【廣發(fā)商貿(mào)】2020投資策略：成長是零售主旋律聚焦電商+美妝賽道

識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末商業(yè)貿(mào)易行業(yè)核心在于零售追求規(guī)模和效率的領(lǐng)先，尤其是大眾消費市場。中國仍然是成長性國家，且零售集中度低，因此對于零售龍頭的成長性有著更為苛刻的期待。低線剩余流量紅利，低線用戶人均消費提升是當前電商規(guī)模擴張最重要的驅(qū)動力。格局上，廣告市場低迷階段，巨頭借資本優(yōu)勢低成本壟中低價位段美妝、零食品類的銷售爆發(fā)。用戶結(jié)構(gòu)與傳播媒介的變化打通了不同地域和城市層級間的消費渠道，各層次的性價比需求被更有效地聚合，工廠貨、性價比品牌的流通更加順暢：拼多多工廠直播/是對渠道費用、信息溝通成本的極致壓縮；聚劃算、南極等工廠貨/渠道品牌則是由渠道賦能制造端，提高效率、降低品牌溢價。渠道下沉將是可持續(xù)的驅(qū)動因素。抖音、小紅書、快手等新媒體的流行，為美妝新國貨品牌孵化提供了土壤，其高效的流量轉(zhuǎn)化帶來的銷售爆發(fā)性也不斷刷新市場認知。用戶、流量、產(chǎn)品、營銷紅利迅速迭l珠寶，百貨，超市怎么看？珠寶行業(yè)盡管景氣度維持低位，但小品牌陸續(xù)出局，龍頭公司保持逆勢擴張，市場份額加速提升；百貨受電商和購物中心分流沖擊，呈現(xiàn)收縮態(tài)勢，從發(fā)達國家經(jīng)驗來看，這一業(yè)態(tài)的市場份額一路下滑，且國內(nèi)區(qū)域割據(jù)格局難享集中度提升紅利；超市比拼供應(yīng)鏈效率和規(guī)模擴張，龍頭公司地位凸顯，但到家模式的不斷迭代仍然是不可忽視的分流因素，隨著消費習(xí)慣的變遷和電商占l核心推薦標的：電商產(chǎn)業(yè)鏈我們推薦阿里巴巴-SW、南極電商、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、三只松鼠；美妝品牌我們推薦珀萊雅、丸美股份；傳統(tǒng)零售龍l風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟下行影響終端消費需求；資金、人才技術(shù)等瓶頸 31%24%9%2%02/1904/1906/1908/1902/1904/1906/1908/1910/19-6% 商業(yè)貿(mào)易滬深300請注意，高峰并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。務(wù)jiayumeng@識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末 （一）電商依舊是成長性最強的紅利賽道 （二）低線用戶人均消費提升是最大的增長來源 （三）短視頻&直播帶貨革命傳統(tǒng)電商流量 （四）工廠貨和性價比品牌順應(yīng)直播和下沉趨勢而崛起 （一）展望2020，化妝品行業(yè)是確定性較強的 （一）珠寶：景氣承壓，龍頭擴張 （二）百貨：區(qū)域割據(jù)難享集中度提升紅利，β主導(dǎo)投資 （三）超市：比拼供應(yīng)鏈效率和規(guī)模擴張， （一）電商產(chǎn)業(yè)鏈推薦標的 （二）美妝品牌推薦標的 （三）傳統(tǒng)零售推薦標的 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末一、電商：聚焦寡頭交易平臺，關(guān)注細分產(chǎn)業(yè)鏈龍頭比增速16.4%，均顯著超越社零大盤增速8.1%萬億元（貢獻度45%）；2019年1-10月0 