全球經(jīng)濟(jì)：美元降息周期：前景與影響

敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明1請到彭博(搜索代碼:RESPCMBR<GO>)或http://.hk下載更多招銀國際環(huán)球市場研究報(bào)告招銀國際環(huán)球市場|策略報(bào)告|宏觀策略美元降息周期：前景與影響美國經(jīng)濟(jì)從過熱明顯降溫，未來趨冷但有望避免衰退。美聯(lián)儲將開啟降息周期，明年底之前累計(jì)降息可能達(dá)到175個(gè)基點(diǎn)。美元降息將增加國際流動(dòng)性供應(yīng)，降低全球資金成本，推動(dòng)收益率曲線陡峭化。美股在初期可能反應(yīng)負(fù)面，因盈利下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)抵消降息作用，后期將對降息做出正面反應(yīng)。隨著美歐和美日經(jīng)濟(jì)增速差收窄，美元降息周期將帶動(dòng)美元指數(shù)溫和回落，利好新興市場貨幣與股市，但利好程度仍要看新興市場自身經(jīng)濟(jì)基本面和投資回報(bào)率前景。美元降息周期將提振人民幣匯率，減輕匯率對中國利率政策制約，改善港股市場流n美國經(jīng)濟(jì)趨勢。美國經(jīng)濟(jì)將延續(xù)降溫進(jìn)入偏冷狀態(tài)，因就業(yè)放緩、收入增速下降和消費(fèi)信貸緊縮。但有望避免衰退發(fā)生，因家庭資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健，各經(jīng)濟(jì)部門周期不同步，滾動(dòng)式收縮或擴(kuò)張降低同步疊加帶來衰退風(fēng)險(xiǎn)。n美元降息周期。美聯(lián)儲將在9月開啟降息周期，初期可能采用漸進(jìn)方式。在經(jīng)濟(jì)溫和放緩但無衰退的基準(zhǔn)情景下，美聯(lián)儲或在今年和明年分別降息50和125個(gè)基點(diǎn)。降息路徑取決于通脹率降速和失業(yè)率升速。中期內(nèi)政策利率中樞水平將顯著高于之前低利率時(shí)代，因?qū)嶋HGDP潛在增速上升和儲蓄-投資缺口擴(kuò)大推升中性實(shí)際利率，全球化紅利減退意味著通脹中樞上升。預(yù)計(jì)中性名義利率可能為3%-3.5%，高于美聯(lián)儲最新點(diǎn)陣圖暗示的2.6%。n美債市場。降息周期將降低美元貨基和短期國債的收益率，但因提振遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)前景而推升遠(yuǎn)期利率，對長期利率影響幅度相對更小，降息周期將推動(dòng)國債收益率曲線陡峭化。高收益?zhèn)鶎迪⒅芷诘姆磻?yīng)仍視經(jīng)濟(jì)前景趨勢，如果降息伴隨經(jīng)濟(jì)前景大幅惡化，那么信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升將抵消降息作用，高收益?zhèn)赡懿粷q反跌，如果經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期相對平穩(wěn)，那么高收益?zhèn)鶎迪⒆龀稣娣磻?yīng)。在此輪降息周期中，高收益?zhèn)赡芟鹊鬂q。n美股市場。降息通過降低短期無風(fēng)險(xiǎn)收益率和提升遠(yuǎn)期盈利增速對股價(jià)具有正面影響。但降息通常意味著經(jīng)濟(jì)前景惡化，盈利下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升可能完全抵消降息的正面影響，股價(jià)可能不漲反跌，這在降息初期尤為普遍。在市場完全消化盈利下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升完成之后，股價(jià)開始對降息做出正面反應(yīng)。在此輪降息周期中，美股可能先跌后漲。n美元指數(shù)。美元降息周期往往意味著美國經(jīng)濟(jì)走弱，但美元指數(shù)走勢取決于美國經(jīng)濟(jì)相對歐日經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱趨勢。2024-2025年美歐與美日的經(jīng)濟(jì)增速差逐步收窄，美歐和美日利差可能下降，歐元/美元匯率可能小幅升至今年末的1.11和明年末的1.12，美元/日元匯率可能降至今年末的142和明年末的137，美元指數(shù)可能溫和降至今年末的100和明年末的98。n新興市場和大宗商品。美元降息周期增加全球流動(dòng)性供應(yīng)并降低全球資金成本，利好新興市場和大宗商品，但新興市場股票與貨幣表現(xiàn)仍受自身相對吸引力決定性影響，大宗商品受全球需求前景和供給格局的影響。在美元降息周期中，大宗商品價(jià)格可能先跌后漲，先反映需求走弱風(fēng)險(xiǎn)，再受益于流動(dòng)n中國金融市場。美元降息周期有助于縮小美中利差，支撐人民幣兌美元可能小幅反彈，預(yù)計(jì)離岸美元/人民幣將從去年末7.12降至今年末7.07和明年末7.03。美元降息周期有助于減輕人民幣匯率壓力對中國利率政策的制約，但中國降息空間還受銀行凈息差壓力的制約，預(yù)計(jì)明年底前中國存貸款利率有20-30個(gè)基點(diǎn)的下調(diào)空間。美元降息周期利好港股市場流動(dòng)性，但港股市場短期內(nèi)仍受到企業(yè)盈利前景黯淡和美股市場波動(dòng)上升的壓制。敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明2 3 8 11 11 13美元指數(shù) 16新興市場與大宗商品 18中國金融市場 20敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明3美國經(jīng)濟(jì)逐步放緩，已從過熱狀態(tài)進(jìn)入平衡狀態(tài)。過去兩年，美國經(jīng)濟(jì)處于過熱狀態(tài)，實(shí)際GDP環(huán)比年化增速平均3%，超過2%的潛在增速估計(jì)；PCE通脹平均超過4%，遠(yuǎn)高于通脹目標(biāo)2%；失業(yè)率平均3.6%，顯著低于自然失業(yè)率估計(jì)值；非農(nóng)就業(yè)增速平均3.3%，大超疫情前2015-2019年1.7%的平均增速。今年上半年，美國經(jīng)濟(jì)接近金發(fā)姑娘平衡狀態(tài)（Goldilockseconomy），既不熱也不冷，實(shí)際GDP環(huán)比增速平均2.1%趨近潛在增速，PCE通脹降至2.5%略高于通脹目標(biāo)，失業(yè)率升至4%以上趨近自然失業(yè)率，非農(nóng)就業(yè)增速降至疫情前5年平均水平。美國經(jīng)濟(jì)未來可能延續(xù)放緩，從平衡狀態(tài)進(jìn)入偏冷狀態(tài)。預(yù)計(jì)今年下半年和明年上半年實(shí)際GDP環(huán)比年化增速和同比增速將先后降至2%以下，開始低于經(jīng)濟(jì)潛在增速，PCE通脹將逐步降至目標(biāo)水平，失業(yè)率可能升至高于自然失業(yè)率，非農(nóng)就業(yè)增速逐步低于疫前平均增速。美國經(jīng)濟(jì)放緩的原因包括：1)就業(yè)持續(xù)放緩，家庭收入增速下行。7月職位空缺數(shù)相比2022年峰值下降超過30%，離職數(shù)和離職率均已略低于2015-2019年均值，每周工時(shí)和加班時(shí)間連續(xù)下降，家庭可支配收入實(shí)際增速已降至1%左右，剔除財(cái)政轉(zhuǎn)移后收入實(shí)際增速1.7%，均已低于疫前5年均值。