《鉻鹽行業(yè)清潔生產(chǎn)分析——以湖北振華化學股份有限公司為例》，對比有鈣焙燒和無鈣焙燒工藝，無鈣焙燒各項物料消耗指標都較有鈣焙燒有所提高，其中鉻礦消耗減少10.6%、純堿減少3.4%、硫酸減少18.0%，尤其是綜合能源消耗減少31.2%。u

公司掌握數(shù)字化無鈣焙燒生產(chǎn)工藝，通過其