社零大盤增速（右）0本期望通過渠道下沉實現(xiàn)規(guī)模擴張的線下企業(yè)的成長空線上消費需求的自然擴散：2017年阿里消費量、消費額等多維度的比較，其中5年老用戶年平均總消量已經(jīng)超過1.3億，留存率超過98%（次年仍消費1萬元以上的數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴投資者日，廣發(fā)證券發(fā)展20182018年網(wǎng)購滲透率服裝鞋靴傳●統(tǒng)玩具●健康類2013-2018年網(wǎng)購CAGR數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究同樣面對較大的增長放緩壓力；但觀察交易平臺格局，天貓、京東、拼多多、美團點評為代表的第一梯隊電商展現(xiàn)出超預(yù)期的經(jīng)營韌性，在市占率極高的情況下維持快于行業(yè)大盤的增速；廣告市場低迷期，巨頭通過瓜分便宜的廣告資源位進一步提淘寶是主要的市場份額出讓者。在阿里生態(tài)內(nèi)部，淘寶一直扮演著流量奉獻者54%。在阿里體系之外，“包羅萬象”的淘寶也在被其他更具標簽性的電商平臺搶識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末唯品會GMV增速蘑菇街GMV增速速拼多多GMV增速（右）阿里總GMVYOY（右）0意味著我們難以期待新的中心化超級電商平臺出現(xiàn)。在用戶可以在任意購物入口切換、普遍使用多種APP的背景下，我們將單個用戶的單個消費場景視作一個流量單位。中心化電商平臺的核心價值在于自然流量，即對用戶“某一類型消費”的心智占領(lǐng)——如“低價、補貼”之于拼多多，“電器、物流快、品質(zhì)保障”之于京東，景心智的瓜分，且及時與抖音快手等頭部內(nèi)容平臺達成合作、鎖定新引流入口，配手機淘寶京東拼多多數(shù)據(jù)來源：QM，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：QM，廣發(fā)證券發(fā)展研究1）流量層面，服務(wù)商（傳統(tǒng)導(dǎo)購體系、新興MCN機構(gòu)等）負責(zé)為品牌組織營施/品牌方私有平臺同樣可完成交易動作，以中國有贊（8083.HK）為代表的提供完整后端供應(yīng)鏈支持和一站式電商SaaS服務(wù)類公司有望在流量分散化的浪潮中迎來識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末不斷聚合品牌資源，前端積累深厚操盤經(jīng)驗、后端實現(xiàn)中后臺成本攤薄，不斷做大高促使消費品向高性價比方向發(fā)展。提高供應(yīng)鏈效率、降低品牌溢價僅收取供應(yīng)鏈“服務(wù)費”的性價比品牌，有望不斷做大規(guī)模、享受規(guī)?；a(chǎn)紅利；掌握流量與數(shù)據(jù)優(yōu)勢的龍頭渠道向上整合供應(yīng)鏈，C2M定制產(chǎn)品、提供供應(yīng)鏈服務(wù)，壓縮流通低線市場開發(fā)是本輪電商規(guī)模擴張的最重要驅(qū)動力。從消費總量角度看，統(tǒng)計局2017年常住人口數(shù)據(jù)及一二線城市劃分情況計算，三線以下城市占據(jù)全國76%的人口和70%的消費量，考慮現(xiàn)代化實體零售在低線覆蓋相對不完善，線上有望成為更具吸引力的渠道，三四線城市網(wǎng)購滲透率仍然有很大的想象空間。低線市場的開發(fā)過程中，電商龍頭將再次迎來用戶基數(shù)擴大、新用戶人均消費量提升的增用戶數(shù)層面：1）存量上，參考QM數(shù)據(jù)，至2019年9月低線市場達5.3億，明顯高于高線4.7億水平；2）增長潛力上，2019年3月三到五線城市仍有年9月以來，低線市場的新增網(wǎng)購用戶數(shù)始終的數(shù)據(jù)，低線新老用戶的年消費金額與大盤數(shù)據(jù)差距不大，低線一年新用戶年均消費2300元（VS高線3000元）、五年老用戶消費1.06萬元（VS高線1.2萬元），QM數(shù)據(jù)顯示“小鎮(zhèn)青年”的線上消費200元以上、1000元以上的比例比大盤更高。