2)中低收入家庭財(cái)務(wù)壓力增加。今年第2季度前100家銀行（大中型銀行）消費(fèi)貸款拖欠率升至2013年以來最高，其他銀行（小型銀行）消費(fèi)貸款拖欠率接近2009年全球金融危機(jī)時(shí)水平，消費(fèi)信貸增速降至低位，消費(fèi)者信心仍低于疫前5年平均水平。3)企業(yè)資本支出增速可能放緩。目前企業(yè)資本支出增長較快主要由于政府對半導(dǎo)體和新能源等行業(yè)投資補(bǔ)貼、AI技術(shù)創(chuàng)新應(yīng)用和大型企業(yè)貢獻(xiàn)。吸納就業(yè)較多的中小企業(yè)對經(jīng)濟(jì)前景和資本支出預(yù)期依然較弱，由于需求前景轉(zhuǎn)弱和大選政治不確定性，企業(yè)資本支出增速可能放緩。4)財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)下降。聯(lián)邦政府赤字率仍超過6%居高不下，但很難進(jìn)一步大幅上升，政府支出增速因高基數(shù)效應(yīng)而下降，預(yù)計(jì)對GDP增速拉動(dòng)從2023年的0.7個(gè)百分點(diǎn)降至2024年的0.5個(gè)百分點(diǎn)和2025年的0.3個(gè)百分點(diǎn)。5)貨幣政策緊縮效應(yīng)仍將持續(xù)數(shù)月。由于長期固定利率債務(wù)占比較高、大量移民流入增加總需求和勞工供應(yīng)以及美元資金回流支撐資產(chǎn)價(jià)格，貨幣政策時(shí)滯變得更長，未來兩個(gè)季度美聯(lián)儲可能采用漸進(jìn)式降息方式。盡管名義利率下降，但通脹也在回落，實(shí)際利率下降相對遲緩，貨幣政策仍在限制性狀態(tài)，緊縮效應(yīng)可能進(jìn)一步釋放。美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入偏冷狀態(tài)后的演進(jìn)存在不確定性，仍有可能避免衰退發(fā)生。傳統(tǒng)教科書對經(jīng)濟(jì)衰退的定義是GDP環(huán)比負(fù)增長連續(xù)至少兩個(gè)季度。美國國家經(jīng)濟(jì)研究局商業(yè)周期測定委員會（NBERBusinessCycleDatingCommittee）則將六大指標(biāo)連續(xù)數(shù)月顯著下降判定為經(jīng)濟(jì)衰退。這六大指標(biāo)包括剔除轉(zhuǎn)移支付的個(gè)人不變價(jià)收入、非農(nóng)就業(yè)、個(gè)人不變價(jià)消費(fèi)、制造與貿(mào)易不變價(jià)銷售、家庭調(diào)查就業(yè)和工業(yè)生產(chǎn)，其中前兩個(gè)指標(biāo)是委員會最重視的指標(biāo)。美國經(jīng)濟(jì)可能避免衰退的原因包括：1)各部門周期不同步，呈現(xiàn)滾動(dòng)式收縮或擴(kuò)張，避免同步疊加帶來經(jīng)濟(jì)大幅收縮。2020年下半年至2021年，疫情困擾、巨額財(cái)政補(bǔ)貼和超級貨幣寬松支撐宅經(jīng)濟(jì)繁榮，房敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明4地產(chǎn)和耐用消費(fèi)大幅增長，商品供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?，囤貨進(jìn)一步增加商品需求，商品和房租通脹攀升，但服務(wù)消費(fèi)大幅收縮，部分商品消費(fèi)亦受供應(yīng)鏈阻斷的拖累。2022年經(jīng)濟(jì)重啟后，宅經(jīng)濟(jì)透支效應(yīng)和劇烈加息令房地產(chǎn)和耐用消費(fèi)進(jìn)入收縮周期，但服務(wù)消費(fèi)和部分供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧纳唐废M(fèi)復(fù)蘇，支撐經(jīng)濟(jì)未陷入衰退。未來四個(gè)季度，服務(wù)消費(fèi)增速可能放緩，但降息周期可能對房地產(chǎn)和耐用消費(fèi)提供支撐。過去兩年房貸利率從歷史低位急劇上升形成金手銬效應(yīng)，大量房主被鎖定在超低固定利率房貸中不愿賣房置換，導(dǎo)致二手房供應(yīng)極度短缺，隨著降息周期到來，住房需求和供應(yīng)都會得到提振，住房市場可能逐步回升。2)家庭資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健，債務(wù)負(fù)擔(dān)相對較小。2020年以來股市和房市超級繁榮周期大幅增加家庭財(cái)富，今年3月末家庭財(cái)富相比疫情前2019年末增加近40%。家庭收入仍高于疫情前趨勢線，疫情期間大規(guī)模財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，經(jīng)濟(jì)重啟后勞工需求和工資增長較快。盡管加息周期推升美元利率，但許多家庭在之前零利率時(shí)代將長期貸款置換為固定利率合同，有效鎖定償債負(fù)擔(dān)，此輪加息之后家庭償債負(fù)擔(dān)率從2021年的9.1%僅小幅升至2023年的9.8%，接近2013-2019年均值10%，顯著低于2003-2007年均值12.6%。圖1:美國主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明5(指數(shù))圖4:職位空缺數(shù)/失業(yè)人數(shù)與薪資增速32211054321——職位空缺數(shù)/失業(yè)人數(shù)(左軸)圖6:美國消費(fèi)貸款拖欠率與消費(fèi)貸款增速1999200020011999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202465453021圖3:美國失業(yè)率與非農(nóng)就業(yè)增速8642050圖5:美國家庭收入和消費(fèi)不變價(jià)增速同比增速(%,2021/2022年為2/3年平50圖7:美國企業(yè)投資與利潤9871990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220241990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220240 敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明6圖8:美國企業(yè)零售銷售、庫存增速與中小企業(yè)預(yù)期0——銷售增速(左軸)庫存增速(左軸)圖10:美國住房銷量、庫存與價(jià)格(百萬套)(指數(shù))987654321030025020015010050——住房銷量(左軸)住房庫存(左軸)——房價(jià)指數(shù)(右軸)圖9:美國政府支出與債務(wù)增速61政府現(xiàn)價(jià)支出增速政府不圖11:美國家庭收入、財(cái)富與償債負(fù)擔(dān)率30025020015010050收入指數(shù)(左軸)財(cái)富指數(shù)(左軸)——家庭償債負(fù)擔(dān)率(右軸)(%)98美國通脹延續(xù)回落。美國PCE與核心PCE通脹分別從2022年的6.5%和5.2%降至最近3個(gè)月的2.5%和2.6%，預(yù)計(jì)明年上半年均將降至2%附近；CPI與核心CPI增速分別從2022年的8%和6.2%降至最近3個(gè)月的3.1%和3.3%。商品通脹下降是過去一年半美國去通脹的主要力量，因疫情沖擊與俄烏沖突導(dǎo)致的供應(yīng)阻斷逐步緩解，而宅經(jīng)濟(jì)和囤貨需求快速退潮，中國和歐洲的需求延續(xù)疲弱。美國食品、能源品和耐用品CPI增速分別從2022年的9.9%、33.8%和9.9%降至最近3個(gè)月的2.2%、-0.8%和-4%，相關(guān)的能源服務(wù)CPI增速從16.1%降至4.4%，四項(xiàng)合計(jì)貢獻(xiàn)CPI增速下降的近90%。美國服務(wù)通脹下降相對遲緩，因房租和工資合同價(jià)格調(diào)整相比商品價(jià)格更加滯后，在CPI中占比35%的房租通脹從2022年的5.9%僅小幅降至最近3個(gè)月的5.2%，剔除房租和能源外服務(wù)業(yè)PCE通脹從4.9%降至3.4%，降幅也小于商品通脹。敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明7美國通脹可能在明年上半年降至目標(biāo)水平附近。大宗商品價(jià)格可能先降后升。受供應(yīng)鏈恢復(fù)、需求走弱和制造業(yè)產(chǎn)能過剩影響，未來幾個(gè)月大宗商品價(jià)格可能延續(xù)弱勢；隨著主要央行持續(xù)降息和住房市場回升，大宗商品價(jià)格明年上半年可能見底回升。服務(wù)通脹將延續(xù)回落，成為未來去通脹主要力量。由于房租和工資合同價(jià)格調(diào)整滯后，房租通脹和服務(wù)通脹具有補(bǔ)降空間。房租CPI變化滯后于市場租金變化6-12個(gè)月，目前市場租金通脹已從2022年10%以上降至最近3個(gè)月的3.5%，房租CPI增速仍超過5%，未來有補(bǔ)降空間。除房租和能源服務(wù)外其他服務(wù)通脹與勞工成本增速高度相關(guān)，隨著勞工需求放緩和大量移民流入增加勞工供應(yīng)，勞工成本漲幅將延續(xù)回落，推動(dòng)其他服務(wù)通脹下降。此外，通脹預(yù)期延續(xù)回落，作為先行指標(biāo)預(yù)示服務(wù)通脹將進(jìn)一步下降。129129630201920202021202220232024201920202021202220232024PCE通脹核心PCE通脹商品通脹房租通脹不含能源和住房的服務(wù)通脹圖14:全球信貸增速與商品價(jià)格漲跌幅6220122013201420152016201720182019202020216220122013201420152016201720182019202020212022202320240圖13:主要項(xiàng)目對CPI增速貢獻(xiàn)(百分點(diǎn))86420食品能源商品其他商品住所能源和運(yùn)輸服務(wù)其他服務(wù)圖15:MSCI中國股票與CRB工業(yè)、金屬價(jià)格指數(shù)554433MSCI中國股票(左軸)——CRB工業(yè)(右軸)敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明8060543212003200320042005200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024工資增速服務(wù)通脹扣除能源與房租通脹預(yù)期圖17:房價(jià)、市場房租和房租CPI增速2050(5)(10)(15)房價(jià)增速Zillow房租增速房租CPI增速美聯(lián)儲將很快開啟降息周期，可能采用小步漸進(jìn)降息的方式。在經(jīng)濟(jì)軟著陸的基準(zhǔn)情景下，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲今年9月和12月分別降息25個(gè)基點(diǎn)，明年進(jìn)一步降息125個(gè)基點(diǎn)。一方面，去通脹不斷取得進(jìn)展，PCE與核心PCE通脹均降至2.5%左右，預(yù)計(jì)明年上半年趨近2%；另一方面，就業(yè)市場不斷降溫，勞工需求逐步放緩，移民流入增加勞工供應(yīng)，失業(yè)率升至自然失業(yè)率附近。美聯(lián)儲對實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)更有信心，對就業(yè)市場走弱開始警惕，關(guān)注點(diǎn)從抗通脹為主轉(zhuǎn)向?qū)Ψ€(wěn)定物價(jià)和最大化就業(yè)雙重目標(biāo)的平衡?？紤]到通脹下降、失業(yè)率上升、實(shí)際利率居高和時(shí)滯政策較長等因素，美聯(lián)儲將在9月開始降息，首次降息幅度可能為25個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲可能采用常規(guī)幅度小步漸進(jìn)降息，因?yàn)橥浫愿哂谀繕?biāo)，失業(yè)率依然較低，失業(yè)率上升主要因勞工供應(yīng)增加而非需求減少，股票和高收益?zhèn)袌鲲@示金融條件仍較寬松，房價(jià)仍在延續(xù)上漲。只有通脹超預(yù)期下降、失業(yè)率加速上升或金融市場由此發(fā)生波動(dòng)，美聯(lián)儲才有可能考慮非常規(guī)幅度降息。美聯(lián)儲降息路徑取決于通脹率下降速度和失業(yè)率上升速度。簡單的泰勒規(guī)則：聯(lián)邦基金利率=中性實(shí)際利率+通脹率+0.5*(通脹率-通脹目標(biāo))+(自然失業(yè)率-失業(yè)率)。通脹率（核心PCE通脹）每降低0.1個(gè)百分點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率合宜目標(biāo)下降0.15個(gè)百分點(diǎn)；失業(yè)率每上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率合宜目標(biāo)下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)中性實(shí)際利率為1.5%，自然失業(yè)率為4.3%，則今年上半年聯(lián)邦基金利率合宜目標(biāo)為5.1%。在基準(zhǔn)情境下，核心PCE通脹從今年上半年2.8%降至下半年2.6%和明年2.2%，失業(yè)率從3.9%升至4.2%和4.4%，則聯(lián)邦基金利率合宜目標(biāo)從5.1%降至下半年的4.5%和明年的3.7%，即明年底之前降息140個(gè)基點(diǎn)比較合適。在樂觀情景下，核心PCE通脹降幅和失業(yè)率升幅更小，聯(lián)邦基金利率合宜目標(biāo)降幅也更小。在悲觀情境下，核心PCE通脹降幅和失業(yè)率升幅更大，聯(lián)邦基金利率合宜目標(biāo)降幅也更大。未來三年政策利率中樞水平將顯著高于之前低利率時(shí)代。經(jīng)濟(jì)處于平衡狀態(tài)時(shí)的中性名義利率水平可能為3%-3.5%，顯著高于美聯(lián)儲官員估計(jì)的聯(lián)邦基金利率長期均值2.6%1。背后有兩個(gè)重要原因。一是中性實(shí)際利率可能已從次貸危機(jī)后的低位上升，高于美聯(lián)儲點(diǎn)陣圖隱含的0.6%。我們留意到近年來美國實(shí)際GDP潛在增速和儲蓄-投資缺口均顯著上升。CBO對美國實(shí)際GDP潛在增速的估計(jì)均值從2008-2017年的1.8%升至2018-2023年的2%和2024-2027年的2.1%，統(tǒng)計(jì)顯示美國實(shí)際GDP增速均值從2008-2017年的1.6%升至2018-2023年的2.3%。