2）識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末網(wǎng)購滲透率提升幅度最大的階段，拼多多用戶教育帶來的新增用戶正處于線上消費移動購物用戶規(guī)模（萬）較全網(wǎng)未覆蓋的用戶規(guī)模08%6%4%2%滲透率增加量——滲透率（右）一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市4051547066775455637002018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-090移動端MAU（百萬，左軸）移動端MAU季度增加量（百萬，右軸）移動端MAU（百萬，左軸）0識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末拼多多最早崛起于微信體內(nèi)，用戶教育早于APP的MAU爆發(fā)0Apr-16Apr-17Apr-18Apr-192019投資者日披露的低線用戶年消費（千元）86420數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴投資者日，廣發(fā)證券發(fā)展0期間人均訂單量客單價（元）——人均年GMV（元，右）.02019年以來，電商巨頭無一不在財報中肯定下沉帶來的業(yè)績貢獻：1）阿里2019Q1及Q2（日歷時間）70%新用戶來自低線城市；2）京東Q2、Q3連其余主要品類線城市增速同樣更高且呈加速趨勢；3）美團點評Q3的新增交易用戶直播、社交、工廠直供等策略顯示出更強的適應(yīng)性。主要玩家紛紛培育針對下沉市流量方的推廣合作；龍頭公司具備的資源整合、自我變革能力與資本實力仍是重要短視頻&直播帶貨崛起，對三四線用戶的滲透力尤為強勁。對比傳統(tǒng)電商的圖識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末中四線以下的比例更高（《淘寶直播生態(tài)發(fā)展趨勢報告短視頻&直播帶貨風(fēng)口利好美妝、零食品類及大眾價格帶的性價比商品。根據(jù)于100元符合直播帶貨更適合低客單價、沖動消費型商品的特征。0微視數(shù)字閱讀數(shù)字閱讀ll47%識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末 38.2%38.2%短視頻過消費行為 汽車用品 家用電器其他家用電器其他女性護理手機配件鞋包飾品生活日用香水彩妝潮流男裝紙品清潔精品女裝個人護理食品飲料..0速約為140%；至2019年6月天貓商家滲透率超2）快手：直播帶貨居多，類似GMV導(dǎo)向的效果廣告，商家主播易于構(gòu)建私域流量池；2019年快手陸續(xù)與各地產(chǎn)業(yè)帶合作成立“直播基地”，引入第三方專業(yè)服務(wù)商扶持產(chǎn)地直銷、進一步壓縮消費者與貨品的流通鏈路。根據(jù)卡思數(shù)據(jù)統(tǒng)計，快 ），識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末平臺直播帶貨發(fā)展進程淘寶2018年淘寶直播GMV已突破1000億元，天貓商家滲透率超過50%。2019年618超過80%的美妝商家使用直播，F(xiàn)Y2019食品直播GMV增速達240%?？焓?018年4月開始陸續(xù)測試推廣小店功能，也支持淘寶、有贊、魔筷等鏈接跳轉(zhuǎn)；2019年陸續(xù)與各地產(chǎn)業(yè)帶合作成立“直播基地”，引入第三方專業(yè)服務(wù)商幫扶商家。抖音2017年12月抖音上線購物車，2018年5月開放商品櫥窗。