近年來美國儲蓄-投資缺口也大幅上升達(dá)到次貸危機(jī)以來最高，因?yàn)槁?lián)邦政府赤字率高企、家庭儲蓄率降至歷史低位和企業(yè)投資上升，美元利率需要上升以吸引更多國際資本凈流入為支出融資。二是通脹中樞水平顯著高于疫情之前均值。上世紀(jì)90年代至疫情前時(shí)期，受信息技術(shù)革命大幅提升勞動(dòng)生產(chǎn)率、全球化推動(dòng)亞洲過剩勞動(dòng)力融入全球市場和發(fā)達(dá)國家人口老齡化及金融危機(jī)抑制需求等因素影響，美國通脹中樞持續(xù)下降，核心PCE通脹均值從1980年代的5.3%降至1990年代的2.4%、2000年代的1.9%和2010年代的1.6%。但隨著全球地緣競爭加劇、局部戰(zhàn)爭持續(xù)、貿(mào)易壁壘與技術(shù)封鎖增加和移民政策不確定性上升，全球化紅利減退，美國通脹中樞水平可能從疫情之前的1.6%升至2%左右。由于實(shí)際GDP潛在增速和通脹中樞上升，中性名義利率水平有所上升，未來三年政策利率的中樞水平不會回到之前低利率時(shí)代水平。但中性名義利率的上升可能只是一種中期變化，長期內(nèi)技術(shù)進(jìn)步、人口老齡化、貧富差距和全球化持續(xù)等因素仍可能推動(dòng)中性名義利率在長期延續(xù)下降趨勢。美國大選對美聯(lián)儲政策的影響比較復(fù)雜。大選過程對美聯(lián)儲政策的影響并不清晰，美聯(lián)儲將努力在大選政治中保持中立，避免使決策看起來偏袒某一方而受到另一方嚴(yán)厲批評和追責(zé)威脅。民主黨作為現(xiàn)任總統(tǒng)所在政黨希望大選前經(jīng)濟(jì)、就業(yè)和股市保持漲勢而油價(jià)保持低位，如果美聯(lián)儲降息有助于實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，那么民主黨理應(yīng)非常歡迎。但共和黨對此早已提出警告，共和黨總統(tǒng)候選人特朗普將低油價(jià)和低利率作為重塑美國經(jīng)濟(jì)競爭力的關(guān)鍵因素，但他警告鮑威爾不要在11月大選前降息，這將被視為幫助民主黨。在兩黨競爭對立空前激烈的窗口期，美聯(lián)儲最佳策略是保持政治中立而依賴經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)做出決策。大選結(jié)果對美聯(lián)儲政策的影響仍有待觀察，因?yàn)榇筮x結(jié)果仍存在較大不確定性。特朗普當(dāng)選情境下美聯(lián)儲降息空間可能更小，因?yàn)樘乩势諏?nèi)大規(guī)模減稅、放松監(jiān)管和鼓勵(lì)原油生產(chǎn)與出口將提升經(jīng)濟(jì)增速，而對外大規(guī)模加征關(guān)稅和遣返非法移民將推升商品和服務(wù)通脹。圖18:泰勒規(guī)則估計(jì)的政策利率合宜目標(biāo)(%)際利率業(yè)率基準(zhǔn)情景樂觀情景悲觀情景核心PCE通脹失業(yè)率政策利核心PCE通脹失業(yè)率政策利核心PCE通脹失業(yè)率政策利4Q231.504.303.203.705.903.203.705.903.203.705.901.504.302.803.905.102.803.905.102.803.905.101.504.302.604.204.502.704.004.852.504.404.1520251.504.302.204.403.702.4004.603.201/monetary敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明9敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明10圖19:美聯(lián)儲雙重目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況86420圖21:貨幣市場對政策利率趨勢預(yù)期(%)5.25.04.84.6(%)5.25.04.24.03.23.074.794.604.233.913.763.613.413.262.962.8聯(lián)邦基金利率聯(lián)邦基金利率期貨隱含趨勢圖20:美國2年國債收益率反映政策利率預(yù)期76543210200120032005200720092001200320052007200920112013201520172019202120232013201520172019202120232年國債收益率圖22:中性實(shí)際利率與實(shí)際GDP潛在增速(%)6543210LW中性實(shí)際利率點(diǎn)陣圖隱含中性實(shí)際利率——實(shí)際GDP潛在增速敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明11圖23:美國儲蓄-投資缺口、資本凈流入與利率水平7投資儲蓄缺口/GDP——經(jīng)常賬戶逆差/GDP資本凈流入/GDP3個(gè)月Libor年均值圖25:美國聯(lián)邦財(cái)政赤字率與失業(yè)率420(2) (4) (6) (8)(10)(12)(14)(16)聯(lián)邦財(cái)政盈余/GDP(%)聯(lián)邦財(cái)政盈余/GDP(%)2022202320212020平均失業(yè)率(%)024681012圖24:美國三大部門儲蓄-投資差額40 (%)(%)31292725232119443322110——美國進(jìn)出口貿(mào)易/GDP(左軸)——美中進(jìn)出口貿(mào)易/GDP(右軸)短期利率受政策利率決定性影響，降息周期將直接降低美元貨基和短期國債的收益率。長期國債收益率可以拆解為短期利率和期限利差，短期利率跟隨政策利率變化，但期限利差反映遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)前景，與政策利率走勢可能相反，因?yàn)檎呃氏抡{(diào)將提振遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)前景從而提升遠(yuǎn)期利率相對即期利率的溢價(jià)，政策利率上調(diào)則由于削弱遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)前景而降低遠(yuǎn)期利率相對即期利率的溢價(jià)。在降息周期中，期限越長的國債收益率降幅越小，收益率曲線不斷陡峭化。隨著降息進(jìn)入后期，未來降息空間變得有限，遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)前景改善更加明顯，長期國債收益率將率先企穩(wěn)回升。長期國債收益率包含市場對未來短期利率變化路徑的預(yù)期，反映市場對未來經(jīng)濟(jì)和通脹前景預(yù)期，與名義GDP增速中期走勢密切相關(guān)。財(cái)政政策擴(kuò)張將提升長期國債收益率，因增加國債供應(yīng)并提升遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)與通脹前景。美聯(lián)儲前瞻性指引通過調(diào)控市場對遠(yuǎn)期利率預(yù)期敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明12而影響長期國債收益率，QE則通過購買長期國債直接壓低長期國債收益率。國際資金對美國國債需求受美國與非美經(jīng)濟(jì)周期差、國際市場風(fēng)險(xiǎn)偏好和美元地位等因素影響，國際資金需求增加將降低美國長期國債收益率。由于未來三年美國實(shí)際GDP潛在增速和通脹中樞可能均高于疫情前平均水平，而美聯(lián)儲尚未停止QT，國際資金持有美債占比則持續(xù)下降，預(yù)計(jì)中期內(nèi)美國長期國債收益率中樞水平將顯著高于疫情前5年水平，10年國債收益率在今年末和明年末可能分別為3.6%和3.7%。中長期平均來看，國債收益率將明顯低于名義GDP增速，以保證政府債務(wù)率上升具有可持續(xù)性。為實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，美國政府將鞏固美元主導(dǎo)性國際貨幣地位和穩(wěn)定國際資金對美債需求作為重要的戰(zhàn)略目標(biāo)，例如在金融制裁時(shí)最大化擴(kuò)大制裁同盟體系，既強(qiáng)化制裁效果又避免損及美元地位；同時(shí)，美聯(lián)儲可能會在通脹達(dá)標(biāo)時(shí)停止QT，并保留必要時(shí)重啟QE的靈活性。高收益?zhèn)找媛士梢圆鸾鉃闊o風(fēng)險(xiǎn)利率（同期限國債收益率）和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是對違約風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。降息往往是對經(jīng)濟(jì)變差的反應(yīng)，在經(jīng)濟(jì)變差過程中不僅有降息，還有企業(yè)盈利下滑和違約率上升，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將上升，可能抵消降息周期對無風(fēng)險(xiǎn)利率的降低作用。如果降息是在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期中發(fā)生（例如1995年和2019年），那么無風(fēng)險(xiǎn)利率降低作用超過信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升影響，高收益?zhèn)找媛蕦⒏S政策利率下降。如果降息是在經(jīng)濟(jì)衰退初期發(fā)生，那么信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅上升的影響將超過無風(fēng)險(xiǎn)利率下降作用，高收益?zhèn)找媛蕦@著上升，直至經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)入后期美聯(lián)儲大幅降息扭轉(zhuǎn)衰退恐慌后，高收益?zhèn)找媛手鸩较滦小Ｓ捎谛庞蔑L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與影響股價(jià)的企業(yè)盈利前景高度相關(guān)，高收益?zhèn)哂胁糠止善睂傩?。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，高收益?zhèn)话銜诿缆?lián)儲快速降息至利率周期底部后迅速反彈，比股市反彈時(shí)間可能早一些，在經(jīng)濟(jì)由衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇時(shí)初期漲幅可能超過股市。在此輪降息周期中，高收益?zhèn)鶅r(jià)格可能先跌后漲。圖27:聯(lián)邦基金利率與國債期限利差7654321020002002200420062008201020122014201620182020202220242000200220042006200820102012201420162018202020222024——聯(lián)邦基金利率1Y-3M利差2Y-3M利差 5Y-3M利差——10Y-3M利差圖28:2001年降息周期中收益率曲線陡峭化226543 敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明13圖29:2H2007-1H2008年降息周期中收益率曲線陡峭化00654321 2007-12圖30:10年國債收益率與名義GDP增速中期走勢008642通脹實(shí)際GDP增速——10圖31:美聯(lián)儲和外國持有國債占比圖32:降息周期中高收益?zhèn)屎惋L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化008642(%)5045403530252015105(百分點(diǎn))——美聯(lián)儲持有國債占比(左軸)——外國投資者持有國債占比(左軸)——10年國債收益率-名義GDP潛在增速(右軸)86420(10)(12)理論上看，降息通過降低短期無風(fēng)險(xiǎn)收益率和提升遠(yuǎn)期盈利增速對股價(jià)具有正面影響。從DCF定價(jià)模型來看，貼現(xiàn)率和盈利增速是決定股價(jià)的核心因素，貼現(xiàn)率下降或盈利增速上調(diào)均將提升股價(jià)。貼現(xiàn)率可以拆解為無風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩個(gè)部分。假設(shè)其他因素不變，降息可以降低無風(fēng)險(xiǎn)收益率并提升遠(yuǎn)期盈利前景，因此對股價(jià)具有正面提振作用。股票PE倍數(shù)取決于無風(fēng)險(xiǎn)收益率和盈利增速，因此與政策利率顯著負(fù)相關(guān)。歷史數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)普500指數(shù)靜態(tài)PE與聯(lián)邦基金利率確實(shí)顯著負(fù)相關(guān)，靜態(tài)PE在降息周期中傾向于上升，說明股價(jià)比盈利下跌更慢或者上漲更快，這是降息提振股價(jià)的有力證據(jù)。但現(xiàn)實(shí)情況更加復(fù)雜。一方面，股市反映未來根據(jù)前瞻性預(yù)期定價(jià)，股價(jià)會提前對降息預(yù)期做出反應(yīng)，在實(shí)際降息后只會對降息包含的超預(yù)期信息做出反應(yīng)。另一方面，其他因素都在變化，可能抵消降息的作用，令股價(jià)對每次降息的反應(yīng)存在差別。降息通常意味著近期經(jīng)濟(jì)和盈利在惡化，盈利下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升可能完全抵消降息的正面影響，股價(jià)敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明14在降息之后可能不漲反跌。這在降息初期尤為普遍，因?yàn)榇藭r(shí)市場對盈利預(yù)期仍在高位，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則在低位，盈利下調(diào)或風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升的風(fēng)險(xiǎn)較大。在市場完全消化盈利下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升完成之后，股價(jià)開始對降息做出正面反應(yīng)，這在降息中后期更加普遍。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美股在降息周期中的表現(xiàn)因當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)形勢不同而有差異。