拼多多2019年11月27日，拼多多首次嘗試直播，微信小程序“好貨內(nèi)購”和拼多多百億補貼頁面同步開啟主播“小小包麻麻”的直播，后續(xù)將大規(guī)模鋪開。京東APP已上線直播頻道，但目前僅處于首頁第二屏次級入口，推廣力度不大。數(shù)據(jù)來源：各平臺收費規(guī)則，廣發(fā)證券發(fā)展識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末性價比消費契合大眾消費的核心訴求。渠道效率和商品信息透明度的提高促使消費品向高性價比方向發(fā)展。高性價比對消費者有永恒吸引力，大眾消費者的購買決策形成了市場的主流價格帶，相似的消費偏好促成了爆品打造；主打大眾市場則易憑借規(guī)模效應(yīng)實現(xiàn)單品收益的最大化，建立在生產(chǎn)和渠道效率上的性價比品牌有主播信譽輔助質(zhì)量背書，是對渠道流通費用、信息溝通成本的僅收取供應(yīng)鏈“服務(wù)費”、去除不合理的品牌溢價：①向品產(chǎn)品，包銷降低進貨成本和流通費用；②直連工廠制造資源，ODM/OEM生布局專屬工廠轉(zhuǎn)型制造型零售。拼多多“新品名創(chuàng)優(yōu)品、小米生態(tài)鏈皆是如此。拆細為“消費場景”，某一類消費需求變得更加聚集（如高消費對偏低價、性價比商品的需求被重新發(fā)掘，消費入口發(fā)生轉(zhuǎn)移）。被切割得更加細那么主流”的白牌商品打開了通路。的信賴，而工廠貨疊加了“眼見為實”的效果，剝離了經(jīng)銷商的加價體系，將性價 制造利潤品牌銷售費用渠道成本（2B分銷）渠道利潤制造成本（原材料生產(chǎn)線）品牌成本（設(shè)計研發(fā)）品牌利潤渠道成數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（示意圖，各消費品類價值鏈分配差異較大，此處大小不識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末改，利用天貓積累的用戶行為數(shù)據(jù)幫助供應(yīng)商開發(fā)新商品；幫助工廠實現(xiàn)全鏈路生產(chǎn)數(shù)字化，完全打通生產(chǎn)數(shù)據(jù)與銷售數(shù)據(jù)，降低庫存、提升生產(chǎn)精確度；螞蟻金服提供更低成本的金融服務(wù)。持1000家各行業(yè)工廠。在玉石和服裝兩大產(chǎn)業(yè)帶已與數(shù)家基地簽約達成合作（服裝例如浙江杭州、河南鄭州、遼寧佟二堡等，玉石例如云南瑞麗、廣東四會、河南鎮(zhèn)平等快手平臺及專業(yè)第三方機構(gòu)（類TP）把成熟的平臺運營經(jīng)驗和資源導(dǎo)入產(chǎn)業(yè)基地，重源地，一件也是批發(fā)價”，扶持農(nóng)產(chǎn)品原產(chǎn)地、產(chǎn)業(yè)帶商家、工廠直供貨品、達人二、美妝：紅利賽道、流量變遷、品牌起伏根據(jù)國家統(tǒng)計局，19年1-10月我國化妝品零售額同比增長12.1%，延續(xù)2017年各項消費品中最為靚麗的品類。長期來看，2018年我國化妝品市場規(guī)模達到4102.3億元（YoY+12.3%），超過十五年維持具有巨大的提升空間。支配收入的提升，化妝品成為消費升級的首選品類，體現(xiàn)為越用也多、越用越好，且升級是不可逆的過程。另一方面，抖音、小紅書、快手等新媒體的流行為化妝品增添了社交屬性和公眾效應(yīng)，電商的繁榮則打破了購買的地域限制。隨著化妝品核心消費人群向年輕群體、小鎮(zhèn)居民滲透，化妝品品類、功能細化升級，我們預(yù)計化用戶、流量、產(chǎn)品、營銷紅利都在迅速更迭，某一個時期的佼佼者可能因為轉(zhuǎn)型滯后而被時代拋棄，站上過風(fēng)口的公司不一定能夠找到下一個風(fēng)口。但化妝品行業(yè)仍識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末00需要品牌背書；又帶有時尚、社交和奢侈品屬性，品牌的重要性凸顯。