如果降息時(shí)經(jīng)濟(jì)延續(xù)擴(kuò)張而遠(yuǎn)離衰退風(fēng)險(xiǎn)，那么盈利下調(diào)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升的風(fēng)險(xiǎn)較小，降息作為微調(diào)或預(yù)防性行動(dòng)對股市影響非常正面，尤其是對科技股和成長股提振最為明顯。例如在1995年降息周期中，企業(yè)盈利保持穩(wěn)定增長，降息對近期盈利預(yù)期影響較小，但通過改善股市流動(dòng)性和提升估值水平對股價(jià)具有正向作用。如果降息時(shí)經(jīng)濟(jì)前景急劇惡化而面臨衰退威脅，那么盈利大幅下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降將完全抵消降息的正面作用，股市反應(yīng)通常比較負(fù)面。例如在2007-2008年降息周期中，金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致盈利大幅下滑，抵消降息的正面作用。不同企業(yè)對經(jīng)濟(jì)周期和利率水平的敏感性不同。標(biāo)普500成分股企業(yè)的盈利預(yù)期下調(diào)與降息周期基本同步，盈利預(yù)期與政策利率幾乎同時(shí)見底，但羅素2000成分股的盈利預(yù)期下降通常先于美聯(lián)儲降息，說明小企業(yè)更加脆弱，在經(jīng)濟(jì)下行周期中率先走弱。小盤股與成長股對利率更加敏感，隨著降息延續(xù)，有望最先對降息周期做出正面反應(yīng)。分行業(yè)來看，必選消費(fèi)、醫(yī)療和公用事業(yè)等防御性板塊因具有抗經(jīng)濟(jì)周期性，在降息周期中表現(xiàn)相對較好。銀行、保險(xiǎn)、資本品、技術(shù)硬件與設(shè)備、汽車等行業(yè)因?qū)?jīng)濟(jì)周期比較敏感，在降息中期中表現(xiàn)相對較差。我們預(yù)計(jì)美股對美聯(lián)儲前兩次降息的反應(yīng)可能偏負(fù)面，因?yàn)橛A(yù)期下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)可能對沖降息的正面作用。目前美股盈利預(yù)期非常樂觀，彭博調(diào)查顯示今年和明年標(biāo)普500指數(shù)EPS增速的預(yù)測中值分別為9.5%和14.1%，大幅超過過去10年7%的年均增速和過去30年4.9%的年均增速。隨著經(jīng)濟(jì)延續(xù)放緩但有望避免衰退，美股盈利預(yù)期存在溫和下調(diào)空間。目前美股估值偏貴，標(biāo)普500指數(shù)的彭博BestPE為22.6倍比2000年以來中位值高1.3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，BestPS為2.8倍比2000年以來中位值高出2.3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。隨著美國經(jīng)濟(jì)從平衡狀態(tài)趨向偏冷狀態(tài)，市場關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)已從高通脹轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)下行。對美股而言，未來一段時(shí)期經(jīng)濟(jì)軟著陸前景比降息預(yù)期更加重要，重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的冷卻盡管會提振降息預(yù)期但也會削弱經(jīng)濟(jì)軟著陸信心，可能從之前的利好變成利空。敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明15圖33:聯(lián)邦基金利率與標(biāo)普500市盈率20002002200420062008201020122014201620182020202220245045403530252015105——聯(lián)邦基金利率(左軸)標(biāo)普500市盈率(右軸)圖35:美元降息周期與美股波動(dòng)率(指數(shù))80706050403020100(%)9876543——VIX(左軸)——聯(lián)邦基金利率(右軸)圖34:美元降息周期與美股BestEPS767640054200320021000降息周期——標(biāo)普500BestEPS(左軸)羅素2000BestEPS(左軸)聯(lián)邦基金利率(右軸)圖36:標(biāo)普500指數(shù)在歷次降息周期中表現(xiàn)9.08.58.07.57.06.56.05.5標(biāo)普500(左軸)——聯(lián)邦基金利率(右軸)976543210敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明16圖37:美股不同風(fēng)格與板塊在降息周期中按是否衰退分年化收益率降息當(dāng)月降息后3個(gè)月降息后6個(gè)月降息后12個(gè)月衰退衰退衰退衰退衰退衰退衰退衰退4.04.0-4.5-4.5-9.7-9.7-10.4-10.4標(biāo)普價(jià)值股-5.3-5.3-11.9-11.9-22.9-22.9標(biāo)普成長股-7.2-7.2-12.9-12.9-18.3-18.3-0.3-14.4-14.4-24.9-24.9-32.0-32.0-0.7-4.1-4.1-8.0-8.0-3.3-3.34.5-1.9-14.6-14.6-16.4-16.4-27.1-27.14.7軟件及服務(wù)-8.5-2.3-16.7-5.7-35.8-7.0-9.8-6.1-8.7-5.1技術(shù)硬件與設(shè)備-28.34.8-33.543.62.5-2.74.90.2-3.3-5.2-13.4-11.7-3.5-2.4-25.54.3傳媒娛樂-6.82.5-13.74.8耐用消費(fèi)品及服裝2.6-0.6食品飲料煙草-3.04.0-0.6-1.0-4.8-0.6-4.34.6-8.24.2商業(yè)專業(yè)服務(wù)-3.4-0.8-3.4-0.3食品與必選消費(fèi)-2.04.22.5-0.2公用事業(yè)-3.32.2-23.3-0.2美元指數(shù)是美元兌歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗和瑞士法郎等貨幣雙邊匯率的加權(quán)平均指數(shù)。美元兌其他貨幣匯率與兩種貨幣的利差高度相關(guān)，均受兩國經(jīng)濟(jì)相對強(qiáng)弱預(yù)期和市場風(fēng)險(xiǎn)偏好變化的影響。當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)相對其他國家經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)時(shí)，美聯(lián)儲政策相對其他央行政策收緊，美元利率相對其他貨幣利率上升，美元指數(shù)上漲。當(dāng)國際市場避險(xiǎn)情緒上升時(shí)，美元指數(shù)傾向于上漲，因?yàn)槊涝Y金在國際市場占據(jù)主導(dǎo)地位，美國被視為最安全投資目的地，國際市場避險(xiǎn)情緒上升將推動(dòng)大量資金回流美國。由于歐元/美元匯率在美元指數(shù)中權(quán)重近60%，美歐經(jīng)濟(jì)相對強(qiáng)弱變化對美元指數(shù)走勢具有決定性影響；美元/日元匯率在美元指數(shù)中權(quán)重13.6%，對美元指數(shù)走勢具有顯著影響。