在化妝品價類可以分為護膚和彩妝，大部分品牌擁有主導(dǎo)品類，如經(jīng)典國貨品牌佰草集、百雀橘朵等是以彩妝為主的品牌。產(chǎn)品領(lǐng)域可以進一步細分，如丸美從眼部護理做起，在該領(lǐng)域具有極強的競爭力，消費者心智中“丸美”和“眼霜”兩個詞語的關(guān)聯(lián)性珀萊雅和百雀羚是競爭品牌，但雅詩蘭黛與百雀羚不構(gòu)成直接競爭關(guān)系，因為二者的目標群體不同。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末如LaMer主打深海修護，其核心成分來自于深百雀羚強調(diào)“天然、不刺激”、天然草本的東方護膚理念；自然堂的口號是“你本來就很美”，來自喜馬拉雅的自然主義品牌。綜合性品牌不將自己局限于某一產(chǎn)品領(lǐng)域，多采用品牌價值觀當做自己的標簽，如雅詩蘭黛的“每一位女性皆可美麗動人”，資生堂的“至哉坤元，萬物資生”，蘭蔻的玫瑰圖案等。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末了消費者認知使得品類跨越存在阻礙外，品牌檔次跨度也較?。焊叨似放茷楸３制放普{(diào)性，一般不會推出低價格的產(chǎn)品去搶奪大眾市場；而大眾品牌也較難升級為高自有品牌外，其他多數(shù)品牌均來自于兼并收購；雅詩蘭黛集團擁有30個品牌，除雅詩蘭黛、倩碧、Aramis、LabSeries、來自于兼并收購。），十一美妝類目銷售額TOP6均為外資大牌，外資品牌占比從2018年的66%上升至SKII、后、資生堂均實現(xiàn)翻倍增長。這度加大；另一方面也反映了品牌是化妝品的較為穩(wěn)定的核心資產(chǎn)，消費者仍青睞大識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末 雅詩蘭黛（亞太區(qū)可比增速）行業(yè)增速30.00%20.00%10.00% 201920182018銷售額YoY份額變化（右軸）201920192018它們的品牌力和供應(yīng)鏈比不上外資大牌，但更加靈活和創(chuàng)新，其成功模式往往為捕捉到某一平臺紅利，集中資源打造某一爆款引流，再進行后續(xù)的流量裂變。新銳品牌爆發(fā)的背后在于消費群體和流量紅利在發(fā)生變化。新群體：90后、95后、0化妝品消費場景和傳播媒介從百貨、CS店向電商、社交媒體轉(zhuǎn)移，流量紅利也在不斷重構(gòu)，新銳品牌往往是踩準爆發(fā)式流量的玩家。新營銷：新銳品牌最先對新群體品牌溢價較高的外資大牌和性價比突出的新銳品牌同邏輯在于化妝品需求分層化、多元化，消費頻次高且具有嘗鮮性，消費者對高端大認同，消費者不再盲目的“崇洋媚外”，給予積極應(yīng)變的國產(chǎn)品牌更多機會。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末0消費者開始尋找新的品牌；消費者需求個性化、細分化給小眾品牌帶來了機會。從集團布局上來看，大眾品牌基本被瓜分完畢，化妝品集團開始瞄準設(shè)計師或小眾品億美元收購網(wǎng)紅品牌Kylie51%股權(quán)，雅詩蘭黛以11億美元收購韓國功能DrJart與男士護膚品牌DotheRightThing母公司三分之二股權(quán)，資生堂集珀萊雅的多品牌布局也以小眾為主，包括西班牙抗衰品彩妝品牌WYCON、法國嬰幼兒護膚品牌BOIRON、日本高端洗護品牌I-KAMI等。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末利消退，線上流量不被傾斜，轉(zhuǎn)型較慢的傳統(tǒng)國貨倍感壓力，但積極布局電商渠道蓓爾”等功能性護膚品牌，IP合作產(chǎn)品“故宮口紅”大獲成功；云南白藥推出“采之汲”護膚品牌，主打全植物精華，修護敏感肌膚；片仔癀以“大健康國妝”為發(fā)業(yè)務(wù)板塊；馬應(yīng)龍和皮炎平則進軍彩妝，于今年相繼推出口紅產(chǎn)品。三、其他細分領(lǐng)域：珠寶、百貨、超市現(xiàn)較高的相關(guān)性，這在2019年進一步得到驗證。從社零數(shù)據(jù)來看，2019內(nèi)地同店下滑7%，其中黃金下滑15%，珠寶鑲嵌持平；六福為244.77噸，同比下滑20.65%，滑42.47%/42.86%。這在黃金產(chǎn)品中表現(xiàn)更明顯。終端疲軟背景傳統(tǒng)克重黃金向新工藝黃金轉(zhuǎn)型，3D硬金、古法金、5G黃金等精品黃金層出不窮。新工藝黃金在美觀度、時尚度、精致度上優(yōu)于傳統(tǒng)黃金，且盈利能力大大高于傳統(tǒng)加399個、161個零售點。周大生前三季度門店凈增加412家至3787家，在國內(nèi)珠寶識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末+亞一）前三季度門店數(shù)量凈增加525家至2615家。行金銀珠寶零售額YoY50%40%30%20%10% 社會消費品零售總額:當月同比零售額:金銀珠寶類:當月同比u周大福六福u老廟+亞一u周大生0珠寶行業(yè)景氣程度與經(jīng)濟周期高度相關(guān)，我們對于2020年珠寶行業(yè)趨勢的判斷仍主要基于宏觀經(jīng)濟形勢，我們認為行業(yè)景氣度拐點與經(jīng)濟周期拐點相匹配。宏觀經(jīng)濟走向不明朗，行業(yè)景氣度趨勢不確定情況下，行公司享受品牌集中度提升紅利，快速展店態(tài)勢依然強勁。同時，龍頭公司品牌和產(chǎn)品差異化凸顯，運營和管理日益精細化，行業(yè)正逐步從β驅(qū)動轉(zhuǎn)向α驅(qū)動。建議投識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末數(shù)據(jù)來看，百貨的市場份額均一路下滑：美國從2004年的6.4%下滑至2018年的關(guān)店、并于2018年11月正式申請破產(chǎn)；百貨龍頭梅西百貨亦收入增長停滯，2016年8月宣布關(guān)閉100家門店，F(xiàn)Y2017-FY2019分別關(guān)店66個、15個、12個。我國零售業(yè)態(tài)更迭晚于發(fā)達國家，在線下零售發(fā)展的“黃金十年”，百貨占比先是從2004年的9.0%上升至2011年的9.9%，隨后快速下滑至2018年的6.4%。8%6%4%2%梅西百貨關(guān)店數(shù)量（個）0我國百貨重物業(yè)而弱經(jīng)營，國企資源稟賦，形成區(qū)域割據(jù)局面。與美國百貨以自營模式為主不同，我國百貨公司以聯(lián)營或收取租金為主要商業(yè)模式，本質(zhì)是賺取級差地租，因此百貨公司的運營更多是物業(yè)管理，而非商品經(jīng)營。若百貨公司地處核心商圈，則自然坐擁旺盛客流，極易吸引品牌入駐，進而獲得較高的扣點水平。物業(yè)資源難以跨區(qū)復(fù)制，且多數(shù)地方國企憑借資源稟賦，占據(jù)當?shù)睾诵牧闶畚飿I(yè)資源。因此，國內(nèi)百貨行業(yè)長期由區(qū)域零售龍頭主導(dǎo)，形成區(qū)域割據(jù)局面。如北京的王府井、首商股份，上海的徐家匯、新世界，湖北的鄂武商，安徽的合肥百貨，山東的銀座股份，廣州的廣百集團等。物業(yè)為王，國資主導(dǎo)決定百貨行業(yè)跨區(qū)擴張較0數(shù)據(jù)來源：公司公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末百貨同店增速主要受經(jīng)濟周期影響。百貨行業(yè)作為珠寶、化妝品、服裝等可選消費的重要銷售渠道，對經(jīng)濟周期波動更為敏感。百貨公司同店數(shù)據(jù)與經(jīng)濟周期具有較強的相關(guān)性，以天虹股份數(shù)據(jù)為例，在12年和15年兩輪經(jīng)濟增長低點，公司的同店增長數(shù)據(jù)亦出現(xiàn)明顯下行。18年下半年以來經(jīng)濟下行較大，18年天虹股份同店出龍頭紅利：2011-2018年百貨行業(yè)收入復(fù)合增速為6.1%，龍頭公司天虹和王府井（剔除地產(chǎn)收入）分別為9.5%和5.4%。估值亦反映擴張速度與經(jīng)濟預(yù)期，2010年以前，行業(yè)處于高速擴張+高估值期；2011年以來行業(yè)遭遇“戴維斯雙殺”，估值大幅下降；2017年以來隨電商沖擊減弱和經(jīng)濟復(fù)蘇行業(yè)估值有所修復(fù)，但依然受低如天虹股份（但擴張性主要現(xiàn)在超市業(yè)態(tài)）的PB和PE均高于行業(yè)整體水平。GDP現(xiàn)價YOY化妝品零售額YOY 金銀珠寶零售額YOY服裝零售額YOY25%20%15%10% 25%20%15%10% ——PE(TTM)——PB(MRQ，右軸)76543765432100從業(yè)態(tài)變遷看，超市業(yè)態(tài)出現(xiàn)晚于百貨，大賣場、便利店、生鮮超市等契合了消費者不同層次的需求。1993年以前，我國生鮮農(nóng)產(chǎn)識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末來，我國大力推行“農(nóng)改超”，永輝超市、家家悅等國內(nèi)連鎖超市興起，超市行業(yè)進入快速成長期。根據(jù)Bloomberg，我國超市業(yè)態(tài)份額從2004年的21.6%大幅上升至2015年的32.3%，近幾年雖稍有下滑，但依然保持在30%以上。從海外零售市場來看，美國和日本超市業(yè)態(tài)的市場份額也未像百貨一樣呈現(xiàn)明顯下滑，美國維持在商超行業(yè)正處于整合兼并的浪潮中，龍頭公司憑借雄厚的資金百貨看重商圈物業(yè)資源不同，超市比拼的是商品運營能力。超市業(yè)態(tài)主要采取自營模式，其盈利的本質(zhì)是賺取商品價差，因此各超市需不斷夯實前端運營水平（決定獲客能力和商品損耗率）和后端供應(yīng)鏈能力（決定采購成本和商品質(zhì)量），而運營），業(yè)前期投入成本較低，凈利率較?。ㄐ袠I(yè)平均凈利率僅有1%-2%），經(jīng)營不善者退出更快，被龍頭收割市場份額。超市行業(yè)正處于集中度提升通道：據(jù)KantarRetail數(shù)據(jù)顯示，2018年我國商超行業(yè)CR10達36.6%，相比2015年提升4.2pp。人貨場將更加匹配，龍頭公司推動業(yè)態(tài)創(chuàng)新，賦予超市日用快消品等領(lǐng)域的需求，逐漸減少服裝等商品的占比（服裝由于個性化更強，更匹配百貨/購物中心等場景）。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，我國賣場（400-5000平）零售規(guī)模的增速自2015年起超過大賣場（5000平以上），最近五年CAGR為3.7%，高于大賣場五年CAGR的1.2%。而龍頭公司在供應(yīng)鏈升級、數(shù)字化改革，巨頭合作等方面更勝一籌，將加速行業(yè)整合，如2016年盒馬鮮生引領(lǐng)新零售風(fēng)潮，到永輝超性價比更突出的零售企業(yè)最能享受到行業(yè)創(chuàng)新紅利。以9家A股上市超市公司為樣本，門店擴張方面增加170家，同比增長27.4%，遠高于行業(yè)整體的9.8%。收入增速方面，2019上半 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末人人樂、華聯(lián)綜超等公司連年虧損。持續(xù)的領(lǐng)跑帶來分化的加劇，是超市龍頭公司享受估值溢價的基礎(chǔ)。伴隨著整合兼并的加速，我們預(yù)計龍頭公司資產(chǎn)負債率及杠桿水平有望提升，推動ROE水平的提升。 0 四、核心推薦標的：優(yōu)選細分領(lǐng)域龍頭類服務(wù)已形成“無所不能”的供應(yīng)體系；螞蟻金服、菜鳥完成資金流、物流數(shù)據(jù)閉環(huán)；數(shù)據(jù)與技術(shù)積累形成的成交轉(zhuǎn)化能力吸引著品牌方不斷對阿里傾斜資源。圍繞阿里的服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈同樣形成了龐大的外部生態(tài)。隨著買家、賣家的持續(xù)擴容，阿里的內(nèi)外部生態(tài)將進一步豐富，資源協(xié)同變現(xiàn)能力繼預(yù)計FY2020-FY2022，阿里巴巴收入分別為5262/6897/8732億RMB，對應(yīng)40%/31%/27%增長，non-GAAP凈利潤分別為1212/1513/1924億RMB，對應(yīng)識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末合理價值226美元/ADS、港股合理價值221港元股，對于公司的美股和港股均給予“買入”評級。風(fēng)險提示：互聯(lián)網(wǎng)新勢力崛起沖擊；孵化型業(yè)務(wù)減虧不達預(yù)期；新零售開拓不億，領(lǐng)跑所有消費品品牌，結(jié)合領(lǐng)先的轉(zhuǎn)化率和復(fù)購率，并及時把握電商平臺流量規(guī)則變化趨勢，流量紅利持續(xù)顯現(xiàn)。同時，公司推出一件代發(fā)服務(wù)，大幅優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈中商品周轉(zhuǎn)和信息周轉(zhuǎn)效率，供應(yīng)鏈紅利不斷強化。另外，公司加強品牌推廣和品控體系建設(shè)，獨家冠名跨界喜劇王，并成立質(zhì)檢團隊對供應(yīng)商進行排查，從品牌壹網(wǎng)壹創(chuàng)是美妝電商代運營龍頭，以百雀羚為起家標桿品牌。前端創(chuàng)意營銷為壹網(wǎng)壹創(chuàng)的核心競爭力，以電商數(shù)據(jù)驅(qū)動、效果量化是公司有別于傳統(tǒng)4A公司的特司文化積淀、組織架構(gòu)管理、年輕化的團隊建設(shè)與數(shù)據(jù)導(dǎo)向。不斷使老化品牌與老化店鋪煥發(fā)新生、自身掉單率維持穩(wěn)定，是其能力的證明；未來繼續(xù)承接新品牌、50%/28%/19%，凈利潤分別為2.3/2.9/3.7億元，同比增長41%/27%/27%。給予公風(fēng)險提示：品牌將電商渠道收歸自營或變更服務(wù)商；新品牌拓展不達預(yù)期；成三只松鼠是我國休閑食品龍頭，其輕松活潑的品牌形象深入人心，公司由天貓2-4名之和，持續(xù)增長的存量用戶和不斷攀升的復(fù)購率強化公司的領(lǐng)先地位；同時，公司積極向線下延伸，以直營投食店打造終端銷售樣板間，并通過加盟模式快速鋪開，線下盈利能力持續(xù)改善。公司打造快反供應(yīng)鏈，積極完善產(chǎn)品矩陣，搭建云質(zhì)量信息化平臺，在產(chǎn)品同質(zhì)化較為嚴重的零食行業(yè)，通過加快商品周轉(zhuǎn)效率提升競爭力。我們預(yù)計歸母凈利潤19-21年分別為4.00億/5.00億/6.01億元，考慮公司在電商渠道的領(lǐng)先地位，以及線下各渠道的加速擴張，參考可比公司，給予公司19年風(fēng)險提示：原材料價格波動的風(fēng)險；新零售風(fēng)起，行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險；電商識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值