美元指數(shù)在美元降息周期中的表現(xiàn)并不確定。美元降息周期往往意味著美國經(jīng)濟(jì)走弱，但美元指數(shù)走勢取決于美國經(jīng)濟(jì)相對歐日經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱趨勢。如果歐日經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)或強(qiáng)勢，那么美國經(jīng)濟(jì)相對趨弱，美元指數(shù)將下降；如果歐日經(jīng)濟(jì)與美國經(jīng)濟(jì)同步同程度走弱，那么美國經(jīng)濟(jì)相對歐日持平，美元指數(shù)可能變化不大；如果歐日經(jīng)濟(jì)放緩超過美國，那么美敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明17國經(jīng)濟(jì)相對歐日走強(qiáng)，美元指數(shù)可能上升。此外，在美元降息周期中，如果伴隨金融市場動(dòng)蕩和避險(xiǎn)情緒上升，那么美元指數(shù)也可能不降反升。2013年以來，美國經(jīng)濟(jì)相對歐日走強(qiáng)，美元指數(shù)進(jìn)入上升周期。2022年以來，俄烏沖突嚴(yán)重打擊歐洲經(jīng)濟(jì)前景與安全形勢，推升地緣風(fēng)險(xiǎn)，而美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入過熱狀態(tài)，歐元對美元大幅貶值，美元指數(shù)大幅上升。2024-2025年，美國經(jīng)濟(jì)放緩，美元降息周期開啟，但歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)可能溫和回升，歐央行降息幅度可能小于美國，日本央行則可能延續(xù)加息，美歐經(jīng)濟(jì)增速差和美日經(jīng)濟(jì)增速差均會收窄，美歐利差和美日利差也將下降，歐元/美元匯率可能小幅升至今年末的1.11和明年末的1.12，美元/日元匯率可能降至今年末的142和明年末的137，美元指數(shù)可能溫和降至今年末的100和明年末的98。由于日元是套息交易（Carrytrade）核心融資貨幣，日元升值可能通過擠壓套息交易引發(fā)日本股票、美國科技股等熱門風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的短期波動(dòng)。圖38:六大貨幣在美元指數(shù)中權(quán)重圖40:美元指數(shù)、美元/歐元指數(shù)與聯(lián)邦基金利率(指數(shù))2008060(%)2018161412108420——美元指數(shù)(左軸)美元/歐元指數(shù)(左軸) 聯(lián)邦基金利率(右軸)圖39:美國經(jīng)濟(jì)相對強(qiáng)弱與美元指數(shù)20002002200420062008201020122014201620182020202232102024F——美國-全球GDP增速差(左軸)——美元指數(shù)(右軸)2024F圖41:歐元/美元匯率與國債利差1.61.51.41.31.21.11.00.91.00.0(1.0)(2.0)(3.0)(4.0)——?dú)W元/美元匯率(左軸)歐美2年國債利差(右軸)敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明18圖42:美歐經(jīng)濟(jì)增速差將有所收窄同比(%,2Q21-1Q22為兩年平均)531(1) (3) (5) (7) (9)(11)(13)(15)美國GDP增速美國GDP增速預(yù)測歐元區(qū)GDP增速歐元區(qū)GDP增速預(yù)測圖44:美日利差與匯率65432101801601401201008060——美日2年利差(左軸)——美元/日元(右軸)圖43:美國、歐洲和日本經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)(指數(shù))250200500(50)(100)(150)(200)圖45CME日元非商業(yè)凈空頭與美元/日元走勢(千張，空頭合同數(shù)-多頭合同數(shù))(美元/日元)1801308030(20)(70)160150140130120110100投機(jī)凈空頭(左軸)合計(jì)凈空頭(左軸)基金凈空頭(左軸)美元/日元(右軸)新興市場與大宗商品美元降息周期利好新興市場股票與貨幣，但新興市場股票與貨幣表現(xiàn)受自身相對吸引力決定性影響。美元是主導(dǎo)性國際貨幣，美元資金在國際市場占主導(dǎo)地位，美元降息周期將增加國際流動(dòng)性供應(yīng)和降低國際資金成本，有利于更多資金流入新興市場。但新興市場能夠吸引多少國際資金流入，既受美元利率等外因影響，也受自身相對吸引力等內(nèi)因作用，決定自身相對吸引力的是經(jīng)濟(jì)基本面和投資回報(bào)率的前景。如果新興市場經(jīng)濟(jì)基本面和投資回報(bào)率相對美國的吸引力上升，那么美元降息周期將推動(dòng)大量國際資金流入新興市場，支撐新興市場股票和貨幣走強(qiáng)；反之，美元降息周期對新興市場的提振可能比較有限。由于美元指數(shù)反映美國經(jīng)濟(jì)相對強(qiáng)弱，所以新興市場股票相對美股的表現(xiàn)與美元指數(shù)強(qiáng)相關(guān)，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)基本面和投資回報(bào)率相對更好時(shí)，美元指數(shù)走強(qiáng)，新興市場股票跑輸美股。當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)基本面和投資回報(bào)率相對更差時(shí)，美元指數(shù)回落，新興市場股票跑贏美股。美元降息周期利好大宗商品，但大宗商品同時(shí)受全球需求前景和供給格局的影響。美元降息可以增加全球流動(dòng)性供應(yīng)并降低全球資金成本，利好大宗商品市場。但在美元降息周期敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明19初期，美國經(jīng)濟(jì)前景在走弱，全球商品需求前景在惡化，大宗商品價(jià)格可能會下跌。只有在1995年和2019年降息周期中，美國經(jīng)濟(jì)仍在擴(kuò)張，大宗商品價(jià)格才對降息做出正面反應(yīng)。在降息周期后期，隨著經(jīng)濟(jì)前景企穩(wěn)改善，大宗商品價(jià)格見底回升。降息周期帶來的流動(dòng)性過?？赡茉诤罄m(xù)經(jīng)濟(jì)過熱周期中推高大宗商品價(jià)格和商品通脹。大宗商品與美元指數(shù)存在明顯負(fù)相關(guān)性，當(dāng)美元指數(shù)走弱時(shí)，往往伴隨美元流動(dòng)性過剩和風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，大宗商品價(jià)格傾向于走強(qiáng)。圖46:美元利率與新興市場股票市盈率7654322007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022765432200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024100圖48:政策利率與大宗商品指數(shù)(%)86420(指數(shù))250200150100500——聯(lián)邦基金利率(左軸)——彭博大宗商品指數(shù)(右軸)圖47:美元指數(shù)與美股/新興市場相對表現(xiàn)019871991199519992003200719871991199519992003200720112015201920232011201520192023圖49:美元指數(shù)與大宗商品價(jià)格指數(shù)120115110105100959085807570500450400350300250200150100美元指數(shù)(左軸)——CRB商品指數(shù)(右軸)敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明20美元降息周期有助于縮小美中利差，支撐人民幣兌美元可能小幅反彈。利率作為資產(chǎn)定價(jià)基準(zhǔn)，反映經(jīng)濟(jì)基本面和投資回報(bào)率前景，兩國利差反映經(jīng)濟(jì)基本面相對強(qiáng)弱和投資回報(bào)率差異。過去兩年，美國經(jīng)濟(jì)過熱與高通脹，中國經(jīng)濟(jì)疲弱與通縮，美國名義GDP增速超過中國，美元與人民幣利差達(dá)到歷史高點(diǎn)，美元兌人民幣大幅走強(qiáng)。今年下半年至明年，美國經(jīng)濟(jì)和通脹將延續(xù)放緩，預(yù)計(jì)美元政策利率累計(jì)下調(diào)175個(gè)基點(diǎn)左右，而中國經(jīng)濟(jì)可能從低位小幅改善，通縮有所緩解，人民幣政策利率（7天逆回購利率和存貸款基準(zhǔn)利率）累計(jì)降幅20-30個(gè)基點(diǎn)，美元與人民幣利差將有所收窄，人民幣兌美元可能小幅反彈。同時(shí)，日元反彈將提振人民幣匯率，因?yàn)槿ツ暌詠砣嗣駧艆R率與日元匯率的相關(guān)性大幅上升，人民幣因?yàn)槔仕降?、匯率波動(dòng)小和資產(chǎn)回報(bào)預(yù)期弱可能步日元后塵成為泛套息交易重要融資貨幣。綜合以上分析，我們預(yù)計(jì)離岸美元/人民幣匯率將從去年末的7.12降至今年末的7.07和明年末的7.03。美元降息周期有助于減輕人民幣匯率壓力對中國利率政策的制約。在經(jīng)歷2015年下半年股匯雙殺、資本外流和外匯儲備下降后，中國政策部門對人民幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)厭惡度非常高，過去兩年美中利差擴(kuò)大和人民幣走弱限制了中國利率政策空間。中國名義利率降幅不及物價(jià)跌幅，通縮令實(shí)際利率攀升至歷史高位，推升私人部門實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)，抑制住房需求和耐用消費(fèi)，損害企業(yè)盈利。美元大幅降息可能支撐人民幣兌美元小幅反彈，有助于擴(kuò)大中國利率政策空間。但中國降息空間不僅受人民幣匯率因素制約，還受銀行凈息差不斷收窄的影響。由于降息周期中貸款利率降速和降幅大于存款利率，中國銀行業(yè)凈息差已降至監(jiān)管警戒線以下，央行認(rèn)為凈息差關(guān)系銀行體系穩(wěn)定，財(cái)政則關(guān)心銀行的利潤分紅。綜合考慮，我們認(rèn)為明年年底前中國存貸款利率可能有20-30個(gè)基點(diǎn)的下調(diào)空間。美元降息周期利好港股市場流動(dòng)性。香港市場流動(dòng)性受美聯(lián)儲決定性影響，國際資金、香港本地資金和中國內(nèi)地資金在港股市場三分天下，美元降息一方面增加國際資金流動(dòng)性并降低國際資金成本，另一方面通過聯(lián)系匯率制度增加香港本地資金流動(dòng)性和降低港幣資金成本。但短期內(nèi)港股市場仍受到兩方面因素壓制，一是中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)依然較弱，通縮壓力較大，港股公司盈利前景黯淡，二是美元降息初期美股盈利下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降可能抵消美元降息的正面作用，美股市場波動(dòng)上升，對港股市場存在負(fù)面溢出影響。待中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)和通縮逐步改善以及市場完全消化美股盈利下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)后，港股市場可能開始對美元降息做出積極反應(yīng)。美元降息周期中美股市場風(fēng)格變化可能對中國股市產(chǎn)生映射作用。我們利用2018年至今周頻數(shù)據(jù)估計(jì)以下多因子模型：中國A股/港股行業(yè)指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=α+β1*(中國全A/港指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))+β2*(美股對應(yīng)行業(yè)指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))。其中股指風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=股指年化收益率-本地10年國債收益率。由于港幣采用美元聯(lián)系匯率制度，簡單起見，港股市場的無風(fēng)險(xiǎn)收益率采用美國10年國債收益率。β2的估計(jì)值可以反映美股行業(yè)指數(shù)波動(dòng)對中國股市的影響。從估計(jì)值來看，美股能源、原材料、公用事業(yè)和金融板塊波動(dòng)對港股對應(yīng)行業(yè)影響相對較大，美股能源和原材料板塊對A股對應(yīng)行業(yè)影響相對較大。在美元降息初期，市場擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，美股能源、原材料和金融板塊表現(xiàn)較差，公用事業(yè)板塊表現(xiàn)較好，可能對港股和A股相關(guān)板塊產(chǎn)生映射作用。敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明21圖50:美元/人民幣利差與匯率20142015201620172018201920202021202220232024(百分點(diǎn))(美元/人民幣)20142015201620172018201920202021202220232024432107.57.06.56.0美中3個(gè)月拆借利差(左軸)美元/人民幣匯率(右軸)圖52:中國銀行業(yè)凈息差圖54:美元/人民幣利差與匯率201520162017201820192020202120222023202462015201620172018201920202021202220232024543210191715131193個(gè)月美元Libor(左軸)——3個(gè)月港幣Hibor(左軸)圖51:美中名義GDP增速差、服務(wù)通脹差與國債利差201320142015201620172018201920202021202220232024(百分點(diǎn))6201320142015201620172018201920202021202220232024420——名義GDP增速差服務(wù)CPI增速差2年國債利差圖53:中國實(shí)際利率與信貸增速(%)9753120152016201720182019202020212022202320242015201620172018201920202021202220232024貸款平均利率-GDP平減指數(shù)增速社融存量增速圖55: